Microsoft Word - ZMAVC-ALEKSANDRA.doc

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR DIPLOMSKO DELO VPLIV VKLJUČEVANJA SLOVENIJE V EVROPSKO UNIJO NA RAZVOJ TRGA KAPITALA V SLOVENIJI Študentka: Aleksandra Žmavc Naslov: Sp. Jakobski Dol 14, 2222 Jakobski Dol Številka indeksa: Redni študij Program: univerzitetni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Bobek Jakobski Dol, maj, 2004

2 2 UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat(ka) ALEKSANDRA ŽMAVC, absolvent(tka) študijske smeri: FINANCE IN BANČNIŠTVO, študijski program: EKONOMIJA, izjavljam, da sem avtor(ica) tega diplomskega dela, ki sem ga napisal(a) pod mentorstvom dr. DUŠANA BOBEKA in uspešno zagovarjal(a) Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne Podpis:

3 3 PREDGOVOR Razvoj kapitalskih trgov potrebuje vsaka država, saj če se razvija finančni trg in z njim povezan trg kapitala, potem se razvija celotna ekonomija v tej državi. V diplomski nalogi bomo predstavili vpliv vključevanja Slovenije v Evropsko unijo na razvoj trga kapitala v Sloveniji. Trg kapitala je pomemben segment finančnega trga, saj se na njem trguje z dolgoročnimi vrednostnimi papirji. Slovenija se je soočila z začetkom trga kapitala ob privatizaciji in izdajanju lastniških certifikatov. Je tipična tranzicijska država in jo pestijo tipični problemi tranzicije. Ne moremo trditi, da se je v teh nekaj letih trg kapitala v Sloveniji razvil do tiste stopnje, da bi bil pripravljen na integracijo s trgom kapitala Evropske unije. Nikjer ni bilo zaslediti, da je priključevanje Slovenije v Evropsko unijo neposredno vplivalo na razvoj trga kapitala pri nas, to se lahko vidi samo pri sprejemanju zakonodaje iz tega področja. Zakonodaja pri nas se namreč prilagaja z zakonodajo Evropske unije. Tako smo sprejeli Zakon o trgu vrednostnih papirjev, Zakon o prvem pokojninskem skladu, Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje, Zakon o prevzemih, Zakon o dematerializiranih vrednostnih papirjih itd. Sedanje stanje na trgu kapitala v Sloveniji je takšno, da še na primarnem trgu vrednostnih papirjev vedno v glavnem nastopa država z izdajanjem obveznic, podjetja pa skoraj nič. Ko se bo primarni trg razvil do te mere, da bodo podjetja prihajala do svežega kapitala z izdajanjem vrednostnih papirjev, šele potem bomo govorili o pravem trgu kapitala, ki ga poznajo v razvitih državah. Poleg tega pa deluje Ljubljanska borza vrednostnih papirjev kot dobro organizirani sekundarni trg vrednostnih papirjev. Njeno delovanje nadzira Agencija za trg vrednostnih papirjev. Ker pa so kriteriji za uvrstitev podjetij na borzni trg visoki, se kopica podjetij ne odloča za kotiranje na borzi, ampak na prostem trgu. Slovenija in z njo trg kapitala se je z Evropskim priključitvenim sporazumom zavezala svojo zakonodajo prilagoditi evropski. To smo tudi naredili in slovensko zakonodajo prilagodili evropski in sicer tudi na področju trga vrednostnih papirjev. Če primerjamo naš trg kapitala z razvitimi evropskimi trgi, potem je naš na repu po velikosti in po številu delnic, ki kotirajo na borzi. To je povsem razumljivo, saj nimamo nobenega takšnega podjetja, ki bi bilo vredno več kot milijon evrov (kar je kriterij za uvrstitev podjetja na tako imenovano bodočo evropsko»superborzo«), veliko podjetij se sploh ne odloči kotirati s svojimi delnicami na borzi. Pri nas se veliko trguje z delnicami pooblaščenih investicijskih družb, ki pa so se morale na začetku leta 2004 preoblikovati v vzajemne sklade, holdinge ali v prave investicijske družbe. Tako imenovani pidi so posledica lastninskega preoblikovanja podjetij in so tako rekoč slovenska posebnost. Naš trg v Novi Evropi (ko bomo ena izmed članic EU) ne bo najmanjši, vendar ne bo predstavljal pomembne velikosti v celotni EU.

4 4 Posledice polnopravnega članstva Slovenije v Evropsko unijo bodo pozitivne, saj se bo primarni trg kapitala odprl za vse pravne in fizične osebe držav članic EU. Povečala se bo konkurenca med organizatorji primarnih izdaj, saj se bodo za posel organiziranja primarne izdaje potegovale tako domače banke in borzno posredniške družbe kot tudi konkurenca iz ostalih držav članic. Na sekundarnem trgu kapitala bo prišlo do sprememb, saj bo Ljubljanska borza dobila konkurente, naenkrat bodo torej na posamezni borzi lahko kotirali vsi vrednosti papirji tistih izdajateljev s sedežem v eni od držav članic, ki bodo to želeli in ki bodo izpolnjevali ustrezne pogoje za uvrstitev v posamezno borzno kotacijo. Posledice bodo vidne tudi pri navadah varčevanja malih investitorjev, sedaj je še vedno aktualno varčevanje v bančnih depozitih, ko pa se bodo znižale obrestne mere, davčna politika pa bo ugodnejša do varčevanja v domačih in tujih vrednostnih papirjih, lahko tudi na področju varčevanja pričakujemo veliko spremembo in ravno ta sprememba bo pripomogla k hitrejšemu razvoju trga kapitala v Sloveniji. Poleg tega se bodo sčasoma privatizirala tista podjetja, ki so še trenutno v državni lasti. Ob večjem kapitalskem odpiranju bo prihajal tuj kapital v našo državo in vrstili se bodo prevzemi naših podjetij. Ta proces se že odvija, vendar se bo njegova intenzivnost pokazala po vstopu Slovenije v EU.

5 5 KAZALO 1 UVOD OPREDELITEV OZ. OPIS PROBLEMA, KI JE PREDMET RAZISKOVANJA NAMEN, CILJI IN TRDITVE (TEZE) DIPLOMSKEGA DELA PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA TRG KAPITALA KOT DEL FINANČNEGA TRGA POJEM TRGA KAPITALA KOT DEL FINANČNEGA TRGA DELITEV TRGA KAPITALA INSTITUCIJE IN INSTRUMENTI, KI SE POJAVLJAJO NA TRGU KAPITALA Vrste in vloga institucij na trgu kapitala Instrumenti na trgu kapitala EKONOMSKE FUNKCIJE IN POMEN RAZVOJA TRGA KAPITALA POJEM UČINKOVITEGA TRGA KAPITALA Pogoji za učinkovitost trga kapitala Stopnje učinkovitosti trga kapitala SLOVENSKI TRG KAPITALA RAZVOJNE STOPNJE SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA DELITEV SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA Primarni trg vrednostnih papirjev Sekundarni trg vrednostnih papirjev KAZALNIKI IN DEJAVNIKI RAZVOJA SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA Učinkovitost slovenskega trga kapitala Likvidnost trga kapitala v Sloveniji Trg kapitala in pomen davkov pri njegovem razvoju Kapitalsko odpiranje Pokojninska reforma v Sloveniji MESTO SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA PRI VKLJUČEVANJU SLOVENIJE V EVROPSKO UNIJO ZNAČILNOSTI SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA KOT OBLIKE TRANZICIJSKEGA TRGA KAPITALA PRIMERJAVA SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA S TRGI ZAHODNOEVROPSKIH DRŽAV USKLADITEV SLOVENSKE ZAKONODAJE NA PODROČJU TRGA KAPITALA Z ZAKONODAJO EU POMEN POVEZOVANJA LJUBLJANSKE BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV Z EVROPSKIMI BORZAMI PRI RAZVOJU TRGA KAPITALA V SLOVENIJI POSLEDICE PRIKLJUČITVE SLOVENIJE V EU NA TRG KAPITALA V SLOVENIJI SPREMEMBA VARČEVALNIH NAVAD MALIH INVESTITORJEV PREVZEMI SLOVENSKIH PODJETIJ IN DOKONČNA PRIVATIZACIJA Prevzemi slovenskih podjetij Dokončna privatizacija MEDNARODNA KONKURENČNOST INSTITUCIJ TRGA KAPITALA IN IDEJA O VSEEVROPSKEM FINANČNEM TRGU Mednarodna konkurenčnost institucij trga kapitala Enotni trg kapitala SKLEP POVZETEK (ABSTRACT) LITERATURA... 60

6 6 9 VIRI SEZNAM SLIK SEZNAM TABEL... 64

7 7 1 UVOD 1.1 Opredelitev oz. opis problema, ki je predmet raziskovanja S politično in gospodarsko samostojnostjo smo v Sloveniji začeli postopno uvajati tržno usmerjeno gospodarstvo in s tem zahodni način razmišljanja, ki daje prednost kapitalu kot viru financiranja. Spremembam je moral slediti tudi celoten finančni sistem. Novo nastale razmere v finančnem sistemu so povezane z večjim tveganjem, od udeležencev pa zahtevajo veliko znanja. Uravnotežen finančni sistem je zelo pomemben za gospodarski razvoj določenega ekonomskega prostora, ker ekonomskim subjektom omogoča, da ga uporabljajo za financiranje na eni in za investiranje na drugi strani. Slovenski trg kapitala kot del finančnega trga in del finančnega sistema, je relativno mlad in geografsko majhen v primerjavi z drugimi zahodnoevropskimi trgi in se šele razvija. Gre za zelo majhen in neučinkovit trg. Neučinkovit je ravno zaradi svoje majhnosti. Na trgu kapitala se trguje s finančnimi instrumenti z ročnostjo nad enim letom. Trg kapitala delimo na primarni in na sekundarni trg kapitala. V Sloveniji je primarni trg kapitala zelo slabo razvit, predvsem trg obveznic. Slovenski trg kapitala ima za seboj dobro desetletje obstoja, kar je za to področje financ relativno kratko obdobje. Zelo je odvisen od lokalnih dogodkov in lokalnega poslovanja podjetij. Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja kapitalski trg zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja in prilagajanja zakonodaje smernicam Evropske unije V diplomski nalogi bom opredelila kaj je trg kapitala, predstavila razvoj trga kapitala v Sloveniji in se osredotočila predvsem na njegov razvoj v smislu priključevanja Slovenije v Evropsko unijo. Slovenski trg kapitala spada med tako imenovane tranzicijske trge kapitala, zato bom izpostavila značilnosti le-teh, predvsem njihove pomanjkljivosti in jih primerjala s trgi razvitih zahodnoevropskih držav. Na koncu pa bom izpostavila, kakšne posledice bo imela priključitev Slovenije v EU na trg kapitala v Sloveniji. 1.2 Namen, cilji in trditve (teze) diplomskega dela Namen diplomskega dela je podrobneje analizirati vpliv vključevanja Slovenije v EU na razvoj trga kapitala pri nas. Vključitev v EU čaka Slovenijo že to leto, zato je to aktualen problem, ki ga je potrebno podrobneje proučiti. Cilji diplomskega dela so naslednji: Spoznati značilnosti slovenskega trga kapitala in analizirati njegove pomanjkljivosti ter primerjati slovenski trg kapitala z razvitimi evropskimi trgi Vzpostaviti razloge za neučinkovit trg kapitala v Sloveniji in podati rešitve proti neučinkovitosti

8 8 Analizirati dosedanji razvoj trga kapitala v Sloveniji Opredeliti pomen davkov in pokojninske reforme pri razvoju trga kapitala Opredeliti, kakšen vpliv ima vključevanje Slovenije v EU na razvoj trga kapitala v Sloveniji Navesti posledice vključevanja Slovenije v EU na trg kapitala in predstaviti idejo o vseevropskem finančnem trgu. Trditve so naslednje: Slovenski trg kapitala je majhen in neučinkovit ter se šele razvija V Sloveniji majhni investitorji vlagajo kapital v večini še vedno v bančne depozite Slovenski trg kapitala spada med tranzicijske trge kapitala in je v primerjavi z razvitimi trgi kapitala neučinkovit in manj razvit Vključitev Slovenije v EU bo zelo spremenilo navade slovenskih investitorjev, povečalo se bo zanimanje za tuje vrednostne papirje Vključitev Slovenije v EU bo pomenilo za slovenski trg kapitala veliko prelomnico v njegovem razvoju v smislu priključevanja našega trga vrednostnih papirjev z evropskimi trgi v smislu enotnega evropskega finančnega trga Po vključitvi Slovenije v EU slovenski trg kapitala ne bo najmanjši med članicami EU, spremenile se bodo navade malih investitorjev in povečala se bo konkurenčnost institucij trga kapitala. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Predpostavljamo, da je trg kapitala v Sloveniji še v fazi razvoja in vključitev Slovenije v EU bo pomenilo velik korak k razvoju slovenskega trga kapitala v smislu možnosti povezovanja trgov kapitala med članicami Evropske unije. Konkretne omejitve: Omejili se bomo na proučevanje trga kapitala, ki je le del finančnega trga, na katerem se trguje z dolgoročnimi vrednostnimi papirji z veljavnostjo več kot eno leto Ocenjevanje značilnosti slovenskega trga kapitala je omejeno na zadnjih 14 let, ko se je pri nas začel prehod v tržno gospodarstvo in s tem se je pričela privatizacija slovenskih podjetij Značilnosti trga kapitala bodo proučevana na ravni Slovenije, predvsem pa bodo izpostavljene njegove pomanjkljivosti v primerjavi z razvitimi zahodnoevropskimi trgi kapitala, kamor se bomo priključili 1. maja tega leta Omejili se bomo na posledice vključevanja Slovenije v EU na slovenski trg kapitala v smislu njegovega hitrejšega razvoja.

9 9 1.4 Predvidene metode raziskovanja Diplomska naloga bo opisovala trg kapitala v Sloveniji in je zato makroekonomska oblika raziskave, saj zajema področje celotnega gospodarstva. V nalogi bo uporabljena komparativno statična oblika raziskave pri navajanju značilnosti slovenskega trga kapitala in primerjanju le tega z razvitimi evropskimi trgi, poleg tega gre prav tako za dinamično raziskavo, predvsem pri analiziranju razvoja trga kapitala v Sloveniji. Za metodo raziskave bomo uporabili deskriptiven pristop pri opisovanju značilnosti trga kapitala v Sloveniji, v okviru tega pristopa pa bomo uporabili komparativno metodo pri primerjavah in metodo kompilacije kot postopek povzemanja spoznanj, stališč, sklepov in rezultatov raznih avtorjev, ki opisujejo aktualna dogajanja v strokovnih člankih, tujih in domačih knjigah, internetnih straneh. Pri pisanju diplomskega dela si bomo pomagali s tujimi in domačimi viri. Tuji viri nam bodo v pomoč pri splošnem opisu trga kapitala in pri primerjavi s trgi v Evropski uniji, ker pa se tema nanaša predvsem na problematiko v Sloveniji, bomo v večini uporabili domače članke iz strokovnih revij in časopisov.

10 10 2 TRG KAPITALA KOT DEL FINANČNEGA TRGA 2.1 Pojem trga kapitala kot del finančnega trga Finančni trg predstavlja mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala. Ponudniki denarnih sredstev so tisti, ki imajo presežke in jih želijo plasirati v najrazličnejše naložbe, povpraševalci pa so tisti ekonomski osebki, ki imajo primanjkljaj denarnih sredstev in kapitala in z namenom pridobitve le-tega posežejo na finančni trg. Finančni trg je torej mehanizem, ki omogoča, da lahko subjekti s presežki ponudijo finančne prihranke, po katerih povprašujejo subjekti, ki jim takih sredstev primanjkuje. Učinkovit prenos je tisti, ki omogoča, da se prenesena sredstva uporabijo čimbolj učinkovito (Špec 1996, 20). SLIKA 1: RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA Finančni trg Trg kapitala Trg denarja Trg posojil Trg vrednostnih papirjev Trg posojil Trg vrednostnih papirjev Sekundarni trg (borza vrednostnih papirjev in OTC) Primarni trg Vir: (Špec 1996, 23).

