Microsoft Word - cetina-rok.doc

Transkripcija

1 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 2 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA DIPLOMSKO DELO Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Kandidat: Četina Rok Študent rednega študija Številka indeksa: Program: univerzitetni Študijska smer: splošna ekonomija Mentor: dr. Sebastijan Strašek Šempeter, marec 2004

2 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 3 UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat(ka) Rok Četina absolvent(tka) študijske smeri: Splošna ekonomija_ študijski program: Univerzitetni izjavljam, da sem avtor(ica) tega diplomskega dela, ki sem ga napisal(a) pod mentorstvom Dr. Straška in uspešno zagovarjal(a) (vpisati datum zagovora). Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne Podpis:

3 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 4 PREDGOVOR Analiza in vrednotenje delnic je predvsem v razvitih tržnih gospodarstvih, kjer je kapitalski trg pomemben del finančnega in gospodarskega sistema, pogosto obravnavana tema. Tečaji delnic so pokazatelji stanja in vzdušja v gospodarstvu. Udeleženci na trgu so najrazličnejši, od pokojninskih skladov, vzajemnih skladov, bank, velikih mednarodnih investitorjev pa vse do množice gospodinjstev in majhnih investitorjev, katerih delež se predvsem z razvojem trgovanja preko interneta hitro povečuje. Investitorji zasledujejo svoje cilje tako glede donosnosti, tveganja ter ročnosti in vsakdo med njimi ima lastne predstave o tem, katere naložbe bodo omogočale doseganje teh ciljev. Svoja stališča izražajo na trgu z nakupi in prodajami vrednostnih papirjev. Množica posamičnih investitorjev oblikuje ponudbo in povpraševanje, povečana intenzivnost na eni ali drugi strani pa povzroča gibanje cen. Teorija poskuša v tem navidez kaotičnem gibanju odkriti zakonitosti in razviti aplikativne metode, ki bodo investitorjem v pomoč pri odločanju. Ker pa je dogajanje na trgu rezultat subjektivnih odločitev investitorjev, se tudi zakonitosti sčasoma spreminjajo ter razvijajo in z njimi se razvija tudi teorija. Ravno zaradi narave trga je nemogoče pričakovati, da lahko teorija v celoti in enolično pojasni njegovo delovanje, saj bi to pomenilo napovedovanje prihodnosti. Lahko pa teorija daje enolične odgovore v primeru, ko predpostavke, ki so vezane na prihodnost, enostavno privzamemo. Omogoča primerjavo posameznih vrst naložb in predvsem izbiro optimalnih naložb bodisi po parametrih zahtevane donosnosti bodisi glede na opredeljeno tveganje. Investitorji tako iščejo univerzalne metode, s katerimi bi lahko primerjali posamezne naložbe in vlagali svoja sredstva v tiste, ki jim odgovarjajo tako glede donosnosti, tveganja... Rezultat tega so različne teorije, ki so vezane na okolje, iz katerega izhajajo, le-to pa je praviloma bistveno drugačno od našega. Tako kot ni enotnega pogleda na načine vrednotenja v razvitih finančnih sistemih, je različnost pogledov prisotna tudi pri nas. Razhajanja obstajajo tako glede izbire metod kot glede njihove uporabnosti v naših razmerah.

4 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 5 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen, cilj in osnovne trditve... 7 a) Namen... 7 b) Cilj... 8 c) Osnovne trditve Predpostavke in omejitve... 8 a) Predpostavke... 8 b) Omejitve Predvidene metode raziskovanja Temeljna analiza vrednostnih papirjev Različnost pogledov na vrednotenje vrednostnih papirjev Temeljna analiza Metode temeljne analize Vrednost denarja v času Metode na podlagi pristopa sedanje vrednosti bodočih donosov Metoda sedanje vrednosti bodočih dividend Metoda sedanje vrednosti bodočih dobičkov Metoda sedanje vrednosti bodočih neto denarnih tokov Končna vrednost enačbe bodočih donosov Določanje diskontne stopnje (zahtevane stopnje donosa) s CAMP modelom Postopek temeljne analize Analiza ekonomskih dejavnikov, gospodarskih gibanj Analiza panoge Analiza podjetja Konkretna analiza okolja (Slovenija) in panoge (proizvodnja bele tehnike) Pregled in napoved gospodarskih gibanj Trendi v EU in pri nas (konjunktura, gospodarska aktivnost) Poslovna pričakovanja gospodarstvenikov Gibanje izvoza in uvoza blaga Gibanje cen (inflacija) Obrestne mere Gibanje brezposelnosti Trg vrednostnih papirjev (Ljubljanska borza) Promet na Ljubljanski borzi Tržna kapitalizacija Gibanje borznih indeksov Komentar dogajanja na Ljubljanski borzi in pomembni dogodki v letu Stanje v panogi bele tehnike Temeljna analiza delnice Gorenja (GRVG) Predstavitev družbe Gorenje d.d Kratka zgodovina Pomembnejše dejavnosti oziroma viri, s katerimi Skupina ustvarja prihodek Osnovni kapital in lastniška struktura družbe Poslovanje Skupine Gorenje Proizvodni program, prodaja in prihodki od prodaje Politika dividend v družbi Poslovanje Skupine Gorenje (finančni rezultati) Delnica Gorenja (GRVG) na Ljubljanski borzi Gibanje tečaja delnice Gorenja v letu

5 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Gibanje tečaja delnice v letu Ocena notranje vrednosti delnice in primerjava s tržno vrednostjo Izračun zahtevane stopnje donosa Stopnja donosa za netvegano naložbo ( r f ) Tržna premija za tveganje ali cena za tveganje { E(r M ) - r f } Koeficient beta (sistematično tveganje) ( β ) Ocena bodočih donosov, potrebnih za izračun notranje vrednosti delnice Izračun notranje vrednosti delnice in primerjava s tržno vrednostjo Izračun notranje vrednosti na podlagi dividend Izračun notranje vrednosti na podlagi čistega dobička Izračun notranje vrednosti na podlagi neto denarnega toka Primerjava naše ocenjene vrednosti z vrednostjo objavljeno v častniku Finance SKLEP POVZETEK SEZNAM VIROV... 58

6 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 7 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Odločitev o nakupu in prodaji vrednostnih papirjev kupec ali prodajalec načeloma utemelji na oceni prihodnjega gibanja tečajev vrednostnih papirjev. Naj gre za špekulanta ali za dolgoročnega vlagatelja, za oba je ocena prihodnjega gibanja cen prvi in najpomemnbnejši korak pri naložbeni odločitvi. Prav zaradi tega je analiza delnic v razvitih tržnih gospodarstvih, kjer je kapitalski trg pomemben del finančnega sistema, pogosto obravnavana tema. V svetu sta se tako izoblikovali dve metodi, njuni privrženci pa vsak po svoje poskušajo odgovoriti na vprašanje, kako priti do prave ocene vrednosti določene delnice oziroma vrednostnega papirja. Na eni strani gre za temeljno ali fundamentalno analizo, na drugi pa za tehnično analizo vrednostnih papirjev. Z razvojem kapitalskih trgov in uvajanjem tržnega gospodarstva se povečuje zanimanje za tovrstne analize vrednostnih papirjev tudi v tranzicijskih državah. Tako se tudi v Sloveniji vse več potencialnih investitorjev odloča za uporabo ene izmed dveh metod analize vrednostnih papirjev. Temeljna analiza se najpogosteje uporablja pri analizi navadnih delnic (zato je tudi za nas bolj zanimiva). Njen cilj je prepoznati pravo oziroma notranjo vrednost določene delnice. Primerjava notranje vrednosti delnice z njeno trenutno tržno ceno pa naj bi potencialnemu investitorju pokazala, ali je delnica precenjena oziroma podcenjena. Iz te primerjave izhaja strategija: če je tržna cena delnice višja (nižja) od notranje vrednosti delnice, je delnico razumno prodati (kupiti), kajti zaradi učinkovitosti trga bo cena delnice prej ali slej upadla (narasla) in se izenačila z njeno notranjo vrednostjo. 1.2 Namen, cilj in osnovne trditve a) Namen Namen diplomskega dela je v prvem delu predstaviti teoretične osnove vrednotenja delnic s pomočjo temeljne analize, v drugem delu pa predstavljene metode dopolniti z izvedbo temeljne analize na delnici Gorenja d.d. V obširnejšem drugem delu bomo najprej skušali analizirati zunanje dejavnike (gospodarski položaj, perspektivnost panoge ter razmere na trgu vrednostnih papirjev), ki vplivajo na poslovanje družbe Gorenje in s tem tudi na vrednost njihove delnice. Sledi analiza poslovanja podjetja, ki nam bo pokazala, kako uspešno podjetje posluje v danih razmerah in kakšne so njihove možnosti za nadaljnji razvoj. Zaključili bomo z oceno notranje vrednosti delnice in primerjavo z njeno trenutno tržno ceno na trgu vrednostnih papirjev.

7 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 8 b) Cilj Končni cilj našega dela je čimbolj natančno oceniti notranjo vrednosti delnice Gorenja s pomočjo temeljne analize in omenjeno vrednost primerjati s tržno ceno na dan vrednotenja. c) Osnovne trditve Kljub omejitvam metod temeljne analize za slovenski trg kapitala je mogoče za slovenske delnice oceniti njihovo notranjo vrednost. Tako je tudi na slovenskem (še ne popolnoma razvitem) trgu kapitala, s pomočjo primerjave ocene notranje vrednosti delnice in njene tržne cene, mogoče realizirati dobiček. 1.3 Predpostavke in omejitve a) Predpostavke Razvitost slovenskega trga kapitala in finančnih trgov se s približevanjem vstopu v EU povečuje. Trg vrednostnih papirjev ni popolnoma učinkovit, drugače ni mogoče govoriti o podcenjenosti oziroma precenjenosti določenega vrednostnega papirja. Tržna cena delnice se tendenčno približuje ugotovljeni notranji vrednosti delnice. b) Omejitve Pri napovedovanju bodočih donosov in uporabi metod finančnega planiranja gre tudi za subjektivno oceno (avtorjev). Pri iskanju informacij in podatkov, se bomo omejili na zunanje in notranje vire podatkov o podjetju. 1.4 Predvidene metode raziskovanja Pri izdelavi diplomske naloge bomo uporabili makroekonomsko in mikroekonomsko raziskavo. Za analizo in spremljanje gibanja posameznih makroekonoskih agregatov (inflacija, brezposelnost...) bomo uporabili makroekonosko raziskavo, za analizo finančnega položaja konkretnega podjetja pa mikroekonomsko raziskavo. Omenjeni raziskavi sta dinamični, saj raziskujeta dejavnike, ki vplivajo na vrednost podjetja posledično pa tudi na vrednost delnice. Med raziskovanjem bomo v okviru deskriptivnega pristopa uporabili naslednje metode: metodo deskripcije komparativno metodo metodo kompilacije

8 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 9 2 TEMELJNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV 2.1 Različnost pogledov na vrednotenje vrednostnih papirjev Na razvitih finančnih trgih investitorji kupujejo delnice z različnimi nameni. Lahko se odločijo za nakup delnice kot ene od možnih finančnih naložb, lahko poskušajo pridobiti večji delež podjetja in aktivno sodelovati pri upravljanju, lahko pa tudi poskusijo s prevzemom podjetja. Namenov nakupa je torej več. V diplomskem delu se bomo omejili na vrednotenje delnice s stališča majhnih investitorjev oziroma manjšinskih delničarjev, ki delnico kupijo z namenom ustvarjanja donosa oziroma jo želijo kupiti po nižji ceni, kot je po določenem času njena prodajna cena, ne da bi pri tem igrali aktivno vlogo pri vodenju podjetja. Temu podrejeno je tudi vrednotenje delnic, njegov osnovni namen je odkriti, ali je cena enaka "pravi" vrednosti delnice ali od nje odstopa. Omenjeni manjšinski delničarji praviloma na poslovno politiko podjetja ne vplivajo, so pa občutljivi na likvidnost (tržnost) delnice, dostopnost informacij, politiko izplačevanja dividend itd. Ker imajo tudi finančni investitorji različne cilje investiranja, se lahko namen vrednotenja razširi na ugotavljanje tveganosti naložbe, na iskanje najbolj perspektivne panoge, lahko se naložbe obravnava posamezno ali v okviru sestave portfelja itd. Investitorji na razvitih kapitalskih trgih nimajo vedno enakega pogleda na vrednotenje. Obstaja torej več različnih pogledov, na katerih temeljijo ocenjevanja oziroma vrednotenja delnic. Svetovno priznani avtor, s področja vrednotenja podjetij, Damodaran navaja šest pogledov, verjetno pa jih obstaja še več (Damodaran 1996, 4): 1. Pogled na podlagi temeljne analize predpostavlja, da je vrednost podjetja oziroma delnic v tesni povezavi s finančnimi značilnostmi podjetja, rastjo podjetja, tveganostjo dejavnosti in pričakovanimi neto denarnimi tokovi podjetja. Odstopanje cene od ocenjene vrednosti pomeni, da je delnica bodisi precenjena ali podcenjena. Strategija investiranja na podlagi temeljne analize je dolgoročna in temelji na naslednjih predpostavkah: zvezo med finančnimi dejavniki podjetja in vrednostjo delnice podjetja je mogoče meriti, zveza je stabilna skozi čas in odstopanja od te zveze se izničijo v razumnem časovnem obdobju. 2. Franšizni investitorji se usmerjajo na panoge, ki jih dobro poznajo. V "svojih" panogah poskušajo odkriti podcenjena podjetja in z aktivnim vplivom na upravo doseči boljše poslovanje in s tem višjo ceno delnice. 3. Tehnični analitiki predpostavljajo, da na ceno delnic poleg finančnih kazalcev vpliva tudi psihologija investitorjev. Cene se gibljejo v predvidljivih vzorcih, ker se povprečni investitorji obnašajo emocionalno in ne racionalno. O ceni sklepajo na podlagi preteklega gibanja cen, prometa in sestavljenih kazalcev. 4. Informacijski pogled pravi, da se cene gibljejo glede na objave informacij o delnici in podjetju. Bolj kot sama cena delnice je pomembna velikost pričakovane spremembe cene, ki jo bo določena informacija povzročila. Ti investitorji skušajo sklepati posle v pričakovanju informacij ali tik po njihovi objavi.

9 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Investitorji, ki se zanašajo na tempiranje trga menijo, da je mogoče doseči boljše rezultate s spremljanjem gibanja celotnega trga, kot s spremljanjem posameznih delnic. Tovrstni investitorji poskušajo predvideti trende celotnega trga. 6. Predstavniki učinkovitega trga menijo, da cene delnic vsebujejo vse informacije in da tržne cene predstavljajo "pravo" vrednost. Bolj kot samo vrednost delnice skušajo predvideti rast in tveganje, ki ju cena vsebuje. Kljub različnosti omenjenih pogledov pa obstajajo nekatera dejstva, ki vedno veljajo (Dadamoran 1996, 2-3): Vrednotenje je vedno subjektivno in odvisno od ocenjevalca, tudi če je kvantitativno izraženo. Množica različnih dejavnikov, ki vpliva na vrednost delnice, je nedoločljiva ali tako težko določljiva in merljiva, da je pri vsakem vrednotenju dodana subjektivna ocena. Vrednotenje je vezano na določeno časovno obdobje. Lastnosti delnic in podjetij se spreminjajo in še tako dobro opravljena analiza sčasoma postane neuporabna. Še tako dobro opravljeno vrednotenje nam ne more podati natančne vrednosti delnice, izražene z eno samo številko. Bistveno je, da ob vrednosti poda tudi napako oziroma verjetnost, da bo dejanska cena enaka ocenjeni vrednosti. Model vrednotenja je lahko uspešen, četudi ni kvantitativen. Veliko pomembnih informacij je na voljo v različnih kvalitativnih oblikah in bistveno vplivajo na vrednost delnice. Praviloma cena predstavlja "pravo" vrednost. Ker je cena rezultat analiz večjega števila investitorjev je verjetnost, da je večina v zmoti relativno majhna. Za analitika, ki želi "premagati trg", je to dejstvo dodaten razlog za previdnost. Metoda vrednotenja je pomembna. Metode se med drugim razlikujejo tudi glede na potrebe vrednotenja. Podatek o izboru metode vrednotenja je ravno tako pomemben kot rezultat vrednotenja. Zaradi velikega števila vhodnih parametrov so lahko napake pri vrednotenju precej velike. Ker se vrednotenje delnic ne izvaja samo iz vidika finančne naložbe v delujoče podjetje, se je razvilo več pojmov vrednosti. Ti različni pojmi vrednosti, ki jih zasledimo v literaturi, ustrezajo različnim načinom in interesom vrednotenja: poštena tržna vrednost, poštena vrednost, investicijska vrednost, notranja oziroma temeljna vrednost in knjižna vrednost. Najpogosteje se kot definicija vrednosti pojavlja poštena tržna vrednost (Fishman et al. 1994, 2), ki predstavlja vrednost, po kateri bi zainteresirani kupec kupil in zainteresirani prodajalec prodal, pri čemer bi oba vedela za vse relevantne podatke. Ob učinkovitem trgu velja, da je poštena tržna vrednost delnic enaka kar njihovi ceni.

