TEMELJNA IN TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV : PRIMER NOKIA CORPORATION

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR DIPLOMSKO DELO TEMELJNA IN TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV PRIMER NOKIA CORPORATION Kandidat: Peter Mizerit Študent izrednega študija Številka indeksa: Program: visokošolski strokovni Študijska smer: zunanja trgovina Mentor: izr. prof. dr. Dušan Zbašnik Koper, september 2004

2 2 UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat PETER MIZERIT, absolvent študijske smeri ZUNANJA TRGOVINA študijski program POSLOVNA EKONOMIJA izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom dr. DUŠANA ZBAŠNIKA in uspešno zagovarjal 15. oktobra Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne Peter Mizerit

3 3 PREDGOVOR Vlaganje sredstev v vrednostne papirje je v svetu in tudi pri nas vedno bolj priljubljena oblika varčevanja oziroma ustvarjanja dodatnega prihodka. Vse več sredstev se steka v različne oblike investiranja na kapitalskem trgu. Vzporedno s tem narašča potreba po poglobljenem poznavanju mehanizmov, ki na teh trgih delujejo. Možnosti investiranja sredstev je namreč ogromno, dobro poznavanje prednosti in slabosti posameznih oblik pa lahko vlagatelju pomaga pri doseganju želenega rezultata. Na razvitih kapitalskih trgih sta se kot pomoč pri sprejemanju investicijskih odločitev izoblikovali dve poglavitni smeri vrednotenja vrednostnih papirjev. Temeljna in tehnična analiza sta danes najširše priznani in uporabljani metodi vrednotenja delnic in drugih vrednostnih papirjev. Vsebinsko in metodološko sta si popolnoma različni in večkrat se zgodi, da postrežeta z nasprotujočimi si zaključki, kljub dejstvu, da je njun skupni cilj napoved bodočega gibanja tržne cene izbranega vrednostnega papirja. Zaradi uporabe različnih orodij, še bolj pa zaradi upoštevanja različnih virov informacij, zahtevata tudi specifična znanja. Prav tako je potrebno vedeti, da nista enako uporabni za vse tipe vlagateljev, ki se danes pojavljajo na trgih vrednostnih papirjev. Prednosti in omejitve posamezne metode se torej lahko izkažejo, kot ključni dejavnik za uspešnost izvedene analize in na njeni podlagi sprejetih investicijskih odločitev. Pričujoče diplomsko delo skuša prikazati osnovna metodološka orodja, ki se jih poslužujejo temeljni in tehnični analitiki ter omejitve na katere pogosto naletijo ob njihovi uporabi. Po uvodni splošni predstavitvi posamezne metode, je v nadaljevanju prikazana uporaba nekaterih najpogostejših orodij tudi na praktičnem primeru delnice znanega multinacionalnega podjetja. Namen slednjega je predvsem prikazati delovanje in uporabnost temeljne in tehnične analize v praksi, kjer pogosto naletimo na nezdružljivost s teoretičnimi izhodišči. Zaradi tega se je potrebno v nekaterih primerih zateči k poenostavitvam oziroma uporabi omejitvenih predpostavk. Povzeti sklepi skušajo, poleg vrednotenja izbranega vrednostnega papirja, predstaviti tudi uporabnost posamezne analize in težave s katerimi smo se srečali ob konkretnem primeru. Ravno zaradi slednjih je potrebno rezultate vedno obravnavati z določeno mero distance in poskušati pridobiti čim več dodatnih informacij, ki bi potrdile ali eventualno ovrgle izsledke posamezne analize. Kljub razlikam ostajata temeljna in tehnična analiza poglavitni smeri vrednotenja v svetu vrednostnih papirjev. Njuna uporaba lahko, ob upoštevanju namena in ciljev, ki jih ima vsak vlagatelj ko vstopa na trg kapitala, omogoči sprejemanje racionalnih odločitev. Dobro pretehtana informacija pa je pogosto tisti ključni faktor s pomočjo katerega lahko vlagatelj na trgu vrednostnih papirjev dolgoročno ustvari pozitiven donos.

4 4 VSEBINA 1 UVOD OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA NAMEN IN CILJ DIPLOMSKEGA DELA PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE UPORABLJENE METODE RAZISKOVANJA TEMELJNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV OSNOVE TEMELJNE ANALIZE OKVIR TEMELJNE ANALIZE Makroekonomska analiza Analiza panoge Analiza podjetja OCENJEVANJE NOTRANJE VREDNOSTI Dividend discount model (DDM) P/E model Diskontni faktor in metoda CAPM Diskontni faktor in metoda WACC TEHNIČNA ANALIZA OSNOVE TEHNIČNE ANALIZE TEHNIČNI INDIKATORJI Drseče povprečje MACD Indeks relativne moči Bollingerjevi pasovi Stohastični oscilator NOKIA CORPORATION NASTANEK IN RAZVOJ PODJETJA NOKIA DANES MAKROEKONOMSKE RAZMERE ANALIZA PANOGE ANALIZA PODJETJA Izračun notranje cene z uporabo metode DDM Uporaba diskontne stopnje s pomočjo WACC modela Ocena tržne vrednosti delnice in P/E model SKLEPI TEMELJNE ANALIZE NOKIE TEHNIČNA ANALIZA IZBRANE DELNICE DRSEČA POVPREČJA INDEKS RELATIVNE MOČI IN MACD BOLLINGERJEVI PASOVI STOHASTIČNI OSCILATOR ZNAČILNI VZORCI SKLEP POVZETEK SEZNAM VIROV...54 PRILOGE...56

5 5 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Analiziranje vrednostnih papirjev je proces, v katerem skuša analitik skozi ekonomsko presojo procesov in stanj v podjetjih podati neko strokovno oceno dejanske situacije v posameznem podjetju. Najpomembnejša funkcija analize je, še posebej z vidika investicijskih odločitev, ki se pojavljajo pri vstopu na sodobni trg kapitala, oceniti prihodnje gibanje podjetja. Na razvitih trgih kapitala sta se izoblikovali dve vodilni teoriji vrednotenja vrednostnih papirjev, in sicer temeljna ter tehnična analiza. Metodi se razlikujeta do te mere, da predpostavke, na katerih temelji prva, druga v celoti zanika. Ravno zaradi tega imata vsaka svoj krog uporabnikov, ki skušajo na njuni osnovi maksimirati svoj dobiček in dokazati upravičenost posamezne metode. Vsaka od njiju zaradi svoje specifičnosti zahteva različna znanja, prav tako pa nista enako uporabni v vseh situacijah, s katerimi se investitor na trgu sooča. Za potrebe investicijskega odločanja pa je potrebno vedeti, da lahko obe teoriji zaradi različnih predpostavk in načina dela, ki ga zahtevata, na koncu prikažeta zelo različne rezultate. Pričujoče diplomsko delo skuša na primeru uglednega mednarodnega podjetja, ki že vrsto let kotira na svetovnih kapitalskih trgih, izpostaviti bistvene značilnosti temeljne in tehnične metode analiziranja ter predstaviti rezultate, dosežene z njuno uporabo. Znotraj tega se analiza ukvarja predvsem z metodologijo posamezne analitične smeri ter skuša predstaviti poglavitne prednosti in omejitve, ki se pojavljajo pri uporabi, ter njihov vpliv na zaključni sklep analize. Izbrano podjetje, Nokia Corporation (v nadaljevanju Nokia), je vodilni svetovni proizvajalec mobilnih telefonov. Svoj vstop v telekomunikacijske vode je Nokia pravzaprav pričela šele pred desetletjem, ko je začela opuščati industrije, kakršna sta gumarstvo in predelava lesa. Zgodil se je torej popoln strateški preobrat, ki je podjetje pripeljal do vodilnega mesta v svoji panogi. Nokia je še zlasti primerna za analizo, saj ima kljub svoji globalni prisotnosti relativno čisto osnovno dejavnost, in sicer že omenjeno proizvodnjo in prodajo naprav za mobilno telefonijo, ki predstavlja skoraj tri četrtine celotne realizacije podjetja. To pride do izraza predvsem pri uporabi temeljne analize, kjer bi množica različnih industrij in panog, v katerih delujejo nekatere multinacionalke, zelo zameglila pogled, zapletla celoten proces analiziranja in s tem končne rezultate precej oddaljila od realnosti ter uporabnosti. Jedro diplomskega dela bo skoncentrirano na predstavitvi omenjenih dveh metod analiziranja vrednostnih papirjev, s posebnim poudarkom na konkretnem primeru, ki bo torej pokazatelj specifičnosti posamezne metode. Na podlagi enega primera seveda ni mogoče izluščiti posplošenih trditev o univerzalni pravilnosti ali omejenosti določene metode, lahko pa se nakaže osnovne značilnosti ter izpostavi nekatere posebnosti, ki se pojavljajo pri njuni uporabi v praksi.

6 6 1.2 Namen in cilj diplomskega dela Poglavitni namen pri odločitvi za obravnavo izbrane teme je imelo dejstvo, da se bom s področjem analiziranja vrednostnih papirjev ukvarjal tudi poklicno. Smiselno se mi zdi v okviru pričujočega dela zaokrožiti osnovna poznavanja s tega področja. Cilj diplomske naloge je predstaviti obe metodi analiziranja vrednostnih papirjev ter ju uporabiti na konkretnem primeru podjetja. Z uporabo obeh metod pri analizi istega podjetja se lahko prikaže primerjava med njuno uporabno vrednostjo. V diplomskem delu bom skušal realno oceniti rezultate, dobljene z uporabo posamezne metode analiziranja, predvsem v luči omejitev, s katerimi se srečujemo pri vrednotenju vrednostnih papirjev. Nenazadnje je cilj diplomskega dela izdelati oceno poslovanja podjetja Nokia ter s pomočjo orodij, ki jih ponujata obe metodi vrednotenja, poizkusiti napovedati prihodnje gibanje tržne cene delnice na izbranem kapitalskem trgu. 1.3 Predpostavke in omejitve Med omejitvami je potrebno na prvem mestu omeniti predvsem dostop do podatkov, saj je vrsta informacij, predvsem tistih iz specializiranih virov (npr. razne analize panog in podjetij s strani priznanih revizijskih hiš ali t. i. rating agencij), dostopna le proti plačilu. Diplomsko delo se torej sklicuje izključno na podatke javnega značaja, ki so prosto dostopni bodisi v tiskani obliki bodisi na svetovnem spletu. 1.4 Uporabljene metode raziskovanja V prvem delu diplomske naloge, kjer so predstavljene splošne karakteristike obeh obravnavanih metod vrednotenja vrednostnih papirjev, je uporabljena predvsem tehnika deskriptivne kompilacije iz različnih virov. Drugi del, namenjen obravnavi podjetja Nokia z uporabo spoznanj temeljne in tehnične analize, je nekoliko bolj analitične narave, saj skuša na podlagi pridobljenih informacij v procesu analize, ob uporabi deduktivne metode, oblikovati samostojne sklepe in napovedi.

7 7 2 TEMELJNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV Temeljna ali fundamentalna analiza je študija zunanjih faktorjev, ki vplivajo na povpraševalno in ponudbeno stran na kapitalskem trgu. Osnovna predpostavka temeljne analize je, da trg ni popoln, kar pomeni, da v vsakem trenutku vsem udeležencem na trgu niso na voljo vse informacije, potrebne za odločitve pri vlaganjih. Temeljni analitiki skušajo torej s skrbnim proučevanjem pojavov, ki bi lahko vplivali na ponudbo in povpraševanje po posameznem vrednostnem papirju, anticipirati smer gibanja njegove tržne cene in na podlagi tega ustvariti dobiček. V tem procesu pride v poštev ogromna količina informacij, ki jih mora analitik ustrezno selekcionirati ter ovrednotiti glede na pomen, ki ga imajo na izbrano podjetje. Cilj vsake temeljne analize je izdelati napoved gibanja najpomembnejših parametrov, ki utegnejo vplivati na prihodnost proučevanega podjetja, ter na podlagi tega investitorjem oziroma naročniku analize predstaviti priporočilo, kako ravnati na trgu. 2.1 Osnove temeljne analize 1 Temeljna analiza je zasnovana na predpostavki, da ima vsak vrednostni papir t. i. notranjo vrednost, ki je funkcija različnih variabel podjetja, panoge in trga; le-te pa skupaj vplivajo in oblikujejo dve temeljni determinanti tržne cene vrednostnega papirja, in sicer pričakovani donos v prihodnosti ter z njim povezano tveganje. S skrbnim proučevanjem, selekcioniranjem in kombiniranjem fundamentalnih vplivov, ki pogojujejo poslovanje nekega podjetja, lahko torej po načelih temeljne analize izračunamo notranjo vrednost pripadajočega vrednostnega papirja. V ravnotežju ob predpostavki popolnega trga kapitala bi morala tržna cena vrednostnega papirja biti enaka njegovi notranji vrednosti. Omenjeno je že bilo, da temeljna analiza zanika obstoj popolnih trgov, zato lahko investitor ob ustrezni izvedbi take analize zazna neskladja med notranjo in tržno vrednostjo ter tako anticipira pričakovane premike na trgu in s tem ustvari določen dobiček. V kolikor ni praviloma predvidel smeri gibanja, lahko seveda ustvari tudi izgubo. Iz predstavljenega sledi, da ima v temeljni analizi precejšen vpliv psihologija trga, torej pomen čustev investitorjev, ki se odločajo o nakupu ali prodaji vrednostnih papirjev. Klasična ekonomija je sicer temeljila na predpostavki racionalnega obnašanja udeležencev na trgu, kar pa sodobnejše teorije ekonomskih behavioristov zanikajo in poudarjajo pomen čustev, ki se na trgih ustvarjajo, ter pozornost tistih, ki odločitve sprejemajo. V okviru temeljne analize se bomo v nadaljevanju še posebej ukvarjali z izračunavanjem notranje vrednosti delnice, predvsem pa z njenim najbolj kontroverznim členom, in sicer določanjem premije za tveganje (risk premium). Pred samo uporabo temeljne analize pa se je potrebno seznaniti s postopki in metodami glede njene izpeljave. 1 Prirejeno po Jones, C. P. (2000, 303).

8 8 2.2 Okvir temeljne analize Podatki, ki so potrebni za izvedbo temeljne analize, izhajajo iz različnih področij, povezanih s poslovanjem podjetja, ki ga vrednotimo. Poleg informacij o podjetju samem se upoštevajo množice drugih podatkov (npr. razvoj novih tehnologij, aktivnosti konkurenčnih podjetij, preference potrošnikov, stanje makroekonomskih indikatorjev, kot so inflacija, brezposelnost, javni dolg, obrestne mere), v končni fazi pa tudi podatki, ki se na prvi pogled zdijo ekonomsko popolnoma irelevantni, kakršni so na primer vremenski pogoji (pri kmetijskih pridelkih ali proizvajalcih pijač). Skratka, v poštev za analizo pridejo vse informacije, ki lahko vplivajo na poslovanje podjetja oziroma predvsem na njegovo sposobnost ustvarjanja zadovoljive ravni dobička. V grobem lahko analizo razdelimo v tri primarne dele, glede na vrsto in izvor podatkov, ki jih uporabljamo (Hirt, Block 1999, 132): Makroekonomska analiza analiza poslovnih ciklov, monetarno-fiskalnih politik, ekonomskih indikatorjev, odločitev državnih organov, svetovnih dogodkov, zakonodaje, kulturnih posebnosti, ki so pomembne za poslovanje, zunanjetrgovinskih režimov... Analiza industrije (panoge) analiza panožne strukture, konkurence, razmerij med ponudbo in povpraševanjem, ravni kvalitete proizvodov, strukture stroškov, prisotnosti državne regulative, odprtosti panoge za vstop in izstop, občutljivosti na poslovne cikle, proizvodnih standardov in norm... Analiza podjetja analiza bilance stanja in izkaza uspeha, analiza finančnih tokov, upoštevanje računovodskih standardov, življenjski cikel proizvoda, struktura marže, napovedi prihodnjih dobičkov in dividend, značilnosti vodstva podjetja... Opisan je t. i. top-down approach, pri katerem gre za analizo od vrha proti dnu oziroma od splošnih gospodarskih podatkov proti specifičnim, ki so lastna podjetju samemu. Obstaja tudi proces v obratni smeri ( bottom-up ), ki pa je manj priljubljen Makroekonomska analiza Analiza širšega dogajanja v gospodarstvu je pomemben del temeljne analize podjetja, saj močno vpliva na sposobnost doseganja načrtovanega dobička. Investitorji se pri vsakodnevnem odločanju o vlaganju v vrednostne papirje odzivajo na vse makroekonomske spremembe, kar je razvidno ob napovedih centralnih bank o spremembah obrestnih mer, pričakovani rasti bruto družbenega proizvoda, brezposelnosti, inflaciji itd. Stanje, v katerem se nahaja gospodarstvo, in pričakovanja o prihodnosti ekonomske aktivnosti v državi (ali širše, odvisno od tipa podjetja, ki ga proučujemo), so torej pomemben faktor vpliva na razvitih kapitalskih trgih. Smer vplivanja je običajno taka, da vsi faktorji, ki pomenijo izboljšanje možnosti za doseganje dobička, povečajo zanimanje za izbrano podjetje in s tem njegovo delnico. Sile na strani povpraševanja začnejo pritiskati na rast cene delnice, kar poveča njeno tržno ceno, po drugi strani pa zmanjšuje njen donos, saj je po novem za isto dividendo potrebno plačati več. Ob tem pa je še potencialni kapitalski dobiček nižji, kot pri investitorju, ki je to delnico kupil predhodno po nižji ceni. Tržna cena delnice nato doseže neko ravnotežje, pri katerem investitorji

