UNIVERZA V LJUBLJANI EKONOMSKA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO POVEZOVANJE IN POENOTENJE PORAVNALNIH SISTEMOV EVROPSKE UNIJE Ljubljana, oktober 2013 DEJAN K

Transkripcija

1 UNIVERZA V LJUBLJANI EKONOMSKA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO POVEZOVANJE IN POENOTENJE PORAVNALNIH SISTEMOV EVROPSKE UNIJE Ljubljana, oktober 2013 DEJAN KLINGER

2 IZJAVA O AVTORSTVU Spodaj podpisani Dejan Klinger, študent Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, izjavljam, da sem avtor magistrskega dela z naslovom Povezovanje in poenotenje poravnalnih sistemov Evropske unije, pripravljenega v sodelovanju s svetovalcem doc. dr. Matejem Marinčem. Izrecno izjavljam, da v skladu z določili Zakona o avtorski in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 21/1995 s spremembami) dovolim objavo magistrskega dela na fakultetnih spletnih straneh. S svojim podpisom zagotavljam, da je predloženo besedilo rezultat izključno mojega lastnega raziskovalnega dela; je predloženo besedilo jezikovno korektno in tehnično pripravljeno v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem poskrbel, da so dela in mnenja drugih avtorjev oziroma avtoric, ki jih uporabljam v magistrskem delu, citirana oziroma navedena v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, in pridobil vsa dovoljenja za uporabo avtorskih del, ki so v celoti (v pisni ali grafični obliki) uporabljena v tekstu, in sem to v besedilu tudi jasno zapisal; se zavedam, da je plagiatorstvo predstavljanje tujih del (v pisni ali grafični obliki) kot mojih lastnih kaznivo po Kazenskem zakoniku (Ur. l. RS, št. 55/2008 s spremembami); se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predloženega magistrskega dela dokazano plagiatorstvo lahko predstavljalo za moj status na Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani v skladu z relevantnim pravilnikom. V Ljubljani, dne Podpis avtorja:

3 KAZALO UVOD STORITVE V POVEZAVI Z VREDNOSTNIMI PAPIRJI Transakcija z vrednostnim papirjem Izdaja vrednostnega papirja Trgovanje Potrditev pogojev posla Kliring Poravnava Skrbniške storitve PORAVNALNE INSTITUCIJE Centralna depotna družba Mednarodna centralna depotna družba Skrbnik nad vrednostnimi papirji ČEZMEJNA PORAVNAVA VREDNOSTNIH PAPIRJEV Poravnava domačih in čezmejnih transakcij z vrednostnimi papirji Neposreden dostop Dostop preko lokalnega skrbnika Dostop preko globalnega skrbnika Dostop preko mednarodne centralne depotne družbe Dostop preko bilateralne povezave med centralnima depotnima družbama Tveganja pri čezmejnih poravnavah vrednostnih papirjev Kreditno tveganje Likvidnostno tveganje Operativno tveganje Pravno tveganje Sistemsko tveganje Stroški pri čezmejnih poravnavah vrednostnih papirjev Ovire za učinkovito čezmejno poravnavo vrednostnih papirjev Ovire v povezavi s tehničnimi zahtevami in tržnimi praksami Ovire v povezavi z obdavčevanjem Ovire v povezavi s pravno gotovostjo PORAVNALNI SISTEMI V EVROPSKI UNIJI Razvoj poravnalnih sistemov v Evropski uniji Centralne depotne družbe v Evropski uniji Mednarodne centralne depotne družbe v Evropski uniji Euroclear Clearstream FINANČNA INTEGRACIJA IN KONSOLIDACIJA POTRGOVALNE INFRASTRUKTURE V EVROPSKI UNIJI i

4 5.1 Opredelitev integracije in konsolidacije Potrgovalni sektor Evropske unije in dejavniki, ki vplivajo na integracijo Integracija in konsolidacija infrastrukture za vrednostne papirje v Evropski uniji Model medsebojnih povezav Model konsolidacije Horizontalna konsolidacija na nacionalni ravni Vertikalna konsolidacija na nacionalni ravni Čezmejna horizontalna konsolidacija Oblikovanje čezmejnih tržnih prostorov Link Up Markets Evalvacija procesov integracije in konsolidacije v Evropski uniji Ukrepi na področju plačilnih sistemov TARGET SEPA Ukrepi na področju storitev za vrednostne papirje Direktiva 2004/39/ES Kodeks ravnanja glede obračuna in poravnave poslov z vrednostnimi papirji Uredba (EU) št. 648/ Direktiva o pravni varnosti vrednostnih papirjev Uredba glede centralnih depotnih družb T2S Poravnava preko T2S Možne povezave s T2S Časovni načrt projekta T2S Centralne depotne družbe, ki se bodo priključile na T2S Učinki T2S EMPIRIČNI DEL Statistični podatki v povezavi s poravnalnimi institucijami v Evropski uniji Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi Transakcije z vrednostnimi papirji Primerjava z Združenimi državami Amerike in drugimi državami sveta Stroškovna učinkovitost poravnalnih institucij v Evropski uniji Empirična analiza za obdobje Empirična analiza za obdobje Vzorec Spremenljivke, merske enote in viri podatkov Stroškovni in prihodkovni kazalniki Regresijska analiza SKLEP LITERATURA IN VIRI PRILOGE ii

5 KAZALO SLIK Slika 1: Transakcija z vrednostnim papirjem... 5 Slika 2: Poravnava domače transakcije Slika 3: Poravnava čezmejne transakcije Slika 4: Institucije vrednostnih papirjev v Evropski uniji in Združenih državah Amerike Slika 5: Neposredna povezava med poravnalnima sistemoma Slika 6: Posredna povezava med poravnalnima sistemoma Slika 7: Skupina Deutsche Börse AG Slika 8: Skupina Clearstream Slika 9: Skupina Euroclear Slika 10: Poravnava danes in po vzpostavitvi T2S Slika 11: Integracijski model T2S in TARGET Slika 12: Posredna povezava s T2S Slika 13: Neposredna povezava s T2S Slika 14: Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi v obdobju Slika 15: Število poravnanih transakcij z vrednostnimi papirji v obdobju Slika 16: Stroški glede na število poravnanih transakcij z vrednostnimi papirji ( ) Slika 17: Stroški glede na vrednost vrednostnih papirjev v hrambi ( ) KAZALO TABEL Tabela 1: Migracija centralnih depotnih družb na T2S Tabela 2: Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi v poravnalnih sistemih Evropske unije glede na vrsto vrednostnega papirja Tabela 3: Povprečna vrednost vrednostnih papirjev v hrambi v poravnalnih sistemih evroobmočja v obdobju Tabela 4: Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi v posameznih poravnalnih sistemih glede na vrsto vrednostnega papirja Tabela 5: Povprečna vrednost poravnane transakcije z vrednostnim papirjem Tabela 6: Število transakcij z vrednostnimi papirji glede na vrsto vrednostnega papirja Tabela 7: Povprečna vrednost poravnane transakcije z vrednostnim papirjem v poravnalnih sistemih Evropske unije glede na vrsto vrednostnega papirja Tabela 8: Povprečno število transakcij z vrednostnimi papirji v poravnalnih sistemih evroobmočja v obdobju Tabela 9: Število transakcij z vrednostnimi papirji v posameznih poravnalnih sistemih glede na vrsto vrednostnega papirja Tabela 10: Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi v Evropski uniji in Združenih državah Amerike iii