10 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 11 Pojem notranje vrednosti (intrinsic value) se uporablja pri presoji vrednosti delnice z vidika finančne naložbe. Le-ta predstavlja analitično presojo vrednosti, ki temelji na lastnostih investicije, neodvisno od vpliva investitorjev. Presoja vrednosti sloni na vrednotenju osnovnih dejavnikov podjetja oziroma delnice (Pratt 1989, 26): - vrednost sredstev podjetja, - predvideni bodoči neto denarni tokovi, - predvidene bodoče dividende in - predvidena bodoča rast podjetja. Notranja vrednost ni nujno enaka pošteni tržni vrednosti delnice niti njeni ceni, ker je subjektivno določena vrednost in s tem odvisna od metode, ki jo je ocenjevalec izbral in njegovih sposobnosti. Enaka naj bi bila vrednosti, ki bi jo delnica "morala" imeti oziroma jo bo imela, ko bodo tudi ostali investitorji oziroma analitiki imeli enak vpogled in znanje kot specifični investitor oziroma analitik (ibid., 28). V našem delu se bomo omejili na temeljno analizo in bo "pravo" vrednost delnice predstavljala notranja vrednost. 2.2 Temeljna analiza Temeljna analiza vrednostnih papirjev je ena izmed metod za odločanje, ki se uporablja pri naložbah v vrednostne papirje. Analiza temelji na informacijah o finančni moči podjetja, podatkih o preteklih izplačilih dividend, stopnji rasti celotnega prihodka v preteklosti, tržnih možnostih v prihodnosti, značilnosti panoge, v kateri podjetje posluje, značilnosti njegove konkurence in na informacijah o splošnih ekonomskih ter političnih razmerah v državi in svetu (Mramor 1993, 140). Temeljna ali fundamentalna analiza delnic temelji na predpostavki, da je resnična vrednost delnice enaka sedanji vrednosti vseh denarnih tokov, ki jih lastnik pričakuje v prihodnosti. Najpogosteje se uporablja pri analizi navadnih delnic. Iz ugotovljenega finančnega položaja podjetja se lahko posledično ugotovi tudi možnost izdajanja drugih vrednostnih papirjev (obveznic, komercialnih zapisov ipd.) (Francis 1988, 515). Namen temeljne analize je torej oceniti teoretično - notranjo vrednost delnic in z njeno pomočjo ugotoviti, katere delnice so na trgu kapitala precenjene in katere podcenjene. V praksi pomeni, da je delnica precenjena, kadar je tržna vrednost delnice nad njeno notranjo vrednostjo, delnica pa je podcenjena, kadar je tržna vrednost pod njeno notranjo vrednostjo. Ugotovitev o precenjenosti je seveda signal analitiku, investitorju, da je potrebno to delnico prodati, ugotovitev o podcenjenosti pa, da je racionalno to delnico kupiti. Model predpostavlja, da se tržna cena tendenčno približuje ugotovljeni notranji vrednosti delnice. Zato lahko trdimo, da je tako kot pri ostalih analizah vrednostnih papirjev, tudi pri temeljni analizi cilj napovedovati in ustvariti dobiček iz prihodnjih gibanj cen delnic (Šimon 1996, 15). V literaturi naletimo na več različnih delitev temeljne analize. V grobem lahko temeljno analizo razdelimo na dva posamična dela (Prohaska 1994, 55):

11 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 12 splošna ali globalna analiza, s katero se poskuša oceniti stanje na trgu vrednostnih papirjev in stanje v gospodarstvu nasploh in posamična analiza, ki poskuša s podrobnim analiziranjem poslovanja ugotoviti dobre in slabe strani podjetja. Temeljno analizo lahko razdelimo tudi na štiri samostojne segmente (ibid., 57): gospodarska analiza analiza trga delnic panožna analiza analiza podjetja Z gospodarsko analizo skuša analitik prikazati ključne dejavnike, ki vplivajo na razmere v določenem gospodarstvu. Analiza trga delnic in panožna analiza prikažeta stanje na trgu vrednostnih papirjev in ključne dejavnike v določeni panogi. Analitik tako z gospodarsko analizo, analizo trga delnic in panožno analizo prikaže okolje, v katerem obravnavano podjetje posluje. Z analizo podjetja pa skuša analitik prikazati in analizirati uspešnost oz. neuspešnost poslovanja obravnavanega podjetja v danem okolju. Omenjene segmente za konkretno podjetje bomo podrobneje obravnavali v nadaljevanju. Bistvo temeljne analize je torej precej enostavno. Obstaja neka "prava" vrednost delnice, ki jo fundamentalisti imenujejo "notranja" vrednost. Pristaši temeljne analize predpostavijo, da je to vrednost možno ugotoviti ter te ugotovitve uporabiti za zaslužek na borzi. Notranja vrednost je tako nekakšno sidrišče tržne cene delnice, le-ta pa variira okoli notranje vrednosti in se od nje na dolgi rok načeloma ne more oddaljiti. 2.3 Metode temeljne analize Fishman in soavtorji razdelijo temeljno analizo delnice na več zasnov, pristopov in metod (Fishman et al. 1996, 2-6): 1. Zasnova donosa 1.1 Pristop kapitaliziranih donosov Metode: kapitalizacija dobička, kapitalizacija neto denarnega toka, kapitalizacija bruto denarnega toka. 1.2 Pristop sedanje vrednosti bodočih donosov Metode: sedanja vrednost bodočih neto denarnih tokov, sedanja vrednost bodočih dobičkov, sedanja vrednost bodočih dividend.

12 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Tržna zasnova (relativni modeli) Pristop vrednotenja s primerjavo podatkov oziroma transakcij med podobnimi podjetji Metode: cena / dobiček, cena / dividenda, cena / bruto denarni tok, cena / knjigovodska vrednost, cena / prihodki, cena / neto vrednost sredstev. 3. Zasnova sredstev 3.1 Pristop vrednotenja na osnovi vrednosti sredstev in obveznosti Metodi: neto vrednost sredstev, likvidacijska vrednost. 3.2 Ostali pristopi Metode: presežni dobiček, ocenjevanje "čez palec", pravi denarni tok prodajalca. V okviru zasnov vrednotenja lahko analitik uporabi več pristopov in v okviru pristopov več metod vrednotenja. Izbira pristopov in metod je odvisna od pogojev vrednotenja in od znanja ter pogledov analitika. V primeru, ko analitik vrednoti delnico z vidika potencialnega prevzema, potem je pomemben neto denarni tok podjetja. Izbira zasnove in metod je odvisna tudi od lastniške strukture podjetja, tako je denimo zasnova sredstev primerna za večinske delničarje, ker imajo ti (na podlagi glasovalnih pravic) vpliv na prodajo sredstev. Navedene zasnove temeljne analize pa temeljijo oziroma so osnovane na različnih predpostavkah (ibid., 7): Metode na podlagi zasnove donosa temeljijo na ocenjevanju neposrednega učinka, ki ga bo delnica prinesla lastniku in so zato najbolj neposredne. Ceno se določi na podlagi sedanje vrednosti bodočih koristi, ki jih prinaša delnica. Bodoče koristi se diskontira z diskontnim faktorjem, ki je odvisen od stopnje tveganja, povezanega z ocenjenimi bodočimi koristmi. Tržna zasnova predpostavlja, da se lahko vrednost določi iz analize poslov primerljivih naložb oziroma sredstev. Poudarek je na podobnostih in razlikah med posameznimi naložbami in prilagajanju podatkov v primerljive okvirje. Če se analitik odloči za to zasnovo, je pomembno, da analizira čimveč sorodnih naložb oziroma delnic. Večje je število različnih primerjav sorodnih delnic, boljša je ocena vrednosti posamezne delnice oziroma naložbe.

13 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 14 Zasnova sredstev pa temelji na tem, da je vrednost sredstev enaka stroškom izdelave oziroma zamenjave ocenjevanih sredstev z novimi. Pri analizi delnic se v glavnem uporablja za vrednotenje holdingov oziroma takrat, ko imajo podjetja sredstva, ki se prodajajo na aktivnem trgu. V diplomski nalogi se bomo omejili na zasnovo donosa in v okviru te zasnove za pristop sedanje vrednosti bodočih donosov. Glede na to, da se omenjeni pristop uporablja, kadar je mogoče "zadovoljivo" predvideti bodoče donose in kadar obstaja ocena, da se bodoči donosi ne bodo znatno razlikovali od obstoječih, se nam zdi to "ustrezen" pristop. Vsekakor pa je izbira zasnove in pristopov v njenem okviru odločitev, ki je odvisna od znanja, interesa, dostopnosti potrebnih podatkov in subjektivne ocene analitika Vrednost denarja v času Podlaga za razumevanje modelov vrednotenja (predvsem pri metodah diskontiranja, kjer ocenimo sedanjo vrednost bodočih donosov iz naslova delnice) delnic kakor tudi obveznic je razumevanje koncepta vrednosti denarja v času. Ekonomska razlaga koncepta časovne vrednosti izhaja iz logike, da lahko ekonomski subjekt, ki ima v določenem času na voljo določeno količino denarja, izbira med dvema možnostma. Denar lahko na primer porabi za nakup potrošnih dobrin; takšna odločitev mu bo prinesla neko korist, ker bo tako zadovoljil katero izmed svojih potreb. Po drugi strani pa lahko razpoložljiva sredstva naloži v katerokoli realno ali finančno obliko, v pričakovanju, da bo s tem v prihodnosti pridobil več denarja (Šimon 1996, 15). Koncept sedanje vrednosti izhaja torej iz preprostega dejstva in sicer, da je 1 d.e., ki vam jo nekdo obljubi čez eno leto (dividende v primeru delnic), vredna manj kot 1 d.e., ki jo dobite danes. Pri finančni naložbi govorimo o odkupu obljube od drugega ekonomskega subjekta in o poplačilu v prihodnosti. Ekonomski subjekt (investitor) za to, da se trenutno odreče uporabi svojega razpoložljivega denarja v prid obljubljeni količini denarja v prihodnosti, zahteva nekakšno nadomestilo (donos). Donos pri delnici je sestavljen iz izplačanih dividend ter kapitalskega dobička ali izgube. Denarnemu znesku v prihodnosti praviloma pripisujemo različno vrednost, odvisno od tega, za kako oddaljeno prihodnost gre. Denar, ki ga dobimo prej, je praviloma več vreden od sicer enakega zneska, ki ga dobimo kasneje. Da pa bi lahko v določenem trenutku primerjali prihodnje denarne tokove različnih finančnih oblik, moramo le-te preračunati na sedanjo vrednost. Faktor, s katerim se prihodnji denarni tok preračuna na sedanjo vrednost, se v finančni praksi imenuje diskontni faktor. V ekonomski teoriji se ta faktor enači z oportunitetnimi stroški denarja. Če oportunitetni strošek denarja ni v naprej določen, potem je diskontni faktor enak zahtevani stopnji donosa za naložbo glede na tveganost naložbe (ibid, 16).

14 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Metode na podlagi pristopa sedanje vrednosti bodočih donosov Metode, ki temeljijo na pristopu sedanje vrednosti bodočih donosov, se razlikujejo predvsem po opisu bodočih donosov. Možnih je več opisov oziroma definicij bodočih donosov, vendar je pri njihovem upoštevanju potrebno preveriti naslednja vprašanja (Pratt 1989, 88): ali imajo ekonomsko podlago v delovanju podjetja, ali so merljivi z zadovoljivo natančnostjo, primerljivi morajo biti z bodočimi donosi ostalih podjetij, ali jih investitorji na trgu kapitala priznavajo za merilo vrednosti pri ocenjevanju podjetij. V določenih primerih se seveda lahko zgodi, da ni mogoče izpolniti vseh pogojev hkrati. Denarni tokovi morda bolje opišejo ekonomsko uspešnost podjetja, čeprav investitorji za merilo vrednotenja izberejo dobiček. Kot možen opis bodočih donosov bomo obravnavali dividende, dobiček in neto denarni tok. Dividende predstavljajo dejanski denarni tok investitorju, dobički predstavljajo pripadajoči denarni tok ter neto denarni tok, ki predstavlja "ustvarjeni" denarni tok, le-ta pa se lahko nameni za delitev lastnikom delnic (ibid, 89) Metoda sedanje vrednosti bodočih dividend Dividende predstavljajo najbolj neposreden opis bodočih donosov delnice. Investitor jih prejme v plačilo (z naslova delnice) in zato je z vidika denarnega toka investitorju vrednotenje z modelom sedanje vrednosti bodočih dividend ustrezno. Osnovo za dividendno diskontne modele dobimo, če si zamislimo nakup delnice z namenom, da jo obdržimo za vedno. V tem primeru je vse, kar bomo prejeli na njeni osnovi, plačilo dividend. Tako lahko zapišemo osnovno enačbo, ki pravi, da je sedanja vrednost delnice enaka sedanji vrednosti pričakovanih dividend (Veselinovič 1995, 290): V V 0 0 Div1 = 1+ r = t= 1 Div2 + (1 + r) Div t t (1 + r) 2 Div3 + (1 + r) 3 V +... (1 + r) (1), kjer je V 0 - notranja ali teoretično tekoča vrednost delnice, Div t - dividenda ob koncu obdobja t, r - zahtevana stopnja donosa, (1/(1+r)) - diskontna stopnja. Enačba predstavlja splošni model vrednotenja delnic, pri čemer lahko dividenda (D t ) narašča, pada ali ostaja nespremenjena. Vrednosti izplačanih dividend se lahko iz leta v leto spreminjajo, torej je smotrno upoštevati dejstvo, da imajo podjetja različne dividendne politike. Podjetja lahko izplačujejo dividende v enakih zneskih, lahko uporabljajo enakomerno ali različne stopnje rasti, povsem možno pa je, da podjetje dividend sploh ne izplačuje, bodisi zaradi slabega poslovanja ali reinvestiranja celotnega dobička.

15 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 16 Zaradi različnih dividendnih politik podjetij in dejstva, da dividende ni mogoče napovedati za neskončno obdobje, se je izoblikovalo več različnih modelov. Model ničelne stopnje rasti dividend Če v modelu predpostavimo, da se bodo dividende izplačevale v enakih zneskih, kar je seveda nerealna predpostavka, lahko splošno enačbo za izračun vrednosti navadne delnice izrazimo z enačbo za izračun vrednosti obveznice brez dospetja (Šimon 1996, 17): V V V = = Div * = t= 1 Div r Div (1 + r) t= 1 t t 1 (1 + r) t (2) Model enakomerne stopnje rasti dividend Čeprav je model ničelne rasti uporaben za nekatera podjetja, se za večino podjetij pričakuje vsakoletna rast dobička in s tem tudi dividend. Pričakovane stopnje rasti se razlikujejo od podjetja do podjetja, zaradi česar je pričakovana normalna rast dividend v predvidljivi prihodnosti na splošno opredeljena kot stopnja rasti nominalnega družbenega proizvoda. Torej velja, da če je bila zadnja izplačana dividenda podjetja normalne ali stalne rasti enaka D 0, bo njegova dividenda v kateremkoli prihodnjem letu t enaka D t = D 0 *(1+g) t, pri čemer predstavlja g stalno pričakovano stopnjo rasti (Veselinovič 1995, 291). Izpeljava modela iz splošne enačbe je sledeča: V 0 Div1 = 1+ r Div2 + (1 + r) 2 Div3 + (1 + r) V 0 = Div0 *(1 + g) Div0 *(1 + g) r (1 + r) (3) V 0 = Div 0 t (1 + g) * t = (1 + r) t 1 To je vsota neskončne geometrijske vrste s kvocientom (1+g)/(1+r). Če je r>g, vrsta konvergira in ob tem pogoju je njena vsota enaka (1+g)/(r-g). Ob omenjenih predpostavkah lahko enačbo zapišemo v naslednji obliki (Šimon 1996, 18): V V 0 0 = Div 0 Div1 = r g (1 + g) * ( r g) (4)

16 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 17 Kot vsak model ima tudi ta določene pomanjkljivosti. Na primer: zahtevani podatek o prihodnjem gibanju dividend je že lahko problematičen. Gre namreč za predvidevanje, ki je vedno podvrženo določenemu tveganju. Problem pa lahko nastopi tudi v primeru, da je r<g, kar bi pomenilo neskončno vrednost delnice. Modeli neenakomerne rasti dividend Bistvo teh modelov je, da predpostavljajo različne stopnje rasti dividend. Za spodnjo enačbo (dvostopenjski model) lahko rečemo, da je kombinacija splošne enačbe ter modela enakomerne rasti dividend. Kot je iz same enačbe razvidno, skušamo v prvem delu za nekoliko let vnaprej (5-let) čim natančneje oceniti višino prihodnjih dividend, za preostalo obdobje pa se uporablja predpostavka enakomerne rasti dividend (Šimon 1996, 18). V 0 Div5 Div1 Div2 Div3 Div4 r g = r (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) 4 (5) Števec zadnjega člena je sedanja vrednost vseh dividend od četrtega leta naprej do neskončnosti, ob upoštevanju konstantne stopnje rasti (g). Poleg dvostopenjskega modela obstajajo še različni drugi modeli, ki pa jih posebej ne bomo obravnavali Metoda sedanje vrednosti bodočih dobičkov Pričakovani dobički podjetja predstavljajo naslednji možen opis bodočih donosov. Dobiček je računovodska kategorija, zato lahko v določenih primerih odstopa od "resnične" uspešnosti podjetja. Vendar če je zagotovljena kontinuiteta računovodskih izkazov in so dobički ugotovljeni na način, ki prikazuje poslovno uspešnost podjetja, potem predstavljajo ustrezno osnovo za vrednotenje podjetja (Pratt 1989, 41). Model diskontiranja dobičkov temelji na dejstvu, da so dobički osnova za izplačevanje dividend in da le-ti predstavljajo samo del donosa delničarju. Zadržani dobiček se na podlagi odločitve lastnikov lahko nameni za nadaljnje razvijanje podjetja, v nasprotnem primeru pa se v celoti izplača lastnikom delnic. Dobiček, ki ga podjetje zadrži in ga ne izplača delničarjem v obliki dividend, ima z vidika vrednosti delnice svoj pomen. Možnih je več različnih scenarijev (Reilly in Brown 2000, ): Če podjetje vodi takšno dividendno politiko, da celotni dobiček razdeli med delničarje, se ob nespremenjeni produktivnosti ne razvija in raste. Pri tem velja predpostavka, da je donosnost na lastniški kapital konstantna in da podjetje financira razvoj samo z lastniškim kapitalom. Cena delnice je v takem primeru konstantna. Če podjetje del dobička nameni za investicije z donosnostjo, ki je enaka zahtevani donosnosti na kapital, se vrednost delnice še vedno ne spremeni. Ker je donosnost iz zadržanega dobička enaka že obstoječi donosnosti, je neto sedanja vrednost zadržanega dobička enaka 0 in zato ne spremeni vrednosti delnice.