11 11 Temeljna delitev finančnega trga zajema: trg kapitala in trg denarja. Razlika med njima je v času, za katerega se prenašajo sredstva med subjekti s finančnimi prihranki in subjekti s finančnim primanjkljajem. Meja je eno leto, pri čemer sodijo na denarni trg transakcije s kratkoročnimi vrednostnimi papirji (sredstva se prenašajo za manj kot za eno leto) (Špec 1996, 22). Trg kapitala se še naprej deli na trg posojil in na trg vrednostnih papirjev. Slednji (katerega bomo podrobneje obravnavali mi) se naprej v grobem deli na primarni in na sekundarni trg vrednostnih papirjev. Na trgu kapitala poteka trgovanje z dolgoročnimi finančnimi instrumenti, in sicer z lastniškimi vrednostnimi papirji (delnice podjetij in finančnih institucij) in dolžniškimi vrednostnimi papirji (obveznice podjetij, bank, države, občin, državnih institucij in skladov). Pomembno vlogo na trgu imajo tudi vzajemni skladi in vrednostni papirji pooblaščenih investicijskih družb (Mramor 2000, 41). 2.2 Delitev trga kapitala Trg kapitala lahko razdelimo na tako imenovani primarni trg kapitala in na sekundarni trg kapitala. Tako imenovani primarni trg vrednostnih papirjev pomeni prvotne oziroma prve izdaje ali emisije vrednostnih papirjev. Namen izdajatelja vrednostnega papirja, pa naj bo to kratkoročen ali dolgoročen je, priti do določenih finančnih sredstev. Interes kupca vrednostnega papirja je, da donosno naloži svoje finančne presežke, pri čemer je zelo pomembna tudi varnost naložbe. Ker so pri novih izdajah vrednostnih papirjev le-ti prvič ponujeni v prodajo, imenujemo tak trg primarni (Veselinovič 1995, 22). SLIKA 2: FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA Primarni trgi Sekundarni trgi Borze Prosti trgi Vir: (Bobek 1995, 22). Kot je razvidno iz slike 2, se funkcionalno deli trg kapitala na primarni in na sekundarni trg. Sekundarni trg pa se nadalje deli na borzo, ki predstavlja organizirani sekundarni trg in na prosti trg, ki predstavlja trgovanje z vrednostnimi papirji izven borze. Na primarnem trgu gre za nove izdane vrednostnih papirjev s strani podjetij, občin ali države, na sekundarnem trgu pa se trguje z vrednostnimi papirji, ki so bili poprej že izdani.

12 Institucije in instrumenti, ki se pojavljajo na trgu kapitala Vrste in vloga institucij na trgu kapitala Finančne institucije so posredniki na trgu kapitala med ponudniki in med povpraševalci na trgu kapitala. Finančni posredniki obstajajo predvsem zaradi nepopolnosti kapitalskega trga. Udeležencem kapitalskega trga niso vedno in povsod dosegljive informacije, zato potrebujejo posrednika, ki jim svetuje kdaj je najbolje za prodajo njihovega vrednostnega papirja in kdaj za nakup. Če bi bil torej trg popoln, bi vsak udeleženec ob pravem trenutku izvedel pravo informacijo zanj in ne bi potreboval finančnega posrednika (Madura 1998, 8). Finančni posredniki na različne načine zbirajo proste finančne prihranke in jih tudi nalagajo v različne vrste finančnih naložb. Glede na to, kateri so njihovi najpomembnejši viri sredstev, kakšne naložbe imajo in kakšen je njihov specifičen namen, ločimo tri skupine finančnih posrednikov: 1. depozitne institucije 2. pogodbene varčevalne institucije 3. investicijski posredniki. Med depozitnimi institucijami, ki zbirajo finančna sredstva v glavnem z depoziti, so najpomembnejše poslovne banke, hranilnice in kreditna združenja. Pogodbene varčevalne institucij so predvsem zavarovalnice, ki ponujajo življenjska in premoženjska zavarovanja, ter različni pokojninski skladi s shemami dolgoročnega varčevanja za starost. Pri investicijskih posrednikih so najpomembnejše institucije investicijski skladi (vzajemni in investicijske družbe) ter finančne družbe, ki jih ustanavljajo večji poslovni konglomerati. Navedene tri skupine finančnih posrednikov se razlikujejo tudi po prevladujočih finančnih naložbah: depozitne institucije zbrana sredstva pretežno posredujejo v obliki različnih posojil, institucije pogodbenega varčevanja in investicijski posredniki pa nalagajo v dolžniške ali lastniške vrednostne papirje (odvisno od narave njihovih obveznosti) z izjemo finančnih družb, ki financirajo in dajejo potrošniška in druga posojila (Jašovič 1998, 842). Investicijski posredniki, tako imenovani institucionalni investitorji, med katere uvrščamo investicijske sklade (vzajemni skladi, investicijske družbe), pokojninske sklade in zavarovalnice, imajo v vsakem finančnem sistemu tri pomembne vloge. Prva je, da gospodarskim družbam in državi pomenijo alternativo bančnemu financiranju. Druga vloga je, da institucionalni investitorji, ki aktivno trgujejo, izboljšajo likvidnost na trgu kapitala. Tretja vloga pa je, da malim investitorjem omogočajo drugačno možnost varčevanja, ne samo z bančnimi depoziti (Simoneti, Erker 2003, ).

13 13 Investicijska družba je tako imenovani zaprti investicijski sklad. Vzajemni sklad (odprti investicijski sklad) je premoženje, ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje (v delnice, v obveznice ali kombinirano v delnice in v obveznice) in ki je bilo financirano z denarjem fizičnih oziroma pravnih oseb ter je v lasti teh oseb. Vzajemni sklad upravlja Družba za upravljanje in sicer v svojem imenu in za račun imetnikov vzajemnega sklada. Družba za upravljanje je upravičena do provizije za upravljanje z vzajemnim skladom. Premoženje vzajemnega sklada je razdeljeno na enake enote, imenovani investicijski kuponi (Mramor 2000, 99). Sredstva sklada se zbirajo z javno prodajo kuponov, ki jih ima imetnik pravico prodati nazaj skladu in tako izstopiti iz njega, sklad pa jih je dolžan kadarkoli odkupiti. Za varnost poslovanja je pomembna visoka likvidnost naložb vzajemnega sklada, majhen delež naložb v vrednostne papirje enega izdajatelja ter pretežen delež naložb v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzi. Vzajemni skladi predstavljajo alternativo varčevanja v bančnih depozitih in lahko investitorjem ob visokem tveganju prinesejo tudi visoke donose Instrumenti na trgu kapitala V okviru finančnega sistema morajo nastajati tudi ustrezni finančni instrumenti, da bi zadovoljili interese varčevalcev in investitorjev ter povzročili medsebojno izmenjavo finančnih prihrankov. Prav vsakodnevno nastajanje novih finančnih instrumentov v svetu kaže na to, da je področje financ eno najhitrejših gospodarskih področij. Finančni prihranki so zakoniti dogovori ali pogodbe, ki določajo velikost transakcije, plačilne pogoje in obveznosti (Prohaska 1999, 14). Na trgu kapitala se trguje z dolgoročnimi instrumenti oziroma z dolgoročnimi vrednostnimi papirji, katerih dospelost je daljša od enega leta ali pa so celo brez dospelosti. Dolgoročne vrednostne papirje najprej delimo na lastniške in dolžniške, glede na možnost organiziranega trgovanja na borzi pa še na serijske in na neserijske, pri katerih ni mogoče trgovati na borzi. Najrazličnejši serijski dolgoročni vrednostni papirji so delnice (lastniški) in obveznice (dolžniški), neserijski pa potrdila o vlogi (dolžniški vrednostni papir, ki ga izdajajo predvsem banke) in investicijski kuponi vzajemnih skladov (Simoneti 2001, 77). Najpomembnejša serijska instrumenta, s katerima se javno trguje na trgu kapitala oziroma na trgu vrednostnih papirjev sta obveznica in delnica. Delnice so lastninski vrednostni papir, ki se glasi na prinosnika ali na ime. Izdajatelju pomenijo trajen vir sredstev. Lastniku pa solastnino v delniški družbi s trajno udeležbo pri dobičku v obliki dividende in pri povečanju tržne vrednosti delnice. Obveznice so dolgoročni dolžniški instrument na trgu kapitala z dospelostjo tudi do 30 let ali več, s katerimi se trguje tudi na borzah. Obveznica je pisna listina, s katero se izdajatelj zavezuje, da bo osebi, navedeni na njej, oziroma prinosniku obveznice določenega dne izplačal v obveznici naveden znesek. Obveznica kotira v odstotkih in prinaša lastniku pogodbeno določene obresti, imetnik pa nima pravice glasovanja in ni solastnik podjetja. Izdajatelji obveznic so lahko država, občine, finančne institucije ali podjetja.

14 Ekonomske funkcije in pomen razvoja trga kapitala Ekonomskih funkcij trga kapitala ni mogoče obravnavati ločeno od ekonomskih funkcij finančnega sistema nasploh.trg kapitala je sestavni del finančnega sistema in se od ostalega dela finančnega trga loči predvsem po lastnostih instrumentov, medtem ko so osnovne funkcije obeh trgov identične. SLIKA 3: PRETOK FINANČNIH PRIHRANKOV PREK FINANČNEGA TRGA INDIREKTNE FINANCE FINANČNI POSREDNIKI VARČEVALCI Vir: (Jašovič 1998, 842). FINANČNI TRGI DIREKTNE FINANCE PORABNIKI Osnovna ekonomska funkcija finančnega trga je prenos finančnih prihrankov od tistih, ki varčujejo, k tistim ki potrebujejo dodatne finančne prihranke. Zagotavljanje likvidnosti je naslednja pomembna funkcija finančnega trga, ki investitorjem omogoča, da prodajo svojo finančno naložbo, ko jih okoliščine za to motivirajo ali jih pa prisilijo. Če finančni trg ni likviden, potem je investitor prisiljen držati dolžniški instrument do zapadlosti, (na primer posojilo ali obveznico, po kateri ni povpraševanja), lastniško naložbo pa do prisilne ali prostovoljne likvidacije gospodarske družbe. Zadnja, tretja ekonomska funkcija finančnega trga je zmanjševanje stroškov transakcij. Pri tem sta mišljeni dve vrsti stroškov: stroški iskanja in informacijski stroški. Obstoj organiziranih finančnih trgov omogoča, da se v informacijskem pogledu naročila glede prodaj in nakupov finančnih instrumentov koncentrirajo, zato niso potrebni posebni napori in stroški za iskanje nasprotnih partnerjev pri kupoprodajah. Z informacijskimi stroški pa so mišljeni zlasti stroški pridobivanja relevantnih informacij, ki so potrebni za oceno obsega in verjetnosti pričakovanega denarnega toka finančne naložbe. Razvoj trga kapitala je zelo pomembna kategorija pri razvoju celotnega gospodarstva v neki državi. Poleg tega pa je razvoj trga kapitala predvsem odvisen od ekonomskega stanja v gospodarstvu. Politična stabilnost, stabilna ekonomska rast in nizka inflacija so osnova za izpolnjevanje tistih pogojev, v okviru katerih je mogoče pospeševati harmoničen razvoj denarnih in kapitalskih trgov (Veselinovič 1995, 32).

15 Pojem učinkovitega trga kapitala Učinkovit trg kapitala je tisti, na katerem cene vrednostnih papirjev v vsakem trenutku popolnoma odražajo vse razpoložljive in ustrezne informacije. V praksi to pomeni, da je nova informacija vključena v ceno tako hitro, da po njeni objavi skoraj nihče ne more doseči izjemnih dobičkov, razen če je ravno v tistem trenutku prisoten pri menjavi. Trga kapitala je učinkovit, če so izpolnjene naslednje predpostavke (Brigham 1996, 4): Ne obstajajo nobeni transakcijski stroški Ni davkov, kar pomeni, da ima davčni sistem nevtralen vpliv na trg Na trgu nastopa veliko število kupcev in prodajalcev ter posamezni kupec ali prodajalec ne more vplivati na ceno vrednostnih papirjev Posameznik in podjetja imajo enak dostop do trga S pridobitvijo informacij niso povezani stroški, tako da imajo vsi subjekti enake informacije Vsi ekonomski subjekti imajo homogena pričakovanja Stroški finančne krize obstajajo Pogoji za učinkovitost trga kapitala Značilnosti posameznega kapitalskega trga lahko uporabimo kot izhodišče pri ugotavljanju njegove učinkovitosti. Če ima trg ustrezne lastnosti, lahko z veliko verjetnostjo pričakujemo, da bo tak trg učinkovit. Rees (1995) navaja naslednje lastnosti razvitih kapitalskih trgov, ki zagotavljajo njihovo učinkovito dejanje: Število udeležencev trgovanja. Kapitalski trg je sestavljen iz več tisoč posameznikov in institucij, pripravljenih kupovati ali prodajati vrednostne papirje. V takih razmerah ni verjetno, da bi bil posameznik zmožen načrtno in konsistentno vplivati na tržne cene. Razpoložljivost informacij. Na nobenem drugem trgu ni na voljo tolikšnega števila izčrpnih in zanesljivih informacij, ki se razširjajo z razmeroma nizkimi stroški. Te informacije niso niti nujno popolne (določene informacije ostanejo zasebne) niti vedno pomembne za sprejemanje odločitev, a vseeno jih je več in so lažje dosegljive kot kjerkoli drugje. Nizki transakcijski stroški. Stroški, ki nastanejo zaradi borznih in posredniških provizij, različnih taks in pristojbin ter razlike med nakupnimi in prodajnimi cenami, znašajo le nekaj odstotkov cene in so nižji kot pri večini transakcij, pri katerih se opravi zamenjava lastništva.

16 16 Geografska neodvisnost. Vrednostni papirji so navadno registrirani na borzi v posamezni državi ali mestu, premoženje, na katerega se nanašajo, pa je lahko povsem drugje. Vse to ni ovira pri trgovanju z njimi. Edini strošek pri tem je cena telefonskega klica, stroškov transporta ni. Homogenost investitorjev. Vrednostni papirji pomenijo pravico do prihodnjih denarnih tokov podjetja pri pričakovani stopnji tveganja. Drugi motivi le redko vplivajo na odločitve vlagateljev- za določene investitorje so na primer pomembni tudi politični, etični, ekološki ali čustveni dejavniki. Konkurenca med analitiki. Na trgu deluje mnogo analitikov, ki iščejo nepravilno ocenjene vrednostne papirje. Pri tem lahko prihaja do napak, vendar te napake niso sistematične glede na dane informacije. Analitiki poskrbijo za to, da pri določanju cen ni spregledana nobena pomembna informacija Stopnje učinkovitosti trga kapitala Poznamo tri stopnje učinkovitosti trga kapitala (Dixon and Holmes 1992, 13-16): 1. Šibko učinkovit trg kapitala 2. Srednje učinkovit trg kapitala in 3. Močno učinkovit trg kapitala. Pri šibki učinkovitosti trga kapitala gre za to, da se cene vrednostnih papirjev oblikujejo na podlagi preteklih dogodkov, ki so bili povezani s tem vrednostnim papirjem. Pri srednji učinkovitosti trga kapitala se oblikujejo cene vrednostnih papirjev na podlagi vseh javno dostopnih informacijah (sem spadajo tudi informacije o preteklem gibanju cene delnice) kot so letna poročila podjetij, pričakovani dobički, pričakovano poslovanje itd. Pri močni učinkovitosti trga kapitala gre za to, da se cene vrednostnih papirjev oblikujejo na podlagi vseh pomembnih informacijah, tudi tistih, ki niso javno dostopna. V tem primeru ne more noben investitor zaslužiti nadpovprečne donosnosti.