6 Tabela 11: Število transakcij z vrednostnimi papirji v Evropski uniji in Združenih državah Amerike Tabela 12: Vrednost transakcij z vrednostnimi papirji v Evropski uniji in Združenih državah Amerike Tabela 13: Vrednost vrednostnih papirjev v hrambi in število transakcij z vrednostnimi papirji v centralnih depotnih družbah po svetu v obdobju Tabela 14: Stroškovni in prihodkovni kazalniki poravnalnih institucij za obdobje Tabela 15: Poravnalne institucije v vzorcu za analizo Tabela 16: Spremenljivke, merske enote in viri podatkov Tabela 17: Stroškovni in prihodkovni kazalniki poravnalnih institucij za obdobje Tabela 18: Stroškovni in prihodkovni kazalniki evropskih poravnalnih institucij in DTC v obdobjih in Tabela 19: Stroškovni in prihodkovni kazalniki za Euroclear in Clearstream ( ) Tabela 20: Osnovni regresijski modeli Tabela 21: Regresijski modeli na podlagi Cobb-Douglasove stroškovne funkcije iv

7 UVOD Finančni trgi se neprestano spreminjajo. Globalizacija, liberalizacija finančnih trgov in neprestani razvoj informacijske tehnologije so dejavniki, ki povzročajo njihovo stalno ekspanzijo. Izdanih vrednostnih papirjev je vse več, vse več je udeležencev na finančnih trgih, prav tako je vse večji tudi obseg trgovanja z različnimi vrednostnimi papirji, ki so vse bolj raznoliki in kompleksni. Na trgu je tako vse več alternativnih možnosti za vlagatelje, da razpršijo svoje naložbe in s tem zmanjšajo tveganja (Chan, Fontan, Rosati & Russo, 2007, str. 37). S povečevanjem obsega trgovanja na trgih vrednostnih papirjev je tudi vse več čezmejnih transakcij z vrednostnimi papirji, ki zahtevajo čezmejno poravnavo in kažejo na vse večjo potrebo po povezovanju poravnalnih sistemov (Van Cayseele & Wuyts, 2007, str. 3059). V Evropski uniji so bili finančni sistemi dolgo organizirani le na nacionalni ravni, nato pa so se začeli vse bolj čezmejno povezovati. Finančne infrastrukture so se zbližale, finančne institucije pa so začele združevati moči preko meja z združitvami oziroma z ustanavljanjem podružnic v tujini. Povezovanje je še dodatno pospešila uvedba evra. Več začetnim povezovanjem je sledila integracija (Finančna integracija v euroobmočju, 2011). Integrirane infrastrukture delujejo na podlagi enakih tehničnih postopkov, cen, poslovnih praks in pravnih okvirjev ter zagotavljajo vsem uporabnikom dostop do enakih storitev pod enakimi pogoji, ne glede na lokacijo uporabnikov ali ponudnikov storitev (Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova & Monnet, 2004, str. 6; The Giovannini Group, 2003, str. 22; Schmiedel & Schönenberger, 2005, str. 6-7). Opaziti je mogoče dva splošna modela povezovanja na čezmejni ravni, in sicer vzpostavljanje povezav med nacionalnimi infrastrukturami in konsolidacije infrastruktur preko združitev in zavezništev. Združevanja potekajo tako med infrastrukturami, ki nudijo podobne storitve (horizontalne konsolidacije), kot tudi med infrastrukturami, ki nudijo različne, toda povezane storitve (vertikalne konsolidacije). Na ravni centralnih depotnih družb izstopata dva primera konsolidacije, Euroclear in Clearstream. Euroclear je primer čezmejne horizontalne konsolidacije, v okviru katere je prišlo do združitve mednarodne centralne depotne družbe Euroclear Bank in več nacionalnih centralnih depotnih družb (belgijske, britansko-irske, finske, francoske, nizozemske in švedske). Clearstream pa je primer vertikalne konsolidacije na nacionalni ravni in horizontalne konsolidacije na čezmejni ravni. Na nacionalni ravni je prišlo do združitve nemške borze vrednostnih papirjev, centralne nasprotne stranke in centralne depotne družbe, na čezmejni ravni pa se je nemška centralna depotna družba povezala z mednarodno centralno depotno družbo Cedel International, predhodnico Clearstream Banking SA (Kazarian, 2006, str. 9-12). Toda vsi ti procesi povezovanj in konsolidacij infrastrukture za vrednostne papirje niso prinesli želenih učinkov. Tveganja in stroški čezmejnih poravnav so še vedno zelo visoki. Poravnave na čezmejni ravni so še vedno zelo kompleksne in vključujejo veliko število 1

8 posrednikov. Konsolidacije se med seboj tudi zelo razlikujejo in ni za pričakovati, da bodo privedle do enotne tržne infrastrukture na evropski ravni (European Central Bank, 2009b, str. 9). Infrastruktura za vrednostne papirje je tako še vedno zelo razdrobljena, kar Evropski uniji onemogoča, da bi zmanjšala stroške in tveganja ter se po učinkovitosti približala svojim največjim konkurentom, Združenim državam Amerike, ki imajo zelo centralizirano infrastrukturo za kliring in poravnavo. Ob tem se zato postavlja vprašanje, do kod naj se te konsolidacije nadaljujejo. Po eni strani ima namreč Evropska unija zelo učinkovito trgovalno in potrgovalno infrastrukturo na nacionalnih ravneh, po drugi strani pa dokaj neučinkovito na čezmejni ravni. Veliko je namreč različnih postopkov, predpisov in sistemov med državami (Van Cayseele & Wuyts, 2007, str. 3059). Giovanninijeva skupina je identificirala 15 ovir za integracijo evropskih finančnih trgov, zlasti na področju kliringa in poravnave, ki jih lahko strnemo v tri kategorije: ovire, povezane s tehničnimi zahtevami oziroma tržnimi praksami, ovire, povezane z obdavčevanjem, in ovire, povezane z različnimi pravnimi sistemi (The Giovannini Group, 2001, str ). Aktivnosti Evropske unije v smeri večje finančne integracije so se sicer dejansko začele, ko je Evropska komisija leta 1999 predstavila akcijski načrt za vzpostavitev enotnega evropskega finančnega trga (European Commission, 1999), v katerem so zakonodajni in drugi ukrepi za razvoj enotnega finančnega trga in ukrepi za odstranjevanje ovir za integracijo. Na področju plačilnih sistemov je bil do sedaj narejen že velik korak k poenotenju na evropski ravni, na področju infrastrukture za vrednostne papirje pa bodo še potrebna nadaljnja usklajevanja, čeprav številne aktivnosti že potekajo. V povezavi s plačilnimi sistemi je treba omeniti predvsem vzpostavitev vseevropskega plačilnega sistema TARGET2, ki omogoča bruto poravnavo evrskih plačil v realnem času, in območja SEPA, enotnega območja negotovinskih plačil v evrih. Trgovanje z vrednostnimi papirji naj bi uredila sprejeta direktiva o trgih finančnih instrumentov, ki spodbuja konkurenco med trgovalnimi platformami. Sprejeta je bila tudi uredba v povezavi s centralnimi nasprotnimi strankami in izvedenimi finančnimi instrumenti. V pripravi sta tudi direktiva o pravni varnosti vrednostnih papirjev in uredba v povezavi s centralnimi depotnimi družbami. Evropske borze, centralne nasprotne stranke in centralne depotne družbe so se prostovoljno tudi zavezale kodeksu, katerega namen je zagotoviti večjo preglednost in konkurenčnost storitev. Ključen projekt na področju vrednostnih papirjev, natančneje na področju poravnave vrednostnih papirjev, pa je TARGET2-Securities (v nadaljevanju T2S), enotna tehnična poravnalna platforma. Enotna tehnična platforma T2S bo omogočala čezmejno poravnavo skoraj vseh vrednostnih papirjev, s katerimi se trguje na evropskih trgih. Čezmejna poravnava bo z omenjeno platformo postala tako varna, učinkovita in poceni, kot je danes poravnava znotraj posameznih nacionalnih trgov. Poravnava v T2S bo standardizirana in bo potekala na bruto osnovi, v realnem času, po načelu dostave proti plačilu in v centralnobančnem 2

