OBRESTNA MERA KOT DEJAVNIK KREDITNE DEJAVNOSTI BANK

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA Diplomski projekt OBRESTNA MERA KOT DEJAVNIK KREDITNE DEJAVNOSTI BANK September, 2016 Edina Ljami

2

3 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA Diplomski projekt OBRESTNA MERA KOT DEJAVNIK KREDITNE DEJAVNOSTI BANK The Interest Rate as a Factor in the Lending Activities of Banks Kandidat(ka): Edina Ljami Študijski program: Poslovna ekonomija Študijska usmeritev: Poslovne finance in bančništvo Mentor: mag. Sabina Taškar Beloglavec Jezikovno pregledal/a: Kaja Otovič Študijsko leto: 2015/ 2016 Maribor, september 2016

4 POVZETEK V diplomskem projektu smo prikazali delovanje bančnega sistema, opisali obrestne mere in njihov pomen, ter jih povezali s kreditnimi aktivnostmi bank. Naloga vsebuje tudi predstavitev Evropske centralne banke in njene monetarne politike, ter opis njenih ciljev, ki zajemajo predvsem zagotavljanje stabilnosti cen. Ohranjanje stabilnosti cen je namreč glavni cilj ECB, saj je to pomemben dejavnik za stabilnost gospodarstva. Evropska centralna banka uporablja različne instrumente, da bi zagotovila stabilnost cen. Stabilnost cen lahko prikažemo z uporabo harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin. Ta indeks nam pokaže, kako se cene z leti spreminjajo in kako določeni dejavniki vplivajo na nakupovalno košarico. V zadnjem delu diplomskega projekta, je prikazano, kako se je višina izdanih kreditov nebančnemu sektorju postopoma spreminjala v letih od 2009 do 2015 in kako so se med tem gibale obrestne mere. Prav tako smo primerjali, kako je Evropska centrala banka vplivala s svojo politiko določanja ključne obrestne mere na obrestne mere poslovnih bank. Ključna obrestna mera nam pove, koliko oziroma pri kateri obrestni meri si poslovne banke lahko izposodijo denar pri Evropski centralni banki. Namen nižanja obrestne mere je, da se ugodni pogoji financiranja bank prenesejo na končne potrošnike oz. kreditojemalce. Ugotovili smo, da so v obdobju analize obrestne mere poslovnih bank naraščale, ko je ECB zviševala ključno obrestno mero. Pozneje, ko je ECB začela zniževati obrestno mero iz takratnih 1,5 % proti 0,05 %, pa so obrestne mere poslovnih bank sprva ostale stabilne, zniževati so se začele šele, ko je ECB znižala ključno obrestno mero pod 0,5 %. Torej so se dejanski učinki zniževanja ključne obrestne mere odrazili na obrestnih merah poslovnih bank šele z zamikom. Kljub nižanju obrestnih mer pa je povpraševanje po kreditih upadalo. Na začetku analiziranega obdobja je bilo še zaznati rahlo rast izdanih kreditov, obseg pa je kasneje začel hitro upadati in v najnižji točki upadel tudi več kot 20 %. Padec obsega kreditov se je začel zmanjševati šele proti koncu leta 2014, ko je ECB svoje obrestne mere že spustila na najmanjšo vrednost pri 0,05 %. Kljub upočasnjevanju padca obsega izdanih kreditov je bila medletna stopnja rasti ob koncu opazovanega obdobja še vedno negativna in se je gibala okoli -10 %. Ključne besede: monetarna politika, transmisijski mehanizem, krediti, obrestna mera, kreditna aktivnost, ECB, inflacija, HICP

5 ABSTRACT In the thesis, we have described the banking system, interest rates and their purpose, and showed how all of these are linked to the credit activities of the banks. We have also included a presentation of European Central Bank and its monetary policy and described price stability and inflation, which is one of the main goals of ECB. Price stability is an important factor for maintaining the stability of economy. Price stability can be explained by using a harmonized index of consumer prices. This index shows how the prices changed during the years and how different factors influenced the goods basket. In the last part, we have showed how the value of the given credits to non-banking sector has changed from 2009 until 2015 and how the interest rates were moving at the time. We have also showed how the European Central Bank was influencing the interest rates of banks with its key interest rate. This key interest rate tells us at what interest rate can the banks borrow funds from the central bank. The purpose of lowering the key interest rates is that the impact would transfer to the commercial bank interest rates, which would mean cheaper borrowing costs for businesses and other borrowers. We have concluded that during the period of the analysis, the interest rates of commercial banks were rising in relation to rising key interest rates from ECB. Later, when ECB started to lower it interest rate from the high of 1,5% to 0,05%, the interest rates from commercial banks only followed with delay. At first, they stayed almost unchanged. After the ECB lowered the key interest rate under 0,5%, the commercial banks started lowering their interest rates too. Despite the lowering of interest rates, the demand for borrowing was falling. At the beginning of the analysed period, there was a slight growth of demand for credits, but soon, the demand was falling rapidly and on the lowest point, it was down over 20% year on year. The decline only started to get slower at the end of 2014 when ECB lowered their interest rates to the minimum point of 0,05%. Despite the slowing of the declining demand, the year on year rate of borrowing demand was still negative and moving around the area of -10%. Key Words: monetary policy, transmission mechanism, credits, interest rate, ECB, credit activity, borrowing, inflation, HICP

6 KAZALO 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen, cilji in hipoteze Predpostavke in omejitve Uporabljene metode dela 2 2 POGLAVJE TEORIJE OBRESTNE MERE Kaj je obrestna mera Določanje obrestne mere Vrste obrestnih mer Kreditna aktivnost 5 3 VLOGA ECB IN VPLIV OBRESTNIH MER Vpliv centralnobančne obrestne mere na obrestne mere bank Monetarna politika in stabilnost cen Prvi in drugi steber operativnega izvajanja denarne politike Prednosti in slabosti stabilnosti cen Instrumenti CB za izvajanje monetarne politike Mejni depozit in mejno posojilo 13 4 TRANSMISIJSKI MEHANIZEM Transmisijski kanali Transmisijski mehanizem z obrestno mero 18 5 KREDITI NEBANČNEMU SEKTORJU V OBDOBJU OD 2009 DO Primerjava izdanih kreditov nebančnemu sektorju med leti Gibanje ključne obrestne mere med leti Povezava med obsegom kreditov in ključno obrestno mero 24 6 SKLEP 27 7 LITERATURA IN VIRI 29 KAZALO SLIK SLIKA 1: PRIMERJAVA INFLACIJE V EVROOBMOČJU IN SLOVENIJI HICP OD LETA 2009 DO SLIKA 2: SHEMATSKI PRIKAZ GLAVNIH KANALOV ZA PRENOS ODLOČITEV DENARNE POLITIKE SLIKA 3: KREDITI NEBANČNEMU SEKTORJU IN MEDLETNA RAST KREDITOV SLIKA 4: GRAF GIBANJA IZDANIH KREDITOV V OBDOBJU OD LETA 2009 DO SLIKA 5: IZBRANE OBRESTNE MERE IN KREDITIRANJE NEBANČNEGA SEKTORJA SLIKA 6: KREDITI NEBANČNEMU SEKTORJU IN KLJUČNA OBRESTNA MERA i