9 9 ocenjujejo, da je njena notranja vrednost enaka ceni, ki so jo zanjo pripravljeni plačati. Povpraševanje in ponudba sta v tej točki izenačeni, seveda do trenutka, ko na trg pridejo nove informacije, ki spremenijo kalkulacije vlagateljev, zaradi česar se ponovno oblikujejo presežne sile povpraševanja (ali ponudbe ob negativnih pričakovanjih) in celoten proces se ponovi. Na razvitih kapitalskih trgih z dolgoletno tradicijo, kjer je prisotna množica investitorjev najrazličnejših tipov (mali vlagatelji, špekulanti, dolgoročni varčevalci, veliki institucionalni vlagatelji...) in kjer prihaja do konstantnega dotoka svežih informacij, je tržna cena vrednostnega papirja zelo dinamična kategorija, ki lahko tudi na zelo kratek rok, na primer znotraj enega trgovalnega dne, dosega relevantna nihanja (volatilnost delnice). Posebno pozornost je potrebno nameniti dejstvu, da vsi faktorji, ki ugodno vplivajo na nek poslovni subjekt, lahko po drugi strani neugodno vplivajo na druge. Tako na primer rast obrestnih mer neugodno vpliva na večino podjetij, saj poleg relativnega zmanjšanja donosa delnice v primerjavi z manj tveganim bančnim depozitom ali obveznicami poveča njihove stroške financiranja in s tem odreže del dobička. Enaka sprememba obrestnih mer pa lahko ugodno vpliva na delnice finančnih institucij (bank), saj poleg večjega dotoka svežega kapitala vanje preko povečanja varčevanja, omogoča bankam tudi povečanje razlike v posojilni marži, od katere pravzaprav živijo. Za dobro analizo je torej nujno odlično poznavanje odnosov med ekonomskimi indikatorji in gospodarskimi subjekti, ki jih proučujemo. Prav tako je pomembno vedeti, da niso samo ekonomske spremenljivke tiste, ki vplivajo na poslovanje podjetij. Sem bi lahko uvrstili vse spremembe kateregakoli dejavnika, ki lahko povzroči odmike od pričakovanih rezultatov, npr. spremembe v zakonodaji, vzorcih obnašanja potrošnikov, zunanjetrgovinskem režimu, politični strukturi v državi, vremenskim vplivom ter nenazadnje višji sili oziroma naključnim dejavnikom, ki pa jih je v bistvu nemogoče napovedati in tako oceniti njihov vpliv. Iz povedanega sledi, da ima vsaka temeljna analiza svoje osnove v makroekonomski analizi širših družbeno ekonomskih kazalcev, od koder se pravzaprav začne Analiza panoge Analiza panoge je že nekoliko bolj specifične narave, saj zajema zgolj informacije znotraj panoge, v kateri podjetje posluje. Posebnega pomena je predvsem struktura panoge v smislu konkurence, tržnih deležev, kvalitativnega nivoja proizvodov ali storitev, vstopnoizstopnih omejitev, tehnološke naprednosti in, v zadnjem času, tudi ekološke primernosti. V okviru vsega tega je potrebno posebej izpostaviti občutljivost panoge na makroekonomska dogajanja, ki so bila opisana v predhodnem poglavju. Vse industrije namreč niso enako odzivne na omenjene spremembe. Tak bi lahko bil primer težke kovinske industrije, ki je zelo občutljiva na morebitno recesijo v gospodarstvu, medtem ko lahko podjetje v segmentu izdelkov za široko potrošnjo (npr. živila) doživi manj negativno reakcijo trga. Slednje so t. i. defenzivne industrije, v katere se investitorji ob prognozi negativnih trendov v gospodarstvu radi umikajo. Nenazadnje je pri analizi podjetja pomembno vedeti, v katerem delu poslovnega oziroma življenjskega cikla se nahaja industrija. Hirt in Block (1999, 156) delita življenjski cikel industrije na naslednje nivoje:

10 10 Razvojna faza majhna zasebna podjetja z idejami in premalo kapitala za njihovo uresničitev. Tveganja za investitorje so zelo visoka, prav tako pa tudi potencialni donosi; Faza rasti podjetja v tej fazi so že dosegla določeno stopnjo tržnega zaupanja v njihove proizvode. Dobički so običajno zadržani za reinvestiranje (ni dividend); torej je poglavitni namen morebitnih investitorjev kapitalski dobiček, tveganja zanje pa ostajajo na visoki ravni; Faza zrelosti podjetja dosegajo stopnje rasti, ki ne odstopajo veliko od povprečne rasti bruto družbenega proizvoda v državi. Proizvodne zmogljivosti in viri financiranja so stabilni, denarni tok iz poslovanja pa običajno zadostuje za rast podjetja. V tej fazi so poglavitni namen investitorjev dividende, saj lahko predstavljajo tudi do 50 % celotnega dobička podjetja; Faza zatona določene industrije začnejo stagnirati, ko inovacije ne uspejo več slediti trendom v drugih industrijah ter potrebam potrošnikov. Najprej se začne konsolidacija znotraj panoge, ko manj uspešna podjetja propadejo ali pridejo pod okrilje drugih, nato pa se ob pomanjkanju novih proizvodov, ki bi povečali povpraševanje, nadaljuje še počasen propad ali preusmeritev preostalih podjetij v druge panoge. Popoln zaton določene panoge je sicer redek pojav, bolj pogosto so zastarele industrije zgolj nadomeščene s sodobnejšimi, kot kaže primer črno-belih televizorjev, vakuumskih elektronk, ki so jih nadomestili tranzistorji ipd. Poznavanje življenjskega cikla, v katerem se nahaja industrija, znotraj nje pa še izbrano podjetje, je lahko velikega pomena pri določanju investicijskih prioritet. Lastniki tveganega kapitala (hedge ali venture funds) se bodo na primer odločali za podjetja v prvi in drugi fazi, ki omogočajo izredno visoke donose ob visokem tveganju, medtem ko se bodo upravljalci vzajemnih skladov raje odločili za vlaganje v zrela podjetja s stabilnim poslovanjem in visoko bonitetno oceno zaradi varnosti naložb, pa čeprav za ceno nižjih donosov. Poznavanje industrije lahko torej investitorju precej olajša delo pri izbiri primernih naložb, še posebej pa pri njihovi diverzifikaciji, katere poglavitni namen je razpršiti tveganje odvisnosti od enega podjetja oziroma panoge Analiza podjetja Poslednji, a najobsežnejši del temeljne analize zaseda vrednotenje podjetja samega. To je hkrati tudi najobčutljivejše opravilo, saj zahteva specifična strokovna znanja financ, računovodstva in gospodarskega prava. Posebej zahteven del pa predstavlja poizkus vrednotenja notranje vrednosti podjetja in napovedovanje gibanja ekonomskih dosežkov podjetja v prihodnje. Za doseganje omenjenih ciljev je potrebno proučiti vrsto informacij o podjetju, začenši z njegovimi letnimi poročili, v katerih so razkriti podatki relevantni za investitorje. Letno poročilo vsebuje poleg bilance stanja, izkaza uspeha, izkaza finančnih tokov ter izkaza gibanja kapitala še pojasnila naštetih izkazov, v katerih so prikazane določene podkategorije, ki v primarnem izkazu niso posebej razvidne. Posebne pozornosti morajo biti deležni podatki o napovedani prodaji in dobičku za prihodnje leto. Z njimi dobi

11 11 morebitni investitor delno oporo pri presojanju prihodnje uspešnosti podjetja. Seveda pa je potrebno te podatke primerjati s predhodno pridobljenimi, v okviru makroanalize in analize panoge, ter ugotoviti, ali so napovedi vodstva podjetja uresničljive. Poslovni načrt se dodatno presoja še tekom leta s pomočjo medletnih periodičnih poročil, s katerimi podjetje seznanja investitorje z uspešnostjo doseganja načrtov ter primerjavo na predhodno obdobje. Pri analizi računovodskih izkazov je potrebna pozornost, saj kljub zakonsko določeni obliki in vsebini v okviru računovodskih standardov in pravil, le-ti dopuščajo določeno mero svobode upravi podjetja, da vpliva na postavke v bilancah. Glede tega Koletnik opozarja (1997, 105), da je potrebno izkaze kritično presojati ter podatke v njih prečistiti in preurediti. Prečiščevanje pomeni predvsem iskanje skritih rezerv ali izgub (podvrednotenje ali prevrednotenje sredstev), izločevanje enkratnih dogodkov, ki se v prihodnosti ne bodo ponavljali (npr. izredne prodaje premoženja, prihodki od zavarovalnin za izredne škode in drugi odhodki ali prihodki, povezani z enkratnim dogodkom). Pozorno je potrebno spremljati tudi vodenje zalog (metode knjiženja), obračun amortizacije ter črpanje oziroma oblikovanje dolgoročnih rezervacij. Šele prečiščen izkaz omogoča realno vrednotenje dosežkov podjetja in primerjavo s predhodnimi obdobji. Analiza bilančnih podatkov je najpomembnejši del analize podjetja. S pomočjo podatkov, razkritih v bilancah, skuša analitik presoditi uspešnost podjetja pri doseganju ciljev. Cilj pregleda bilančnih podatkov je tudi odkritje morebitnih pozitivnih ali negativnih presenečenj, ki bi utegnila vplivati na prihodnje poslovanje podjetja. Med samo analizo so analitiku pri presojanju v praktično pomoč raznovrstni kazalniki oziroma sistemi kazalnikov v obliki koeficientov, indeksov in drugih relativnih števil, katerih poglavitna funkcija je poenostavitev informacij ter primerljivost s podatki iz drugih obdobij ali podjetij. Za presojanje dobljenih bilančnih podatkov je po Koletniku (1997, 113) potrebno imeti poleg uresničenega še podatke o želenem stanju. To predstavlja sodilo ali kriterij, s katerim merimo odklone in jih nato kritično presojamo. Izbira pravega merila terja veliko sposobnosti in spretnosti, zato se pogosto prav tu pokaže znanje analitika in njegov čut za odgovorno presojo. Za sodilo se večkrat uporabljajo kar podatki iz preteklih obdobij, kar ni slabo v primeru, da se pogoji poslovanja bistveno ne spreminjajo. Sicer pa so boljša odločitev načrtovana merila za prihodnost, katerih težava pa je v dejstvu, da predstavljajo zgolj subjektivno oceno in so torej podvržena večjim odstopanjem.

12 12 SLIKA 1: POTEK ANALIZIRANJA RAČUNOVODSKIH IZKAZOV URADNI RAČUNOVODSKI IZKAZ PREVREDNOTENJE BILANČNIH POSTAVK PREUREJANJE BILANČNIH POSTAVK PREČIŠČEN RAČUNOVODSKI IZKAZ OBLIKOVANJE KAZALNIKOV (BILANČNA ANALIZA) Vir: Koletnik (1997, 105). Shema prikazuje, da je poleg prevrednotenja bilančnih postavk, kar predstavlja čiščenje bilance, včasih potrebno bilanco tudi preurediti. Ta proces zajema združevanje ali razčlenjevanje posameznih bilančnih postavk v skladu s potrebami, ki jih je izrazil naročnik analize. V končni fazi pa analiziranje bilančnih podatkov ni edini proces analize podjetja, saj je potrebno preučiti še vrsto drugih dejavnikov, katerih vpliv se lahko pozna predvsem na prihodnjem poslovanju obravnavanega podjetja. Mednje sodi analiza proizvodov, ki jih podjetje proizvaja, predvsem z vidika kakovosti, življenjskega cikla izdelka, stopnje konkurenčnosti, funkcionalnosti, tehnološke naprednosti, stroškovne strukture itd. Priporočljivo je tudi skrbno prebrati načrte in vizijo razvoja podjetja v prihodnjih letih, da bi lahko iz njih predvideli razmišljanje vodstva ter ugotovitve primerjali s trenutnim stanjem v panogi. Ni namreč vseeno, ali se podjetje namerava razvijati samostojno v procesu naravne rasti ali pa z agresivnim nastopom na trgu in prevzemanjem družb s sorodnim programom. Slednje postavlja potencialnega investitorja v bolj zapleten položaj, saj je ocenjevanje prihodnjih stopenj rasti v takih razmerah precej težavnejše opravilo, pazljivo pa mora proučiti morebitne pozitivne in negativne učinke take širitve, da bi lahko presodil upravičenost svojih vlaganj. Iz predstavljenega sledi, da je bistven poudarek temeljne analize na analizi podjetja. Namen slednje je ovrednotiti notranjo vrednost podjetja in z njeno pomočjo oceniti donosnost vlaganj v izbran vrednostni papir. Kolikor natančnejša bo analiza podjetja, toliko bolj uporabni bodo njeni izsledki za uporabnika.

13 Ocenjevanje notranje vrednosti Dividend discount model (DDM) Klasična metoda za ocenjevanje notranje vrednosti temelji na principu sedanje vrednosti bodočih dividend. Predpostavka te metode je, da lahko sedanjo vrednost določenega vrednostnega papirja izračunamo z diskontiranjem pričakovanega bodočega denarnega toka, ki ga pričakujemo na vrednostnem papirju. S pomočjo temeljne analize skuša investitor čim bolj natančno predvideti bodoče dividende podjetja (dividenda za imetnika delnice predstavlja donos) ter jih nato uporabiti pri izračunu sedanje vrednosti delnice. Zaradi zelo nepredvidljivih rezultatov, ki bi jih dobili pri napovedovanju dividend in dobičkov v daljni prihodnosti, se običajno metodo poenostavi z uporabo stopenj rasti. Na podlagi slednjega lahko oblikujemo enačbo: P0 = D1 k - g (2.1) Pri čemer so: - P 0 sedanja vrednost delnice, - D 1 dividenda v naslednjem letu, - k diskontni faktor, - g letna stopnja rasti dividende. Namesto dividende v prihodnjem letu lahko uporabimo kar tekočo dividendo (D 0 ), ustrezno povečano za letno stopnjo rasti, kot sledi iz enačbe: D 1 = D 0 (1 + g) (2.2) Predstavljena enačba 2.1 upošteva konstantno stopnjo rasti dividend v neskončnost (Gordonov model), kar v praksi sicer ni ravno pravi odsev realnega stanja, saj podjetja dividendo spreminjajo v odvisnosti od višine dobička, potreb po kapitalu za naložbe itd. Vendar pa lahko ob pregledu preteklih stopenj rasti dividend, presoji politike podjetja do izplačevanja dividend in standardov, ki so se na tem področju izoblikovali znotraj panoge, izvlečemo približek povprečne letne stopnje rasti. Tudi sicer se model konstantne stopnje rasti v praksi najbolj uporablja zaradi svoje enostavnosti. Obstajajo namreč tudi modeli, ki upoštevajo fiksno letno dividendo, modeli z variabilnimi stopnjami rasti ter modeli, ki previdevajo, da investitor po določenih letih delnico proda in poleg dividend iztrži še določen kapitalski dobiček, ki je seveda prav tako diskontiran na sedanjo vrednost. Znotraj modela diskontiranja bodočih dividend je poleg napovedovanja letne stopnje rasti dividend najbolj problematična uporaba ustreznega diskontnega faktorja k. Le-ta namreč predstavlja zahtevano stopnjo donosa, ki jo investitor pričakuje od posameznega vrednostnega papirja. Slednja je odvisna od vrste faktorjev, predvsem pa od stopnje tveganosti investicije ter donosnosti netveganih vrednostnih papirjev. Določanje ustreznega diskontnega faktorja bo podrobneje predstavljeno v nadaljevanju. 2 Prirejeno po Jones, C. P. (2000, 251).

14 14 Končni izid DDM modela je sedanja vrednost delnice, ki jo mora nato investitor še primerjati s trenutno ceno delnice na trgu. V kolikor je tržna cena višja od izračunane sedanje vrednosti, lahko vlagatelj sklepa, da je delnica že predraga glede na donose, ki jih predvideva v prihodnosti. Da bi se mu splačalo kupiti tako delnico, bi moralo nastopiti eno od sledečih stanj: cena delnice bi morala pasti pod njeno sedanjo vrednost, narasti bi morali pričakovani donosi delnice (dobiček in dividende), znižati bi se morali donosi primerljivih ali manj tveganih naložb. V drugem primeru, ko je sedanja vrednost pod trenutno tržno ceno delnice, je to znak za investitorje, da je delnica podcenjena glede na pričakovane donose. Nakupni signal bo posledično sprožil povpraševanje po delnici, kar bo vodilo do povečanja njene cene na trgu, ki bo tako dosegla, ali celo presegla izračunano sedanjo vrednost. To bo za določene investitorje znak, da delnica ni več zanimiva za nakup in bodo svoje zanimanje preusmerili v, po njihovem prepričanju, donosnejše naložbe. Posebnost tega modela je, da je zaradi subjektivne narave določanja stopenj rasti dividend ter diskontnega faktorja precej individualen, kar pomeni, da lahko različni vlagatelji isto delnico vrednotijo drugače, odvisno pač od pričakovanj, ki jih imajo. To je tudi poglavitni razlog, da se na trgu vedno pojavlja nekdo, ki kupuje, in drugi, ki prodaja, saj vsakdo od njiju ocenjuje, da je dosegel stopnjo, ko se mu splača določen vrednostni papir kupiti ali prodati P/E model 3 Druga metoda ocenjevanja notranje vrednosti delnice je t. i. model multiplikacije dobička. P/E faktor nam pove, koliko enot denarja so vlagatelji pripravljeni plačati za 1 enoto dobička na delnico podjetja (dobiček na delnico podjetja ali EPS 4 je izračunan kot razmerje med čistim dobičkom in številom delnic). Za primer: delnica, katere cena dosega SIT, dobiček nanjo pa znaša 500 SIT, ima P/E faktor 20, kar pomeni, da investitorji na trgu njen dobiček vrednotijo s faktorjem multiplikacije 20. Enačba, ki sledi iz tega in predstavlja osnovo P/E modela, je sledeča: P/E = P 0 /EPS 0 (2.3) Pri čemer sta: - P 0 trenutna tržna cena delnice, - EPS 0 dobiček na delnico tekočega (oziroma zadnjega) leta. Za lažje razumevanje odnosov lahko prikažemo še povezavo med DDM modelom in P/E modelom. Pri DDM modelu je enačba diskontiranja bodočih dividend sledeča (2.1): P0 = D1 k - g 3 P/E price per earnings (tržna cena delnice/dobiček na delnico). 4 EPS earnings per share.

