(Microsoft Word - Sinhronost svetovnih delni\232kih gibanj - mag. Jure Krajnc TRDA VEZAVA)

Transkripcija

1 REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO SINHRONOST SVETOVNIH DELNIŠKIH GIBANJ April, 2016 Jure Krajnc

2 REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO SINHRONOST SVETOVNIH DELNIŠKIH GIBANJ Kandidat: Jure Krajnc, univ. dipl. ekon. Študijski program: Ekonomija in poslovne vede Študijska usmeritev: Poslovne finance in bančništvo Mentor: prof. dr. Sebastjan Strašek Somentor: prof. dr. Timotej Jagrič

3 i KAZALO VSEBINE 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen in cilji raziskave Načrt poteka raziskave Hipoteze Potek raziskave Predvidene metode Predpostavke in omejitve raziskave KORELACIJA Povezanost dveh slučajnih spremenljivk Kovarianca Pearsonov korelacijski koeficient Spearmanov korelacijski koeficient VLOGA BORZE V FINANČNEM SISTEMU Pomen borze za globalno ekonomijo Indikatorji stopnje razvitosti borznih trgov Velikost delniškega trga Likvidnost Koeficient obračanja (angl. Turover ratio) Volatilnost Informacijska učinkovitost Transakcijski stroški Spremembe na finančnih trgih in njihove posledice za borzo Deregulacija finančnih trgov Globalizacija Tehnološki napredek TEORIJA OKUŽBE Pojavi okužb skozi čas Merjenje okužbe Verjetnostni testi... 31

4 ii Navzkrižne tržne korelacije Modeli VAR Latentni faktor/modeli Garch Metoda ekstremnih vrednosti in metoda Jump Kanali okužbe Zunanja trgovina Banke in kreditne institucije Investitorji Pozivni klic (angl. Wake-up call) Drugi kanali prenosa Gospodarske krize modernega časa Naftna kriza v letu Zlom newyorške borze leta Pok internetnega balona (ang. Dot-com Bubble) leta Svetovna finančna kriza SINHRONOST SVETOVNIH DELNIŠKIH GIBANJ Dosedanja spoznanja pri raziskovanju področja Raziskovalna izhodišča Primerjava dveh najvplivnejših ameriških delniških indeksov Analiza sinhronosti delniških gibanj v času Analiza sinhronosti glede na dejavnike razvitosti delniškega trga Tržna kapitalizacija Likvidnost Koeficient obračanja delniškega trga Merjenje povezanosti indikatorjev razvitosti delniškega trga z rastjo BDP SKLEP LITERATURA IN VIRI... 72

5 iii KAZALO TABEL Tabela 1: Delež trgovine ( uvoz in izvoz) v % od BDP Tabela 2: Stopnje povprečne 1-letne povezanosti med delniški indeksi v obdobjih kriz in obdobjih med njimi Tabela 3: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visoko TK v obdobju Tabela 4: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z srednjo TK v obdobju Tabela 5: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizko TK v obdobju Tabela 6: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visoko likvidnostjo v obdobju Tabela 7: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav s srednjo likvidnostjo v obdobju Tabela 8: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizko likvidnostjo v obdobju Tabela 9: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visokim KO v obdobju Tabela 10: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z srednjim KO v obdobju Tabela 11: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizkim KO v obdobju Tabela 12: Stopnje povezanosti indikatorjev razvoja delniških trgov z gospodarsko rastjo v razvitih državah sveta v obdobju Tabela 13: Stopnje povezanosti indikatorjev razvoja delniških trgov z gospodarsko rastjo v državah v razvoju v obdobju

6 iv KAZALO SLIK Slika 1: Primera linearne korelacijske povezanosti... 6 Slika 2: Primera nelinearne korelacijske povezanosti... 6 Slika 3: Primer, ko med spremenljivkama ni povezanosti... 7 Slika 4: Tržna kapitalizacija razvitih držav po regijah med leti (v % BDP) Slika 5: Tržna kapitalizacija držav v razvoju po regijah med leti (v % BDP) 13 Slika 6: Višina borznega prometa razvitih držav po regijah med (v %BDP) Slika 7: Višina borznega prometa držav v razvoju po regijah med (v % BDP) 15 Slika 8: Koeficient obračanja razvitih držav po regijah med leti (v % tržne kapitalizacije) Slika 9: Koeficient obračanja držav v razvoju po regijah med leti (v % tržne kapitalizacije) Slika 10: Gibanje volatilnostnih indeksov VIX in VDAX NEW v obdobju Slika 11: Gibanje delniških indeksov S&P 500 in DAX v obdobju Slika 12: Dinamika svetovnih trgov v letih (v milijardah USD) Slika 13: Gibanje vrednosti neto tujega premoženja rep. Nemčije v letih (v % BDP) Slika 14: Gibanje vrednosti neto tujega premoženja ZDA v letih (v % BDP).. 27 Slika 15: Medijsko omenjanje pojma»okužba«(v številu omenjanj) Slika 16: Povprečna vrednost skupne zunanje trgovine po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Slika 17: Povprečna skupna izpostavljenost bank do tujine po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Slika 18: Razmerje med skupno višino kreditiranja prebivalstva in skupno višino depozitov prebivalstva po gospodarskih območjih v obdobju Slika 19: Mediana skupnih sredstev in obveznosti po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Slika 20: Povprečna vrednost skupnih portfeljskih prilivov po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Slika 21: Gibanje donosnosti 10-letnih državnih obveznic v obdobju med leti (v % p.a.) Slika 22: Gibanje cene surove nafte WTI med leti (v USD) Slika 23: Gibanje vrednosti indeksa DIJA med leti (v točkah) Slika 24: Gibanje vrednosti delniškega indeksa NASDAQ med leti (v točkah) Slika 25: Gibanje vrednosti delniškega indeksa S&P 500 med leti (v točkah)46 Slika 26: Povprečne vrednosti prodajnih cen novih nepremičnin v ZDA med leti ( v USD) Slika 27: Sistemizacija držav indeksa MSCI ACWI glede na stopnjo razvitosti... 51

7 v Slika 28: Gibanje letnega koeficienta korelacije in donosnosti indeksnih parov v obdobju med leti Slika 29: Gibanje letnega koeficienta korelacije in donosnosti indeksnih parov v obdobju med leti Slika 30: Gibanje letne volatilnosti v primerjavi s korelacijo delniških indeksov v obdobju Slika 31: Gibanje letne volatilnosti v primerjavi s korelacijo delniških indeksov v obdobju od Slika 32: Povprečna tržna kapitalizacija držav v letih (v milijonih USD) Slika 33: Povprečni koeficient vrednosti borznega prometa držav v letih (v % BDP) Slika 34: Povprečni koeficient obračanja držav v letih (v % tržne kapitalizacije)... 64

8 vi POVZETEK Globalni trgi so izpostavljeni velikim premikom v smislu medsebojnega gospodarskega povezovanja. To vodi h gospodarskim spremembam, ki se odražajo na sinhronosti delniških gibanj, za katere mnogokrat trdimo, da na osnovi znanih informacij in prihodnjih pričakovanj kažejo gospodarsko sliko prihodnosti. Čeprav je sinhronost med delniškimi indeksi na trgu že ves čas prisotna, se z razvojem in integracijo novih trgov sedaj uveljavlja v vse bolj globalnem merilu. Študije potrjujejo, da se sinhronost v času krize povečuje. Pri tem ima pomembno vlogo širjenje okužb ter kanali, po katerih se te prenašajo. Razlogov za hitro in neovirano prenašanje okužb je več. Po eni strani se zaradi medsebojnega povezovanja, ki ga spremljajo povečana medsebojna trgovina, financiranje mednarodnih finančnih ustanov na mednarodnih trgih, ter investitorjev, ki želijo svoje portfelje razpršiti po vseh regijah sveta, ustvarjajo ugodni pogoji za širjenje negativnih šokov oz. okužb. Po drugi strani so države s širjenjem globalizacije in povezovanjem v skupne politične, pravne in valutne sisteme podvržene enakim pogojem, pod katerimi na trgu delujejo. V magistrski nalogi izhajamo iz korelacijske teorije, ter z njeno pomočjo skušamo opredeliti ter pojasniti vzroke, ki vplivajo na moč povezanosti svetovnih delniških indeksov. V teoretičnem delu poskušamo opredeliti vlogo borze v finančnem sistemu, ter navedemo spremembe na borznih trgih, ki v zadnjem obdobju močno krojijo njihovo delovanje. Nadalje v tem delu opredelimo temeljne dejavnike razvoja delniških trgov, ter predstavimo podatke konkretno proučevanega vzorca. V Sklepnem delu teoretičnega dela smo opredelili pojem okužba, ter pojasnili posledice prenašanja negativnih šokov iz okuženih gospodarstev na zdrava in s tem povezano širjenje kriz med svetovnimi ekonomijami. Hkrati smo navedli kanale prenosa, podrobneje opisali potek prenašanja negativnih signalov, ter predstavili načine merjenja okužb in ukrepe namenjene njihovi preprečitvi. V praktičnem delu merimo stopnjo povezanosti med delniškimi indeksi, pri čemer naša analiza temelji na uporabi Pearsonovega korelacijskega koeficienta. Z njim smo proučevali gibanje moči povezanosti med svetovnimi indeksi na podlagi 1-letnega časovnega okna. Predvsem nas je zanimalo gibanje moči povezanosti med nekaterimi svetovnimi delniškimi indeksi v času, še posebej v obdobju 6 gospodarskih kriz v zadnjih 30 letih. Nadalje smo proučevali ali, in v kakšni meri indikatorji stopnje razvitosti borznega trga vplivajo na moč medsebojne povezanosti delniških indeksov. Posebno pozornost smo namenili primerjavi med razvitimi trgi in trgi v razvoju, pri čemer smo v drugem koraku izvedli analizo povezanosti delniških indeksov na vzorcih držav, ki smo jih razdelili glede na stopnjo razvitosti njihovih borznih trgov. V sklepnem delu praktičnega dela smo merili stopnjo povezanosti temeljnih dejavnikov razvitosti delniškega trga v odnosu do gospodarske rasti posameznega gospodarstva. Naslov: Sinhronost svetovnih delniških gibanj Ključne besede: delniški trgi, teorija okužbe, gospodarska kriza, Pearsonov korelacijski koeficient, razvite države, države v razvoju, sinhronost, rast bruto domačega proizvoda, likvidnost, tržna kapitalizacija, koeficient obračanja, razvitost borznega trga.

9 vii ABSTRACT Global markets have gone through various changes in sense of economic integration through the past years. This causes economic changes, which reflect on changing synchronicity of stock markets over time. Based on known information and future expectations, stock markets are often believed to be a good indicator for future economic movements. Although synchronicity among stock markets is a well-known topic, caused by forced economic integration of new markets, now it seems to appear more global. Many studies have shown that synchronicity changes over time, increasing in times of economic and financial shocks. Contagion and channels, through which shocks are transmitted, are believed to play an important role in this. There have been observed many reasons for quick and free-flowing transmission of contagion among world economies. Because of economic integration, which is being escorted by enhanced trade volumes, international activity of financial institutions on global markets, and investors that use modern investment techniques in order to reach optimal diversification, there have been created propitious conditions for expansion of contagion. On the other hand, because of country linkages and creation of common political, law and financial systems, the countries are affected by equal market conditions and so their reactions are being similar. The main goal of our master paper is to define and to explain the factors that are affecting synchronicity among world stock markets. In our theoretical part, we define the role of stock markets for the whole financial system and mention changes, that have been occur through the past years. Furthermore we define the problem of contagion, present the channels of transmission and describe the transmission process. At the end, we present methods for measuring contagion and procedures for mitigate it. Our empirical part is related to measuring correlation coefficients of stock markets. The degree of correlation is based on Pearson correlation coefficient. At the beginning, our analysis consists of measuring correlation by using a 1-year time window. Especially we were interested into, how correlation has changed in crisis, that appeared in the past 30 years. Furthermore we analyze the impact of the financial development degree on correlation coefficients of stock markets. Our focus has been given on comparing the impact on developed countries and countries under development. The second step of this part is related to measuring correlation coefficients of stock markets according to the fundamental factors of stock market development of their home countries. Our last part is related to identify the impact of fundamental factors of stock market development and their relationship to the Growth of GDP per capita in several groups of countries. Title: Synchronicity of the World Stock Market Keywords: stock market, contagion theory, financial crisis, Pearson correlation coefficient, developed countries, developing countries, synchronization, GDP growth, liquidity, market capitalization, turnover ratio, stock market development.

10 1 1 UVOD Svetovna gospodarstva se od krize po letu 2007 soočajo s turbulentnimi spremembami. Pod budnim očesom centralnih bank je trg preplavila velika količina novo natisnjenega denarja z namenom, trgom zagotoviti zadostno količino denarja in jih s tem stabilizirati. Danes smo priča združevanju držav v unije s skupno valuto, skupno monetarno in fiskalno politiko kar pomembno prispeva k sinhronosti mednarodnih gibanj. Če se je zadeva pred desetletji zdela še neverjetna, je v času trgovanju prijaznih mednarodnih odnosov, sodobnih informacijskih tehnologij in naklonjenosti držav k združevanju, mogoča. Globalizacija, ki smo ji priča v zadnjih letih, je svetovna gospodarstva še tesneje med seboj povezala, spodbudila njihovo medsebojno trgovinsko sodelovanje in s tem pozitivno vplivala na gospodarsko rast svetovnih ekonomij. Kljub številnim pozitivnim učinkom pa njene prednosti, kot so prost pretok kapitala, storitev in informacij po drugi strani omogočajo hitrejše prenašanje okužb med gospodarstvi, ter krepijo njihovo uničujočo delovanje. Glede na dinamiko širjenja globalizacije v zadnjem obdobju, se zdi Evropa iz tega vidika še posebej ranljiva. Če je med azijsko (leta 1997) in rusko krizo (leta 1998) že kazalo, da so se svetovne ekonomije iz preteklih kriz nekaj naučile, ter na zunanje gospodarske šoke postajajo nedovzetne, je zadnja finančna kriza leta 2007 pokazala prav nasprotno. Namreč, da je finančna regulacija in nadzor finančnega sistema, v kriznih situacijah potrebna. Ob upoštevanju dejanskih vzrokov povzročitve vidimo, da bi finančna regulacija in pravilno upravljanje s tveganji krizo lahko preprečilo oz. omililo njene posledice. Sodobne finančne krize namreč zahtevajo istočasno ukrepanje na večih medsebojno povezanih področjih, kot so makroekonomska politika, finančna politika ter na področju upravljanja podjetij. Finančne intervencije so najbolj smotrne v času, ko je potrebno preprečiti širjenje okužb na druga gospodarstva. Vendar pa lahko v primeru dolgotrajnega izvajanja trgom tudi škodujejo. Na ukrepe se gospodarstvo s časom navadi, zato je njihova moč omejena. Tako zniževanje obrestnih mer po izbruhu zadnje finančne krize razen številnih balonov (delniški, obvezniški ter nepremičninski), ki jih je povzročilo, odpravo glavnega problema prezadolženosti držav ni odpravilo. To dokazuje tudi trenutna nepričakovano majhna zasebna poraba, ki gospodarstvu ne da ponovnega zagona k potrebni gospodarski rasti. Slednja je hkrati znak, da gospodarski subjekti ekspanzivni denarni politiki ne zaupajo. In zaupanje je, vse od uvedbe papirnega denarja dalje, bistvenega pomena za potrošnjo in investicije. Omenjeni problem je proučeval že znan ekonomist Keynes, ki je večjo javno porabo začel zagovarjati prav zaradi ugotovitve, da obstaja spodnja meja pri obrestnih merah. Trdil je:»ko denarna politika ni učinkovita in zasebnega sektorja ni mogoče pripraviti k večji porabi, mora njegovo mesto pri podpiranju gospodarstva zavzeti javni sektor«. Takšno keynesiansko razmišljanje je temelj gospodarske politike Obamove administracije in pojavlja se vprašanje, ali keynesianski gospodarski model ponovno prevzema glavno vlogo v ekonomski teoriji.

11 2 1.1 Opredelitev področja in opis problema Delniški trgi skozi svojo volatilnost predstavljajo eno izmed večjih nevarnosti vsakega vlagatelja. Kljub temu, da se borzni zlomi pojavljajo redko, njihove posledice za vrednosti naložbenih portfeljev utegnejo biti velike. Borzni zlom v letu 1987 je vrednost mednarodnih naložbenih porfeljev v nekaj dneh zmanjšal za 20 ali več procentov. Podobni šoki škode velikokrat povzročijo v nerazvitih gospodarstvih, ki so za tovrstne šoke bolj dovzetna in ranlivejša. Medtem ko nekateri prizadenejo samo lokalne trge na katerih se pojavijo, se drugi širijo preko svojih meja in utegnejo okužiti celotno svetovno gospodarstvo. Za sprejetje ustreznih protikriznih ukrepov je potrebno poznavanje kanalov, po katerih se šoki prenašajo ter možnosti, ki lahko pripomorejo k preprečitvi njihove nadaljne širitve. Globalizacija, kot širitev in poglabljanje trgov v mednarodnem smislu v nasprotju z neoklasično paradigmo ni izboljšala učinkovitosti tržne alokacije in s tem splošne dobrobiti, temveč prispevala k številnim napakam tržnih akterjev, ki so eden od povzročiteljev preteklih finančnih in gospodarskih kriz. S širjenjem globalizacije pa raste tudi medsebojna povezanost na delniških trgih. Kar se na prvi pogled zdi dobro, ni pogodu moderni premoženjski teoriji, za katero je Harry M. Markowitz leta 1990 prejel Nobelovo nagrado in katerega optimizacijski model se še danes uporablja pri kvantitativni alokaciji finančnih sredstev. Njegova teorija trdi, da so korelacije med donosnostjo vrednostnih papirjev ključni element, na katerega se morajo vlagatelji osredotočiti. Njihovo poznavanje omogoča oblikovanje portfelja z višjim pričakovanim donosom ob danem tveganju oziroma nižjim tveganjem ob dani pričakovani donosnosti. Če je še pred desetletji veljalo, da je korelacija med svetovnimi delniškimi trgi majhna (Levy in Sarnat, 1970), danes velja, da se korelacija v času spreminja. Bollerslev et al. (1994, ) ugotavljajo, da je korelacija med delniškimi indeksi višja v času kriz in evforije, kot v»normalnih«časih. Vzrok vidijo v tem, da so finančni trgi veliko bolj občutljivi na negativne informacije in krizne napovedi, kot na pozitivne. Padec sistema Bretton Woods je po eni strani omogočil lažji pretok kapitala med državami, ter s tem prispeval k širjenju proste trgovine, mednarodnega sodelovanja in rasti svetovne blaginje. Po drugi strani pa je povečal možnost večjega odliva kapitala v primeru gospodarskih napetosti, kar je bil tudi glavni razlog za njegovo uvedbo. Hkrati se v luči mednarodnega povezovanja ustvarjajo ugodni pogoji za širjenje okužb, ki skozi kanale prenosa povzročajo globalne finančne in gospodarske krize. Kanali prenosa so v zadnjem času s pojavom novih medijev pomembno prispevali k globalnemu dostopu do informacij in njihovemu hitremu širjenju. Omenjene prednosti vodstvenim finančnim strukturam omogočajo hitro odločanje oz. prilagajanje razmeram na trgu. To je hkrati privedlo do bistvenega skrajšanja reakcijski časa od nastanka spremembe do reakcije trga nanjo.

12 3 1.2 Namen in cilji raziskave Namen raziskave je proučiti sinhronost delniških indeksov na svetovnih borzah. Za ta namen bomo izbrali vse pomembnejše svetovne borze, hkrati pa poizkušali vključiti tudi nekatere manj pomembne, na način, da bo skupina proučevanih indeksov enakomerno pokrivala vse pomembne svetovne regije, ki so vključene v organizirano trgovanje z delniškimi vrednostnimi papirji. Hkrati bomo poizkušali odgovoriti na vprašanja zastavljena v temeljnih hipotezah te magistrske naloge in jih podkrepiti z rezultati empirične raziskave. Cilji v teoretičnem delu: - predstavitev izbranih delniških indeksov, - proučiti vlogo borze v finančnem sistemu, - predstaviti spremembe na borznih trgih, - predstaviti probematiko širjenje okužb in - pregled relevantne literature s področja raziskovanja. Cilji empirične raziskave: - predstaviti uporabljene matematične tehnike pri računanju sinhronosti, - predstavitev izbranega nabora podatkov in razlogov za njegov izbor, - izračun in primerjava sinhronosti v opazovanih obdobjih v smislu potrditve zastavljenih hipotez, - predstavitev rezultatov empirične raziskave. 1.3 Načrt poteka raziskave Hipoteze V magistrskem delu bomo preverjali naslednje hipoteze: Hipoteza 1 (H1):»Proučiti gibanje sinhronosti med svetovnimi delniškimi indeksi v času ter ugotoviti, ali nanjo vplivajo gospodarske krize oz. padci borznih tečajev ter spremembe v volatilnosti«; Hipoteza 2 (H2):»Določiti vpliv temeljnih dejavnikov razvitosti delniškega trga, kot so tržna kapitalizacija, likvidnost ter koeficient obračanja na stopnjo sinhronosti njihovih delniških indeksov«; Hipoteza 3 (H3):»Ugotoviti povezanost dejavnikov gospodarske razvitosti delniških trgov s temeljnim dejavnikom gospodarske rasti bruto domačim proizvodom na prebivalca«.