17 17 3 SLOVENSKI TRG KAPITALA 3.1 Razvojne stopnje slovenskega trga kapitala Razvoj trga kapitala v Sloveniji lahko razdelimo v 3 razvojne stopnje (razvoj zajema obdobje od leta 1989 do danes): Prva stopnja razvoja trga vrednostnih papirjev je bila povezana z ustanovitvijo borze v Ljubljani leta 1989 in z začetki lastninskega preoblikovanja. Leta 1992 smo dobili Zakon o lastninskem preoblikovanju podjetij. S tem zakonom so se podjetja z družbeno lastnino preoblikovala v podjetja z znanimi lastniki. Po končanem lastninjenju bi morala podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij. To prvo stopnjo imenujemo pionirstvo. V tem obdobju gre za pomanjkanje prave ponudbe predvsem s področja realnega sektorja, kar pomeni nizko tržno kapitalizacijo, zelo počasen potek vsega, kar je bilo in je povezano z lastninskim preoblikovanjem, močan posredni vpliv denarne politike, odsotnost domačega institucionalnega in celotnega tujega povpraševanja, odsotnost zakonodaje. Druga stopnja se imenuje srednja oziroma zrelostna stopnja. To obdobje se je začelo nekje leta 1996, ko so na borzi začele kotirati prve delnice iz lastninskega preoblikovanja podjetij. Zanjo je značilna rast tržne kapitalizacije (olastninjeni realni sektor), kar pomeni povečanje ponudbe, prvi prihodi institucionalnih tujih investitorjev in začetek portfeljskih kapitalskih omejitev Banke Slovenije (skrbniški računi) 1, neustrezna fiskalna politika na tem področju, odsotnost države na trgu, povpraševanje je na trgu manjše od ponudbe. Tretjo stopnja razvoja opredeljujemo kot tisto, ki bo pomenila popolno integracijo slovenskega trga kapitala v njegovo naravno mednarodno okolje. To bo čas, ko bo lastninjenje, vključno s problematiko pidov, že povsem končano. Ne bo pa na primer končano lastninjenje nekaterih pomembnih državnih podjetij, kot so na primer elektrogospodarstvo, telekomunikacije, določena transportna infrastruktura in podobno. Na tej stopnji bo, primarni trg igral pomembno vlogo pri financiranju podjetij, fiskalna politika na trgu vrednostnih papirjev bo primerljiva s tisto na bančnem področju. Poleg tega bodo institucionalni investitorji, tako pokojninski skladi, zavarovalnice, pidi in nekateri drugi na trgu igrali pomembno vlogo (Veselinovič 1998, 54). Slovenija in njen trg kapitala sta prebrodila prvi dve stopnji razvoja trga kapitala. Smo pred tretjo stopnjo, saj je pred nami vključitev v Evropsko unijo in s tem soočanje z evropsko zakonodajo in z evropskimi razvitimi trgi kapitala. 1 Banka Slovenije je februarja 1997 uvedla obvezne skrbniške račune za nerezidente pri domačih bankah. Režim se je od uvedbe do njegove odprave večkrat spreminjal, banka, ki je vodila skrbniški račun za tujega investitorja, je morala pri Banki Slovenije kupiti opcijo za nakup deviz v ustreznem znesku, razen če se je investitor zavezal, da vrednostnih papirjev neko obdobje ne bo prodal slovenskemu rezidentu. Omejitve so veljale samo za portfeljske naložbe, medtem ko za neposredne (merilo je 10% upravljavski delež) omejitev ni bilo (Simoneti 2001, 97).

18 Delitev slovenskega trga kapitala SLIKA 4: DELITEV TRGA KAPITALA V SLOVENIJI PRIMARNI TRG SEKUNDARNI TRG Javne ponudbe VP ob primarni izdaji Nadaljnje prodaje VP javne Javne prodaje VP, pooblaščenih investicijskih družb Nejavni primarni trg Organizirani trg (borza, prosti trg) VP finančnih institucij Delnice Obveznice VP drugih izdajateljev Delnice Obveznice VP države Obveznice VP finančnih institucij Delnice Obveznice VP drugih izdajateljev Delnice Obveznice Delnice VP finančnih institucij Delnice Obveznice VP drugih izdajateljev Delnice Obveznice Kotacija Delnice Obveznice Prosti trg Delnice Obveznice PID-i Delnice (lastn. certif.) Trgovanje s svežnji VP* Vzajemni skladi Delnice Obveznice Enote premoženja TERCIARNI TRG KVARTARNI TRG Neorganiziran-sivi trg Institucionalni investitorji Privatizacijske delnice, nekotirajoče državne obveznice Trgovanje med PID*-i Opombe: *VP=vrednostni papir, PID=pooblaščena investicijska družba. Vir: (Mramor 2000, 42), delitev po Agenciji za trg vrednostnih papirjev.

19 Primarni trg vrednostnih papirjev Na primarnem trgu izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo dodatna sredstva. Vrednostni papirji, s katerimi se trguje na organiziranem trgu v Sloveniji 2, so nastali na 3 različne načine (Simoneti 2001, 77-78): -z javno ponudbo: izdajatelji so javno ponudili novo izdane vrednostne papirje (ta oblika je običajna in pogosta v razvitih kapitalističnih tržnih gospodarstvih). -z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije za trg vrednostnih papirjev za organizirano trgovanje: izdajatelji so vrednostne papirje izdali vnaprej znanim investitorjem, pozneje pa so pripravili prospekt in uvrstili vrednostne papirje na organiziran trg. -z javno prodajo v okviru lastninskega preoblikovanja. Ena izmed metod lastninskega preoblikovanja je bila javna prodaja delnic za lastninske certifikate in denar. Javno ponujeni vrednostni papirji so tisti, za katere je izdajatelj izvedel postopek javne ponudbe, za izdajo je pridobil dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev, objavil prospekt za javno ponudbo, vrednostne papirje pa je bilo mogoče vplačati pri bankah ali borzno posredniških hišah (Mramor 2000, 44). Na slovenskem primarnem trgu vrednostnih papirjev je mogoče izdajati tudi tuje vrednostne papirje. Njihovo ponudbo lahko izvedejo le borzno-posredniške družbe in banke z dovoljenjem za odkupovanje in pripravo novih izdaj. Institucija, ki izdaja tuje vrednostne papirje, mora za to pridobiti dovoljenje Agencije (Mramor 2000, 168). TABELA 1: JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT) Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, V procesu lastninjenja s certifikati ne moremo govoriti o pravem primarnem trgu, saj so podjetja sicer izdala vrednostne papirje, vendar s tem niso pridobila novih sredstev.

20 20 Iz tabele 1 lahko razberemo, da je od leta 1994 do leta 2001 na javnem primarnem trgu šlo za izdaje delnic in obveznic tako s strani bank in drugih izdajateljev, od leta 2001 naprej vsako leto izdana samo ena obveznica in sicer na strani izdajateljev bank. Na strani drugih izdajateljev (izvzeti sta Republika Slovenija in Banka Slovenije) pa je prišlo do novih izdaj nazadnje leta 2000, kasneje pa ni bil izdan noben vrednostni papir. Dodamo še lahko, da tudi za leto 2003 velja enako, čeprav ta tabela ne zajema podatkov iz tega leta. TABELA 2: JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ VREDNOSTNIH PAPIRJEV BANKE SLOVENIJE IN REPUBLIKE SLOVENIJE OD (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT) Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Tabela 2 nam prikazuje javni primarni trg izdaj vrednostnih papirjev Banke Slovenije in Republike Slovenije in sicer nas zanimajo dolgoročni vrednostni papirji. Največ dolgoročnih vrednostnih papirjev je izdala Republika Slovenije in sicer leta , medtem ko Banka Slovenije ni leta 2002 izdala nobenega dolgoročnega vrednostnega papirja. Tabela 2 nam ne kaže statistike iz leta 2003, zato bomo dodali, da je na primer država izdala v letu 2003 sedem obveznic v skupni vrednosti 161 mrd SIT. Tabeli 1 in 2 nam jasno kažeta, da od leta 2001 naprej drugi izdajatelji iz realnega sektorja (kot so podjetja) niso izdajali vrednostnih papirjev na primarnem trgu. Pri dolžniških vrednostnih papirjih prevladujejo banke, ki z izdajami obveznic prihajajo do dolgoročnih virov sredstev. V obdobju od marca 1994 do novembra 2003 je bilo z 48 javnimi ponudbami obveznic zbranih 62 mrd SIT, pri čemer odpade na banke 38 izdaj oz. 79% vseh zbranih sredstev. V letu 2003 je bila javno ponujena le obveznica Abanke (4 mrd SIT). Na področju lastniških vrednostnih papirjev sta za razvoj primarnega trga problematična velika ponudba delnic iz lastninjenja in dejstvo, da le delnice najboljših izdajateljev dosegajo na sekundarnem trgu ceno, ki je višja od njihove knjigovodske vrednosti. V obdobju od marca 1994 do novembra 2003 je bilo s 23 javnimi ponudbami delnic zbranih 9,4 mrd SIT, pri čemer pripada bančnim izdajateljem 13 izdaj oziroma 75% vseh zbranih sredstev. Zadnja javna ponudba delnic je bila v letu 2000 (Banka Slovenije, december 2003).

21 21 TABELA 3: NEJAVNA PONUDBA VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH (NOMINALNA VREDNOST V MIO SIT) Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Skupna nominalna vrednost 35 nejavnih izdaj delnic v letu 2002 je znašala mio SIT. Skupna nominalna vrednost štirih nejavnih izdaj bančnih delnic je znašala mio SIT, 31 nejavnih izdaj delnic podjetniškega sektorja pa mio SIT. Najpogostejši razlogi za izdajo delnic so bili: povečanje osnovnega kapitala s stvarnim vložkom, povečanje osnovnega kapitala iz sredstev družbe, konverzije terjatev v delnice, izdaje delnic zaradi pripojitve in investiranje novih razvojnih programov (ibidem, 2002). V letu 2002 je bilo izvedenih tudi 15 nejavnih ponudb obveznic 3, od tega sedem bančnih izdaj in osem izdaj podjetniškega sektorja. Skupna nominalna vrednost sedmih nejavnih izdaj bančnih obveznic je znašala mio SIT, osmih nejavnih izdaj obveznic podjetniškega sektorja pa mio SIT. Najpogostejši razlog za izdajo obveznic je bil zagotovitev dolgoročnih virov sredstev, nadomestitev dolgoročnih virov ali pridobitev virov z namenom uresničevanja naložbene politike (ibidem, 2002). Vloga primarnega trga vrednostnih papirjev pri financiranju nefinančnih družb v Sloveniji je zanemarljiva, saj se podjetja (zunanje) financirajo predvsem preko bančnega sistema. Za obstoj pravega trga kapitala je potrebna prisotnost institucionalnih investitorjev (zavarovalnice, investicijski skladi, pokojninski skladi), ki na trgu povprašujejo po blagu, to je po vrednostnih papirjih dovolj velike izdaje in ustrezne bonitete. Četudi se bodo institucionalni investitorji v Sloveniji razvili, pa bodo, zaradi pomanjkanja ustreznega blaga na domačem trgu, morali poiskati prostor za svoje naložbe v tujini. Pričakovati je, da se bodo na domačem trgu kapitala, poleg obveznic RS, pojavljale le občasne (zaprte) izdaje bančnih obveznic v katere bodo investirali institucionalni investitorji, banke pa bodo tako zbrana sredstva posredovala podjetjem v obliki posojil (ibid., december 2003). Kot je razvidno iz nekaterih podatkov, se primarni trg vrednostnih papirjev še do danes ni povsem razvil. Na primarnem trgu podjetja (razen vlade, osrednje banke in finančnega sektorja) ne morejo priti do svežega kapitala. 3 Z vrednostnimi papirji, izdanimi a pomočjo nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati.

22 22 Vsekakor bo po vstopu Slovenije v EU za konkurenčnost primarnega trga pomembna enostavnost postopkov pri pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo, stroškovna učinkovitost ter relativna donosnost v primerjavi z ostalimi članicami EU. Ob ustrezni stroškovni učinkovitosti se bodo na primer velika in uspešna podjetja odločala za financiranje preko izdaj novih vrednostnih papirjev, do sedaj pa so se le-ta raje financirala v tujini Sekundarni trg vrednostnih papirjev Na sekundarnem trgu se že obstoječe finančne oblike prodajajo na dva načina: na organiziranih trgih oziroma na borzi: Borza vrednostnih papirjev je osrednje mesto trgovanja z vrednostnimi papirji, kjer nakupi in prodaje potekajo na organiziran način prek borznih posrednikov. Borza velja za organizirani del sekundarnega trga vrednostnih papirjev. na neorganiziranih trgih oziroma trgih preko okenc (»over-the-counter market - OTC«): Trg OTC je pomemben predvsem za manjša podjetja, ki ne zadovoljujejo kriterijev za uvrstitev na borzni trg, ker tako pridobijo možnost nastopa na trgih vrednostnih papirjev, kar lahko posledično pomeni lažje pridobivanje dodatnega kapitala. Tej obliki trga pravimo tudi terciarni trg vrednostnih papirjev. SLIKA 5: PRIKAZ ORGANIZIRANEGA TRGA KAPITALA V SLOVENIJI Opombe: BIS=borzno informacijski sistem. Vir: Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Začetek delovanja sekundarnega trga predstavlja ustanovitev Ljubljanske borze d.d. leta 1989 (Jugoslovanska borza vrednostnih papirjev) in začetek njenega poslovanja leta Ljubljanska borza vrednostnih papirjev deluje kot dobro organiziran sekundarni trg vrednostnih papirjev. Ljubljanska borza je organizirana kot delniška družba, katere delničarji so člani borze. Delnice so med delničarje razdeljene tako, da ima vsak član enako število delnic. Med sabo jih ne smejo prenašati, razen ob prenehanju članstva na borzi. Člani borze so lahko banke in borzno-posredniške družbe, ki morajo imeti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev oziroma Banke Slovenije. Člane borze zastopajo v poslovanju borzni posredniki.

23 23 Ljubljanska borza je leta 1999 začela uvajati nov BIS (borzno informacijski sistem).ta nov BIS naj bi zmanjšal stroške, povečal učinkovitost trga ter poenostavil poslovanje. Sistem deluje tako, da vsi uporabniki uporabljajo sistem s svojih lokacij. Na Ljubljanski borzi kotirajo podjetja, ki so bila uvrščena v borzno kotacijo. Uvrstitev v borzno kotacijo pri nas je dolgotrajen in drag postopek, zato se ga nekatera podjetja ne poslužujejo in se zato uvrščajo na tako imenovani prosti trg. Poleg Ljubljanske borze vrednostnih papirjev nastopajo na trgu kapitala še dve pomembni instituciji, in sicer Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) in Klirinško-depotna družba (KDD), ki je začela delovati leta Prva je zadolžena za urejanje in nadzor trga kapitala, torej opravlja nadzor nad trgom vrednostnih papirjev in nadzor finančnih institucij ter izvršuje druge naloge in pristojnosti, določene z zakoni in na njihovi podlagi izdanimi predpisi. Svoje naloge in pristojnosti izvršuje z namenom zagotoviti možnosti za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev vanje, naloga druge pa je vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev in denarna poravnava opravljenih poslov z vrednostnimi papirji preko borznega informacijskega sistema. SLIKA 6: TRŽNA KAPITALIZACIJA 4 LJUBLJANSKE BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV OD V MIO EUR v mio EUR , , , , , , ,88 994,97 615, Leto Vir: Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Dosedanji razvoj slovenskega sekundarnega trga kapitala je smiselno razdeliti v dve fazi. V prvi fazi, ki je okvirno trajala do sredine leta 1996, se je na Ljubljanski borzi trgovalo predvsem z delnicami manjših podjetij. V tem času je bil pomen trga kapitala v narodnem gospodarstvu majhen, saj je tržna kapitalizacija delnic na organiziranem trgu konec leta 1995 znašala le 1,8 % BDP-ja. Visoka rast sekundarnega trga se je pričela šele leta 1996, ko so se na Ljubljansko borzo začele uvrščati prve delnice iz naslova procesa lastninjenja (Mramor 2000, 217). Pred tem se je trgovalo z nekaterimi novo nastalimi delniškimi družbami in obveznicami, tržna kapitalizacija je bila majhna in nepomembna. 4 Tržna kapitalizacija je cena vrednostnega papirja pomnožena s številom vrednostnih papirjev, ki trgujejo na organiziranem trgu vrednostnih papirjev.