15 15 Če obe strani enačbe delimo s faktorjem pričakovani dobiček (E 1 ), dobimo: P 0 /E 1 = D 1 1/E k - g (2.4) V števcu enačbe 2.4 dobimo novo razmerje D 1 /E 1, ki predstavlja pričakovano dividendo v odnosu do pričakovanega dobička. Slednje pa pomeni, kolikšen delež dobička bo namenjen za izplačilo dividend ali t. i. payout ratio. Enačba 2.4 nam pomaga razumeti, kateri parametri vplivajo na pričakovani P/E faktor, in sicer: 1. dividendnost dobička (payout ratio ali D/E), 2. zahtevana stopnja donosa ali k, 3. pričakovana letna stopnja rasti dividend. Ob predpostavki, da ostali vplivi ostanejo nespremenjeni, lahko torej trdimo naslednje: 1. višja dividendnost dobička (dividenda) vodi k višjemu P/E faktorju, 2. višja pričakovana stopnja rasti dividend prav tako zvišuje P/E faktor, 3. višja zahtevana stopnja donosa znižuje P/E faktor. V praksi to načelo ne drži popolnoma, saj bi sicer podjetja lahko enostavno povečevala svoj P/E faktor zgolj z zviševanjem dividend. To pa bi v povratni zvezi vplivalo na bodoče perspektive rasti podjetja. Previsoko izplačevanje dividend bi namreč ogrozilo vlaganja v razvoj in investicije, zaradi česar bi se zmanjšal faktor letne stopnje rasti dividend, ki je v bistvu odvisen od letne stopnje rasti dobička. Podobno bi podjetja, ki bi želela povečati svojo letno stopnjo rasti dividend s sprejemanjem bolj tveganih (in potencialno donosnejših) investicij, po drugi strani prisilila vlagatelje v zvišanje zahtevane stopnje donosnosti, kar pa, kot sledi iz enačbe 2.4, povratno znižuje vrednost faktorja P/E. P/E faktor torej odseva pričakovanja investitorjev glede potenciala rasti podjetja in tveganja, ki je v tem procesu prisotno. Običajno večje tveganje znižuje P/E faktor, lahko pa drugi dejavnik, potencialni dobiček, prevlada in vodi kljub visokemu tveganju do povečanja P/E razmerja. Tak je bil primer ameriških internetnih podjetij v poznih devetdesetih letih, ki so kljub visokim stopnjam tveganja odsevala visoka pričakovanja investitorjev glede bodočih dobičkov in imela posledično relativno zelo visoke P/E faktorje oziroma tržne cene delnic. Glede na dejstvo, da so bila to večinoma sorazmerno majhna podjetja, z malo zaposlenimi in nizkimi prihodki, je bila njihova visoka tržna cena v celoti odsev visokih pričakovanj vlagateljev. V končni fazi so prenapihnjena pričakovanja pripeljala do razočaranj in večina podjetij je videla cene svojih delnic močno pasti, ko so se investitorji zavedli svojih zmot. Izbira med DDM in P/E modelom je stvar posameznega investitorja. Kritike, ki letijo na DDM model, pogosto omenjajo nerealnost napovedovanja rasti dividend v neskončnost. Na drugi strani nekatere investitorje bolj kot dividende zanimajo kapitalski dobički, zaradi česar se jim DDM model ne zdi preveč uporaben. P/E model je sicer manj zahteven za uporabo in bolj intuitiven, ima pa tudi svoje hibe, ki omejujejo njegovo uporabnost v praksi. V nadaljevanju lahko izluščimo nekaj razlogov za uporabo obeh modelov:

16 16 Oba sta pravzaprav alternativna pogleda na notranjo vrednost delnice. V DDM modelu je na sedanjo vrednost diskontirana vrednost bodočih donosov, pri P/E modelu pa gre za oceno pričakovanega dobička, multiplicirano s P/E faktorjem; Dividende se izplačujejo iz dobička. Dividende, uporabljene v DDM modelu, so funkcija dobička podjetja, katerega ocenjena ali pričakovana vrednost je uporabljena v P/E modelu; Oba sta v določenih situacijah neuporabna. DDM model je na primer težko uporabiti, če podjetje ne izplačuje dividend oziroma so le-te neredno izplačane. P/E model je po drugi strani neuporaben pri podjetjih, ki ustvarjajo izgubo, prav tako pa je potrebna pazljiva uporaba pri podjetjih z nadpovprečnimi stopnjami rasti dobička (t. i. supergrowth companies ); Nenazadnje morajo vlagatelji ohraniti spoznanje, da je vrednotenje zgolj ugibanje o prihodnosti, ki pa je, kot vemo, nepredvidljiva. Z uporabo ene same metode vrednotenja smo podvrženi večji možnosti napak, zato se je primerno poslužiti čim več različnih orodij, s katerimi imamo možnost doseči bolj primerljive rezultate. Verjetno je najboljša kombinacija uporaba obeh modelov kot komplementarna pomoč pri odločanju. Vsak ima svoje prednosti in skupaj lahko analitikom izboljšata pogoje za vrednotenje delnic. Seveda v praksi obstaja še ogromno drugih metod ocenjevanja vrednosti delnice, kot na primer primerjava tržne cene in knjigovodske vrednosti 5, tržne kapitalizacije in prihodkov od prodaje 6, ekonomske dodane vrednosti oziroma EVA (Economic Value Added) itd. Zadnja je relativno sodobna tehnika, ki opredeljuje dodano vrednost kot razliko med dobičkom iz poslovanja in realnimi stroški kapitala podjetja, kamor sodijo tako stroški dolgov kot lastniškega kapitala. Ta metoda poudarja pomen donosnosti kapitala, saj pozitivna razlika med naštetimi kategorijami vodi v ustvarjanje nove dodane vrednosti za delničarje, kar pomeni rast tržne cene delnice. Po priporočilih te metode naj bi investitorji iskali podjetja z donosnostjo kapitala višjo od 20 %, ker ta skoraj zagotovo presega stroške kapitala in tako ustvarja dodano vrednost. Vsem metodam je skupno, da se uporabljajo v okviru temeljne analize, saj jim kot podlaga služijo tako računovodski izkazi podjetja kot podrobna analiza potencialov v panogi in gibanja makroekonomskih agregatov, s katerimi analitik napoveduje bodoče dobičke podjetja. Slednje pa nato uporabi v predstavljenih modelih, s pomočjo katerih skuša preveriti podcenjenost ali precenjenost trenutne tržne cene glede na njegova pričakovanja Diskontni faktor in metoda CAPM Predhodno smo v okviru DDM modela opredelili diskontni faktor, kot zahtevano stopnjo donosa, s katero diskontiramo bodoče donose na sedanjo vrednost. Značilnost zahtevane stopnje donosa je v dejstvu, da ima pri diskontiranju donosov v neskončnost izredno velik vpliv na rezultat enačbe 2.1, zato je pomembno vedeti, kako jo lahko čim bolj natančno izračunamo. Za pomoč lahko v tej fazi uporabimo do danes najbolj priznano in uporabljano 5 Price to book value. 6 Price to sales ratio.

17 17 metodo CAPM 7, z uporabo katere mnogi analitiki po svetu izdelujejo svoje napovedi in je kljub nekaterim izboljšavam še najboljši približek izračuna diskontnega faktorja. Charles P. Jones (2000, 289) zahtevano stopnjo donosa opredeljuje kot tisto minimalno pričakovano stopnjo donosnosti določenega vrednostnega papirja, ki je potrebna, da investitorja pritegne k nakupu. V okviru kapitalskih trgov imajo seveda vlagatelji zelo različne možnosti izbire med več vrstami vrednostnih papirjev. Lahko se odločijo za praktično netvegane državne obveznice ali za bolj tvegane in, zato po definiciji, bolj donosne delnice podjetij. Metoda CAPM to možnost izbire pojasnjuje v sledeči enačbi 8 : k = R f + β (K m R f ) (2.5) Pri čemer so: - k zahtevana stopnja donosa, - R f donos na netvegane vrednostne papirje (risk free rate), - β koeficient beta (podrobneje obravnavan v nadaljevanju), - K m pričakovana stopnja donosa delnic na trgu. Donos na netvegane vrednostne papirje običajno izraža donose na dolgoročne državne obveznice. Sestavljen je iz realnega donosa ter inflacijske premije; predstavlja pa osnovo za izračun premije za tveganje, saj je tveganje državnih obveznic enako nič (velja za države z najvišjo bonitetno oceno; pri tistih z nižjo plačilno disciplino ter gospodarskimi težavami so lahko tudi državne obveznice relativno tvegana naložba). Po teoriji mora torej vsaka naložba v vrednostne papirje z višjim tveganjem od državnih obveznic nujno imeti višje donose, če želi biti zanimiva za investitorje. Slednje predstavlja t. i. premijo za tveganje (equity risk premium ali (K m R f ) iz enačbe 2.5), ki je v bistvu razlika med povprečno letno dolgoročno donosnostjo delnic na trgu in donosnostjo netveganih obveznic. V enačbi za izračun zahtevane stopnje donosa vrednostnega papirja se pojavlja še dodaten faktor, in sicer konstanta beta (β). Za razumevanje faktorja beta je potrebno nekoliko razširiti pogled in se spomniti na nekatere temeljne značilnosti kapitalskega trga. Na kapitalskem trgu sta namreč prisotna sistematično in nesistematično tveganje 9. Sistematično tveganje je tveganje, ki ga ni moč odpraviti z razpršitvijo naložb v različne vrste vrednostnih papirjev, medtem ko je nesistematično tveganje z razpršitvijo moč odpraviti. Vlagatelj naj bi torej bil nagrajen le za sprejemanje sistematičnega tveganja, to je pa ravno faktor, ki opredeljuje koeficient beta. Slednji namreč odraža sistematično tveganje posamezne delnice napram portfoliu vrednostnih papirjev, ki natančno posnema strukturo trga. Po definiciji ima trg vrednost koeficienta beta enak 1. Sledi torej, da ima delnica s koeficientom beta pod 1 podpovprečno tveganje napram tržnemu tveganju, nasprotno pa ima delnica s koeficientom beta nad 1 višje tveganje od tržnega (slika 2). Tako na primer kazalnik beta v višini 0,8 pove, da se je v obravnavanem obdobju ob spremembi indeksa (portfolia delnic) za 1 %, tečaj delnice spremenil za 0,8 %, in sicer v isti smeri gibanja tržnega indeksa. 7 Capital Asset Pricing Model. 8 Povzeto po Hirst, Block (1999, 179). 9 Prirejeno po Metodologiji izračuna kazalnikov za Letni imenik Ljubljanske borze vrednostnih papirjev, 2004.

18 18 SLIKA 2: RAZMERJE MED ZAHTEVANO STOPNJO DONOSNOSTI IN TVEGANJEM DELNICE Zahtevana stopnja donosa (k) k m B A R f C Vrednostni papirji s tveganjem, nižjim od tržnega Vrednostni papirji bolj tvegani od trga 0,5 1 1,5 Tveganje (beta) Vir: Jones C. P. (2000, 291). Beta trga Slika 2 prikazuje tri delnice A, B in C, ki se nahajajo na krivulji donosnosti. Medtem ko je za delnico C značilno tveganje nižje od tržnega, sta delnici A in B bolj tvegani in kot taki zahtevata višjo donosnost, sicer vlagatelji niso pripravljeni sprejeti dodatnega tveganja. Opozoriti velja, da se krivulja donosnosti ne začne v točki nič, ampak v točki, ki predstavlja donos na netvegane vrednostne papirje (R f ), kar je običajno tudi najnižji donos na trgu. Koeficient beta se za vsako delnico običajno izračunava na podlagi preteklih donosnosti ob primerjavi z donosnostjo trga oziroma referenčnega tržnega indeksa. Kot tak je torej bolj primeren za uporabo pri delnicah z relativno konstantnimi donosi skozi čas, sicer njegova vrednost ne bi zadovoljivo izražala prihodnjih pričakovanj Diskontni faktor in metoda WACC WACC ali Weighted Average Cost of Capital (povprečni tehtani stroški kapitala) je metoda, ki v zadnjem času vse bolj pridobiva na pomenu. Vsebinsko je podobna principu EVA (Economic Value Added), saj gre dejansko za ustvarjanje dodane vrednosti za delničarje podjetja. Za razumevanje WACC metode je potrebno poznati osnove financiranja podjetja. Slednje je sestavljeno iz dveh komponent (McClure 2003), lastniškega kapitala in dolgov. Oboji, tako lastniki podjetja kot posojilodajalci, želijo za svoj vložek prejeti določeno nagrado, ki za podjetje v tem primeru predstavlja strošek financiranja. WACC metoda upošteva omenjene stroške kot merilo za ustvarjanje dodane vrednosti za lastnike podjetja, in sicer po sledeči enačbi:

19 19 W = ((E/V) Re) + ((D/V) Rd (1 Tc)) (2.6) Pri čemer so: - Re stroški kapitala, - Rd stroški dolga, - E tržna vrednost kapitala podjetja, - D vrednost dolgov podjetja, - V vsota kapitala in dolgov (E + D), - E/V delež lastniškega financiranja, - D/V delež dolžniškega financiranja, - Tc stopnja obdavčitve. Po tej enačbi lahko izračunamo, koliko obresti (stroškov) mora podjetje plačati za vsako sposojeno enoto denarja. Za investitorje je predvsem pomembno dejstvo, da morajo pričakovani donosi posameznega podjetja presegati stroške financiranja obveznosti, sicer podjetje ne bo ustvarjalo dodane vrednosti, temveč nasprotno, zmanjševalo bo vrednost premoženja svojih lastnikov. Če si pod stroški dolga še lahko predstavljamo, da gre v bistvu za obrestno mero na najete kredite ali izdane obveznice, je to nekoliko težje pri obravnavi stroškov kapitala. Tukaj si ponovno pomagamo s CAPM modelom in vzamemo za merilo zahtevano stopnjo donosa, izračunano po omenjenem postopku. Stroški kapitala so namreč mišljeni kot pričakovani donosi investitorjev, da bi bili slednji pripravljeni vložiti svoj kapital v podjetje. Iz enačbe 2.6 lahko vidimo, da je ob izračunu stroškov dolga upoštevana tudi stopnja davka, saj lahko podjetja uveljavljajo olajšave za plačilo obresti, kar zmanjšuje stroške financiranja dolga. V modelu WACC sta tako stroški kapitala kot dolga tehtani glede na udeležbo posamezne vrste financiranja v celotnih obveznostih podjetja. V končni fazi bo potencialni vlagatelj primerjal WACC izbranega podjetja z lastnimi pričakovanimi donosi glede istega podjetja in se na podlagi dobljenih informacij odločil o smiselnosti vlaganj vanj. Lahko pa WACC uporabi tudi kot diskontni faktor namesto CAPM metode pri izračunu sedanje vrednosti bodočih donosov delnice, kot bo prikazano v poglavju o analizi podjetja Nokia. Podobno kot pri CAPM modelu se tudi princip WACC sooča z določenimi omejitvami. Predvsem gre za dostopnost podatkov, potrebnih za izračun stroškov financiranja, ki so nemalokrat celo poslovna skrivnost podjetja. Tudi zahtevana stopnja donosa ali strošek kapitala, ki izvira iz CAPM modela, je kot taka prepuščena subjektivnemu vrednotenju, ki lahko vodi do različnih izračunov.

20 20 3 TEHNIČNA ANALIZA Tehnična analiza sodi med starejše strategije v pomoč investitorjem. Uporabljati se je začela že v poznem devetnajstem stoletju. Pravi razmah je doživela ob hitrem razvoju računalniške tehnologije v zadnjih dvajsetih letih, s čimer je postala dostopnejša širšemu krogu strokovne javnosti. Poglavitni del tehnične analize je namreč procesiranje dolgih časovnih vrst podatkov, kar je ob sodobni tehnologiji postalo neprimerno lažje in hitrejše opravilo. 3.1 Osnove tehnične analize 10 Podobno kot temeljna analiza tudi tehnična predpostavlja, da na gibanje tržne cene vrednostnih papirjev na trgu vplivajo sile povpraševanja in ponudbe. Za njimi stoji vrsta dejavnikov, od poslovnih rezultatov pa vse do različnih mnenj, govoric in ugibanj. Na tem mestu se pojavi poglavitna vsebinska razlika med temeljno in tehnično analizo, in sicer upoštevanje teorije popolnega trga. Kot smo že omenili, temeljna analiza ne priznava obstoja popolnega trga, zaradi česar lahko vlagatelji s podrobnim proučevanjem informacij pridejo do spoznanj, s pomočjo katerih na trgu realizirajo kapitalske dobičke. Nasprotno pa tehnična analiza verjame v obstoj popolnega trga. Ta pravi, da so v vsakem trenutku, vsem udeležencem na trgu dostopne vse informacije, na podlagi katerih lahko sprejemajo svoje odločitve in torej nihče ne more dosegati dobička na račun prednosti novih ali neznanih informacij. Trg po teoriji tehnične analize takoj diskontira vse informacije. Tehnični analitiki se ne ukvarjajo z vzroki, ki vplivajo na sile ponudbe in povpraševanja, zanima jih zgolj gibanje nekaterih tržnih parametrov. Med njimi sta najpomembnejša tržna cena delnice in trgovalna količina, sledijo pa jim različni tehnični indikatorji. Bistvo tehnične analize je, skozi proučevanje preteklih gibanj tržne cene, trgovalne količine in drugih indikatorjev, skušati najti določen vzorec tega gibanja, ki bi lahko bil uporaben v prihodnje. Poglavitne značilnosti tehnične analize lahko torej strnemo v naslednje točke: Tehnična analiza temelji na objavljenih tržnih podatkih in se osredotoča predvsem na notranje dejavnike (dejavnike trga), kakršna sta tržna cena, količina ter iz njiju izvedeni indikatorji; za razliko od temeljne analize, ki se ukvarja v glavnem z zunanjimi dejavniki, ki vplivajo na povpraševanje in ponudbo na trgu; Cilj tehnične analize je spremljati trende gibanja tržnih cen vrednostnih papirjev in identificirati vzorce gibanja. Pomen je predvsem na prepoznavi sprememb v gibanju trenda (obrat trenda), s pomočjo katerega lahko ustvarimo dobiček ob trgovanju z vrednostnimi papirji; Temeljna predpostavka tehnične analize je obstoj popolnega trga. Investitorji torej ne morejo razpolagati z informacijami, ki drugim niso znane, kar pomeni, da nikakor ne morejo premagati trga, lahko se le prepustijo trendnim gibanjem in skušajo na ta način ustvariti dobiček. 10 Povzeto po Jones, C. P. (2000, ).