7 Seznam okrajšav in kratic: ECB evropska centralna banka Lombardni kredit je posojilo zavarovano z zastavo nematerializiranih vrednostnih papirjev. Poleg teh je pri lombardnih kreditih zavarovanje lahko tudi bančni depozit ali pa celo polica življenjskega zavarovanja, ki ima določeno vrednost. Pomembno je da je zavarovanje lahko hitro unovčljivo (Finančnislovar.com, ). M1 obsega gotovino (bankovce in kovance) ter stanja, ki jih je mogoče takoj pretvoriti v gotovino ali uporabiti za brezgotovinska plačila, na primer depoziti čez noč (Gerdesmeier, 2007, 65). M2 poleg M1 obsega vezane vloge z ročnostjo do dveh let oziroma vloge na odpoklic do treh mesecev. Te vloge je mogoče spremeniti v posamezne sestavine ožjega denarja, vendar za to obstajajo določene omejitve, kot na primer obveznost predhodne najave, penale ali plačilo nadomestila (Gerdesmeier, 2007, 65-66). M3 obsega M2 in nekatere tržne instrumente, ki jih izdajajo denarne finančne institucije s sedežem v euroobmočju. Ti tržni instrumenti so pogodbe o povratnem nakupu, delnice oziroma točke odprtih investicijskih skladov denarnega trga ter dolžniški vrednostni papirji z zapadlostjo do dveh let (vključno z vrednostnimi papirji denarnega trga). Zaradi visoke stopnje likvidnosti in varnosti cene so ti instrumenti približno enakovredni vlogam. Zaradi njihove vključitve je širši denarni agregat M3 manj pod vplivom možnih zamenjav med različnimi kategorijami likvidnih sredstev kot ožje definicije denarja in je zato bolj stabilen (Gerdesmeier, 2007, 67). NCB national commerial bank Potrošniška in stanovanjska obrestna mera se navezuje na potrošnike, ki gredo na banko po kredit. Potrošniška obrestna mera je primerna za navadne kredite kot so, krediti za študij, prevozno sredstvo, pohištvo, počitnice Pri potrošniškem kreditu se potrošnik zavezuje, da bo odplačeval kredit mesečno ter po predpisih, ki jih ima ponujena banka. Banka vam pri vsakem kreditu tudi navede ali je obrestna mera fiksna ali ne, kakšne so značilnosti in katere ugodnosti vam lahko ponudi z omenjenim kreditom. Stanovanjski kredit je namenjen za gradnjo ter nakup novega stanovanja ali hiše, za prenavljanje stavbe, nakup novega zemljišča itd. Prav tako se odplačuje mesečno in sicer EURIBOR + pribitek, ki ga ima določena banka. ii

8 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Kreditne dejavnosti bank so močno odvisne od višine obrestne mere. Kadar so obrestne mere visoke, podjetje težje vrača dolgove, zato si na trgu izposoja manj denarja. Kadar pa so obrestne mere nizke, je podjetju omogočen lažji dostop do ugodnega financiranja, zaradi česar takrat najema več kredita. Takšno obnašanje naj bi bilo vsaj v teoriji, iz prakse pa lahko s hitro empirično oceno ugotovimo, da se včasih kljub nizkim obrestnim meram podjetja izogibajo najemanju posojil. Centralna banka je odgovorna predvsem za opravljanje regulatorne in stabilizacijske funkcije. Njeni nalogi sta med drugim reguliranje poslovanja poslovnih bank in določanje količine denarja v obtoku. Centralna banka za doseganje svojih ciljev spremlja širok spekter makroekonomskih kazalnikov, na podlagi katerih kasneje določa svojo politiko. Temeljni cilji centralne banke so najpogosteje ohranjanje stabilnosti cen, stabilnost deviznega tečaja, stabilnost obrestnih mer, visoka zaposlenost ter stabilnost finančnega trga. Količina denarja v obtoku ima močne posledice na agregatno povpraševanje, saj lahko spremembe agregatnega povpraševanja vplivajo na stopnjo rasti inflacije, stopnjo brezposelnosti, stopnjo rasti outputa ter plačilno bilanco. Da bi vse to lahko omilili, centralna banka uporablja določene ukrepe in določena pravila, ki jih je treba upoštevati, da lahko finančni sistem deluje. Med pravili je tudi transmisijski mehanizem, ki označuje določene kanale, s katerimi je prikazano delovanje ukrepov oziroma instrumentov ekonomskih politik na njihove končne cilje. Kreditna aktivnost bank je nizka predvsem zaradi omejitev pri poslovanju s podjetji, ki imajo visoko zadolženost. Zaradi tega ostaja rast že dlje časa negativna kljub ostalim dejavnikom, kot so gospodarska rast ter kreditne sposobnosti podjetij. Razlog, da je kreditna aktivnost negativna, predstavlja predvsem povzročena kriza, v kateri se je znašlo veliko število pomembnih bank. Veliko bank je prejelo državno pomoč za obnovitev oziroma ohranitev poslovanja. Banke, ki so prejele državno pomoč, so se morale zavezati, da bodo svoje poslovanje optimizirale z določenimi dejavnostmi, kot so zniževanje stroškov, krčenje bilanc ter omejitve pri kreditiranju. Obrestna mera je pomemben dejavnik kreditne aktivnosti. Te odločilno vplivajo na poslovanje bank, saj se pri nizkih obrestnih merah zadolženost povečuje, medtem ko se pri visokih obrestnih merah znižuje. 1

9 1.2 Namen, cilji in hipoteze Namen diplomskega projekta je prikazati, kako sta višina obrestnih mer poslovnih bank in ključna obrestna mera ECB vplivali na višino izdanih kreditov nebančnemu sektorju. Cilji diplomskega projekta: prikazati, kako deluje transmisijski mehanizem in zakaj je pomemben, prikazati gibanje višine izdanih kreditov nebančnemu sektorju glede na gibanje obrestnih mer poslovnih bank. Hipoteze: Hipoteza 1: Podjetja in gospodinjstva so si pripravljena izposoditi več denarja, ko so obrestne mere nižje. Hipoteza 2: Kreditna dejavnost bank se giblje v isti smeri kot spremembe ključne obrestne mere. 1.3 Predpostavke in omejitve Pri diplomskem projektu se bomo omejili na gibanje ključne obrestne mere, obrestne mere za potrošniška posojila in obrestne mere za podjetja. To bomo primerjali z višino izdanih kreditov. Omejitev predstavljajo pomanjkljivi podatki Banke Slovenije o rasti izdanih kreditov in majhna baza obstoječih raziskav iz tega področja. Predpostavljamo, da so podatki, ki jih Banka Slovenije objavlja v svojih poročilih, točni in zanesljivi. 1.4 Uporabljene metode dela Metode dela so zajemale pregled strokovne literature, člankov ter letnih in mesečnih poročil Banke Slovenije. Podatki o višini ključne obrestne mere, obrestne mere za potrošniška posojila in obrestne mere za podjetja so pridobljeni iz mesečnih poročil Banke Slovenije o poslovanju bank, gibanjih na kapitalskem trgu in obrestnih merah. V diplomskem projektu so za praktični del diplomskega projekta uporabljeni podatki, ki so objavljeni v letnih poročilih in finančnih poročilih o stabilnosti Banke Slovenije. Za lastne prikaze grafov so bila uporabljena letna poročila, kjer smo za vsako leto, od leta 2009 do leta 2015, izpisali v Excelu podatke in jih razvrstili v tabelo. Podatki, ki so bili vključeni v raziskavo, so bili gibanje ključne obrestne mere, višina kreditiranja nebančnemu sektorju, nefinančnim družbam ter krediti gospodinjstvom. 2