9 denarju (European Central Bank, 2009b, str. 15; European Central Bank, 2010b, str ). Migracija na T2S naj bi bila zaključena v začetku leta 2017 (Terol Rodriguez, 2013, str. 6). Namen magistrskega dela je s pomočjo analize in primerjave strokovne literature ter uradnih dokumentov predstaviti pomen integracije finančnih trgov Evropske unije s poudarkom na poravnalnih sistemih vrednostnih papirjev. Identificirati želim ovire na poti k učinkoviti evropski finančni integraciji in ugotoviti, ali so trenutne aktivnosti za odpravo teh ovir ustrezne in zadostne. V okviru empirične analize želim ugotoviti, ali so trenutni poravnalni sistemi stroškovno učinkoviti na nacionalni oziroma čezmejni ravni in ali je nadaljnja integracija sploh smiselna. Pri empirični analizi mi za primerjavo služi raziskava o ekonomijah obsega in tehnološkem razvoju v poravnalnih sistemih in sistemih za hrambo vrednostnih papirjev, ki so jo za obdobje naredili Schmiedel, Malkamäki in Tarkka (2006). Temeljna raziskovalna vprašanja v magistrskem delu so: 1. Ali je infrastruktura za poravnavo vrednostnih papirjev na ravni Evropske unije že dovolj poenotena, da lahko zagotavlja učinkovito čezmejno poravnavo? Na območju Evropske unije delujejo številne centralne depotne družbe. Locirane so v različnih državah in tako delujejo skladno z različnimi zakonodajami in tržnimi praksami. Glede na to, da je v zadnjih letih med centralnimi depotnimi družbami že prišlo do nekaterih konsolidacij na evropski ravni, želim ugotoviti, do točno kakšnih povezav je prišlo in kakšne učinke imajo na čezmejno poravnavo vrednostnih papirjev. 2. Katere ovire se pojavljajo pri integraciji evropskih poravnalnih sistemov in ali so aktivnosti institucij in držav članic Evropske unije za njihovo odpravo ustrezne in zadostne? Poravnalni sistemi v Evropski uniji so v osnovi prilagojeni vsak svojemu nacionalnemu okolju. Predvidevam, da je zato pri usklajevanju med njimi kar precej ovir. Ugotoviti želim, katere so te ovire za vzpostavitev enotnega evropskega trga finančnih storitev in kateri ukrepi se že sprejemajo za njihovo odpravo. 3. So poravnalni sistemi v Evropski uniji stroškovno učinkoviti? Schmiedel et al. (2006) so v svoji raziskavi, ki so jo naredili za obdobje , ugotovili, da je v Evropski uniji čezmejna poravnava precej manj učinkovita in precej dražja od poravnave znotraj posameznih nacionalnih trgov. V omenjenem obdobju je bila poravnava v Evropski uniji tudi precej manj stroškovno učinkovita kot v Združenih državah Amerike. Želim ugotoviti, ali se je stanje v Evropski uniji kaj izboljšalo po 3

10 številnih povezovanjih in konsolidacijah infrastrukture in ali je poravnava v Evropski uniji v primerjavi z obdobjem že kaj stroškovno učinkovitejša. 4. Je nadaljnja integracija poravnalnih sistemov v Evropski uniji smiselna? Na podlagi odgovorov na prejšnja tri raziskovalna vprašanja in na podlagi aktivnosti v povezavi s trenutno najodmevnejšim evropskim projektom na področju poravnave vrednostnih papirjev, projektom T2S, želim ugotoviti, ali je nadaljnja integracija poravnalnih sistemov smiselna. Cilj magistrskega dela je torej odgovoriti na zastavljena raziskovalna vprašanja in na podlagi odgovorov potrditi oziroma zavrniti smiselnost nadaljnje integracije poravnalnih sistemov v Evropski uniji. Magistrsko delo temelji na poglobljeni analizi trenutnega stanja poravnalnih in drugih potrgovalnih sistemov v Evropski uniji. Pri tem uporabljam metodo analize, metodo kompilacije in metodo interpretacije domače in predvsem tuje strokovne literature ter uradnih dokumentov. Za predstavitev in razlago stanja ter osnovnih pojmov uporabljam deskriptivno metodo in metodo eksplanacije. Primerjalna analiza mi služi za primerjavo ukrepov na nacionalni ravni in na ravni Evropske unije ter za primerjavo trgov Evropske unije s tujimi trgi, predvsem ameriškim trgom. V osrednjem delu magistrskega dela na podlagi strokovnih dognanj predstavljam aktivnosti za vzpostavitev enotnega evropskega finančnega trga in ukrepe, ki bodo v prihodnje še potrebni za dosego tega cilja. V empiričnem delu uporabljam uradne statistične podatke, ki jih z metodo analize predstavljam v grafih in z metodo primerjanja v tabelah. Pri analizi in izračunih si pomagam z računalniškim programom za obdelavo podatkov Microsoft Office Excel in statističnim paketom STATA. Magistrsko delo je sestavljeno iz uvodnega in sklepnega poglavja ter šestih vsebinskih poglavij. V uvodu opisujem obravnavano problematiko, si postavljam raziskovalna vprašanja in predstavljam uporabljeno metodologijo ter strukturo magistrskega dela. V prvem vsebinskem poglavju opredeljujem temeljne pojme v povezavi s storitvami poravnalnih institucij, v drugem pa različne poravnalne institucije. Tretje vsebinsko poglavje je namenjeno opredelitvi čezmejnih transakcij z vrednostnimi papirji in identifikaciji tveganj, stroškov ter ovir v povezavi s čezmejno poravnavo. V četrtem vsebinskem poglavju podrobneje predstavljam poravnalne institucije v Evropski uniji. Peto vsebinsko poglavje je osrednje poglavje magistrskega dela, v katerem najprej opredeljujem pojma integracija in konsolidacija. Sledi prikaz procesov integracij in konsolidacij, do katerih je že prišlo v Evropski uniji. Nato predstavljam še ukrepe za učinkovitejšo čezmejno poravnavo, in sicer na področju plačilnih sistemov in infrastrukture za vrednostne papirje, pri čemer je poudarek na platformi T2S. Šesto poglavje je namenjeno empirični analizi. V prvem delu empirične analize prikazujem statistične podatke v 4