21 21 Ravno zadnja točka o obstoju popolnega trga kapitala pa je hkrati tudi najšibkejša točka tehnične analize. Na vsakem kapitalskem trgu so namreč prisotni določeni segmenti vlagateljev, ki imajo dostop do kvalitetnejših podatkov in lahko njihovo poznavanje pred drugimi izkoristijo pri trgovanju z vrednostnimi papirji. Lep primer za to je zloraba notranjih informacij, ki jih tehnični (težko pa tudi temeljni) analitik ne bo nikoli odkril med proučevanjem vzorcev gibanja tržne cene. Za uporabnost tehnične analize je poleg obstoja vsaj približka popolnega trga (kar pomeni, da so vzpostavljena razmerja, s pomočjo katerih se anomalije na trgu lahko odkriva in sankcionira) pomembna tudi zadostna likvidnost trga (obseg trgovanja s posameznim vrednostnim papirjem). Še bolj uporabna je tehnična analiza na tistih kapitalskih trgih, kjer večje število udeležencev trguje na podlagi spoznanj tehnične analize. Po tipih udeležencev na trgu kapitala pa je tehnična analiza najbolj primerna za aktivne vlagatelje, to je tiste, ki skušajo s kontinuiranim aktivnim posredovanjem na trgu izkoriščati še tako majhne spremembe cen za ustvarjanje dobička. 3.2 Tehnični indikatorji 11 Omenjeno je že bilo, da se tehnična analiza ukvarja predvsem z obdelavo dolgih časovnih vrst podatkov. Za lažje razumevanje in uporabo izračunanih podatkov se uporabljajo različna statistična povprečja ter indikatorji. Indikator ali kazalnik je serija podatkov o tržni ceni ali tržni količini v določenem časovnem intervalu. Vsi so prikazani v grafih, kjer so lepo vidna razmerja med njimi. Vsak analitik si lahko v okviru tehnične analize izbere tiste indikatorje, ki po njegovem prepričanju najbolje napovedujejo gibanja cen vrednostnih papirjev. Možno je tudi, da na podlagi lastnih izkušenj oblikuje popolnoma samosvoje indikatorje in s tem individualizira svojo analizo. Vseeno pa obstaja določeno število splošno razširjenih indikatorjev, ki predstavljajo temelj za začetek uporabe tehnične analize, le-ti pa so predstavljeni v nadaljevanju Drseče povprečje Drseče povprečje ali moving average (MA) je eden od temeljnih tehničnih indikatorjev, ki se uporablja v vsaki obliki tehnične analize. Pogosto služi kot izhodišče za primerjavo z drugimi indikatorji. Prikazuje nam povprečno tržno ceno vrednostnega papirja v izbranem obdobju. Najpogosteje se za potrebe tehnične analize uporabljajo 20-, 30-, 50-, 100- in 200-dnevna drseča povprečja. Krajše, kot je izbrano obdobje, bolj je kazalnik občutljiv na spremembe cen. Obstaja več vrst drsečih povprečij, med najbolj uporabljanimi pa sta navadno in eksponentno drseče povprečje. Navadno je relativno preprosto za uporabo in temelji na navadnem povprečju tržnih cen v nekem določenem obdobju. Eksponentno drseče povprečje, čigar princip je, da imajo zadnji podatki v obdobju večji vpliv na povprečje in torej večjo težo, pa posamezne podatke tehta z določenimi utežmi. Kljub temu drseče povprečje ostaja eno od najlaže in najhitreje uporabnih tehničnih kazalnikov. 11 Prirejeno po: StockCharts.com, 2004.

22 MACD Kazalec konvergence/divergence med drsečimi povprečji ali Moving Average Convergence Divergence (MACD) spada prav tako, kot drseče povprečje, med najbolj uporabljane kazalnike, saj je izveden ravno iz slednjega. Najbolj uporabljan MACD je izračunan kot razlika med 26-dnevnim in 12-dnevnim eksponentnim drsečim povprečjem posameznega vrednostnega papirja. MACD se vedno giba okoli centralne linije in kaže moč posameznega trenda. Bolj kot je oddaljen od sredinske linije, večjo moč ima trend ali moment gibanja. Če je nad sredinsko linijo, sledi, da je trend pozitiven (bikovski), če je pod njo, pa negativen (medvedji). Kazalnik MACD ima tri značilne tipe nakazovanja obrata v smeri trenda. Prvi, ki je najbolj zanesljiv, a hkrati najredkejši, je t. i. negativna konvergenca, ko se krivulja MACD in krivulja tržne cene gibljeta v nasprotnih smereh. Negativna konvergenca napoveduje šibkost trenda in možen obrat. Naslednji signal je križanje drsečega povprečja, in sicer, ko kazalnik MACD pade pod 9-dnevno eksponentno drseče povprečje (EMA), kar nakazuje kratkoročen obrat trenda navzdol. Ta signal je najpogostejši, a ravno zaradi tega tudi najmanj zanesljiv, in tako uporaben le v kombinaciji z drugimi kazalniki. Tretji signal predstavlja križanje MACD s centralno linijo. Ko MACD preseka centralno linijo in zaide pod njo v negativno območje, je to jasen signal negativnega trenda Indeks relativne moči Indeks relativne moči ali RSI (Relative Strenght Indeks) je med tehničnimi analitiki zelo priljubljen kazalnik. RSI primerja moč zadnjih dobičkov na delnici z močjo zadnjih izgub in ta podatek spremeni v število med 0 in 100. Izguba in dobiček na delnico sta v tem primeru mišljena kot pozitivna ali negativna razlika med dnevno tržno ceno delnice in ceno na prvi dan obravnavanega obdobja. Tako je na primer 14-dnevni RSI razmerje med povprečnim zaslužkom na delnico in povprečno izgubo na delnico v omenjenem obdobju. Centralna linija za prikaz kazalnika RSI je 50, saj smo že omenili, da se kazalnik giblje med 0 in 100. Običajno se priporoča, da se kot signal uporabljata pasova med 0 in 30 ter 70 in 100. Kadar kazalnik RSI pade pod linijo 30, pomeni, da je delnica preprodana (oversold) in nakazuje nakupni signal oziroma trend rasti tržne cene. V nasprotnem primeru, ko kazalnik zraste nad vrednost 70, sporoča, da je delnica prekupljena (overbought) oziroma signalizira obrat smeri tržne cene navzdol Bollingerjevi pasovi Za prikaz tega indikatorja se uporabljajo tri krivulje, in sicer sredinska, ki je običajno neko drseče povprečje, ter zgornja in spodnja, ki predstavljata standardni odklon od drsečega povprečja. Pogosto se uporablja 2-kratnik standardnega odklona in 20-dnevno drseče povprečje, sicer pa se to lahko spreminja glede na specifične potrebe uporabnika analize. Vedeti je potrebno, da standardni odklon meri razhajanja med povprečno ceno ter zaključno ceno delnice, iz česar sledi, da večja kot je razlika med omenjenima cenama, večji bo standardni odklon. Ker pa je standardni odklon v grafu prikazan kot pas okoli krivulje povprečne drseče cene, se s spreminjanjem zaključnih cen Bollingerjev pas oža oziroma širi. S tem je prikazana t. i. volatilnost delnice, ki prikazuje velikost nihanj v ceni

23 23 določenega vrednostnega papirja. Načeloma velja, da bolj kot je določena delnica volatilna, več lahko aktivni vlagatelj z njo zasluži ali izgubi. Bollingerjeve pasove se uporablja v glavnem za dva namena, in sicer: prepoznavanje obdobij visoke in nizke volatilnosti delnice, prepoznavanje obdobij, ko cene dosežejo nek ekstrem (v pozitivni ali negativni smeri), ki dolgoročno ne more vzdržati Stohastični oscilator Podobno kot pri RSI gre tudi pri stohastičnem oscilatorju za kazalnik momenta trenda. Pove nam, kje se nahaja zadnja zaključna cena vrednostnega papirja v razmerju do najvišje in najnižje cene, dosežene v določenem obdobju. Trgovalni dan posamezne delnice je namreč sestavljen iz začetne in zaključne cene ter najvišje in najnižje cene, ki sta lahko včasih tudi kar začetna ali zaključna cena. Ob tem je zaključna cena največjega pomena, saj nakazuje smer gibanja cene vrednostnega papirja v naslednjem trgovalnem dnevu. Enačba za izračun stohastičnega oscilatorja je torej naslednja: % K = 100 ( R - Lp Hp - L p ) (3.1) Pri čemer so: - R zadnji zaključni tečaj delnice, - L p najnižji tečaj v proučevanem obdobju, - H p najvišji tečaj v proučevanem obdobju. Za obdobje izračuna se najpogosteje uporablja 14 dni, seveda pa je kot pri ostalih tehničnih indikatorjih to odvisno od presoje posameznega analitika. Podobno kot v primeru kazalnika RSI, se tudi stohastični oscilator prikazuje pod glavnim grafom tržne cene kot krivulja, ki se giba okrog centralne linije z vrednostjo 50 točk, kjer spodnja meja predstavlja 0, zgornja pa 100 točk. Za stohastični oscilator velja, da v primeru, ko preseže vrednost 80, nakazuje relativno precenjenost delnice in sproži prodajni signal, ter obratno, ko pade oscilator pod 20, nakazuje relativno podcenjenost delnice in sproži nakupni signal. Pri uporabi stohastičnega oscilatorja je kot pomemben signal potrebno opazovati pojav morebitne divergence med gibanjem tržne cene in oscilatorja. Če se oscilator nahaja v območju nad 80 in pade pod to mejo, cena delnice pa še naprej raste, bo oscilator kmalu spet presegel mejo 80 točk. Ravno ti dvojni vrhovi oscilatorja preko zgornje (ali spodnje) meje pa so pogost signal za močnejši popravek trenda v drugo smer. Bistvo tehničnih indikatorjev je, da skušajo prikazati določene grafične vzorce, s katerimi si analitik, na podlagi preteklih izkušenj, pomaga pri napovedovanju prihodnjega gibanja cene vrednostnega papirja. V praksi se tako uporabljajo izrazi, kakršni so glava-ramena, dvojni vrh, padajoči ali naraščajoči klin, podporna in odporna raven itd., ki označujejo določene oblike trendnih linij na grafu tehničnih indikatorjev. Cilj opazovanja grafov je prepoznati morebitni trend tečaja v zgodnji fazi nastajanja z namenom, da bi pozneje ustvarili dobiček ali se izognili morebitni izgubi.

24 24 4 NOKIA CORPORATION 4.1 Nastanek in razvoj podjetja 12 Začetek Nokie sega v leto 1865, ko je ustanovitelj Fredrik Idestam ob reki Tammerkoski na Finskem postavil lesno žago. Spomladi 1866 je tako stekla proizvodnja papirja, ki se je zaradi močnega povpraševanja kmalu razširila tudi ob reki Nokia. Leta 1971 je Idestam svoje podjetje preimenoval v Nokia AB, proizvodnjo pa poleg papirja in celuloze razširil še na pridobivanje električne energije. Neodvisno od Nokie sta nastali še podjetji Finnish Rubber Works, leta 1898, ter Suomen Punomotehdas Oy (kasneje Finnish Cable Works), leta 1912, ki je bilo prvo finsko podjetje za proizvodnjo električnih žic in kablov. Prav podjetje Finnish Rubber Works, katerega proizvodni asortiman so predstavljali gumarski izdelki, je postal najpomembnejši odjemalec električne energije podjetja Nokia AB, kar je že vzpostavilo temelje za prihodnje tesnejše sodelovanje in integracijo podjetij. V obdobju pred prvo in drugo svetovno vojno je podjetje Finnish Cable Works imelo praktično državni monopol v proizvodnji kablov, kar je v obdobju pospešene elektrifikacije in razvoja fiksne telefonije pomenilo ogromne zaslužke. Tudi po drugi svetovni vojni je podjetje znalo izkoristiti politično situacijo in preko vojnih reparacij, ki jih je Finska morala plačevati Sovjetski zvezi, ustvarila poleg dobička še dobre temelje za kasnejše zelo dobičkonosno sodelovanje vse do propada Sovjetske zveze v začetku devetdesetih let. Leta 1966 je prišlo do največje združitve v zgodovini Nokie, saj so se vsa tri podjetja Nokia AB, Finnish Rubber Works ter Finnish Cable Works združila v enotno podjetje Oy Nokia AB. Skupina Nokia je imela v tistih časih relativno razgibano podjetniško strukturo. Cable Works je imela nacionalni monopol na domačem trgu ter precejšnje izvozne kapacitete na vzhod, medtem ko je bil kapitalsko intenzivni papirno-lesarski del usmerjen skoraj v celoti v izvoz na zahodne trge. Delovno intenzivna proizvodnja gumarskih izdelkov v okviru družbe Finnish Rubber Works pa je uživala ekspanzijo domačega povpraševanja. Prvič se je v tem obdobju v okviru skupine pokazal zametek nečesa, kar je pozneje postalo poglavitni del Nokie, in sicer industrija elektronskih komponent. Prvi elektronski izdelek Nokie je bil za uporabo v jedrskih elektrarnah, ki so jih ravno v tistem obdobju pospešeno gradili na Finskem. Kasneje se je zaradi potreb vojske razvil še računalniški oddelek ter oddelek za telekomunikacije. Nasploh je bila Nokia vseskozi tesno povezana z državnimi interesi, saj je imela na nekaterih področjih državni monopol (proizvodnja kablov) ali pa neposredno konkurenco v državnih podjetjih (proizvodnja električne energije). V osemdesetih letih so se začela pojavljati trenja v vodstvu Nokie glede prihodnje usmeritve podjetja. Delu vodstva sta se zdeli lesna in papirna industrija, ki sta potrebovali ogromne kapitalske vire, neperspektivni. Spor se je končal leta 1989, ko je Nokia prodala polovico svoje industrije papirja, ter nato še leta 1991, ko je podjetje s prodajo preostanka papirnih kapacitet dokončno izstopilo iz lesarsko-papirne industrije, s katero je pravzaprav začelo. Hkrati s tem ter v luči tragičnih dogodkov v jedrski elektrarni Černobil je Nokia zaključila tudi svoje aktivnosti v zvezi s proizvodnjo elektrike ter se usmerila izključno v elektronsko industrijo. Kmalu je postala tretji največji evropski proizvajalec televizorjev ter drugih elektronskih naprav. Zaradi nenadzorovane širitve z nakupi drugih proizvajalcev elektronskih komponent, zasičenosti trga ter pojava konkurence z daljnega vzhoda se je v 12 Povzeto po: The History of Nokia

25 25 začetku devetdesetih let pojavila huda kriza evropske elektronske industrije, ki je Nokii povzročila največje izgube v njeni zgodovini. Kriza v proizvodnji elektronskih naprav v finskem gigantu se je končala leta 1996, ko je podjetje iz Hong Konga, Semi-Tech, kupilo Nokiino proizvodnjo televizorjev. Recesijo elektronske industrije je v Nokii preživel le oddelek telekomunikacij, ki je kasneje postal nosilni steber ne samo matičnega podjetja, temveč kar celotnega finskega gospodarstva. 4.2 Nokia danes Trenutno je Nokiina primarna dejavnost proizvodnja naprav za mobilno telefonijo ter programske opreme in storitev, ki sodijo zraven. Skupina Nokia je v letu 2003 ustvarila 29,5 milijarde evrov (EUR) prihodkov od prodaje, od tega 23,5 milijarde v segmentu mobilnih telefonov, kar predstavlja 79,6 % realizacije in potrjuje proizvodnjo mobilnih telefonov kot primarno dejavnost podjetja. Pri finskem gigantu so sicer s 1. januarjem 2004 izvedli notranjo strukturno reorganizacijo, tako da je po novem razdeljena v sledeče štiri profitne divizije 13 : Nokia Mobile Phones, Multimedia, Networks ter Enterprise Solutions. Divizija Mobile Phones ostaja nespremenjena in predstavlja tudi v bodoče temeljni steber podjetja, njena dejavnost pa je proizvodnja in prodaja mobilnih telefonov. Sama enota je še dodatno notranje razdeljena na štiri linije, in sicer Mobile Entry (usmerjena v cenejše in preproste tipe mobilnih telefonov za nezahtevne, začetniške uporabnike), Broad Appeal (specializirana za telefone množične proizvodnje srednjega razreda), Focused Appeal (usmerjena v zadovoljevanje potreb tistih uporabnikov, ki zahtevajo estetsko in funkcionalno dovršene proizvode višjega cenovnega razreda) ter Time Divison Multiple Access TDMA (proizvaja mobilne aparate, ki predstavljajo ponudbo na trgih, kjer se uporablja TDMA ali CDMA tehnologija). Divizija Multimedia je zadolžena za multimedijsko podporo v obliki različnih dodatkov, ki nadgrajujejo funkcije mobilnega telefona. V to kategorijo sodijo različne medijske vsebine, kot na primer radio, internet, novice preko telefona, naročanje in plačevanje določenih izdelkov s pomočjo telefona, zabavne igre, v telefon vgrajena kamera in fotoaparat... Poleg tega se pri diviziji Multimedia ukvarjajo še s proizvodnjo sprejemnikov za digitalno televizijo, ki bo v bodoče kmalu nadomestila klasično dojemanje televizijskih vsebin. V diviziji Networks se ukvarjajo z vzpostavljanjem mrežne infrastrukture in storitvenih platform za mobilno telefonijo. Slednje predstavlja pomoč različnim nacionalnim operaterjem pri vzdrževanju in nadgradnji lokalnih mobilnih telefonskih omrežij. Konec leta 2003 je tako Nokia sodelovala pri vzpostavitvi GSM omrežij v več kot 120 državah sveta, sodeluje pa tudi pri izgradnji sistema TETRA, ki naj bi bil namenjem profesionalni rabi v javnem sektorju ter varnostnih silah. Divizija Networks ponuja celovito omrežno rešitev od načrta, preko vzpostavitve in vzdrževanja, pa vse do tekočega vodenja in optimizacije mobilnega komunikacijskega omrežja. Podjetniškim rešitvam je namenjena divizija Enterprise Solutions, katere poglavitni cilji so postavitev in vzdrževanje lokalnih podjetniških omrežij, povezave oddaljenih filial z matičnim podjetjem, varnostne rešitve znotraj komunikacijskih omrežij ter zagotavljanje 13 Prirejeno po: Reuters, 2004.