10 2 POGLAVJE TEORIJE OBRESTNE MERE Zgodovinsko gledano so se obresti pojavile še pred denarjem in so se obračunavale glede na okoliščine v naturalnih dobrinah. S pojavom denarja pa so nastopili že prvi teoretiki obresti in obrestne mere. Med njimi je najpomembnejši filozof Aristotel, katerega misel je bila najdaljnosežnejša. Aristotel je postavil tezo, da je vsako udejstvovanje, katerega cilj je pridobivanje denarja zaradi denarja, nenaravno. Zahodnoevropska krščanska filozofija, ki delno sloni tudi na Aristotelovi filozofiji, je s svojim takrat prevladujočim vplivom dosegla, da se v evropskem gospodarstvu posojilni in obrestni mehanizmi niso mogli razviti prej kot šele na koncu srednjega veka (Györek, 2003, 9). 2.1 Kaj je obrestna mera Obrestna mera nam pove, koliko je treba plačati za izposojen denar. Če si želimo izposoditi denar na banki, banka za svojo storitev zahteva plačilo obresti. Obresti so pomemben vir dohodkov za banko, saj je to glavna dejavnost bank. Obrestna mera se prilagaja glede na obdobje vezave in vrsto obrestne mere, ki je lahko fiksna ali variabilna. Za stranko, ki se odloči za izposojo denarja na banki, je najbolj pomemben donos, ki mu ga lahko prinese obrestna mera ob pologu denarja na račun. Prav tako pa je obrestna mera pomembna tudi v nasprotnem primeru, kadar si stranka oziroma komitent banke želi izposoditi denarna sredstva na banki. Komitent banke si bo želel, da bi bili stroški financiranja čim manjši se pravi obrestna mera v primeru izposoje denarja čim nižja. 2.2 Določanje obrestne mere Glede optimalne višine obrestne mere imajo ekonomske teorije nasprotujoče si poglede. Na oblikovanje obrestne mere v sodobni ekonomiji vplivajo ekonomski dejavniki v narodnem gospodarstvu, ki se kažejo kot prihranki, investicije ter dohodkovna produktivnost kapitala. Kratkoročno na višino obrestne mere vplivajo še drugi dejavniki, ki jih uravnava centralna banka države s količino denarja v obtoku, s prilagajanjem, ukrepom Evropske centralne banke itn. S tem med drugim vpliva na ponudbo denarja in povpraševanje po njem. Mehanizem oblikovanja obrestne mere v narodnem gospodarstvu zagotavlja, da obrestna mera ne more biti nad in ne pod določeno mejo, da torej ima neko pozitivno vrednost, če naj bosta v narodnem gospodarstvu doseženi določena raven narodnega dohodka in določena raven zaposlitve proizvodnih dejavnikov (Györek, 2003, 12). 2.3 Vrste obrestnih mer Poznamo več vrst obrestnih mer, saj se te razlikujejo glede na namen uporabe. V nadaljevanju bo opisano le nekaj pogostih obrestnih mer, s katerimi se srečujemo v vsakdanjem življenju. 3

11 Ključna obrestna mera je obrestna mera, po kateri nacionalna banka pogosto v obliki kratkoročnih posojil posoja denar domačim bankam. Centralne banke z metodo upravljanja ključne obrestne mere močno vplivajo na gospodarsko aktivnost. Nižje obrestne mere pripomorejo k znižanju stroškov za posojilojemalce, kar posledično vpliva na ekspanzijo gospodarstva. Višja obrestna mera pa pomaga zniževati aktivnost v gospodarstvu, kadar je inflacija višja od želene (Investopedia, 2016a). Nominalna obrestna mera je obrestna mera, ki ne upošteva inflacije. Lahko se nanaša na objavljeno obrestno mero za posojila, brez upoštevanja kakršnih koli nakopičenih obresti ali stroškov. Medbančna obrestna mera je navsezadnje tudi nominalna obrestna mera, ki jo določa FED (Investopedia, 2016b). Realna obrestna mera je obrestna mera, ki je prilagojena za učinke inflacije. Odraža dejanske stroške za posojilojemalca in dejanski donos posojilodajalcu ali vlagatelju (Investopedia, 2016c). Efektivna obrestna mera (EOM) je obrestna mera (diskontna stopnja), ki izenači skupno obremenitev posojila s sedanjo vrednostjo nakazanega izposojenega zneska. Upoštevajo se stroški odobritve posojila, rok črpanja posojila, doba vračanja posojila, zavarovanje posojila itd. Računa se pri kratkoročnih in dolgoročnih posojilih z nominalno obrestno mero (Györek, 2003, 15). 4

12 2.4 Kreditna aktivnost Kadar govorimo o kreditni aktivnosti, imamo v mislih znesek, ki predstavlja kreditiranje določenega sektorja iz bančne strani. Banka je pripravljena kreditirati oziroma dajati kredite gospodinjstvu, nebančnemu sektorju ter nefinančnemu sektorju. Kreditna aktivnost se spreminja s spremembo obrestne mere na trgu in zaradi vplivov drugih makroekonomskih dejavnikov. V poglavju številka 5 smo v diplomskem projektu bolj podrobno prikazali in opisali del v katerem lahko vidimo gibanje danih kreditov. V letu 2009 je Banka Slovenije zaradi naraščanja kreditnega tveganja zavezala banke k ustreznemu vrednotenju posameznih instrumentov, oslabitev in rezervacij in opozorila na možnost, da rezervacije in oslabitve ne odražajo poslabšanih razmer, ki so bile očitne. Leta 2010 je Banka Slovenije sprejela določene odločitve, ki so bile zapisane v Sklepu o izračunu kapitala, ki so ga morale banke sprejeti in upoštevati. Ukrep, ki je bil zapisan je bil namenjen izboljšanju strukture kapitala bank. Saj je zaradi finančne krize in pritiska na poslabšanje kapitala bank ter kreditnega tveganja, morala ukrepati na strukturo kakovosti kapitala bank. V istem letu je tudi dopolnila Sklep o upravljanju s tveganjem in ocenjevanjem notranjega kapitala, ter zaostrila zadeve glede obravnave in problematičnih kreditov, da bi še dodatno izboljšala upravljanje problematičnih naložb. V letu 2011 so banke imele zmanjšano izpostavljenost naraščajočemu tveganju refinanciranja, saj so se bankam obveznosti za naložbe zmanjšale. Zmanjšal pa se je tudi pritisk na kreditno aktivnost, ki je bila posledica oteženega dostopa do virov financiranja. V letu 2014 so sprejeti ukrepi denarne politike izboljšali pogoje financiranja in tako znižali obrestne mere zadolževanja na finančnem in realnem sektorju v evrskem območju. V letu 2015 so se kreditna tveganja v primerjavi z letom 2014 zmanjšala. V istem letu se je nadaljeval trend znižanja kreditnega tveganja zaradi ugodnega vpliva rasti ter restrukturiranj in odpisov. Banke so izboljšale kapitalsko ustreznost z ustvarjanjem notranjega kapitala ter dokapitalizacijami. Omejile pa so ustvarjanje dobička in kapitala zaradi upadajoče kreditne aktivnosti in nizkih obrestnih mer (povzeto po BS, b). 5