13 Potek raziskave Raziskava bo potekala v treh fazah: Faza 1: - pregled relevantne literature iz raziskovalnega področja, - pisanje teoretičnega dela, - opredelitev osnovnih pojmov, - zbiranje podatkov, ki bodo uporabljeni v računskem delu. Faza 2: - proučitev metod računanja sinhronosti, - predstavitev podatkov, ki bodo uporabljeni v praktičnem delu, - obdelava podatkov in preverjanje hipotez: - H1:»Proučiti gibanje sinhronosti med svetovnimi delniškimi indeksi v času ter ugotoviti, ali nanjo vplivajo gospodarske krize oz. padci borznih tečajev ter spremembe v volatilnosti«; - H2:»Določiti vpliv temeljnih dejavnikov razvitosti delniškega trga, kot so tržna kapitalizacija, likvidnost ter koeficient obračanja na stopnjo sinhronosti njihovih delniških indeksov«; - H3:»Ugotoviti povezanost dejavnikov gospodarske razvitosti delniških trgov s temeljnim dejavnikom gospodarske rasti bruto domačim proizvodom na prebivalca«. Faza 3: - povzetek raziskave in njenih ključnih ugotovitev, - navedba predlogov in usmeritev k možnostim nadaljnjega raziskovanja področja sinhronosti. 1.4 Predvidene metode V teoretičnem delu bodo naše raziskovalne metode temeljile na metodi kompilacije, s katero želimo zbrati razpoložljivo literaturo in jo nato proučiti, da bi jo kasneje lahko uspešno uporabili pri sami raziskavi. Metoda deskripcije bo služila predstavitvi teoretičnih konceptov ter širšega razumevanja borze in dogajanja na njej. Hkrati se bomo nanjo upirali pri grafičnem prikazu rešitev v sklepni fazi magistrske naloge. Številne primerjave gospodarskih kazalnikov, ki bodo predstavljene v teoretičnem delu našega dela, bomo izvedli s pomočjo metode komparacije. Samo proučevanje sinhronosti bo vključevalo metodo analize, s katero bomo uporabili računske tehnike določanja korelacije med posameznimi podatki v različnih časovnih obdobjih. Ta metoda bo hkrati osrednji del te magistrske naloge. Pri tem nam bodo v

14 5 pomoč matematično statistične metode, ki se tudi sicer uporabljajo pri podobnih raziskavah. Z njihovo pomočjo želimo zbrane podatke obdelati in tako proučiti točnost zastavljenih hipotez. V sklepnem delu želimo s pomočjo metode sinteze naše rezultate strniti, da bodo imeli za morebitne bralce uporabno vrednost in bodo v pomoč kasnejšim raziskovalcem pri proučevanju podobnih tem. Ker se bomo v teoretičnem delu naloge sklicevali tudi na dosedanja raziskovanja s tega področja, bomo v sklepnem delu z metodo komparacije primerjali dosedanje analiziranje drugih avtorjev z našimi ugotovitvami. 1.5 Predpostavke in omejitve raziskave V magistrskem delu izhajamo iz dejstva, da proučevan nabor podatkov, ki bo v raziskavi uporabljen, predstavlja uspešen približek svetovnega borznega trga. Zaradi prevelikega števila, bi bilo vse svetovne indekse hkrati praktično nemogoče vključiti v raziskavo. Po drugi strani so številni indeksi manjših borz povsem nedostopni, ali se zaradi raznih ekonomskih in političnih sprememb ne objavljajo skozi daljše časovno obdobje. Predpostavljamo, da je predlagano raziskovalno obdobje primerno dolgo za pridobitev kvalitetnih povratnih informacij in s tem potrditev ali zavrnitev postavljenih hipotez. V zvezi s podatkovnim nizom predpostavljamo, da je analiza na podlagi tedenskih premikov smotrna, ko se želimo izogniti dnevnim pretiravanjem in špekulativnim anomalijam. Hkrati smo mnenja, da je izbira vzorca na podlagi dnevnih premikov delniških indeksov iz vidika števila opazovanih premikov boljša izbira, zato jo vključujemo v našo raziskavo. Zaradi neskladja trgovalnih dni pri izračunu korelacije večjega števila delniških indeksov, je bilo potrebno podatke uskladiti na najmanjši skupni imenovalec. V raziskave smo se namreč držali dejstva, da dneva, na katerem nimamo podatkov vseh proučevanih indeksov hkrati, ne vključimo v raziskavo. Pri tem je prišlo do izgube podatkov, kar za nas predstavlja omejitev. Pri tem predpostavljamo, da način prilagoditve podatkov in z njo povezana izguba kvalitete informacij ne bo pomembneje vplivala na rezultate naše analize. Glede na širokost proučevanega pojma smo z vidika proučevanja tako obsežnega in kompleksnega števila informacij pri pisanju magistrske naloge omejeni, zaradi česar smo se prisiljeni omejiti zgolj na del problema, ki smo ga s postavljenimi hipotezami dodatno zožili in v primeru druge hipoteze omejili na dogajanje v obdobju zadnjih 13 let. Razlog zato, sta dve pomembnejši krizi v tem obdobju. Drug razlog je, da je omenjeno obdobje iz vidika aktualnosti podatkov za nas zanimivo, ker se številne študije s to tematiko nanašajo na obdobja pred tem obdobjem.

15 6 2 KORELACIJA 2.1 Povezanost dveh slučajnih spremenljivk Preverjanje domneve o povezanosti dveh slučajnih spremenljivk imenujemo korelacijska analiza. Splošna enačba povezanosti se glasi: oziroma a X b in kaže, da je odvisna spremenljivka Y funkcija neodvisne spremenljivke X. Slika 1: Primera linearne korelacijske povezanosti a) b) Vir: Brvar 2007 Slika a) prikazuje pozitivno linearno povezanost. Zanjo je značilna rast vrednosti spremenljivke X ob hkratni rasti vrednosti spremenljivke Y. Slika b) prikazuje negativno linearno povezanost. Če se vrednost spremenljivke X poveča, se vrednost spremenljivke Y zmanjša. Regresijska črta ob točkah je lahko premica ali krivulja. Kadar je črta v obliki premice, je korelacija linearna, kadar pa gre za krivuljo, govorimo o nelinearni korelaciji. Slika 2: Primera nelinearne korelacijske povezanosti a) b) Vir: Brvar 2007

16 7 Pri nelinearni korelaciji velja, da se pri enakomernem spreminjanju spremenljivke X, spremenljivka Y spreminja neenakomerno. Pri nelinearni korelaciji hkrati ni mogoče enostavno soditi o smeri korelacije, saj je lahko v določenem delu krivulje pozitivna in v drugem negativna. Pri proučevanju številnih primerov v praksi omenjena črta nikdar ni popolna premica. Zato je potrebno kot linearno korelacijo razumeti tiste primere, ko je regresijska črta vsaj približno ravna. Šele pri izraziti ukrivljenosti lahko korelacijo obravnavamo kot nelinearno (Brvar 2007, ). Slika 3: Primer, ko med spremenljivkama ni povezanosti Vir: Brvar Kovarianca Povezanost dveh slučajnih spremenljivk merimo s kovarianco. Izračunamo jo na podlagi enačbe: 1 Velja: - da je C xy > 0, ko sta spremenljivki pozitivno linearno povezani, - da je C xy = 0, ko spremenljivki nista linearno povezani in - da je C xy < 0, ko sta spremenljivki negativno linearno povezani. Enačbo lahko zapišemo tudi na način, Iz zgornje enačbe izhaja, da je merska enota za kovarianco enaka zmnožku merske enote za prvo slučajno spremenljivko in merske enote za drugo slučajno spremenljivko. Z izračunom kovariance želimo ugotoviti, ali sta slučajni spremenljivki povezani in če sta, kako sta povezani (ibid., ).

17 8 V splošnem velja tudi, da spremenljivki, ki nista medsebojno povezani, tudi nista korelirani. Obrnjena trditev ne velja, oz. velja samo ob določenih predpostavkah (v primeru, če sta X in Y normalno porazdeljeni). 2.3 Pearsonov korelacijski koeficient S korelacijskim koeficientom želimo izračunati moč povezanosti dveh slučajnih spremenljivk. Izračunamo ga na podlagi enačbe: Če v zgornjo enačbo vstavimo faktorje za izračun kovariance in standardnih odklonov, izpeljemo enačbo za izračun Pearsonovega koeficienta korelacije, ki lahko zavzame vrednosti v intervalu 1 1 Pri vrednostih r XY = -1 govorimo o popolno negativni povezanosti med spremenljivkami, medtem ko pri vrednostih r XY = 1 govorimo o popolno pozitivni povezanosti. Za uporabo Pearsonovega korelacijskega koeficienta obstajata dva pogoja. Prvi pogoj je, da sta spremenljivki med seboj linearno povezani. Grafe linearne povezanosti smo podrobneje predstavili v predhodnem poglavju. Drugi pogoj za uporabo omenjenega koeficienta govori o tem, da je njegova uporaba utemeljena le za normalno porazdeljene spremenljivke (Jerebic 2012, 1-4).

18 9 2.4 Spearmanov korelacijski koeficient Podobno kot z že obravnavanim Pearsonovim koeficientom, tudi s Spearmanovim koeficientom korelacije merimo jakost linearne povezave dveh slučajnih spremenljivk. Vzorčni Spearmanov koeficient korelacije je definiran kot: 1 6 Vendar je njegova uporaba potrebna le takrat, ko spremenljivke ne zadoščajo pogojem za uporabo Pearsonovega koeficienta. Npr. ko imamo opravka z spremenljivkami, ki niso normalno porazdeljene. Z drugimi besedami lahko trdimo, da pri Spearmanovem koeficientu korelacije pravzaprav gre za Pearsonov koeficient korelacije, izračunan na podlagi ranga podatkov. Njegove vrednosti variirajo podobno kot pri Pearsonovem korelacijskem koeficientu od -1 (negativna in popolna korelacija rangov) do +1 (pozitivna in popolna korelacija rangov). Izračunamo ga lahko tudi za podatke, ki so primerni za uporabo Pearsonovega korelacijskega koeficienta, pri čemer moramo obe numerični spremenljivki rangirati po vzorcu: - Rangiramo podatke za :, - Rangiramo podatke za :, o Pri tem po potrebi izračunamo povprečni rang. - Označimo: rang podatka. rang podatka. (razlika rangov). (ibid., 1-4).

19 10 3 VLOGA BORZE V FINANČNEM SISTEMU 3.1 Pomen borze za globalno ekonomijo Naloga kapitalskih trgov je dolgoročno zagotavljanje virov financiranja ter vzdrževanje likvidnosti. S svojim delovanjem so hkrati dober pokazatelj razvitosti nekega gospodarstva. Njihova vloga je, preusmeriti prihranke svetovnih subjektov z presežno ponudbo k subjektom s potrebo po njih, ter skozi mehanizem ponudbe in povpraševanja zagotoviti učinkovito rabo denarja. Ob predpostavki, da pokojninski sistemi s trenutno politiko financiranja postajajo čedalje bolj nevzdržni se kapitalskim trgom, kot potencialnemu pomembnemu viru financiranja razlike do polne pokojnine tudi v prihodnosti pripisuje velik pomen. Likvidni oz. razviti kapitalski trgi skozi učinkovito alokacijo resursov višajo produktivnost, ter tako pomembno prispevajo k gospodarski rasti, ter na ta način zagotavljajo uveljavljanje strukturnih sprememb, ki ustvarjajo dolgotrajno zaposlenost v gospodarstvu (Hartmuth 2004, ). Avtor povzema študijo Svetovne banke, ki ugotavlja, da povišanje borznega prometa v razmerju do BDP nekega gospodarstva povzroči povprečno povišanje produktivnosti za 0,9%. Sodobnih kapitalskih trgov si danes ne moremo več zamisliti brez dobro razvitega in učinkovitega borznega ozadja. Borza kot soudeleženec v procesu razvoja gospodarstev prevzema številne funkcije, ki jih Rudolph (2002, 2) deli na funkcije v podporo: primarnemu kapitalskemu trgu: ter - združevalna funkcija, - izravnalna funkcija, - alokacijska/mobilizacijska funkcija, sekundarnemu kapitalskemu trgu: - trgovalna funkcija, - cenitvena funkcija in - poravnalna funkcija. Borze kot osrednji trgovalni prostor borzne udeležence in njihovo ponudbo in povpraševanje povezujejo prostorsko, časovno in vsebinsko, kar razumemo kot združevalno funkcijo. Obenem s svojimi tržnimi mehanizmi skrbijo za izravnavo ponudbe in povpraševanja, kar razumemo kot izravnalno funkcijo. Skozi alokacijsko oz. usmerjevalno funkcijo po eni strani skrbijo, da se sredstva, ki so na voljo preusmerijo tja, kjer bodo najbolj učinkovito in donosno uporabljena. Po drugi strani se s pomočjo funkcije, ki jo imenujemo tudi mobilizacijska funkcija, subjektom na povpraševalni strani omogoča dostop do najugodnejših virov financiranja.

20 11 Pri podpori sekundarnih kapitalskih trgov borze skozi svojo trgovalno funkcijo zagotavljajo nemoteno trgovanje ob vsakem času in skozi poravnalno in cenitveno funkcijo jamčijo za izpolnitev cenovno ugodnih transakcij brez možnosti za manipulacije. 3.2 Indikatorji stopnje razvitosti borznih trgov Če želimo izmeriti pomen borze kot zbiratelja kapitala in tako opredeliti njen pomen za celotno gospodarstvo, moremo proučiti najpoglavitnejše indikatorje: tržna kapitalizacija, likvidnost, koeficient obračanja (angl. Turnover ratio), volatilnost, informacijska učinkovitost in transakcijski stroški. Medtem ko se podatek o tržni kapitalizaciji uporablja kot merilo velikosti in pomembnosti posameznega borznega trga, služi višina trgovalnega prometa kot indikator likvidnosti posameznega borznega trga. Koeficient obračanja pa dejansko predstavlja razmerje med slednjima, torej med trgovalnim prometom in tržno vrednostjo posamezne borze in ga literatura pogosto omenja kot indikator stopnje razvitosti oz. učinkovitosti kapitalskega trga (Rousseau in Wachtel 2000, ) povzeto po Hartmuth (2004) Velikost delniškega trga V strokovni literaturi se kot osnovni kazalnik velikosti kapitalskega trga določene države uporablja delež tržne kapitalizacije v bruto družbenem proizvodu (v nadaljevanju BDP), kar pomeni obseg vrednostnih papirjev na borzi v primerjavi z BDP, brez delnic investicijskih skladov in obveznic. Višji kazalnik in posledično aktivnejši trg kapitala imajo države s stabilnejšim makroekonomskim okoljem, z dobro izdelano pravno in računovodsko zakonodajo ter večjimi zahtevami po razkrivanju informacij. Poleg tega na omenjeni kazalnik vplivajo tudi drugi dejavniki in sicer število podjetij uvrščenih na organiziran trg, stopnja liberalizacije kapitalskih tokov ter prisotnost institucionalnih investitorjev. Za določitev njene višine za posamezno podjetje je potrebno ceno njegove delnice pomnožiti s številom njegovih delnic, ki kotirajo na borzi. Ker v praksi povečevanje tržne kapitalizacije vrednostnega papirja pozitivno korelira z rastjo prometa z istim vrednostnim papirjem, jo investitorji pogosto uporabljajo kot merilo likvidnosti nekega vrednostnega papirja. Če seštejemo vrednosti posameznih tržnih kapitalizacij vseh vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi, dobimo vrednost skupne kapitalizacije delniškega trga. Ta nam omogoča sodbo o sposobnosti mobilizacije kapitala in razpršitve tveganj določenega borznega trga (Tojner in Krendl 2001, 708) povzeto po Hartmuth (2004).

21 12 Bolj realno sliko stanja daje kazalnik tržne kapitalizacije v prostem obtoku (angl. free float market capitalization), ki je praviloma manjši od običajnega kazalnika tržne kapitalizacije. Za razliko od običajne tržne kapitalizacije se pri tržni kapitalizaciji v prostem obtoku upoštevajo samo vrednosti delnic v prostem obtoku, zaradi česa vlagateljem zagotavlja bolj realno sliko, saj vsebuje samo delnice, s katerimi se dejansko trguje na borzi in niso v lasti strateških investitorjev, države, ipd..) Delnice z višjim kazalnikom veljajo za manj podvržene manipulacijam in bolj transparentne ter so bolj zaželene med vlagatelji. Slika 4: Tržna kapitalizacija razvitih držav po regijah med leti (v % BDP) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank Iz slike 4 je razvidna relativna skladnost tržnih kapitalizacij regij Amerika in Evropa s Srednjim vzhodom v primerjavi s svetovnim povprečjem, pri čemer slednja kot edina regija na dolgi rok za njim zaostaja. Hkrati je vidno močno odstopanje pacifiške regije v kateri so zajeti tudi hitro rastoči gospodarstvi kot sta Hong Kong in Singapur. Na podlagi velike rasti tržnih kapitalizacij v tej gospodarski regiji je moč sklepati na velike kapitalske prilive vanjo, saj je še posebej od leta 2009 motor svetovne gospodarske rasti in zato privlačen trg za kapitalske naložbe. Hkrati iz grafa izhaja, da so nihanja v pacifiški regiji veliko močnejša od nihanj ostalih regij, kar pomeni velike premike kapitala v relativno kratkem času. Hitri premiki pomenijo pritiske, lahko tudi šoke za gospodarstva oz. njihove domače valute. To dokazuje trenutno dilema ameriške centralne banke, ki bi po eni strani glede na okrevanje domačega gospodarstva morala začeti s postopnim dvigovanjem obrestnih mer (stanje December 2015), po drugi strani pa bi utegnila s tem korakom 1 Podatki nekaterih držav so v analizi vsebovani od leta: Nova Zelandija 1985, Švedska in Avstralija 1991, Irska 1996, Portugalska 1997

22 13 sprožiti kapitalski val iz hitro rastočih regij in povzročiti ogromne pritiske na njihove nacionalne valute. Slika 5: Tržna kapitalizacija držav v razvoju po regijah med leti (v % BDP) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank Zgornji graf prikazuje sinhrono gibanje tržnih kapitalizacij regij držav v razvoju. Vidno je, da gospodarstva, razen azijske regije v zadnjih 20 letih nikoli niso dosegla svetovnega povprečja, kar bi lahko bilo razumljeno kot manjša atraktivnost za kapitalske naložbe. Razen azijske regije, kjer je skozi celotno obdobje viden napredek, njihove tržne kapitalizacije ostajajo na enakih ravneh. Delni razlog za njihovo zaostajanje za svetovnim povprečjem nedvomno lahko pripišemo nenehnim političnim in gospodarskim pretresom v tem segmentu držav. Tako znotraj evropske regije izstopa Grčija, kjer je omenjeni indikator leta 2014 znašal le 28% vrednosti pred izbruhom grške dolžniške krize oz. najvišjih ravni leta Prav tako se politična kriza odraža na vrednosti indikatorja Egipta po njenem izbruhu leta Znotraj evropske regije je zanimiv še trend Poljske, ki je v letih 1995 do 2014 doživela 9,46 kratno povečanje omenjenega kazalnika in je v času gospodarske krize bila edina evropska država, ki ni zapadla v recesijo. 2 Podatki nekaterih držav so v analizi vsebovani od leta: Brazilija 2000, Grčija 2001, Madžarska in Kolumbija 2002, Turćija, Združeni arabski Emirati, Indija in Kitajska 2003.