11 povezavi z (mednarodnimi) centralnimi depotnimi družbami, v drugem pa preverjam stroškovno učinkovitost omenjenih institucij. Najprej s pomočjo programa Microsoft Office Excel izračunavam stroškovne in prihodkovne kazalnike, nato pa s pomočjo statističnega paketa STATA prikazujem različne regresijske modele. Vsebinskim poglavjem sledijo sklep, literatura in viri ter priloge. 1 STORITVE V POVEZAVI Z VREDNOSTNIMI PAPIRJI 1.1 Transakcija z vrednostnim papirjem Transakcija z vrednostnim papirjem zajema vrsto komplementarnih storitev, kot so trgovanje, kliring, poravnava in skrbniške storitve (glej Sliko 1). Po sklenitvi posla, na organiziranem trgu ali zunaj njega, se začne proces uparjanja inštrukcij (angl. matching process) 1 in potrjevanja pogojev posla. Gre za potrjevanje podatkov o transakciji, kot so vrsta, cena in količina vrednostnega papirja ter datum poravnave transakcije. Sledi proces kliringa oziroma izračuna terjatev in obveznosti med obema strankama v poslu, kupcem in prodajalcem. Izvaja se na bruto ali neto osnovi, v klirinškem ali poravnalnem sistemu. Po izračunu obveznosti se začne proces poravnave, katerega rezultat je prenos vrednostnih papirjev od prodajalca h kupcu in denarnih sredstev od kupca k prodajalcu. Skrbniške storitve pa zajemajo hrambo vrednostnih papirjev in storitve v povezavi z imetjem vrednostnih papirjev, kot so korporacijska dejanja, razdelitve delnic in povračila davkov (Kazarian, 2006, str. 3-5). Slika 1: Transakcija z vrednostnim papirjem Kupec Prodajalec TRGOVANJE KLIRING PORAVNAVA SKRBNIŠKE STORITVE Vir: E. Kazarian, Integration of Securities Market Infrastructure in the European Union: Policy and Regulatory Issues, 2006, str. 4, Box 1. 1 Inštrukciji kupca in prodajalca sta uparjeni, ko se ujemata v vseh svojih sestavinah, kot so vrsta transakcije, vrednostni papir, ki je predmet posla, cena in količina oziroma nominalna vrednost tega vrednostnega papirja, datum sklenitve posla ter datum poravnave posla (31. in 33. člen Navodil KDD (KDD, d. d., 2012)). 5

12 Ločimo med domačo in čezmejno transakcijo z vrednostnim papirjem. Domača transakcija vključuje tržne udeležence iz iste države, ki trgujejo z domačimi vrednostnimi papirji znotraj svoje države. Za razliko od domače transakcije čezmejna transakcija vključuje tržne udeležence, ki trgujejo z vrednostnimi papirji na tujih trgih, torej ne v svoji državi, in/ali pa sta stranki posla, kupec in prodajalec, iz različnih držav. To posledično pomeni potrebo po sprejemanju papirjev, ki se nahajajo v drugih državah, in dostavljanje papirjev v druge države ter vzporedno s tem tudi čezmejna plačila za te vrednostne papirje. Zaradi tehnološkega napredka in liberalizacije trgov kapitala je čezmejnih transakcij vse več. V Evropi sta čezmejne transakcije dodatno spodbudila še uvedba evra in zavzemanje za vzpostavitev enotnega trga finančnih storitev (The Giovannini Group, 2001, str. 7). Preden pa sploh lahko pride do sklenitve posla z vrednostnim papirjem in s tem do transakcije z vrednostnim papirjem, mora biti vrednostni papir nekje izdan. V nadaljevanju najprej nekaj besed namenjam izdaji vrednostnega papirja, nato pa nekoliko podrobneje predstavljam še trgovanje, potrditev pogojev posla, kliring, poravnavo in skrbniške storitve. 1.2 Izdaja vrednostnega papirja Prvotno so bili vsi vrednostni papirji izdani v obliki certifikatov. Certifikati so bili v materializirani obliki in so jih vlagatelji, iz varnostnih razlogov, najpogosteje hranili v svojih bankah. Z rastjo trgov vrednostnih papirjev je postala hramba v bankah vse manj uporabna, saj je bilo transakcij z vrednostnimi papirji vse več, vse pogostejša pa so bila tudi korporacijska dejanja, kot so na primer razdelitve delnic. Na številnih nacionalnih trgih so se tako sčasoma, za namen hrambe vrednostnih papirjev, ustanovile centralne depotne družbe (angl. Central Securities Depository). Prišlo je do imobilizacije vrednostnih papirjev, ki so tako vsi prešli v hrambo k eni instituciji, kar zagotavlja večjo varnost in stroškovno učinkovitost. Tehnološki napredek, predvsem razvoj elektronske tehnologije, je nadalje omogočil zamenjavo materializiranih certifikatov za elektronske zapise. Danes so tako vrednostni papirji večinoma izdani v nematerializirani obliki, torej v obliki elektronskega zapisa na računu izdajatelja pri registratorju, kar je običajno centralna depotna družba. Kljub temu pa obstaja še nekaj trgov, kjer zakonodaja dopušča izdajo vrednostnih papirjev v materializirani obliki (European Central Bank, 2010a, str. 66, 69). Materializirani vrednostni papirji tako na primer še vedno obstajajo na avstrijskem, belgijskem, nemškem in nizozemskem trgu (T2S Programme Office, 2011, str. 8-9). V modernih ekonomijah so torej, kot že omenjeno, vrednostni papirji izdani neposredno v knjigah javnega registratorja. Javni registrator je poseben subjekt, ki servisira celoten trg vrednostnih papirjev. Registrator vzdržuje račune izdajateljev in zagotavlja, da je za vsako izdajo, število izdanih vrednostnih papirjev, vedno enako številu vrednostnih papirjev na trgu in da tako ne prihaja do nedovoljenega ustvarjanja vrednostnih papirjev. V večini držav funkcijo registratorja vrednostnih papirjev opravlja centralna depotna družba, v 6