26 26 interoperabilnosti med posameznimi komunikacijskimi napravami in omrežji ter podjetniškim informacijskim sistemom. Diviziji Nokia Mobile Phones in Nokia Networks sta ostali nespremenjeni tudi po 1. januarju 2004, medtem ko sta diviziji Multimedia ter Enterprise Solutions rezultat notranje reorganizacije in ju pred 1. januarjem ni zaslediti v letnih poročilih podjetja. Sicer pa sta Mobile Phones in Networks daleč največja generatorja prihodkov znotraj skupine Nokia, tako da ostaja časovna in vsebinska primerjava podatkov dovolj konsistentna za potrebe pričujoče analize. Kljub dejstvu, da je Nokia multinacionalno podjetje, ima relativno velik del svojih kapacitet skoncentriranih na domačih tleh, saj na Finskem zaposluje od skupno zaposlenih konec leta 2003, sledijo ZDA s zaposlenimi (Nokia in 2003, 4). Glede na divizijsko strukturo lahko ugotovimo, da je ljudi zaposlenih v diviziji Mobile Phones, sledi divizija Networks s zaposlenimi, preostalih pa je zaposlenih v novoustanovljenih divizijah Multimedia in Enterprise Solutions (ibid., 46). TABELA 1: PRIHODKI NOKIE PO REGIJAH V LETIH V MILIJON EUR /02 v % Finska ,70 V. Britanija ,44 Nemčija ,23 Evropa skupaj ,18 ZDA ,07 Amerika skupaj ,10 Kitajska ,16 Celotna azijskopacifiška regija ,93 SKUPAJ ,87 Vir: Nokia in 2003 (2004). Podatki v tabeli 1 kažejo, da Nokia še največ prihodkov ustvari v regiji Evropa, ki je tudi edina, v kateri se prihodki konstantno povečujejo. Razlog za to je verjetno treba iskati v močnejši prisotnosti domačih konkurentov v ZDA (Motorola) in Aziji (Panasonic, Samsung, Sony Ericsson). V preteklem letu je Nokia po celem svetu prodala skupno kar 179 milijonov mobilnih telefonov, s čimer si je odrezala 38 % tržni delež. V istem obdobju so predstavili 40 novih modelov prenosnih telefonov, od tega 31 z barvnim zaslonom ter 14 z vgrajeno fotografsko kamero. Med njimi izstopa Nokia 3200, ki je tudi prvi tovarniški mobilni telefon s serijsko vgrajeno kamero, namenjen širokemu krogu uporabnikov v segmentu množične prodaje. Z naštetimi aktivnostmi jim je uspelo ustvariti rekorden dobiček (kljub padajočim prihodkom od prodaje) v višini 3,6 milijarde EUR. Znotraj divizijske strukture je bila dobičkonosna zgolj enota Mobile Phones s 5,4 milijarde EUR dobička iz poslovanja, ostale enote so iz poslovanja ustvarile izgubo v skupni višini 472 milijonov EUR.

27 27 Dne 31. decembra 2003 je bilo na trgu skupno delnic Nokie. Od tega ima Nokia v lasti lastnih delnic, kar predstavlja 2 % celotnega delniškega kapitala. Celotna tržna kapitalizacija finskega podjetja je na dan 31. decembra 2003 znašala malenkost pod 65 milijardami EUR. 4.3 Makroekonomske razmere Pri ocenjevanju možnosti podjetja so predvsem pomembni podatki o gospodarskih gibanjih v državah ali na območjih, ki v strukturi prihodkov podjetja predstavljajo največji delež. Poleg preteklih in aktualnih kazalcev so za analizo bistvenega pomena podatki o pričakovanih prihodnjih spremembah najpomembnejših makroekonomskih agregatov. TABELA 2: GOSPODARSKI KAZALCI ZA OBDOBJE rast BDP v % (stalne cene) BDP per capita v USD stopnja inflacije v % stopnja brezposel. v % po ILO saldo tekočega računa v mrd USD Finska Nemčija V. Britanija celotna EU ZDA Kitajska azijske države v razvoju , ,0 2,0 9,1 8, , ,0 1,3 9,0 8, , ,0 0,7 8,8 10, , ,0 1,0 8,5 11, , ,0 1,3 8,6 56, , ,0 1,1 9,9 57, , ,0 1,0 10,2 82, , ,0 0,9 10,0 73, , ,0 1,3 5,2-26, , ,0 1,4 5,0-42, , ,0 1,6 4,9-46, , ,0 1,8 4,9-46, ,1 np 2,2 7,7 66, ,8 np 2,0 8,2 36, ,0 np 1,7 8,3 48, ,4 np 1,7 8,1 55, , ,0 1,6 5,8-480, , ,0 2,3 6,0-541, , ,0 2,3 5,5-495, , ,0 2,2 5,4-510, ,0 985,0-0,8 np 35, , ,0 1,2 np 29, , ,0 3,5 np 25, , ,0 3,0 np 32, ,4 np 2,0 np 68, ,8 np 2,7 np 61, ,4 np 4,0 np 51, ,0 np 3,6 np 53,1 Simboli: BDP = bruto družbeni proizvod BDP per capita = BDP na prebivalca ILO = International labour organization np = ni podatka Vir: IMF, april 2004.

28 28 Poglavitna ugotovitev pri opazovanju podatkov, nanizanih v tabeli 2, bi lahko bila, da so napovedi za gospodarsko klimo v letih 2004 in 2005 boljše, kot je bilo stanje v letih 2002 in Tako rast BDP kot gibanje stopnje brezposelnosti potrjujeta to ugotovitev, saj oba kazalnika kažeta pozitivne trende v prihajajočem obdobju. Pri stopnji rasti BDP lahko ugotovimo, da je večina držav (razen Kitajske) v letu 2002 občutila pešanje gospodarske aktivnosti, saj so bile stopnje rasti 2 % ali nižje; ponekod lahko govorimo celo o znakih recesije, na primer v Nemčiji. Podobna gibanja so sledila v letu 2003, ki pa je ponekod že pokazalo prve znake okrevanja. Za napovedi okrog leta 2004 in dalje lahko kot skupni imenovalec izpostavimo dejstvo, da so povsod napovedane stopnje rasti, ki za cel odstotek ali več presegajo tiste iz leta 2003, kar kaže na optimistične razmere po gospodarskem zastoju v letih 2001 do Izjema je Kitajska, saj dosega izredno visoke stopnje rasti, ki pa dolgoročno niso vzdržne, zato bo verjetno sledil popravek proti nekoliko nižji, a še vedno razmeroma visoki stopnji. Med drugim je Kitajska tudi velika uvoznica določenih surovin (nafte), ki so se v prvi polovici leta 2004 občutno podražile; poleg tega kitajska vlada že napoveduje določene monetarne ukrepe za ohladitev pregretega gospodarstva. Stopnja brezposelnosti kaže trende upadanja povsod, razen v Nemčiji ter EU, kjer je ta problematika bolj strukturne narave zaradi široko zastavljene socialne politike in rigidnosti trga dela. Stopnja inflacije je bila v zadnjih letih v upadanju, čemur so sledile tudi obrestne mere, ki so prav v zadnjem obdobju dosegle tudi dno (v ZDA 1 %, v EU 2 % nominalno). Predvideno naraščanje inflacije v prihodnje, kot posledica zagona gospodarske rasti, je že sprožilo ugibanja in namige o začetku rasti obrestnih mer, posebej v ZDA. Bruto družbeni proizvod na prebivalca kaže pozitivne trende, kar je dober signal za proizvajalce blaga za široko potrošnjo, kakršni so tudi mobilni telefoni. Prvo polovico letošnjega leta so močno zaznamovale cene surovin, predvsem nafte in kovin, ki so dosegle rekordno visoke vrednosti, kar je pod vprašaj postavilo zgornje napovedi o gospodarski rasti v prihodnje. Cene nafte so močno napete zaradi politične nestabilnosti na Bližnjem vzhodu, ki sovpada s povečanim povpraševanjem iz ZDA ter Indije in Kitajske. Ravno močna rast BDP v prvi polovici leta 2004 je razlog za največji skok cen nafte v zadnjih 24 letih. Nadaljuje se trend padanja tečaja ameriškega dolarja (USD) napram evru, ki je dosegel zadnje vrednosti 1,21 USD za evro. Analitiki napovedujejo nadaljnje padanje vrednosti dolarja proti 1,28 USD za evro konec letošnjega leta (Bloomberg, 2004) predvsem kot posledica rekordnega zunanjetrgovinskega deficita ZDA, ki bo najverjetneje presegel 500 milijard USD (glej tudi tabelo 3). Za Nokio pomeni padanje tečaja ameriškega dolarja in nekaterih drugih valut (npr. britanskega funta) negativen element, saj na ta račun izgubi del prihodkov od prodaje in dobička iz poslovanja. Na drugi strani to ne velja za japonski jen, ker je Japonska edina država, kjer Nokia več nabavlja kot prodaja, kar pomeni, da depreciacija jena napram evru ne prinaša negativnih posledic. Vendar je ravno v letošnjem letu, zaradi pričakovane nadpovprečne rasti japonskega gospodarstva po letih stagnacije, že začela vrednost tečaja jena proti evru rasti (ibid.). Na kratko lahko vpliv makroekonomskih razmer na bodoče poslovanje Nokie strnemo v naslednje točke: pospešena rast BDP napoveduje ugodne stopnje rasti prihodkov od prodaje, rast BDP bo verjetno za seboj povlekla rast obrestnih mer (stroški financiranja),

29 29 cene surovin ostajajo na visokih nivojih, vendar nimajo poglavitnega deleža v strukturi stroškov proizvoda, poleg tega bodo enako vplivale tudi na konkurenco, za Nokio se nadaljujejo negativna gibanja na področju valutnih tečajev, pred katerimi se mora podjetje zavarovati z ustreznimi instrumenti (terminske pogodbe, opcije), kar predstavlja določen strošek. 4.4 Analiza panoge V letu 2003 je po ugotovitvah agencije za raziskovanje trga Gartner (Reuters, 2004) Nokia dosegla 35 % tržni delež na trgu mobilnih telefonov. Na sliki 3 je prikazana struktura konkurence v panogi s pripadajočimi tržnimi deleži v preteklem letu. SLIKA 3: TRŽNI DELEŽI POSAMEZNIH PROIZVAJALCEV MOBILNIH TELEFONOV NA SVETOVNEM TRGU V LETU ,0 % 4,8 % 7,5 % 12,5 % 14,6 % 34,5 % Nokia Motorola Samsung Siemens Sony Ericsson Ostali Vir: Reuters, Na sliki 3 je razvidna prevlada Nokie v prodaji mobilnih telefonov v preteklem letu. Opazimo lahko, da se odstotki nekoliko razlikujejo od tistih, ki jih kot svoj delež priznava Nokia (38 %), to pa zaradi dejstva, da agencija Gartner kot merilo upošteva število telefonov, prodanih končnim kupcem, Nokia pa število telefonov, prodanih trgovcem. Nokia je po četrtletnih podatkih v prvem četrtletju 2004 svoj tržni delež sicer nekoliko zmanjšala, in sicer na 29 %, predvsem zaradi agresivnega trženja in večje ponudbe novih telefonov s strani konkurentov, ki so vsi povečali svoje deleže. Analitiki Gartnerja napovedujejo, da bo trg mobilnih telefonov v letu 2004 dosegel 600 milijonov prodanih enot, kar predstavlja 13,5 % rast v primerjavi s 520 milijoni prodanih aparatov v letu 2003 (ibid.). Tudi analitiki investicijske banke Merrill Lynch napovedujejo podobno število, in sicer 602 milijona prodanih enot letos ter 658 milijonov v letu 2005 (Cohen, 2004). Pri Merrill Lynchu še dodajajo, da bo Nokia nadaljevala nekoliko slabše poslovanje tudi v drugem četrtletju letošnjega leta (nadaljevalo naj bi se močno povpraševanje po telefonih

30 30 Nokiinih konkurentov), vendar naj bi s pospešeno prenovo ponudbe v drugi polovici leta nekaj izgubljenih tržnih odstotkov pridobila nazaj. Vodilna panožna zveza Telecommunications Industry Association (TIA) v svojem tradicionalnem letnem pregledu dogajanja na trgu telekomunikacij prav tako napoveduje dvo-številčne stopnje rasti v obdobju do leta 2007 (TIA, 2004). Glavni generator močne rasti bo po njihovem mnenju širjenje tretje generacije (3G) mobilnih telefonov. Samo v ZDA se predvideva porast naročnikov mobilne telefonije iz 143 milijonov leta 2002 na 186 milijonov v letu V istem obdobju naj bi poraba za mobilne telefone narasla z 8,6 milijarde na 10,5 milijarde USD, posebej pa pri TIA poudarjajo, da bo s širjenjem 3G telefonov, ki so tehnološko naprednejši, porasla tudi povprečna cena telefona, kar pomeni višje prihodke za proizvajalce (TIA, 2003). Nokia v svojem pogledu na leto 2004 pričakuje 10 % stopnjo rasti trga mobilnih telefonov (povzeto iz letnega poročila Nokia in 2003). Dolgoročni cilj podjetja ostaja 40 % tržni delež na področju mobilnih telekomunikacij. V letošnjem letu načrtujejo lansiranje 40 novih modelov telefonov, večino v drugi polovici leta, kar sovpada z napovedjo Merrill Lyncha o pričakovanih boljših prodajnih rezultatih v istem obdobju. Do leta 2007 naj bi odstotek uporabnikov mobilnih telefonov narasel na 30 % z današnjih 25 % in tako dosegel 2 milijardi ljudi. Kot vsaka panoga ima tudi industrija mobilnih telefonov svoje tržne zakonitosti. Predvidena hitra rast panoge ima temelje predvsem v izrednem napredku na področju mobilnih tehnologij, kar ima za posledico, da povprečen uporabnik svoj mobilni telefon zamenja na vsaki dve leti. Iz tega izhaja dejstvo, da kar 80 % celotne letne prodaje izvira zgolj iz zamenjave starih aparatov z novimi, preostalih 20 % pa predstavlja nove uporabnike. V praksi se je pokazalo, da lahko tehnološki napredek uporabnike po eni strani navduši ali pa pusti popolnoma hladne. Kot slednje statistike navajajo WAP 14, ki se je po začetnem optimizmu proizvajalcev mobilnih telefonov v letu 1999 kasneje izkazal za polom, saj je leta 2002 le 5 % vseh uporabnikov mobilnih telefonov kadarkoli poizkusilo storitev WAP. Na drugi strani je pojav kratkih sporočil (SMS), ki jih danes uporablja 80 % vseh imetnikov mobilnih telefonov, vsak pa v povprečju pošlje 15 sporočil na teden. Med mladimi uporabniki so seveda te številke še višje, uspeh kratkih sporočil pa gre pripisati predvsem njihovi preprosti uporabi. Opisana primera sta dokaz, da uporabniki cenijo predvsem funkcionalnost in uporabniško prijaznost novih telefonov bolj kot njihovo tehnološko superiornost nad konkurenco. Raziskave so pokazale, da morajo biti marketinške aktivnosti proizvajalcev mobilnih telefonov usmerjene predvsem v prikazovanje realnih uporabnih lastnosti novih tehnologij, nagovarjati pa morajo specifične segmente uporabnikov, ki so se izluščili v obdobju širjenja mobilne tehnologije (Antoine, 2003). Glede na predstavljeno lahko bodoče perspektive v panogi strnemo v naslednje točke: 14 Wireless Application Protocol storitev, ki omogoča pregled internetnih strani preko mobilnega telefona in je v fazi nastanka predstavljala velike upe (in vlaganja) tako proizvajalcev telekomunikacijske opreme kot mobilnih operaterjev.

31 31 pričakuje se močna rast trga mobilih telefonov (nad 10 % letno), začenja se prehod iz telefonov druge na telefone tretje generacije, ki bodo prispevali dodaten moment globalni prodaji mobilnih telefonov, konkurenca agresivno nastopa na področju marketinga in širjenja ponudbe svojih modelov telefonov, Nokia pa namerava ponuditi svoj odgovor v drugi polovici leta. 4.5 Analiza podjetja Analiza podjetja predstavlja najširši del temeljne analize. Poglavitno opravilo analitika v tej fazi analize je pregled računovodskih izkazov obravnavanega podjetja. Letno poročilo, ki poleg računovodskih izkazov vsebuje še določene druge informacije (opisnega značaja) o stanju in poslovanju podjetja, je za analitika temeljni vir informacij. Med proučevanjem računovodskih izkazov skuša izluščiti dejansko finančno stanje podjetja. Najpomembnejše ugotovitve so na področju obremenjenosti z dolgovi, na strukturi sredstev in njihovih virov ter strukturi prihodkov in njihovih trendov. Cilj analize računovodskih izkazov je ocena sposobnosti podjetja za doseganje zahtevanih donosov v bodoče na podlagi poslovanja v preteklosti. Poleg letnega poročila je potrebno spremljati tudi ostala sporočila podjetja, ki jih ta namenja investitorjem. Sem sodijo predvsem medletni poslovni rezultati (četrtletno poročanje), ki predstavljajo merilo za sprotno ocenjevanje učinkovitosti podjetja pri doseganju zastavljenih letnih planov. Podjetja so med letom dolžna zainteresirani javnosti sporočati vse informacije, ki bi lahko bistveno vplivale na podjetje ali ceno vrednostnega papirja. Največji pomen imajo t. i. profit warnings 15, pomembno pa je tudi ostalo dogajanje od morebitnih prevzemov, novih večjih investicij, skupščin delničarjev in višin dividend, morebitnih tožb proti podjetju itd. Vse zbrane informacije analitiki na trgu takoj vključijo v svoje modele in popravijo svoje napovedi glede gibanja tržne cene vrednostnega papirja. Pri vrednotenju Nokie smo kot temelj uporabili letno poročilo za poslovno leto V njem so nanizani tudi določeni podatki, ki tečejo nazaj v leto 1999, kar služi za izračunavanje večletnih povprečij. S pomočjo predhodno predstavljenih DDM modela in P/E modela je oblikovana napoved notranje cene delnice (intrinsic value). Za še bolj natančno oceno pa so uporabljeni tudi četrtletni rezultati prvega in drugega četrtletja 2004 ter nekatere druge objave podjetja in novinarski članki pa tudi mnenja borznih analitikov. Računovodski izkazi 2003 so zaradi prostorske omejenosti predstavljeni v prirejeni obliki, ki pa vsebuje vse bistvene elemente za učinkovito presojo. V tabeli 3 je predstavljen temeljni obrazec, na katerem so povzete vse glavne sestavine računovodskega poročila, dodani pa so izračuni posameznih kazalnikov. 15 Podjetje objavi, da ima težave pri doseganju začrtanega dobička in pojasni razloge za odstopanja.