17 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 18 Za toliko kot se je zaradi investiranja zadržanega dobička povečal vpliv rasti podjetja, se zmanjša vpliv izplačanih manjših dividend, zato ostane neto sedanja vrednost delnice enaka. Če podjetje investira zadržani dobiček v naložbe z višjo donosnostjo, kot je zahtevana donosnost na kapital, potem hitrejša rast podjetja prevlada nad znižanjem dividend (zaradi zadržanega dobička) in cena delnice naraste. Neto sedanja vrednost reinvestiranega dobička je večja od 0 in vpliva pozitivno na vrednost delnice. O stopnji zadržanega dobička odločajo v podjetju na podlagi naložbenih možnosti dostopnih za podjetje. Teorija "zadržanega dobička" predlaga, da naj podjetja zadržijo dobiček in ga ponovno investirajo tako dolgo, dokler pričakovana donosnost naložb presega obstoječo zahtevano donosnost lastniškega kapitala. Zadržani dobiček je torej smiseln edino v primeru, ko ga podjetje porabi za naložbe, katerih pričakovana donosnost je višja, kot je obstoječa zahtevana donosnost. V nasprotnem primeru je za delničarje bolj ugodno, če se višek sredstev izplačuje v obliki dividend (ibid, 303) Metoda sedanje vrednosti bodočih neto denarnih tokov Izkaz denarnih tokov nam pokaže, s kakšnimi transakcijami in koliko denarja je priteklo na žiro račun podjetja ter s kakšnimi transakcijami in koliko denarja je odteklo z žiro računa podjetja v določenem časovnem obdobju. Denarni tokovi so torej prejemki (denarni pritok) in izdatki (denarni odtok) podjetja v določenem časovnem obdobju. S kratkoročnega vidika je za podjetje seveda nuja dejanski prikaz pritokov (prejemkov) in odtokov (izdatkov) denarja, ki jih prikazuje izkaz preteklih denarnih tokov, saj omogoča pregled nad preteklim izvajanjem politike plačilne sposobnosti podjetja. Le-to pa je podlaga za "učenje iz izkušenj" pri kakovostnem načrtovanju prihodnjih denarnih tokov, ki je povzeto v izkazu načrtovanih denarnih tokov. Kakovosten izkaz načrtovanega denarnega toka je namreč pogoj za ohranjanje plačilne sposobnosti in tako nujen instrument, da bi se podjetje izognilo običajno visokim stroškom plačilne nesposobnosti (Veselinovič 1995, 268). Z dolgoročnega vidika sta finančna teorija in praksa pokazali, da lastnike (tudi bodoče - potencialne investitorje) podjetij zanima njihova dolgoročna sposobnost izplačevati čim višje dividende. Računovodska načela, na katerih temelji izračun čistega dobička, pa so takšna, da čisti dobiček nujno ne izraža natančne zmožnosti podjetij za izplačevanje dividend. Metoda sedanje vrednosti bodočih neto denarnih tokov je v sodobni praksi vrednotenja podjetij vedno bolj priljubljena. Za razliko od metode, kjer se uporablja dobiček (računovodska kategorija), se tu uporablja neto denarni tok (finančna kategorija). Metoda diskontiranega neto denarnega toka tako izhaja iz predpostavke, da je za investitorja dolgoročno pomembno, ali je podjetje sposobno ustvariti dovolj velik denarni tok, da bo lahko izplačevalo dividende.

18 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 19 Kot navaja Pratt (Pratt 1989, 83) so analitiki oblikovali sledečo definicijo, ki je primerna za uporabo v modelu sedanje vrednosti bodočih neto denarnih tokov: dobiček (po obdavčitvi) + nedenarni stroški - odtoki zaradi investiranja (Capital expenditures - neto sprememba v trajnih in drugih ne-trajnih sredstvih) - sprememba obratnega kapitala + neto sprememba dolgoročnega dolga = neto denarni tok Postavke stroški kapitala, sprememba obratnega kapitala in sprememba dolgoročnega dolga morajo biti upoštevane v višini, ki zagotavljajo realizacijo načrtovane dejavnosti. Med nedenarne stroške sodi predvsem amortizacija, ostale postavke pa se nanašajo na spremembo stanja sredstev in obveznosti, kar ima posledico v denarnem toku. Ker ima rast obsega poslovanja za posledico rast zalog, terjatev in podobno, je denarni tok praviloma manjši od dobička. Če bi opazovali podjetje od začetka do konca poslovanja, bi se neto denarni tok in dobiček ob prenehanju poslovanja podjetja nominalno izenačila, ob pogoju, da bi bila cena za sredstva in obveznosti enaka njihovi knjigovodski vrednosti. Možna razlaga je, da opis z dobički nekako sproti ovrednoti tudi večanje podjetja, opis z neto denarnim tokom pa ostaja pri obravnavanju podjetja kot generatorja denarja, pri čemer njegovo večanje ni pomembno (ibid, 84) Končna vrednost enačbe bodočih donosov Sedanja vrednost bodočih donosov je enaka vsoti bodočih donosov, diskontiranih z ustreznim diskontnim faktorjem na sedanjo oz. trenutno vrednost. V primeru delujočega podjetja bi bilo potrebno oceniti donose za veliko let vnaprej in oceniti njihovo sedanjo vrednost. Takšen način ne bi bil mogoč oz. uporaben, zato se del bodočih donosov združi v preostalo vrednost. Enačba za izračun sedanje vrednosti bodočih donosov je (Reilly in Brown 2000, 178): NSV C1 = 1+ r C2 + (1 + r) 2 C3 + (1 + r) 3 Cn (1 + r) n + K (6), kjer je: NSV - neto sedanja vrednost, C i - ocenjeni bodoči donosi, r - zahtevana stopnja donosa, n - končno število, K - preostala vrednost enačbe. Možne so tri oblike preostale vrednosti K:

19 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Obstaja prodajna cena PC po n-tem obdobju: K PC = (7) n ( 1+ r) Metoda je uporabna, če iz kateregakoli razloga obstaja precej dobra ocena prodajne cene v prihodnosti. Tako izračunani sedanji vrednosti bodočih donosov prištejemo še diskontirano sedanjo vrednost prodajne cene. 2. Velja ocena, da se bodo bodoči donosi ustalili in postali konstantni. Takšen primer opiše enačba: K = C n r ( 1+ r) (8), kjer je C ocena bodočih donosov, ki so konstantni skozi vse ostalo časovno obdobje. 3. Velja ocena, da bodo bodoči donosi rasli s konstantno stopnjo rasti g. Takšen primer opiše enačba: K C (1 + g) 1 (1 + r) n = (9) n ( r g) Prvi člen opisuje neto sedanjo vrednost pri konstantni rasti bodočih donosov. Ker je ocena konstantne rasti od n-tega člena naprej, je dodan drugi člen, s katerim se diskontira dobljeno vrednost na čas vrednotenja (ibid, 180) Določanje diskontne stopnje (zahtevane stopnje donosa) s CAMP modelom Obstaja več metod za oceno zahtevane stopnje donosa, vse pa imajo v praksi svoje zagovornike in kritike. Podobno je tudi z metodo, ki smo jo izbrali za naš konkreten primer. To je metoda CAPM (Capital Asset Pricing Model), ki temelji na za mnoge spornih predpostavkah. CAPM model je izpeljan na podlagi Markowitzove moderne portfeljske teorije (Alexander et al. 2001, 190). Glavni zaključek teorije je, da če obstajajo netvegane naložbe, imajo vsi investitorji kombinacijo tržnega premoženja in netvegane naložbe. Tržno premoženje je premoženje, v katerem so deleži posameznih delnic enaki razmerju med tržno kapitalizacijo delnice in celotno tržno kapitalizacijo vseh naložb. Naložbe investitorjev se razlikujejo le po razmerju med deležem netvegane naložbe in deležem tveganega premoženja. Od tega razmerja je odvisna tveganost premoženja posameznega investitorja. Najmanjša tveganost je tako enaka tveganju "netvegane naložbe", največja pa tveganju tržnega premoženja. Takšna kombinacija netvegane naložbe in tržnega premoženja je najučinkovitejša oziroma zagotavlja najvišjo donosnost ob najmanjšem možnem tveganju.

20 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 21 Osnovna verzija modela temelji na naslednjih predpostavkah (ibid, 191): 1. Investitorji enako razumejo trg in delnice oziroma imajo homogena pričakovanja. Vsi investitorji imajo enake informacije in na podlagi teh enako porazdelitveno funkcijo bodočih donosov, torej enako vrednotijo naložbe. Vsi stremijo k temu, da bi njihovo premoženje ležalo na isti meji učinkovitosti (najvišje možno razmerje donosnosti in tveganja). 2. Investitorjeve naložbe so v primerjavi z velikostjo trga majhne oziroma posameznik s svojim trgovanjem ne vpliva na cene delnic (učinkovitost trga). 3. Investitorji so racionalni ekonomski osebki in niso naklonjeni brezglavemu tveganju, zato želijo ob večjem tveganju višjo pričakovano donosnost. 4. Na trgu ni ovir za doseganje optimalnega premoženja. To pomeni, da investitorji ne plačujejo davkov in transakcijskih stroškov ter lahko kupijo poljubno majhne enote delnic. 5. Vsi investitorji planirajo za enako časovno obdobje. 6. Investitorji so omejeni z naložbami v javne tržne naložbe. Lahko si izposojajo in posojajo neomejene zneske po fiksni obrestni meri za netvegane naložbe. Prve tri omenjene predpostavke so temeljne postavke CAPM modela, preostale pa so dodatno uvedene zaradi poenostavitve modela. CAPM model pokaže, da je na trgu, kjer veljajo zgoraj navedene predpostavke, zveza med zahtevano donosnostjo in tveganostjo delnice enaka (ibid, 192): E(r i ) = r f + β i * { E(r M ) - r f } (10), kjer je: r i - zahtevana stopnja donosa za konkretno naložbo i, r f - donosnost netveganih, nerizičnih naložb, E(r M ) - pričakovana donosnost tržnega premoženja, { E(r M ) - r f } - premija za tržno tveganje (market risk premium), β i - faktor, ki predstavlja relativen prispevek delnice i, k tveganju tržnega premoženja M. Zahtevana stopnja donosa po CAMP modelu je, kot je razvidno iz enačbe, sestavljena iz stopnje donosa za netvegano naložbo (r f ) in premije za tveganje. Slednja se za vsako podjetje izračuna kot zmnožek tržne premije za tveganje in koeficienta beta. Koeficient beta nam pove obseg sistematičnega tveganja za izbrani vrednostni papir v primerjavi s tveganjem tržnega premoženja (povprečno tvegan vrednostni papir).

21 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 22 Za izračun zahtevane stopnje donosnosti potrebujemo tako tri ključne parametre: 1. Stopnja donosa za netvegano naložbo ( r f ): Hipotetično je stopnja donosa za netvegano naložbo (risk free rate) enaka donosu vrednostnega papirja, ki je popolnoma netvegan in ni koreliran z donosom nobene druge naložbe. Vendar pa je pojem netvegane naložbe vprašljiv in v praksi dejansko ne obstaja. Teoretično bi lahko to stopnjo najpravilneje določili s pomočjo donosnosti premoženja, ki bi imelo beta koeficient enak 0, kar pa je v praksi neizvedljivo (Bodie et al. 1996, 232). Najbližje netvegani naložbi so državni vrednostni papirji. Nekateri finančni analitiki zagovarjajo uporabo kratkoročnih vrednostnih papirjev, drugi pa uporabo dolgoročnih vrednostnih papirjev. Za netvegano obrestno mero se tako običajno vzame donosnost kratkoročnih državnih vrednostnih papirjev ali dolgoročnih državnih obveznic. 2. Tržna premija za tveganje ali cena za tveganje { E(r M ) - r f } Predstavlja dodaten donos nad "netvegano naložbo", ki ga zahteva povprečen vlagatelj. Dodaten donos nam predstavlja razlika med pričakovano stopnjo donosa tržnega premoženja E(r M ) in stopnjo donosa za netvegano naložbo (r f ). Tržna premija za tveganje lahko temelji na podlagi "ex-post" podatkov ali "ex-ante" ocen. Pri oceni na podlagi preteklih podatkov je priporočljivo vzeti čim daljše obdobje, da tako odpravimo vse kratkoročne anomalije, ki so se pojavljale v preteklosti. Pri tem je mogoče za izračun uporabiti geometrijsko ali aritmetično povprečje, pri čemer daje slednje višje vrednosti tržne premije za tveganje (Alexander et al. 2001, 193). Tržna ali povprečna premija za tveganje lastniškega kapitala na razvitem trgu kapitala naj bi po mnenju večine akademikov in praktikov znašala od štiri do sedem odstotkov (povprečno tvegana delnica naj bi prinesla od štiri do sedem odstotkov višjo donosnost kot dolgoročna državna obveznica). Posledice razlik v teh ocenah so vse prej kot nedolžne. Ob določenih pogojih bi namreč oseba, ki bi predpostavila štiriodstotno premijo, vrednost določene delnice lahko ocenila tudi kot dvakrat višjo, kot bi to storila oseba, ki bi predpostavila sedemodstotno premijo (Kleindienst 2000, 23). V Sloveniji je težko določiti tržno premijo za tveganje, saj slovenski trg kapitala še ne spada med razvitejše trge kapitala v svetu in ima razmeroma kratko zgodovino. Posamezni analitiki tako primerjajo kar donosnost netveganih papirjev z rastjo (relativno spremembo) borznega indeksa, ki je v večini primerov kar dober približek tržnega premoženja. Največkrat pa je v praksi moč zaslediti podatke, povzete z ameriškega ali nemškega trga kapitala. 3. Koeficient beta (sistematično tveganje) ( β ) : Koeficient beta meri volatilnost (spremenljivost) posameznega vrednostnega papirja v primerjavi z volatilnostjo vseh vrednostnih papirjev na trgu. Gre za relativni obseg sistematičnega tveganja posameznega vrednostnega papirja, ki ga posamezen tvegani vrednostni papir relativno prispeva k tveganju celotnega premoženja. Sistematično tveganje pa je tisto tveganje, ki ga ni mogoče odpraviti z razpršitvijo premoženja na različne finančne naložbe in je posledica delovanja tistih dejavnikov, ki vplivajo na vse naložbe na nekem trgu kapitala. Med te dejavnike se uvrščajo predvsem makroekonomske spremenljivke (Kleindienst 1999a, 12).