13 nekaj državah pa je registrator ločen subjekt. Kjer je tako, centralna depotna družba sodeluje z registratorjem. Obvešča ga o spremembah lastništva in usklajuje stanja na svojih računih z računi izdajateljev pri registratorju. Običajno velja, da je vrednostni papir izdan le v eni centralni depotni družbi oziroma javnem registratorju 2 (European Central Bank, 2010a, str. 68). Računi izdajateljev so pomembni le za izdajo vrednostnih papirjev. Sprememba lastništva, kot posledica trgovanja na sekundarnih trgih vrednostnih papirjev, na račune izdajateljev ne vpliva. Centralna depotna družba spremembo lastništva evidentira na računih hrambe, in sicer kot elektronski transfer z enega računa hrambe na drugega. Pri centralni depotni družbi tako običajno obstajata dve vrsti računov vrednostnih papirjev, računi izdajateljev in računi hrambe za evidentiranje lastništva (European Central Bank, 2010a, str. 68). Pred dejansko izdajo vrednostnega papirja je sicer potrebnih še nekaj administrativnih korakov. Izdajatelj običajno imenuje banko, ki je povezana z lokalno centralno depotno družbo, za svojega agenta pri izdaji vrednostnega papirja (angl. Issuing and Paying Agent). Banka agent je običajno zadolžena, da od pristojne institucije pridobiti enolično oznako vrednostnega papirja, t. i. ISIN-kodo (angl. International Securities Identification Number). Običajno je funkcija dodeljevanja ISIN-kode v pristojnosti lokalne centralne depotne družbe, v nekaj državah pa je to funkcija ločene institucije. Banka agent tudi zbira sredstva od vpisnikov in jih prenaša k izdajatelju. Prav tako se v imenu izdajatelja poveže z borzo, če bodo vrednostni papirji kotirali na njej (European Central Bank, 2010a, str. 68). Posebna oblika vrednostnih papirjev so evroobveznice. Evroobveznice so dolžniški vrednostni papirji, ki so izdani zunaj države rezidentstva izdajatelja in ne zapadejo pod tržno zakonodajo, tržne konvencije in prakse poravnave niti države izdajatelja niti države, v kateri so izdani. Predpona»evro«se ne nanaša na valuto evro, temveč na tip papirja. Poimenovanje izvira iz dejstva, da so tovrstne finančne instrumente prvi izdajali ameriški izdajatelji za neameriške vlagatelje, ki so bili večinoma locirani v Evropi (Chan et al., 2007, str. 9; European Central Bank, 2010a, str ; Lannoo & Levin, 2001, str. 7). Pri izdaji evroobveznic je treba omeniti nekaj posebnosti. Podobno, kot so bile na nacionalnih trgih z namenom centralizacije procesa poravnave ustanovljene centralne depotne družbe, so bile na evrotrgih mednarodne centralne depotne družbe (angl. International Central Securities Depository). Za razliko od centralnih depotnih družb pa mednarodne centralne depotne družbe, zgodovinsko gledano, niso imele neposrednega odnosa z izdanimi vrednostnimi papirji. Izdane evroobveznice so bile običajno v hrambi pri poslovnih bankah. Kasnejši elektronski zapisi so nato prerazporedili vrednostne papirje k posamezni mednarodni centralni depotni družbi, odvisno od tega, pri kateri so izdajatelji oziroma vpisniki imeli svoje račune. Zaradi tega je možno, da se iste evroobveznice poravnavajo in so v hrambi v več mednarodnih centralnih depotnih družbah. Tukaj gre 2 Izjema od tega načela so evroobveznice (European Central Bank, 2010a, str. 70). 7

14 tako za izjemo od načela ena centralna depotna družba za en vrednostni papir. Danes mednarodne centralne depotne družbe ob poravnavi in hrambi evroobveznic svoje storitve nudijo tudi za ostale vrednostne papirje, ki so preneseni k njim. Svoje storitve nudijo tudi na nekaterih nacionalnih trgih, kjer delujejo kot nacionalne centralne depotne družbe (European Central Bank, 2010a, str. 70). 1.3 Trgovanje Ko so vrednostni papirji enkrat izdani na primarnem trgu, se lahko z njimi trguje na sekundarnem trgu vrednostnih papirjev. Trguje se lahko na organiziranih trgih vrednostnih papirjev, na borzah, in tudi izven njih, na trgih OTC (angl. Over the Counter markets) (European Central Bank, 2010a, str. 74; Poravnava vrednostnih papirjev, 2012). Na organiziranih trgih vlagatelji običajno ne trgujejo neposredno, temveč preko svojih borznih posrednikov (angl. brokers) in/ali borznih trgovcev (angl. dealers). Borzni posrednik izvršuje naročila v imenu svojih strank. Z njimi se dogovarja o nakupnih in prodajnih cenah ter zanje ureja transakcije. Za vlagatelje torej deluje kot agent. Njegov zaslužek je zaračunana provizija. Borzni trgovec pa deluje kot principal, saj trguje v svojem imenu in za svoj račun. Služi s pravilnim predvidevanjem prihodnjih cenovnih gibanj. Tako prodaja po višji ceni od naročila in ustvarja dobiček. Investicijska podjetja pogosto delujejo kot borzni posredniki kot tudi kot borzni trgovci (European Central Bank, 2010a, str. 67, 75). Pri borznem poslu se transakcija začne, ko stranka odda naročilo svojemu borznemu posredniku za nakup ali prodajo določene količine določenega vrednostnega papirja po določeni ceni. Borzni posrednik naročilo vnese v računalniško podprt borzni trgovalni sistem, kjer se nakupna in prodajna naročila avtomatsko povezujejo. Ob sklenitvi posla sistem takoj pošlje potrditev borznemu posredniku in obračunskemu agentu (De Carvalho, 2004, str. 14). Zunaj organiziranega trga pa kupci in prodajalci trgujejo neposredno med seboj. Obveznosti iz posla lahko sklenejo po načelu dostave proti plačilu (angl. Delivery versus Payment) ali brez sočasnega plačila (angl. Free of Payment). Za dostavo proti plačilu je značilna sočasna izvedba poravnave vrednostnih papirjev in denarnih sredstev. V drugem primeru pa gre le za poravnavo vrednostnih papirjev, o načinu poravnave denarnih sredstev pa se stranki dogovorita med seboj (Poravnava vrednostnih papirjev, 2012). Cena je določena na osnovi pogajanj med obema ali več stranmi. Pogajanja običajno potekajo preko telefonskih komunikacij ali računalniških omrežij (European Central Bank, 2010a, str. 74). Na Ljubljanski borzi trgovanje poteka na neprekinjen ali avkcijski način. Oba načina trgovanja sta opredeljena v 118. členu Pravil Ljubljanske borze, d. d., Ljubljana (Ur. l. RS, 8