13 3 VLOGA ECB IN VPLIV OBRESTNIH MER Z uvedbo evra kot enotne valute so se države članice EU, ki so del evroobmočja, odrekle svoji denarni suverenosti. Odgovornost za denarno politiko v evroobmočju je prevzela ECB kot jedro novoustanovljenega Evropskega sistema centralnih bank (ESCB). Po Pogodbi ES je ESCB zadolžen za opravljanje centralno bančnih nalog v zvezi z evrom. Ker pa ESCB ni pravna oseba in ker so ravni vključenosti v ekonomsko in monetarno unijo zelo različne, so glavni akterji denarne politike ECB in nacionalne centralne banke držav evroobmočja. Te pod imenom ''Evrosistem'' izvajajo temeljne naloge ESCB (Scheller, 2006, 41). Evropski sistem centralnih bank obsega Evropsko centralno banko (ECB) in nacionalne centralne banke držav članic evroobmočja. Njegov prednostni cilj je vzdrževanje stabilnih cen. Izvršilni odbor ECB pri uresničevanju tega cilja svoje odločitve opira na dvostebrno strategijo monetarne politike, izvaja pa jih s standardnimi in nestandardnimi ukrepi monetarne politike. Glavni instrumenti standardne monetarne politike ECB so operacije odprtega trga, odprte ponudbe in vzdrževanje obveznih rezerv. ECB je v odgovor na finančno krizo spremenila svojo komunikacijsko strategijo, tako, da vsebuje smernice za prihodnje gibanje obrestne mere, odvisno od obetov za stabilnost cen, sprejela pa je tudi več nestandardnih ukrepov monetarne politike. Ti vključujejo nakup premoženja in državnih obveznic na sekundarnem trgu, da bi zagotovila stabilnost cen in učinkovito delovanje mehanizma za prenos monetarne politike (povzeto po Evropski parlament, 2015). V praksi obstaja cel spekter obrestnih mer, ki vplivajo na gospodarsko aktivnost, vendar se raven različnih obrestnih mer praviloma giblje istosmerno. To se odraža na primer v postopnem spreminjanju oblike krivulje časovne strukture obrestnih mer ali krivulje donosnosti, kjer sproži gibanje kratkoročnih obrestnih mer v prihodnosti. To pa v skladu s pričakovanji o gibanju kratkoročne obrestne mere v prihodnosti vpliva na trenutno spreminjanje dolgoročnih obrestnih mer. Dolgoročne obrestne mere so torej v finančni praksi v bolj ali manj tesni povezavi z obnašanjem kratkoročnih obrestnih mer preko pričakovanj ter zahtevane likvidnostne premije. Vendar je kljub praviloma istosmernemu spreminjanju večine obrestnih mer pomembno razumevanje razlogov za odklone od ustaljenega obnašanja, ki jih lahko sproži centralna banka z vodenjem denarne politike. Kadar centralna banka spreminja svojo obrestno mero z namenom, da bi vplivala na tržne obrestne mere, se te spreminjajo zaradi sprememb v pričakovani bodoči inflaciji, kar velja predvsem za dolgoročne obrestne mere ali zaradi sprememb v realnem delu, kar velja predvsem za kratkoročne obrestne mere (Košak, 2000, 30). 6

14 3.1 Vpliv centralnobančne obrestne mere na obrestne mere bank Odzivnost bančnih obrestnih mer je ključnega pomena za učinkovitost transmisijskega procesa, saj le-te vplivajo na odločitve varčevalcev in posojilojemalcev ter spremembe kratkoročne obrestne mere denarnega trga, ki so pod neposrednim vplivom centralne banke. Transmisija ukrepov denarne politike bo uspešnejša, če bo odziv posojilne in depozitne obrestne mere večji in hitrejši (povzeto po Košak, 2000). ECB vpliva na obrestne mere, po katerih lahko banke dostopajo do sredstev, kar posledično vpliva tudi na obrestne mere, ki so jih deležni kreditojemalci. Višina obrestne mere vpliva na odločitve potrošnikov o najemanju novih kreditov in deponiranju presežnih sredstev. Poleg obrestne mere so pomembne tudi ostale ugodnosti, ki jih komitenti pridobijo z odločitvijo za določeno banko, a največkrat je glavni predmet odločitve prav ugodna obrestna mera. Še posebej to velja, kadar poslovne banke med seboj tekmujejo v višini obrestne mere in so lahko razlike med posameznimi bankami zelo opazne. Prav tako na odločitve kreditojemalcev vplivajo makroekonomske razmere. Kadar sta pričakovana gospodarska rast in inflacija, so kreditojemalci bolj naklonjeni najemanju kreditov, saj pričakujejo, da jih bodo v prihodnosti lažje odplačevali. Kadar pa je gospodarska aktivnost upočasnjena, so kreditojemalci bolj osredotočeni na ohranjanje obstoječega premoženja, saj jih skrbi prihodnji tok sredstev. Če se pritok sredstev začne zmanjševati, to lahko predstavlja hude težave za kreditojemalca, saj ne more več odplačevati najetega kredita. Posledično to predstavlja tudi težave za banke, zaradi česar so te v trenutnih razmerah še posebej previdne pri ocenjevanju kreditojemalcev. V splošnem je prilagajanje bančnih obrestnih mer odvisno od naslednjih makroekonomskih dejavnikov (Košak, 2000, 32): 1. Stopnje konkurenčnosti znotraj bančnega sektorja. Če je na trgu prisotno večje število bank in prevladujejo konkurenčni tržni pogoji, je verjetnost hitrejšega prilagajanja posojilne in depozitne obrestne mere večja kot v primeru visoke koncentracije bančnega sektorja, ko se praviloma pojavlja počasnejše in asimetrično prilagajanje bančnih obrestnih mer obrestni meri na denarnem trgu oziroma centralnobančni obrestni meri. Prav tako se zmanjšuje odzivnost tržnih obrestnih mer v primeru državnega lastništva bank, pri katerih so interesi maksimiranja dobička manj izraziti. 2. Dostopnosti nebančnih subjektov do alternativnih finančnih virov. Razvit, konkurenčen sekundarni kapitalski trg praviloma pospešuje transmisijo denarne politike. Pri tem je pomembna integriranost sekundarnega trga z bančnim sektorjem oziroma stopnja zamenljivosti med viri sredstev obeh finančnih trgov, saj so s tem banke prisiljene v večjo prilagodljivost njihovih obrestnih mer. 3. Globine in raznolikosti finančnih trgov. Obe značilnosti imata pomemben vpliv na prilagajanje tržnih obrestnih mer. Plitki in nekonkurenčni finančni trgi lahko povzročijo večjo variabilnost obrestne mere denarnega trga ali celo nepredvidljivo odzivanje tržnih obrestnih mer na spremembe centralnobančne obrestne mere. Čim večja je globina in povezanost med finančnimi trgi, tem uspešnejša bo transmisija denarne politike do realnega sektorja gospodarstva. 7