22 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 23 Računanje koeficienta beta je lahko zelo zahtevno, če se parametre tržnega premoženja določi na podlagi parametrov posameznih delnic. To pomeni, da je za vsako obravnavano delnico potrebno narediti oceno pričakovane donosnosti, oceno variance in oceno kovariance z vsemi ostalimi delnicami. Na trgu s 1600 delnicami bi to pomenilo 1,3 milijona ocen (Bodie et al. 1996, 267). Analitiki se dolgotrajnemu postopku izognejo tako, da za tržno premoženje uporabijo različne borzne indekse, za katere smatrajo, da so dovolj dober približek tržnega premoženja. Tako ni potrebno računati parametrov tržnega premoženja (v tem primeru borznega indeksa), ampak jih uporabimo kar kot podatek. Ključnega pomena pri tem pa je, da borzni indeks, ki vstopa v izračune, dobro predstavlja tržno premoženje (to je, celotno razpoložljivo premoženje na organiziranem trgu) (Kleindienst 1999b, 21). Copeland in soavtorji (Copeland et al. 2000, 224) priporočajo pri računanju zahtevane stopnje donosa uporabo koeficienta beta za celotno panogo, namesto koeficienta beta za posamezno podjetje. Ta je ponavadi bolj zanesljiv in vsebuje manj napak. Poleg tega pa so manjša podjetja bolj tvegana od večjih podjetij in so zaradi tega tudi vrednosti koeficientov beta nasprotno sorazmerni z velikostjo podjetja. Najbolje je, da netehtano beto, ki se nanaša na podjetja brez dolga (unlevered beta), prilagodimo (levered beta) glede na velikost finančnega vzvoda podjetja. Če se namreč podjetje dodatno zadolži in ni več financirano samo z lastniškim kapitalom, se takšnemu podjetju povečuje tveganje. Netehtano beto prilagodimo s pomočjo Hamadove formule (Damodaran 1996, 57): D β L = βu (1 + (1 t) ) (11), S kjer so: β L - tehtana beta (levered beta) β U - netehtana beta (unlevered beta) t - davčna stopnja D/S - razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom podjetja Čeprav slovenski trg kapitala ne izpolnjuje vrste potrebnih pogojev za uporabo bete pri določanju zahtevane donosnosti delnic oziroma lastniškega kapitala podjetij, pa lahko ima beta tudi v slovenskem prostoru vsaj osnovno uporabno vrednost. Pokaže namreč, kako se je delnica določenega izdajatelja v preteklosti odzivala na gibanja splošnega borznega indeksa. V primeru, da se uporabnik zaveda pomanjkljivosti tega kazalnika in da kazalnik dopolni s temeljnimi dejavniki poslovanja podjetja (na primer z računovodsko beto) ter izvede ustrezne primerjave z betami podobnih podjetij v tujini, je lahko beta vsaj kot pomožno orodje pri določanju stroška lastniškega kapitala (Kleindienst 1999a, 12). Kljub nekaterim kritikam in težavam CAPM modela, je ta še vedno teoretično najboljši model za določanje zahtevane stopnje donosa. Dokler ni na voljo alternativne teorije, ki bi dajala boljše rezultate v praksi, nam niti ne preostane kaj drugega.

23 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Postopek temeljne analize Ne glede na analitično metodo je bistveni parameter analize ocenjena rast bodočih donosov. Vsako podjetje je del družbenega in političnega okolja, je del posamezne panoge in ima lastne specifične lastnosti. Vsi vplivi okolja in lastna poslovna organiziranost podjetja določajo ključna parametra analize, to sta pričakovana rast donosov in diskontna stopnja. Analitiki v postopku vse te vplive obravnavajo in poskušajo določiti njihov vpliv na vrednost. K vrednotenju delnice se običajno pristopa "od zgoraj navzdol" (top down 3-step valuation process), kar pomeni od analize celotnega gospodarstva, trga vrednostnih papirjev, preko analize panoge do izbranega podjetja. Končni cilj je s kombinacijo omenjenih analiz napovedati oziroma čim bolje oceniti prihodnje poslovanje podjetja in na podlagi tega, določiti vrednost oziroma verjetno cenovno območje delnice v prihodnosti (Šimon 1996, 45) Analiza ekonomskih dejavnikov, gospodarskih gibanj Namen analize okolja je ugotavljanje trenutnih in pričakovanih gospodarskih razmer, ki vladajo v določenem gospodarstvu ter panogi, v kateri deluje analizirano podjetje. Statistične raziskave kažejo (Fisher in Jordan 1987, 130), da je v povprečju polovica nihanja cene delnice posledica vplivov kapitalskega trga oziroma posredno splošnega makroekonomskega vpliva, ki se odraža na vseh delnicah. Očitno je, da je najpomembnejši del določanja notranje vrednosti delnice analiza in razumevanje makroekonomskih razmer, tekočih gospodarskih gibanj in posledičnega vzdušja na kapitalskem trgu. Omenjena makroekonomska analiza pa naj ne bi bila omejena samo na domače gospodarstvo, temveč mora, zaradi vse močnejših procesov globalizacije in internacionalizacije, upoštevati tudi dogajanje v svetovni ekonomiji. Na močno povezanost med razmerami v gospodarstvu in gibanjem cen delnic kažejo tudi različne ekonomske raziskave (Reilly 1992, 122). Tabela 1: Časovna povezava med gibanjem trga vrednostnih papirjev ter razmerami v posameznem gospodarskem ciklu v ZDA Cikel vrednostnih papirjev * Gospodarski cikel Vodenje trga VP pred gospodarskim ciklom Vrh Dno Vrh Dno Vrh (meseci) Dno (meseci) Jan Sep Jul.!953 Maj Avg Okt Avg Apr Avg Okt Apr Feb Nov Maj Dec Nov Jan Okt Nov Mar Feb Avg Jan Nov Povprečje 7,7 5,3 Vir: Reilly 1992, 122. * definirano kot najmanj 15 odstotni padec cen delnic

24 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 25 Iz tabele št. 1 je poleg ugotovljene močne povezave med gibanjem cen delnic in splošnimi razmerami v gospodarstvu mogoče razbrati tudi, da so bile spremembe cen delnic znanilke sprememb v gospodarstvu. Napovedovanje prihodnjih gospodarskih gibanj tako postane smotrno, če vemo, da gospodarska aktivnost vpliva na poslovno uspešnost podjetij, na stališča ter pričakovanja vlagateljev in s tem tudi na ceno delnic. Pri napovedovanju poznamo dve usmeritvi: Nosilca prve sta R. Jordan in D. Fisher (Šimon 1996, 46), ki dajeta prednost kratkoročnemu napovedovanju do treh let. Po njunem mnenju naj bi med kratkoročnim in dolgoročnim obdobjem ločevali na podlagi davčne obravnave posamezne premoženjske oblike. Na primer, finančna oblika, ki jo nekdo poseduje manj kot šest mesecev, je deležna drugačne davčne obravnave kot finančna oblika, ki jo poseduje dlje časa. Vendar to ekstremno stališče omilita z razlago, da morajo analitiki nenehno spremljati dogajanje na kapitalskem in denarnem trgu ter tekoča ekonomska gibanja, da bi lahko pravočasno prepoznali kakršne koli bistvene spremembe, ki bi zahtevale spremembe naložbene strategije. Povedano drugače, dolgoročno napoved je mogoče razčleniti v niz kratkoročnih napovedi in jo na ta način nenehno proučevati in po potrebi tudi spreminjati. Drugačnega mnenja pa sta klasika temeljne analize B. Graham in D. Dodd (ibid., 47), ki menita, da morajo biti naložbene odločitve utemeljene tako na dolgoročnih kakor tudi na kratkoročnih napovedih. Začetnika temeljne analize hkrati ugotavljata, da je vrednost delnic enaka sedanji vrednosti bodočih donosov in se zavedata, da so dolgoročne eksplicitne projekcije lahko nepraktične, saj je nenazadnje sedanja vrednost zelo oddaljenih donosov majhna. Optimalne gospodarske napovedi so tako, po njunem prepričanju, napovedi ki segajo od 5 do 10 let v prihodnost, saj so obdobja, ki so krajša od 5-ih let izpostavljena cikličnemu nihanju gospodarstva. Pristopov k analiziranju in napovedovanju makroekonomskih dejavnikov je v moderni ekonomski praksi vse več. Omenimo le nekatere: Ekonomske napovedi in strokovne projekcije Ko govorimo o ekonomskih napovedih in strokovnih projekcijah mislimo najpogosteje na mesečne in letne preglede ključnih makroekonomskih trendov. V Sloveniji v to skupino spadajo analize Urada za makroekonomske analize in razvoj (pomladansko poročilo, jesensko poročilo, ekonomsko ogledalo...), analize Ekonomskega inštituta Pravne fakultete (analize gosp. gibanj), projekcije državnega proračuna, ki ga pripravlja Ministrstvo za finance ter razni drugi dokumenti (npr. publikacije analitsko raziskovalnega centra Banke Slovenije...). Pomanjkljivost vladnih in drugih uradnih publikacij je, da so lahko zaradi političnih razlogov in okoliščin manj objektivne. Analiza makroekonomskih kazalcev Kot pove že ime samo, predstavlja osnovo te analize približno 100 cikličnih indikatorjev oziroma kazalcev, razvrščenih glede na časovno komponento v razvojnem ciklu gospodarstva. Indikatorji se v ekonomski analizi ločijo na vodilne, sočasne in zapoznele. Vodilni indikatorji so tisti, ki dosežejo maksimalno ali minimalno vrednost, preden jo doseže gospodarstvo oziroma bruto domači proizvod, kot glavni makroekonomski kazalec.

25 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 26 Sočasni indikatorji dosežejo maksimalne oziroma minimalne vrednosti sočasno s ciklom gospodarstva. Zapozneli kazalci pa dosežejo svoje ekstremne vrednosti po tistem, ko jih je doseglo gospodarstvo, kot celota (Fisher in Jordan 1987, 144). Raziskava pričakovanj Pri tej metodi skušamo razvoj makroekonomskih kazalcev napovedati s pomočjo anketiranja nosilcev odgovornosti na pomembnih funkcijah v vladi in gospodarstvu. Predvsem skušamo ugotoviti njihova pričakovanja o bodočih izdatkih, investicijah, vzporedno pa z anketiranjem prebivalstva ugotavljamo pričakovano porabo prebivalstva. Metoda temelji na teoriji pričakovanj, kar pomeni, da je za razvoj neke spremenljivke v prihodnosti ključno pričakovanje subjektov o njenem razvoju v prihodnosti. Kljub temu, da si z mnenji anketirancev lahko pri napovedi znatno pomagamo, pa največjo težo vseeno daje subjektivna ocena analitika (ibid., 146). Ekonometrični modeli Gre za zelo zapletene matematično-statistične metode, ki zahtevajo veliko teoretičnega in tehničnega znanja ter zmogljiv informacijski sistem. Omenjeni modeli so bolj primerni za večje institucije kot za individualne investitorje Analiza panoge Namen analize panoge je določiti donosnost in perspektivnost posameznih panog gospodarstva. Tehnološki razvoj in družbene spremembe imajo različne vplive na različne panoge. Iste spremembe lahko pomenijo za posamezne panoge zagon, za druge pa tudi zaton oziroma odmiranje določene panoge. Pretekle analize so pokazale, da (Reilly in Chance 1994, 730): se donosnosti panog med seboj zelo razlikujejo, podjetja znotraj panog ne dosegajo enako dobrih rezultatov, pri investicijskih odločitvah ni mogoče izbrati delnic nekega podjetja samo na osnovi perspektivnosti panoge, je ocena tveganja prav tako pomembna kot ocena donosnosti, je ocena tveganja v preteklosti pomembna za oceno tveganja v prihodnosti. Panoge je mogoče razvrstiti v skupine na več načinov: po produktu, na podlagi standardne klasifikacije dejavnosti, po razvojnem ciklu, v katerem se podjetja nahajajo in podobno. Vsaka od razvrstitev je primerna, če v panogo združuje podjetja, ki so podvržena istim dejavnikom in za katere veljajo enaka merila. Razvrstitev dejavnosti po standardni klasifikaciji običajno omogoča uporabo že zbranih podatkov iz statističnih virov, vendar lahko združi povsem neprimerna podjetja. Klasifikacija dejavnosti je eden od osnovnih statističnih standardov, ki se uporabljajo pri evidentiranju, zbiranju, obdelavi, analizi, posredovanju in izkazovanju podatkov. Ti podatki pa so pomembnih za prikaz značilnosti nekega gospodarstva in spremljanje razvojnih gibanj ter strukturnih sprememb.

26 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 27 Izhodišče pri oblikovanju in uporabi klasifikacije dejavnosti je funkcionalno načelo razvrščanja. To pomeni, da se poslovni subjekti razvrščajo v določene panoge po svoji glavni dejavnosti, ne glede na organizacijsko obliko, status, lastništvo ali način proizvodnje (SURS 2002). Razvrstitev panog po razvojnem ciklu združuje panoge, ki se sorodno obnašajo ob cikličnih gibanjih celotne ekonomije. Panoge se delijo na rastoče, ciklične in defenzivne (Bodie et al. 1996, 512). Rastoče panoge so običajno neodvisne od razvojnega cikla in so povezane z večjimi tehnološkimi spremembami. V zadnjih petdesetih letih so to panoge povezane s farmacijo, računalništvom, komunikacijami itd. Ciklične panoge se gibljejo skladno z razvojnim ciklom ekonomije. Mednje spadajo predvsem panoga proizvodnje bele tehnike, investicijske opreme in podobno. Defenzivne panoge so manj odvisne od razvojnega cikla ekonomije ali pa je njihovo gibanje temu ciklu nasprotno. Ne glede na vrsto razvrstitve je potrebno pri analizi upoštevati razvojno fazo panoge. Življenjski cikel panoge lahko razdelimo na štiri faze (Fisher in Jordan 1987, 171): začetna faza, faza rasti, zrela faza in faza upadanja. Glede na to, v kateri fazi življenjskega cikla se nahaja kakšna panoga, je mogoče oceniti njen prodajni potencial. Značilnost začetne faze je hitra rast povpraševanja po proizvodih panoge. Obstaja možnost visokih zaslužkov, kar povzroči selitev (investiranje) kapitala v panogo. Ker se relativno veliko število podjetij bori za omejen tržni delež, je tudi število podjetij, ki jim ne uspe veliko. Položaj in tržni delež podjetij v panogi se nenehno spreminjata, zato je težko določiti podjetja, ki bodo prevladala. Dividend zaradi potreb financiranja rasti poslovanja praktično ni. Cene delnic v panogi hitro rastejo, vendar se jih portfeljski investitorji zaradi visokega tveganja običajno izogibajo. V fazi rasti se število podjetij v panogi zmanjša. Preostala podjetja postajajo vedno močnejša, tako po tržnem deležu kot tudi finančno. Ravno tako sta tudi kvaliteta in standardizacija proizvodov vedno večja. V fazi rasti podjetja še vedno rastejo, čeprav z manjšo stopnjo rasti kot v začetni fazi. Delnice takih podjetij so za portfeljske investitorje bolj zanimive, ker podjetja še vedno rastejo z nadpovprečno stopnjo rasti, hkrati pa je tveganje manjše kot v prvi fazi. V tej fazi se izoblikuje politika dividend. V zreli fazi panoge se rast postopoma umiri in izenači s stopnjo rasti celotnega gospodarstva. Ko prevlada mnenje, da je panoga prešla v svojo zrelo fazo, cene delnic običajno padejo. Panoga lahko kljub temu doživi ponovni razvojni cikel, ki je lahko posledica nove tehnologije, spremembe dejavnikov okolja ali česa drugega. Obstaja tudi možnost, da prodaja začne upadati in v tem primeru panoga počasi odmre. Delež dobička, namenjen za izplačilo dividend, je visok in razmeroma konstanten. Če grozi panogi zaton, je le-ta za portfeljske investitorje vedno manj zanimiva, če pa se obeta ohranitev panoge, je lahko zaradi visokih dividend še vedno dovolj privlačna. V fazi upadanja prodaja ne narašča več, bodisi zaradi zmanjšanega povpraševanja, bodisi zaradi substitutov na trgu. Dobičkonosnost prodaje upada, donosnost kapitala se zmanjšuje, panoga je vse manj zanimiva za vlagatelje. Če primerjamo prodajo v panogi z razmerami v celotnem gospodarstvu, lahko prepoznamo, v kateri fazi svojega življenjskega cikla se nahaja panoga in s tem ugotovimo njeno privlačnost za potencialne investitorje (Šimon 1996, 65).