23 Likvidnost Likvidnost je kompleksen pojem, ki ga v splošnem pojasnimo kot zmožnost večkratnega transformiranja nekega vrednostnega papirja iz enega stanja v drugega. Najbolj sprejeta definicija likvidnosti govori, da gre za zmožnost preobrazbe vrednostnega papirja v denar in obratno, brez vplivanja oz. z minimalnim vplivanjem na njegovo ceno (Amihud et al., 2005). Avtorji tudi navajajo, da je likvidnost dejavnik trgovanja z vrednostnimi papirji, na podlagi katerega vlagatelji sprejmejo odločitev o trgovanju, pri čemer sta pomembna vidika hitra izvedba naročila in transakcijski stroški. Po drugi strani je prodaja nelikvidnega vrednostnega papirja pogosto težavna, pri čemer jo nemalokrat spremlja padec cene vrednostnega papirja. Plerou et al. (2005, 1-8) navajajo, da je kot pokazatelj likvidnosti vrednostnega papirja mogoče uporabiti tudi razliko med nakupno in prodajno ceno (angl. Spread). To na večjih likvidnih borznih trgih izkoriščajo vzdrževalci trga (angl. market makers), ki s trgovanjem na podlagi»spreada«poskušajo ustvariti dobičke, hkrati pa s svojo vlogo ohranjajo ali povečujejo likvidnost na borzi. Pri njihovem trgovanju morajo postaviti pravo ceno. Če postavijo previsoko, bodo nehote akumulirali svojo delniško zalogo in s tem ustvarili nelikvidnost. Če jo prestavijo prenizko, bodo s tem ustvarili primanjkljaj na trgu in tako ponovno zmanjšali likvidnost. Spread mora biti hkrati dovolj velik, da jim zagotavlja pokritje svojih stroškov in hkrati omogoča dosego majhnega dobička. Deutsche Boerse (2002) omenja stališče Hasbrouck in Schwarza (1988, 10-16), ki pojem likvidnost razdelita še natančneje in ga opredelita s 4 dejavniki. Ti so širina trga, globina trga, hitrost izvršitve borznega naročila in zmožnost obnovitve borznega trga (nem. Erneuerungskraft des Marktes). Kot merska enota likvidnosti se v praksi velikokrat uporabljajo merske enote, ki se ravnajo po kazatelju pogostosti transakcij ali velikosti borznega prometa. Uporabne metode so tako merjenje transakcijske frekvenčnosti, ki v praksi pomeni število izvedenih transakcij na enoto časa. Nadaljnja uporabljiva metoda je merjenje števila trgovanih kosov oz. merjenje skupnega borznega prometa na enoto časa ali relativnega borznega prometa, ki je definiran kot višina borznega prometa delnic v prostem obtoku (angl. free float) glede na skupni borzni promet. Deutsche Boerse (2002) navaja mnenje Brunnerja (1996), ki opozarja, da so tako pridobljeni podatki sicer prikaz preteklosti in nimajo velike vsebinske vrednosti pri razlagi likvidnosti nekega trga, kvečjemu dajejo informacijo o njegovi aktivnosti. Poleg tega so lahko podatki, kot je vrednost skupnega borznega prometa popačeni skozi nekaj velikih transakcij na trgu ali v primeru transakcijske frekvenčnosti skozi veliko majhnih transakcij. Primernejša merska enota likvidnosti bi zato po njegovem mnenju morala temeljiti na skupnih stroških, ki vlagatelju omogočajo sestavo želene strukture portfelja. Manjši kot so ti stroški, večja je likvidnost trga. Transakcijski stroški so sicer podrobneje omenjeni v poglavju

24 15 Slika 6: Višina borznega prometa razvitih držav po regijah med (v %BDP) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015 V podatek borznega prometa so zajete vse transakcije z domačimi in tujimi delniškimi vrednostnimi papirji na trgu posamezne države v koledarskem letu, pri čemer je vsaka transakcija v podatke zajeta samo enkrat (npr. nakup, ne pa tudi prodaja). Graf prikazuje velika odstopanja vrednosti za različna geografska območja sveta. Medtem ko ameriška in pacifiška regija izkazujeta občutno višje vrednosti od svetovnega povprečja, evropske države in Srednji vzhod za njim zaostajajo. Slika nazorno kaže padce borznega prometa ob zadnjih dveh krizah v letih okoli 2000 in Kljub padcu vseh vrednosti po letu 2007, se zdi da se evropske in države Srednjega vzhoda do danes še niso pobrale. Slika 7: Višina borznega prometa držav v razvoju po regijah med (v % BDP) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015

25 16 Graf potrjuje pričakovano nižje vrednosti omenjenega koeficienta držav v razvoju v primerjavi z razvitimi državami. Gre za številne majhne borze, ki po stopnji razvitosti in atraktivnost zaostajajo za tistimi iz razvitih trgov. Likvidnost je na številnih od njih vprašljiva oz. majhna. Tudi tukaj izstopajo države iz azijskega konca, ki se gibljejo relativno sinhrono s svetovnim povprečjem Koeficient obračanja (angl. Turover ratio) Koeficient obračanja literatura omenja kot indikator stopnje učinkovitosti kapitalskega trga ter služi kot dober pokazatelj višine transakcijskih stroškov kapitalskega trga. Predstavlja razmerje med trgovalnim prometom in tržno vrednostjo posamezne borze pri čemer višji koeficient pomeni nižje transakcijske stroške in obratno. Nižji transakcijski stroški delujejo kot spodbuda za pogostejše transakcije na borzi, kar pozitivno vpliva na višino koeficienta. Mednarodna uveljavljenost koeficienta obračanja pri vrednotenju borzne likvidnosti ustvarja dodaten pritisk na velike borze, ki samo zaradi velikosti njihovega trga same po sebi še niso zanimive. V primeru, da se sredstva na njih ne obračajo dovolj hitro, je padec v stanje nelikvidnosti zelo verjeten. Tako bo majhen a aktiven delniški trg imel visok koeficient obračanja, medtem ko velik in nelikviden delniški trg lahko pričakuje nizek koeficient obračanja. Slika 8: Koeficient obračanja razvitih držav po regijah med leti (v % tržne kapitalizacije) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015 Zgornji graf kaže vztrajno rast koeficienta obračanja od leta 1985 vse do leta 2007, ko se trend rasti obrne v trend padanja. Izstopa vrednost koeficienta razvitih držav Amerike, kar dodatno priča o njihovi vlogi in veliki moči med kapitalskimi trgi v svetovnem merilu.

26 17 Potrjuje tudi dejstvo, da ti trgi niso le vodilni po višine tržnih kapitalizacij v vrednostnem smislu, ampak so tudi visoko likvidni in učinkoviti. Česar pa ne moremo trditi za razvite države Evrope in Srednjega vzhoda, katerih koeficienti so se pred letom 2000 gibali še na podobnih nivojih kot ameriški, vendar 15 let kasneje beležijo velika odstopanja. Slika 9: Koeficient obračanja držav v razvoju po regijah med leti (v % tržne kapitalizacije) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015 Med koeficienti obračanja držav v razvoju so se najbolje odrezale države azijske regije, katerih koeficienti se od leta 2004 gibljejo v območju svetovnega povprečja. Na podlagi izračunanih krivulj sugeriramo, da ostale regije za njimi močno zaostajajo. Pričakovano so vrednosti našega vzorca držav v razvoju veliko nižje kot tiste razvitih držav, prav tako je v njihovem gibanju zaznati manj volatilnosti. Izid podatkov pa prav tako sugerira na dejstvo, da zadnja kriza po letu 2007 te skupine držav ni močneje prizadela. Ob podrobnejšem pogledu vrednosti njihovih tržnih kapitalizacij ter višine borznega prometa obdobja po letu 2007 ugotovimo, da sta oba indikatorja padala, vendar je bilo njuno gibanje usklajeno, ter ni povzročilo večjih padcev koeficienta obračanja. Ugotovitve zgornjih grafov sugerirajo, da je razvitost kapitalskih trgov pomemben dejavnik gospodarske blaginje. Države si zato prizadevajo za rast njihovih kapitalskih trgov, s čimer bi privabile več domačega in tujega kapitala, ter na ta način spodbudile gospodarsko aktivnost. Po drugi strani slabo razvit kapitalski trg vpliva na manjšo dostopnost virov financiranja in utegne dodatno zavirati okrevanje gospodarstva po krizi. Majhne države, kot je Slovenija pri tem nimajo lahke naloge. Število podjetij z željo po uvrstitvi na takšne trge vrednostnih papirjev je majhno, stroški majhnega organiziranega trga pa visoki. Tako se zdi, da želja postati večji, znižati transakcijske stroške, ter biti bolj konkurenčen v zadnjem času sili majhne kapitalske trge k združevanju oz. iskanju

27 18 strateških partnerjev. Da je temu tako, priča zadnji prevzem ljubljanske borze s strani zagrebške borze. Pričakovanja po prevzemu gredo v smer povečanja prometa obeh borz ter sinergijskih učinkov, ter na ta način v dvig likvidnosti Volatilnost Pod pojmom volatilnost razumemo nihanje nekega vrednostnega papirja okoli svoje srednje vrednosti v določenem časovnem obdobju. Z njim dejansko merimo višino in pogostost cenovnih sprememb na trgu. Volatilnost izražamo v procentih, pri čemer višja vrednost izraža večje nihanje vrednostnega papirja od njegovega povprečja (Deutsche Boerse 2016). V praksi obstaja tesna povezava med tveganjem in volatilnostjo finančnih trgov. Večja volatilnost pomeni večje tveganje, kar se lahko odrazi v zvišanju transakcijskih stroškov oz. razliki med nakupno in prodajno ceno (angl. Bid-Ask Spread). Obratno implicirajo nižje vrednosti volatilnosti višjo stopnjo likvidnosti. Vzdrževanje visoke borzne likvidnosti je zato eden od poglavitnih nalog finančnih trgov s ciljem preprečiti večja nenadna nihanja vrednosti vrednostnih papirjev ter s tem povezane višje transakcijske stroške. Ekonomisti ločijo med dvema pomembnejšima tipoma volatilnosti, zgodovinsko in implicitno volatilnostjo. Medtem ko zgodovinska volatilnost meri odstopanje nekega vrednostnega papirja od svojih povprečnih vrednosti v preteklosti, implicitna volatilnost kaže nihanje nekega vrednostnega papirja v prihodnosti, ki ga pričakujejo investitorji in ga izračunamo na podlagi cen na terminskih borzah (Deutsche Boerse 2016). S pojavom novih finančnih instrumentov, kot so opcije in terminske pogodbe je volatilnost postala naložbeno zanimiva. Naraščajoče zanimanje za indekse volatilnosti se odraža v porastu trgovanja z njihovimi opcijami in futures pogodbami na terminskih borzah, saj direktno v njih ni mogoče investirati. Še posebej so tovrstne naložbe zanimive za institucionalne vlagatelje, saj v smislu razpršitve naložbe zaradi majhne ali celo negativne povezanosti s tradicionalnimi naložbami, kot so delniški in obvezniški vrednostni papirji, vlagateljem nudijo boljše razmerje med varnostjo in donosnostjo naložbe (Detering et al. 2012, 2). Eden izmed vodilnih svetovnih indeksov volatilnosti je indeks VIX in predstavlja merilo implicitne volatilnosti ameriškega delniškega indeksa S&P 500. Njegovo gibanje je odraz cen opcij na trgu in prikazuje tržna pričakovanja volatilnosti indeksa S&P 500 v prihodnjih 30 dneh (Cboe 2016). Čeprav ga literatura večkrat omenja kot indeks strahu, njegova visoka vrednost ne pomeni izključno pesimističnega vzdušja na trgu. Ker indeks meri volatilnost v obe smeri, visoka vrednost lahko pomeni tudi veliko rast. Najvišje ravni je indeks vendarle dosegel prav v času zadnje svetovne finančne krize, njegovo dolgoročno povprečje v obdobju od do pa znaša 20,29 točk (Finport 2016).

28 19 Slika 10: Gibanje volatilnostnih indeksov VIX in VDAX NEW v obdobju Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Bloomberg 2016 Slika 10 prikazuje visoko rast obeh indeksov volatilnosti med zadnjo svetovno finančno krizo, ko so njune vrednosti skokovito narasle, ter skoraj 4-krat presegle njuni dolgoletni povprečji. Opazno je usklajeno gibanje obeh indeksov volatilnosti, kar tudi ni presentljivo. Njuna referenčna indeksa S&P 500 in DAX, kot bomo podrobneje predstavili v empiričnem delu, izkazujeta visoko stopnjo medsebojne povezanosti, kar pomembno vpliva na pričakovanja glede njunih bodočih nihanj. Slika 11: Gibanje delniških indeksov S&P 500 in DAX v obdobju Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Bloomberg 2016

29 20 Čeprav zgodovinska primerjava VIX zaradi menjave referenčnega indeksa v letu 2003 (predhodno se je kot referenčni indeks uporabljal indeks S&P 100) in menjave računske tehnike pri VDAX NEW v letu 2005 (zamenjal je predhodnika VDAX) ni popolnoma natančna, zgornja grafa vendarle sugerirata, da so bile najvišje vrednosti dosežene prav v času večjih delniških premikov v relativno kratkih časovnih intervalih. Volatilnost je zaradi svoje narave, ki povzroča negotovost in tveganje, mnogokrat opredeljena kot negativna. Kljub temu je volatilnost mogoče izkoristiti tudi v svoj prid. Na primer, če investitorji kupujejo pri njenih nizkih vrednostih in prodajajo na njenih vrhovih. Liu et al.(1999) so mnenja, da ima volatilnost praktično vrednost za vlagatelje, saj kvantificira tveganje in je ključ do identifikacije precenjenosti ali podcenjenosti vrednostnih papirjev (Khositkulporn 2013, 3). Khositkulporn (2013, 3) povzema mnenje Daly (1999, 3), da pomen volatilnosti v zadnjem desetletju narašča. Kot razloge zato med drugim navaja pogoste finančne krize, zaradi katerih zaupanje v finančne trge upada. Nenazadnje so vlagatelji znani po svoji nizki naklonjenosti k tveganjem, kar pri visoki volatilnosti utegne vplivati na njihovo povpraševanje, to pa ima negativni vpliv na likvidnost borznih trgov. Nadalje razlaga, da je volatilnost pomembna tudi na ravni podjetij. Nihanje cene delnice podjetja je pomemben pokazatelj verjetnosti njegovega stečaja, pri čemer višje vrednosti volatilnosti pomenijo višje verjetnosti stečaja. Volatilnost prav tako igra pomembno vlogo pri določitvi razpona med nakupnim in prodajnim tečajev (angl. Bid Ask Spread). Pri visoki volatilnosti bo razlika med nakupno in prodajno ceno vrednostnega papirja višja, s tem pa volatilnost pomembno vpliva na likvidnost nega borznega trga. Prav tako se z višanjem volatilnosti zvišuje verjetnost, da neka naložba prinese izgubo, kar vpliva na cene zavarovanja proti izgubam (angl. hedging) Informacijska učinkovitost Cene na trgu so v veliki meri podvržene informacijam in odražajo pričakovanja vseh udeležencev o nadaljnjem razvoju dogodkov. Informacijska učinkovitost ima pomemben vpliv na atraktivnost borznih trgov in lahko neposredno vpliva na borzni promet, pri čemer lahko borzni trgi z učinkovitim in transparentnimi informacijskimi pogoji pričakujejo ugodne vplive na njihov borzni promet. Fama (1970, ) med informacijsko učinkovite trge uvršča tiste, na katerih cene vrednostnih papirjev popolnoma odražajo stanje vseh razpoložljivih informacij v danem trenutku. To pomeni, da se sprememba pričakovanj o prihodnjih dobičkih nekega ekonomskega subjekta takoj odrazi v ceni njegovega vrednostnega papirja. Fama razlikuje med tremi stopnjami informacijske učinkovitosti: - šibka informacijska učinkovitost, - srednje stroga informacijska učinkovitost, - stroga informacijska učinkovitost. Šibka informacijska učinkovitost obstaja, ko cena vrednostnega papirja odraža le pretekle premike vrednosti istega vrednostnega papirja. Z uporabo tehnične analize v takšnih

30 21 okoliščinah ni mogoče dosegati višjih donosov, medtem ko so z uporabo dodatnih informacij kot na primer z uporabo fundamentalne analize ti mogoči. Srednje stroga informacijska učinkovitost obstaja, ko cena vrednostnega papirja odraža vse javno dostopne informacije v danem trenutku. Pri tej stopnji z uporabo fundamentalne analize ni mogoče dosegati višjih donosov, razen v primeru obstoja notranjih informacij. O strogi informacijski učinkovitosti govorimo, ko cena vrednostnega papirja odraža vse javno dostopne in nejavno dostopne informacije (notranje informacije) v danem trenutku. Na tej stopnji k dosegu višjih donosov več ne pomagajo niti notranje informacije. Zgodovina kaže, da je strogo informacijsko učinkovitost v praksi težko doseči. Kot primer naj navedemo situacije v primeru prevzema podjetij, za katere pogosto velja, da njihov promet pred uradno objavo informacije nenadno močno poskoči, kar bi lahko impliciralo na obstoj notranjih informacij določenih vlagateljev. Pogosto se zato v praksi dogaja, da poučeni vlagatelji v želji po ohranitvi konkurenčne prednosti preko notranjih informacij favorizirajo manj transparentne trge. Medtem ko nepoučeni vlagatelji v upanju na več zaščite raje vlagajo na transparentnih trgih (ibid., ). Ob pozornejšem pregledu prvih dveh informacijskih učinkovitosti, ki sta hkrati tudi najbolj pogosti v praksi, izhaja, da v bistvu delujeta po nekakšnem naključnem principu (angl. Random Walk). Po tem principu je gibanje cen delnic na trgu podvrženo naključnemu ključu dogodkov in zaradi tega ne more biti vnaprej napovedano. Predpostavljanje učinkovitega toka informacij na trgu omogoča enostavno razlago borznega dogajanja, vendar je obenem problematično in nevarno. Pri tem ekonomisti opozarjajo na motivacijski problem, ki je znan tudi pod imenom informacijski paradoks. Kajti, če cene v danem trenutku odražajo vse dostopne informacije v istem trenutku, iskanje novih informacij za borzne udeležence nima smisla. Vsako pridobivanje in vrednotenje namreč stane. Brez pridobivanja novih informacij pa borza kot ponudnik vrednostnih papirjev po cenah, ki odsevajo vse dostopne informacije v danem trenutku, izgubi smisel (Hagen in Stein 2000, ) Transakcijski stroški Transakcijski stroški spadajo med pomembne dejavnike odločitve o vlaganju na nekem trgu. Predvsem pri manjših vložkih ali večjemu številu trgovanja so lahko razlog za manjši dobiček od pričakovanega. Lattemann in Zuber (2001, 85) razlikujeta med dvema vrstama stroškov, eksplicitnimi in implicitnimi stroški. Prvi vsebujejo stroške transakcije same in stroške povezane s pridobitvijo informacij. Tako mora vlagatelj, ki želi preko borze opraviti neko transakcijo, plačati stroške uporabe trgovalnega sistema, stroške izvršitve borznega posla, kot tudi stroške morebitnega posredovanja drugih posrednikov ipd.. Pod stroški povezanimi s pridobitvijo informacije pa razumemo stroške pridobitve informacije o ceni vrednostnega papirja in stroške povezane z nadzorom izvršitve borznega posla. Za eksplicitne stroške velja, da jih je moč na trgu neposredno spremljati, da se spremenijo le v izjemnih okoliščinah in jih je zato lahko ovrednotiti (povzeto po Hartmuth 2004).