15 3.2 Monetarna politika in stabilnost cen Ohranjanje kupne moči in stabilnosti cen je ključna naloga Evrosistema. Za ugodno gospodarsko okolje je stabilnost kupne moči z rahlo inflacijo pomemben dejavnik. To pripomore k višji zaposlenosti. V primeru močne inflacije je gospodarstvo navadno v težavah, saj se težko sooča s hitrimi spremembami cen. Kadar pa je gospodarstvo v deflaciji, to zavira napredek, saj se podjetja takrat obnašajo bolj defenzivno. Evrosistem deluje po načelu odprtega tržnega gospodarstva. To je bilo določeno že s Pogodbo o ustanovitvi Evropske skupnosti. Takrat sicer točna definicija cenovne stabilnosti še ni bila zapisana, je bila pa kasneje definirana kot: ''Cenovna stabilnost je opredeljena kot medletno povečanje harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin (HICP) v euroobmočju, ki je manjše kot 2 odstotka. Cenovna stabilnost se ohranja na srednji rok.'' Ta definicija se je uvedla leta 1998, v letu 2003 pa je sledila še podrobnejša verzija, ki je narekovala, da naj se inflacija ohranja zelo blizu meje 2 %, a jih vseeno ne sme presegati (povzeto po Gerdesmeier, 2011). Scheller (2006, 79) pravi, da je temeljni cilj Evrosistema ohranjanje cenovne stabilnosti in je ključna določba poglavja Pogodbe, ki se nanaša na denarno politiko. Odraža sodobno ekonomsko razmišljanje o vlogi, obsegu in omejitvah denarne politike ter poudarja institucionalno in organizacijsko ureditev centralnega bančništva v ekonomski in monetarni uniji. Cilj ohranjanja cenovne stabilnosti je bil v Pogodbi ES določen iz utemeljenih razlogov. Prvič, desetletja praktičnih izkušenj in veliko število ekonomskih raziskav kažejo na to, da lahko denarna politika še največ prispeva k izboljšanju ekonomskih možnosti in dvigu življenjskega standarda prebivalcev, če na trajen način ohranja cenovno stabilnost. Drugič, teoretični temelji denarne politike in izkušnje kažejo, da lahko denarna politika ne nazadnje vpliva le na raven cen v gospodarstvu. Ohranjanje cenovne stabilnosti je zato edini uresničljivi cilj, ki si ga v srednjeročnem obdobju lahko postavi skupna denarna politika. Denarna politika, z izjemo pozitivnega, vpliva na cenovno stabilnost, namreč, nima možnosti, da bi trajno vplivala na realne gospodarske spremenljivke. Čeprav je v Pogodbi ES stabilnost cen jasno določena kot temeljni cilj ECB, v njej ni opredeljeno, kaj ''stabilnost cen'' pravzaprav pomeni. ECB vpliva na razmere na denarnem trgu in s tem na raven kratkoročnih obrestnih mer tako, da cenovno stabilnost najbolje zagotavlja v srednjeročnem obdobju prek učinkovanja transmisijskega mehanizma denarne politike na raven cen. To počne v skladu s svojo strategijo denarne politike, s čimer zagotavlja časovno dosleden in sistematičen pristop k sprejemanju sklepov o denarni politiki. Takšna doslednost prispeva k umiritvi inflacijskih pričakovanj in povečuje verodostojnost ECB. Glede na časovni odlog, do katerega prihaja v transmisijskem procesu, se današnje spremembe denarne politike pokažejo na ravni cen šele čez nekaj mesecev ali celo let. To pomeni, da morajo centralne banke oceniti, kakšna naravnanost denarne politike je potrebna danes, da bi se ohranila cenovna stabilnost v prihodnje. V tem smislu mora biti denarna politika daljnosežna. Zaradi tega je pomembna srednjeročna usmerjenost denarne politike: skladna je z ugotovitvijo ECB, da ''je treba cenovno stabilnost ohranjati v srednjeročnem obdobju'', prav tako pa se izogiba pretiranemu ukrepanju in povzročanju nepotrebnih (in po možnosti samostojnih) nihanj v realnem gospodarstvu. 8

16 3.3 Prvi in drugi steber operativnega izvajanja denarne politike V ECB sprejmejo odločitve na podlagi analiz o vseh dejavnikih, ki vplivajo na denarno politiko, prav tako pa dejavniki predstavljajo tveganje za ohranitev cenovne stabilnosti. Analiza temelji na dveh izhodiščih, ki se med seboj dopolnjujeta, to sta ekonomska ter denarna analiza. Pri ekonomski analizi je cilj analizirati kratkoročne in srednjeročne dejavnike gibanja cen. Analiza upošteva razmerje, ki se odvija na trgu glede povpraševanja in ponudbe blaga in storitev ter se osredotoča na finančne pogoje v gospodarstvu ter gospodarsko aktivnost v realnem sektorju. Druga, tako imenovana denarna analiza upošteva dolgoročno povezavo med ravnjo cen ter ponudbo denarja na trgu. Pomembni za denarno politiko so srednjeročni in kratkoročni znaki, ki jih preverja denarna analiza. Pri analizi tveganja za stabilnost cen dvosteberni pristop poskrbi za to, da se upoštevajo ter preverijo vse informacije, da bi lažje prišli do presoje tveganj, ki bi lahko vplivala na cenovno stabilnost. Posvečanje različnim izhodiščnim in navzkrižnim informacijam predstavlja vsestransko analizo, ki pripomore, da so odločitve, ki so sprejete, zanesljive (povzeto po Gerdesmeier, 2011). Operativno izvajanje denarne politike Banke Slovenije temelji, podobno kot vodenje denarne politike ECB, na dveh stebrih (povzeto po BS, 2001, 13 14): Prvi steber predstavlja količina denarja v obtoku oziroma vsi tisti indikatorji, ki kar najbolj neposredno odražajo gibanje denarnega agregata M3 kot ene izmed kriterialnih vrednosti vodenja denarne politike. Poleg referenčne vrednosti za široki denarni agregat bo Banka Slovenije spremljala tudi posamezne komponente agregata M3. Posebna pozornost bo posvečena gibanju transakcijskega denarja M1, in sicer zaradi njegove povezanosti z gibanjem gospodarske aktivnosti in inflacije ter zaradi njegove tesne povezanosti s primarnim denarjem. Drugi steber sprejemanje ukrepov denarne politike ne temelji na mehanicističnem razumevanju odklonov rasti M3 od referenčne vrednosti, kot bi sledilo zgolj iz gibanja zgoraj omenjenih indikatorjev, ampak na smiselnem upoštevanju širšega spektra informacij drugega stebra indikatorjev. Odločitve pri vodenju denarne politike temeljijo tudi na ostalih indikatorjih, ki pomembno dopolnjujejo informacije o stanju ekonomije ter stopnji ekspanzivnosti oziroma restriktivnosti denarne politike. Hkrati te spremenljivke pojasnjujejo razloge za odklone med gibanjem denarnega agregata M3 in nominalnega BDP ter potrebo po večjem ali manjšem obsegu njihovega upoštevanja pri nadaljnjem izvajanju denarne politike. 9