15 št. 88/2010, 89/2011, 71/2012, 84/2012, 44/2013, v nadaljevanju Pravila borze). Neprekinjen način trgovanja se, skladno s Pravili borze, začne z otvoritveno avkcijo in zaključi z zaključno avkcijo. V vmesnem obdobju omogoča takojšnje sklepanje poslov s trgovalnimi naročili, ki so vnesena v trgovalni sistem. Cena sklenjenega posla je v okviru vsakokratne najboljše ponudbe in povpraševanja. Ceno praviloma določi trgovalno naročilo, ki je bilo prvo vneseno v trgovalni sistem. Pri avkcijskem načinu trgovanja pa se, skladno s Pravili borze, izvede ena avkcija dnevno za vsak posamezen vrednostni papir. Vsi posli s posameznim vrednostnim papirjem se tako sklenejo v enem trenutku po isti ceni. Avkcijska cena se oblikuje na podlagi trgovalnih naročil, ki so se v trgovalni sistem vnesla vse do začetka sklepanja poslov. Pri tem se gleda, da se doseže količinsko največji obseg prometa. Ob borzah in trgih OTC se v zadnjem času pojavljajo tudi nova mesta trgovanja, kot so večstranski sistemi trgovanja (angl. Multilateral Trading Facilities) in elektronske komunikacijske mreže (angl. Electronic Communication Networks) (European Central Bank, 2010a, str ). Večstranski sistem trgovanja (v nadaljevanju MTF) je uvedla Direktiva 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta o trgih finančnih instrumentov (Ur. l. EU, št. L 145/1, v nadaljevanju Direktiva 2004/39/ES). Skladno s 15. odstavkom 4. člena Direktive 2004/39/ES je MTF»večstranski sistem, ki ga upravlja investicijsko podjetje ali upravljavec trga in ki združuje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti«. Evropske komunikacijske mreže pa so elektronski trgovalni sistemi, ki avtomatsko povezujejo nakupna in prodajna naročila po določenih cenah (Electronic Communication Networks (ECNs), 2012). Določena investicijska podjetja svojim strankam ponujajo celo podtrgovalne platforme za vrednostne papirje, s katerimi se trguje na več borzah. Takšno podjetje je član več borz in lahko svojim strankam preko trgovalne platforme znotraj podjetja omogoča dostop do teh borz z enega mesta (European Central Bank, 2010a, str. 75). 1.4 Potrditev pogojev posla Sklenitvi posla sledi proces preverjanja in potrditve pogojev posla. Stranki posla primerjata in usklajujeta podatke o transakciji (na primer vrsto, količino in ceno vrednostnega papirja) in podatke o poravnavi (na primer poravnalne inštrukcije in način alokacije posla več strankam). Oblikujejo se inštrukcije za izvršitev posla, ki se nato posredujejo klirinškim in poravnalnim sistemom (European Central Bank, 2010a, str. 75; European Commission, 2005, str. 7-8). Na organiziranem trgu proces potrditve pogojev posla določa trgovalni sistem. Lahko poteka neposredno med strankama posla, avtomatsko v trgovalnem sistemu ali preko tretje 9

16 stranke na osnovi posredovanih podatkov. Zunaj organiziranega trga pa potrditev poteka le neposredno med strankama posla, preko elektronskih sporočil, faksa ali SWIFT-sporočil 3 (Poravnava vrednostnih papirjev, 2012). Pomemben del potrditve pogojev posla je tudi prenos informacij do končnih strank, saj stranki posla pogosto delujeta po naročilu drugih, svojih strank. Potrditev predvidenih pogojev posla s strani končnih strank je pomembna predvsem z vidika pravilne razporeditve vrednostnih papirjev in denarnih sredstev (Poravnava vrednostnih papirjev, 2012). 1.5 Kliring Kliring je proces prenosa, usklajevanja in v nekaterih primerih tudi potrditve inštrukcij za prenos vrednostnih papirjev in denarnih sredstev. Vključuje tudi morebiten pobot (angl. netting) obveznosti iz več poslov in vzpostavitev končne pozicije za poravnavo. Gre pravzaprav za pripravo na proces poravnave, zato vključuje tudi usklajevanje informacij za poravnavo (na primer ISIN-kode, datuma poravnave in trga poravnave) in preverjanje, ali je na razpolago zadostna količina vrednostnih papirjev in denarnih sredstev (Deutsche Börse Group, 2005, str. 9; European Central Bank, 2009a, str. 5; European Central Bank, 2010a, str. 75). Kliring običajno izvajajo klirinške hiše, centralne depotne družbe in mednarodne centralne depotne družbe. Lahko se izvaja na bruto ali neto osnovi. Pri kliringu na bruto osnovi se obveznosti kupca in prodajalca izračunavajo posamezno od posla do posla. Pri kliringu na neto osnovi pa se medsebojne obveznosti kupca in prodajalca izravnajo v eno samo obveznost med obema stranema (The Giovannini Group, 2001, str. 5). Lahko gre za dvostranski ali večstranski pobot obveznosti oziroma terjatev med strankami posla, katerega smisel je zmanjšanje števila transakcij in potrebne likvidnosti za poravnavo (Poravnava vrednostnih papirjev, 2012). Pobot tako zmanjšuje izpostavljenost obeh strank posla kreditnemu tveganju (The Giovannini Group, 2001, str. 5). Na nekaterih trgih veliki borzni posredniki, ki pogosto trgujejo med seboj, uporabljajo klirinško hišo kot centralno nasprotno stranko (angl. central counterparty), da zmanjšajo tveganja neizvršitve posla. Centralna nasprotna stranka vstopi v posel kot nasprotna stranka do obeh strani v poslu, torej postane kupec prodajalcu in prodajalec kupcu ter prevzame odgovornost za izpolnitev obveznosti do obeh strank posla (De Carvalho, 2004, str. 15, Lannoo & Levin, 2001, str. 3). Centralna nasprotna stranka s pobotom obveznosti in terjatev zmanjšuje število in vrednost končnih transakcij, ki se morajo poravnati, in na ta način posledično vpliva na zmanjšanje 3 SWIFT je medbančno elektronsko komunikacijsko omrežje (angl. Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) (About SWIFT, 2013). 10

17 stroškov poravnave. Povečuje pa se tveganje klirinške hiše, ki se obnaša kot centralna nasprotna stranka, saj prevzema izpostavljenosti vseh strank, katerih obveznosti je prevzela. Centralna nasprotna stranka ima zato zelo selektivno strukturo članstva. Od članov zahteva, da zagotovijo zavarovanje za zmanjšanje izpostavljenosti do nasprotne stranke. Ustanavljajo se tudi skladi in zavarovalne politike za kritje izgube, če kateri od članov propade (Lannoo & Levin, 2001, str. 3). Pri čezmejnih transakcijah morata biti obe stranki posla članici tiste centralne nasprotne stranke, ki jo želita uporabiti za klirinške storitve, ali pa morata imeti možnost delovati kot splošna klirinška člana 4. Omogočena morata namreč biti dostava in prejem ustreznih vrednostnih papirjev ter denarnih sredstev med posamezno stranko posla in centralno nasprotno stranko. To tudi pomeni, da morajo imeti, obe stranki posla in centralna nasprotna stranka, neposreden ali posreden dostop do ustreznih sistemov. Centralna nasprotna stranka lahko nudi klirinške storitve le za vrednostne papirje, ki se poravnavajo v centralnih depotnih družbah, s katerimi ima vzpostavljene ustrezne povezave (The Giovannini Group, 2001, str. 7). 1.6 Poravnava Poravnava je»menjava denarnih sredstev ali finančnih instrumentov v zameno za druge finančne instrumente ali denarna sredstva in prenos lastništva nad temi finančnimi instrumenti in denarnimi sredstvi«5 (Loader, 2002, str. 2). V preteklosti je prenos lastništva vključeval fizično dostavo vrednostnih papirjev. Danes je fizična dostava pri nekaterih vrednostnih papirjih sicer še vedno mogoča, a se v praksi zelo redko pojavlja. Izdajatelji običajno izdajajo vrednostne papirje v obliki globalnih certifikatov, kjer en certifikat predstavlja celotno izdajo in ne posamezne delnice ali obveznice. Na nekaterih trgih in za nekatere vrednostne papirje je celo izdaja dematerializirana in tako ne obstaja niti v obliki fizičnega certifikata, ampak le kot vnos v elektronsko bazo podatkov. Tak primer so izdaje francoskih delnic in nemških državnih obveznic. Ker lastništvo danes ne pomeni imetja materializiranih vrednostnih papirjev, je prenos lastništva pravzaprav knjigovodski prenos (Deutsche Börse Group, 2005, str. 9). Proces poravnave lahko obravnava vrednostne papirje in denarna sredstva znotraj ene transakcije ali pa ju obravnava ločeno kot dve transakciji. Običajen način poravnave je sočasna poravnava denarnih sredstev in vrednostnih papirjev po načelu dostave proti plačilu. Pri tovrstni poravnavi je prenos vrednostnih papirjev v eno smer povezan z ustreznim prenosom denarnih sredstev v drugo smer. Prenos lastništva vrednostnih 4 Splošni klirinški član je član, ki izvaja storitve kliringa za svoje transakcije in transakcije borznih članov, ki niso vključeni v klirinški sistem. Med borznim članom in splošnim klirinškim članom mora biti sklenjen sporazum o klirinških storitvah (Clearing members, 2013). 5 Lastni prevod. 11