31 22 K implicitnim stroškom prištevamo stroške, ki nastanejo na podlagi razlike med nakupno in prodajno ceno vrednostnega papirja ter stroške povezane z močjo vplivanja na trg. Pri slednjih Madhavan in Smidt (1991, ) govorita o cenovno-količinskem-efektu (nem. Preis-Mengen-Effekt), ki pride do izraza pri večjih naročilih, ker povzroči spremembe v ceni. Za implicitne stroške velja, da jih je težko vrednotiti, ker pred izvedbo transakcije niso povsem znani. Da bo borzni trg zanimiv iz stališča vlagateljev, morajo opisani stroški biti čim manjši. V primeru da temu ni tako, potencialni nakupi in prodaje s ciljem ustvariti dobičke ne bodo izvršeni, s tem pa bo manjša likvidnost borznega trga (povzeto po Hartmuth 2004). 3.3 Spremembe na finančnih trgih in njihove posledice za borzo Globalizacija, tehnični napredek ter deregulacija in liberalizacija so povzročitelji gospodarskih, političnih, tehnoloških in pravnih sprememb, ki smo jim priča v zadnjem času. To še posebej velja za finančnih sektor, na katerem visoka dinamika sprememb tukajšnje akterje sili k nenehnemu in hitremu prilagajanju Deregulacija finančnih trgov Kot začetek deregulacije finančnih trgov se največkrat omenja zlom sistema Bretton Woods v letu Ta je bil uveden v povojnih 50. in 60. letih 20. stoletja s prvotnim ciljem preprečiti večje kapitalske odlive v primeru političnih sprememb, kasneje pa služil kot orodje za uravnavanje plačilnih bilanc posameznih držav. Še posebej v 60. letih prejšnjega stoletja so se skoraj vse vodilne gospodarske sile spopadale z dolgotrajnimi trgovinskimi bilančnimi neravnovesji. To je vodilo k temu, da so države s presežkom v plačilni bilanci uvajale kontrole za kapitalske dotoke, medtem ko so države s trgovinsko bilančnim primanjkljajem poskušale tega izravnati s kontrolami pri kapitalskih odtokih. Sistem Bretton Woods je gospodarstvom narekoval vzdrževanje fiksnih menjalnih tečajev. Po njegovi odpravi pa so države lahko o politiki menjalnih tečajev odločale samostojno. Tako so na primer Nemčija, Švica in Kanada v letu 1973 odpravile vse omejitve v smislu kontrole mednarodnih denarnih tokov, leto kasneje še ZDA (Garber 1993, ). Del velikega procesa liberalizacije finančnega sistema je tudi Slovenija, kot članica Evropske unije. Tako je leta 1958 nastala Evropska gospodarska skupnost (EGS), sprva kot gospodarska povezava šestih držav: Belgije, Francije, Nemčije, Italije, Luksemburga in Nizozemske. Z uvedbo enotnega evropskega prostora v letu 1994 je v Evropski uniji bil izpolnjen še eden od pomembnih ciljev odprave omejitev glede prostega pretoka blaga, kapitala, storitev in ljudi (Evropska unija 2016). Pri deregulaciji finančnih trgov pomembno vlogo igra ekonomska teorija. Zgodba ekonomije prve polovice preteklega stoletja je v veliki meri zgodba o odmikanju od keynesianizma in vračanju k monetarizmu. Prvi se je kot prevladujoča ekonomska doktrina uveljavil po veliki gospodarski depresiji leta 1930 in gospodarstvu z regulacijo, državnimi intervencijami in tiskanjem denarja centralnih bank potolčenim gospodarstvom pomagal na

32 23 noge. Vendar sčasoma njegovi ukrepi niso bili več učinkoviti in prevladal je monetarizem. Nasprotno od keynesianskega modela ta predvideva deregulacijo finančnih trgov, omejene posege države v gospodarstvo, prost pretok blaga in storitev. Nova ekonomska ureditev sicer ni želela popolnoma odpraviti vloge države, vendar je to zelo omejila in centralnim bankam dala pooblastila in nalogo, naj ohranjajo enakomerno količino denarja v obtoku, oz. vse, kar je potrebno za preprečitev nadaljnih kriz (Krugman, 2009). Na običajno recesijo so se v novem sistemu zvezne rezerve odzivale s kupovanjem zakladnih menic, torej kratkoročnega državnega dolga, od bank. S tem se obresti za državni dolg znižujejo, vlagatelji, ki jih zanima višji donos, začnejo vlagati v druge oblike premoženja, s čimer se začnejo zniževati tudi druge obrestne mere. In običajno nižje obresti pripomorejo k postopnemu izboljševanju gospodarskih razmer. Zvezne rezerve so recesijo, ki se je začela v 90. letih, premagale tako, da so kratkoročne obrestne mere potisnile z devetih odstotkov na pičle tri. Recesijo, ki se je začela leta 2001 pa so odpravile tako, da so obresti znižale s 6,5 odstotka na sam odstotek. Tudi z zadnjo globalno recesijo so poskusile obračunati z znižanjem obresti s 5,25 odstotka na nič. A pokazalo se je, da nič odstotkov ni dovolj nizko za boj proti trenutni recesiji. Zvezne rezerve obrestnih mer ne morejo znižati pod nič, saj že pri obrestih tik nad ničlo vlagatelji raje kopičijo gotovino, kot da bi jo posojali. Konec leta 2008, ko so bile obresti tako rekoč na ničli in se je recesija še zaostrovala, je konvencionalna denarna politika izgubila vso moč (ibid., 2009). Ko govorimo o deregulaciji, s tem mislimo tudi na tisto na nacionalni ravni vsake posamezne države. Tako so številne države po eni strani s težnjo po odpravi državnih omejitev sprejele spremembe, ki se nanašajo na borzno trgovanje. Leta 1986 je v Veliki Britaniji proces»big Bang«uvedel pravila dereguliranja borznega trgovanja v celotni Evropi. Ta državam narekuje ukinitev oz. znižanje davkov na kapitalske tokove, sprostitev oz. uvedbo enostavnejših licenčnih postopkov za borzne posrednike, uvedbo elektronskih trgovalnih platform, kot tudi dopustnost uvedbe novih produktov trgovanja na borzah. Po drugi strani je proces sprostitve omejitev omogočil številnim domačim bankam širitev na tuje trge, kar je finančne trge dodatno povezalo, obenem pa jih naredilo bolj ranljive za prenose šokov v kriznih situacijah (Hartmuth 2004, ). Tudi na tem področju se po zadnjih dogodkih med grško gospodarsko krizo vidijo premiki v razmišljanju, ki pomeni korak vstran od teorije prostega pretoka kapitala k ponovni uvedbi kapitalskih kontrol s ciljem za preprečitev odliva kapitala, ki jih izvaja država. Številna ugibanja okoli nadaljnjega obstoja valute evro, prav tako pomenijo odmik od začrtane ekonomske politike k že uporabljenim teorijam Globalizacija Od začetka 90. letih prejšnjega stoletja se je pojem»globalizacija«razvil v eno od najbolj pogosto uporabljenih ekonomskih pojmov in nima le zagovornikov, pač pa si je hkrati nakopal tudi veliko nasprotnikov. Zaradi povečane medsebojne odvisnosti trgov nastajajo na eni strani skozi širjenje gospodarskega sodelovanja novi prodajni trgi, na drugi strani pa večja konkurenca povzroča pritisk zaradi potrebe po prilagajanju. Slednji ne zajema samo konkurenčnih pritiskov na blagovnih in finančnih trgih oz. prilagoditve blagovnih,

33 24 zaposlitvenih struktur ampak tudi umik od protekcionističnega in intervenističnega delovanja države. (Siebert 1999, 8-10) pojem globalizacija razlaga kot korak nazaj v segmentiranju produktnih trgov ob hkratnem povečanju soodvisnosti nacionalnih trgov in navaja 6 dejavnikov, ki jo oblikujejo: - signifikantno zmanjšanje transportnih in komunikacijskih stroškov, - razvoj interneta, kot globalnega ponudnika informacij, - zmanjšanje političnih konfliktov po koncu»hladne vojne«, - reintegracija post-socialističnih gospodarstev v svetovno gospodarstvo, - spodbujanje proste svetovne trgovine v deželah v razvoju in - prilagoditev domačih regulatorjev na mednarodne standarde. Slika 12: Dinamika svetovnih trgov v letih (v milijardah USD) Tuje neposredne investicije BDP Izvoz blaga in storitev Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015 Slika 12 prikazuje velik razmah rasti BDP, ki je še posebej skokovito rast dosegel po letu 2000, medtem ko izvoz in tuje neposredne investicije rasteta počasneje. Zakaj je temu tako, bomo poizkusili predstaviti v naslednjih poglavjih. Kljub dinamičnemu razvoju gospodarstev v zadnjih 30 letih, ki postane ob primerjavi njihovih gospodarskih kazalnikov še izrazitejši, se poraja vprašanje ali so premiki v kapitalskih tokovih zadosten razlog za obstoj novega ekonomskega fenomena, globalizacije. Da temu ni nujno tako, dokazuje pogled v čase zlatega standarda po izbruhu dveh svetovnih vojn, ki sta sprožili obsežno dezintegracijo finančnega sveta. Hartmuth (2004, 136) povzema ugotovitve Feenstra (1998, 33), ki analizira delež trgovine v primerjavi z BDP v treh časovnih obdobjih 1890, 1913 in Rezultati njegove analize kažejo, da kljub prisotnim nihanjem in določenim razlikam v razvoju posameznih držav v grobem ugotavljamo, da delež trgovine v primerjavi z BDP posameznega gospodarstva v več kot 100 letih bistveno ne odstopa od enakega kazalnika v

34 25 sodobnem času leta Medtem ko je pri gospodarstvih Nemčije in Kanade opazen velik razvoj, beležita Avstralija in Združeno kraljestvo padec indikatorja. Predstavljena analiza zaradi dolgega proučevanega časovnega obdobja in majhnega števila opazovanj ni primerna za sklepanje trdnih ugotovitev in na tem mestu služi zgolj kot zanimivost. Tabela 1: Delež trgovine ( uvoz in izvoz) v % od BDP Vir: Feenstra 1998 Kljub temu v prid trditvi o širitvi globalizacije govori dejstvo, da se sestava trgovine med leti 1890 in 1990 signifikantno razlikuje v dveh aspektih. Tako je v 19. stoletju dobršen delež svetovne trgovine predstavljala trgovina z blagom, medtem ko je ta v modernem času upadel in bil nadomeščen z deležem storitev. Njej v prid govori tudi dejstvo, da je v starih časih obstajalo malo podjetij, ki so delovala globalno. Podjetja kot»dutch East India Company«so bila prej izjema kot pravilo. Medtem ko se podjetja danes lahko pohvalijo s precej kompleksnejšimi proizvodnimi strukturami, je bilo v 90. letih prejšnjega stoletja zabeleženih podjetij, ki so pri svoji dejavnosti delovala izven meja svojih primarnih trgov. Baldwin in Martin (1999) širjenje globalizacije delita v dve fazi in navajata, da njeno gonilo temelji na tehnološkem napredku in liberalizaciji blagovne in kapitalske menjave. Fazi razvoja globalizacije razdelita na obdobje med leti in obdobje od leta 1960 do danes in odkrivata dve pomembni razliki. Medtem ko je prvo fazo zaznamovala prevlada trgovine z blagom, je razvoj druge faze temeljil na trgovanju z znanjem in informacijami. Nadalje ugotavljata, da je homogeniziranost gospodarstev v prvi fazi bila večja, medtem ko je v drugi upadla, ker naj bi prišlo do delitve na bogate industrijske države in revne proizvodne države, ki se v veliki meri ukvarjajo s predelavo surovin. Če proces globalizacije razumemo kot proces integracije trgov, lahko o popolnoma integriranih trgih govorimo šele, ko so odpravljene vsakršne omejitve mednarodnih kapitalskih tokov in so transakcijski stroški domačih kapitalskih tokov (v širšem pomenu) enaki mednarodnim tokovom. Takšno stališče zastopa ekonomist Kenen (1976, 9), ki trdi, da bi se v primeru popolne integracije z vrednostnimi papirji v enaki valuti, z enako dobo zapadlosti ter enakim tveganjem, ne glede na to na kateri borzi po svetu se z njimi trguje v skladu z politiko» law of once price«, trgovalo po enaki ceni. Kot enega izmed pokazateljev integracije finančnih trgov je moč uporabiti tudi podatek o stopnji razpršenosti mednarodnih naložbenih portfeljev. V skladu z moderno teorijo o

35 26 razpršitvi naložbe s ciljem zmanjšati tveganje ob nespremenjenem dobičku je takšna naložba smiselna. Slika 13: Gibanje vrednosti neto tujega premoženja rep. Nemčije v letih (v % BDP) Vir: Baldi in Bremer 2013 Iz slike je moč posredno razbrati dinamiko rasti nemških neto tujih investicij izven njenih državnih meja, ki se je od leta 2000 v veliki meri financiral iz njenih presežkov v plačilni bilanci. To dokazuje rast njenega premoženja, kljub negativnim donosom po letu 2006, kar pomeni da je raslo samo na podlagi novih prilivov. Rast neto tujih investicij je bila v zadnjih 10 letih še posebej skokovita in trenutno premoženje v letu 2012 predstavlja več kot 40% celotnega BDP republike Nemčija. Hkrati je iz slike razvidno gibanje vrednosti nemškega premoženja v tujini, ki je izraženo kot kumulativna sprememba. Le to je v tujini skozi celotno obdobje utrpelo precejšnje izgube. Te so od leta 2006 do leta 2012 skupno znašale blizu 20%. V nemški javnosti se sicer pojavlja veliko dvomov o pravilnosti politike tujih investicij. Njeni zagovorniki pa trdijo, da brez njih ne bi bilo visokih presežkov v plačilni bilanci in njihov učinek kljub padanju vrednosti ocenjujejo kot pozitiven. Po drugi strani slika gibanja neto tujih investicij ZDA izven njihovih državnih meja kaže povsem drugačno sliko. Te se od začetka 90. let prejšnjega stoletja srečujejo z negativno plačilno bilanco. Medtem ko vrednost njihovih neto tujih investicij vse od 90. let prejšnjega stoletja strmo pada, skupna vrednost donosov njihovega tujega premoženja postopoma raste. Tako vrednost njihovega tujega neto premoženja pada le počasi.

36 27 Slika 14: Gibanje vrednosti neto tujega premoženja ZDA v letih (v % BDP) Vir: Baldi in Bremer 2013 Pogosto se odpira vprašanje, ali je globalizacija zgodovinska nujnost. Ekonomisti trdijo, da globalizacija ni neizogibna, saj zgodovina pozna obdobja njenega usihanja. Ogrožajo jo vojne in velike politične ali naravne krize. Kot globalna delitev dela pa globalizacija vseeno dviga produktivnost vzporedno z vse večjo globalno proizvodno specializacijo. Skladno s Smithovo ugotovitvijo, da je delitev dela omejena z obsegom trga, globalizacije, ki širi trg ni smiselno zavreti, ker je delitev dela motor razvoja. Še več, računa se, da so stroški deglobalizacije višji od stroškov globalizacije. Dokaz, da globalizacija ni le problem, ampak je lahko tudi del rešitve, so nekatere države, ki so intenzivno vključene v procese globalizacije (na primer Kitajska) in so krizo preživele brez večjih težav (Svetličič in Lovec 2014, ) Tehnološki napredek Prav tehnološki napredek je v procesu integracije svetovnih finančnih trgov z razvojem novih informacijskih in komunikacijskih tehnologij odigral pomembno vlogo. Wiley (2016, 116) pod pojmom razume razvoj novih, do tistega trenutka nepoznanih tehnologij in produktov ter prehod k novim postopkom, ki omogočajo izdelavo enake količine blaga po isti ceni ali večje količine blaga z enakimi stroški. Za finančne trge sta pomembna predvsem dva vidika tehnološkega napredka. Prvi je napredek na področju telekomunikacij, ki vsem udeležencem v tržnem procesu omogoča medsebojno komunikacijo in skozi moderne telekomunikacijske kanale zagotavlja potrditev trgovskih poslov v sekundnih intervalih. Po drugi strani z napredkom v računalniški tehnologiji finančnim odločevalcem zagotavlja informacije v realnem času in hkrati omogoča enake poslovne pogoje vsem udeležencem po svetu. S svojo inovativnostjo ne uvaja samo tekočega spremljanja svetovnega finančnega dogajanja, pač pa omogoča

37 28 kompleksnejše analize trga vrednostnih papirjev in znižuje transakcijske stroške trgovanja (Fabozzi in Modigliani 1992, 692). O dinamiki tehnološkega napredka zgovorno priča Moorov zakon (angl. Moor's Law), po katerem se danes zmogljivost računalnikov, merjena glede na njihovo hitrost delovanja, velikost procesorja in stroške njihove izdelave, vsakih 18 mesecev podvoji. Trg telekomunikacij je po svetu dolgo veljal za nacionalni interes in bil reguliran s strani države ter hkrati užival državni monopol. K hitremu napredku naj bi pripomogla tudi liberalizacija telekomunikacijskih trgov, kot tudi njihovo dereguliranje in povečanje konkurence. V ZDA se je ta zgodila leta 1984, ko je največji ameriški ponudnik telekomunikacij AT&T razpadel na 22 manjših družb, katera niso bila več regulirana s strani države in prepuščena trgu. Podobno se je zgodilo v Veliki Britaniji leta 1981 z zakonom»telecommunications Act«in Nemčiji leta 1986, kar je znižalo prepreke za vstope novih podjetij na trg, ter hkrati obvezalo obstoječe ponudnike k delitvi telekomunikacijskega omrežja z novimi akterji na trgu (Wirtz 2001, 115) povzeto po Hartmuth 2004, ). Vstop novih akterjev na trg pa ni vodil samo k povečanju konkurenčnosti, ampak je omogočil plodno okolje za razvoj inovacij ter pospešil preskok od postmoderne industrijske družbe k družbi znanja. Hkrati je možno trditi, da je proces liberalizacije zbližal številna področja kot so mediji, telekomunikacije in informacijska tehnologija in privedel do nastanka nove veje v ekonomski znanosti, internetne ekonomije (angl. Digital Economy ali Knowledge Economy). Hartmuth (2004, ) navaja mnenje Wirtza (2001, 115), ki jo razlaga kot ekonomijo, temelječo na digitalnih tehnologijah, ki s pomočjo računalniško podprtih povezav globalnim udeležencem omogoča nove možnosti komunikacije in interakcije. Tako naj bi tradicionalne tržnice nadomestila z virtualnimi, sprožila digitalizacijo prodajnih procesov ter sprostila ogromen potencial v smislu znižanja transakcijskih stroškov. Z razvojem tehnološko podprtih programov, ki udeležencem zagotavljajo takojšen dostop do vseh pomembnih svetovnih informacij se napredek kaže tudi v finančnem svetu, ki se je od nekdaj odvijal predvsem v prostorih bank. Danes se trgovanje z vrednostnimi papirji seli na fiktivne tržne prostore, ki so v poplavi internetnih trgovalnih programov dostopni prav vsakomur. Enako velja za preostale finančne storitve, ki se danes prav tako v veliki meri opravljajo preko domačega naslonjača. Napredek se nadaljuje in vprašanje časa je, kdaj bodo reformo bančnega sistema doživele prav ustanove, ki so do sedaj veljale za nedotakljive, poslovne banke. Elektronsko plačevanje preko tehnološko dovršenih sistemom kot so PayPal danes ni več redkost. Večje turbulence pa se pričakujejo, ko bodo na trg vstopila podjetja kot so Apple in Google, ki bodo skozi svoj stroškovno učinkovit poslovni model in odlično poznavanje porabnikovih potreb ter inovativne pristope dodobra prevetrile dosedanje finančne modele (Doering-Katerkamp in Rohrmeier 2015, 22-26).

38 29 4 TEORIJA OKUŽBE Kljub temu, da je pojem»okužba«že dalj časa sestavni del ekonomskega besedoslovja, se je šele v zadnjem času začel uporabljati pri opisovanju pojma širjenje mednarodnih finančnih šokov. Deloma se je izraz začel uporabljati v času izgubljanja vrednosti mehiškega Pesa leta 1995 in takratnega vpliva na druge države latinske Amerike. Še bolj pa se je uveljavil v času razvrednotenja tajskega Bahta leta 1997 in ruskega Rublja 1998, ki sta imeli tudi globalen vliv na druge svetovne finančne trge. Kljub temu, da gre za resen problem moderne svetovne ekonomije med strokovnjaki obstaja več razlag samega pojma okužba. Medtem ko King in Wadhwani (1990, 5-33) govorita o stanju povečane korelacije med trgi, ki jo povzroči šok na enem trgu zaradi nepopolne informacije z drugega trga, Hartmann et al., (2004, ) razlagajo o pojavu povečane verjetnosti za dogodek zloma na trgu, ki je posledica zloma ali šoka na drugem trgu. Večina avtorjev se strinja, da lahko o okužbi govorimo, če se šok, ki je prizadel eno državo prenese na drugo državo, s katero ta nima očitnih povezav v smislu medsebojne trgovine, posojilne aktivnosti oz. drugih finančnih tokov. Znan primer devalvacije ruskega Rublja v letu 1998 je prizadel tudi države kot so Brazilija, Tajska in ZDA, katerih gospodarsko sodelovanje z Rusijo takrat ni bilo pretirano močno. Večina ekonomistov se hkrati strinja, da globalen šok, kot je močna povišana cena surovin, ne spada v pojem okužbe, tudi če povzroči usklajena gibanja trgov po vsem svetu. Delitev mnenj med ekonomisti je prisotna ko tema nanese na vprašanje, kaj razumemo pod pojmom»globalen šok«. V starejših raziskovanjih teorije okužbe se spremembe v globalni likvidnosti, globalnih tveganjih in globalnih obrestnih merah niso smatrale za okužbo. Tako korenite spremembe v politiki obrestnih mer ZDA v zadnjih 50 letih niso pomenile globalnega šoka in niso spadale med okužbe. Ob tem se poraja vprašanje, ali je mogoče šok, ki so ga doživele ZDA po bankrotu banke Lehman Brothers in se je v hipu prenesel na ostale trge uvrstiti med okužbe? Vendar pa samo pojmovanje in razumevanje in tolmačenje pojma okužba ni tako zelo pomembno. Veliko pomembneje je poznavanje kanalov, preko katerih se šoki prenašajo. Strokovnjaki v tem primeru razlikujejo med navzkrižnimi večplastnimi povezavami, ki obstajajo ves čas, tudi ko krize ni, in bilateralnimi povezavami, ki se pojavijo po šoku med dvema državama. Če se šok na primer iz ene države razširi na drugo preko običajnih trgovinskih povezav, ki so prisotne ves čas, monetarna politika povečevanja likvidnosti pri boju proti šoku ne bo imela večjega učinka. Če pa se kriza širi preko kanalov prenosa, ki obstajajo samo v kriznih situacijah, kot na primer panično prodajanje na borzah ali masovno dvigovanje gotovine v bankah, bi lahko monetarna politika s povečanjem likvidnosti v finančnem sistemu preprečila boleče posledice kasnejše krize.