24 24 Tržna kapitalizacija je vsa ta leta naraščala, pa čeprav se je v tem času zgodilo tudi nekaj pomembnih prevzemov, ki so kasneje rezultirali v popolnem umiku podjetij iz borzne kotacije. Pomemben razlog stabilne rasti tržne kapitalizacije slovenskega trga kapitala leži v stabilni in zanesljivi rasti cen delnic podjetij, s katerimi se trguje na organiziranem trgu. Tržna kapitalizacija je v zadnjih dveh letih narasla predvsem iz razloga rasti cen domačih podjetij, saj so postala zanimivejša tako za tuje kot predvsem domače investitorje. Svoje je naredila tudi tako imenovana konvergenca kot rezultat približevanja EU, kar se je pripetilo prav vsem državam v podobnem položaju kot je bila Slovenija v preteklosti. Skratka, slovenski trg kapitala je bil v preteklih letih eden najmanj nestanovitnih svetovnih trgov. Tržna kapitalizacija dosega približno 30% slovenskega BDP, pri čemer skupaj z zaprtimi skladi približno 35%. Delež tujcev v tržni kapitalizaciji je nižji od 10%, kar uvršča Slovenijo na evropski rep, kar pa ima tako pozitivne kot tudi negativne posledice (Veselinovič 2004b, 85). SLIKA 7: PROMET LJUBLJANSKE BORZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV OD V MIO EUR , v mio EUR , , , , , ,01 494,44 601, Leto Vir: Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Promet je na Ljubljanski borzi od leta 1995 do leta 2002 imel rahle rasti. Z vidika prometa je bilo leto 2002 najuspešnejše leto na Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev. Razloge za tolikšen porast prometa v letu 2002 je moč iskati v prevzemih nekaterih največjih slovenskih podjetij s strani tujcev. V letu 2003 se je promet nekoliko zmanjšal v primerjavi z letom Skupni promet na Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev je v letu 2003 dosegel 1.455,19 mio EUR kar je bilo za 29% manj kot v letu Z delnicami je bilo ustvarjenega 44% prometa, z delnicami investicijskih družb 18% ter z obveznicami 38%.

25 25 SLIKA 8: STRUKTURA PROMETA NA ORGANIZIRANEM TRGU V LETU 2002 Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Iz slike 8 je razvidno da se je v strukturi prometa na organiziranem trgu v letu 2002 največ trgovalo z delnicami (40,8%) delež, potem jim sledijo posli z obveznicami (40,6%), nato sledijo posli z delnicami pooblaščenih investicijskih družb 5 (15,2%), in posli s kratkoročnimi vrednostnimi papirji (3,4%) delež. Če to primerjamo z letom 2003, je bilo največ prometa na organiziranemu trgu opravljenega z delnicami (44%), sledijo pa obveznice (38%) in investicijske družbe (18%). Delež opravljenega prometa z delnicami se je v letu 2003 nekoliko povečal v primerjavi z letom Zaradi relativne zaprtosti slovenskega kapitalskega trga je le-ta dokaj neobčutljiv na svetovne krize, ki so drugje pomembneje vplivale na gibanje tečajev delnic (na primer leta 1997 in 1998 azijska in ruska kriza nista pustili vidnejših neposrednih posledic na slovenskem trgu kapitala) 6 (Veselinovič 1998, 54). SBI20 (slovenski borzni indeks delnic), kot pokazatelj tečajev delnic, je odvisen predvsem od lokalnega dogajanja. 5 PID-i so pooblaščene investicijske družbe, ki so rezultat lastninskega preoblikovanja podjetij in so tako rekoč slovenska posebnost. So mešanica vzajemnih skladov in investicijskih družb, v svojem premoženju imajo velik delež slabih podjetij, zato imajo kar nekaj primesi tveganega kapitala (Mramor 2000, 94). Tako so se morali pidi do preoblikovati v prave investicijske sklade (v vzajemne sklade ali odprte sklade ali v investicijske družbe oziroma zaprte sklade). Tako je navedeno v Zakonu o prvem pokojninskem skladu (Ur. List RS 50/99). 6 Če pogledamo tržno kapitalizacijo (slika 6) v letu 1997 in 1998, lahko rečemo, da gre za rast tržne kapitalizacije na Ljubljanski borzi vrednostnih papirjev v obeh letih, torej ne moremo reči, da sta azijska in ruska kriza vidneje vplivali na naš trg kapitala.

26 26 SLIKA 9: SLOVENSKI BORZNI INDEKS (SBI) (dnevni podatki v indeksnih točkah) IN PROMET Z DELNICAMI NA LJUBLJANSKI BORZI OD JANUARJA 2002 DO MARCA 2004 Vir: Banka Slovenije, marec Vrednost slovenskega borznega indeksa SBI 20 se računa kot serija tržnih vrednosti izbrane košare delnic. Njeni sestavni deli so kapitalizacije posameznih delnic, izražene v tolarjih, popravljene s faktorjem, ki zagotavlja primerljivost med obdobji kljub vključevanju in izključevanju posameznih delnic, ki sestavljajo indeks. V SBI20 je vključenih 20 podjetij v Sloveniji, ki kotirajo na Ljubljanski borzi. Slika 9 nam prikazuje gibanje SBI20 od januarja 2002 do marca V letu 2002 je SBI pridobil v primerjavi z letom poprej, in sicer za 55,2% in končal pri vrednosti točk. Med razlogi za visoko rast je potrebno omeniti prevzem Leka s strani švicarskega Novartisa, ki je povzročil dvig tečajev delnic na borzi na nove nivoje. SBI 20 se je od svoje najvišje vrednosti, ki jo je dosegel v začetku novembra 2002, do začetka julija 2003 znižal za 14%. Razlogi za popravek tečajev so bili: hitra rast v letu 2002, denar od prodaje Leka se ni vrnil na borzo v pričakovanem obsegu, vlagatelji so bili previdni in so iskali varnejše naložbe. V obdobju od začetka julija do začetka decembra je borzni indeks nadoknadil vso izgubo (+35%) in se prvič dvignil na vrednosti nad točk. Po rahlem drsenju v prvem polletju 2004 je SBI20 v drugem polletju presegel mejo točk in se na letni ravni okrepil za 17,7%. V letu 2004 se rast nadaljuje. SBI20 je do sredine marca pridobil 7,4% in se približal točkam. Razlogi za ponovno rast so: poslovni rezultati, nadaljnje zniževanje obrestnih mer, okrepitev tečajev delnic na tujih trgih in posledično relativna podcenjenost domačih delnic, bližajoč vstop Slovenije v EU, zanimanje tujih investitorjev in pričakovanja prevzemov (Banka Slovenije, marec 2004).

27 27 Poleg primarnega in sekundarnega trga kapitala obstajata v okviru razvitejših trgov vrednostnih papirjev (kar poznamo tudi v Sloveniji) specializirani obliki, to sta terciarni in kvartarni trg kapitala. Na terciarnem trgu se trguje z vrednostnimi papirji, ki sicer kotirajo na borzah, trguje mimo borze. Tak trg vzdržujejo posamezni specializirani brokerji in dilerji 7, ki želijo tako doseči novo posebno ceno vrednostnih papirjev, ki bi jim prinesla večji dobiček pri trgovanju kot sicer. Kvartarni trg je trg institucionalnih investitorjev, ki prodajajo in kupujejo večje količine vrednostnih papirjev med seboj v neposrednih stikih, brez posredovanja finančnih posrednikov (pri nas je to trgovanje med pooblaščenimi investicijskimi družbami). Posebnost trga kapitala v Sloveniji je visok obseg prometa zunaj organiziranega trga, ki ga nekateri poimenujejo sivi trg. Sivi trg je nastal predvsem zaradi okorelih predpisov, ki niso dopuščali prenosa privatizacijskih delnic, številne uprave podjetij so si prizadevale, da kar se da dolgo odlagajo uvrstitev na organizirani trg. Ker se z mnogimi delnicami in obveznicami ni moglo oziroma smelo javno trgovati so zainteresirani ponudili njihov odkup (Simoneti 2001, 85). Zato v nadaljevanju prikazujemo primerjavo prometa na Ljubljanski borzi in na sivem trgu vrednostnih papirjev. TABELA 4: PRIMERJAVA PROMETA NA LJUBLJANSKI BORZI IN NA SIVEM TRGU VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 2002 IN 2003 (V MIO SIT IN V %) Leto 2002 Jan-Sep 2003 Ljubljanska borza VP % % Delnice ,0% ,9% PID ,9% ,6% Obveznice ,0% ,3% Kratkoročni VP 662 0,1% 375 0,2% Sivi trg VP % % Delnice ,8% ,6% PID 0 0,0% 0 0,0% Obveznice ,3% ,2% Kratkoročni VP ,9% ,2% Vir: Banka Slovenije, december V letu 2002 je promet na sivem trgu v primerjavi s prometom na Ljubljanski borzi dosegel 53,4%. V prvih devetih mesecih 2003 je promet na sivem dosegel 311,8 mrd SIT, kar je pomenilo 132,9% v primerjavi s prometom na Ljubljanski borzi 8 v istem obdobju. Če primerjamo leto 2002 in do septembra leto 2003, potem lahko rečemo, da se je delež prometa na sivem trgu s kratkoročnimi vrednostnimi papirji povečal, medtem ko se je delež prometa delnic in obveznic zmanjšal. Če dodamo še podatek, da je konec leta 2003 promet na sivem trgu dosegel 403,6 mrd SIT, kar je pomenilo 157,2% v primerjavi s prometom na Ljubljanski borzi v istem obdobju in 118,6% v primerjavi s prometom na sivem trgu v letu Brokerji oziroma dilerji so borzni posredniki pri nakupu oziroma prodaji vrednostnih papirjev. 8 Pri tem je treba poudariti, da so v prometu sivega trga zajeti samo posli, pri katerih so sodelovali borzni posredniki, kar pomeni, da je dejanski opravljeni promet na sivem trgu še večji.

28 Kazalniki in dejavniki razvoja slovenskega trga kapitala V nadaljevanju bomo izpostavili dva kazalnika razvoja trga kapitala v Sloveniji, kot sta na primer učinkovitost in likvidnost trga kapitala Učinkovitost slovenskega trga kapitala Za slovenski trg kapitala lahko rečemo, da ni učinkovit, saj se šele razvija. To pomeni, da cene vrednostnih papirjev ne izražajo vseh razpoložljivih informacij. Razlogov za to je več. Razloge za neučinkovitost slovenskega trga kapitala nekateri iščejo v majhnosti slovenskega trga vrednostnih papirjev, njegovi zakonodaji in v njegovem kratkem obdobju obstoja. Udeleženci trga kapitala v Sloveniji še nimajo dovolj znanja o trgu kapitala, ampak se še učijo, kako se z vrednostnimi papirji pravilno posluje. Zakon o trgu vrednostnih papirjev (Ur. List RS 56/99) je vpeljal, da podjetja pomembne informacije, katerih vrednostni papirji kotirajo na borzi, obvezno odkrivajo. Poleg tega pravni sistem z Agencijo za trg vrednostnih papirjev na čelu še ni dovolj razvit, da bi bil lahko kos pravočasno in brez pretiranega truda različnim manipulacijam (Mramor 2000, 316). Razmere na trgu kapitala v Sloveniji kažejo na to, da ne moremo govoriti, da gre za učinkovit trg kapitala. Število tržnih udeležencev je na slovenskem trgu kapitala relativno malo, prav tako je tudi likvidnost nizka, zato ne moremo govoriti, da ne morejo posamezniki oziroma skupine načrtno in konsistentno vplivati na cene vrednostnih papirjev, kot to velja pri učinkovitih trgih kapitala. Za učinkovite trge kapitala je značilno, da morajo biti informacije lahko in v velikem številu dosegljive, njihovi stroški pa morajo biti relativno nizki, pri nas so javno objavljene informacije res vsem poceni dosegljive, vendar ne v velikem številu. Tudi stroški transakcij so pri nas v primerjavi z drugimi zelo visoki, saj imamo stroške pri nakupu in prodaji in celo 30% davek na kapitalski dobiček, to pa vsekakor ni manj kot pa na ostalih trgih. Na učinkovitih trgih kapitala lokacija borzne kotacije posameznih podjetij ne sme biti ovira pri trgovanju. V Sloveniji za tiste, ki poslujejo na borzi preko telefona in interneta, lokacija res ne bi smela biti ovira, za druge udeležence, ki pa še ne opravljajo takšne vrste storitev, pa je lahko lokacija ovira, saj so borzno-posredniške hiše samo v večjih krajih. V Sloveniji je le nekaj vrednostnih papirjev, s katerimi se neprestano trguje. Tudi cene se zelo počasi ali pa sploh ne prilagajajo novim pozitivnim informacijam, medtem ko se na negativne informacije odzivajo zelo hitro (Prelogar 2002, ). Za boljšo učinkovitost trga kapitala v Sloveniji bo pripomogla zakonodaja, ki je že bila sprejeta, znanje udeležencev na trgu kapitala na podlagi preteklih izkušenj, liberalizacija kapitala pa bo pripomogla k večjemu številu vrednostnih papirjev in večjemu številu podjetij, s katerimi se trguje na trgu vrednostnih papirjev, saj bodo naši investitorji lahko trgovali s tujimi vrednostnimi papirji, tuji investitorji pa z našimi.

29 Likvidnost trga kapitala v Sloveniji Likvidnost je najpomembnejša lastnost trga vrednostnih papirjev. Ti se kvalitativno med seboj ločujejo prav po večji ali manjši stopnji likvidnosti in posledično stabilnosti ter učinkovitosti. Investitorjem omogoča, da prodajo svojo finančno naložbo, ko jih okoliščine za to motivirajo ali pa jih prisilijo. Če finančni trg ni likviden, potem je investitor prisiljen držati dolžniški instrument do zapadlosti, lastniški instrument pa do prisilne ali prostovoljne likvidacije podjetja (Simoneti 2001, 76). Nelikvidnost trga kapitala je eden največjih problemov razvijajočih se trgov, kar velja tudi za slovenski trg kapitala. Pogosto se za merjenje likvidnosti uporablja razmerje med vrednostnim obsegom transakcij na eni strani in tržno kapitalizacijo in spremembami cen na drugi. Večji ko je obseg trgovanja v primerjavi s tržno kapitalizacijo in večji ko je potreben obseg transakcij za spremembo cen, bolj je trg likviden. Pri likvidnosti lahko računamo navadno likvidnost vrednostnih papirjev ali pa tržno likvidnost. Kazalnik navadne likvidnosti nam pove, kolikokrat se je v opazovanem obdobju z vrednostnim papirjem dejansko trgovalo, kazalnik tržne likvidnosti pa je dopolnilo kazalniku navadne likvidnosti. Definiran je kot (letni promet/tržna kapitalizacija)*100 (Mramor 2000, 68-71). TABELA 5: PODATKI O TRŽNOSTI DELNIC IN OBVEZNIC OD Tržnost delnic** 0,28 0,28 0,30 0,21 0,28 0,23 Tržnost obveznic 0,14 0,15 0,16 0,22 0,14 0,16 Tržnost delnic PID - 0,12 0,43 0,37 0,34 0,35 Opomba:**Pri tržnosti delnic (izračunana kot količnik med letnim prometom z vrednostnimi papirji in njegovo tržno kapitalizacijo na zadnji dan obdobja) v prometu in kapitalizaciji niso upoštevane delnice PID. Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Iz tabele 5 je razvidno, da dosežejo najvišjo tržnost (kazalec likvidnosti) od leta 1998 pa vse do konca leta 2002 delnice pooblaščenih investicijskih družb (za delnice pooblaščenih investicijskih družb lahko računamo likvidnost šele od leta 1998 naprej, ko so pričele kotirati na borzi prve delnice pooblaščenih investicijskih družb), to pomeni da se s temi delnicami najpogosteje trguje, najmanjšo tržnost pa beležijo obveznice. Tabela 5 nam kaže, da na slovenskem trgu kapitala ni nobene vrste vrednostnih papirjev, ki bi na primer dosegla tržnost 0,5 ali celo več. Zato lahko trdimo, da gre za nelikviden trg kapitala. Prešibka likvidnost slovenskega trga je posledica premajhnega zaupanja domačih vlagateljev v naložbe na borzo, nepreglednosti poslovanja podjetij, davčne politike, itd. Odprava omejitev za nakup vrednostnih papirjev za tujce na slovenskem trgu kapitala je zelo pozitivna tako za tuje vlagatelje kot za likvidnost. Ni za pričakovati, da bo odprava omejitev vsaj na začetku pripomogla k velikem vlaganju tujcev. Postopoma se bo povečal promet in s tem tudi tečaj ter tako izboljšala učinkovitost trga kapitala.