27 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 28 Pri končni analizi panoge je potrebno oceniti dejavnike, ki vplivajo na donosnost panoge (Reilly in Chance 1994, 752): rivalstvo med obstoječimi tekmeci (število ponudnikov, ovire za vstop novih konkurentov, raven diferenciacije izdelkov itd.), grožnja pred vstopom novih konkurentov (vstopne pregrade), pogajalska moč kupcev v panogi (zlasti, če je obseg njihovega nakupa relativno visok v prodaji prodajalca), pogajalska moč dobaviteljev (še posebno, če jih je malo in če so močno koncentrirani), odnos države do panoge (subvencije, prepoved vstopa tuje konkurence itd). Analiza panoge omogoča investitorju izbiro panoge, ki je zanj z vidika donosnosti in tveganja optimalna. Tako nam vse pridobljene informacije in ocene o določeni panogi omogočajo presojo o smotrnosti vlaganj v posamezna podjetja znotraj obravnavane panoge. Z omenjeno analizo pridobimo dodatne informacije, ki izpopolnjujejo celotno sliko o potencialni naložbi Analiza podjetja Vpliv celotnega gospodarstva in panoge se najbolj očitno kaže v prodaji oziroma prihodkih podjetja. Prodaja je posledica povpraševanja, to pa je zelo odvisno od panoge, ne zgolj od podjetja samega. V rastoči panogi podjetje lažje doseže rast prodaje kot v upadajoči panogi, kjer bi bilo hkrati potrebno izboljševati svoj relativni položaj. Seveda v okviru panoge posamezna podjetja izstopajo, kar je posledica njihovega odziva na pogoje gospodarjenja. Podjetja lahko imajo zelo različne pristope trženja, različne načine financiranja, obstaja diferenciacija proizvodov in blagovnih znamk, poleg tega pa se razlikujejo po načinu proizvodnje in po organizaciji. Vse to vpliva na njihov relativni položaj v panogi in na poslovno uspešnost (Šimon 1996, 68-69). Glavni vir informacij za analizo podjetij so interne informacije podjetja, ki jih obljavlja podjetje samo v obliki poslovnih poročil, finančnih izkazov, različnih izjav v medijih in publikacijah. Poleg teh obstajajo tudi zunanje informacije, ki jih objavljajo specializirane organizacije in katerih bistvo je, da izločijo subjektivnosti internih informacij. Med internimi informacijami imajo največjo težo finančni izkazi. Njihova prednost je, da so izraženi s številkami, standardizirani in revidirani s strani neodvisnih zunanjih revizorjev. Analitiki si pri analizi podjetij pomagajo z izračuni različnih kazalnikov, ki jim omogočajo primerjave med podjetji znotraj panoge in dajejo približno oceno o poslovanju določenega podjetja. Finančni kazalniki Uporaba kazalnikov finančne analize je največkrat uporabljena metoda finančne analize. Kazalniki so razmerja med določenimi postavkami izkazov poslovanja oziroma določenimi tržnimi vrednostmi. Prednost finančnih kazalcev je v tem, da poenostavijo primerjalno analizo različno velikih podjetij ter v relativnih vrednostih predstavijo nekatere pomembne lastnosti podjetij. Kazalniki financiranja, plačilne sposobnosti, obračanja sredstev, gospodarnosti, donosnosti ter tržni kazalniki nam tako pomagajo pri ocenjevanju uspešnosti poslovanja podjetja (ibid, 76).

28 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 29 Izračunane kazalnike lahko primerjamo s kazalniki drugih podjetij iste panoge. Poudarek pri izračunih kazalnikov je v večini primerov na informacijah o likvidnosti in plačilni sposobnosti, učinkovitosti, ravnotežju ter uspešnosti podjetja. Kazalniki tržne vrednosti Kazalniki tržne vrednosti so tisti kazalniki, ki kažejo na relativno atraktivnost delnice nekega podjetja. Za njih je značilno, da se v števcu kazalca pojavlja tržna vrednost delnice analiziranega podjetja, v imenovalcu pa vrednost določene postavke iz računovodskih izkazov. Dejstvo, da pri omenjenih kazalcih potrebujemo tržno vrednost delnic, omejuje možnost izračuna le na tista podjetja, katerih delnice so vključene v organizirano trgovanje na borzi vrednostnih papirjev. Kazalnike lahko razdelimo v tri skupine (Damodaran 2001, 262): Prva skupina so kazalniki, ki jih računamo na podlagi dobičkov, v drugo skupino sodijo kazalniki, ki temeljijo na knjigovodskih vrednostih, v tretjo skupino pa uvrščamo kazalnike izračunane na podlagi prihodkov. Vsi so funkcija istih spremenljivk: tveganja, rasti in potenciala za ustvarjanje denarnega toka. Intuitivno lahko rečemo, da bodo imele delnice podjetij z visokimi stopnjami rasti, z manj tveganja in večjim potencialom za ustvarjanje denarnega toka, večje vrednosti kazalnikov, kot podjetja z nizkimi stopnjami rasti, večjim tveganjem in manjšim potencialom za ustvarjanje denarnega toka. V nadaljevanju bomo opisali nekatere najbolj pogosto uporabljene kazalce. Kazalec P/E (Price per share / Ernings per share) oz. multiplikator čistega dobička Kazalec nam kaže razmerje med ceno delnice podjetja in njegovim čistim dobičkom na delnico (Šimon 1996, 85). Če smo popolnoma natančni, je potrebno pri računanju čistega dobička na delnico, od čistega dobička odšteti dividende za prednostne delnice in dobljeno vrednost deliti s številom navadnih delnic. Dobiček podjetja je končni rezultat izkaza uspeha in kot takšen predstavlja merilo uspešnosti podjetja z vidika investitorja. S pomočjo kazalca P/E pridemo do povzetka, ki nam v eni sami številki prikaže povezavo med uspešnostjo poslovanja podjetja (čisti dobiček) in tem, kako trg (tržna cena) vrednoti njegovo poslovanje v prihodnje (Barker 2001, 53). Kazalec P/E je problematičen, kadar ga računamo za podjetje, ki je imelo v zadnjem letu čisti dobiček enak 0 ali pa je poslovalo z izgubo. V takšnem primeru je kazalec povsem neuporaben. Kazalec P/B (Price / Book value) oz. multiplikator knjigovodske vrednosti Pri vrednotenju na podlagi relativnih vrednosti se zelo pogosto uporablja tudi multiplikator knjigovodske vrednosti. Izračunamo ga na podoben način kot multiplikator čistega dobička, le da v imenovalcu namesto čistega dobička uporabimo knjigovodsko vrednost delnice. Slednja se računa tako, da celoten lastniški kapital podjetja delimo s številom navadnih delnic podjetja. V primeru, da je vrednost kazalca enaka 1, to pomeni, da moramo za delnico podjetja plačati natanko toliko, kot znaša njena knjigovodska vrednost.

29 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 30 Kadar ima kazalec vrednost večjo od 1, je to pokazatelj, da ima podjetje možnost dosegati takšne stopnje donosa, ki presegajo zahtevano stopnjo donosa. Takšno podjetje ima tržno vrednost večjo od svoje knjigovodske vrednosti. Posamezni analitiki velikokrat smatrajo delnice, katerih vrednost kazalca je manjša od 1, za varnejše, saj imajo knjigovodsko vrednost delnice za osnovo tržne vrednosti. Pogosto so mnenja, da tržna vrednost delnice ne more pasti pod njeno knjigovodsko vrednost, saj imajo lastniki vedno možnost ukinitve podjetja in odprodaje njegovih sredstev po knjigovodski vrednosti. Vendar pa se veliko ukinjenih podjetij ne proda po knjigovodski vrednosti, zato je tovrstno prepričanje zmotno (ibid., 56). Kazalec P/S (Price / Sales) oz. multiplikator prodaje Pri relativnih kazalcih, ki v svojem imenovalcu uporabljajo računovodsko postavko, lahko pride do težav zaradi različnih računovodskih standardov. Zato so analitiki začeli uporabljati nekoliko drugačen kazalec, ki namesto dobička v imenovalcu uporablja prihodke iz prodaje na delnico. Prihodki iz prodaje so namreč ena izmed postavk, ki se ne glede na uporabljene različne računovodske standarde med seboj ne razlikujejo (Cook in Lavrenčič 2000, 23). Tako kot pri ostalih kazalcih, tudi pri obravnavanem kazalcu praviloma velja, da so med primerljivimi podjetji tista, z nižjimi vrednostmi kazalca, v odnosu do drugih podcenjena, tista z višjimi vrednostmi kazalca, pa precenjena. Seveda pa ima tudi kazalec P/S svoje slabosti. Ker je kazalec osredotočen na prihodke podjetja, lahko zavede ocenjevalca, kajti pri podjetjih z visokimi rastmi prihodkov ne upošteva denarnih tokov podjetja, ki se lahko na ta račun nevarno zmanjšajo. Podjetje lahko svojo rast ustvarja s povečanjem zadolževanja, česar pa obravnavani kazalec ne upošteva (Damodaran 2001, 320). Zaradi problemov z računovodskimi podatki, so analitiki razvili različne druge kazalnike, leti pa ne predstavljajo kakšnega novega pristopa, ampak le drugače definirajo postavke v števcu in imenovalcu z namenom, da bi se izognili posameznim problemom.

30 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 31 3 KONKRETNA ANALIZA OKOLJA (SLOVENIJA) IN PANOGE (PROIZVODNJA BELE TEHNIKE) 3.1 Pregled in napoved gospodarskih gibanj Kot smo omenili že v predhodnih poglavjih, so od vseh dejavnikov, ki vplivajo na ceno delnice, najpomembnejši makroekonomski dejavniki. Te dejavnike lahko prepoznamo z ustrezno analizo okolja, v katerem podjetje posluje. Glavni namen analitika, ki opravlja analizo okolja, je potencialnemu investitorju predstaviti razmere, v katerih posluje določeno podjetje. V našem konkretnem primeru bomo skušali s pomočjo ekonomskih napovedi in strokovnih projekcij obravnavati različne dejavnike, ki vsaj približno opisujejo razmere, v katerih posluje in bo poslovalo obravnavano podjetje. Pri tem bomo uporabili mesečne in letne preglede ključnih makroekonomskih trendov, ki jih sestavljajo različne vladne in nevladne inštitucije Trendi v EU in pri nas (konjunktura, gospodarska aktivnost) Leto 2003 je bilo v Evropi leto šibkejše konjunkture in nizkih stopenj rasti. Niska ekonomska dinamika, značilna za evro področje, in razočaranje ob stalnem odlaganju preobrata v konjunkturnem ciklusu sta vplivala na slabši poslovni utrip Evrope v letu Jesen leta 2003 se je mednarodno okolje, zlasti pod vplivom napovedi oživljanja v ZDA, sicer začelo popravljati, kljub temu pa evropski napovedovalci ostajajo zadržani in napovedujejo večje konjunkturne impulze šele za kasnejša četrtletja v letu Strukturni problemi in šibka aktivnost velikih evropskih držav kot so Nemčija, Francija, Italija za zdaj, po mnenju stroke, omejujejo možnost močnejšega cikličnega oživljanja in pospeška h konjunkturi. Napovedi za leto 2004 obetajo okoli 1,5 do 2 odstotno gospodarsko rast za evro področje (SKEP - GZS 2003). Napovedi Evropske centralne banke so nekoliko nižje. Tako napovedujejo v letu ,6% gospodarsko rast, v letu 2005 pa 2,4% gospodarsko rast v evro območju (BS 2003). Umar-jeve ocene trenda povpraševanja in gospodarske rasti v Sloveniji za leto 2003 in 2004 za zdaj potrjujejo nadaljnjo zmerno pozitivno gospodarsko rast, čeprav je le-ta pod višino, ki bi dolgoročno omogočala zadostno realno konvergenco do EU (UMAR 2003). Za Slovenijo pričakuje SKEP - služba za konjunkturno in ekonomsko politiko GZS-(v letih 2004 in 2005) nekoliko močnejšo, z vidika Slovenije pa še vedno le zmerno pozitivno gospodarsko rast. BDP naj bi se povečeval za približno 3,5 odstotka, kar je manj od povprečne napovedi rasti v 10 novih članicah EU (SKEP 2003). Za ohranjanje stabilne gospodarske rasti slovenskega gospodarstva na srednjeročno višji ravni po vstopu v EU bodo ključnega pomena kakovostne spremembe, ki se bodo odražale v prestrukturiranju investicij ter krepitvi drugih dejavnikov konkurenčnosti. Zelo pomembno bo tudi odpravljanje makroekonomskih neravnovesij, kjer gre v prvi vrsti za znižanje inflacije na evropsko primerljivo raven, postopno odpravljanje javnofinančnega primanjkljaja in ohranjanje sedanjih usmeritev dohodkovne politike (UMAR 2003).

31 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Poslovna pričakovanja gospodarstvenikov Po anketi Gospodarske zbornice, opravljeni v decembru 2003, pričakuje v prvih šestih mesecih leta odstotkov slovenskih podjetij izboljšanje poslovnega položaja, poslabšanje pa 12 odstotkov. Preostala polovica jih meni, da bodo zanje razmere ostale približno takšne, kot so bile na prelomu leta (GZS 2003). Svoj trenutni poslovni položaj v decembru 2003 je ocenilo kot dober v povprečju 35 odstotkov anketiranih, kot slab 11 in kot zadovoljiv 54 odstotkov. Razmeroma najbolj zaskrbljeni so še naprej v industriji, kjer je delež ocen o slabem poslovnem položaju v trenutnih razmerah 18 odstoten, delež tistih, ki so z njim zadovoljni pa 24 odstoten. Boljše ocene o trenutnem poslovnem položaju prihajajo iz storitvenih dejavnosti in pretežnega dela trgovine. Če te poslovne napovedi primerjamo s podobnimi pred letom dni, lahko ugotovimo, da gleda slovenski poslovni svet v leto 2004 z večjim zaupanjem, kar pomeni, da so trenutna pričakovanja gospodarstvenikov večja kot lani Gibanje izvoza in uvoza blaga Za male države z malim domačim trgom, kot je Slovenija, je gibanje izvoza in uvoza zelo pomembno. Vsa uspešna svetovna gospodarstva z malim domačim trgom, temeljijo na izvozu v druga večja gospodarstva, zato je pomembno, da se tudi pri nas ustvarijo pogoji za povečevanje izvoza. Slika 1: menjava blaga v Sloveniji, v milijonih evrov v letih Vir: SKEP S slike št. 1 je razvidno gibanje slovenskega izvoza in uvoza blaga v obdobju od leta 2000 do leta Vidimo, da je pokritost uvoza z izvozom v vsem obdobju manjša od 100%, razen svetle izjeme v drugi tretjini leta Vrednostno pa se izvoz blaga le počasi povečuje.

32 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 33 Izvoz blaga je v prvih desetih mesecih leta 2003 v primerjavi z enakim obdobjem leta 2002 višji za 242,1 milijona evrov, medtem ko je bil uvoz blaga višji za kar 520,4 milijona evrov. Iz navedenih podatkov razviden trend (počasnejša rast izvoza kot uvoza blaga) ni nič kaj spodbuden podatek za slovenska proizvodna podjetja (SKEP 2003) Gibanje cen (inflacija) Gibanje cen v zadnjih mesecih leta 2003 potrjuje pričakovanja o postopnem zniževanju inflacije. Medletna stopnja inflacije je tako v oktobru znašala 4,8%, v preostalih dveh mesecih do konca leta pa večjih cenovnih pritiskov ni pričakovati. Povprečna letna stopnja inflacije naj bi po oceni SKEP-a dosegla 5,7% (SKEP 2003). Politika vlade glede nadzorovanih cen in fiskalno prilagajanje z uravnavanjem trošarin pri gorivih sta bila z vidika zniževanja inflacije do sedaj učinkovita. Problematične še vedno ostajajo cene, ki so sicer proste, vendar v veliki meri monopolne ali pa v domeni lokalnih skupnosti (UMAR 2003). Za leto 2004, do formalnega vstopa Slovenije v EU s 1. majem, lahko pričakujemo še nekatere strukturne korekcije cen, vendar pa do pritiska na inflacijo s strani dodatnih fiskalnih obremenitev ne bi smelo prihajati. Povprečna letna inflacija bi po ocenah SKEP-a lahko dosegla raven do 4,5%, čeprav so ambicije glede inflacije povezane s postopnim prevzemanjem evra v Sloveniji v nekaterih krogih tudi bolj optimistične (SKEP 2003) Obrestne mere Obrestne mere na medbančnem denarnem trgu v Sloveniji so se v letu 2003 do avgusta zniževale, potem pa ponovno naraščale - v septembru so bile povprečno na ravni 6,2%. V oktobru 2003 so se ponovno znižale na povprečno raven 5,2%, k temu pa je ob dobri likvidnosti bank prispevalo še zniževanje inflacije. Prav tako se, zaradi zmanjševanja inflacije, nadaljuje zniževanje nominalnih obrestnih mer za bančne kredite. V oktobru 2003 je bila povprečna nominalna obrestna mera za kratkoročne kredite za tekoče poslovanje 10,1%, kar je za 2 odstotni točki manj kot pred letom dni. Povprečna nominalna obrestna mera za dolgoročne kredite za osnovna sredstva je bila v oktobru ,2%, kar je za 3,8 odstotnih točk manj kot oktobra V primerjavi z oktobrom 2002 so se nominalne obrestne mere za vezane tolarske vloge najbolj zmanjšale pri vezanih vlogah nad 1 letom, in sicer za 4,9 odstotne točke. Realne obrestne mere za vezane tolarske vloge nad enim letom so bile v oktobru 1,1% in so se v primerjavi z oktobrom lani zmanjšale za 2,2 odstotni točki. Banka Slovenije je tako, glede na pričakovano nadaljnje zniževanje inflacije in v skladu s predvidenim približevanjem obrestnim meram v evroobmočju, v začetku novembra ponovno zmanjšala svoje obrestne mere (SKEP 2003).