39 Pojavi okužb skozi čas Krize, ki se pojavijo v eni državi in se nekontrolirano širijo globalno, niso nov fenomen. Nekateri trdijo, da se stroka s pojavi okužb najverjetneje ukvarja že približno zadnjih 200 let. Tako Kindleberger in Aliber (1989) omenjata krize, ki so se s časom sprevrgle v globalne krize kot na primer tista leta 1825 v Veliki Britaniji, ki se je hitro razširila na centralno Evropo kot tudi Južno Ameriko. Podobno se je zgodilo leta 1857, ko se je finančni šok, ki se je zgodil v ZDA razširil obratno na Veliki Britanijo, od tam na centralno Evropo in dosegel celo daljne države kot Južna Afrika in države daljnega Vzhoda. Slika 15: Medijsko omenjanje pojma»okužba«(v številu omenjanj) Vir: Forbes (1995, 51) Slika 15 prikazuje objavo besede»okužba«v svetovnih poslovnih člankih. Iz nje izhaja, da pogostost njene uporabe od leta 1997, še posebej pa od leta 2007, ko se je zgodila zadnja večja globalna kriza, narašča. Kljub dejstvu, da zgodovina poroča o številnih krizah, ki so se v obliki okužbe prenesle po svetu in se sprevrgle v globalno krizo, so raziskave o okužbah kot raziskava ugledne JP Morgan (2004) na prelomu tisočletja večinoma trdile, da se možnosti za okužbe v zadnjih letih vztrajno zmanjšujejo. K temu dejstvu so verjetno pripomogle krize okoli leta 2000, ki resda niso imele tako globalnih posledic, kot nekatere pred njimi. Banka JP Morgan v svoji študiji namreč navaja krizi v Argentini in Turčiji leta 2001, ki sta za zunanji svet imeli minimalne posledice. Vzrok za zmanjšano verjetnost okužb bi utegnil biti tudi v dejstvu, da je v tem času prišlo do napredka na področju analize tveganj naložb, zaradi česar so mehanizmi omenjeni krizi do določene mere vnaprej vračunali in v naložbah pred krizo znižali izpostavljenost do teh trgov.

40 31 Kot nadaljnji razlog se navaja tudi boljšo makroekonomsko politiko držav v razvoju, ki zmanjšuje njihovo ranljivost za zunanje šoke, kateri bi utegnili povzročiti zmanjšanje vrednosti njihovih ranljivih valut in s tem povezan vnos nestabilnosti v gospodarstvo. 4.2 Merjenje okužbe Kot že v prejšnjem poglavju omenjeno, je poglavitnega pomena, določiti pravilne vzroke za okužbo, določiti njihovo intenziteto in na podlagi tega sklepati o protiukrepih, ki bi preprečili njeno nadaljnjo širjenje oz. ublažili njene posledice, če je do okužbe že prišlo Verjetnostni testi So ena izmed prvotnih oblik proučevanja in potrjevanja obstoja problema okužbe. Pri tem gre za uporabo modela, s katerim se skuša izračunati verjetnost, da je kriza, ki se je pojavila na prvotnem trgu ( angl. ground zero), prenesla na druge trge. Ti v večini ugotavljajo, da se verjetnosti za okužbe trgov, v kolikor kriza nekje drugje že obstaja, močno povečujejo. Še posebej to velja za trge v njihovi neposredni geografski bližini (Eichengreen et al. 1997, 1 5). Omenjeni testi so bili v zadnjem času razširjeni s pomočjo opazovanja finančnih tokov in verjetnosti kreditnih izpadov (ang. Credit default), ki izvirajo iz kreditnih swapov. Njihova raziskovanja večinoma dokazujejo, da pri tem gre za znake okužbe, čeprav pri tem ne posvečajo posebne pozornosti endogenim spremenljivkam, ki bi lahko povzročile hkraten pojav dogodkov v večih državah (Forbes in Warnock, 2012) Navzkrižne tržne korelacije V 90. letih prejšnjega stoletja je najbolj priljubljena metoda računanja okužbe temeljila na izračunu korelacije tržnih gibanj kot so delniški trgi, obrestni mere ali menjalni tečaji v času po dogodku okužbe. V primerjavi s prejšnjo metodo verjetnostnih testov ima proučevanje korelacijskih sprememb na podlagi delniških donosov nekaj prednosti. Za razliko od verjetnosti kreditnih izpadov (angl. Credit default) ali obvezniških donosnostnih pribitkov (angl. Bond spreads), so podatki o delniških premikih vsesplošno dostopni, z visoko frekvenco osveževanja (tudi večkrat v sekundi) in za daljše časovno odboje. To je še posebej pomembno v kriznih časih, ko se okoliščine hitro spreminjajo. Raziskovanja King in Wadhwani (1990, 5-33) potrjujejo, da se korelacija v času gospodarskih kriz povečuje, kar sta interpretirala kot posledico okužbe. Kljub temu Forbes in Rigobon (2002, ) kasneje ugotavljata, da so gospodarski trgi ves čas njihovega delovanja močno soodvisni drug od drugega. Moč povezanosti pa se v obdobjih visoke volatilnosti na trgu še dodatno poveča. Nadalje ugotavljata, da pri prvotnih raziskovanjih ni bil upoštevan problem heteroskedastičnosti, ki rezultate zelo popači in v številnih analizah ovrže trditve o okužbi. Poudarjata še, da tudi če problema heteroskedastičnosti ne bi bilo, nadaljnjo težavo pri ocenjevanju možnosti za okužbo predstavlja upoštevanje endogenosti in podobnih šokov, ki bi istočasno lahko povzročili

41 32 okužbo. Podobni izzivi so pri proučevanju korelacije večino kasnejših raziskovalcev odvrnili od raziskovanja na podlagi navzkrižnih tržnih korelacij Modeli VAR Podobno korelacijski analizi je analiziranje na podlagi avtoregresijskih vektorskih modelov VAR (angl. vector autoregression models). S pomočjo teh modelov se poizkuša napovedati prihodnje delniške donose oz. pribitke v donosnosti (angl. yield spreads) z vključevanjem globalnih finančnih podatkov, kakor tudi specifičnih dejavnikov ki veljajo za posamezne gospodarske trge. Kot navajata Favero in Giavazzi (2002, ) je na ta način možno izmeriti možnost širjenja nepričakovanega šoka, ki je prizadel eno državo, na drugo. Tudi ti testi ne upoštevajo problema heteroskedastičnosti, kar je verjetno tudi razlog, da v večini primerov potrjujejo pojav okužbe Latentni faktor/modeli Garch Nepravilnosti pri raziskovanju teorije okužb s pomočjo korelacije in modelov VAR so številne raziskovalce spodbudile k vključitvi dodatnih metod merjenja okužbe. To so metode na podlagi Latentnih faktorjev in modelov GARCH (ang. Generalized autoregressive conditional heteroscedasticity), ki temeljijo na regresijskem modelu, s katerim opišemo pogojno varianco (angl. Conditional variance) časovnih vrst. Simetrični Garch model predpostavlja, da je odziv pogojne variance na negativne tržne šoke (večja odstopanja od povprečnega donosa) enak kot odziv na pozitivne šoke z enako jakostjo (Žunko 2010, 8-9). Dungey et al. (2010), se pri raziskovanju tega problema osredotočajo na spremembe oz. prelivanje v volatilnosti (angl. Spillovers in volatility) in zaznavajo vpliv okužbe v določenih kriznih situacijah, vendar ne v vseh. Večina podobnih raziskav v svojo analizo vključuje fundamentalne finančne spremenljivke in okužbo definira kot»presežno korelacijo«(anlg. Excess correlation). A se zaradi poudarka na analiziranju presežka v korelaciji poraja vprašanje, kaj vse je v presežku zajeto in, ali se okužba lahko zgodi zaradi kakšnih drugih dejavnikov, ki niso zajeti v proučevanem presežku.

42 Metoda ekstremnih vrednosti in metoda Jump Zadnja v vrsti metod, ki proučujejo teorijo okužbe v svoji analizi uporablja teorijo ekstremnih vrednosti, s pomočjo katere je moč proučevati kako finančni podatki oz. opazovane vrednosti korelirajo s podatki drugih držav po svetu. Kot začetnik omenjene metode velja Morgenstern daljnega leta 1959, ki pa v svojih ugotovitvah ni navajal pojma okužba. Kasneje so se s problemom ukvarjali Longin in Solnik (2001) ter številni drugi. Pri tej metodi gre za proučevanje okužbe na podlagi ekstremnih dogodkov. Raziskovalci jih definirajo kot obdobje, ko vrednosti določenih spremenljivk, naj si bo v absolutnem ali relativnem smislu, presežejo prag svojih normalnih vrednosti. Iz podobnega stališča problem proučuje tudi Jump metoda, ki se osredotoča na obdobja, ko vrednosti določenih spremenljivk nenadoma»poskočijo«. Takšne metode imajo v primerjavi s tradicionalnimi metodami nekaj poglavitnih prednosti. Ne predpostavljajo, da je prenašanje šokov po finančnih kanalih linearno in ne analizirajo dnevnih premikov finančnih trgov v daljših časovnih obdobjih. Raje se osredotočajo na specifična kratka obdobja negativnih premikov oz. šokov. Te metode so hkrati robustne na številne domneve glede vprašanja porazdelitve donosov in se na ta način elegantno izognejo težavam pri ekonometričnih omejitvah, ki ovirajo druge metode (VAR in korelacijske metode). S svojim pristopom so omenjene študije uspešno potrdile prisotnost okužb v nekaterih krizah, kot je devalvacija ruske valute leta 1998 ipd.. Vendar imajo tudi dve slabosti. Nabor podatkov za proučevanje je zaradi ozkega časovnega okna, v katerem se izredni dogodki oz. šoki zgodijo, velikokrat zelo omejen. Hkrati je vplive, ki so privedli do okužbe v obdobjih izrednih šokov težko kategorizirati. Tako je težko ločiti vplive okužbe od drugih dejavnikov, ki bi utegnili v tem obdobju istočasno z okužbo vplivati na povečanje volatilnosti v vrednostih finančnih kazalcev. Vsaka od naštetih metod izračunavanja pojava okužbe ima svoje prednosti in slabosti. Njihova učinkovitost je odvisna predvsem od tega, v katerih specifičnih okoliščinah jo uporabimo. Spet te pa so odvisne od tega, kako si pojem okužba razlagamo. Tako je na primer korelacijska analiza učinkovita pri proučevanju povezanosti mednarodnih finančnih trgov. Spet drugje je smiselna uporaba vektorskih modelov, predvsem kjer želimo meriti spremembe v volatilnosti na trgu. Metoda ekstremnih vrednosti predstavlja verjetno najbolj natančno metodo meritve širjenja negativnih šokov med gospodarstvi oz. okužb (Forbes 2012, 9-10). Kljub temu, da so se tehnike proučevanja širjenja okužb skozi obdobja z dodajanjem novih metod zelo izpopolnile, danes še vedno niso sposobne odgovoriti na dve ključni vprašanji. To sta zakaj se šoki širijo po mednarodnih trgih in še pomembneje, po katerih kanalih do tja potujejo.

43 Kanali okužbe Poznavanje in razumevanje delovanja kanalov, po katerih se mednarodni šoki prenašajo, je ključnega pomena za celovito analizo problema in sprejemanje ukrepov, ki bi ga lahko preprečili ali vsaj omilili njegove posledice. Forbes (2012, 15-19) kanale prenosa okužbe deli v štiri skupine: - zunanjo trgovino, - banke in kreditne institucije, - investitorje in - pozivne klice (angl. Wake-up call). navdih zanje pa črpa iz teorije odločanja. Zagovarja stališče, da so vzroki v obeh teorijah podobni in kot te navaja nepopolne informacije, poplavo informacij ( angl. Information cascades), kompenzacijske strukture ipd.. Nadalje Forbesova ugotavlja, da se v zadnjih letih vztrajno širi medsebojna povezanost oz. soodvisnost svetovnih ekonomij, kar argumentira z večanjem moči povezanosti med svetovnimi delniškimi indeksi. Na tej osnovi so ustvarjeni ugodni pogoji za prelivanje (angl. spillover effects) nevarnih šokov med gospodarstvi. Medsebojna odvisnost se je še posebej dramatično povečala znotraj evropskih držav v času njihove integracije in političnega povezovanja ter finančnega povezovanja. V njenem raziskovanju ugotavlja, da ranljivost gospodarstva v državah narašča z večanjem količnika med skupno višino kreditiranja in vsoto bančnih depozitov, večanjem zunanje-trgovinske aktivnosti, padanjem moči temeljnih gospodarskih kazalnikov in večanjem finančnih obveznosti (zadolženosti) do tujine. Po drugi strani ugotavlja, da je tveganje za okužbe v državah, ki imajo visoke investicijske naložbe v tujini (v kriznem času lahko služijo kot blažilec proti šokom, ker jih v primeru potrebe po likvidnosti unovčijo in uporabijo za doseganje stabilnosti gospodarstva), manjše Zunanja trgovina Okužbe se s pomočjo zunanje trgovine prenašajo zaradi dveh efektov, bilateralne trgovine in vplivov konkurence iz drugih držav. Če se zaradi krize v eni državi zmanjša povpraševanje in posledično uvoz, to lahko prizadene izvoz druge države in okuži njeno gospodarstvo. Kot še navajata Gerlach in Smets (1995, 45-63) devalvacija valute ene države spodbudi njen izvoz na obstoječe ali celo nove trge, kar poveča njeno produktivnost in dodatno zažene njeno gospodarstvo, negativno pa utegne vplivati na tretjo državo, katere izvoz se zaradi nekonkurenčnosti pri ceni zmanjša. Z večanjem obsega mednarodne trgovine se verjetnost za okužbe preko tega kanala povečuje. To dokazujejo tudi številne empirične študije, ki hkrati ugotavljajo, da sicer trgovina sama ne more pojasniti problema okužbe, ter da je za celovito obravnavo problema pomembno upoštevati še druge morebitne kanale prenosa.

44 35 Slika 16: Povprečna vrednost skupne zunanje trgovine po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 EU 28 AVERAGE TOTAL TRADE RAZVITE DRZAVE AVERAGE TOTAL TRADE DRZAVE V RAZVOJU AVERAGE TOTAL TRADE 0, Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank Graf na sliki 16 prikazuje skupen obseg zunanje trgovine (seštevek uvoza in izvoza) izražen v odstotkih BDP posamezne skupine držav v obdobju od 1980 do 2014 leta. Iz grafa je razvidno povečanje zunanje-trgovinske aktivnosti po letu Prav tako ugotavljamo, da je trgovinska aktivnost v razmerju do njenega BDP porasla bolj v državah EU kot v drugih državah. Ugotovitev je razumljiva, še posebej če upoštevamo, da se je proces širitve EU zgodil prav v tem obdobju. V tem času se je število članic EU povišalo iz 12 članic v letu 1990 na 28 članic v letu Z večanjem števila članic, uvedbo skupne valute in uvedbo prostega pretoka blaga in ljudi pa se je povečevala tudi njihova medsebojna trgovinska aktivnost. Iz vidika teorije okužb na podlagi ugotovljenega lahko sugeriramo, da bi porast zunanje trgovine lahko povzročil povečano izpostavljenost za okužbe ob novih negativnih dogodkih. Še posebej ranljive se iz tega vidika zdijo države evropske unije Banke in kreditne institucije Banke so se v zgodovini izkazale za zelo pomemben dejavnik prenosa okužb med gospodarstvi. V primeru gospodarskega šoka v eni državi ta prizadene domače banke, ki so primorane ukrepati. Posledično sledi padec kreditne aktivnosti, pospešitev izterjave slabih terjatev, ter pritisk na nepremičninski trg in višanje kreditnih stroškov. Razlogov za šok v domači državi je veliko, najpogostejši pa so dvigovanje prihrankov prebivalstva, povišanje deleža slabih posojil v bankah in padec vrednosti kreditnih zavarovanj. Podoben scenarij je znan iz slovenskega finančnega trga. Od leta 2008 se ta srečuje s prav vsemi zgoraj naštetimi znaki prenašanja okužbe. Še posebej je prenos okužbe nevaren v fazi, ko se okužba prenese na druge države, v primeru da domače banke gojijo svojo posojilno aktivnost v tujini. V svetu globalne ekonomije velja slednje za stalno prakso.

45 36 Ukrepi, kot so zagotovitev kapitalske ustreznosti in zmanjševanje izpostavljenosti do tujine so neizbežni ukrepi, ki jih mednarodne banke izvajajo vse od izbruha zadnje globalne krize v letu Dokaz zanje so aktualne namere k umiku nekaterih tujih bančnih skupin iz slovenskega bančnega prizorišča, kot so Raiffeisen, Sberbank, Zveza bank Celovec, že prej pa Hypo Bank in Volksbank. Dovzetnost za prenos okužb preko bančnih kanalov je še posebej nevaren zaradi same narave delovanja institucije banka. Zanje veljajo specifične potrebe, kot so nenehna nuja po likvidnosti, visok vzvod v smislu kreditne aktivnosti v primerjavi s temeljnim kapitalom banke (angl. degree of leverage) ter njihova povezanost oz. soodvisnost od mednarodnih finančnih trgov. Kot videno na primeru Grčije v letih od 2009, do šoka ne pride samo direktno preko zmanjšane ali celo začasne ustavitve kreditne aktivnosti bank, ampak lahko ta indirektno povzroči celo nelikvidnost celotne države. Kot navaja Shin (2012), se verjetnost za okužbo povečuje sorazmerno z leverage količnikom. Nadalje Allen et al. (2012) ugotavljajo, da skupne pozicije v portfeljih večjega števila bank ali enake zapadlosti njihovih naložb utegnejo povečati verjetnost okužbe in zvišujejo sistemska tveganja. Slika 17: Povprečna skupna izpostavljenost bank do tujine po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Vir: Forbes (1995, 51) Na sliki 17 je prikazana povprečna skupna izpostavljenost bank do tujine posameznega gospodarskega področja, merjena kot skupek sredstev v tujini in obveznosti do tujine v razmerju do BDP posamezne države med leti 1980 in V vseh opazovanih regijah je opazen velik porast izpostavljenosti po letu Še posebej strmo rast je moč zaznati v državah evro območja, kar ob predpostavki, da je velik del sredstev ostal znotraj evro območja, sugerira na pozitivne povezovalne učinke finančne integracije teh držav po tem letu. Večja izpostavljenost pa hkrati pomeni, možnost večjih izgub.

46 37 Slika 18: Razmerje med skupno višino kreditiranja prebivalstva in skupno višino depozitov prebivalstva po gospodarskih območjih v obdobju Vir: Forbes (1995, 51) 3 Iz slike 18 je razvidno večje odstopanje kreditne aktivnosti v primerjavi z depoziti bank v evro območju, kar lahko privede do likvidnostnih trzav, ki zahtevajo dokapitalizacije bank in hkrati povečujejo možnost okužb ob vnovičnih kriznih situacijah, kar je še posebej zaskrbljujoče. Kot komentar k zgornji sliki navajamo stresne teste 130 evropskih bank, ki sta jih v letu 2013 opravili Evropska centralna banka (ECB) in Evropska bančna agencija (EBA). Zaradi podhranjenosti s kapitalom in posledično verjetnejše nelikvidnosti v primeru neugodnega gospodarskega scenarija, testa ni prestalo 25 evropskih bank, med njimi tudi dve največji slovenski banki NLB in NKBM. V primeru neugodnega stresnega scenarija bi se kapital evropskih bank po njihovih izračunih lahko zmanjšal za 263 milijard EUR, mediana količnika navadnega lastniškega temeljnega kapitala pa za 4 odstotne točke z 12,4% na 8,3%. Po ugotovitvah teh dveh institucij je bilo za sanacijo bank in s tem za preprečitev tveganj za celotno evro območje potrebnih 25 milijard evrov, ki so jih kasneje s pomočjo dokapitalizacij zagotovile banke same oz. so to storili davkoplačevalci (Evropska centralna banka, 2014). 3 Med depoziti prebivalstva so zajete tudi vloge pri nefinančnih institucijah.