17 Pomembnejši indikatorji, ki vplivajo na cenovno stabilnost in vzdržnost denarne politike, so (BS, 2001, 14): plačilna bilanca, obrestne mere v tujini in obrestni razmik, devizni tečaj indikator drugega stebra načina izvajanja denarne politike Banke Slovenije, predvsem v obdobju neinterveniranja na deviznem trgu; v obdobjih interveniranja z določanjem dinamike rasti deviznega tečaja (ali z odkupom deviz od bank, z določanjem marže na deviznem trgu) pa se spremenljivka deviznega tečaja pojavlja v vlogi glavne instrumentalne spremenljivke, plače v gospodarstvu in javnem sektorju; rast cen, ki so pod nadzorom vlade RS. Pomemben vir povpraševanja in pomemben stroškovni element predstavljajo plače, ki vplivajo na zunanje ravnovesje in inflacijo v gospodarstvu. Za vzdržno gospodarsko rast je odgovorno zunanje ravnovesje. Če gre za ogroženost stabilnosti gospodarskega razvoja okolja, predstavljajo težavo večji finančni prilivi in odlivi sredstev. Da bi se izognili tem nevarnostim, se moramo osredotočiti na analiziranje in vplivanje na razmik domače ter tuje obrestne mere. Posredno in neposredno vplivanje inflacije lahko povzročimo z deviznim tečajem, ki predstavlja gospodarsko konkurenčnost (povzeto po BS, 2001). Banke obravnavajo devizni tečaj kot instrument in sredstvo, ki ji omogoča obvladovanje količine denarja v obtoku. Zaradi te posebne vloge deviznega tečaja in velike učinkovitosti deviznega tečaja kot kanala transmisijskega mehanizma na ekonomijo poskuša Banka vplivati na njegovo dinamiko in v sodelovanju s komercialnimi bankami občasno intervenirati na trgih tujega denarja (BS, 2001, 14). 3.4 Prednosti in slabosti stabilnosti cen V današnjem svetu se gospodarstvo hitro spreminja. Na trgu vsak dan zaznavamo spremembe cen, ki so za nas kot potrošnike zelo pomemben dejavnik pri odločanju o nakupu. Glede na našo percepcijo cen oblikujemo tudi svoje potrošniške navade. Glede na finančne zmožnosti posameznikov se povpraševanje po izdelkih, katerih cena narašča, navadno zmanjša. To opišemo s cenovno elastičnostjo izdelkov. Kadar pa se cene izdelkov sorazmerno povišajo na celotnem trgu, pa temu rečemo inflacija. Kadar se cene izdelkov v povprečju znižajo, temu rečemo deflacija. Pojava pomembno vplivata na gospodarstvo. Inflacija pomeni zvišanje cen blaga in storitev v daljšem obdobju, kar pomeni, da nam zmanjšuje kupno moč denarja. Deflacija pa predstavlja ravno nasprotje od inflacije, kar pomeni padec cen. Če se cene ne spreminjajo in ne naraščajo ali padajo, pomeni, da dejavnikov inflacije in deflacije ni. V takem primeru rečemo, da na trgu obstaja cenovna stabilnost. Dolgoročno gledano, če smo lahko še lani ali pa predlani kupili isto košarico dobrin, kot lahko danes za isti denar, je to absolutna cenovna stabilnost (povzeto po Gerdesmeier, 2007). 10

18 Prednost, ki jih prinaša stabilnost cen, je ekonomska stabilnost. Država, ki ima stabilne cene, ima tudi višji življenjski standard. Prednost stabilnih cen se navadno kaže v visoki zaposlenosti, kar posledično prinaša višji BDP. Kadar gre za deflacijo, se včasih potrošniki ne zavedajo, da je nizka cena izdelka odraz gibanja splošne ravni cen, kar pa ne pomeni tudi, da je izdelek realno cenejši. Kadar potrošniki zaznajo, da je na trgu deflacija, začnejo kupovati več izdelkov, kar lahko pomeni tudi napačno razumevanje deflacije, saj je možnost, da se je realno izdelek podražil. Potrošniki in podjetja se bolj premišljeno odločajo za nakup, kadar so cene na trgu stabilne, saj takrat ne tvegajo, da bodo napačno razumeli splošno raven cen. V inflacijski dobi pa se prav tako lahko zmotijo tudi podjetja pri zaposlovanju oseb. Kot primer navajamo recimo, da se podjetje odloči povečati tržno ceno svojih izdelkov pri visoki inflaciji. Da bi zmanjšalo svoje proizvodne zmogljivosti in se izognilo izgubi zaradi pocenitve svojih izdelkov, se odloči, da bo nekaj zaposlenih odpustilo in vlagalo manj v investicije. Kadar se podjetje odloči za takšno odločitev, pomeni, da napačno razporeja z viri, saj bi to pomenilo, da so ljudje izgubili delo zaradi nestabilnosti v gibanju cen (povzeto po Gerdesmeier, 2007). Direktnih slabosti, kadar so cene na celotnem trgu stabilne, ni, jih pa vseeno lahko prepoznamo, kadar za merjenje stabilnosti cen uporabljamo vnaprej določena orodja, ki ne prikazujejo dejanskega stanja celotnega trga. V indeksu cen življenjskih potrebščin so velikokrat izvzete zelo nihajoče dobrine, ki pa vseeno vplivajo na kupno moč posameznikov. V ekonomskem gospodarstvu se srečujemo tako z inflacijo kot tudi z deflacijo skozi celoten proces življenja na trgu. Da bi lahko lažje merili obdobja, koliko določen vpliv (deflacija ali inflacija) vpliva na določeno časovno obdobje, so se na trgu odločili, da bodo uporabili košarico dobrin. Košarica dobrin je dejanski nakup osnovnih potrebščin, ki so pomembne za osnovno preživetje. Z vsakim mesecem se na trgu spreminjajo cene in tako sledijo tudi statistične spremembe, ki zaznavajo indeks cen življenjskih potrebščin, ki vključuje košarico dobrin. Statistični urad se osredotoča na določeno vsebino dobrin in sestavi primer, pri katerem vzame nekaj trajnih in osnovnih dobrin za izračun sprememb določenega meseca. Pod pojmom osnovne dobrine štejemo vsakodnevne stvari, kot so hrana in oblačila, kadar pa govorimo o trajnih dobrinah, pa so to trajne stvari, ki jih prav tako potrebujemo v našem življenjskem standardu in jih uporabljamo dlje časa ter smo na nek način tudi odvisni od njih. Za primer lahko vzamemo določene transakcije, kot so recimo plačevanje položnic, pralni stroj, osebni računalnik in osebni avtomobil. Naštete dobrine so pomembne zato, da lahko preživimo v določenem mestu. Kadar združimo izračun vseh teh dobrin, dobimo določen znesek, ki ga lahko primerjamo s predhodnimi mesečnimi podatki ostalih nakupovalnih košaric. Vsak mesec skupina strokovnjakov preveri cene dobrin v košarici in s primerjavo njihovih sprememb glede na prejšnje obdobje določi podatkovno vrsto za indeks cen. Letna stopnja inflacije se izračuna tako, da se sprememba cene nakupovalne košarice na današnji dan izrazi kot odstotek cene te košarice na isti dan pred enim letom (Gerdesmeier, 2011, 26). 11

19 V nadaljevanju je opisan graf, kako se je inflacija gibala v evroobmočju in Sloveniji od leta 2009 pa vse do leta Slika 1: Primerjava inflacije v evroobmočju in Sloveniji HICP od leta 2009 do 2015 Vir: ECB (2015a) Na sliki 1 lahko vidimo primerjavo gibanja indeksa HICP med Slovenijo in evroobmočjem. Obdobje prikaza je od začetka julija 2009 pa vse do julija Z upadanjem inflacijske stopnje v evroobmočju se je nižala tudi inflacijska stopnja v Sloveniji. V Sloveniji je indeks HICP dosegel vrh v letu 2012 pri 3,7 %. V tem času pa je indeks HICP v evroobmočju imel najvišjo medletno rast julija 2011, ki je znašala 3 %. V začetku leta 2015 lahko vidimo, da se je graf HICP za evroobmočje, po predhodnem močnejšem padcu, začel znova zviševati, medtem ko je v Sloveniji nadaljeval s padanjem Instrumenti CB za izvajanje monetarne politike Centralna banka ima določene instrumente, s katerimi lahko izvaja monetarno politiko. Instrumenti, kot so povratne transakcije, valutne zamenjave, izdaje dolžniških certifikatov, zbiranje vezanih depozitov in dokončne transakcije, so navedeni v sklepu o splošnih pravilih o izvajanju denarne politike, ki jih je zapisala Banka Slovenije. V nadaljevanju so na kratko opisani navedeni instrumenti, ki jih uporablja Banka Slovenije. 12