33 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Gibanje brezposelnosti Vse bolj skromno zaposlovanje v podjetjih, krčenje zaposlovanja pri samozaposlenih ter padanje števila samostojnih podjetnikov je trend, ki se na slovenskem trgu dela nadaljuje tudi v zadnjem četrtletju leta 2003 in se je skozi vse leto le še stopnjeval. Omejevanje zaposlovanja je spremljalo tudi zmanjševanje povpraševanja po delavcih, ki pa na začetku zadnjega četrtletja v letu 2003 nakazuje ponovno oživljanje. Registrirana stopnja brezposelnosti že od poletnih mesecev postopno raste, anketna stopnja brezposelnosti (ILO) pa naj bi po oceni v vsem letu 2003 nekoliko presegla povprečno stopnjo 6,9%, v letu 2002 (SKEP 2003). UMAR napoveduje (UMAR 2003) za naslednji dve leti znižanje registrirane stopnje brezposelnosti, s sedanjih 11,4% na 11% v letu 2004 in 10,6% v letu Prav tako napovedujejo znižanje anketne stopnje brezposelnosti, s sedanjih 6,9% na 6,7% v letu 2004 in 6,3% v letu Gospodarsko okrevanje naj bi tako, po UMAR-jevih napovedih, v naslednjih dveh letih prineslo nekoliko višjo rast števila oseb v delovnem razmerju in manjše zmanjševanje števila samozaposlenih in neformalno zaposlenih. 3.2 Trg vrednostnih papirjev (Ljubljanska borza) Podatke o trgu vrednostnih papirjev smo povzeli iz letnega poročila Ljubljanske borze (Ljubljanska borza 2003) Promet na Ljubljanski borzi Promet na vseh trgih ljubljanske borze je v letu 2003 dosegel 340,24 mlrd SIT, kar je za 140,8 mlrd, oziroma 29,3% manj kot leta Vrednostni obseg prometa je bil precej višji v drugi polovici leta 2003 (za 17,7%), ko so bila pozitivna tudi gibanja delniških indeksov. Promet leta 2003 je tako dosegel nivo iz leta V strukturi vrednostnega obsega prometa so v letu 2003 največji delež dosegle delnice s 43,9%, sledile so jim obveznice z 38,1% ter delnice investicijskih skladov s 17,9%. Podobno kot v letu 2001, je bila tudi v letu 2003 najbolj opazna rast prometa z obveznicami, ki so svoj delež v strukturi prometa povečale na račun delnic rednih družb. Največ poslov na Ljubljanski borzi, v letu 2003, je bilo sklenjenih z delnicami investicijskih skladov in delnicami rednih družb. V primerjavi s preteklim letom se je poznala predvsem izključitev pokojninskih bonov iz trgovanja na borzi, saj so bili le-ti še v letu 2002 udeleženi kar v 15% vseh poslov na Ljubljanski borzi.

34 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 35 Slika 2: Promet v mio SIT in število poslov z vrednostnimi papirji v letu 2003 Vir: Ljubljanska borza Tržna kapitalizacija Celotna tržna kapitalizacija vseh vrednostnih papirjev na borzi je 31. decembra 2003 dosegla mlrd SIT in se je v letu dni zvišala za 267,78 mlrd SIT oziroma za 12,32%. Povečanje tržne kapitalizacije je posledica sprejema novih obveznic (neto učinek sprejemov in izključitev je znašal 115,6 mlrd SIT) v trgovanje na Ljubljanski borzi in rast tečaja delnic rednih družb in investicijskih skladov. Tržna kapitalizacija delnic v borzni kotaciji se je v enoletnem obdobju zmanjšala za 32,5 mlrd SIT (3,2%) na 978,1 mlrd SIT, na prostem trgu pa povečala za 62,5% na 361,6 mlrd SIT. Tržna kapitalizacija vseh delnic na borzi 1.339,68 mlrd SIT je 31. decembra 2003 predstavljala 25,35% bruto domačega proizvoda (po tekočih cenah) v letu Gibanje borznih indeksov Vsi trije vodilni delniški indeksi so v letu 2003 dosegli svoje rekordne vrednosti in leto končali s porastom med 15 in 30 odstotki. V letu 2002 so omenjeni indeksi pridobili več kot 50% vrednosti. Slika 3: Gibanje indeksa SBI 20 ter promet na trgu ljubljanske borze v mio SIT od do Vir: Ljubljanska borza 2003.

35 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 36 Indeks SBI 20, kot najpomembnejši indeks Ljubljanske borze, je v letu 2003 porasel za 17,11% in 4. decembra prvič presegel mejo 4000 točk. V prvi polovici leta je indeks vseh šest mesecev končal v rdečih številkah. Do konca junija je tako izgubil 7,79% vrednosti. v Drugi polovici leta pa je indeks zrasel v vseh mesecih, z izjemo decembra. Od konca junija do konca decembra je indeks tako zrasel za 27,65%. Največjo vrednost v svoji zgodovini je dosegel 5. decembra pri vrednosti 4034,5 točke. Najnižjo vrednost v obravnavanem letu je indeks zabeležil 3. julija, pri vrednosti 3067,7 točke. Slika 4: Gibanje indeksa prostega trga IPT ter promet na trgu Ljubljanske borze v mio SIT od do Vir: Ljubljanska borza Vrednost indeksa prostega trga IPT je konec leta 2002 znašala 2635,4 točke. V nasprotju z indeksom SBI 20 je IPT v januarju nadaljeval rast iz leta 2002 in v januarju zrasel kar za 4,6%, nato pa v treh mesecih izgubil celotno januarsko rast. Najnižjo vrednost v letu 2003 je indeks dosegel 11. januarja pri vrednosti 2528,3 točke. Leto 2003 je indeks končal z najvišjo vrednostjo v zgodovini 3412,2 točke, kar je 29,48% višje od začetne vrednosti leta. Slika 5: Gibanje indeksa pooblaščenih investicijskih skladov PIX ter promet na trgu Ljubljanske borze v mio SIT od do Vir: Ljubljanska borza Indeks (pooblaščenih) investicijskih skladov PIX je v letu 2003 zrasel za 23,53%. Omenjeni indeks je potreboval več kot devet mesecev, da je ponovno presegel vrednost 3000 točk, kar mu je sicer uspelo že v letu Rekordno vrednost je indeks dosegel na predzadnji trgovalni dan let 2003, pri vrednosti 3374,22 točke.

36 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Komentar dogajanja na Ljubljanski borzi in pomembni dogodki v letu 2003 Podobno kot leto 2002 je bilo tudi leto 2003 leto rekordov, saj so vsi trije vodilni delniški indeksi dosegli svoje rekordne vrednosti in leto končali s porastom med 15% in 30%. Pomembnejši dogodki, ki so vplivali na rast tečajev na Ljubljanski borzi v letu 2003, so bili (Ljubljanska borza 2003a): večina družb borzne kotacije je objavila zelo dobre poslovne rezultate za leto 2002 (v letu dni so družbe povprečno povečale dobiček za 20%), se je iztekel zakonsko določen rok za preoblikovanje PID-ov v investicijske sklade, oziroma redne delniške družbe, obrestne mere za bančne depozite so v letu 2003 še naprej upadale, inflacija v letu 2003 je znašala približno 5,5%, kar je za 1,8 odstotne točke manj kot v letu Borza je v letu 2003 nadaljevala svojo strategijo sodelovanja z drugimi borzami zahodne in jugovzhodne Evrope, pri čemer so po vzpostavitvi elektronskega trgovalnega sistema BTS, na borzah na področju bivše Jugoslavije, oktobra vzpostavili še internetni portal SEM-ON.NET, na katerem so predstavljene borze in vrednostni papirji 7-ih borz JV Evrope. V prihodnje pričakujejo na Ljubljanski borzi : konsistentnejšo davčno politiko s strani države, ki bi spodbudila domače investitorje k večjemu vlaganju v vrednostne papirje in čimprejšnji sprejem novele Zakona o trgu vrednostnih papirjev, kar bo omogočilo strateško vključevanje v povezave borz v zahodni Evropi in nadaljevanje začetnega sodelovanja z borzami v jugovzhodni Evropi, s poudarkom na področju bivše Jugoslavije.

37 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Stanje v panogi bele tehnike Panoga proizvodnje bele tehnike je poslovno področje, katerega proizvode uporablja povprečen potrošnik razvitega sveta vsak dan od jutra do večera. Kljub povečevanju števila gospodinjskih aparatov in njihove stopnje izpopolnjenosti ostaja število glavnih kategorij, ki predstavljajo omenjeno panogo (pralni stroji, kuhalniki, sušilniki, hladilniki itd.), v razvitem svetu več ali manj konstantno. Svetovni proizvajalci si prizadevajo, da bi svojo konkurenčnost povečali z vgradnjo različnih dodatkov (elektronsko upravljanje z aparati, komunikacijski sistemi...) v standardne proizvode, vendar jim to za zdaj ne prinaša kakšnih vidnejših uspehov. Panoga proizvodnje bele tehnike spada med sektorje, katerih dinamika je močno povezana z dinamiko bruto domačega proizvoda. Nekatere raziskave kažejo, da je korelacija med sektorjem in bruto domačim proizvodom kar 80% (Bobinac 2003, 2). Glavni dejavniki, ki neposredno vplivajo na prodajo v obravnavanem sektorju so dinamika na področju stanovanjske izgradnje (nova stanovanja, preseljevanja prebivalstva, itd.), kupna moč prebivalstva, možnosti najema posojil, obrestne mere in drugi finančni dejavniki, ki kažejo na stanje, v katerem se določena država (regija) nahaja. Zadnji, ampak zato nič manj pomemben dejavnik je naraščanje življenjske dobe proizvodov in njihove zanesljivosti, ki v nasprotju z interesi proizvajalcev vpliva negativno na rast prodaje v obravnavanem sektorju. Zato proizvajalcem ne preostane drugega, kot da skušajo s tehnološkimi inovacijami in novimi dizajni povečati povpraševanje po lastnih proizvodih. Svetovni trg bele tehnike obsega okrog 240 mio. kosov aparatov na leto (EB 2003) in je razdeljen na tri velika področja: Evropo, obe Ameriki in Azijo, od katerih vsako, predstavlja približno tretjino svetovnega trga. Novih proizvajalcev v panogi je zelo malo, ker so vstopne bariere relativno visoke in pomenijo velika osnovna vlaganja. Iz omenjenih dejstev je razvidno, da je panoga bele tehnike že vrsto let zrela panoga, kjer ni velikih rasti in kjer sta ključna dejavnika uspeha cenovna konkurenčnost in uveljavljena blagovna znamka.

38 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize TEMELJNA ANALIZA DELNICE GORENJA (GRVG) 4.1 Predstavitev družbe Gorenje d.d. Skupina Gorenje je z več kot zaposlenimi največje slovensko proizvodno podjetje in največji neto izvoznik. Uvršča se med osem največjih evropskih proizvajalcev gospodinjskih aparatov. Skupino sestavlja krovna družba Gorenje, gospodinjski aparati, d.d. ter 42 družb, ki so povezane v sistem na podlagi kapitalskih deležev. Ker predstavlja Slovenija s svojima dvema milijonoma prebivalcev za Gorenje razmeroma majhen trg, na katerem je že prisotna velika konkurenca, je družba dejansko prisiljena v vse večjo internacionalizacijo poslovanja, ki poteka preko Gorenjeve, v svetu močno razvejane, mreže lastnih podjetij in predstavništev. Podjetja v tujini so v večini trgovska podjetja, ki imajo organizirano potniško mrežo, skladiščenje, transport in servis proizvodov (Mojdenar.com 2003) Kratka zgodovina Podjetje je nastalo v vasi Gorenje leta 1950, kjer so izdelovali kmetijske stroje in pridobivali gradbeni material. Leta 1958 so pričeli s proizvodnjo štedilnikov na trda goriva. Prelomnica v zgodovini Gorenja je selitev iz lesenih barak v vasi Gorenje v proizvodno halo Rudnika Velenje. Temu je sledila izgradnja novih, lastnih proizvodnih prostorov na današnji lokaciji Gorenja v Velenju. v šestdesetih letih je Gorenje razširilo proizvodnjo še na pralne stroje in hladilnike ter v letu 1961 že izvozilo prve aparate v Nemčijo. V letih, ki so sledila, je Gorenje svoj program širilo v izdelavo kuhinjskega pohištva, keramike, medicinske opreme, telekomunikacij, zabavne elektronike in televizorjev. V sedemdesetih letih je Gorenje zraslo v poslovni sistem s preko zaposlenimi, s proizvodnimi obrati po skoraj celotnem območju takratne Jugoslavije. Izgrajena je bila široka mreža podjetij v zahodni Evropi. V devetdesetih letih je za Gorenje značilna močna izvozna ekspanzija zaradi izgube domačega trga (razpad Jugoslavije). V tem času so pridobili certifikat ISO 9001 in se leta 1997 organizirali kot delniška družbe (Mojdenar.com 2003) Pomembnejše dejavnosti oziroma viri, s katerimi Skupina ustvarja prihodek Skupina Gorenje deli svoje dejavnosti na štiri večje sektorje (Gorenje 2003): proizvodnjo in prodajo gospodinjskih aparatov, ki vključuje hladilno-zamrzovalne aparate, plinske, električne in kombinirane štedilnike, pralne stroje in sušilnike ter radiatorje. V to dejavnost vključujejo tudi prodajo dopolnilnega programa, kot je prodaja pomivalnih strojev, malih gospodinjskih aparatov, televizorjev ter proizvodnjo in prodajo grelnikov vode in komponent za gospodinjske aparate, pohištveni sektor, ki vključuje proizvodnjo in prodajo kuhinjskega pohištva, kopalniškega pohištva, sanitarne opreme ter keramičnih ploščic, storitveni sektor, ki vključuje storitvene dejavnosti, kot so trgovina, gostinstvo in turizem, računalništvo ter sektor strojegradnje in orodjarstva, ki vključuje proizvodnjo ter prodajo orodij in industrijske opreme.

39 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Osnovni kapital in lastniška struktura družbe Dne je skupščina družbe sprejela Akt o lastninskem preoblikovanju družbe GORENJE d.o.o. Velenje v delniško družbo in Statut delniške družbe. Dne je Agencija RS za prestrukturiranje in privatizacijo izdala odločbo, s katero je izdala soglasje za vpis lastninskega preoblikovanja podjetja v sodni register. Dne je sledil vpis družbe Gorenje, gospodinjski aparati d.d. Velenje, v sodni register z osnovnim kapitalom v višini tisoč SIT. Tako je družba Gorenje d.o.o. postala, po uspešno zaključenem lastninskem preoblikovanju leta 1997, delniška družba. Osnovni kapital družbe v nominalni vrednosti SIT, ki istočasno predstavlja v sodni register vpisani kapital družbe, je razdeljen na navadnih imenskih delnic z nominalno vrednostjo SIT (Gorenje 2000). Vse izdane delnice so delnice istega razreda in dajejo imetnikom naslednje pravice: sorazmerno pravico do upravljanja, le-ta daje upravičenemu imetniku (vsaka delnica) en glas, pravico do dividende, sorazmerno glede na udeležbo v osnovnem kapitalu in pravico do sorazmernega dela preostalega premoženja po morebitni likvidaciji ali stečaju. Statut družbe ne vsebuje določb, ki bi razveljavljale proporcionalnost pravic iz delnic, kot so pravice manjšinskih delničarjev ali omejitve glasovalnih pravic, tako da obvelja načelo ena delnica en glas. Družba Gorenje d.d. v letu 2002 in v letu 2003 (do novembra) ni izvajala aktivnosti, ki bi povzročile spremembe v osnovnem kapitalu družbe, spremembe nominalnega zneska delnice, spremembe pravic iz delnic oziroma ni izdala novih delnic. Tabela 2 : Lastniška struktura prvih prevzemnikov delnic Gorenja d.d. Prevzemniki delnic Št. delnic Znesek kapitala Delež v % Sklad RS za razvoj ,00 Kapitalski sklad pokoj.in ,86 invalid.zavar. Slovenski odškodninski sklad ,00 Interna razdelitev ,07 Notranji odkup ,18 Delničarji iz javne prodaje ,00 Sklad RS za razvoj notranji odkup ,89 S k u p a j ,00 Vir: Gorenje Iz tabele št. 2 je razvidno, kdo so bili prvi lastniki Gorenja in kolikšen je bil njihov delež ob vpisu družbe v sodni register. Med največjimi prvotnimi lastniki delnic Gorenja so bili sklad RS za razvoj, Kapitalska družba (takratni Kapitalski sklad pokojninskega in invalidskega zavarovanja) ter zaposleni v podjetju.

40 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 41 V obdobju od ustanovitve delniške družbe Gorenje d.d. pa do danes se je lastniška struktura dokaj spremenila. Gibanje lastniške strukture po skupinah delničarjev, za obdobje 1999 do 2002, prikazujemo v naslednjem grafu. Slika 6: Gibanje lastniške strukture po skupinah delničarjev v obdobju od 1999 do 2002 Vir: Gorenje Kot je razvidno z grafa, se je v obdobju od leta 1999 do 2002 delež skupine zaposlenih v podjetju, ki so pridobili delnice predvsem z vpisom certifikatov, vztrajno zmanjševal. Vztrajno pa se povečuje delež fizičnih oseb. Njihov delež se je povzpel z začetnih 9,6% na 21,4%, kar kaže na privlačnost delnice in zaupanje posameznikov v poslovanje družbe v prihodnosti. Deleži ostalih lastnikov, predvsem kapitalskih družb, se niso drastično spremenili 4.2 Poslovanje Skupine Gorenje Proizvodni program, prodaja in prihodki od prodaje Skupina Gorenje se s prodajo 181,5 mrd SIT (v letu 2002) uvršča med osem največjih evropskih proizvajalcev gospodinjskih aparatov in obvladuje 4% tržni delež. Skupina Gorenje je največji slovenski neto izvoznik, ki uresničuje 83,5 % prodaje na trgih zunaj Slovenije. Je tudi članica evropskega združenja proizvajalcev gospodinjskih aparatov - CECED. Prodajo realizirajo kar v šestdesetih državah sveta. Pod lastnimi blagovnimi znamkami realizirajo več kot 70 % prodaje. V skladu z različnimi dejavnostmi Skupine lahko tudi prodajo razčlenimo na štiri področja (Gorenje 2003).