47 Investitorji Številne študije obravnavajo vlogo investitorjev pri prenosu okužb med gospodarstvi. V splošnem se prenos negativnega dražljaja zgodi, ko vrednost investitorjevega portfelja pade pod določeno kritično mejo. Da bi zadostili vnaprej določenim pogojem so prisiljeni svojo naložbo preoblikovati in jo npr. preusmeriti v druge regije. Razlog za preoblikovanje naložbe so tudi VAR modeli, ki investitorju nudijo potrebne informacije pri odločanju. VAR predstavlja mero tveganja, ki meri največjo izgubo, ki naj bi jo utrpel investitor v določeno finančno naložbo ob danem intervalu zaupanja v določenem obdobju (Torkar, 2010). Kot drugi vzrok prenosa okužbe preko investitorjev literatura navaja njihov strah, da bo določena regija zašla v krizo in s tem povezano tveganje njihove prepozne reakcije. Kot navaja Masson (1999) investitorji velikokrat na podlagi svojih predvidevanj preidejo k dejanjem in zmanjšajo izpostavljenost potencialnim tveganjem, s tem pa utegnejo sprožiti negativni trend. Najnovejše raziskave Forbes in Warnock (2012) pa razkrivajo, da okužb ne povzročajo samo neto investicijski tokovi v posamezno državo, pač pa tudi bruto investicijski tokovi vanjo. Pred okužbami niso varne niti tiste države s stabilno trgovinsko bilanco. Kot poudarjata zgornja avtorja, je gospodarstvo ranljivo tudi, če v ozadju izravnane trgovinske bilance ležijo veliki trgovinski tokovi, npr. velikemu uvozu stoji nasproti enako velik uvoz. Podobno velja za države s stabilnim razmerjem med lastniškimi in obvezniškimi naložbami. Tudi te so izpostavljene povečanim tveganjem za okužbo, če je obseg njihovih lastniških in obvezniških naložb velik, saj se utegne v primeru neugodnega šoka likvidnost njihovih portfeljev močno znižati. Slika 19: Mediana skupnih sredstev in obveznosti po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Vir: Forbes (1995, 51)

48 39 Slika 19 prikazuje povečanje mednarodnih investicijskih pozicij (pozitivna stran) in obveznosti (negativna stran) v razmerju do BDP posamezne skupine držav. Slika kaže obratno gibanje med rastjo investicij in zadolževanjem v razmerju do BDP, kar namiguje na dejstvo, da se je velik del novih investicij zgodil prav na račun dodatnega zadolževanja. Slika 20: Povprečna vrednost skupnih portfeljskih prilivov po gospodarskih območjih v obdobju (izražena v % BDP) Vir: Forbes (1995, 51) Na sliki 20 so vidni skupni portfeljski prilivi (lastniške + obvezniške naložbe) v razmerju do BDP posamezne skupine držav. Ponovno izstopa velika aktivnost evro območja, kjer je opazen velik skok naložb po letu Po tem letu se je namreč dogajal velik proces finančne integracije evropske unije, vključno z uvedbo skupne denarne valute, ko so 1. Januarja 1999 skupno valuto prevzele nekatere njene najpomembnejše članice. Skokovita rast bi utegnila biti posledica samega širjenja evro območja, delno pa tudi pridobivanja na atraktivnost novih članic v smislu povečanja njihove gospodarske stabilnosti in boljše mednarodne bonitete. Hkrati je iz slike mogoče razbrati velik padec finančnih investicij v času gospodarske krize po letu Gospodarski krč in posledično padec investicij je bil tako silovit, da so portfeljski prilivi v določeni točki popolnoma zastali.

49 Pozivni klic (angl. Wake-up call) Zadnji a zelo nevaren mehanizem za prenašanje okužb se pojavi, ko poslabšanje fundamentalnih kazalnikov gospodarstva privede do ponovnega ovrednotenja naložb v ostalih državah. Do njih lahko pride, zaradi morebitnega nezavedanja tveganj investitorjev ali samo zato, ker fundamentalni kazalniki, kot so napoved gospodarske rasti, pričakovani dobički podjetij, pričakovana višina dividende, ipd. v krizi nenadoma izgledajo veliko slabše kot pred njo. Slabši kazalci ali že sam sum o morebitnem poslabšanju razmer na trgih utegnejo sprostiti in pospešiti širjenje negativnih vplivov okužbe. Pozivni klici utegnejo vplivati na številne procese v gospodarstvu, tako na makroekonomske, finančne in politične, kot tudi na samo delovanje finančnih trgov in ureditev mednarodnih finančnih institucij. Tako bi gospodarski šok v eni državi lahko povzročil ugibanja o sposobnosti odplačevanja svojih obveznosti druge države in privedel do zamrznitve trgov. Podobno se utegne zgoditi, če se ob državni pomoči reševanja bank ene države pojavi sum o omejenih zmožnostih podobnega reševanja druge države. V tem primeru se investitorji odločijo za hiter umik svojih naložb iz okuženih območij, s tem pa povzročijo nove okužbe (Goldstein, 1998) povzeto po Forbes (2012, 19). Kot zadnji znan primer pozivnega klica lahko omenimo odločitev o odpisu dela dolga Grčiji v letu 2011, ki je poleg institucionalnih vlagateljev predvidevala tudi udeležbo privatnega sektorja. Odločitev je v finančnih krogih sprožila ugibanja, ali se bo podobno ukrepalo tudi v primeru drugih zadolženih držav kot so Portugalska, Španija, Italija ipd., kar je povzročilo takojšen skok donosnostnih pribitkov (angl. Spreads) njihovih državnih obveznic. Slika 21: Gibanje donosnosti 10-letnih državnih obveznic v obdobju med leti (v % p.a.) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0, Portugalska Španija Italija Grčija Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Investing.com 2015

50 Drugi kanali prenosa Poleg omenjenih štirih kanalov širjenja okužb se v literaturi omenjajo še drugi kot so povišana tržna tveganja, pomanjkanje zaupanja in finančni strah. Zadnja dva sta tesno povezana s človeškim vedenjem, ki sodi med važnejše dejavnike, ki vplivajo na širjenje okužb. Kriza, kot dober primer neracionalnega vedenja, je hkrati ugodno okolje za širjenje strahu. Dornbusch et al. (2000, ) razlikujejo med tremi tipi investitorskega obnašanja, ki ga poznamo v različnih pojavnih oblikah, naj si bo racionalni ali neracionalni ter individualni ali kolektivni obliki. Prvi tip se nanaša na racionalno obnašanje vlagateljev in ga avtorji delijo v dva podtipa. Prvi podtip predstavlja likvidnostno in motivacijsko pomanjkanje. Zmanjšanje vrednosti naložbe na enem trgu lahko privede do prodaj na drugih trgih, da bi zadostili potrebam po zakonsko predpisani likvidnosti. Slednje predstavlja problem za manjše komercialne banke. Prav tako na vlagateljeve vedenjske vzorce lahko vpliva pomanjkanje motivacije. Prvi znaki krize v nekaterih državah vlagatelje utegnejo spodbuditi k unovčevanju dobičkov na drugih trgih, kar se odraža v padcu vrednosti delniških papirjev. Hkrati lahko večje število hkratnih prodaj sprosti ogromne količine lokalne denarne valute, kar privede do izgube njene vrednosti. Slednje lahko vodi v nadaljnje spirale. Drugi podtip racionalnega obnašanja vlagateljev se nanaša na informacijska neskladja in koordinacijske probleme. Zgodi se, ko skupina vlagateljev razpolaga z boljšimi informacijami od ostalih udeležencev. Slednje lahko privede do napačnega delovanja trga in posledično do krize. Drugi tip vlagateljevega vedenja se nanaša na vedenjske spremembe, ko se na trgih pojavljajo multipla ravnovesja (angl. multiple equilibriums). Okužba se zgodi, ko kriza iz ene države povzroči krizo v drugi državi, ker ta pade v ekonomsko neravnovesje, ki ga utegnejo povzročiti devalvacija domače valute, padec vrednosti delniških papirjev, odtoki kapitala ali dolžniški odpisi (angl. dept default). O tretjem tipu vedenja govorimo v primeru korenitih sprememb v finančnem sistemu ali spremembah globalnih pravil igre. To od vlagateljev zahteva prilagoditev novim razmeram na trgu. Takšne spremembe lahko vodijo k najrazličnejšim prelitjem (angl. spill-over effects) kapitala, znanja, delovne sile ipd..

51 Gospodarske krize modernega časa Naftna kriza v letu 1973 Kriza se je začela v Oktobru 1973 z uvedbo embarga na izvoz nafte iz strani organizacije OPEC do Kanade, Japonske, Nizozemske in ZDA. Do zaostritve razmer je prišlo zaradi ameriške podpore Izraelu v sporu z njegovima sosedama Egiptom in Sirijo. Šok je imel toliko hujše posledice, saj se je zgodil v času, ko se je odvisnost razvitih držav od nafte skokovito povečala. Vendar za uvedbo embarga niso bile krive samo vojaške napetosti na bližnjem vzhodu, pač pa literatura navaja gospodarske konflikte. Po odpravi sistema fiksnih tečajev Bretton- Wodds v letu 1971 so se tečaji valut pomembnih industrijskih velesil začeli gibati glede na tržne zakonitosti, kar je privedlo do močnih gibanj na trgu. Države so pred ukinitvijo fiksnih tečajev zaradi želje po krizni intervenciji v primeru nekontroliranega drsenja tečajev po ukinitvi povečale svoje devizne rezerve. Te so financirale z ogromnim povečanjem bilance svojih centralnih bank. Kasnejši intervencijski posegi s ciljem stabilizacije domačih valut so privedli do večjih padcev vrednosti dolarja, posledično pa do znižanja realnih dohodkov držav proizvajalk nafte. Zaustavitev dobave nafte je v Združenih državah Amerike privedla do velikih ekonomskih težav in je hkrati predstavljala grožnjo za ameriško energetsko varnost. Na mednarodni ravni je rast cene nafte povzročila nekonkurenčnost v številnih industrijskih panogah, kot na primer v avtomobilski industriji. Do odprave embarga v letu 1974 je cena surove nafte na trgu poskočila iz začetnih $3 za sod na $12 za sod. Omenjena kriza je znana tudi pod imenom prvi oljni šok, medtem ko je»drugi oljni šok«sledil leta kasneje v letu Slika 22: Gibanje cene surove nafte WTI med leti (v USD) Vir: Macrotrends.net 2015

52 Zlom newyorške borze leta 1987 V letu 1987, natančneje 19. Oktobra, je ameriški delniški indeks Dow Jones Industrial Average (DIJA) končal globoko v rdečih številkah. Na ponedeljek, v literaturi znan tudi kot Črni ponedeljek (angl. Black Monday) je indeks izgubil 22,6 % vrednosti, kar predstavlja rekordni dnevni padec v vsej njegovi zgodovini. Ta dan je beležil tudi rekordne vrednosti prometa, potem ko je dan prej prav tako zaznamovala visoka raven prometa. Padec tečajev je močno prizadel pokojninske sklade, ki so deloma tudi zaradi ameriške nagnjenosti k tveganjem imeli dobršen del svojega premoženja naloženega v delniških vrednostnih papirjih. Slika 23: Gibanje vrednosti indeksa DIJA med leti (v točkah) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Med razlogi za nastanek krize se v literaturi omenjajo pregretje borznega trga in pretirane reakcije vlagateljev. Slednji po nekajletni krepki rasti tečajev tako močnega padca niso pričakovali. Njihovo nakupno vedenje je bilo še toliko bolj osupljivo, ker so makroekonomski kazalniki že pred tem nakazovali na umiritev ugodnih gospodarskih razmer. Do pretiranih reakcij na borzi bi naj med drugim prišlo zaradi velike vrednosti nakopičenega denarja, ki se je na njej obračal. Z rastjo tečajev so ti privabljali nove vlagatelje, medtem ko je vsem vlagateljem po svetu skupna ena želja, želja po hitrem dobičku. In temu cilju so sledili veliki delniški skladi ter upravljavci premoženja. Ti so pod velikimi pritiski svojih vlagateljev umetno vzdrževali visoke rasti delniških papirjev. Nekateri viri kot vzrok za tako strme padce tečajev navajajo tudi uvajanje avtomatizirano podprtega trgovanja, ki se je za razliko od prejšnjega trgovanja, ko so odločitve sprejemali ljudje, dogajala v»glavah«računalnikov. Tako se odločitve v zelo kratkih časovnih intervalih, lahko tudi nekajkrat na sekundo, sprejemajo na podlagi algoritmov in neodvisno od človeškega vpliva. Zaradi vnaprej podane zahteve, da program ob določeni ceni za

53 44 vsako ceno naložbo proda, so računalniki v teh dneh zaradi množičnih prodaj ustvarili veliko presežno ponudbo in s tem ceno delniških papirjev v Ameriki znižali za 20 %. To je še enkrat več pokazalo na slabosti računalniškega načina razmišljanja. Kasneje se je računalniško podprt način trgovanja na nekaterih borzah celo prepovedal. K padcu pa je botrovala prav tako mamljiva donosnost alternativnih naložb. Tako so na primer ameriške obveznice s 30 letno dobo do dospetja ponujale 10% letni donos, kar je bilo za številne vlagatelje, željne dobička in razvajene od visokih delniških donosov alternativa, ki ponuja povrhu vsega neprimerno večjo varnost. Tako se je kapital iz pregretih delniških trgov pričel seliti v obvezniške Pok internetnega balona (ang. Dot-com Bubble) leta 2000 Kot napihovanje internetnega balona oz. delnic povezanih z internetnim sektorjem literatura opisuje obdobje med leti z vrhom 10. Marca 2000, ko je vrednost ameriškega tehnološkega delniškega indeksa NASDAQ dosegla rekordne vrednosti $5.132,52. Velika rast internetnih delnic se pripisuje prav razvoju internetnih tehnologij in izidu internetnega iskalnika Mosaic, ki sega v leto Obdobje je zaznamoval vzpon številnih novih korporacij, ki jih imenujemo tudi podjetja»dot-com«, kakor se imenujejo zadnje črke vsebovane v njihovem naslovu na spletu. Kriza je številna podjetja privedla do stečaja, spet druga kot na primer ebay.com, Cisco ali Amazon.com je pahnila na rob preživetja, kar se je močno odražalo na njihovi vrednosti na borzi. Tečaj slednjega se je na borzi med krizo s $107 spustil na vsega $7 na delnico. Slika 24: Gibanje vrednosti delniškega indeksa NASDAQ med leti (v točkah) 6000, , , , , ,00 0, Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Finanzen.net

54 45 Strma rast cen vrednostnih papirjev je temeljila prevsem na pričakovanjih in špekulacijah, da bodo omenjena podjetja v prihodnosti dosegala velike dobičke in obvladovala velike tržne deleže, prav tako pa na naklonjenosti skladov tveganega kapitala, ki so v njih videli ogromne priložnosti. Novo nastala podjetja so delovala po modernih tržnih principih. Svoje storitve in produkte so potrošnikom prvič v zgodovini ponujala povsem zastonj. Njihov primarni cilj je bil hitro povečati tržni delež po principu» angl. get big fast«in upala, da bodo s tem ustvarila prepoznavno znamko, ki bo kasneje omogočala doseganje dobičkov. Tako podjetja, kot so Google ali Amazon v prvih letih niso pridelala dobička, pač pa velike izgube. Glede na to, da so storitve ponujala zastonj, v ozadju pa imela ogromne razvojne stroške, je bil takšen scenarij neizbežen. Bolj ko so se upi o skorajšnji dobičkonosnosti podjetij oddaljevali, večji so bili pritiski na cene njihovih delnic na borzi. Zdi se, kot da bi vlagatelji v njihovi želji po velikih dobičkih tradicionalne kazalnike atraktivnosti naložbe, kot so količnik cene delnice in dobička na delnico (angl. P/E) ali količnik cene delnice in knjigovodske vrednosti delnice (angl. P/B), povsem zanemarili. Pomembno vlogo pri rekordni rasti delniških tečajev gre pripisati tudi širjenju dostopnosti interneta v času po letu Ta je tudi eden izmed poglavitnih razlogov, da se balon ni pojavil že prej. Pri rasti ga je med drugim ovirala računalniška nepismenost. Z začetkom masovne uporabe interneta je povezanost in takojšen dostop do informacij čez noč iz luksuzne postal nujna dobrina. Med vzroki za nastanek krize pa ekonomisti navajajo tudi rekordno nizko zadolževanje oz. nizko obrestno mero za varčevanje, kar je kapital potiskalo v smer delniških naložb, ki so takrat obetale veliko. Med slednje so nedvomno sodile delnice tehnoloških podjetij, ki so na kakršen koli način bile povezane z razvojem interneta. Kriza je številna podjetja prisilila v stečaj. Na pogorišču takratne krize pa je ostalo nekaj podjetij, ki so kasneje postala mednarodna podjetja brez primere. Ta podjetja, kot so Google, Amazon in ebay, so v letu 2015 ponovno dosegala rekordne vrednosti delnic na borzi. Te so bile velikokrat večje, kot so jih imele pred krizo v letih okoli Drugače kot takrat, pa njihova vrednost sedaj temelji na dobrih ekonomskih kazalnikih, velikih dobičkih in gorah likvidnega denarja v njihovih bilancah Svetovna finančna kriza Globalna finančna kriza se v literaturi omenja kot največja kriza po veliki depresiji v letu Kot uradni začetek ekonomisti navajajo , ko so skokovito narasle obrestne mere za medbančno posojanje, kar je bila posledica nezaupanja med bankami. Kot vrhunec krize se navaja bankrot ene največjih ameriških bank Lehman Brothers dne Kriza se je po izbruhu v hipu prenesla po celem svetu in povzročila propad številnih podjetij, najbolj pa je zamajala prav bančni sektor, ki je bil označen za njenega največjega krivca. Številne banke so zaprle svoja vrata, tiste ki so ostale pa so potrebovale svež kapital s stani centralnih bank.

55 46 Slika 25: Gibanje vrednosti delniškega indeksa S&P 500 med leti (v točkah) 1.800, , , , ,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00 Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov Finanzen.net 2015 Med glavnimi razlogi za razvoj krize se navaja problem drugorazrednih kreditov v Združenih državah Amerike, ter napihovanje nepremičninskega balona, ki sega v obdobje po letu 2000, ko so cene nepremičnin vztrajno rasle, dokler med leti 2005 in 2007 niso dosegle najvišjih vrhov. Vendar je vprašanje, zakaj je do krize prišlo kompleksno, in nanj ni mogoče odgovoriti samo z enim dejavnikom. Večina ekonomistov se strinja, da je do nje vodila mešanica večih faktorjev. Medijska hiša PBS (2012) navaja mešanico dejavnikov, med drugim državno politiko, ki je spodbujala državljane, da si ustvarijo svoj lastni dom, lažje pogoje najema kreditov tudi za kreditojemalce s slabšo boniteto in na podlagi drugorazrednih nepremičninskih zavarovanj. Cene nepremičnin so med leti 1998 in 2006 zrasle za neverjetnih 124%, kar predstavlja več kot 10% letno stopnjo rasti. Delni vzrok za skokovito rast in veliko povpraševanje so bile takratne nizke obrestne mere, ki jih je ameriška centralna banka od leta 2000 postopoma zniževala iz začetnih 6,5% na 1% v letu Kako se je zadolževanje s hipotekarnimi posojili razširilo nazorno priča podatek, da se je razmerje med domačim hipotekarnim dolgom v ZDA in BDP s povprečnih 46% v letu 1990 dvignilo na 73% v letu 2008.