32 32 TABELA 3: RAČUNOVODSKI IZKAZI NOKIE S KAZALNIKI POSLOVANJA v milijon EUR % v milijon EUR % AKTIVA ,54 PRIHODKI za obdobje ,0 STALNA SREDSTVA ,2 prihodki od prodaje ,9 NDS ,8 drugi poslovni prihodki ,9 OOS ,4 STROŠKI za obdobje ,2 DFN ,9 stroški blaga, mat. in stor ,2 GIBLJIVA SREDSTVA ,2 stroški dela ,6 ZALOGE ,5 stroški razvoja ,2 DO terjatve iz poslovanja ,5 stroški prodaje in uprave ,0 KR terjatve iz poslovanja ,2 drugi poslovni odhodki ,5 KFN ,2 amortizacija NDS in OOS ,2 DENARNA SREDSTVA ,5 DOBIČEK iz poslovanja ,8 AČR ,3 PRIHODKI od financiranja ,7 PASIVA ,5 deleži v dobičku 6 6 0,0 KAPITAL ,1 obresti in drugo ,9 osnovni kapital ,3 ODHODKI od financiranja ,4 vplačani presežek kapitala ,1 obresti ,9 popravki pošt. vr. KFN in DFN ,6 drugo ,8 zadržani dobiček pred. let ,7 DOBIČEK iz rednega dela ,7 lastne delnice ,0 izredni prihodki popravek tečajnih razlik ,0 izredni odhodki DOLG ,0 CELOTNI DOBIČEK ,7 DO obveznosti iz financiranja ,3 davki iz dobička ,5 DO obveznosti iz poslovanja ,0 dobiček manjšin. lastnika ,8 odložene davčne obveznosti ,4 ČISTI DOBIČEK posl. leta ,2 KR obveznosti iz financiranja ,9 KR obveznosti iz poslovanja ,2 PČR ,5 kazalnik pokrivanja obresti ,3 dolgoročne rezervacije ,9 tečaj EUR/USD na dan ,2557 1, ,8 MANJŠINSKI KAPITAL ,2 št. zaposlenih ,1 KR terjatve/kr obveznosti 1,53 1,61-4,9 amortizacija 46,0 36,3 26,8 DO terjatve/do obveznosti 0,46 0,08 456,1 marža iz poslovanja 16,84 15,75 6,9 hitri koeficient 3,71 2,93 26,5 št. delnic v ,2 pospešeni koeficient 5,24 4,54 15,4 lastne delnice v ,4 kratkoročni koeficient 5,92 5,28 12,2 tržna cena na dan * 13,53 14,78-8,5 dividenda na delnico (EUR) 0,3 0,28 7,1 meseč. stroš. dela/zap. (EUR) ,6 vsa sredstva/zap. (EUR) ,7 knjigovodska vrednost 3,16 2,98 5,9 dobiček na delnico (EPS) 0,75 0,71 6,1 prodaja/zaposleni ,2 denar. tok na delnico (CFS) 0,99 0,98 0,6 dobiček/zaposleni ,5 prihodki na delnico (SPS) 6,29 6,39-1,7 št. dni financiranja brez CF ,1 Tržna kapitalizacija* ,3 št. dni vezave KR in DO terjat ,9 Enterprise value (EV) ,2 % dolga 36,0 38,0-5,4 EBITDA ,0 vsi prihodki/vsi odhodki 1,22 1,19 2,0 P/E 18,07 20,93-13,7 prihodki posl./odhodki posl. 1,20 1,19 1,3 P/CF 13,72 15,08-9,0 prihodki. fin./odhodki fin. 6,14 2,09 194,1 P/SPS 2,15 2,31-6,9 donosnost sredstev 15,0 14,5 3,6 EV/EBITDA 9,91 11,47-15,0 donosnost kapitala 23,7 23,7 0,2 dividendna donosnost (%) 2,22 1,89 17,0 dobiček iz poslov./prodaja 16,8 15,8 6,9 delež dobička za dividende 40,1 39,7 1,0 * Uporabljena je tržna cena na borzi v New Yorku, in sicer 17,0 USD konec leta 2003 in 15,5 USD konec leta 2002 (1 EUR = 1,2274 USD). ** Podatki, ki se nanašajo na delnico, so v EUR, ostali v milijon EUR. Vir podatkov: Letno poročilo Nokia in 2003 (2004). Simboli: Razlaga okrajšav in izračuna kazalnikov priložena na posebni strani v prilogi.

33 33 Tabela 3 nam prikazuje gibanje nekaterih najpomembnejših bilančnih podatkov v letih 2002 in Iz preglednice lahko ugotovimo, da je na aktivni strani bilance stanja prišlo do večjih sprememb v korist gibljivih sredstev, ki so vrednostno porasla za 14,2 %, medtem ko so stalna sredstva upadla za 33,2 %. Največji delež so k temu prinesla neopredmetena dolgoročna sredstva, in sicer zaradi izrednih odpisov vrednosti, ki so kar za 400 milijonov EUR presegla tiste iz leta Za skoraj 36 % zmanjšanje dolgoročnih finančnih naložb gre iskati razloge predvsem v zmanjšanju terjatev iz naslova dolgoročnih posojil. Med gibljivimi sredstvi je vrednostno najbolj opazna sprememba med kartkoročnimi finančnimi naložbami. Največji delež kratkoročnih finančnih naložb sestavljajo visoko likvidne naložbe v vrednostne papirje, med njimi so največje spremembe doživele naložbe v kratkoročne državne in bančne obveznice, in sicer v skupni vrednosti približno 2 milijardi EUR, kar predstavlja levji delež celotnega povečanja kratkoročnih finančnih naložb v letu V celoti pa aktiva bilance stanja Skupine Nokia ni doživela večjih vrednostnih sprememb, prišlo je le do premikov med stalnimi in gibljivimi sredstvi v korist slednjih. Na pasivni strani ni zaznati skoraj nikakršnih sprememb, razen povečanja zadržanega dobička predhodnih let v kapitalu. Hkrati pa je v letu 2003 Nokia kupila za približno 1,35 milijarde EUR lastnih delnic, ki jih lahko v skladu z dovoljenjem skupščine delničarjev porabi za financiranje prevzemov, nagrade vodilnim kadrom, razvoj kapitalske strukture podjetja ali za umik s trga. V celoti kapital Skupine Nokia ostaja nespremenjen, prav tako pa ostajajo skorajda nespremenjene vse postavke med obveznostmi. Dolgoročne rezervacije, ki jih Nokia oblikuje za potrebe garancijskih popravil, potencialnih odškodninskih zahtevkov, povezanih s pravicami intelektualne lastnine, ter za nepreklicne terjatve iz naslova že sklenjenih pogodb z dobavitelji v primeru previsokih zalog, so ostale praktično nespremenjene v primerjavi s predhodnim letom in torej ne vplivajo na izkaz uspeha v letu Za preizkus učinkovitosti poslovanja lahko uporabimo koeficient obračanja zalog in koeficient obračanja terjatev. Koeficient obrata zalog je razmerje med stroški prodanih proizvodov in povprečnim stanjem zalog v obdobju. Stroški prodanih proizvodov (cost of sales) znašajo po izkazu uspeha 17,237 milijarde EUR, povprečno stanje zalog pa 1,223 milijarde, iz česar dobimo koeficient obrata zalog 14,094. Iz tega sledi, da so stroški povprečno vezani v zalogah 26 dni 16. Iz tabele 3 lahko vidimo, da znaša število dni vezave terjatev 64, kar pomeni, da je obrat zalog (vsakih 14 dni) plačan povprečno šele po 64 dneh. Za vzdrževanje takega razmerja mora podjetje imeti precej obratnega kapitala 17, ki pri Nokii znaša 11,803 milijarde EUR. Če obratni kapital primerjamo s prihodki, ugotovimo, da znaša kar 40,1 % letnih prihodkov, kar je zelo visoko (standard za proizvajalce težke industrije s počasnim obratom je od 20 % 25 %, za ostale pa še manj). S tega vidika torej razlika med obratom zalog in terjatev ni problematična za likvidnost podjetja. V izkazu uspeha lahko zasledimo določena negativna gibanja, na prvem mestu vsekakor zmanjšanje prihodkov od prodaje. Dobiček iz poslovanja je sicer narasel, vendar je to predvsem posledica intenzivnega krčenja stroškov, ne pa realne rasti poslovanja. Kot pozitivno lahko ocenimo povečanje stroškov za razvoj, kar bo imelo ugodne posledice na 16 Izračunano kot 365 dni v letu, deljeno s koeficientom obrata zalog. 17 Working capital gibljiva sredstva minus tekoče obveznosti, ki pri Nokii vsebujejo kratkoročne finančne in poslovne obveznosti, pasivne časovne razmejitve in dolgoročne rezervacije.

34 34 prihodke od prodaje v prihodnjih letih. Podobna gibanja lahko zaznamo v postavki stroški prodaje in uprave, kjer lahko iz pojasnil v letnem poročilu ugotovimo, da so se stroški administracije zmanjšali, stroški prodaje in marketinga pa povečali, kar bo tako kot večja vlaganja v razvoj vplivalo na večjo prodajo v prihodnje. Čisti dobiček dosega 3,6 milijarde EUR, stopnja rasti glede na predhodno leto pa znaša 6,2 %. Analiza kazalnikov iz tabele 3 nam pokaže, da ima Nokia razmeroma ugodno finančno strukturo. Razmerje med kratkoročnimi terjatvami in obveznostmi je sicer nekoliko višje od priporočenega (le-ta je okoli 1) in nam pove, da Nokia del kratkoročnih terjatev financira z lastnimi sredstvi, kljub temu pa kazalec kaže ugodne trende glede na predhodno leto. Vsi trije kazalniki likvidnosti (hitri, pospešeni in kratkoročni koeficient) so močno nad 1, iz česar lahko ugotovimo, da podjetje nima težav s poravnavanjem kratkoročnih obveznosti. Kazalniki so tako visoki predvsem zaradi izstopajoče višine kratkoročnih finančnih naložb, ki jih Nokia uporablja za uravnavanje svoje kratkoročne likvidnosti. Kazalci na zaposlenega kažejo ugodne premike glede na predhodno leto, hkrati pa so boljši tudi v primerjavi s konkurenco na spodaj prikazani tabeli 4. Delež dolga v vseh virih sredstev je razmeroma nizek in še upada. Glede na trenutno zgodovinsko nizke ravni obrestnih mer bi lahko bil ta delež tudi višji, res pa je, da bi v tem primeru ob morebitnem naraščanju obrestnih mer v prihodnje nadpovprečno narasli tudi stroški dolga. Tudi ostali kazalniki kažejo pozitivne trende; tako število dni financiranja brez denarnega toka, ki kaže na sposobnost financiranja proizvodnje brez kakršnihkoli prihodkov, narašča. Na drugi strani upada število dni vezave kratkoročnih in dolgoročnih terjatev in kaže, da ima podjetje svoje prihodke vezane v terjatvah do kupcev vedno manj časa, kar je ugodno, saj tako vezana sredstva ne nudijo nikakršnega donosa. Donosnost sredstev se povečuje, donosnost kapitala pa ostaja na ravni predhodnega leta in je razmeroma visoka, kar pomeni relativno visoke donose na vloženi kapital vlagateljev. Pomemben podatek je tudi marža iz poslovanja, ki kaže, da Nokia na trgu uspešno dosega višje prodajne cene za svoje izdelke in konstantno izboljšuje cenovno strukturo lastnih proizvodov. Kazalci na delnico vsi brez izjeme prikazujejo ugodnejše vrednosti od predhodnega leta, kar je vsekakor dober signal za investitorje. TABELA 4: PREGLED NEKATERIH PODATKOV KONKURENČNIH PODJETIJ (v mio EUR) Motorola Ericsson Sony Siemens prihodki od prodaje dobiček iz poslov čisti dobiček neto fin. in izred. izid zaposleni NP dobiček na zaposl NP prodaja na zaposl NP Opombe: Podatki na zaposlenega so v EUR. Vir podatkov: Letna poročila prikazanih podjetij za leto Za Siemens so povzeti podatki samo za divizijo Information and communication mobile, katere dejavnost je mobilna telefonija, pri Sonyju pa podatki veljajo za celotno korporacijo in jih je torej potrebno upoštevati z rezervo, saj vključujejo tudi računalništvo, avdio-video elektroniko ter filmsko industrijo.

35 35 V tabeli 4 je pri vseh podjetjih opazno zmanjšanje prihodkov od prodaje v letu 2003 napram letu poprej (razen Sony, ki pa je, kot smo že omenili, delno primerljiv), kar je značilno tudi za Nokio in torej nakazuje na splošno poslabšanje pogojev poslovanja v panogi. Prav tako kot Nokia, so se tudi vsi konkurenti v letu recesije lotili intenzivne racionalizacije poslovanja (odpuščanje zaposlenih), saj so dobičke kljub slabi prodaji v glavnem vsi izboljšali. TABELA 5: DENARNI TOK IZ POSLOVANJA PRI NOKII IN KONKURENCI V LETU 2004 Nokia Ericsson Motorola Sony denarni tok iz poslovanja kratkoročne obveznosti pokritje kratkoročnih obveznosti z denarnim tokom iz poslovanja 0,63 0,43 0,29 0,21 Opombe: Podatki za Nokio so v 1000 EUR, za Ericsson v 1000 SEK ter za Sony in Motorolo v 1000 USD. Vir podatkov: Letna poročila navedenih podjetij za poslovno leto Iz tabele 5 je moč ugotoviti, da nobeno podjetje z denarnim tokom iz poslovanja (čisti dobiček minus spremembe obratnega kapitala in plačilo davka na dobiček) ne pokriva v celoti kratkoročnih obveznosti. Nokia je v tem primeru še v najugodnejšem položaju, saj ima od prikazanih podjetij najvišji koeficient pokritja. Za investitorje je pogled v izkaz denarnih tokov pomemben del fundamentalne analize, kljub temu pa se prepogosto zanemarja njegov pomen. Večkrat se kot denarni tok iz poslovanja upošteva kar EBITDA 19, kar pa ni primerljivo, saj slednja ne upošteva razlike med zaračunanimi in dejansko plačanimi prihodki. Poleg tega ne vključuje plačila davka, ki za podjetje ravno tako pomeni denarni izdatek. Le denarni tok iz poslovanja nam lahko prikaže pravo informacijo, ali je podjetje skozi poslovno obdobje sposobno ustvarjati zadosten denarni tok za financiranje svojih aktivnosti. Nezadosten denarni tok je znak, da je podjetje prisiljeno iskati zunanje vire financiranja, ki pa predstavljajo strošek. Prav tako je nezadosten denarni tok lahko znak, da podjetje ne zna ali ne zmore učinkovito upravljati določenih segmentov poslovne politike, na primer management zalog ali terjatev do kupcev. Za aktualno spremljanje poslovanja podjetja je potrebno pogledati še četrtletne rezultate za tekoče leto. 16. aprila 2004 so v Nokii objavili poslovne rezultate za letošnje prvo četrtletje, ki se končuje z 31. marcem. Rezultati so negativno presenetili vlagatelje, čemur je sledil takojšen padec vrednosti delnice iz 16,05 USD na 14,61 USD za delnico. Nekoliko prej, tj. 6. aprila, je delnica v enem dnevu že zdrsnila iz 21,15 na 17,21 USD, ob močno povečanem prometu, kar pomeni, da je trg padec pričakoval oziroma da so določene informacije o slabših rezultatih prišle v javnost še pred uradno objavo. Po objavi je cena dosegla najnižjo raven 21. maja, in sicer 13,10 USD za delnico, nato pa je začela počasi naraščati, vendar do konca junija še ni presegla vrednosti 14,50 USD. Tabela 6 na naslednji strani prikazuje podatke, ki so botrovali negativnemu vzdušju na borzi. 19 Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.