41 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 42 Gospodinjski aparati Kot smo že omenili, je proizvodnja in prodaja gospodinjskih aparatov najpomembnejši segment Skupine Gorenje. V tem segmentu ustvarijo kar 85 odstotni delež celotne prodaje (podatek za leto 2002). Zaradi majhnega domačega trga je Gorenje prisiljeno izvažati svojo proizvodnjo na tuje trge. Skupina deli prodajo, glede geografske strukture, na pet strateških trgov. Največji delež, v geografski strukturi prodaje, pripada Evropski uniji, vendar se je v zadnjih treh letih omenjeni delež zmanjšal na račun hitrejše rasti prodaje na trgih vzhodne in jugovzhodne Evrope. Svojo prodajo širijo še na trge prekomorskih držav in Velike Britanije, kjer pa je čutiti močan pritisk na znižanje cen zaradi agresivne vstopne politike kitajskih proizvajalcev in nižanje vrednosti dolarja. Na sliki št. 7 je prikazana geografska struktura prodaje gospodinjskih aparatov, na petih strateških trgih, v letu Slika 7: Geografska struktura prodaje gosp. aparatov v letu 2002 Slovenija in JV Evropa 16% 12% 6% 39% 27% Skandinavija in centralna Evropa JZ Evropa Vzhodna Evropa Prekomorske države in VB Vir: Gorenje Sektor gospodinjski aparati je v obdobju 1998 do 2002 dosegel zelo dobre poslovne rezultate, ki večini presegajo zastavljene cilje. Dosežena vrednostna rast v letu 2002, v višini 15 % glede na predhodno leto, je višja od količinske rasti, kar je rezultat ugodnejše strukture prodanih aparatov v korist aparatov z novimi funkcionalnostmi in novim dizajnom. Lastni proizvodni program uspešno dopolnjujejo z dokupnim programom pomivalnih strojev, kuhinjskih nap, plinskih štedilnikov in mikrovalovnih pečic. Program dopolnjujejo še s televizorji in malimi gospodinjskimi aparati, katerih prodaja dosega ugodne rasti predvsem na trgih jugovzhodne Evrope. V tabeli št. 3 so prikazani prihodki od prodaje gospodinjskih aparatov, njihova nominalna rast ter delež v skupnih prihodkih Skupine v obdobju od leta 1998 do Tabela 3: Prihodki od prodaje gospodinjskih aparatov v mio. SIT, njihova nominalna rast ter delež v skupnih prihodkih Skupine. Leto Gospodinjski aparati , , , , ,000 Nominalna rast (v %) 9,3 1,1 16,83 20,44 15,0 Delež v skupnih prihodkih Skupine (v %) 92,3 84,9 83,79 83,26 84,65 Vir: Gorenje 2002, 2003.

42 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 43 Iz tabele št. 3 je razvidna dokaj konstantna rast prihodkov od prodaje gospodinjskih aparatov, razen v letu 1999, ko je rast močno zaostajala. Delež le-teh v skupnih prihodkih Skupine se v obravnavanem obdobju giblje med 85 in 92 odstotki. S povečevanjem produktivnosti in prodorom na nove trge v ostalih sektorjih (pohištvo, strojegradnja in orodjarstvo, storitve) je pričakovati postopno zmanjševanje deleža prihodkov od prodaje gospodinjskih aparatov v skupnih prihodkih Skupine. Pohištvo Poslovno področje Pohištvo vključuje kuhinjsko pohištvo, kopalniško in ostalo pohištvo, kopalniško opremo, izdelke iz umetnega marmorja, keramične ploščice, vgradne aparate in druge dopolnilne izdelke in storitve, povezane z notranjim opremljanjem bivalnih površin. V zadnjih letih je omenjeni segment Skupine Gorenje zaznamovalo izvrševanje naslednjih aktivnosti: uresničevanje vizije najpomembnejšega proizvajalca kuhinjskega in kopalniškega pohištva na slovenskem trgu in trgih jugovzhodne Evrope, s pospešenim vlaganjem v pridobivanje novih kupcev in povečevanjem števila razstavnih izdelkov, pospeševanje prodaje notranje opreme skozi prodajno mrežo Gorenja, koriščenje ter nadaljnje iskanje tržnih niš na zahodnih trgih (mini kuhinje, kopalniško pohištvo...), razširitev pohištvene dejavnosti na ostalo pohištvo, z nakupi večinskih deležev v drugih pohištvenih podjetjih v Sloveniji pa tudi v svetu (Glin, Garant, K&M). Kljub nazadovanju v zadnjih v dveh letih (zaradi recesije) predstavlja zahodno evropski trg najpomembnejše področje, kamor prodajo skoraj polovico svoje proizvodnje. Največjo rast prihodkov od prodaje v obravnavanem sektorju so zabeležili v letu Rast je znašala kar 80% in je v večjem delu posledica rasti prodaje kuhinj in kuhinjskega pohištva. Tabela 4: Prihodki od prodaje v pohištvenem sektorju v mio. SIT, njihova rast ter delež v skupnih prihodkih Skupine. Leto Pohištvo 2.545, , , , ,200 Nominalna rast (v %) -0,7 14,3 52,88 79,41-2,9 Delež v skupnih prihodkih Skupine (v %) 2,5 2,6 3,36 4,97 4,27 Vir: Gorenje 2002, Iz tabele št. 4 je razvidna skokovita rast prihodkov od prodaje pohištva in notranje opreme od leta 1998 do leta 2001, v letu 2002 pa beležijo upad prihodkov od prodaje, predvsem zaradi recesije na zahodno evropskem trgu. Delež v skupnih prihodkih Skupine se, v obravnavanem obdobju, giblje med 2,5 in 5 odstotki, kar kaže na počasen trend izboljševanja razmer v pohištvenem segmentu.

43 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 44 Storitve Poslovno področje storitev je po svoji vsebini najbolj raznoliko in ga predstavlja 7 družb iz Skupine Gorenje. Najpomembnejša predstavnika področja sta Gorenje GTI in Gorenje Hyundai Auto Zagreb. Gorenje GTI s svojimi dejavnostmi prodajo klimatskih naprav, transportne in kmetijske mehanizacije, maloprodajo blaga široke potrošnje ter opreme za elektrogospodarstvo in medicinsko opremo predstavlja v prihodkih od prodaje sektorja približno 60%, Hyundai Auto Zagreb in Beograd 30%, ostale dejavnosti področja pa preostalih 10 % skupaj (Gorenje 2003). Področje storitev ustvari pretežni del prihodkov na domačem trgu in trgih jugovzhodne Evrope, kljub temu pa se vse bolj posvečajo tudi drugim trgom, katerih pomembnost postopoma, a vztrajno raste. Prav tako so vse bolj spodbudni rezultati gostinstva in turizma, čeprav sta omenjeni dejavnosti šele v razvojni fazi. Iz tabele št. 5 so razvidni prihodki od storitvenih dejavnosti, njihova nominalna rast in delež v skupnih prihodkih Skupine. Tabela 5: Prihodki od dejavnosti v storitvenem sektorju, njihova rast ter delež v skupnih prihodkih Skupine, v mio. SIT. Leto Storitve 4.684, , , , ,600 Nominalna rast (v %) 104,6 189,0 18,21 12,06 3,8 Delež v skupnih prihodkih Skupine (v %) 4,6 12,1 12,08 11,17 10,26 Vir: Gorenje 2002, V tabeli št. 5 vidimo, da je bila rast prihodkov iz storitvenih dejavnosti v letih 98 in 99 silovita, a se v naslednjih letih postopoma zmanjšuje. Skokovito rast na začetku obdobja lahko pripišemo izboljševanju razmer na trgih bivše Jugoslavije. Vzrok za upočasnitev rasti v zadnjih letih je v večini ustalitev na trgih bivše Jugoslavije in težaven prodor na druge trge, zaradi tam prisotne močne konkurence. Orodjarstvo in strojegradnja Poslovno področje strojegradnje in orodjarstva je močno vezano na poslovanje znotraj Skupine Gorenje, saj so bile v preteklosti njihove zmogljivosti vključene v obsežen naložbeni ciklus poslovnega področja gospodinjskih aparatov. Premočna angažiranost znotraj sistema v preteklosti je zaradi omejenih kapacitet oslabila njihovo prisotnost na zunanjih trgih. V letu 2002 so pričeli z aktivnostmi za pridobitev poslov tudi izven Skupine. Tabela 6: Prihodki od prodaje v sektorju orodjarstva in strojegradnje v mio. SIT, njihova rast ter delež v skupnih prihodkih Skupine. Leto Strojegradnja in orodjarstvo , , , ,100 Nominalna rast (v %) -16,6-26, ,91 53,9

44 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 45 Delež v skupnih prihodkih Skupine (v %) Vir: Gorenje 2002, ,6 0,4 0,77 0,6 0,82 Nominalna rast prihodkov od prodaje v letu 2002 kaže, da se je vložen trud za pridobitev novih poslov izven Skupine obrestoval. Nominalna rast prihodkov v letu 2001 se je tako povzpela iz -5% na zglednih 53%. Delež prihodkov od prodaje obravnavanega sektorja v skupnih prihodkih Skupine se giblje med 0,4% in 0,82%, kar pa seveda ne pomeni, da je omenjeni sektor nepomemben z vidika celotne Skupine Politika dividend v družbi Podjetja se pri izplačilu dobička oz. pri oblikovanju politike dividend v grobem odločajo med dvema alternativama: ali dobičke zadržati in jih investirati v rast podjetja ali pa jih izplačati delničarjem. Dividendna politika je zato tesno povezana z odločitvami glede strukture kapitala ter z naložbenimi odločitvami. Tako je tudi Gorenje politiko delitve čistega poslovnega izida podredilo naložbenim potrebam in politiki strukture kapitala (z namenom doseganja dolgoročne rasti), vsekakor pa to ne pomeni zanemarjanja pričakovanj in interesov delničarjev. V strateškem planu Gorenja je tako predvideno, da bo podjetje namenjalo za izplačilo dividend od 30 do 40 odstotkov čistega poslovnega izida (Gorenje 2003). To pa ne pomeni, da bo takšna razdelitev dobička večna. Obravnavano podjetje izplačuje dividende šele od leta Dividenda na delnico je tako v letu 2001 znašala 70 SIT, v letu SIT, v letu 2003 pa 95 SIT Poslovanje Skupine Gorenje (finančni rezultati) Finančne kazalce podjetja lahko razdelimo v štiri skupine (Brigham et al., 1999, 87): - kazalci plačilne sposobnosti, - kazalci upravljanja z aktivo, - kazalci upravljanja s pasivo, - kazalci dobičkonosnosti (donosnosti). Ker podroben opis in razlaga posameznih kazalcev presega praktičen del te diplomske naloge, v nalogi ne navajamo konkretnih izračunov in obrazložitev posameznih kazalcev. Informativno so v tabeli št. 7 predstavljeni nekateri najpomembnejši podatki in kazalci poslovanja Skupine Gorenje, ki so pri ocenjevanju in vrednotenju podjetja najpogosteje uporabljeni. Podatki se nanašajo na konsolidirane rezultate Skupine Gorenje (Gorenje 2003).

45 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 46 Tabela 7: Izbrani finančni podatki o poslovanju Skupine Gorenje in nekateri kazalci (vsi podatki so v mio SIT, razen če ni drugače navedeno) Celotna sredstva Celoten kapital Finančno vzvodje (sredstva/kapital) % 238,7 241,5 253,3 Naložbe Število zaposlenih Število delnic Prihodki od prodaje (S) Rast prihodkov - 21,2% 13,7% Prihodki na delnico (v SIT) Dobiček iz poslovanja (EBITDA) + amortizacija Dobiček iz poslovanja (EBIT) Čisti dobiček podjetja (E) Rast čistega dobička - 22,2% 23,4% Čisti dobiček na delnico (v SIT) Knjigovodska vrednost delnice-b (v SIT) Dividenda na delnico (SIT) Dobičkonosnost last. kapitala (ROE) 6,84% 7,15% 7,80% P/E* multiplikator dobička 21,0 12,0 11,1 P/S* multiplikator prodaje 0,43 0,36 0,32 P/B* 1,34 1,20 1,06 * Za izračun uporabljena cena delnice na dan (4713 SIT). Vir: Gorenje 2002, 2003 in lastni izračuni. Iz tabele št 7 je razvidno, da se je prodaja v obravnavanem obdobju močno povečala, v letu 2001 kar za 21%. Skupina je v letu 2002 močno povečalo investicijska in kapitalska vlaganja na 15,1 miljarde tolarjev, kar gre pripisati pripojitvi treh novih družb k Skupini. Skupina očitno uspešno obvladuje stroške poslovanja, saj je bila rast dobička večja od rasti prodaje. Prav tako naraščata dobičkonosnost prodaje in lastniškega kapitala. Tudi tržni kazalniki P/E, P/S in P/B kažejo na pozitivne trende poslovanja v Skupini. 4.3 Delnica Gorenja (GRVG) na Ljubljanski borzi Delnice Gorenja z oznako GRVG so bile uvrščene v redno borzno kotacijo Ljubljanske borze 10 novembra 2000, medtem ko se je z njimi na organiziranem trgu trgovalo že od leta Delnice Gorenja so vključene v sestavo SBI 20. To je vodilni borzni indeks Ljubljanske borze. Njegov temeljni namen je zagotavljati zbirno in jedrnato informacijo o gibanju tečajev največjih in najlikvidnejših delnic v borzni kotaciji Ljubljanske borze. Sestava indeksa SBI 20

46 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 47 je tehtana s tržno kapitalizacijo delnic v prostem obtoku. Na ta način imajo večji vpliv na gibanje vrednosti indeksa delnice z višjo tržno kapitalizacijo. Delnice Gorenja se po obsegu trgovanja in tržni kapitalizaciji uvrščajo na osmo mesto na Ljubljanski borzi (Ljubljanska borza 2003b) in tako igrajo pomembno vlogo pri vsakodnevnem izračunu omenjenega indeksa. V nadaljevanju si bomo ogledali gibanje tečaja delnice Gorenja v posameznih obdobjih Gibanje tečaja delnice Gorenja v letu 2001 Slika 8: Relativni tečaj delnice Gorenja in indeksa SBI20 v letu 2001 Vir: Gorenje Na sliki št. 8 je prikazano gibanje relativnega tečaja delnice Gorenja. Za primerjavo je poleg gibanja tečaja delnice Gorenja prikazano še gibanjem indeksa SBI20, na desni ordinatni osi je prikazan dnevni promet z delnicami Gorenja, v tisoč SIT, na levi pa vrednost delnice in indeksa SBI20. Tečaj delnice je leto začel še vedno pod vtisom požara v obratu Galvana družbe Gorenje, v septembru leta Kljub vplivu požara pa je leto pričel z rahlo rastjo in tako konec januarja dosegel tudi svojo najvišjo vrednost v letu 2001, ki je znašala SIT za delnico. V aprilu je začel tečaj ponovno padati in se znižal pod vrednost SIT za delnico. Okrog te vrednosti se je gibal skozi vse leto in jo šele konec leta ponovno presegel. Na zadnji dan trgovanja, v obravnavanem letu, je enotni tečaj dosegel vrednost SIT in s tem 3,1 odstotni letni donos. Če primerjamo donos delnice Gorenja in indeksa SBI20 vidimo, da je donos indeksa presegel donos delnice za zavidljivih 16 odstotkov. Nizka vrednost tečaja je vplivala tudi na višino doseženega prometa v letu 2001, saj je bil ta nižji za 12 % v primerjavi s predhodnim letom (Ljubljanska borza 2002).

47 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Gibanje tečaja delnice v letu 2002 Slika 9: Tečaj in promet z delnico Gorenja v letu 2002 Vir: Gorenje V letu 2002 je delnica Gorenja dosegla rekordno 98,4 odstotno rast tečaja. Optimizem kapitalskega trga se je odrazil na 55,2% rasti borznega indeksa SBI20. Vzroki za optimizem na kapitalskem trgu so bili zaradi številnih špekulacij o različnih prevzemih, kasneje pa zaradi dejanskega prevzema Lek-a s strani švicarskega farmacevtskega giganta Novartis. Kasnejša predvidevanja o tem, da se bo celotna kupnina za Lekove delnice slej kot prej vrnila na Ljubljansko borzo, so še nekaj časa po prevzemu spodbujala rast tečajev najzanimivejših delnic na Ljubljanski borzi in s tem tudi delnic Gorenja. Konec leta pa je prinesel že v naprej pričakovan padec tečajev. Najnižjo vrednost enotnega tečaja v letu 2002 v višini 2224 SIT je delnica dosegla 3. januarja, najvišjo vrednost 5066 SIT pa 6. novembra. Tečaj delnice Gorenja je dne prvič presegel knjigovodsko vrednost, čeprav konec leta le-te ni presegal. Razmerje med ceno delnice in knjigovodsko vrednostjo delnice je konec leta znašalo 0,99. Po doseženem prometu se je delnica uvrstila na četrto mesto na Ljubljanski borzi in dosegla 17,0 mrd SIT prometa. V primerjavi s predhodnim letom se je vrednost prometa z delnicami Gorenja skoraj potrojila. V celotnem prometu Ljubljanske borze je trgovanje z delnico Gorenja predstavljalo 3,7%. Tržna kapitalizacija delnice Gorenja je konec leta znašala 53,8 mrd SIT, povprečna tržna kapitalizacija pa je bila 42,1 mrd SIT (Ljubljanska borza 2003b). 4.4 Ocena notranje vrednosti delnice in primerjava s tržno vrednostjo Izračun zahtevane stopnje donosa Kot je razvidno v poglavju 2.3.4, v katerem opisujemo CAPM model, potrebujemo za določitev zahtevane stopnje donosa 3 ključne parametre.