56 47 Slika 26: Povprečne vrednosti prodajnih cen novih nepremičnin v ZDA med leti ( v USD) $ $ $ $ $ $ $ $ Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov U.S. Census Bureau New Residential Sales Index 2015 Zaradi velikega in rastočega povpraševanja po nepremičninah je prišlo do razcveta gradbeništva in sorodnih panog. Ker so bili dobički visoki, so podjetja ustvarjala veliko novih delovnih mest in prispevala h gospodarski rasti. Ker so imele različne interesne skupine od rasti cen nepremičnin velike koristi, je takšen trg odgovarjal skoraj vsem. Lastniki hiš so zaradi rasti njihove vrednosti dobivali občutek bogatosti in zato povečevali svojo potrošnjo. Država je izkazovala dobro gospodarsko rast. Obseg zadolženosti gospodinjstev je strmo rasel, prvotno zaradi povečanega obsega hipotekarnih posojil, kasneje pa še potrošniških posojil (avtomobili, potovanja ipd.) To je privedlo do tega, da so regulatorji spregledali presežno ponudbo nepremičnin, ki jih ne bo več mogoče prodati. Ravno presežna ponudba pa je kasneje povzročila konec rasti in strme nepremičninske padce. Raziskave so potrdile, da je na poviševanje konkurence na trgu hipotekarnih posojil močno vplival razcvet bančnega sistema v senci (angl. shadow banking system). Gre za institucije, ki spominjajo na finančne, vendar niso podvržene regulatorjem in zato lahko ravnajo tudi izven sicer strogih bančnih pravil. Ker se ne podrejajo sistemskim regulatorjem, tudi niso deležne enakih pogojev na drugih področjih, kot na primer pogojih refinanciranja. Zaradi pretežnega kratkoročnega zadolževanje in dolgoročnega dajanja posojil so v času krize prišle v neskladje ročnosti in s tem v likvidne težave zaradi padcev vrednosti njihovih zavarovanj. To je privedlo do hitrih prodaj dolgoročnih poslov po nižjih cenah, kar je povzročilo dodaten padec cen nepremičnin. Obstajajo ekonomisti, ki trditvam o prekomernemu kreditiranje prebivalstva oporekajo in opozarjajo, da posojanje privatnemu sektorju za investicije v nepremičnine ni bilo na takšni ravni, da bi sami lahko povzročili krizo takšnih razsežnosti. Po njihovem mnenju so za krizo krive investicijske banke in hedge skladi, ki so z uvajanjem kompleksnih borznih

57 48 produktov kot so derivati, zamenjave kreditnega tveganja (ang. Credit default swap - CDS) in obveznice, zavarovane s portfeljem finančnih instrumentov (ang. Collateralized debt obligation - CDO) trgovali v vrednostih, ki so daleč presegale tveganja povezana s kreditno aktivnostjo hipotekarnih bank (Lewis, 2008). Povsem prezrta je bila v tem času slaba kapitalska ustreznost ameriških finančnih institucij, ki bi v podobnih situacijah morala nuditi zadostno zaščito pred tveganji na trgu. Nekateri ekonomisti na tem mestu krivijo slabo transparentnost stanja bančne izpostavljenosti k tveganjem, kar je onemogočalo oblikovanje rezervacij in v primeru pravilnega delovanja ne bi dovoljevalo prekomerne rasti hipotekarnih posojil. Hkrati so ocenitev dejanskih tveganj zaradi kompleksnosti oteževali že prej omenjeni novi finančni instrumenti. Pri proučevanju preteklih gospodarskih kriz je možno razbrati, da se sodobne krize občutno razlikujejo od kriz v prejšnjih desetletjih. Medtem ko je bil v krizah šestdesetih in sedemdesetih let preteklega stoletja poudarek na nekonsistentnosti med fiskalno in monetarno politiko in sistemom deviznega tečaja, pa krize v devetdesetih letih zaznamujejo samoizpolnitvena pričakovanja in čredno obnašanje na mednarodnih kapitalskih trgih. Nekdanje plačilnobilančne krize so bile posledice dejstva, da je država financirala fiskalni deficit s tiskanjem denarja, kar je vodilo v presežno rast kreditov in v zlom fiksnega režima. Šlo je torej za neravnovesja v domačih osnovnih variablah (Strašek et al. 2008, 111). Sodobne krize pa se porajajo tudi v razmerah, ko domače osnovne variable niso nujno zelo slabe. Nekatere krize so posledica okužb iz tujine, včasih celo špekulativnih napadov na domače valute ali delniške trge. V takšnih razmerah se domača ekonomska politika nahaja pred popolnoma novimi izzivi. Globalizacija v vseh sferah gospodarstva ustvarja razmere, ko ni dovolj, da ekonomska politika zagotavlja solidne osnovne variable; upoštevajoč dejstvo, da so napadi prisotni v coni, ko so osnovne variable še solidne, vendar že ranljive, zahteva, da ekonomska politika nenehno stremi k doseganju takšne kakovosti osnovnih variabel, ki možnost napada reducirajo na minimum (ibid., 111).

58 49 5 SINHRONOST SVETOVNIH DELNIŠKIH GIBANJ 5.1 Dosedanja spoznanja pri raziskovanju področja Smiselnost mednarodne portfeljske razpršitve je neposredno odvisna od medsebojne stopnje povezanosti posameznih pozicij, iz katerih je naložba sestavljena. Vprašanje medsebojne povezanosti je hkrati razlog, da so se s proučevanjem problema ukvarjali številni avtorji. Raziskovanja na tem področju pa so nedvomno spodbudile tudi velike gospodarske in finančne krize, ki so prizadele številna svetovna gospodarstva. Kot potrjeno dejstvo danes velja, da se korelacija povišuje v času kriz, medtem ko v času konjunkture naj ne bi imela posebno značilnega trenda gibanja. Dolgo časa je tudi veljalo, da povečanje volatilnosti vodi v povišanje korelacije. Longin in Solnik (2001, ) ugotavljata, da je določanje tega vpliva kompleksno in trdita, da rezultati preteklih študij o pozitivni medsebojni povezanosti ne držijo. Kot navajata, se je trditev v preteklosti dokazovala z uporabe enačbe, ki pri izračunu upošteva ocenjene vrednosti prihodnjih moči povezanosti delniških donosov in pretekle vrednosti delniških donosov. Trdita, da lahko ta metoda ob napačni specifikaciji podatkov vodi do napačnih rezultatov. Obstoj povezave sta ovrgla s pomočjo metode ekstremnih vrednosti, ki velja pri problemih te vrste za najprimernejšo metodo. Njune raziskave potrjujejo, da je korelacija odvisna od delniškega trenda. Tako bi naj v medvedjem trendu delniški donosi beležili višje stopnje medsebojne stopnje povezanosti, medtem ko v bikovskem trendu ta povezava ne obstaja. Waelti (2005, 2-22) v svoji študiji, ki jo je izvedel na 15 razvitih državah med leti potrjuje povezanost med stopnjami sinhronosti delniških gibanj in dejavniki gospodarske integracije. Tako med dejavnike, ki vplivajo na sinhronost delniških gibanj uvršča medsebojno trgovinsko aktivnost in stopnjo finančne integracije. Vsi dejavniki so z sinhronostjo delniških donosov pozitivno povezani. Še več, mednje uvršča celo skupen jezik, za katerega pravi, da na sinhronost vpliva posredno skozi povečano trgovinsko aktivnost med isto govorečimi državami. Mnogo študij je potrdilo, da je korelacija med posameznimi delniškimi naložbami odvisna od integracijske stopnje posameznega gospodarstva. Trditvi, da povečana stopnja integracije vedno povzroči tudi povišanje medsebojne korelacije delniških gibanj, oporekata Brooks in Del Negro (2004). Opozarjata, da povišanje integracije samo po sebi ni dovolj. Svojo trditev utemeljujeta s povišanjem korelacije med krizo okoli leta 2000, ki bi jo naj povzročili državni in gospodarski dejavniki, ne pa povišana gospodarska integracija. Po njunem mnenju je za povišanje medsebojne korelacije delniških gibanj lahko odgovorna gospodarska integracija, vendar le ob hkratnem vplivu državnih, gospodarskih in svetovnih dejavnikov. Fasnacht in Louberge (2007, 1-31) pri vprašanju sinhronosti v svoji študiji izhajata iz prepričanosti, da korelacijo nekega delniškega trga lahko razumemo le, če poznamo tudi njene delne korelacije. Pri svojem delu uporabita sektorski pristop, pri čemer ločeno obravnavata vpliv dveh skupin dejavnikov, državnih in gospodarskih. Ugotovitve njune raziskave sugerirajo, da so povprečne medsebojne korelacijske stopnje celotnih delniških

59 50 trgov višje od tistih na sektorski ravni znotraj ene države. Kljub temu ugotavljata, da gre med istimi sektorji različnih držav za določeno povezanost, kar argumentira z dejstvom, da so stopnje povezanosti med istimi sektorji različnih držav skozi čas stabilnejše kot stopnje medsebojne korelacije celotnih delniških trgov ali stopnje medsebojne korelacije med gospodarskimi sektorji znotraj iste države. Prav tako izpostavljata sektorje z največjim vplivom na skupno korelacijo nekega delniškega trga. Mednje sodijo finančni, industrijski ter storitveni sektor. Flavin et al. (2010) v svojem pristopu k proučevanju sinhronosti uporabijo gravitacijski model, ki se v splošnem uporablja za dokazovanje obstoja različnih tržnih povezav. Osnovna predpostavka takšnih modelov je, da je geografska bližina pomemben dejavnik medsebojne gospodarske povezanosti. Geografske dejavnike delijo na fizične in psihološke, pri čemer prvi lahko predstavljajo geografsko razdaljo ali velikost gospodarskega trga, drugi pa obstoj skupne geografske meje, skupnega jezika. Tako Flavin et al. v svojem delu predpostavljajo, da geografska oddaljenost pri trgovini z blagom igra pomembno vlogo, za razliko od delniških trgih, kjer pričakujejo, da je ta povezanost manjša. Kot razlog navajajo dejstvo, da v primeru borznega trgovanja ne gre za fizičen transport izdelkov, kapitala ali ljudi. Hkrati pri borznem trgovanju nastajajo manjši stroški, ki z uporabo modernih tehnik komunikacije omogočajo poceni dostop do pomembnih odločevalskih informacij ter hitro in cenovno učinkovito izvedbo transakcije. Njihova raziskava ovrže prvotne predpostavke in potrdi, da geografska oddaljenost tudi pri sinhronosti delniških trgov igra pomembno vlogo. V raziskavi ugotavljajo, da države, ki si delijo skupno mejo, beležijo večjo medsebojno povezanost delniških gibanj.

60 Raziskovalna izhodišča Pri izboru držav, ki smo jih v raziskovalnem delu analizirali, smo si pomagali s klasifikacijo neodvisnega indeksa MSCI, ki ga pri upravljanje naložb kot primerjavo (angl. Benchmark) uporablja večina velikih svetovnih institucionalnih vlagateljev in glede na stopnjo razvitosti pokriva naslednje trge: Slika 27: Sistemizacija držav indeksa MSCI ACWI glede na stopnjo razvitosti Vir: MSCI 2015 Nekaterih indeksov, ki jih vsebuje zgornja sistemizacija v našo analizo zaradi manjkajočih podatkov v celotnem opazovanem obdobju nismo mogli vključiti. Kot razloge za to naj navedemo slabo organiziranost borznih trgov na začetku 21. stoletja, večkratne prekinitve trgovanja ali druge politične razloge. Vrednosti za posamezne borzne indekse smo predhodno pridobili iz baze Bloomberg. Da smo dobili primerljive vrednosti vseh borznih indeksov, smo podatke s pomočjo lastnega programa pred obdelavo poenotili. V naši analizi so tako zajeti samo dnevni podatki, ki so na voljo za posamezni trgovalni dan v opazovanem vzorcu na vseh borznih trgih hkrati. V kolikor manjka dnevni podatek enega indeksa (npr. zaradi državnega praznika ene države), smo ta dan izločili iz analize. Na ta način je prišlo do izgube določenih podatkov. Pri tem ugotavljamo, da se izguba podatkov zaradi potreb po prilagajanju veča z večavanjem števila delniških indeksov v opazovanem vzorcu. V nekaterih primerih analize sinhronosti kot na primer pri proučevanju glede na stopnjo razvitosti borznega trga, kjer smo primerjali gibanje delniških indeksov vsake posamezne države z ameriškim indeksov S&P 500, izhajamo iz dejstva, da je omenjeni indeks najboljši predstavnik svoje skupine. Kot bomo predstavili kasneje, ameriški borzni trg je tudi sicer zmagovalec v vseh proučevanih kategorijah (razen v primeru likvidnosti, kjer zaostaja za Hong Kongom) razvitosti borznih trgov. Nadalje predpostavljamo, da se širjenje informacij in trgovanje začne na ameriški celini na dan x in se v preostalem svetu nadaljuje v dnevu x+1. Konkretno smo tukaj podatke poenotili tako, da so podatki

61 52 delniških indeksov preostalih celin zamaknjeni za 1 dan. Moč korelacije v vseh analizah smo merili s Pearsonovim korelacijskim koeficientom s pomočjo analitičnega orodja programa SPSS. 5.3 Primerjava dveh najvplivnejših ameriških delniških indeksov Če govorimo o najvplivnejšem ameriškem delniškem indeksu, s tem mislimo na indeks Dow Jones Industrial Average (v nadaljevanju DIJA). Omenjeni indeks ima tudi najdaljšo tradicijo, začetek njegovega objavljanja sega v davno leto Tesno ob boku mu zaradi svoje reprezentativnosti in širokosti stoji indeks Standard & Poor's 500 (v nadaljevanju S&P), ki je veliko mlajši in je prve objave tečajev doživel v letu Medtem ko se pri DIJA že v samem korenu imena»industrial«skriva njegova ožja usmerjenost, S&P predstavlja širši nabor delnic podjetij iz najrazličnejših panog ameriškega gospodarstva. Z delnicami, ki jih vsebuje DIJA se večinoma trguje na newyorški in tehnološki borzi Nasdaq. DIJA sicer ne vsebuje samo delnic industrijske panoge, te so v letu 2014 predstavljale približno 20% celotnega indeksa, vendar sta njegov nabor in širina vseeno omejena. Indeks S&P v svojem portfelju vsebuje 500 delnic najrazličnejših panog, medtem ko DIJA pokriva le 30 blue chip delnic, ki so izbrane pod strogimi kriteriji glede na njihovo stabilnost, trgovalni promet na borzi, tržno kapitalizacijo družbe ipd. Hkrati S&P ne pokriva določenih sektorjev, kot je sektor transporta, ki so vključeni v njegovih specializiranih podindeksih. Po podatkih CBS Interactive Inc. je indeks S&P v letu 2014 vseboval delnice v skupni vrednosti $1.600 milijard. V naložbah in skladih, ki ga uporabljajo za kot primerjavo (angl. Benchmark indeks) pa je bilo investiranih celo $5.700 milijard sredstev. Za oba indeksa velja, da delnice v svojo statistiko uvrščata pod strogimi kriteriji. Iz indeksa S&P so izločeni vzajemni skladi in nepremičninski skladi. Z delnicami uvrščenih podjetij se mora trgovati na eni izmed treh ameriških borz New York Stock Exchange, American Stock Exchange ali NASDAQ National Market System. Nadalje mora tržna kapitalizacija podjetij, ki želijo biti v uvrščena v indeks, presegati $5,3 milijarde. Uvrščena podjetja morejo biti med drugim na seznamu najpomembnejših v svojem sektorju in njihove delnice morejo beležiti visoke dnevne in tedenske trgovalne promete (CBS Interactive Inc., 2015). Za razliko od DJIA, pri katerem imajo ključni vpliv na gibanje indeksa cene delnic največjih družb v indeksu, predstavlja S&P tehtano povprečje tržne kapitalizacije 500 delnic na trgu. To pomeni, da se vsaka delnica in njen vpliv na celoten indeks določi na podlagi tržne kapitalizacije delnic podjetja na trgu. Tako indeks S&P odraža najboljši približek dejanskega stanja ameriškega gospodarstva. To je tudi poglaviten razlog, da ga bomo v naši raziskavi uporabili kot referenčni indeks za izračun korelacijskih razmerij.

62 Analiza sinhronosti delniških gibanj v času V tem poglavju želimo predstaviti spreminjanje korelacije dnevnih delniških donosov skozi čas s pomočjo časovnega okna. Časovni okvir, v katerem želimo izmeriti moč korelacije za nas predstavlja 1 leto. Vrednost korelacijskega koeficienta na dan x v naši analizi predstavlja izmerjeno moč medsebojne povezanosti dveh borznih indeksov v obdobju x 252, kar predstavlja povprečno število trgovalnih dni koledarskega leta našega vzorca. Enaka metoda izračuna je bila uporabljena v primeru izračuna letne donosnosti indeksa S&P 500. Na ta način smo skozi merjenje letne korelacije prvega para v 31 letnem oprazovanem vzorcu izvedli opazovanj. Gibanje moči povezanosti vseh treh parov smo nato prikazali še grafično, pri čemer smo zaradi boljše preglednosti obdobje razdelili na dva dela. Analizo gibanja moči povezanosti smo izvedli na 3 pomembnih svetovnih delniških indeksih. To so ameriški indeks S&P500, angleški indeks FTSE100 in nemški indeks DAX. Glede na različno dostopnost podatkov, smo moč korelacije analizirali sledeče: - par 1 (S&P FTSE 100) v obdobju od , - par 2 (S&P 500 DAX) v obdobju od , - par 3 (DAX - FTSE 100) v obdobju od , ter jih zaradi boljše preglednosti prikazali v dveh grafih za 15 letno oz. 16 letno obdobje. Slika 28: Gibanje letnega koeficienta korelacije indeksnih parov in donosnosti S&P 500 v obdobju med leti ,5 1 0,5 0-0,5 S&P FTSE 100 S&P DAX DAX - FTSE 100 S&P500 DONOS (p.a.) -1 Vir: Lastni izračun na podlagi podatkov Bloomberg 2015

63 54 Slika 29: Gibanje letnega koeficienta korelacije indeksnih parov in donosnosti S&P 500 v obdobju med leti ,5 S&P FTSE S&P DAX 0,5 DAX - FTSE S&P500 DONOS (p.a.) -0, Vir: Lastni izračun na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Sliki 28 in 29 prikazujeta relativno usklajeno gibanje vseh treh delniških indeksov v času krize. Če se korelacijske vrednosti gibljejo v bližini vrednosti 1, to kaže na močno medsebojno povezanost para dveh delniških indeksov. V nasprotnem primeru vrednosti blizu -1 kažejo na negativno povezanost oz. nasprotno gibanje para delniških indeksov. Na podlagi ugotovljenega sklepamo, da se delniški indeksi v določenih obdobjih gibljejo s močjo povezanosti blizu 1. Tukaj opažamo relativno visoko skladnost med vsemi pari, torej ko se korelacijski koeficienti gibljejo blizu 1. Spet v drugih obdobjih njihova povezanost močno pade, kar je najbolj očitno pri analizi para S&P 500 DAX v obdobju in , ko je stopnja povezanosti izkazovala negativne vrednosti blizu - 0,5. Za boljši pregled smo za ta namen določili natančnejša obdobja pomembnejših kriz v zadnjih 30 letih. Da bi izračunali povprečne vrednosti korelacijskih koeficientov, smo natančneje definirali obdobja krize in konjunkture, ter tako izračunali povprečno moč povezanosti v teh obdobjih. Obdobja kriz smo definirali: - zlom Newyorške borze leta 1987 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa DIJA; - japonsko krizo leta 1990 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa NIKKEI 225;

64 55 - azijsko krizo leta 1997 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa HSI; - rusko krizo leta 1998 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa RTSI; - pok internetnega balona leta 2000 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa NASDAQ; - svetovna finančna kriza leta 2007 v obdobju od Obdobje krize je definirano glede na najvišjo (začetek krize) vrednost in najnižjo (konec krize) vrednost indeksa S&P500. Tabela 2: Stopnje povprečne 1-letne povezanosti med delniški indeksi v obdobjih kriz in obdobjih med njimi Vir: Lastni izračun na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Na podlagi zgornje tabele smo dobili boljši prikaz moči povezanosti v času krize in med njimi. Izračunane vrednosti sugerirajo, da so stopnje povezanosti delniških indeksov v času, ko tečaji strmo padajo, zelo visoke. Najvišje moči povezanosti so v našem primeru bile izračunane med zadnjo finančno krizo, kjer so vsi trije indeksi bili blizu popolni povezanosti. Podatek ni presenetljiv, še posebej, če upoštevamo dejstvo, da je zadnja gospodarska kriza za mnoge ekonimiste največja kriza po veliki depresiji v letu Drugače je v obdobjih med krizami, ko korelacijske stopnje izkazujejo nižje vrednosti.