20 Osrednjo vlogo v denarni politiki Evrosistema pri uravnavanju obrestnih mer, likvidnosti na trgu in signaliziranju naravnanosti denarne politike imajo operacije odprtega trga. Da pa bi Evrosistem dosegal svoj cilj, ki je stabilnost cen, pa uporablja v denarni politiki tri vrste instrumentov, ki so obvezne rezerve, operacije odprtega trga in odprte ponudbe (povzeto po BS, 2015). Evrosistem omogoča bankam, da z operacijami odprtega trga uravnavajo likvidnost. Instrumenti, ki to omogočajo, so (povzeto po BS, 2010): Operacije glavnega refinanciranja, ki so pomembne za uravnavanje tržnih obrestnih mer in likvidnosti. Operacije dolgoročnejšega refinanciranja se izvajajo z avkcijo variabilnih obrestnih mer. V zadnjih letih se avkcije izvajajo s fiksno obrestno mero, kjer vse banke dobijo sredstva pod enakimi pogoji. Operacije finega uravnavanja so namenjene za izravnavanje učinkov, ki jih povzroči likvidnostno neravnovesje. Zajemajo povratne operacije finega uravnavanja, valutne zamenjave ter zbiranje vezanih depozitov. Strukturne operacije se izvajajo v oblikah povratnih in dokončnih transakcij ter izdaje dolžniških certifikatov ECB. Zajemajo povratne strukturne operacije, izdajo dolžniških certifikatov ECB in dokončne strukturne transakcije. Operacije odprtega trga so lahko izvedene v obliki (povzeto po BS, 2016): standardnih avkcij, katerih se lahko udeležuje najširši krog primernih nasprotnih strank, ki izpolnjujejo splošna merila primernosti, hitrih avkcij, na katerih lahko sodeluje le ozek krog primernih nasprotnih strank, ki jih Banka Slovenije izbere izmed tistih nasprotnih strank, ki lahko sodelujejo na standardnih avkcijah, dvostranskih postopkov, kjer je krog izbranih primernih nasprotnih strank isti kot pri hitrih avkcijah. Pri dokončnih transakcijah ni vnaprejšnjih omejitev glede kroga nasprotnih strank. Posli se sklepajo bilateralno med NCB-ji oz. ECB in nasprotno stranko brez izvedbe avkcije Mejni depozit in mejno posojilo Pri določanju ključne obrestne mere Evropska centralna banka hkrati določi tudi višino mejnega depozita in mejnega posojila. To sta odprti ponudbi, po kateri si lahko banke v skrajni sili izposodijo ali deponirajo denar pri ECB. Cilj odprtih ponudb je povečati ali zmanjševati likvidnost čez noč, signalizirati splošno naravnanost denarne politike in določiti zgornjo in spodnjo mejo nihanj obrestnih mer na trgu čez noč (povzeto po BS, 2015). Med odprte ponudbe uvrščamo mejno posojilo in mejni depozit. Bolj podrobno o mejnem posojilu in mejnem depozitu je opisano v naslednjih odstavkih. 13

21 Za mejno posojilo si lahko nasprotne stranke pri Banki Slovenije pridobijo posojilo z ročnostjo čez noč, če bodo ob koriščenju posojila zagotovila zavarovanje terjatev s primernim finančnim premoženjem. Za denar čez noč mejno posojilo zajema tržno zgornjo obrestno mero in je namenjeno za pokrivanje začasne likvidnosti nasprotnih strank (povzeto po BS, 2010). Mejni depozit je namenjen za polog denarja nasprotnim strankam pri Banki Slovenije za čez noč. Mejni depozit zajema spodnjo tržno obrestno mero, ki je že vnaprej določena. Če se nasprotna stranka odloči za odprto ponudbo mejnega depozita, Banka Slovenije zanjo ne daje zavarovanja (povzeto po BS, 2010). Dostop do mejnega posojila in do mejnega depozita se odobri izključno s splošnimi usmeritvami denarne politike ECB in njihovimi zastavljenimi cilji. Pogoje instrumenta pa lahko ECB kadar koli prilagodi ali ga začasno prekliče (povzeto po BS, 2010). 14

22 4 TRANSMISIJSKI MEHANIZEM Spremembe, ki jih povzročijo dodatna ali zmanjšana količina denarja v obtoku zato, da bi vzpostavili denarno ravnovesje, imenujemo transmisijski mehanizem. Ločimo dva transmisijska mehanizma, in sicer transmisijski mehanizem kvantitetne denarne teorije in transmisijski mehanizem keynesianske denarne teorije. Pri prvi teoriji dodatna količina denarja glede na obseg transakcij povzroči preveč denarja. Da bi vzpostavili ravnovesje, morajo transaktorji povečati obseg nakupov blaga. Posledica povečanja nakupov blaga povzroči potrebno količino denarja v obtoku, kar vpliva na povečan obseg transakcij, ki so odgovorni za višjo splošno raven cen na podlagi novonastalega denarnega ravnovesja. Pri drugem transmisijskem mehanizmu govorimo takrat, ko pride do neravnovesja zaradi dodatne količine denarja pri veljavni obrestni meri. Da bi vzpostavili denarno ravnovesje, se mora obrestna mera dovolj znižati. Da pa bi znižali obrestno mero, morajo transaktorji kupovati državne obveznice, ki povzročijo padec obrestne mere ali dvig njihovega tečaja (povzeto po Ribnikar, 2000). Zadosti znižana obrestna mera je tista obrestna mera, pri kateri bo ves, v začetku odvečen, denar absorbiran in to na dva načina. Najprej ga bo potrebnega več za transakcijske namene (nižja obrestna mera povzroči povečanje obsega investicij in prek njih multiplikativno še druge oblike agregatnega povpraševanja in s tem obseg transakcij) in zatem še kot premoženjska oblika zaradi nižje obrestne mere (Ribnikar, 2000, 78). Sprejemanje odločitev o načinu vodenja denarne politike je neposredno odvisno od poteka transmisijskega mehanizma denarne politike oziroma vloge posameznega transmisijskega kanala za doseganje končnega cilja. Banka Slovenije pri vodenju denarne politike izkorišča vzvode različnih transmisijskih kanalov, kar se odraža na izbiri ekonomskih spremenljivk, preko katerih vpliva na stabilnost cen. S spreminjanjem obrestnih mer instrumentov denarne politike in obrestnih mer blagajniških zapisov vpliva na stopnjo rasti denarnih agregatov, zlasti ožje definiranega agregata M1 in v zanemarljivem obsegu na rast širšega agregata M3. Stopnje rasti ožjih denarnih agregatov so v relativno tesni povezavi z rastjo nominalnega obsega transakcij v gospodarstvu, in sicer kot indikatorja gospodarske aktivnost. Zaradi velike odprtosti gospodarstva se izpostavlja pomen transmisijskega kanala deviznega tečaja na obnašanje realnega sektorja. Banka Slovenije s spreminjanjem interventnega deviznega tečaja (ali z interventnim odkupom/prodajo deviz) vpliva na dinamiko rasti tržnega deviznega tečaja. Ta vpliva neposredno preko gibanja uvoznih cen na rast indeksa cen življenjskih potrebščin ter posredno preko zadolževanja podjetij in bank v tujini na rast skupne kreditne ponudbe, ki financira domačo porabo. Poleg opisanega vpliva na spreminjanje ravni cen devizni tečaj določa relativna razmerja cen domačega in tujega blaga oziroma storitev (pariteta kupne moči), kar vpliva na oblikovanje zunanjega gospodarskega ravnovesja (BS, 2001, 12). 15