30 30 Slovenski trg kapitala ne igra takšne vloge kot jo imajo organizirani trgi kapitala drugje po svetu. Razlogov za neenakomeren razvoj trga kapitala v Sloveniji je precej. Slovenija nima dolgoletne tradicije organiziranega trga kapitala. Slednji je nastal na podlagi množičnega procesa lastninskega preoblikovanja ne pa evolutivno. Čeprav smo Slovenci vsaj na papirju, narod delničarjev, se le malokdo odloča za sistematično varčevanje v delnicah in drugih vrednostnih papirjih. K šibkemu varčevanju slovenskega prebivalstva v vrednostnih papirjih pripomorejo tudi slabe finančne razmere slovenskih gospodinjstev. Vrednostni papirji so namreč naložba, ki je namenjena predvsem premožnejšemu sloju prebivalstva. Slovensko prebivalstvo tudi slabo pozna možnosti za naložbe v vrednostne papirje. Likvidnost trga kapitala ostaja problem slovenskega trga, saj so glavni naložbeni dejavniki kakovost podjetij, preglednost njihovega poslovanja in likvidnost njihovih delnic. Rešitev za boljšo likvidnost je tudi združevanje Ljubljanske borze s sebi podobnimi, saj bi se s tem razširilo povpraševanje. Dolgoročno likvidnost delnic in obveznic bi izboljšali s strogo in jasno ločitvijo javnih od nejavnih vrednostnih papirjev ter borze od drugega organiziranega trga kapitala, s koncentracijo trgovanja na organiziranem, predvsem borznem trgu in z urejenim vzdrževanjem likvidnosti. V nadaljevanju bomo izpostavili dejavnike, ki vplivajo na razvoj trga kapitala, kot so spremenjen davčni režim, pokojninska reforma in internacionalizacija oziroma kapitalsko odpiranje. Vsi ti dejavniki so povezani s priključevanjem Slovenije v Evropsko unijo Trg kapitala in pomen davkov pri njegovem razvoju 9 Fizična oseba lahko pri naložbah v delnice pridobi dve vrsti dohodka. Prva so dividende, druga pa je pozitivna razlika med prodajno in nakupno ceno delnice, kar imenujemo kapitalski dobiček. Obe obliki sta obdavčeni po Zakonu o dohodnini, dividende kot dohodek iz premoženja (udeležba pri dobičku), in kapitalski dobički kot dobiček iz kapitala. Osnova za davek od dohodkov, doseženih z udeležbo pri dobičku, je vsak posamezni prejemek, povečan za plačano posebno akontacijo po Zakonu o davku od dobička pravnih oseb 25 odstotkov, zmanjšan za 40 odstotkov. Davčna stopnja znaša 25 odstotkov, vendar pri obračunu dohodnine posamezna oseba plača davek po svoji individualni davčni stopnji, pri čemer se upošteva že plačana akontacija. Osnova za davek od dobička iz prodaje delnic je razlika med prodajno in nabavno ceno delnice, če je bila prodaja opravljena pred pretekom treh let od dneva, ko je bila delnica pridobljena. Davčna stopnja je 30 odstotna. Tudi dolžniški vrednostni papirji fizični osebi lahko prinesejo dve obliki dohodka in sicer obresti in kapitalski dobiček. Čeprav sta obliki dohodka podobni kot pri delnicah, je razlika pri obdavčevanju velika. Kapitalski dobički so obdavčeni tako kot delnice in se tudi obračunavajo za vse vrednostne papirje skupaj, medtem ko obresti niso obdavčene. Če vse to primerjamo z najbolj razširjenimi oblikami varčevanja, ki niso povezane z vrednostnimi papirji, to so naložbe v vse oblike bančnih depozitov in naložbe v vse oblike življenjskih zavarovanj, prihodki od teh, torej bančne obresti in izplačila po zavarovalnih policah, niso obdavčeni (Mramor 2000, ). 9 Opisali smo samo obdavčitev fizičnih oseb. Tudi pravne osebe lahko z naložbami v delnice dosežejo dve vrsti dohodka. To sta realizirani kapitalski dobiček in dividende. Naložbe v dolžniške vrednostne papirje pravni osebi prinašajo kapitalski dobiček in obresti.

31 31 Kot smo lahko ugotovili, gre v Sloveniji za visoko obdavčitev kapitalskih dobičkov, ki jih fizične osebe ustvarijo z varčevanjem v vrednostne papirje, to pa je razlog za šibko razvitost slovenskega kapitalskega trga. Slovenija je ena izmed redkih evropskih držav, katere davčni režim očitno daje prednost varčevanju v tradicionalne finančne oblike, kot so bančne vloge. V takšnih razmerah varčevanje v vrednostne papirje (zlasti v delnice) preprosto ne more zaživeti, saj država vlagateljem pobere večino ali kar vso presežno donosnost delnic. Davčna zakonodaja tako ne sledi razvoju trga vrednostnih papirjev. Da bi se investitorji odločali za varčevanje v vrednostnih papirjih, bi morala država uvesti olajšave pri tej obliki varčevanja. Različne davčne olajšave za investitorje lahko veliko pripomorejo k priljubljenosti tovrstnega varčevanja. V razvitih državah, ko je na primer Nemčija, priznavajo investicijo v vrednostni papir kot davčno olajšavo, pod pogojem, da ima kupec ta papir v lasti določeno obdobje (na primer eno leto) (Vičič 1997, 33). Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je torej nedorečena, nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja. Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila, vendar še vedno ostaja prisotnost neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev. Še vedno neugoden je rok držanja vrednostnih papirjev, po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati in znaša 3 leta. Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev, tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev-prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000, 402). Nižja obdavčitev donosov pri vrednostnih papirjih bi pomenila večjo privlačnost vrednostnih papirjev za domače vlagatelje, večje povpraševanje po vrednostnih papirjih, višje tržne cene delnic in manjšo verjetnost poceni tujega prevzema podjetja (Kleindienst 2002, 18). Glavne usmeritve spremenjenega davčnega režima, ki pomenijo doseganje višje razvojne stopnje trga vrednostnih papirjev in višjo konkurenčnost v primerjavi s trgi EU, so torej naslednje: uvedba davka na dohodek od obresti, bolj uravnoteženo davčno obravnavanje vseh alternativnih naložb in zmanjšanje minimalnega obdobja na manj kot tri leta za oprostitev od davka na kapitalski dobiček od naložbe v vrednostne papirje Kapitalsko odpiranje Vključevanje Slovenije v EU pomeni realizacijo eno izmed štirih svobod EU, to je prost pretok kapitala. Da bi Slovenija zagotovila ta prost pretok, je morala sprejeti ustrezno zakonodajo na področju trga kapitala. Glavne določbe dvosmernega slovenskega finančnega odpiranja v svet so praktično prenesene iz Evropskega sporazuma o pridružitvi med Republiko Slovenijo in EU. Slovenski kapitalski trg predstavlja v primerjavi z globalnim trgom delnic, kot je to trg EU, le njegov neznaten del, zato omejitev naložb na domači trg za slovenskega investitorja ni optimalna odločitev. Naložbe na tuje kapitalske trge pomembno prispevajo k razpršitvi tveganja in omogočajo doseganje optimalnega razmerja med donosom in tveganjem (Treven 1999, 25).

32 32 V začetku leta 1999 je bil sprejet Zakon o deviznem poslovanju (Ur. List RS 23/99), ki dovoljuje rezidentom Republike Slovenije sklepanje kapitalskih poslov s tujino, kamor spadajo posli z vrednostnimi papirji na kapitalskem trgu in posli z investicijskimi kuponi vzajemnih skladov. Zakonsko podlago za liberalizacijo kapitalskih tokov torej imamo, vendar se porajajo številna vprašanja v povezavi z naložbami v tuje vrednostne papirje, kot na primer ali bodo tuji vrednostni papirji privlačna naložba za slovenske investitorje, kako bodo finančni posredniki pomagali našim investitorjem pri teh investicijskih odločitvah (Jančič 1999, 28). Slovenija bo še v letošnjem letu odpravila zahtevo po predhodnem dovoljenju ministra za finance za izdajo tujih dolžniških vrednostnih papirjev v Sloveniji in zahtevo po predhodnem soglasju ministra za finance pri vpeljavi lastniških vrednostnih papirjev v tujini. Menimo, da bodo tuji vrednostni papirji odlična priložnost slovenskim investitorjem, saj to pomeni za njih širši spekter izbora vrednostnih papirjev pri njihovih investicijskih odločitvah. Za nemoteno in množično poslovanje s tujimi vrednostnimi papirji bo potreben čas. Eden izmed pozitivnih znakov na tem področju je bilo sprememba Zakona o deviznem poslovanju in sicer je s prvim februarjem 2003 prenehal delovati 27. člen Zakona o deviznem poslovanju, ki je določal, da lahko rezidenti trgujejo na tujih borzah samo preko domačega pooblaščenega udeleženca. Rezidenti tako lahko sedaj trgujejo na tujih borzah tudi neposredno preko tujih borznih posrednikov. Vlagatelj, enako kot pri naložbah na domačem trgu, izbere borzno-posredniško hišo oziroma banko v tujini, ki opravlja to storitev. Eden glavnih razlogov za nakup tujega vrednostnega papirja je zatišje na domačem kapitalskem trgu, priključevanje evropskim integracijam in enakovrednost naložb v delnice z ostalimi produkti varčevanja. Ta novost je vsekakor pomemben korak pri udeleževanju slovenskih investitorjev na tujih borzah (Škrk 2003, 30). Poleg tega, da lahko mi posežemo po tujih vrednostnih papirjih, tudi tujci lahko po naših. Tudi na tem področju sedaj nimamo več toliko ovir kot je bilo to v preteklosti. Dosedanjo aktivnost tujcev na delniškem trgu lahko razdelimo na več obdobij. Prvi nakupi so se začeli septembra 1996 in končali z uvedbo skrbniških računov v februarju Po omilitvi režima julija 1997, so se tujci vrnili na trg, vendar le za kratek čas. Nakupe v obdobju od februarja do maja 1998 gre pripisati umiritvi azijske finančne krize. Izbruh ruske finančne krize in pretresi na svetovnih finančnih trgih so povzročili umik tujcev z delniškega trga. Nakupi v letu 2001 in v prvi polovici leta 2002 so bili večinoma povezani s procesi prevzemov. V drugi polovici leta 2002 je bilo opaziti večje prodaje farmacevtskih delnic, vendar pa namen ni bil povsem jasen (izboljšanje pogajalske pozicije Novartisa, dvom o uspešnosti prevzema Leka, priložnost za umik s trga ob visokih tečajih). V letu 2003 tujci niso pokazali večjega zanimanja za slovenske delnice. Za večino tujih portfeljskih investitorjev je slovenski delniški trg neprivlačen, kar pa se ob vstopu v EU lahko spremeni (Banka Slovenije, december 2003).

33 33 SLIKA 10: PROMET Z DELNICAMI NA LJUBLJANSKI BORZI OD JANUARJA 2002 DO FEBRUARJA 2004 GLEDE NA VRSTO UDELEŽENCEV (V MIO SIT) Vir: Banka Slovenije, marec Delež tujcev v prometu z delnicami na Ljubljanski borzi se je v preteklosti v mesecih, ko so bili tujci na trgu opazneje prisotni, gibal med 26% in 48%. V letu 2002 je bil delež tujcev 11%, v prvih enajstih mesecih leta 2003 pa 6% (Banka Slovenije, december 2003). V letu 2003 in na začetku leta 2004 tujci niso pokazali večjega zanimanja za slovenske delnice. Za večino tujih portfeljskih investitorjev je slovenski delniški trg zaradi svoje majhnosti neprivlačen, kar pa se ob vstopu v EU lahko spremeni (Banka Slovenije, marec 2004) Pokojninska reforma v Sloveniji V Sloveniji se je pričela pokojninska reforma januarja leta decembra 1999 je bil sprejet Zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (Ur. List RS 106/99). Omenjeni zakon pomeni zakonsko ureditev prostovoljnega dodatnega pokojninskega zavarovanja, ki pomeni dopolnitev obveznemu pokojninskemu zavarovanju. Dodatno pokojninsko zavarovanje pomeni ustanovitev novih oblik institucionalnih investitorjev, kot so pokojninske družbe in pokojninski skladi. Te institucije vstopajo na trg kapitala in svoje prihranke nalagajo v delnice in obveznice podjetij, občin in države. Ker te nove družbe pomenijo povečanje aktivnosti na kapitalskem trgu v Sloveniji, je pokojninska reforma eden izmed pomembnih dejavnikov pri razvoju trga kapitala v Sloveniji. Pokojninski zakon (Zakon o pokojninskem in invalidskem zavarovanju Uradni list RS, št.106/99, 72/00, 124/00, 109/01 in 108/02) opredeljuje naslednje tri vrste pokojninskih skladov: vzajemni pokojninski skladi, pokojninske družbe in zavarovalnice.

34 34 V nadaljevanju bomo prikazali trenutno stanje na področju prostovoljnega dodatnega pokojninskega zavarovanja in sicer nas zanima, kam po večini ti izvajalci pokojninskih načrtov nalagajo vsa ta sredstva, ki jih prejemajo od varčevalcev. TABELA 6: STRUKTURA NALOŽB POKOJNINSKIH DRUŽB, VZAJEMNIH POKOJNINSKIH SKLADOV IN ZAVAROVALNIC IZ NASLOVA PROSTOVOLJNEGA DODATNEGA POKOJNINSKEGA ZAVAROVANJA Opombe: PD=pokojninska družba, VPS=vzajemni pokojninski sklad Vir: Banka Slovenije, marec Izvajalci pokojninskih načrtov se odločajo večinoma za konzervativno naložbeno politiko. Konec leta 2002 je bilo 52% njihovih sredstev naloženih v državne vrednostne papirje, 26% pa v bančne depozite. Če to primerjamo s koncem prvega četrtletja 2003, ko je bilo 52% njihovih sredstev naloženih v državnih vrednostnih papirjih in 21,5% v bančnih depozitih, lahko iz tega sklepamo, da se je delež sredstev v bančnih depozitih zmanjšal. Povečuje se tudi delež naložb v drugih vrednostnih papirjih, med katerimi prevladujejo drugi dolžniški vrednostni papirji. Na področju dodatnega pokojninskega zavarovanja se nadaljuje trend rasti, saj je bilo ob koncu tretjega četrtletja 2003 v prostovoljno dodatno pokojninsko zavarovanje vključenih že zavarovancev, kar pomeni 31% več kot konec enakega obdobja leta Največ se jih je zavarovalo preko pokojninskih družb (62%).