18 papirjev pravno ni učinkovit brez izvršitve prenosa denarnih sredstev in obratno 6. Kadar pa prenos vrednostnih papirjev pravno ni povezan s prenosom denarnih sredstev, govorimo o poravnavi brez sočasnega plačila (Deutsche Börse Group, 2005, str. 9; European Central Bank, 2010a, str. 84; European Commission, 2005, str. 13). Primer poravnave brez sočasnega plačila je prenos vrednostnih papirjev v zastavo (zavarovanje pri zastavnih dogovorih) (European Central Bank, 2010a, str. 84). Lahko imamo tudi samo denarno poravnavo, na primer v primeru pobota več poslov. V tem primeru je izračun razlike v obveznostih in terjatvah med obema ali več stranmi pri vrednostnih papirjih enak nič, pri denarnih sredstvih pa različen od nič (European Commission, 2005, str. 13). Datum, na katerega se je transakcija z vrednostnimi papirji poravnala, torej je bil izvršen prenos lastništva nad vrednostnimi papirji in denarnimi sredstvi, imenujemo datum poravnave (angl. settlement date). Med datumom sklenitve (angl. trade date) in datumom poravnave posla na številnih trgih kljub vse hitrejšemu razvoju na področju finančnih instrumentov še vedno preteče več delovnih dni. Čas med datumom sklenitve in datumom poravnave posla imenujemo poravnalni interval (angl. settlement interval) ali poravnalni cikel (angl. settlement cycle). V številnih razvitih državah je trenutno minimalni standard T+3, torej trije delovni dnevi med datumom sklenitve in datumom poravnave posla, končni cilj pa je, da bi bila poravnava še isti dan, kot je bil sklenjen posel. Izjema so transakcije OTC, kjer so pogoji poravnave medsebojno dogovorjeni med vpletenimi stranmi. Eden izmed pomembnih argumentov za zmanjšanje poravnalnega cikla je, da daljši kot je, več transakcij ostane neporavnanih in večje je tveganje za insolventnost katere izmed strank v poslu. Večja sta torej kreditno in likvidnostno tveganje nasprotne strani. Daljši kot je poravnalni cikel, večja je tudi verjetnost, da se bo spremenila cena vrednostnega papirja, ki je predmet transakcije. Večje je torej tudi tveganje stroškov nadomestitve, vendar pa tudi zmanjšanje poravnalnega cikla prinaša določena tveganja. Na trgih, kjer trguje precej tujih vlagateljev ali pa je veliko čezmejnih transakcij, je poravnava na isti dan, kot je bil sklenjen posel, praktično neizvedljiva. Oviro predstavljajo različni časovni pasovi, sploh, če upoštevamo še državne praznike in vključenost številnih posrednikov z različnih koncev sveta. Zmanjšanje poravnalnega cikla bi na večini trgov zahtevalo tudi preureditev procesa poravnave in nadgradnjo obstoječih sistemov (European Central Bank, 2010a, str ). 1.7 Skrbniške storitve Začetki skrbništva segajo v čas, ko so vrednostni papirji obstajali le v materializirani obliki. Vlagatelji so potrebovali varna mesta za hrambo teh papirjev, kar so bili ustrezno zaščiteni lastni prostori ali prostori pri ponudnikih storitev. Logična izbira so tako bili trezorji bank. Danes skrbniške storitve ponujajo številne institucije, predvsem komercialne in investicijske banke ter borzni posredniki (Chan et al., 2007, str. 6). 6 Dostava proti plačilu je mehanizem, ki zmanjšuje tveganje nasprotne stranke, torej, da bi ena stran izpolnila svoje obveznosti in dostavila vrednostne papirje oziroma denarna sredstva, druga pa ne (Committee on Payment and Settlement Systems, 1992). 12

19 Skrbništvo zajema hrambo vrednostnih papirjev in administrativne storitve v povezavi s temi vrednostnimi papirji, kot so korporacijska dejanja, davčne storitve in izvrševanje glasovalnih pravic. Hrambo vrednostnih papirjev ponuja večina centralnih depotnih družb, administrativne storitve v povezavi z vrednostnimi papirji pa so v osnovi storitve skrbnikov in tako dopolnjujejo storitve centralnih depotnih družb (Lannoo & Levin, 2001, str. 4). Za lokalne vlagatelje so storitve lokalne centralne depotne družbe zadostne, tuji vlagatelji pa potrebujejo več storitev, saj običajno nimajo zadostnega strokovnega znanja o posameznem trgu in tako koristijo storitve skrbnikov. Lokalni skrbniki jim zagotavljajo poravnavo, strokovno znanje o trgu in stik z lokalno centralno depotno družbo. Lokalni skrbniki so običajno velike lokalne banke ali podružnice oziroma hčerinske družbe globalnih skrbnikov. Kadar vlagatelj vstopa na številne lokalne trge, pa je učinkoviteje, da izbere globalnega skrbnika, kot da se poveže z lokalnim skrbnikom na vsakem trgu. Globalni skrbniki so namreč posredniki na številnih trgih, in sicer preko svoje lastne podružnice ali z uporabo lokalnega skrbnika (Lannoo & Levin, 2001, str. 4). 2 PORAVNALNE INSTITUCIJE 2.1 Centralna depotna družba Centralne depotne družbe so institucije za hrambo in poravnavo vrednostnih papirjev. Potreba po ustanovitvi posebnih institucij za poravnavo in hrambo vrednostnih papirjev se je pojavila predvsem zaradi vse večjega obsega trgovanja z vrednostnimi papirji. Ker so bili vrednostni papirji v materializirani obliki in v hrambi pri različnih skrbniških bankah, je bilo potrebnih vse več prenosov vrednostnih papirjev, kar je povečevalo tveganje za zamude in napake. Poravnava je postala neučinkovita in povečevalo se je tveganje za likvidnostne težave na finančnih trgih. Povečevalo se je tudi tveganje za goljufije in ponaredke. Nacionalne oblasti in centralne banke so ukrepale in začele z imobilizacijo vrednostnih papirjev, da bi preprečile fizično prenašanje vrednostnih papirjev. Centralizirale so proces poravnave. Na določenih trgih so tako bile že pred desetletji ustanovljene centralne depotne družbe. Centralne depotne družbe so ponekod ustanavljale tudi borze, na nekaterih trgih pa celo skrbniške banke. Na nekaterih trgih pa so začeli ustanavljati centralne depotne družbe šele po»papirni krizi«oziroma po priporočilu mednarodnih organizacij, kot je na primer Skupina G30. Razlog, zakaj so bile ustanovljene nove institucije, ko pa so na trgu že obstajale skrbniške banke, je bil, da niso želeli favorizirati nobene od obstoječih bank, temveč ustanoviti institucijo, ki bo zagotavljala svoje storitve celotnemu trgu in enakopravno obravnavala vse tržne udeležence (Chan et al., 2007, str. 6-7). 13