23 Slika 2: Shematski prikaz glavnih kanalov za prenos odločitev denarne politike Vir: ECB (2015b) 4.1 Transmisijski kanali Vrste transmisijskih mehanizmov se razlikujejo predvsem glede na pomen, ki ga njihovi avtorji oziroma zagovorniki pripisujejo posameznim agregatom, preko katerih naj bi količina denarja vplivala na dogajanje v realnem sektorju gospodarstva (Delakorda, 1998, 46). Poznamo več vrst transmisijskih kanalov, in sicer obrestni kanal, kanal deviznega tečaja, ki se deli na kanal deviznega tečaja v sistemu trdnega tečaja in kanal deviznega tečaja v sistemu drsečega tečaja. Zadnji transmisijski kanal pa je kreditni kanal, ki se deli na posojilni in bilančni kanal. 16

24 Kanal obrestnih mer Pomembna funkcija obrestne mere v transmisijskem mehanizmu je poudarek na realni namesto na nominalni obrestni meri kot mera, ki vpliva na potrošniške in poslovne odločitve. Poleg tega je pogosto dolgoročna obrestna mera in ne kratkoročna obrestna mera, ki se kaže kot velik vpliv na porabo (Mishkin, 2001, 649). Ta kanal zaradi vsebine dela diplomskega projekta natančneje opredelimo v podpoglavju v nadaljevanju. Kanal deviznega tečaja Spremembe deviznega tečaja imajo pomemben vpliv na relativne cene domačega in tujega blaga in poleg vpliva na mednarodne trgovinske tokove v veliki meri določajo tudi domače stroške in cene preko vpliva na uvozne cene. Ker predstavlja tuja efektiva del premoženja, ki ga v svojem portfelju držijo ekonomski subjekti, je sprememba deviznega tečaja pomembna determinanta sprememb in prilagajanj posameznih oblik premoženja (Delakorda, 1998, 49). Kreditni kanal Teorija kreditnega kanala monetarne politike pravi, da v obdobjih nizkega obsega kreditiranja prenos obrestnih mer na posojilojemalce ne deluje tako dobro. To se pokaže v višji premiji financiranja (razlika med internim in eksternim denarjem), kar izboljša efekt monetarne politike na realno gospodarstvo (Bernanke, 1995, 1). Posojilni kanal Posojilni kanal je zasnovan na predpostavki, da banke igrajo ključno vlogo v finančnem sistemu, saj imajo omogočen dostop do kreditnih trgov. Vsi posojilojemalci namreč nimajo drugega dostopa do kapitala, kot da izberejo banko. Vse dokler za končne uporabnike ne bo druge izbire za deponiranje denarja, bodo banke delovale po naslednji logiki. Ekspanzivna denarna politika, ki poveča bančne rezerve in bančne depozite, hkrati zviša količino možnih posojil. Zaradi omogočene večje količine danih kreditov se povečata tudi potrošnja in investicija. Pomembna točka tega sistema je, da ima monetarna politika večji vpliv na majhna podjetja, ki so bolj odvisna od kreditiranja bank. Večja podjetja lahko namreč neposredno dostopajo do kapitalskih trgov preko delnic ali obveznic, ne da bi v proces vključili banko (Mishkin, 1996, 9). Pri posojilnem kanalu gre za to, da je treba obravnavati različno, kadar gre za majhno ali veliko podjetje, saj si velika podjetja z izdajanjem delnic in obveznic lahko vedno privoščijo dostop do kreditnega trga, in sicer brez posredovanja bank (povzeto po Delakorda, 1998). 17

25 Bilančni kanal Teoretična predpostavka bilančnega kanala je ugotovitev, da je premija zunanjega financiranja odvisna od finančne pozicije posojilojemalca. Čim višja je neto vrednost posojilojemalca (podjetja), tem manjša je premija njegovega zunanjega financiranja. Boljša finančna pozicija omogoča posojilojemalcu, da financira svoje naložbe z večjim delom lastnih sredstev (kar zniža stroške pridobivanja zunanjih virov financiranja) oziroma da ponudi zanesljivejšo garancijo (ima večjo kredibilnost, ki prinaša nižje stroške financiranja) ob najemanju posojila (Delakorda, 1998, 63) Transmisijski mehanizem z obrestno mero V nadaljevanju si bomo podrobneje ogledali enega izmed znanih Keynesovih modelov, in sicer model ISLM, ki prikazuje krivuljo med naložbenim varčevanjem ter likvidnostnim nagnjenjem denarja. Keynesov model je makroekonomski model, ki prikazuje naložbo in varčevanje kot (IS) in na drugi strani likvidnost in denarno ravnotežje (LM), ki predstavlja znesek, ki ga imamo na razpolago za investiranje. Keynesov model pojasnjuje odločitev vlagateljev, kadar gre za določeno količino denarja, ki ga bodo prejeli z obrestmi. Kadar je investirani vložek denarja enak prejetemu denarju, se ustvari ravnotežje med tema dvema krivuljama. Ne glede na to, da ima tudi ta model nekatere pomanjkljivosti, je eden glavnih za analizo politike ter makroekonomsko proučevanje. Model prikazuje razmerje med stopnjo donosa in obrestno mero, ki opisuje agregatno povpraševanje v gospodarstvu. Kadar je gospodarstvo zaprto in se pojavi dvig obrestne mere, pomeni, da se je agregatno povpraševanje zmanjšalo, prav tako pa vpliva na vlaganja ter povpraševanja po trajnih dobrinah. Posledično to znižuje raven proizvodnje in enači proizvedeno količino z zahtevano količino proizvodnje. Krivulja IS je dosežena takrat, kadar je razmerje med obrestno mero in donosom negativna (povzeto po Macroeconomic analysis, 2016). Klasični Keynesov ISLM model lahko na kratko opišemo z naslednjimi enačbami, ki kažejo učinke ekspanzivne monetarne politike. Model je prikazan z enačbami, za lažje razumevanje pa so vse oznake tudi opisane. M i, I Y M prikazuje ekspanzivno monetarno politiko, ki privede do padca obrestnih mer (i, ). Padec obrestnih mer pomeni znižanje stroškov kapitala, kar poveča investicije (I ). Efekt povečanih investicij se kaže v povečanju agregatnega povpraševanja in povečanju outputa (Y ). Čeprav je Keynes sprva opisoval investicije kot investicije podjetij, so nadaljnje raziskave pokazale, da so tudi potrošniške odločitve o nakupu nepremičnin in trajnega potrošnega blaga investicijske odločitve. To torej pomeni, da kanal obrestne mere v monetarni politiki, ki je prikazan zgoraj, velja tudi za obnašanje potrošnikov, kjer I predstavlja nepremičnine in trajno potrošno blago (Mishkin, 1996, 2). 18