48 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize Stopnja donosa za netvegano naložbo ( r f ) Tako kot različni drugi analitiki bomo tudi mi za izračun stopnje donosa za netvegano naložbo uporabili donosnost kratkoročnih državnih vrednostnih papirjev. Upoštevali bomo podatke o donosnosti trimesečnih zakladnih menic. Za trimesečne zakladne menice je podana nominalna letna obrestna mera, mi pa potrebujemo realno obrestno mero. Za izračun le-te bomo uporabili enačbo (Šimon 1996, 42): r = {(1 + i) / (1 + p)} -1 (11) kjer je: r - realna netvegana obrestna mera, i - nominalna netvegana obrestna mera, p - pričakovana stopnja inflacije V letu 2002 je bilo do konca decembra izdanih dvanajst emisij trimesečnih zakladnih menic. Povprečna nominalna obrestna mera zadnjih 12 izdaj trimesečnih zakladnih menic je znašala 8,725% na letni ravni (Ministrstvo za finance 2003). Če upoštevamo, da je bila v letu 2002 povprečna letna inflacija 7,5% (UMAR 2003), lahko izračunamo realno netvegano obrestno mero, ki znaša 1,14% Tržna premija za tveganje ali cena za tveganje { E(r M ) - r f } Pri določanju tržne premije za tveganje smo uporabili ocene priznanega avtorja s področja vrednotenj vrednostnih papirjev, Aswatha Damodarana. Na njegovi spletni strani (Damodaran 2003a) je moč dobiti ocene tržnih premij za tveganje za različne države sveta. Presežna donosnost (razlika med pričakovano stopnjo donosa tržnega premoženja E(r M ) in stopnjo donosa za netvegano naložbo r f ) v ZDA in večini razvitih držav sveta se giblje med 4,5 in 5,5 odstotki. Tržna premija za tveganje, ocenjena za Slovenijo, znaša 7,28%. Ocene za posamezno državo temeljijo na bonitetnih ocenah držav (country ratings) organizacije Moody's oz. na informaciji za koliko bazičnih točk se razlikujejo obrestne mere državnih obveznic med opazovano državo in državo z najboljšo boniteto Aaa. Po posebni metodologiji se trenutno ocenjeno tržno premijo za tveganje, ki velja za zrele kapitalske trge in znaša 5,17%, pomnoži z ocenjenim faktorjem za izbrano državo. Govorimo v bistvu o prilagoditvi glede na tveganje posamezne države Koeficient beta (sistematično tveganje) ( β ) Prav tako kot pri določanju tržne premije za tveganje smo tudi pri določitvi koeficienta beta, za panogo proizvodnje gospodinjskih aparatov, uporabili podatke s spletne strani Aswatha Damodarana (Damodaran 2003b). Uporabili bomo netehtani koeficient beta (unlevered beta), za obravnavano panogo (household appliances) in ga s pomočjo Hamadove formule dodatno prilagodili (levered beta) glede na zadolženost Skupine Gorenje.

49 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 50 Netehtani koeficient beta znaša za panogo gospodinjskih aparatov 0,71 in temelji na preteklih podatkih za največje svetovne proizvajalce gospodinjskih aparatov. S pomočjo netehtane bete (β U ) lahko sedaj izračunamo tehtano beto (β L ), prilagojeno slovenskim razmeram in Skupini Gorenje. β L = β U * { 1 + ((1 - t)*(d / S)) } = 1,05 (12), kjer so: β U - netehtana beta = 0,71, t - davek od dobička = 0,25, D - vsota kratkoročnih in dolgoročnih obveznosti iz financiranja Skupine Gorenje konec leta 2002 (v mio SIT) = , S - kapital Skupine Gorenje konec leta 2002 (v mio SIT) = Izračunani prilagojeni koeficient beta za Skupino Gorenje znaša 1,05. Sedaj, ko imamo vse potrebne parametre, lahko izračunamo zahtevano stopnjo donosa, ki jo bomo uporabili pri diskontiranju bodočih donosov. Ocena zahtevane stopnje donosa je tako: E(r i ) = r f + ( E(r M ) - r f ) * β L = 1,14% + 7,28% * 1.05 = 8,78 % (13), kjer so: r f - donosnost netveganih naložb v Sloveniji, E(r M ) - r f ocenjena tržna premija za tveganje, β L - prilagojeni koeficient beta za Skupino Gorenje Ocena bodočih donosov, potrebnih za izračun notranje vrednosti delnice Pri diskontiranju prihodnjih donosov je pomembno, da v naprej definiramo prihodnje donose za določeno obdobje in njim ustrezno diskontno stopnjo. Težave se pojavijo, ker v večini primerov nimamo vpogleda v operativne plane podjetja in njihove plane investicij. Zaradi omenjenih težav je napovedovanje prihodnjih donosov ena izmed najtežjih nalog pri diskontiranju. Analitiki se tako pogosto odločajo za uporabo podatkov o prihodnjih donosih, pridobljenih iz že narejenih projekcij, s strani bank ali drugih neodvisnih organizacij. Običajno se uporabijo podatki o prihodnjih donosih za obdobje 5 oz. 10 let vnaprej. To obdobje imenujemo eksplicitno obdobje. Za eksplicitno obdobje je najbolj smiselno vzeti obdobje, za katerega imamo na razpolago razpoložljive podatke (opravljene projekcije). Obdobje, ki mu sledi, je tako oddaljeno v prihodnost, da bi bilo napovedovanje nesmiselno. Zato si za to obdobje pomagamo z izračunom končne vrednosti podjetja. To je vrednost pričakovanih prihodnjih donosov po eksplicitnem obdobju. Z uporabo preprostih predpostavk (npr. konstanta rast) si olajšamo izračun končne vrednosti s pomočjo ene same formule ter se tako izognemo potrebi po natančnem definiranju donosov po eksplicitnem obdobju (Copeland et al. 2000, 267).

50 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 51 Končna vrednost je za vrednotenje zelo pomembna. Krajše kot je eksplicitno obdobje za napovedovanje bodočih donosov, relativno večji je vpliv končne vrednosti podjetja na sedanjo vrednost bodočih donosov. Ves čas pa je potrebno imeti pred očmi dejstvo, da je vrednotenje vsaj toliko umetnost kot tudi znanost in je samo po sebi nenatančno. Vrednost je namreč zelo občutljiva že na majhne spremembe izbranih predpostavk v prihodnosti (ibid., 293). Potrebne podatke o bodočih donosih (dividende, dobički in neto denarni tok) Skupine Gorenje, za eksplicitno obdobje 4 let, smo pridobili iz projekcij analitikov celjske borzno posredniške hiše (Priloga). Potrebni podatki so prikazani v prilogi Izračun notranje vrednosti delnice in primerjava s tržno vrednostjo Za izračun notranje vrednosti delnice smo uporabili model vrednotenja na podlagi sedanje vrednosti bodočih donosov. Pri izračunu smo upoštevali ocenjene donose od leta 2004 naprej ( ), obdobje od leta 2007 naprej pa je upoštevano v izračunu končne vrednosti. Naša ocenjena zahtevana stopnja donosa znaša 8,8%, za konstantno rast donosov, (g) po eksplicitnem obdobju, pa smo predpostavili tri različne scenarije. V podpovprečnem scenariju predpostavljamo, da bodo bodoči donosi po eksplicitnem obdobju rasli po 1% letno, v povprečnem 2% in v nadpovprečnem 3%. Notranjo vrednost delnice ugotavljamo na dan Tržna vrednost delnice GRVG na ta dan je 4920 SIT (Ljubljanska borza, 2004) Izračun notranje vrednosti na podlagi dividend Za izračun notranje vrednosti delnice na podlagi dividend smo uporabili enačbo za izračun neto sedanje vrednosti bodočih donosov. Enačbo smo prilagodili tako, da smo za eksplicitno obdobje ( ) uporabili ocene bodočih dividend (priloga), za obdobje po eksplicitnem obdobju pa smo izračunali tri različne vrednosti, od katerih vsaka pripada svojemu scenariju o bodoči rasti donosov (podpovprečen, povprečen, nadpovprečen). Tabela 8: Izračun notranje vrednosti delnice na osnovi dividendih donosov Leto Ocenjena dividenda Diskontni Diskontirani dividendni na delnico (SIT) faktor donos na delnico (SIT) ,92 124, ,84 142, ,77 161, ,71 184,6 Skupaj 613,3 2008* 2403,0 2008** 2783,7 2008*** 3295,7 Skupaj* Skupaj** 3397,0 Skupaj*** 3909,0 * Vrednost (podpovprečen scenarij). ** Vrednost (povprečen scenarij). *** Vrednost (nadpovprečen scenarij). Vir: Lastni izračuni

51 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 52 Glede na projekcije dividend in diskontno stopnjo so ocenjene vrednosti z metodo sedanje vrednosti bodočih dividend v primerjavi s tržno ceno delnice dokaj nizke. V projekciji dividend je upoštevana precejšnja investicijska politika, kar pomeni, da podjetje namenja za izplačilo dividend le del ustvarjenega dobička. Večji kot je vpliv delničarjev (oziroma lažje kot uresničujejo svoje pravice), bolj pomembno postaja, koliko ustvarjenega dobička podjetje nameni za izplačilo dividend. Naš izračun potrjuje dejstvo, da na končno oceno vrednosti v veliki meri vpliva ocenjena rast dividend po eksplicitnem obdobju. Ob povprečnem scenariju znaša izračunana vrednost delnice 3397 SIT, kar je 1500 SIT manj, kot znaša tržna cena delnice na dan vrednotenja Izračun notranje vrednosti na podlagi čistega dobička Za izračun notranje vrednosti delnice na podlagi čistega dobička smo uporabili enačbo za izračun neto sedanje vrednosti bodočih donosov. Enačbo smo prilagodili tako, da smo za eksplicitno obdobje ( ) uporabili ocene bodočih dobičkov (priloga), za obdobje po eksplicitnem obdobju pa smo uporabili predpostavljene scenarije rasti bodočih donosov v konkretnem primeru dobička. Tabela 9: Izračun notranje vrednosti delnice na osnovi dobička Leto Ocenjeni dobiček Diskontni Diskontirani dobiček na na delnico (SIT) faktor delnico (SIT) ,92 536, ,84 600, ,77 689, ,71 781,0 Skupaj 2607,1 2008* 10166,7 2008** 11777,3 2008*** 13943,2 Skupaj* 12773,8 Skupaj** 14384,4 Skupaj*** 16550,3 * Vrednost (podpovprečen scenarij). ** Vrednost (povprečen scenarij). *** Vrednost (nadpovprečen scenarij). Vir: Lastni izračuni Izračunana notranja vrednost delnice z metodo sedanje vrednosti bodočih dobičkov je SIT (povprečni scenarij) in najbolj odstopa od tržne vrednosti delnice. Tako visoka ocena delnice je rezultat dokaj nerealne predpostavke o celotni razdelitvi dobička med delničarje, saj tako podjetje ne bi bilo sposobno dosegati nadaljnje rasti in visokih ocen bodočega dobička v obdobju od Vzrok je tudi metodološke narave, saj bi morali pri diskontiranju dobičkov upoštevati višjo zahtevano stopnjo donosa Izračun notranje vrednosti na podlagi neto denarnega toka Za izračun notranje vrednosti delnice na podlagi neto denarnega toka smo uporabili enačbo za izračun neto sedanje vrednosti bodočih donosov. Enačbo smo prilagodili tako, da smo za

52 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 53 eksplicitno obdobje ( ) uporabili ocene bodočih neto denarnih tokov (priloga), za obdobje po eksplicitnem obdobju pa smo uporabili predpostavljene scenarije rasti bodočih donosov, v konkretnem primeru neto denarnega toka. Tabela 10: Izračun notranje vrednosti delnice na osnovi neto denarnega toka Leto Ocenjeni neto denarni Diskontni Diskontirani neto denarni tok na delnico (SIT) faktor tok na delnico (SIT) ,92 425, ,84 449, ,77 418, ,71 333,0 Skupaj 1625,5 2008* 4334,7 2008** 5021,4 2008*** 5944,9 Skupaj* 5960,2 Skupaj** 6646,9 Skupaj*** 7570,4 * Vrednost (podpovprečen scenarij). ** Vrednost (povprečen scenarij). *** Vrednost (nadpovprečen scenarij). Vir: Lastni izračuni Notranja vrednost delnice, izračunana na podlagi sedanje vrednosti neto denarnega toka, predstavlja tudi v Sloveniji vse večjo informacijsko vrednost. Izračunana notranja vrednost delnice, z metodo sedanje vrednosti bodočega neto denarnega toka, je 6646,9 SIT (povprečen scenarij) in po našem mnenju najbolje predstavlja dejansko notranjo vrednost delnice. Če jo primerjamo z tržno vrednostjo delnice Gorenja dne (4920 SIT) in če so naši izračuni in ocene pravilni, lahko sklepamo, da je delnica Gorenja še močno podcenjena in ima v prihodnosti velik potencial za rast. V prihodnosti lahko tako pričakujemo, še vedno so to zgolj ocene, gibanje tržne cene delnice proti tej vrednosti. Tabela 11: Končni izračun notranje vrednosti (povprečen scenarij) Uporabljena metoda Ocena vrednosti (v SIT) Ponder Vrednost (v SIT) Metoda diskontiranih dividend ,4 1358,8 Metoda diskontiranih dobičkov 14384,4 0,2 2876,9 Metoda diskontiranih 6646,9 0,4 2658,8 neto denarnih tokov Skupaj ,4 Vir: Lastni izračuni Na koncu v tabeli 11 povzemamo posamezne ocene vrednosti (za povprečen scenarij), ki smo jih izračunali na podlagi vseh treh opisanih metod. Vsaki izmed ocen smo določil ponder in izračunali končno vrednost delnice kot tehtano povprečje njihovih ocenjenih vrednosti. Ker je ocenjena vrednost na podlagi bodočih dobičkov nerealno visoka, smo ji določili nekoliko manjši ponder kot ostalima metodama.

53 Ocena notranje vrednosti delnice Gorenja d.d. (GRVG) s pomočjo temeljne analize 54 Končna ocena vrednosti delnice Gorenja tako znaša 6894 SIT. Ob predpostavki učinkovitega trga kapitala, predpostavki realnih ocen bodočih donosov in predpostavki, da pri izračunih ni bilo storjene večje napake, lahko trdimo, da je delnica Gorenja na Ljubljanski borzi podcenjena. Iz tega bi sledilo naše priporočilo za nakup obravnavane delnice Primerjava naše ocenjene vrednosti z vrednostjo objavljeno v častniku Finance Delnica Gorenja je precej zaznamovala zadnja obdobja na slovenski borzi, tako zaradi špekulacij o prevzemu, kot tudi zaradi visokega donosa omenjene delnice. Ob znatni rasti tečaja delnice se vse več potencialnih investitorjev in borznih analitikov sprašuje, ali je tečaj delnice Gorenja še v racionalnih vrednostnih okvirjih in ali ima tečaj delnice še nadaljnji potencial za rast v prihodnosti. Kot smo že spoznali, je pristopov oziroma metod za oceno vrednosti določenega vrednostnega papirja več. Da bi odgovorili na zastavljena vprašanja, so tudi v častniku Finance (Pliberšek 2002) objavili članek, v katerem skuša avtor s pomočjo primerjalnega vrednotenja posameznih kazalcev (P/E, P/S, EV/S in P/B) oceniti vrednost delnice Gorenja. Primerjalna analiza vključuje kazalce vodilnih svetovnih proizvajalcev gospodinjskih aparatov Electrolux, Whirpool, Merloni, Maytag, izjema je le relativno majhna poljska Amica. Slika 10: Primerjalno vrednotenje delnice Gorenja na podlagi kazalnikov (P/E, P/S, EV/S in P/B) vodilnih svetovnih proizvajalcev gospodinjskih aparatov. Vir: Finance 2002, XXX. Iz slike št. 10 lahko razberemo cene delnice Gorenja, pri katerih bi kazalniki Gorenja postali enaki povprečnim vrednostim kazalnikov izbranega vzorca. Tako bi na primer cena delnice Gorenja, pri kateri bi njegov kazalnik P/E postal enak povprečnemu P/E vzorca (14,64),