35 35 V strukturi naložb zavarovalnic prevladujejo naložbe v državne vrednostne papirje, v prvem četrtletju 2003 je bil delež naložb v državne vrednostne papirje (64%), sledijo naložbe v druge dolžniške vrednostne papirje (24%) in naložbe v bančne depozite (7%). Zavarovalnice so imele 4% zbranih sredstev naloženih v delnice. Pokojninske družbe so imele v državnih vrednostnih papirjih 50% sredstev, 26% v bančnih depozitih in 18% v drugih dolžniških vrednostnih papirjih. V delnicah so imele dobrih 5% sredstev. Prav tako pri vzajemnih pokojninskih skladih prevladujejo naložbe v državne vrednostne papirje (47%), sledijo naložbe v bančne depozite (23%) in v nedržavne obveznice (21%) (Banka Slovenije, september 2003). Konec tretjega četrtletja 2003 so imele izvajalci pokojninskih načrtov 56% sredstev naloženih v državnih vrednostnih papirjih in 17% v bančnih depozitih. Med naložbami v druge vrednostne papirje še vedno prevladujejo drugi dolžniški vrednostni papirji (Banka Slovenije, marec 2004). Agencija za trg vrednostnih papirjev je od leta 2000 pristojna za izdajo dovoljenj za oblikovanje vzajemnih pokojninskih skladov in za nadzor njihovega poslovanja. Ustanavljanje in poslovanje vzajemnih pokojninskih skladov se je začelo v letu 2001, ko je Agencija izdala petim upravljavcem šest dovoljenj za oblikovanje vzajemnega pokojninskega sklada. Do konca decembra 2002 so delujoči vzajemni skladi pridobili zavarovancev in dosegli 5821 milijonov SIT čiste vrednosti sredstev. Ker morajo upravljavci skladov mesečno zagotavljati zajamčen donos, ki je določen v pokojninskem načrtu, so skladi svoje naložbe usmerili predvsem v naložbe s fiksnim donosom, to je v obveznice in bančne depozite (Agencija za trg vrednostnih papirjev 2002). Pri razvoju slovenskega trga kapitala na podlagi prostovoljnega pokojninskega zavarovanja še bo treba marsikaj postoriti. Najpomembneje je to, da naj bi izvajalci pokojninskih načrtov svoje premoženje po večini nalagali v delnice in ne kot sedaj, ko večinoma nalagajo svoje naložbe v državne vrednostne papirje. Državni vrednostni papirji so resda najbolj varni, vendar prinašajo tudi najmanj donosa. Ugotovili smo, da imajo zavarovalnice, vzajemni pokojninski skladi in pokojninske družbe v svoji strukturi trenutno majhen odstotek naložb v delnice od vseh svojih naložb. Poleg tega so pokojninski skladi trenutno predvsem osredotočeni na domače trge, čeprav za njih ni nikakršnih pravnih omejitev, ki bi jim preprečevale naložbe v tujini 10. Ker se ne odločajo za vlaganja v tujini, so s tem močno izpostavljeni domačemu tveganju (Simoneti in Erker 2003, 121). Rešitev za prispevek pokojninskih skladov k razvoju trga kapitala v Sloveniji je v tem, da bi morali te sklade spodbujati, ne pa odvračati od naložb v delnice (Kleindienst 2002, 18). Ko se bo odstotek vlaganj v delnice višal, pokojninski skladi pa bodo odprti navzven, bomo lahko rekli, da deluje v Sloveniji pravi trg kapitala na osnovi pokojninske reforme. Vzajemni pokojninski skladi in zavarovalnice spadajo med tako imenovane institucionalne investitorje. Trdimo lahko, da je pokojninska reforma kot dejavnik razvoja trga kapitala v Sloveniji pripomogla tudi k razvoju institucionalnih investitorjev, ki so kazalec razvitega trga kapitala. 10 Pokojninski skladi bi lahko vlagali predvsem v delnice, obveznice, depozite, vzajemne sklade in zavarovana posojila. Omejitev naložb v delnice znaša 30 odstotkov sredstev, vključno z deležem vzajemnih skladov (Simoneti in Erker 2003, 121).

36 36 4 MESTO SLOVENSKEGA TRGA KAPITALA PRI VKLJUČEVANJU SLOVENIJE V EVROPSKO UNIJO 4.1 Značilnosti slovenskega trga kapitala kot oblike tranzicijskega trga kapitala Slovenski trg kapitala spada med tranzicijske trge kapitala in zato bomo izpostavili probleme in pomanjkljivosti le-teh. Tranzicijske države se soočajo z nezadostno razvitimi pravnimi okviri, visoko zadolženimi finančnimi posredniki, omejenim obsegom finančnih institucij in politično negotovostjo. Zato ne moremo trditi, da v teh državah ustanavljanje novih borz vrednostnih papirjev in povečano trgovanje pozitivno vpliva na rast bruto domačega proizvoda in na zniževanje inflacije. Raziskave namreč kažejo, da je imel v preteklosti bančni sektor pomembnejši vpliv na višjo gospodarsko rast in nižjo inflacijo kot kapitalski trg. Bančni sektor je pogosto prepleten z gospodarstvom prek lastništva, poleg tega pa so nebančne ustanove še slabo razvite ali jih sploh ni. Tudi težave glede dostopnosti informacij veljajo za tranzicijske države toliko bolj kot za razvita gospodarstva. Pojavlja se vprašanje, zakaj so vse te tranzicijske države, vključujoč Slovenijo sploh hitele ustanavljati borze in vrednostne papirje, če le-te ne prinašajo vseh teh prednosti kot razviti kapitalski trgi. Po Mramorjevem (Mramor 2003, 2) mnenju je bil ta proces potreben instrument celotnega procesa privatizacije. Skupne značilnosti trgov kapitala gospodarskih držav v prehodu so naslednje (Ribnikar in Košak 2003, ): Prva in najbolj očitna je nizka raven finančnega posredništva, ki se kaže v primerjalno nizkih razmerjih med vrednostjo finančnih aktiv in BDP v večini teh držav. To pomeni, da so finančni sektorji držav v prehodu razmeroma majhni, če jih primerjamo s finančnimi sektorji starih članic EU ali OECD. To pa seveda pomeni, da je pred temi finančnimi sektorji še dolga razvojna pot, če seveda želijo doseči raven finančnega posredništva, ki je značilno za razvita gospodarstva. Logična posledica nizke razvojne stopnje finančnih sektorjev v prehodu je, da bančno finančno posredništvo izrazito prevladuje. Ena od skupnih značilnostih finančnih sektorjev v državah v prehodu je tudi ta, da so zanje značilni visoki deleži lastniške udeležbe tujcev. Za to lahko najdemo vsaj dva razloga. Prvič, mnoge finančne institucije, ki so bile prej v lasti države, so bile odprodane tujim investitorjem, ter drugič, tudi velik del začetnih naložb in portfelj naložb v finančnih sektorjih držav v prehodu so izvedli tuji investitorji. Nekatere med njimi so sprejele in uveljavile politiko popolne odprtosti (Slovaška, Češka in Madžarska), medtem ko nekatere druge države (npr. Slovenija) pa so se odločile za postopnost pri odpiranju navzven. Posebnosti slovenskega trga kapitala (ki veljajo za vse tranzicijske trge kapitala so naslednje (Kleindienst 2001a, ):

37 37 1. Gre za šibkejši vpliv temeljnih dejavnikov na tečaje delnic Temeljni dejavniki (uspešnost poslovanja in makroekonomske razmere), ki vplivajo na vrednost delnic, imajo v Sloveniji manjši relativni vpliv na gibanje tečajev delnic kot na razvitih trgih kapitala, kar pomeni da se vpliv teh dejavnikov velikokrat porazgubi zaradi razmeroma močnega vpliv ostalih, predvsem tranzicijskih dejavnikov in jih je zaradi tega težje zaznati. Torej ti lokalni dejavniki je bila pri nas npr. prodaja privatizacijskih delnic, zaradi česar je bila ponudba nasproti povpraševanju močno povečana in zato niso tečaji delnic dosegali realnih vrednosti. Krize, ki močno pretresajo tuja gospodarstva, se pri nas ne odražajo z velikim zagonom. 2. Slovenski trg kapitala je izrazito tranzicijski Trgi v prehodu so občasno izpostavljeni pretresom, ki lahko tečaje delnic močno zanihajo. Najpogostejša dejavnika sta: proces konsolidacije lastništva Prodaje privatizacijskih delničarjev pomenijo dodatno ponudbo delnic na trgu, slovenski investitorji pa niso bili sposobni slediti povečevanju njihove ponudbe. Pričakovati je, da bo pritisk privatizacijskih delnic vse manjši, pokojninska reforma in sproščen priliv tujega kapitala pa je in bo učinke tega procesa povsem odpravil. pogoste spremembe zakonodaje Za trge kapitala v prehodu je značilno tudi, da se zakonodaja, ki jih ureja, spreminja razmeroma pogosto in bistveno, kar se je pokazalo v Sloveniji v letu 1999, ko so bili med drugim sprejeti tudi Zakon o trgu vrednostnih papirjev, Zakon o deviznem poslovanju in Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih. Spremembe zakonodaje lahko na trg kapitala vplivajo pozitivno ali negativno, odvisno od investitorjev samih oziroma njihovih sposobnosti obračanja sprememb v svoj prid. 3. Slovenski trg kapitala je majhen Slovenski trg kapitala ni majhen samo v primerjavi z ameriškim ali drugimi večjimi trgi kapitala v svetu, temveč je majhen tudi v primerjavi s trgi v srednjeevropski regiji. Majhnost je povsem razumljiva posledica majhnosti slovenskega gospodarstva. Kljub temu si investitor želi čim večjo izbiro vrednostnih papirjev, kar pa ob majhnosti in nizki likvidnosti vrednostnih papirjev na Ljubljanski borzi pomeni, da bo moral slovenski investitor pomemben del prihrankov, ki jih nameni za nakup delnic, nujno investirati tudi v delnice tujih podjetij. Veliko pomanjkljivost majhnega trga kapitala pa predstavlja tudi analiza delnic, ki temelji na primerjavi podjetij iz iste panoge, saj je zelo težko primerjati maloštevilna podjetja iz iste panoge v borzni kotaciji, ki so ponavadi precej različna. 4. Slovenski trg kapitala ima razmeroma kratko zgodovino Zaradi pomembnih sprememb v poslovnem okolju, ki so jim bili v preteklih letih izpostavljeni izdajatelji slovenskih delnic, je napovedovanje njihove prihodnje poslovne uspešnosti oteženo. Zaenkrat je smiselno, da investitor preteklim dogajanjem na slovenskem trgu kapitala ne posveča večje pozornosti pri odločanju. Iz navedenih dejavnikov se zdi, da zasebni investitor nima prave možnosti za uspeh na slovenskem trgu kapitala, vendar se razmere zadnje čase umirjajo in slovenski trg kapitala prihaja v zrelejšo fazo, kar pa pomeni, da na dolgi rok omogoča uspešno varčevanje v vrednostnih papirjih.

38 Primerjava slovenskega trga kapitala s trgi zahodnoevropskih držav Po več kot desetletnem obdobju tranzicije so kapitalski trgi v državah na prehodu, kamor spada tudi Slovenija, še vedno slabo razviti in bistveno manjši kot v razvitih državah. TABELA 7: KAPITALIZACIJA DELNIŠKIH TRGOV NEKATERIH DRŽAV NA PREHODU OD LETA 1995 DO 2002 V % BDP Hrvaška 3,1 15,3 21,6 14,5 14,0 14,5 16,8 17,7 Češka 30,2 31,4 26,4 19,7 22,3 20,9 15,4 22,8 Estonija ,7 9,4 36,6 34,5 27,0 37,9 Madžarska 5,8 12,4 35,2 29,9 36,4 25,2 18,7 19,9 Latvija 0,2 3,0 6,1 6,1 5,9 8,0 9,2 8,5 Litva 2,6 11,4 17,8 10,0 10,7 14,0 10,0 10,6 Poljska 3,9 6,6 9,6 13,1 20,0 18,7 14,0 15,3 Slovaška 6,7 11,5 9,3 4,7 3,8 3,9 3,3 8,0 Slovenija 1,8 3,6 9,3 12,2 11,8 14,4 15,3 25,4 Opomba: Tržna kapitalizacija brez investicijskih skladov, samo domača podjetja. Vir: EBRD, TABELA 8: KAPITALIZACIJA DELNIŠKIH TRGOV V NEKATERIH DRŽAVAH EVROOBMOČJA Konec leta 2000 Kapitalizacija v % od BDP Promet v % od BDP Avstrija Belgija Nemčija Francija Grčija Irska Italija Luksemburg Nizozemska Španija Finska Portugalska Povprečje za evroobmočje 89* 139 Opombe: *samo za domače delnice Vir: ECB, Izračun kapitalizacije delniških trgov, merjene z deležem v BDP, kar se največkrat uporablja kot osnovno merilo velikosti trgov, pokaže, da se praktično v vseh državah na prehodu preko kapitalskih trgov posreduje bistveno manj prihrankov kot v bolj razvitih članicah EU.

39 39 Tabeli 7 in 8 nam kažeta kapitalizacijo delniških trgov v nekaterih državah na prehodu (pridruženih članicah EU, razen Hrvaške) in kapitalizacijo delniških trgov v državah članicah EU. Če primerjamo podatke iz obeh tabel, lahko sklepamo, da se je v nekaterih državah na prehodu, med njimi spada tudi Slovenija iz leta v leto kapitalizacija, merjena glede na delež BDP-ja, konstantno povečevala, v državah kot so na primer Češka, Slovaška, Madžarska in Poljska, pa je bilo značilno občutno zniževanje tržne kapitalizacije od leta , v letu 2002 pa se je tržna kapitalizacija zmanjšala samo v Latviji, v drugih državah na prehodu pa se je povečala. Vseeno se v teh državah, vključujoč Slovenijo, tržna kapitalizacija kljub povečevanju ni približala povprečju evroobmočja (ta podatek velja za konec leta 2000), ki znaša 89% BDP-ja, če upoštevamo samo domače delnice. Skupna tržna kapitalizacija ni v Sloveniji niti konec novembra 2003 dosegla povprečja evroobmočja iz konca leta 2000, saj je konec novembra tržna kapitalizacija v Sloveniji dosegla 2432 mrd SIT (46% BDP) in se je v letu 2003 zvišala za 12% (Banka Slovenije, december 2003). Najpomembnejše razloge za veliko manjši pomen delniških trgov v državah na prehodu lahko strnemo v nekaj točk. Prvič, delniški trgi v državah na prehodu imajo kratko zgodovino svojega razvoja in v tem kratkem obdobju je bilo potrebno vzpostaviti tako rekoč celotno infrastrukturo za nemoteno delovanje teh trgov, za kar so imele razvite države veliko več časa, saj je evolucija teh trgov potekala daljše obdobje. Drugič, neposredne tuje investicije so bile pomemben element pri razvoju gospodarstev držav v prehodu in so kot take predstavljale alternativo domačim finančnim virom pri financiranju gospodarstva. Tretjič, mnoga gospodarstva držav na prehodu so v devetdesetih letih doživela ponovno recesijo, ki je tudi upočasnila razvoj kapitalskih trgov. Četrtič, uradni trgi in delno regulirani trgi v večini gospodarstev držav v prehodu imajo relativno stroge zahteve za uvrstitev vrednostnih papirjev v kotacijo, kar pomeni, da na teh trgih kotira razmeroma majhno število podjetij ter da se večina podjetij odloča za kotacijo na nereguliranem trgu. To povzroča probleme domačim in tujim institucionalnim investitorjem za naložbe, saj jim zbiranje informacij o podjetjih, v katera bi želeli vlagati povzroča preveč stroškov. Petič, premajhno število velikih podjetij, ki so, potem ko jih prevzamejo tuji lastniki, pogosti preoblikovana v podružnice matičnih podjetij ter tudi umaknjena iz borznih kotacij domačih borz vrednostnih papirjev (Ribnikar in Košak 2003, 130). Drug pomemben segment kapitalskih trgov so trgi obveznic, ki so v državah na prehodu tudi majhni in slabše razviti kot delniški trgi. Praktično v vseh državah na prehodu predstavljajo državni vrednostni papirji najpomembnejši del trgov obveznic, kar pomeni, da podjetniške obveznice na teh trgih nimajo pomembne vloge. O tem smo že govorili pri obravnavanju primarnega trga vrednostnih papirjev, kjer smo ugotovili, da podjetja praktično sploh ne nastopajo na primarnem trgu vrednostnih papirjev z izdajo svojih obveznic. Dejali smo, da jim je verjetno ta način financiranja predrag nasproti alternativnim oblikam financiranja (ibidem 2003, 131).