20 Nadalje je tehnološki napredek omogočil dematerializacijo vrednostnih papirjev. Tako danes vrednosti papirji na skoraj vseh trgih obstajajo le v nematerializirani obliki. Na trgih, kjer imobilizacija ni bila obvezna, imajo vlagatelji sicer še vedno možnost imeti vrednostne papirje v materializirani obliki, če to želijo. Na teh trgih pa je mogoče učinkovitost imobilizacije povečati z uvedbo globalnih certifikatov, kjer en papir predstavlja celotno izdajo. Na ostalih trgih, kjer je bila dematerializacija zakonsko predpisana, pa je celotna izdaja vrednostnih papirjev v hrambi pri centralni depotni družbi, in to le v nematerializirani obliki. Velja splošno pravilo, da je ena izdaja vrednostnega papirja imobilizirana v le eni centralni depotni družbi. Danska je bila prva država v Evropi, ki je dematerializirala vrednostne papirje. To se je zgodilo leta Za primerjavo, ameriški vrednostni papirji lahko še vedno obstajajo tudi v materializirani obliki (Chan et al. 2007, str. 7-8). Centralna depotna družba izdajateljem in tržnim udeležencem nudi številne specifične storitve. Nabor storitev se od države do države razlikuje, in sicer glede na velikost in razvitost lokalnega trga vrednostnih papirjev ter njegove čezmejne povezave, v osnovi pa zajema registrske storitve (izdaje vrednostnih papirjev), storitve vodenja centralnega registra vrednostnih papirjev, kliring in poravnalne storitve (Centralna depotna družba, 2012; European Commission, 2006, str. 11). Ob osnovnih storitvah lahko centralna depotna družba nudi tudi različne pomožne registrske in poravnalne storitve. Pomožne registrske storitve so na primer določitev identifikacijske kode pri izdaji (ISIN-kode), izvedba korporacijskih dejanj, vodenje registra delničarjev in vodenje podračunov v povezavi s pomožnimi storitvami. Pomožne poravnalne storitve pa so na primer uparjanje poravnalnih inštrukcij, nudenje mehanizma za posojanje vrednostnih papirjev, vzpostavitev mehanizma za upravljanje z zavarovanji in potrditev pogojev posla (Centralna depotna družba, 2012). Centralna depotna družba lahko nudi tudi razne druge storitve za izboljšanje varnosti, učinkovitosti in preglednosti trga vrednostnih papirjev, in sicer poročanje nadzornim organom, zagotavljanje statističnih podatkov in informacijske storitve (Centralna depotna družba, 2012). Vključenost centralnih depotnih družb v zagotavljanje storitev v povezavi z vrednostnimi papirji se torej od države do države zelo razlikuje. Na eni strani imamo na primer nordijske centralne depotne družbe, pri katerih je vključenost najvišja, saj zagotavljajo tudi račune za končne vlagatelje in vodijo register v povezavi s korporacijskimi dejanji. Na drugi strani pa je na primer nemška centralna depotna družba Clearstream Banking AG, kjer skorajda ni vključenosti, saj ni povezave z izdajatelji. Večina izdanih vrednostnih papirjev v Nemčiji se namreč glasi na prinosnika. Italijanska centralna depotna družba Monte Titoli S.p.A. na primer nudi tudi verifikacijske storitve, torej potrjevanje pogojev posla (European Commission, 2006, str. 11). 14

21 Centralne depotne družbe se med seboj razlikujejo tudi po strukturi imetništva oziroma strukturi hrambe vrednostnih papirjev. V splošnem razlikujemo med neposrednim (angl. direct) in posrednim sistemom imetništva (angl. indirect holding system). Razlika je v tem, kje se evidentira lastništvo končnih imetnikov vrednostnih papirjev, ali v centralni depotni družbi ali raven nižje, na ravni skrbništva. Pri neposrednem sistemu je lastništvo končnih imetnikov evidentirano pri centralni depotni družbi. Končni lastniki imajo račune hrambe neposredno pri centralni depotni družbi. Registracija lastništva in njegove spremembe se izvajajo v knjigah centralne depotne družbe. Pri posrednem sistemu pa stanja vrednostnih papirjev nekaterih ali celo vseh končnih imetnikov pri centralni depotni družbi niso znana. Pri centralni družbi imajo namesto končnih imetnikov račune hrambe njihovi finančni posredniki (na primer skrbniki), pri katerih pa imajo končni imetniki svoje račune hrambe. Računi finančnih posrednikov pri centralni depotni družbi so t. i. zbirni računi (angl. omnibus accounts), saj so na njih zbrana stanja več vlagateljev. Lastništvo končnih imetnikov je tako evidentirano pri finančnih posrednikih in ne neposredno pri centralni depotni družbi. Rezultat posrednega sistema je manj računov pri centralni depotni družbi. Obstajajo pa tudi hibridni sistemi, torej kombinacije obeh sistemov. Pri hibridnih sistemih običajno velja, da morajo biti pri centralni depotni družbi evidentirani le domači končni imetniki in njihova stanja vrednostnih papirjev (European Central Bank, 2010a, str. 66, 71-72). Slovenska centralna depotna družba, Centralna klirinško depotna družba, d. d., Ljubljana (v nadaljevanju KDD), skladno s slovensko zakonodajo deluje po načelu neposrednega imetništva vrednostnih papirjev. Vsak končni imetnik ima v svojem imenu in za svoj račun v centralnem registru, ki ga vodi KDD, odprt svoj račun vrednostnih papirjev. Vrednostni papirji, vpisani na ta račun, se štejejo za pravno lastništvo imetnika računa (Banka Slovenije, b. l., str. 3-4). Neposredni sistem imajo poleg Slovenije še nekatere druge evropske (na primer Danska, Finska, Grčija in Švedska) in tudi neevropske države (na primer države Bližnjega vzhoda in jugovzhodne Azije ter Kitajska). Mednarodne centralne depotne družbe imajo posredni sistem imetništva (European Central Bank, 2010a, str ). Ob računih hrambe za evidentiranje lastništva vrednostnih papirjev je treba omeniti še račune izdajateljev pri centralnih depotnih družbah, ki pa so pomembni le za izdajo vrednostnih papirjev in za zagotavljanje, da je na trgu v vsakem trenutku le toliko vrednostnih papirjev, kot jih je bilo izdanih. Spremembe lastništva zaradi trgovanja z vrednostnimi papirji se ne evidentirajo na računih izdajateljev, temveč le na računih hrambe 7 (European Central Bank, 2010a, str. 68). 7 Sprememba lastništva pomeni elektronsko zabeležen prenos vrednostnih papirjev pri centralni depotni družbi z enega računa hrambe na drugega (European Central Bank, 2010a, str. 68). 15