36 36 TABELA 6: POSLOVANJE NOKIE V PRVEM ČETRTLETJU 2004 posamezne divizije (v milijon EUR) prihodki od prodaje dobiček iz poslovanja marža iz poslovanja v % Q1/ ,6 Mobile Phones Q1/ ,0 Q1/ ,3 Multimedia Q1/ ,5 Q1/ ,9 Networks Q1/ ,0 Q1/ ,4 Enterprise solutions Q1/ ,9 Q1/ ,2 Konsolidirano Q1/ ,2 Vir podatkov: Nokia 1Q/2004 Results Press Release, V celoti je Nokia v prvem četrtletju sicer poslovala pozitivno, vendar slabše kot v prvem četrtletju predhodnega leta. Najslabše se je odrezala ravno divizija Mobile Phones, ki predstavlja največji delež realizacije. Ostale divizije so sicer poslovale bolje, vendar niso uspele pokriti skoraj 800-milijonskega izpada prihodkov od prodaje mobilnih telefonov. Zaradi neugodnih rezultatov je ogrožen tudi dobiček na letni ravni, na kar se je trg odzval s prodajo delnic in posledično s padcem njene vrednosti. Še slabša novica za Nokio je bila, da je trg mobilnih telefonov po mnenju raziskovalne agencije Gartner v prvem četrtletju 2004 rasel s 34 % stopnjo, kar pomeni, da je močno padel njen tržni delež v primerjavi s konkurenco, ki je napredovala. Kot glavni razlog za padec prodaje analitiki navajajo neustreznost izdelčnega portfelja, saj v njem ni bilo niti enega t. i. školjkastega (pregibnega) telefona, ki je med uporabniki v zadnjem času izredno priljubljen. V Nokii so na negativne rezultate že odgovorili in v začetku leta na trg poslali nove modele telefonov, vključno s prvim školjkastim modelom v zgodovini podjetja, kateremu bodo sledile še nove različice. V celotnem letu 2004 načrtujejo predstavitev skupno 40 novih modelov s poudarkom na drugi polovici leta. Prikazani podatki kažejo, da ima Nokia sicer stabilno finančno strukturo, vendar v zadnjem obdobju ne uspeva dosegati realne rasti prihodkov, kar vsekakor ni pozitiven trend. Če je za leto 2003 veljalo, da je tudi konkurenca večinoma dosegala slabše prodajne rezultate, pa to za začetek leta 2004 ne velja več in jasno je videti, da Nokia trenutno izgublja tekmo na trgu. Kljub temu ostajajo napovedi za rast prodaje panoge zelo optimistične in tudi pri Nokii so že sprejeli ukrepe, ki naj bi v drugi polovici leta nadoknadili izgubljeno. Pozitivna gibanja v ostalih divizijah Nokie nakazujejo, da lahko ta ob izboljšanju prodaje mobilnih telefonov, kljub začetnim težavam, izboljša poslovni izid predhodnega leta. Ključni za razvoj dogodkov bodo poslovni rezultati ob polletju, saj bo takrat razvidno, ali se negativni trendi še poglabljajo in ali je nastalo vrzel še mogoče zapolniti do konca leta.

37 37 TABELA 7: POSLOVANJE NOKIE V DRUGEM ČETRTLETJU 2004 posamezne divizije (v milijon EUR) prihodki od prodaje dobiček iz poslovanja marža iz poslovanja v % Q2/ ,13 Mobile Phones Q2/ ,22 Q2/ ,01 Multimedia Q2/ ,58 Q2/ ,18 Networks Q2/ ,58 Q2/ ,22 Enterprise solutions Q2/ ,32 Q2/ ,66 Konsolidirano Q2/ ,65 Vir podatkov: Nokia 2Q/2004 Results Press Release, julija 2004 so v Nokii predstavili poslovanje v drugem četrtletju letošnjega leta. Rezultati kažejo podobno sliko kot v prvem, in sicer z nazadovanjem prodaje v diviziji Mobile Phones za približno 13,3 %. Ostale divizije so svoje rezultate izboljšale, prodaja mobilnih telefonov pa zaostaja za načrti in tudi napovedi Nokie za tretje četrtletje kažejo zaostanek za prodajo lanskega leta. Vodstvo podjetja namerava zasledovati cilj agresivnega pridobivanja izgubljenega tržnega deleža tudi na račun izrednega znižanja cen, kar bo vplivalo na maržo v drugi polovici leta. Trg se je na te novice odzval z 12,5 % padcem tečaja delnice s 14,24 USD na 12,45 USD v enem trgovalnem dnevu. Če bi lahko za leto 2003 trdili, da je navkljub padcu prodaje Nokia izboljšala dobičkonosnost, predvsem zaradi rezov pri stroških, pa poslovanje tekočega leta ne kaže spodbudnih signalov. Prodaja in dobiček upadata dve četrtletji zapored, konkurenca pa na ta račun pridobiva tržni delež. Nokia sicer namerava z agresivnim trženjem, prenovo prodajnega asortimana in vodeno cenovno politiko nazaj pridobiti izgubljeno, vendar lanskega dobička najverjetneje ne bo presegla. To je tudi poglavitni vzrok za strm padec cene delnice. Napovedi dobičkov so namreč pomembne determinante, ki vplivajo na izračune o privlačnosti posamezne delnice za potencialne investitorje Izračun notranje cene z uporabo metode DDM Za diskontiranje bodočih dividend bomo uporabili enačbo 2.1. Ob tem predpostavljamo, da gre za enakomerno letno rast dividende, saj gre za zrelo podjetje, ki vodi odgovorno politiko do svojih delničarjev, katere cilj je tudi zagotavljanje stabilnega letnega donosa v obliki dividende. Za uporabo enačbe 2.1 potrebujemo naslednje podatke: P 0 = D1 k - g

38 38 Pri čemer so: - D 1 dividenda v prihodnjem letu, - k diskontni faktor, - g letna stopnja rasti dividende. Dividendo D 1 lahko izračunamo kar iz tekoče dividende za letošnje leto, pomnožene s faktorjem predvidene letne stopnje rasti dividend g. Diskontni faktor k bomo izračunali s pomočjo CAPM modela, kot sledi iz enačbe 2.5: k = R f + β (K m R f ) Pri čemer potrebujemo: - R f donos na netvegane vrednostne papirje kot referenčni podatek bomo uporabili povprečni letni donos v zadnjih desetih letih na 10-letno ameriško obveznico (US 10- year treasury bond), - β koeficient beta za podjetje Nokia, ki kaže razmerje med gibanjem donosa tržnega indeksa (v izbranem primeru bo to S&P 500) in donosi izbrane delnice, - K m R f premija za tveganje, običajno pojmovana kot razlika med donosom trga (K m ) in donosom netveganih vrednostnih papirjev. Za izračun potrebnih neznank bomo uporabili podatke, dosegljive na spletni strani prof. Damodarana, kjer so objavljeni povprečni letni donosi indeksa S&P500 ter obveznic, pa tudi podatki za posamezna podjetja, med njimi tudi za Nokio. obdobje povprečni letni donos netvegane naložbe (A) povprečni letni donos indeksa S&P 500 (B) premija za tveganje (B A) koeficient beta za Nokio ,76 12,63 4,87 1,44 Vir podatkov: Damodaran, Updated Data 2004 in baza podatkov Newyorške borze. Ko zbrane podatke vstavimo v enačbo 2.5, dobimo diskontni faktor: k = 7,76 + 1,44(4,87) k = 14,8 Po izračunu diskontnega faktorja moramo za uporabo DDM modela določiti še letno stopnjo rasti dividend. Kot pomoč lahko uporabimo podatke o preteklih stopnjah rasti ter napovedi analitikov o bodočih dividendah. V tabeli 8 so predstavljeni izbrani podatki in izračunana povprečna letna stopnja rasti dividende v obdobju.

39 39 TABELA 8: DIVIDENDE IN NAPOVEDI ZA OBDOBJE leto povprečje dividenda v EUR 0,2 0,28 0,27 0,28 0,30 0,35 0,35 0,37 0,22 stopnja rasti v % 40,00-3,57 3,70 7,14 16,67 0,00 5,71 9,95 Vir podatkov: Letno poročilo Nokia in 2003 ter povprečne napovedi analitikov, ki spremljajo izbrano podjetje, dosegljive na Nokiini spletni strani. Obdobje pred letom 1999 ni zajeto v izračun zaradi nadpovprečno izstopajoče rasti dividende, ki je dosegla celo 100 % letne stopnje rasti (kot posledica začetnega hitrega razvoja telekomunikacijske panoge in z njo povezane nadpovprečne rasti Nokie). Hkrati je tudi po podatkih iz ankete podjetja Thomson Financial First Call, v kateri sodelujejo med drugimi tudi investicijski velikani, kakršni so Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merill Lynch, JP Morgan in Prudential (objavljena na spletni strani Yahoo Finance), glede pričakovanj rasti poslovanja Nokie za naslednje 5-letno obdobje, konsenz med analitiki okrog 10 % letno. Pričakovano dividendo naslednjega leta izračunamo torej s pomočjo letošnje dividende (0,30 EUR) in predvidene stopnje rasti (10 % letno). Dividenda v naslednjem letu naj bi torej znašala 0,33 EUR oz., po tečaju 1,25 USD za EUR, 0,413 USD. Če zbrane podatke vstavimo v enačbo 2.1, dobimo notranjo vrednost delnice Nokie: 0,413 P 0 = 0,148-0,1 P0 = 8,604 Po predstavljenem izračunu znaša trenutna notranja vrednost delnice Nokie 8,6 USD, ob predpostavki 10 % letne stopnje rasti dividende ter 14,8 % zahtevani stopnji donosa oziroma diskontnem faktorju. Tržna cena na dan izračuna ( ) je nad prikazano notranjo vrednostjo in znaša 14,44 USD, kar pomeni, da je delnica v skladu z izračunom precenjena in tako neprimerna za nakup. Pogled med nakupna in prodajna priporočila s strani omenjenih investicijskih bank kaže, da so Nokio v zadnjem obdobju z večine vsi umaknili s prodajnih oziroma nakupnih pozicij ter jo uvrstili v t. i. drži situacijo, kar pomeni, da po njihovem mnenju trenutno delnica ni primerna tako za prodajo kot za nakup. Očitno je cena prenizka za prodajo, glede na visoke nivoje v preteklih letih, po drugi strani pa večje nakupe zavira predvsem negotovost okrog poslovanja v preostanku letošnjega leta, saj lahko slabim rezultatom sledijo nadaljnji padci cene.

40 Uporaba diskontne stopnje s pomočjo WACC modela Za uporabo enačbe 2.6 moramo najprej opredeliti sledeče neznanke, ki jih lahko dobimo v letnem poročilu Nokie za leto 2003: - tržna kapitalizacija na dan v EUR (E) = vrednost dolgov na dan v EUR (D) = skupaj vrednost podjetja (V = E + D) = diskontna stopnja po CAPM modelu (Re) = 14,8 % - tehtani povprečni stroški financiranja dolga (Rd) = 6,62 % - stopnja davka na dobiček (Tc) = 31,2 % Po enačbi 2.6 lahko izračunamo tehtane povprečne stroške kapitala: WACC = ((E/V) Re) + ((D/V) Rd (1 Tc)) WACC = ((0,882) 0,148) + ((0,118) 0,0662 0,688) WACC = 0,131 oz. 13,1 % Sedaj lahko v enačbo diskontiranja bodočih dividend namesto diskontnega faktorja 14,8 % vstavimo izračunane tehtane stroške kapitala (13,1 %) in dobimo: P 0 = 0,413 0,131 0,1 P 0 = 13,323 Izračun notranje vrednosti delnice Nokie z uporabo WACC, kot diskontnega faktorja, nam pokaže, da je trenutna notranja cena delnice 13,3 USD ob predpostavki 10 % letne stopnje rasti dividend in tehtanih stroškov kapitala v višini 13,1 % (minimalna zahtevana stopnja donosa). Ugotovimo lahko, da je tudi tako izračunana vrednost pod trenutno tržno ceno (14,44 USD), kar potrjuje, da delnica še ni primerna za nakup. Opozoriti je potrebno na nekatere pomanjkljivosti predstavljenega WACC izračuna, saj je slednji zelo poenostavljen. Glede na dejstvo, da Nokia na dan nima izdanih obveznic, je kot strošek dolga upoštevan strošek obresti za plačilo kratkoročnih in dolgoročnih obveznosti do bank in drugih finančnih institucij. Problematična postane uporaba tega stroška na vseh dolgovih, saj na primer obveznosti do dobaviteljev, pasivne časovne razmejitve in celo rezervacije, ki skupaj predstavljajo večinski del dolga, ne zahtevajo enakih stroškov kot obveznosti do finančnih institucij (posojilodajalcev). Poleg tega smo kot davčno stopnjo uporabili efektivno davčno stopnjo, razvidno iz izkaza uspeha 2003, ne glede na dejstvo, da je na Finskem davčna stopnja za podjetja 29 % od dobička. Kljub temu lahko glede na prevladujoč delež lastniškega kapitala (88 %) ugotovimo, da morebitna napaka pri določitvi stroška dolgov ne bi bistveno vplivala na izračun WACC, in sicer tako, da bi bil ta popolnoma neuporaben.

41 41 S pomočjo Gordonovega modela diskontiranja bodočih dividend lahko poskusimo izračunati tudi potrebno letno stopnjo rasti dividend, da bi cena delnice zadržala trenutno raven. Enačbo 2.1 lahko preuredimo v naslednje (Damodaran, 2004): ((k P) - D 0) g = (4.1) D0 + P Pri čemer so: - g zahtevana letna stopnja rasti dividend, - k diskontni faktor, - P trenutna tržna cena vrednostnega papirja, - D 0 dividenda v tekočem letu. Kot diskontni faktor uporabimo 13,1 %, izračunano po WACC modelu, trenutna tržna cena na dan izračuna je 14,44 USD, dividenda v letošnjem letu pa znaša 0,3 EUR oziroma 0,36 USD. Če podatke vstavimo v zgornjo enačbo, dobimo sledeče: ((0,131 14,44) - 0,36 g = 0, ,44 g = 0,103 oz. 10,3 % Dobljeni rezultat nam pove, da bi morala dividenda Nokie naraščati za 10,3 % letno, da bi lahko upravičila trenutno tržno ceno 14,44 USD. Ker lahko predpostavljamo, da rast dividende na dolgi rok ne more presegati rasti dobička (iz katerega se dividenda izplačuje), lahko trdimo, da bi morala rast dobička dosegati najmanj 10,3 % letno za upravičenje trenutne tržne cene delnice. Glede na nižji pričakovani dobiček Nokie v letošnjem poslovnem letu lahko trdimo, da cena 14,44 USD ne more vzdržati zaradi prenizke rasti dobička in v skladu s to ugotovitvijo napovemo kratkoročen negativen popravek cene delnice. Ponovno je potrebno, tako kot v predhodnih primerih, tudi pri predstavljenem izračunu opozoriti na omejitve predvsem v smislu uporabe pravilnega diskontnega faktorja, ki močno vpliva na izračunan rezultat. Kljub temu je model primeren za ocenjevanje bodoče smeri gibanja cene delnice v primeru, da poznamo oziroma predvidevamo spremembe v dobičku podjetja v prihodnjem letu Ocena tržne vrednosti delnice in P/E model Z metodo P/E določamo razmerje med tržno ceno delnice in dobičkom na delnico (EPS). Višji P/E faktor nam pove, da investitorji višje vrednotijo izbrano delnico v primerjavi z delnico z nižjim P/E faktorjem. Obenem pa nam lahko P/E faktor pomaga pri selekcioniranju delnic, ki so na trgu precenjene ali podcenjene, pri čemer moramo biti pozorni, da primerjamo faktorje z medsebojno primerljivimi podjetji iz sorodnih panog. Običajno pri izračunu uporabimo aktualni EPS s podatki iz tekočega leta ter napovedani EPS s pričakovanimi poslovnimi rezultati (dobičkom) prihodnjega računovodskega leta.

42 42 Razlika med dobljenimi rezultati nam lahko nakaže smer gibanja tržne cene delnice v bodoče. V tabeli 9 je z uporabo enačbe 2.3 predstavljena matrika P/E modela ob uporabi različnih tržnih cen v preteklem obdobju ter dobičkov v istem obdobju. TABELA 9: P/E FAKTOR NOKIE V OBDOBJU leto št. delnic čisti dobiček v 000 EUR razmerje EUR/USD na dan ,9420 0,8859 1,0483 1,2557 čisti dobiček v 000 USD EPS v USD 0,79 0,41 0,74 0,94 povprečna letna TC v USD 47,36 24,84 16,88 15,99 povprečni letni P/E 59,96 60,38 22,80 17,00 Opombe: Tečaj EUR/USD, uporabljen na spletni strani The Economist.com. Vir podatkov: Letno poročilo Nokia in 2003 (2004, 38 47). Iz tabele 9 je razvidno, da je P/E Nokie močno upadel po letu Taka gibanja so značilna za podjetja, od katerih vlagatelji v začetnih obdobjih pričakujejo nadpovprečne stopnje rasti (poleg tega gre še za tehnološko napredno industrijo, ki je ravno v letih 2000 in 2001 doživljala razcvet in s katero so bila povezana neracionalno visoka pričakovanja vlagateljev), kasneje pa se njihova rast ustali in postanejo t. i. blue chipi. Za leto 2004 je predvideni dobiček glede na povprečne napovedi ameriških analitikov, ki spremljajo Nokio v raziskavi Thomson Financial First Call 20, okrog 3,3 milijarde EUR in ga bomo uporabili za izračun napovedanega dobička na delnico. Dejstvo je, da se napovedi gibajo v intervalu od 2,9 do 3,7 milijarde EUR, kar ob predpostavki tečaja EUR/USD na 1,25 USD za EUR 21 in nespremenjenega števila delnic znese dobiček na delnico med 0,76 in 1,65 USD. Za napovedani dobiček 3,3 milijarde EUR dobimo po istem izračunu torej 0,86 USD dobička na delnico. Za izračun trenutnega P/E faktorja bomo uporabili trenutno tržno ceno (12,45 USD na dan ) in zadnji znani dobiček na delnico, ki za preteklo leto znaša 0,94 USD na delnico. Če podatka vstavimo v enačbo 2.3, dobimo: P/E = 12,45/0,94 P/E = 13,24 Ob tem je potrebno opozoriti, da trenutna tržna cena že odseva slabe prodajne rezultate drugega četrtletja, ki jih je Nokia objavila dan prej in je zato P/E relativno nizek. Po podatkih Yahoo Finance znaša namreč povprečni P/E faktor panoge Communications Equipment, kamor sodi tudi Nokia, kar 35,22. V kolikor pa v enačbo vstavimo namesto dobička na delnico leta 2003 pričakovani dobiček na delnico za leto 2004, ki v skladu z napovedjo znaša 0,86 USD na delnico, dobimo novi t. i. napovedani (estimated) P/E faktor v višini 14,47. Ta faktor bomo v nadaljevanju uporabili pri izračunu notranje cene delnice s pomočjo P/E modela. 20 Povzeto po: Nokia Earnings Estimates, Ocena povzeta po strokovni reviji Konjunkturna gibanja, maj 2004.