40 40 Da bi se lahko vsi ti razvijajoči trgi kapitala omenjenih držav globalizirali v evropski trg, je še sedaj nemogoče. Najprej bodo vsi ti trgi morali poskrbeti za razvoj na državni ravni in šele nato pogledati zunaj meja. Najprej se mora trg kapitala pokazati kot dober lokalni trg, nato kot regionalni trg in nazadnje še kot globalni trg. SLIKA 11: PRIMERJAVA VZAJEMNIH SKLADOV PO DRŽAVAH (NALOŽBE NA PREBIVALCA V USD) Vir: Slovenija kot predstavnica držav na prehodu z najvišjim BDP na prebivalca ima eno najnižjih stopenj naložb v vzajemne sklade na prebivalca. Iz slike 10 je razvidno, da predstavljajo v Sloveniji vrednost sredstev na prebivalca v vzajemne sklade (130 USD na prebivalca). Če to primerjamo z drugimi tranzicijskimi gospodarstvi kot je na primer Republika Češka (275 USD na prebivalca) in Madžarska (336 USD na prebivalca), potem lahko ugotovimo, da so vlaganja v vzajemne sklade v Sloveniji na mnogo nižjem izhodišču kot v primerljivih gospodarstvih (Simoneti in Erker 2003, 115). Če pa to primerjamo s Portugalsko, ki ima zelo podoben BDP kot Slovenija, kjer pa gre za vrednost sredstev v vzajemne sklade (1900 USD na prebivalca). Vse te države imajo različne vzorce varčevanja, vendar bi vstop v EU moral vzpodbuditi podobne varčevalne navade v tranzicijskih državah, kot so v državah članicah EU, ki so bile članice pred 1. majem tega leta.

41 41 TABELA 9: VELIKOST NEBANČNIH FINANČNIH INSTITUCIJ V IZBRANIH DRŽAVAH NA PREHODU v % BDP Država Vrsta nebanč. finan. institucij Leto 2001 Leto 2002 Hrvaška Investicijski skladi - 3,2 Privatizacijski skladi - 0,4 Pokojninski skladi - 0,4 Češka Vzajemni skladi - 4,8 Latvija Investicijski skladi - <1 Poljska Investicijski skladi 1,7 - Pokojninski skladi 2,7 - Slovaška Vzajemni skladi - 2 Slovenija Vzajemni skladi 0,3 1,1 Privatizacijski skladi 12,6 6,1 Pok.skladi, pok.družbe <1 <1 Vir: EBRD Transition Report Tabela 9 nam prikazuje velikost nebančnih finančnih institucij v izbranih državah na prehodu. Povemo lahko, da so najpomembnejši predstavniki nebančnih finančnih posrednikov v gospodarstvih držav v prehodu investicijski skladi, zavarovalnice in pokojninski skladi. Iz podatkov lahko razberemo, da skupna bilančna vsota investicijskih skladov v posameznih državah ni presegala 5% deleža v BDP v letih 2001 in Edina izjema so bili privatizacijski skladi v Sloveniji. Očitno je, da investicijski skladi še vedno nimajo pomembne vloge v teh državah. V Sloveniji recimo dobivajo iz leta v leto večji pomen vzajemni skladi, medtem ko pa imajo pokojninske družbe in pokojninski skladi manjši pomen (značilnost slovenskega finančnega sistema je bil razmeroma pozen začetek pokojninske reforme pokojninskega sistema v primerjavi z drugimi državami na prehodu, na primer na Madžarskem so bili prvi zasebni pokojninski načrti predstavljeni že leta 1998). Podatki v tabeli 9 kažejo, da so privatizacijski skladi v letu 2002 predstavljali več kot 6% v BDP, zato pravimo, da postopek preoblikovanja privatizacijskih skladov poteka dokaj počasi. (Preoblikovanje privatizacijskih skladov v Sloveniji ureja Zakon o prvem pokojninskem skladu). Nebančne finančne institucije so se namreč ves čas razvijale v senci bančne panoge. V nadaljevanju pa lahko sklepamo, da pa bodo po vstopu Slovenije v EU postali vzajemni skladi ter druge vrste nebančnih finančnih institucij zelo pomembne vrste institucij na trgu kapitala. Lahko vidimo, da se zadnje čase v Sloveniji pojavljajo vedno novi vzajemni skladi, tudi banke že odpirajo svoje vzajemne sklade. V splošnem lahko rečemo, da predstavlja za večino finančnih sektorjev v prehodu polnopravno članstvo v EU naslednji mejnik v njihovem razvoju na poti iz tranzicije. Na tej poti se bodo srečevali z okrepljeno konkurenco in višjimi standardi delovanja, ki bodo morali postati vsakdanja praksa. Zdi se, da je to edina možna pot ter da alternative ne obstajajo.

42 Uskladitev slovenske zakonodaje na področju trga kapitala z zakonodajo EU V Evropski uniji je dosežena relativno visoka stopnja harmonizacije nacionalnih zakonodaj s področja trgovanja z vrednostnimi papirji in nadzora nad tem. Slovenija je morala v okviru pogajanj za vstop v EU svojo zakonodajo prilagoditi evropski. Slovenija je z novimi zakoni, sprejetimi v letu 1999 na področju trga kapitala, in sicer z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev in z Zakonom o investicijskih družbah in družbah za upravljanje v glavnem uskladila slovensko zakonodajo evropski. Evropska skupnost je sprejela tri direktive, ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001, ): - o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg, - o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev, - o ureditvi poslovanja investicijskih skladov (UCITS). Predlog Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP) (Ur. List RS 56/99) izhaja iz načel preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev, varnega in skrbnega poslovanja, poštenega trgovanja in načela nadzora. Torej iz načel, katerih namen je zagotoviti pogoje, ob katerih bo možno zanesljivo delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v njih. Predvidena zakonska ureditev sprememb na trgu vrednostnih papirjev že upošteva minimalne skupne standarde zakonodaje držav članic EU, ki so določeni v direktivah evropskega sveta. Evropski sporazum pa nas zavezuje, da v prehodnem obdobju od dveh do štirih let zagotovimo postopno združljivost svoje zakonodaje z zakonodajo EU. Z sprejetjem in uveljavitvijo novele ZTVP in s sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov lahko sklepamo, da je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam, ki jih določata direktivi iz zgornjih prvih dveh alinej. Prvotni Zakon o investicijskih družbah in družbah za upravljanje (Ur. list RS 26/99) je imel v osnovi nekaj pomanjkljivosti, ki so se nanašale na zakonsko neusklajenost glede poslovanja investicijskih skladov. Tako je bil konec leta 2002 sprejet nov Zakon o investicijskih družbah in družbah za upravljanje (Ur. list RS 110/2002), ki ureja poslovanje investicijskih skladov. Ta zakon je pričel veljati Novi zakon je sprejel direktivo UCITS, kar je pomemben korak naprej za investicijske sklade v Sloveniji, ker dovoljuje tuja vlaganja, širši izbor alternativnih vlaganj in različne vrste investicijskih skladov. Pred veljavnostjo tega zakona se je neusklajenost nanašala na: -Osnovno odstopanje obstoječe zakonodaje se je nanašalo na vlogo depozitarja (skrbnika). Direktiva namreč zahteva, da morajo investicijski skladi hraniti svoja sredstva pri navedenem skrbniku. To obvezo v Sloveniji smo že prej delno izpolnjevali, saj investicijski skladi hranijo vrednostne papirje pri Centralni klirinško-depotni družbi.

43 43 -Evropska direktiva se je nekoliko razlikovala glede naložb investicijskih skladov. Neusklajenost je veljala za ureditev neposrednega trženja tujih investicijskih skladov v Sloveniji, ki je bilo do tedaj onemogočeno. Po drugi strani pa smo morali odpraviti določene omejitve, ki so jih imeli domači investicijski skladi pri investiranju v tujino (Simoneti 2001, 100). 11 Direktive s področja trga kapitala uvajajo enotni evropski potni list za investicijska podjetja, borzno-posredniške družbe in banke. To pomeni, da bodo vse te institucije ustanavljale svoje podružnice v katerikoli članici znotraj Evropske unije in opravljale svoje storitve na trgu kapitala. V skupini direktiv, ki se nanašajo na izdajanje vrednostnih papirjev, so pomembne: -direktive o vsebini, načinu objave in medsebojnem priznavanju prospektov za javno ponudbo vrednostih papirjev in za uvrstitev v organizirano trgovanje na borzi, -direktive o obveznosti, načinu in vsebini obveščanja javnosti o poslovnih rezultatih in dogodkih, ki lahko vplivajo na ceno delnic. V slovenski zakonodaji imamo urejena pravila, kar se tiče izdaje vrednostnih papirjev in nadzora pri tem. V skupino direktiv, ki uvajajo pravila previdnosti in skrbnosti pri poslovanju z vrednostnimi papirji, sodijo: -direktive o obveznem obveščanju izdajateljev in javnosti o pridobitvi in odtujitvi kvalificiranih deležev s strani posameznih investitorjev, -direktive o prepovedi poslovanja na podlagi notranjih informacij in njihovega posredovanja tretjim osebam. Evropska skupnost je sprejela v okviru skupine direktiv, ki uvajajo pravila previdnosti in skrbnosti pri poslovanju z vrednostnimi papirji tudi direktivo o nedovoljenih ravnanjih na trgu kapitala, ki razširja prepoved zlorabe notranje informacije z vrednostnih papirjev na vse finančne instrumente ter z organiziranega trga na vse oblike trgovanja. Tako je po novem kazniva zloraba notranje informacije o finančnem instrumentu, ki je bil sprejet na reguliran trg, ne glede na to, kje z njim trgujejo. Novosti so tudi na področju poslov uprav družb. Člani uprav morajo nemudoma poročati nadzornemu organu (pri nas je to Agencija za trg vrednostnih papirjev) o sklenjenih poslih z delnicami izdajatelja in z vsemi finančnimi instrumenti izdajatelja, kjer opravljajo menedžersko vlogo. Mag. Miloš Čas, pravni strokovnjak Ljubljanske borze meni, da bo Slovenija morala vključiti direktive EU v svojo notranjo zakonodajo, udeleženci na slovenskem kapitalskem trgu pa se bodo morali temu prilagoditi. Pogoji se zaostrujejo, pravno in finančno, saj se bodo morali naši udeleženci na trgu dosledno držati evropskih pravil. To pomeni zanje tudi višje stroške, a hkrati večjo stopnjo zaščite investitorjev na kapitalskem trgu. Po drugi strani to pomeni za naše izdajatelje vrednostnih papirjev lažji in cenejši dostop do evropskih trgov. Nove direktive bodo pomenile za vlagatelje en korak naprej, saj se stopnja njihove zaščite povečuje še posebej na področju notranjih informacij in morebitnih tržnih manipulacij, ker direktive zelo natančno opredeljujejo prepovedana ravnanja tržnih udeležencev in tako ščitijo investitorje. Za izdajatelje se operacionalizira evropski potni list, zato bodo lahko vsi izdajatelji vrednostnih papirjev iz Slovenije po načelu enotnega potnega lista enostavno izdajali vrednostne papirje na skupnem evropskem trgu kapitala (Klapš 2003, 8). 11 Prej so lahko slovenski investicijski skladi naložili le 10% svojih sredstev v tuje vrednostne papirje.

44 Pomen povezovanja Ljubljanske borze vrednostnih papirjev z evropskimi borzami pri razvoju trga kapitala v Sloveniji V Evropi naj bi prvotni proces borznega povezovanja in združevanja potekal v štirih fazah. Prva faza bi pomenila združevanje Londona in Frankfurta, ki bi dajala pečat vsemu, kar se bi pozneje v Evropi dogajalo. Ker pa njuno povezovanje ni uspelo (problem je bil pri izbiri elektronskega sistema trgovanja ter delno posledično sistema obračuna in poravnave transakcij), sedaj ne gre več za prvotno začrtane faze povezovanja, kjer naj bi se v drugi fazi priključile nekatere pomembne evropske borze (Amsterdam, Bruselj, Kobenhavn, Milano, Madrid, Pariz, Stockholm in Zurich), v tretji in v četrti fazi (kamor so uvrščali tudi Ljubljansko borzo), pa naj bi se priključile še ostale. Edino združenje borz, ki v tem trenutku deluje v okviru evropskega združevanja, je Euronext, ki je pod vodstvom pariške borze, le ta pa še vključuje še bruseljsko, amsterdamsko in lizbonsko borzo. Frankfurtski borzi je z informacijsko tehnologijo do sedaj uspelo nase potegniti (če govorimo o promptnih trgih) le avstrijsko in irsko borzo vrednostnih papirjev (Petrič 2003, 22). Razlika med obema vrstama povezovanja je v intenzivnosti oblike povezovanja. Medtem ko frankfurtska borza povezuje sodelovanje s prevzemom njene informacijske tehnologije, pa Francozi sodelovanja še ne pogojujejo s pridružitvijo k Euronextu ali prevzemom tehnologije. Ljubljanska borza bi na primer s pridružitvijo postala podružnica Euronexta, njen integralni del, imenovan Euronext Ljubljana. Na vsaki borzi članici se trguje z vsemi papirji vseh članic, in to je srž bodočega evropskega trga kapitala. Draško Veselinovič, direktor Ljubljanske borze meni, da povezovanja s Frankfurtom še ne bo, saj nismo pripravljeni vreči toliko sredstev in časa, ki smo ga vložili v razvoj lastnega sodobnega in učinkovitega trgovalnega sistema (ibidem, 22). Poleg tega pa bi se raje združili z Frankfurtsko borzo, saj je potrebno pri združevanju gledati na pomembnost tiste borze, s katero se nameravamo združiti. V evropskem merilu sodimo med države, ki so s stališča razvoja finančnih trgov nepomembne. Naš prispevek k velikosti, inovacijam in ali pomembnosti ali še česa podobnega v okviru razvitih evropskih trgov ne predstavlja ničesar. Spodnja meja za evropsko zanimiva podjetja v smislu kotacije na uradnem trgu prihodnje evropske superborze ali trgovalne mreže je vrednost podjetja v višini najmanj milijarde evrov. V tem trenutku v Sloveniji nimamo takšnega podjetja. Največje na Ljubljanski borzi je novomeška Krka s približno vrednostjo pol milijarde evrov, na drugem mestu je Lek, z vrednostjo približno slabih 400 milijonov evrov. Če bi se na primer združili ti dve podjetji (pa vemo, da se ne bosta), bi tako dobili podjetje, vredno približno milijardo evrov (Veselinovič 1999, 21). Ljubljanska borza vrednostnih papirjev za povezovanje s kakšno tujo strateško borzo ni zanimiva in pomembna. To pomeni, da moramo počakati na nadaljnja evropskega povezovanja in združevanja, ureditev mednarodno kompatibilnega elektronskega trgovalnega sistema in predvsem ustrezno hitrejše razvijanje vseh domačih dejavnikov za učinkovitejši razvoj slovenskega trga kapitala oziroma trga vrednostnih papirjev, da bo bolje pripravljen dočakal integriranje v mednarodno okolje (Mramor 2000, 415).