43 43 Če bi za isti izračun uporabili povprečno ceno v letu 2003 (v tabeli 11), bi dobili P/E faktor 18,67. Ta nam pove, da je delnica ob pričakovanem dobičku 0,86 USD na delnico in ceni 15,99 USD, precenjena glede na dobiček leta 2003 in nakazuje negativni popravek. To se je tudi zgodilo in trenutno delnica kotira pri 12,45 USD in napovedanem P/E faktorju 14,47. Tak nivo bi že lahko spodbujal nakupne signale, vendar je potrebno pozorno spremljati nadaljnje napovedi poslovanja, saj bo od tega odvisno, ali ne bo v prihodnje dobiček še nižji in s tem nižja tudi cena. Z uporabo nekoliko prirejene enačbe 2.3 lahko poskusimo izračunati primerno ceno delnice, glede na pričakovani dobiček prihodnjega obdobja. Enačba se glasi (Hirt and Block 1999, 267): P 0 = napovedani EPS napovedani P/E (4.2) Pri čemer so: - P 0 sedanja cena (intrinsic, fair value), - napovedani EPS dobiček na delnico, izračunan na podlagi napovedanega dobička prihodnjega leta, - napovedani P/E P/E faktor, izračunan kot razmerje med sedanjo ceno delnice in napovedanim dobičkom v prihodnje. Napovedani EPS znaša po predhodno predstavljenem izračunu okrog 0,86 USD na delnico. Pod predpostavko, da znaša za Nokio napovedani P/E faktor 14,47, dobimo po enačbi 4.2 naslednji rezultat: P 0 = 0,86 14,47 P 0 = 12,44 USD 12,44 USD bi bila primerna cena za delnico Nokie ob predpostavki uresničitve napovedanega dobička ter pravilne ocene napovedanega P/E faktorja. Glede na dejstvo, da je bil v letu 2003 P/E faktor ob višjem dobičku okrog 17, lahko sklepamo, da zaradi nižjega pričakovanega dobička vlagatelji vrednotijo delnico z nižjim multiplikatorjem. Zaradi možnosti napake lahko v enačbo 4.1 vstavimo še P/E faktorja 14 ali 15 in s tem dobimo interval cene, ki se giba od 12,04 USD do 12,90 USD za delnico. V tem intervalu bi bila v skladu s P/E modelom tržna cena Nokiine delnice glede na pričakovanja investitorjev o poslovanju podjetja. Analitik lahko namesto izračunanega napovedanega P/E faktorja v enačbo vstavi tudi ocenjeni P/E faktor, to je tisti, ki ga na podlagi lastnih izkušenj (primerjava P/E faktorjev preteklih obdobij, P/E faktorjev konkurenčnih podjetij, panoge itd.) ocenjuje kot primernega glede na raven dobička, ki naj bi ga podjetje doseglo v bodoče 22. Na dan izračuna ( ) se je cena delnice Nokie spustila iz 14,24 USD ( ), kar je zunaj izračunanega intervala, na 12,14 USD in se tako že približuje spodnji meji intervala. Seveda pa je potrebno poslovanje podjetja nenehno spremljati, saj vsaka informacija, ki bi vplivala na spremembo dobička na delnico, vpliva na izračune vlagateljev na trgu. Dejstvo je, da se cena spreminja ob vsaki novi napovedi dobička in kaže odziv vlagateljev na 22 P/E faktor je odvisen tudi od zunanjih dejavnikov, kakršen je na primer raven obrestnih mer v gospodarstvu. Nižje obrestne mere dopuščajo višje P/E faktorje in obratno (Hirt and Block 1999, 272).

44 44 bodoče rezultate. Nokia je letos v fazi stagnacije prihodkov in posledično tudi dobička, zaradi česar vrednost njene delnice konstantno pada. Trenutno se nahaja na najnižjem nivoju po avgustu 2002, napovedi do konca leta pa ne kažejo znakov po izboljšanju poslovanja. Kljub temu da se cena delnice zdi v primerjavi s preteklimi obdobji precej vabljiva, če ne celo podcenjena, pa obeti za bližnjo prihodnost zaenkrat ne priporočajo hitenja k nakupu. Verjetno lahko vzpodbudnejše novice pričakujemo šele v letu 2005, ko naj bi se začele kazati posledice ukrepov, sprejetih z namenom prenove izdelčnega asortimana, ki naj bi poživil prodajo Nokiinih mobilnih aparatov. 4.7 Sklepi temeljne analize Nokie Na podlagi ugotovitev lahko zaključimo, da gibanja v širšem makroekonomskem okolju kažejo pozitivne trende, saj se na vseh večjih trgih, na katerih Nokia posluje, pričakujejo višje stopnje gospodarske rasti kot v preteklih letih. Letošnja svetovna prodaja mobilnih telefonov naj bi po napovedih presegla 600 milijonov enot, kar pomeni dvoštevilčno rast v odstotkih glede na predhodno leto. Z vidika prodajnih obetov iz širšega okolja lahko torej trdimo, da je pred proizvajalci telekomunikacijske opreme vsekakor optimistično leto. V nekoliko slabši luči se kažejo Nokiini trenutni poslovni rezultati. Kljub visokemu tržnemu deležu prodaja že drugo leto zapored upada. Lahko torej ugotovimo, da kljub višjemu čistemu dobičku podjetje realno nazaduje v poslovnih rezultatih, saj zgolj rast prihodkov iz prodaje pomeni zdravo dolgoročno rast podjetja, ki lahko podpira rast cene delnice na trgu. Del zmanjšanja prihodkov od prodaje gre sicer na račun depreciacije ameriške valute, ki postavlja pod pritisk evropske izvoznike, vendar nam poslovni rezultati zadnjih dveh četrtletij letošnjega leta povedo, da se je Nokia znašla v kriznem obdobju, v katerem izgublja tržni delež, prihodke od prodaje in dobiček v primerjavi s konkurenco, kljub močni rasti trga mobilnih telekomunikacij. Vprašanje, ki se ob tem postavlja je, kako hitro in učinkovito bo Nokii uspelo zaustaviti negativne trende ter ali bo sploh mogoče pridobiti izgubljeno, saj je konkurenca vse bolj agresivna. Izračun P/E faktorja nam pokaže, da Nokia trenutno dosega najnižja razmerja med tržno ceno in dobičkom v zadnjem obdobju. Glede na povprečen P/E faktor panoge bi lahko celo trdili, da je trenutno delnica podcenjena, vendar je potrebno biti ob tem previden in upoštevati pričakovane (negativne) napovedi dobička za prihodnje obdobje. Zaradi tega je delnica trenutno nizko vrednotena, vlagatelji pa pričakujejo novice o poslovanju tretjega četrtletja 2004, da bi ugotovili, ali je Nokii uspelo obrniti negativne trende. V skladu s P/E metodo smo izračunali, da naj bi bila ob pričakovanem dobičku na delnico letošnjega leta v višini 0,86 USD trenutna referenčna vrednost delnice okrog 12,4 USD. Z modelom diskontiranja bodočih dividend smo se lotili izračuna notranje vrednosti delnice. Rezultat nam kaže, da je vrednost Nokiine delnice ob predpostavki 10 % rasti letne dividende ter 14,8 % zahtevani stopnji donosa okrog 8,6 USD, z vključitvijo WACC metode pa smo dobili ceno 13,3 USD. Obe vrednosti sta bili v trenutku izračuna pod tržno ceno, vendar se cena delnice hitro približuje (pada) naši izračunani notranji vrednosti, saj je bila še v začetku leta nad 22 USD. Zaključimo lahko, da temeljna analiza daje dovolj podatkov, na podlagi katerih lahko, ob visoki meri previdnosti, Nokio ocenimo kot potencialno ugodno naložbo na dolgi rok, saj kratkoročni rezultati ne obetajo pozitivnih presenečenj.

45 45 5 TEHNIČNA ANALIZA IZBRANE DELNICE V okviru tehnične analize bomo uporabili podatke o gibanju tržne cene delnice ter prometa z njo na borzi v New Yorku oziroma New York Stock Exchange (NYSE) v obdobju preteklega leta. Grafični prikazi nam bodo v pomoč pri analiziranju in komentiranju predhodno predstavljenih tehničnih indikatorjev, s katerimi bomo skušal ugotoviti trenutno stanje delnice na trgu ter izluščiti smer gibanja v bodoče, kot ga bodo nakazali indikatorji. 5.1 Drseča povprečja SLIKA 4: DRSEČA POVPREČJA V OBDOBJU PRETEKLIH 12 MESECEV cena (USD) Vir: StockCharts, 25. julij mesec Na prikazanem grafu je z modro linijo označeno kratkoročno 50-dnevno drseče povprečje, z rdečo linijo pa dolgoročno 200-dnevno. Z izmenično črno-rdečo linijo je označena tržna cena, in sicer črno v obdobju rasti in rdeče v obdobju padanja. Iz grafa lahko razberemo dva izrazita padca cene v zadnjem obdobju (oba sta na sliki 4 označena s črnima puščicama), in sicer prvega v začetku aprila, ko so se vlagatelji negativno odzvali na objavo četrtletnih rezultatov. Prvemu močnemu padcu iz ravni nad 20 USD pod 15 USD za delnico je sledilo krajše obdobje počasne rasti, saj so nekateri vlagatelji očitno menili, da je delnica ob tistih cenah podvrednotena. Ponovni padec je sledil sredi julija letos, ko so bili objavljeni polletni rezultati poslovanja. Kratkoročno 20-dnevno drseče povprečje se trenutno nahaja globoko pod dolgoročnim 200-dnevnim, kar pa nam pove edino to, da je delnica trenutno na kratkoročno najnižjih nivojih. Z nakupom bi lahko počakali, dokler ne zasledimo značilnega vzorca dvojnega dna, kar pomeni, da delnica najde spodnjo podporno raven, od katere se dvakrat odbije navzgor, pri čemer mora biti drugi vrh višji od prvega, kar običajno signalizira obrat trenda v pozitivno smer.

46 Indeks relativne moči in MACD SLIKA 5: INDEKS RELATIVNE MOČI IN MACD MACD Vir: StockCharts, 27. julij mesec RSI MACD je prikazan nad glavnim grafom drsečih povprečij, pod njim pa se nahaja prikaz indeksa relativne moči (RSI). Odebeljena črna linija prikazuje MACD, ozka modra pa 9-dnevno eksponentno drseče povprečje. MACD se trenutno nahaja pod centralno linijo (označeno z 00 ob desni strani grafa) v negativnem območju in kaže na medvedji trend. Lep primer divergence lahko vidimo v obdobju od sredine aprila do sredine maja (označeno s puščicama), ko sta se MACD in tržna cena delnice gibala v nasprotni smeri. Običajno je to signal za spremembo trenda in res se je v tem obdobju cena po močnem padcu obrnila v pozitivno smer, vendar le kratkoročno. Če bi sredi maja kupili delnico po ceni okrog 13 USD in jo prodali tik pred objavo polletnih rezultatov, bi zaslužili 1,5 USD na delnico ali 11,5 % v obdobju dveh mesecev. Kratkoročno bi mogoče lahko pričakovali ponovitev divergence, ponovno pa moramo biti pozorni na dan objave poslovnih rezultatov tretjega četrtletja, saj lahko sledi ponoven negativen popravek cene. Omenili smo že, da se indeks relativne moči (RSI) giblje okoli centralne linije 50 točk (na sliki 5 je RSI prikazan pod glavnim grafom). Preboj indeksa RSI nad 70 točk signalizira precenjenost delnice, padec pod 30 točk pa podcenjenost (preprodanost). V zadnjem letu dni lahko opazimo, da je indeks dvakrat prebil zgornjo mejo (po drugem preboju je sledil padec cene delnice). Prav tako je indeks nakazal podcenjenost pri preboju spodnje meje in tam se je začasno zaustavilo padanje vrednosti delnice. Ugotovimo lahko, da se obrat v obeh primerih ni zgodil ob prvem preboju meje, ampak kasneje, saj se je indeks vmes vrnil do mejne linije (ali celo v notranje območje), zamenjal smer in ponovno prebil mejo. Šele

47 47 tretji oziroma četrti preboj meje je pomenil obrat trenda tržne cene. Iz tega lahko zaključimo, da prvi preboj še ni zadosten signal za spremembo trenda, je pa opozorilo, da se z delnico nekaj dogaja, kar zahteva pozornejše spremljanje in pripravljenost na odziv. Trenutno se indeks RSI ponovno nahaja pod spodnjo mejo 30 točk in kaže na relativno podcenjenost delnice. Utegnil bi se ponoviti vzorec iz obdobja april julij, ko je po objavi cena zdrsnila in se nato nekoliko popravila. RSI vsekakor nakazuje popravek cene delnice v pozitivno smer, od poslovnih rezultatov tretjega četrtletja, ki bodo objavljeni 14. oktobra, pa bo odvisno trajanje popravka. V primeru ponovitve slabih rezultatov bo le-ta zelo kratkega roka. 5.3 Bollingerjevi pasovi SLIKA 6: PRIKAZ BOLLINGERJEVIH PASOV NA DELNICI NOKIE promet v lotih cena (USD) mesec Vir: StockCharts, 29. julij Značilen signal, da se pripravljajo spremembe trenda, lahko na sliki 6 opazimo v obdobju pred koncem leta Bollingerjeva pasova (spodnja in zgornja rdeča linija) sta se zožala, kar pomeni umiritev volatilnosti delnice, zmanjšala pa se je tudi količina trgovanja, kot lahko opazimo na modro obarvanih stolpcih, ki prikazujejo dnevni promet z delnico. Zožanje je tipičen signal močnejših sprememb v trendu in res je delnica doživela močno rast v januarju 2004, kot lahko vidimo tudi iz razširjenih pasov, s katerimi merimo volatilnost delnice. Sicer pa dotik ali preboj Bollingerjevega pasu običajno pomeni kratkoročen zasuk trenda v drugo smer, je pa to pri Nokii v zadnjem obdobju težko razbrati z grafa, saj sta dve zaporedni objavi slabih medletnih izkazov povzročili neobičajno močne spremembe trenda. Zaradi tega prihaja do spremembe vzorca in napačnih signalov. Tako bi lahko konec marca sodili, da je delnica primerna za nakup, ker je prebila spodnjo Bollingerjevo mejo. Kratkoročno je to bilo res, saj je delnica iz 19,5 zrasla na 21 USD,

48 48 vendar vlagatelj, ki delnice ni pravočasno prodal, kljub dejstvu, da cena še ni dosegla zgornjega Bollingerjevega pasu, ni do danes nikoli več prišel na nivoje, ko bi delnico lahko prodal z dobičkom. Pozornost pred datumi objave občutljivih informacij torej ni odveč. Trenutno se delnica nahaja na spodnjem robu Bollingerjevega pasu ob močno povečani volatilnosti. To bi lahko bil signal za nakup, vendar se zdi bolje, ob upoštevanju izkušnje predhodnega padca v aprilu, počakati, da se obroča skrčita in volatilnost umiri, kar pomeni, da delnica najde svoj trend gibanja, ki ga je zaradi močnega padca izgubila. 5.4 Stohastični oscilator Stohastični oscilator prikazuje razmerje zadnjega zakjučnega tečaja delnice do najvišjega in najnižjega tečaja v določenem obdobju. V našem primeru bomo uporabili 14-dnevni stohastični oscilator. SLIKA 7: STOHASTIČNI OSCILATOR DELNICE NOKIE cena (USD) mesec oscilator Vir: StockCharts, 29. julij Za obdobje preteklega leta lahko na sliki 7 opazimo, da je stohastični oscilator relativno dobro napovedal večje spremembe v trendu gibanja tržne cene delnice. Če bi delnico kupovali vsakokrat, ko je oscilator padel pod 20 točk, in prodajali, ko je narasel nad 80, bi vsako transakcijo končali z dobičkom. Problem se ponovno pojavi pri občutljivejših datumih, kakršna sta letošnja 16. april in 15. julij, ko je podjetje objavilo medletne rezultate poslovanja. Opazimo lahko, da je indikator tik pred 16. aprilom nakazoval podcenjenost delnice (leva puščica), ki pa je kljub temu v naslednjih dneh nadaljevala svoj padec in se ustavila šele sredi maja. Ponovno se vzorec ponavlja sredi julija (desna puščica), res pa je, da se v zadnjih trgovalnih dneh kažejo signali popravka navzgor.

49 Značilni vzorci Na sliki 8 so prikazani nekateri vzorci gibanja tržne cene, ki jih analitiki pogosto uporabljajo za napovedovanje kratkoročne smeri gibanja trenda ter iskanje ravni, pri katerih bi lahko prišlo do pomembnejšega obrata. SLIKA 8: PODPORNE RAVNI IN DRUGI VZORCI NA KRIVULJI CENE DELNICE PODJETJA NOKIA cena (USD) Vir: StockCharts, 29. julij mesec (leto) Ob koncu leta 2002 in začetku leta 2004 lahko opazimo značilen vzorec imenovan glavaramena. Pri tem vzorcu se oblikujejo odporne ravni (označene s kratko vodoravno črto), od katerih se cena kratkoročno odbije navzdol, se nato obrne in prebije odpor ter nadaljuje rast. Ko naslednjič prebije odporno raven, tokrat pri padanju, se pričakuje, da se bo kratkoročno ponovno obrnila navzgor in se s spodnje strani približala odporni ravni, od katere se bo nato odbila navzdol. V obeh primerih se je to tudi zgodilo, še posebej lepo je vidno v drugem primeru v začetku leta S poševno naraščajočo premico je nakazan pozitivni trend v celotnem letu Vsakokrat, ko se je delnica pri padcu dotaknila namišljene podporne ravni, se je odbila navzgor, vsako naslednje dno je bilo torej višje od prejšnjega, kar definira pozitiven trend. Prekinitev omenjenega trenda nakazuje dogajanje v začetku letošnjega aprila, ko je delnica brez obotavljanja in z lahkoto prebila začrtano podporno linijo in zdrsnila močno pod njo. To je bil jasen signal, da se je pozitivni trend definitivno obrnil. Za vse tiste vlagatelje, ki so delnico kupovali v letu 2003, ko se je začel prikazani trend, je bila to zadnja možnost (in signal), da delnico prodajo, saj bi jo v tem trenutku večina še lahko prodala z dobičkom. Ravno ta močan prodajni pritisk pa je verjetno sprožil nadaljevanje drastičnega padca cene v aprilu 2004, ki se je zares zaustavil šele sredi maja ob ceni (13 USD), ki je za 38 % nižja od tiste v začetku aprila (21 USD).