45 45 TABELA 10: PRIMERJAVA MED EVROPSKIMI BORZAMI V MARCU 2003 ( V MIO EUR) Borza Kapitalizacija lastniških VP Št. podjetij na borzi Koeficient obračanja* Promet z delnicami Promet obveznicami Ljubljana 4.477, ,1 159,6 94,5 Praga , , , ,1 Bratislava 2.617, ,0 306, ,0 Budimpešta , , ,6 233,5 Ciper 3.809, ,1 73,9 0,4 Deutsche , , , ,9 Borse Euronext ,00 1, , ,0 Islandija 6.513, , , ,3 Irska , , , ,5 Italija , , , ,9 Kobenhavn , , , ,1 Luksemburg , ,0 46,1 108,5 Oslo Bors , , , ,3 Atene , , ,3 7,2 Španija , , , ,0 Stockholm , , , ,3 Dunaj , , ,9 78,1 Opombe: *-ne vključuje poslov s svežnji. Vir: Petrič 2003, 22, povzeto po Federaciji evropskih borz. Tabela 10 nam nazorno prikazuje primerjavo med nekaterimi evropskimi borzami v marcu Najbolj zanimivo je pogledati kapitalizacijo vrednostnih papirjev, saj nam ta kazalnik odlično kaže velikosti posameznih trgov vrednostnih papirjev. Iz prikazanega sledi, da ima Ljubljanska borza v primerjavi z drugimi evropskimi borzami majhno kapitalizacijo vrednostnih papirjev (gledano v absolutnem znesku in ne v odstotkih BDPja), kar kaže na zelo majhen trg. Zaradi svoje majhnosti bo Ljubljanska borza morala iskati boljšo prihodnost v povezovanju z drugimi borzami (Ljubljanska borza že ima pokroviteljstvo nad makedonsko, banjaluško, črnogorsko in sarajevsko borzo). Po vstopu Slovenije v EU pa bodo ti trgi manj dosegljivi kot so bili do sedaj, zato mora Ljubljanska borza iskati rešitev v priključevanju k razvitejšim trgom kapitala. Ljubljanska borza je po velikosti na četrtem mestu (za poljsko, češko in madžarsko) med desetimi pristopnicami, kar pomeni, da bo v novi EU po velikosti na 19. mestu in bo nedvomno zelo konkurenčna v segmentu majhnih podjetij (Veselinovič 2004a, 21). To pomeni, da slovenski trg kapitala ne bo najmanjši v EU. Ljubljanska borza si bo še morala izboriti mesto v novo nastajajoči evropski strukturi borznih hiš, morda kot borza, na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirale tudi firme iz drugih držav jugovzhodne Evrope. z

46 46 5 POSLEDICE PRIKLJUČITVE SLOVENIJE V EU NA TRG KAPITALA V SLOVENIJI Z včlanitvijo Slovenije v EU bo slovenski kapitalski trg v neposredni konkurenci s trgi EU. Posledice včlanitve bodo odvisne predvsem od vloge, ki jo bo takrat imel kapitalski trg v Sloveniji. Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo odpravljeni po vključitvi v EU (na primer majhnost trga). Dejstvo je, da mora trg kapitala postati po vstopu Slovenije v EU čimbolj konkurenčen, in brez značilnosti, ki niso združljive z EU. 5.1 Sprememba varčevalnih navad malih investitorjev Ocenjujemo, da se bo po vstopu Slovenije v EU spremenile varčevalne navade slovenskih investitorjev. Bančni depoziti ne bodo več prevladujoča oblika varčevanja, pa tudi domače institucije kapitala bodo dobile konkurenco iz tujine, slovenski investitorji ne bodo omejeni samo na domače vrednostne papirje, saj slovenski trg kapitala v primerjavi z globalnim trgom obveznic in delnic predstavlja le njegov neznaten del in zato omejitev naložb na domači trg za slovenskega investitorja ni optimalna rešitev pri njegovi sestavi portfelja vrednostnih papirjev. To pomeni, da se bodo naši investitorji odločali tudi za varčevanje v tujih vrednostnih papirjih. Za ta način varčevanja se jih je odločala do sedaj le peščica. Za naše institucije trga kapitala vstop Slovenije v EU pomeni prodor tujih institucij kapitala in izguba dela posla naših institucij, zato bodo naše institucije kapitala morale iskati načine, da bodo obdržale slovenske investitorje, poleg tega pa še privabile tuje investitorje v vlaganje v vrednostne papirje naših podjetij. SLIKA 12: ŠTEVILO INVESTITORJEV V VZAJEMNE SKLADE V ZADNJIH LETIH Število investitorjev v vzajemne sklade sep.03 leto Vir:

47 47 Slika 12 nam kaže, kako se je število investitorjev v vzajemne sklade v Sloveniji od leta 1998 dalje povečevalo. 12 V letu 2002 je prišlo do velikega vala investitorjev, ki so se odločili za varčevanje v vzajemnih skladih. Med naložbami vzajemnih skladov prevladujejo naložbe v delnice, s katerimi se trguje na organiziranem trgu vrednostnih papirjev. Teh je bilo ob koncu leta 2002 za 34,9 milijarde SIT oziroma 63 % vseh naložb. V letu 2002 so se naložbe v delnice, s katerimi se trguje na organiziranem trgu, glede na leto 2001 povečale za 23,5 milijarde SIT, to je kar 57,7 % skupnega prirasta naložb v vzajemne sklade v letu 2002 (Agencija za trg vrednostnih papirjev, 2002). Septembra leta 2003 se je število investitorjev v vzajemne sklade povzpelo čez Skupna vrednost naložb vzajemnih skladov je konec septembra 2003 dosegla 75,6 mrd SIT, kar pomeni 36% več kot konec leta Od tega je bilo 61% sredstev naloženih v tržne delnice. Konec leta 2003 pa je bilo število investitorjev v vzajemne sklade že 57856, kar nam da vedeti, da se trend rasti varčevanja v vzajemnih skladih izjemno povečuje. Ocenjujemo, da se bo delež varčevanja v vzajemnih skladih povečeval. Vsekakor so vzajemni skladi najprimernejša oblika združevanja kapitala manjših investitorjev. Poleg varčevanja v domačih vzajemnih skladih se bo varčevalo tudi v tujih vzajemnih skladih. Če lahko pričakujemo uvedbo davka na obresti in znižanje obrestnih mer v bankah, potem bodo varčevalci vsekakor iskali alternativne oblike varčevanja. Vzajemni skladi bodo za nalašč primerni zanje. Čas, ko se bo sestava prihrankov slovenskega prebivalstva približala evropski, je sicer še daleč, a bliže, kot bi si marsikdo upal ali želel napovedati. Dinamična rast obsega varčevanja v vzajemnih skladih v Sloveniji v zadnjih dveh letih šele nakazuje dolgoročne spremembe, ki jim bomo priča v naslednjih desetletjih, delež prihrankov v vzajemnih skladih, denimo, je še vedno samo okoli štiri odstotke bančnih vlog prebivalstva (Kleindienst 2004, 22). SLIKA 13 : PRIHRANKI GOSPODINJSTEV EVROPSKE MONETARNE UNIJE Vir: Povzeto po (Kleindienst 2004, 22). 12 Ker so se povečevale naložbe v vzajemne sklade v Sloveniji v zadnjih petih letih, lahko sklepamo, da so varčevalci pričeli zaupati tovrstnemu načinu investiranja in da so pozabili na boleč izkušnje z vzajemnimi skladi, kot je bila na primer afera Dadas.

48 48 Slika 13 nam kaže deleže prihrankov gospodinjstev v EMU, in sicer za konec leta V EMU je delež prihrankov v bančnih vlogah 29%, delež v delnicah neposredno in v vzajemnih skladih 35%, v življenjskem in pokojninskem zavarovanju 27%, v obveznicah in instrumentih denarnega trga pa 9%. V EMU-ju ne prevladuje več varčevanje v bančnih depozitih, ampak je v prednosti varčevanje v delnicah in vzajemnih skladih ter v življenjskem in pokojninskem zavarovanju. Navade slovenskih investitorjev so takšne, da vlaganja v vzajemne sklade predstavljajo samo 7% vseh tolarskih vlog gospodinjstev v bankah in približno (kot smo že dejali) 4% vseh depozitov v bančnem sektorju v Sloveniji. To je zelo nizek delež in je posledica dejstva, da ljudje po tradiciji varčujejo v obliki bančnih depozitov, ki na splošno veljajo za netvegane naložbe. TABELA 11: SPREMINJANJE VARČEVALNIH NAVAD MALIH INVESTITORJEV Kako ustrezne so naslednje naložbe v vaše prihranke? [%odgovorov z najvišjo oceno strinjanja na lestvici od 1 do 5] Kratkoročni bančni depoziti v SIT 8,0 10,4 2 Kratkoročni devizni bančni depoziti 2,6 7,1 3 Dolgoročni bančni depoziti v SIT 6,2 4,8 4 Dolgoročni devizni depoziti 3,3 4,0 5 Domače delnice 5,5 28,9 6 Tuje delnice 5,3 3,7 7 Domače obveznice 3,2 6,1 8 Tuje obveznice 3,3 1,6 9 Pooblaščene investicijske družbe (PID-i) 4,0 13,2 10 Domači vzajemni skladi 1,5 20,3 11 Tuji vzajemni skladi 3,6 5,1 12 Življenjsko zavarovanje 6,0 14,7 13 Pokojninsko zavarovanje 2,0 14,6 14 Nacionalno stanovanjska varčevalna shema 4,0 10,2 15 Stanovanjsko varčevanje v bankah 4,0 4,3 16 Nepremičnine 20,0 20,7 Kako vlagate v vrednostne papirje? [% DA odgovorov] Sam/a neposredno 69,0 66,1 2 Preko vzajemnih skladov 8,1 18,5 3 Gospodarjenje preko borznih posrednikov 19,1 26,4 Vir: Kleindienst 2001b. Tabela 11 nam kaže anketo s slovenskimi investitorji in nam prikazuje njihove varčevalne navade (glede na njihovo mnenje) od leta 2001 do leta 2002.

49 49 Velik premik od leta 2001 do leta 2002 je bil v mnenju glede ustreznosti naložb v delnice in sicer v domače. Za tuje delnice še naši investitorji nimajo dovolj zaupanja, poleg tega pa so do sedaj imeli tudi določene zakonske omejitve. Te omejitve so se zakonsko že odpravile in pričakovati je višji odstotek varčevanja v delnicah tujih podjetij v naslednjih letih. Slovenski mali investitorji večinoma najraje vlagajo v vrednostne papirje kar neposredno, brez posredovanja raznih borznih posrednikov. Iz tega lahko sklepamo, da morda zahtevajo ti borzni posredniki preveliko provizijo za svoje opravljeno delo ali pa še niso dobili dovolj zaupanja s strani malih vlagateljev. Glede na mnenja slovenskih investitorjev lahko predvidevamo, da se bodo povečale alternativne oblike varčevanja v Sloveniji in da bodo mali investitorji dobili večje zaupanje v trg kapitala in v njegove institucije. Leta 2002 ocenjujejo investitorji nebančno varčevanje kot veliko bolj ustrezno v primerjavi s preteklostjo. Za leto 2002 je značilno, da gre za razcvet slovenskega trga vrednostnih papirjev. Prav zaradi tega razcveta domači investitorji veliko pričakujejo glede donosa na naložbe v delnice. Podatki kažejo, da je leta 2001 samo 10 odstotkov investitorjev pričakovalo več kot 20 odstotni donos, leta 2002 pa več kot 40 odstotkov investitorjev. V letu 2002 si bili bolje sprejeti produkti življenjskega in pokojninskega zavarovanja, še posebej pa naložbe v domače delnice podjetij in privatizacijskih skladov ter v domače vzajemne sklade. Poleg tega so investitorji ocenili, da so neposredna vlaganja v vrednostne papirje preko vzajemnih skladov veliko bolj ustrezna kot v preteklosti (Simoneti in Erker 2003, 117). Zanimivost investiranju in s tem povečani konkurenčnosti slovenskega trga kapitala bodo dali novi finančni instrumenti, postopno odpiranje tuji konkurenci ter zniževanje stroškov na enoto in povečanje likvidnosti. V naslednjih letih (ob predpostavki, če bo prišlo do ustrezne davčne reforme, ki bo uvedla davek na obresti in če se bo uresničila liberalizacija kapitala) lahko pričakujemo, da se bodo mali in ostali investitorji množično odločali za varčevanje v vzajemnih skladih, ne samo v domačih, tudi v tujih, saj je pričakovati prodor tudi teh na naše ozemlje ko bo Slovenija del EU. Po vključitvi Slovenije v EU in s tem vključitev slovenskega trga kapitala v globalne trge bo glaven izziv na dinamičen razvoj slovenskih institucionalnih investitorjev (kot so vzajemni skladi, pokojninski skladi, zavarovalnice) v tem, ali vodo ti mali investitorji vlagali raje doma ali v tujini in ali bodo pri tem uporabili domače ali tuje institucije (Simoneti in Erker 2003, 114). Verjamemo, da so spremenjene varčevalne navade in nove priložnosti, ki jih bo prinesla integracija slovenskega trga kapitala v globalne trge, ključni dejavniki za prihodnji razvoj slovenskih institucionalnih investitorjev. Vprašanje je, ali lahko domače institucije dolgoročno tekmujejo s tujimi pomagajo slovenskim investitorjem pri njihovi globalni razpršitvi naložb. Po našem mnenju lahko, ampak samo v primeru, če bodo ponudile storitve, ki bodo po kakovosti in ceni dosegale mednarodne standarde. Domače institucije bodo imele sicer zelo malo možnosti za uspeh, če jim država ne bo s spremembo diskriminatorne domače davčne zakonodaje pomagala pri obvladovanju pretiranih stroškov infrastrukture domačega trga kapitala (ibidem 2003, 123).

50 Prevzemi slovenskih podjetij in dokončna privatizacija Prevzemi slovenskih podjetij Prevzemi slovenskih podjetij so se v zadnjih letih iz leta v leto povečali. Predvidevamo, da se bodo po vstopu Slovenije v EU prevzemi še nadaljevali. TABELA 12: PREVZEMI V LETIH (V MIO SIT) Vir: Agencija za trg vrednostnih papirjev, Tabela 12 nam prikazuje število uspešnih in število neuspešnih prevzemov od leta 1998 do leta Na osnovi teh podatkov lahko rečemo, da je bilo v tem obdobju izvedenih 49 uspešnih prevzemov in le 3 neuspešni. Med neuspešne štejemo tiste, ki so se šteli med sovražne prevzeme preko trga delnic, katerih posledica bi lahko bilo učinkovitejše upravljanje s podjetji, vendar se vlada z njimi ni strinjala. Število uspešnih prevzemov se je iz leta v leto povečevalo, zato lahko sklepamo, da se bodo po vstopu Slovenije v EU ti prevzemi množično še nadaljevali in sicer s strani tujih podjetij, ki bodo prevzemala naša podjetja. Po našem mnenju je to dober način, da naša podjetja nastopijo s pomočjo tujega kapitala pogumno v konkurenčni boj z velikimi in uspešnimi evropskimi podjetji. Prevzemi naših podjetij s strani tujcev po našem mnenju prinašajo za naš trg kapitala določene prednosti. In sicer v tem smislu, da bodo prevzemi pripomogli k večjemu zanimanju investitorjev za trg kapitala, k večji informiranosti o borznem dogajanju, pritok svežega kapitala pa k hitrejšemu razvoju nekaterih podjetij, ki brez tujega kapitala ne bi mogla preživeti. Za veliko uspešnih podjetij, kotirajočih na borzi, pa pomeni večji obseg prometa z vrednostnimi papirji, za institucije trga kapitala pa večjo konkurenčnost nasproti tujim institucijam. Seveda pa prinašajo prevzemi tudi določene slabosti za trg kapitala, kot so na primer špekuliranje z delnicami na borzi zaradi pričakujočih prevzemov določenih podjetij.