65 56 V nadaljevanju želimo izmeriti, ali spremembe v volatilnosti sovpadajo s spremembami moči medsebojne povezanosti delniških indeksov. V ta namen želimo prikazati gibanje stopnje povezanosti indeksnega para S&P 500 in FTSE 100, ter vključiti spremembe v njuni volatilnosti v obdobju zadnjih 31 let, ter jih zaradi preglednosti prikazali v dveh slikah. Rezultati volatilnosti temeljijo na izračunu standardnega odklona, ki smo ga izračunali za vsak posamezni trgovalni dan, ter kaže na volatilnost obdobja preteklih 12 mesecev. Konkretno to pomeni, da se podatek o letni volatilnosti na dan navezuje na obdobje od do Slika 30: Gibanje letne volatilnosti v primerjavi s korelacijo delniških indeksov v obdobju ,2 0, ,8 0,6 0,4 0,2 0 0,02 0,015 0,01 0,005 S&P FTSE 100 LETNA VOLAT. FTSE100 LETNA VOLAT. S&P500-0,2 Vir: Lastni izračun na podlagi podatkov Bloomberg Slikovni prikaz 30 in 31 nazorno sugerira, da povišanje volatilnosti delniških indeksov sovpada z povišanjem vrednosti njihove medsebojne povezanosti. To lahko trdimo za vse večje gospodarske krize, ki smo jih predhodno časovno opredelili v začetku obravnavanja te teze. Tako je vrednost letne volatilnosti delniškega indeksa S&P 500 med krizo v letu 2009 presegla 4-kratnik svoje vrednosti iz predkriznega obdobja v letu Hkrati izračunani rezultati sugerirajo, da povezava v obratnem smislu ne drži. Povečanje medsebojne povezanosti med delniškimi indeksi ne vodi nujno v povečanje volatilnosti na trgu. Da je temu tako, kažejo številna nihanja korelacijskih koefientov, ki v primeru nenadnih kratkotrajnih premikov nimajo resnega vpliva na gibanje volatilnosti. 4 Vrednosti koeficienta medsebojne povezanosti med indeksi so prikazane na levi skali, vrednosti gibanja koeficienta volatilnosti na desni skali.

66 57 Slika 31: Gibanje letne volatilnosti v primerjavi s korelacijo delniških indeksov v obdobju od ,2 0, ,03 0,8 0,025 S&P FTSE 100 0,6 0,4 0,02 0,015 LETNA VOLAT. FTSE100 0,2 0 0,01 0,005 LETNA VOLAT. S&P500-0, Vir: Lastni izračun na podlagi podatkov Bloomberg Analiza sinhronosti glede na dejavnike razvitosti delniškega trga V analizi smo želeli proučiti vpliv temeljnih dejavnikov razvitosti delniškega trga na sinhronost gibanj delniških indeksov. Kot je bilo v teoretičnem delu že omenjeno, številni znanstveni članki velikost in pomembnost delniškega trga povezujejo z vrednostjo njegove tržne kapitalizacije. Podobno lahko trdimo za dejavnik vrednost letnega borznega prometa, ki daje informacijo o likvidnosti nekega borznega trga. Nenazadnje je pomemben še koeficient obračanja delniškega trga, ki ga literatura pogosto omenja kot indikator stopnje razvitosti oz. učinkovitosti kapitalskega trga. Omenjene tri kazalnike smo vključili v našo analizo in želeli prikazati njihov vpliv na sinhronost svetovnih delniških gibanj Tržna kapitalizacija Podatke smo pred obdelavo uredili, pri čemer smo za najpomembnejši delniški indeks, s katerim se dnevno trgovanje po svetu začne, izbrali ameriški delniški indeks S&P500. Tako naša analiza vsebuje dnevne podatke ameriškega indeksa SP500 dneva x, ter dnevne podatke ostalih indeksov dneva x+1, razen tistih, ki se enako kot glavni indeks nahajajo na ameriški celini. Zanje velja enako, kot velja za ameriški indeks. Predhodno smo za vse države izračunali povprečno vrednost njihove tržne kapitalizacije (v nadaljevanju TK) v obdobju med leti 2002 in 2015 ter jih na podlagi dobljenih vrednosti po vzoru segmentacije že prej uporabljenega indeksa MSCI ACWI razvrstili v 3 skupine: 5 Vrednosti koeficienta medsebojne povezanosti med indeksi so prikazane na levi skali, vrednosti gibanja koeficienta volatilnosti na desni skali.

67 58 - visoka TK: ZDA, Japonska, Združeno kraljestvo, Kitajska, Francija, Kanada in Nemčija; - srednja TK: Švica, Španija, Avstralija, Indija, Brazilija, Rusija, Južna Afrika, Nizozemska, Belgija in Norveška; - nizka TK: Čile, Turčija, Izrael, Poljska, Avstrija, Grčija, Irska, Luksemburg, Peru, Madžarska, Romunija in Bolgarija. Slika 32: Povprečna tržna kapitalizacija držav v letih (v milijonih USD) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015 Analizo sinhronosti smo izvedli tako, da smo izmerili moč povezanosti posamezne skupine držav z našim primerjalni indeksom S&P500. Slednjega smo za primerjavo izbrali kot predstavnika države z najvišjo tržno kapitalizacijo in ga smatramo za dobrega predstavnika držav glede na proučevan dejavnik. Tabela 3: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visoko TK v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015

68 59 Iz tabele 3 je razvidna relativno visoka povezanost med delniškimi indeksi z visoko TK in ameriškim delniškim indeksom. Med njimi izstopata vrednosti korelacije ameriškega indeksa in angleškega indeksa UKX ter nemškega indeksa DAX z vrednostmi najbližje 1. Tabela 4: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z srednjo TK v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Iz tabele 4 so razvidne zelo različne vrednosti moči povezanosti med delniškimi indeksi. Medtem, ko nekateri indeksi z ameriškim indeksom S&P500 izkazujejo visoko povezanost kot so švicarski indeks SMI, južnoafriški indeks JALSH in indijski indeks BSE, norveški indeks OBX izkazuje nizko vrednost, ki se najbolj približa vrednosti 0. Ta bi sicer pomenila, da slednji z indeksom S&P500 sploh ni povezan. Indeks OBX tudi v kombinaciji z drugimi indeksi enake skupine izkazuje šibke povezanosti, v nekaj primerih pa celo negativno povezanost.

69 60 Tabela 5: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizko TK v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Tabela 5 prikazuje številna nasprotja moči povezanosti med delniški indeksi. Rezultat analize za to skupino je bil pričakovan. Gre za najštevilčnejši vzorec, ki ga sestavljajo države iz različnih koncev sveta. Hkrati analiza potrjuje našo domnevo, da delniški indeksi držav z nizko TK niso močno povezani z indeksom S&P500. Iz rezultatov korelacijske analize našega vzorca lahko sklepamo, da je moč povezanosti med indeksom S&P500 ter ostalimi skupinami najmočnejša s skupino držav z visoko TK. Tako znaša povprečna korelacija našega vzorca v tej skupini v opazovanem obdobju 0,725. Vse vrednosti so hkrati signifikantne. Z nižanjem TK v našem vzorcu, se pri skupini s srednjo TK moč povezanosti skupine z indeksom S&P500 zmanjša na vrednost 0,568. Tudi v zadnji skupini s nizko TK je opazen padec moči povezanosti in sicer ta znaša le 0,392. Na podlagi raziskave naše vzorca sugeriramo, da je korelacijska povezanost med državami z visoko TK največja in se z nižanjem vrednosti TK vztrajno zmanjšuje. Pri tem želimo poudariti, da naše ugotovitve temeljijo na številnih omejitvah, saj smo moč povezanosti opazovali na majhnem vzorcu v omejenem časovnem obdobju, ter države segmentirali na podlagi lastnega razvrstitvenega modela glede na višino njihovega povprečnega TK v opazovanem obdobju.

70 Likvidnost V tem poglavju želimo analizirati vpliv vrednosti borznega prometa v odstotnem razmerju do BDP posamezne države na sinhronost delniških indeksov izbranih držav. V podatek borznega prometa so zajete vse transakcije z domačimi in tujimi delniškimi vrednostnimi papirji na trgu posamezne države v koledarskem letu, pri čemer je vsaka transakcija v podatke zajeta samo enkrat (npr. nakup, ne pa tudi prodaja). Pri računanju moči povezanosti so pri vseh indeksih uporabljene njihove dnevne vrednosti. Tudi tukaj smo podatke po vzoru prejšnjega poglavja predhodno sinhronizirali in jih uredili, da smo dobili primerljive vrednosti. Nadalje smo za vse države izračunali povprečno vrednost njihovega borznega prometa z delniškimi vrednostnimi papirji v obdobju med leti 2002 in 2015, ter jih na podlagi dobljenih vrednosti po vzoru segmentacije že prej uporabljenega indeksa MSCI ACWI razvrstili v 3 skupine: - visoka likvidnost (več kot 100% borznega prometa glede na BDP): Hong Kong, ZDA, Švica in Koreja; - srednja likvidnost (od 50% - 100% borznega prometa glede na BDP): Nizozemska, Avstralija, Španija, Japonska, Združeno kraljestvo, Kanada, Južna Afrika, Francija, Nemčija in Norveška; - nizka likvidnost (manj kot 50% borznega prometa glede na BDP): Turčija, Izrael, Brazilija, Belgija, Rusija, Grčija, Madžarska, Čile, Avstrija, Poljska, Irska in Peru. Slika 33: Povprečni koeficient vrednosti borznega prometa držav v letih (v % BDP) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015

71 62 Tabela 6: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visoko likvidnostjo v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 V tabeli 6 so prikazane medsebojne stopnje povezanosti med indeksi držav z najvišjo stopnjo likvidnostjo v našem vzorcu. Kljub temu, da gre za države, ki se nahajajo na različnih kontinentih, delujejo v različnih regionalnih okoljih in so podvržene različnim gospodarskim vplivom, so vrednosti moči njihove povezanosti nepričakovano visoke. Podatki nam sugerirajo, da gre za visoko razvite delniške trge z visoko transparentnostjo in dostopnostjo informacij, majhno razliko med nakupno in prodajno ceno (angl. Spread) in nizkimi transakcijskimi stroški. Povprečna korelacija našega vzorca v opazovanem obdobju znaša 0,758. Vse vrednosti so hkrati signifikantne pri stopnji zaupanja 0,01. Tabela 7: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav s srednjo likvidnostjo v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Podatki v tabeli 7 kažejo, da se povprečna korelacija našega vzorca v opazovanem obdobju pri državah s srednjo stopnjo likvidnosti zmanjša na 0,658. Vse stopnje korelacije razen v paru med UKX in OBX so signifikantne pri stopnji zaupanja 0,01. Kot v primeru tržne kapitalizacije tudi tukaj izstopata vrednosti povezanosti nemškega DAX in angleškega

72 63 UKX z ameriškim indeksom S&P500. Omenjeni vrednosti prekašata celo vrednosti stopenj povezanosti med indeksom S&P500 in indeksi držav z visoko stopnjo likvidnosti. Tabela 8: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizko likvidnostjo v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 S padanjem likvidnosti v našem vzorcu se pri skupini z nizko stopnjo likvidnosti povprečna moč povezanosti skupine z indeksom S&P500 zmanjša na vrednost 0,438. Med njimi izstopajo vrednosti povezanosti med indeksi S&P500 in RTSI, ISEQ in ATX, ki so med najnižjimi v vzorcu, medtem ko grški indeks ASE izkazuje negativno povezanost do indeks S&P500. Podatek ni presenetljiv glede na dejstvo, da se grški gospodarski kazalniki od izbruha finančne krize gibljejo po povsem svojih tirnicah, neodvisno od ostalega sveta. Prav tako je bila Grčija tarča mnogih špekulantskih investicij in stav hedge skladov, ki z velikimi vsotami kapitala na tako majhnem trgu, samostojno oblikujejo cene na trgu. Podatki naše raziskave sugerirajo, da je korelacijska povezanost med državami z visoko likvidnostjo največja in se z nižanjem njene stopnje vztrajno zmanjšuje.

73 Koeficient obračanja delniškega trga V vzorcu izbranih držav želimo izmeriti vpliv koeficienta obračanja delniškega trga na sinhronost delniških gibanj, ki pomeni količnik med skupnim borznim prometom in tržno kapitalizacijo posamezne države. Pri računanju moči povezanosti so pri vseh indeksih uporabljene dnevne vrednosti v njihovi lokalni valuti. Tudi tukaj smo podatke predhodno poenotili glede na njihovo razpoložljivost in uredili s časovnim zamikom, izhajajoč iz ameriškega delniškega indeksa S&P500. Prav tako smo po enakem postopku kot v predhodnih raziskovanjih države segmentirali v 3 skupine, glede na njihove povprečne vrednosti koeficienta obračanja (v nadaljevanju KO) v opazovanem obdobju: - visok KO (več kot 100% borznega prometa glede na BDP): Hong Kong, ZDA, Švica in Koreja; - srednji KO (od 50% - 100% borznega prometa glede na BDP): Nizozemska, Avstralija, Španija, Japonska, Združeno kraljestvo, Kanada, Južna Afrika, Francija, Nemčija in Norveška; - nizek KO (manj kot 50% borznega prometa glede na BDP): Turčija, Izrael, Brazilija, Belgija, Rusija, Grčija, Madžarska, Čile, Avstrija, Poljska, Irska in Peru. Slika 34: Povprečni koeficient obračanja držav v letih (v % tržne kapitalizacije) Vir: Lastni prikaz na podlagi podatkov The World Bank 2015

74 65 Tabela 9: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z visokim KO v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Podatki tabele 9 kažejo izredno raznolike stopnje korelacijske povezanosti med delniškimi indeksi držav z visokim KO. Povprečna vrednost povezanosti našega vzorca z ameriškim indeksom S&P500 v opazovanem obdobju znaša 0,585. Vse stopnje korelacije izkazujejo pozitivne vrednosti in so signifikantne pri stopnji zaupanja 0,01. Tabela 10: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z srednjim KO v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 V Tabeli 10 so zbrane vrednosti moči povezanosti držav s srednjim KO z ameriškim indeksom S&P500. Glede na velike razlike vrednosti koeficienta pri prejšnjem vzorcu (visok KO) so vrednosti tega vzorca pričakovane. Povprečna vrednost povezanosti našega vzorca v opazovanem obdobju znaša 0,616, kar je več od enakih vrednosti držav z visokim

75 66 KO. Vse stopnje korelacije razen v paru med UKX - OBX so signifikantne pri stopnji zaupanja 0,01. Tabela 11: Stopnje povezanosti med delniškim indeksom SP&500 in delniškimi indeksi držav z nizkim KO v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov Bloomberg 2015 Tudi vzorec držav z nizko vrednostjo KO izkazuje mešane rezultate koeficientov povezanosti. Tako lahko med njimi najdemo države, ki v primerjavi z indeksom S&P500 izkazujejo visoke vrednosti povezanosti (TA100 in JALSH), medtem ko večina držav beleži nižje stopnje povezanosti. Med vsemi indeksi ponovno izstopa grški delniški indeks ASE, ki je zaradi že prej omenjenih vplivov tudi tokrat negativno povezan z indeksom S&P500. Vse vrednosti korelacij razen v parih TA100 - ISEQ ter NZSE10 - SPBLPGPT, so signifikantne pri stopnji zaupanja 0,01, medtem ko je indeksni par NZSE10 - IPSA signifikanten pri stopnji zaupanja 0,05. Podatki naše raziskave namigujejo na dejstvo, da utegnejo imeti vrednosti KO posameznih držav različen vpliv na povezanost njihovih delniških indeksov. Hkrati ugotavljamo, da v proučevanem vzorcu ne moremo enoglasno sklepati na obstoj povezave, ki bi imela vpliv na povezanost med delniškimi indeksi s podobnimi vrednostmi KO.

76 Merjenje povezanosti indikatorjev razvitosti delniškega trga z rastjo BDP V tej analizi smo želeli izmeriti povezanost temeljnih dejavnikov razvitosti delniškega trga v odnosu do gospodarske rasti posameznega gospodarstva. Kot indikator gospodarske rasti smo uporabili vrednosti letne rasti BDP na prebivalca. Konkretno nas je zanimala povezanost omenjenih dejavnikov v skupini razvitih držav in skupini držav v razvoju, ter kateri dejavnik razvitosti je najbolj povezan z gospodarsko rastjo v proučevanem vzorcu. Države, katerih podatki so nam v opazovanem časovnem obdobju bili dostopni, smo predhodno segmentirali po vzoru indeksa MSCI ACWI. Tako smo glede na gospodarsko razvitost oblikovali dve skupini držav: - razvite države: Avstralija, Avstrija, Belgija, Kanada, Francija, Nemčija, Irska, Japonska, Nizozemska, Španija, Švica, Velika Britanija in ZDA; - države v razvoju: Brazilija, Čile, Grčija, Madžarska, Indija, Južna Koreja, Peru, Poljska, Južna Afrika, Turčija. Rezultati korelacijske povezanosti z vrednostjo 1 kažejo, da med indikatorji vlada popolna povezanost, medtem ko vrednosti korelacijske povezanosti z vrednostjo -1 kažejo, da med indikatorjema vlada negativna povezanost oz. se gibljeta nasprotno. Vrednosti korelacijskega koeficienta blizu 0 pa pomenijo, da v gibanju obeh indikatorjev ni povezanosti. Hkrati smo s prikazom stopenj značilnosti (angl. Significance level) želeli izračunati verjetnosti pripadajočih stopenj povezanosti. Pri tem koeficient stopnje značilnosti 0,01 pomeni, da z 99% verjetnostjo zavrnemo ničelno hipotezo, ki pravi, da spremenljivki med seboj nista povezani. Tabela 12: Stopnje povezanosti indikatorjev razvoja delniških trgov z gospodarsko rastjo v razvitih državah sveta v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov The World Bank 2015

77 68 Iz tabele 12 je razvidno, da je gospodarska rast razvitih držav med proučevanimi dejavniki najbolj povezana s tržno kapitalizacijo, pri čemer je vrednost signifikantna pri stopnji zaupanja 0,01. Delniški vrednostni papirji razvitih držav so od nekdaj veljali za zanimivo naložbo, prav delnice pa so kot lastniški kapital pomemben vir svežega denarja gospodarskih družb. Le ta jim omogoča investiranje, kar pozitivno vpliva na gospodarsko rast. Sledi povezava med gospodarsko rastjo in vrednostjo borznega prometa, ki pa ni statistično značilna in je zato ni moč statistično potrditi. Najmanjša povezanost z gospodarsko rastjo obstaja pri dejavniku števila kotirajočih družb, kjer oba dejavnika izkazujeta skoraj popolno medsebojno nepovezanost. Vrednost povezave ni statistično značilna, zato slednja trditev temelji na majhni stopnji zaupanja. Medtem ko vse ostale stopnje povezanosti do rasti BDP izkazujejo pozitivno povezanost, izračunana vrednost koeficienta obračanja namiguje, da bi utegnila biti z njo negativno povezana, kar ne bi bilo presenetljivo. Podatek v našem vzorcu sicer ni statistično značilen in zato tega ne moremo zagotovo trditi. V primeru statistične značilnosti pa bi to dejansko pomenilo, da redke menjave lastnikov delniških vrednostnih papirjev sovpadajo z visokimi stopnjami gospodarskih rasti in obratno. Rezultat bi v tem primeru lahko razumeli kot dokaz, da je investiranje v delniške vrednostne papirje v osnovi namenjeno dolgoročnemu plasiranju sredstev v gospodarstvu, kar razumemo kot strateško lastništvo. S takšno obliko lastništva se podjetja lahko popolnoma osredotočajo na posel, v katerem delujejo in hkrati deluje z vizijo in dolgoročnimi cilji na trgu. Seveda marsikateri vlagatelj investicijo v delnice vidi tudi kot špekulacijo in priložnost za hiter zaslužek, kar bi v razvitih državah sovpadalo z nižjimi stopnjami gospodarskega razvoja. Glede na visoko soodvisnost ostalih dejavnikov gospodarske razvitosti so visoke vrednosti medsebojne povezanosti med njimi pričakovane. Vse vredsnoti so statistično značilne pri stopnji zaupanja 0,01. Med njimi izstopa povezava med vrednostjo borznega prometa in koeficientom obračanja z vrednostjo 0,794. Iz tabele 13 izhaja, da indikatorji razvitosti borznih trgov držav v razvoju izkazujejo pozitivne stopnje povezanosti z gospodarsko rastjo, kar smo pričakovali. To pomeni, da višje stopnje razvitosti borznega trga pozitivno vplivajo na gospodarsko rast skupine držav v razoju, ne glede na dejavnik njihove razvitosti. Za razliko od predhodnih rezultatov na primeru držav v razvoju koeficient obračanja izkazuje pozitivno povezanost z gospodarsko rastjo na prebivalca. Večji koeficienti obračanja v tej skupini držav očitno pozitivno vplivajo na višino borznega prometa, ki je pravtako pozitivno povezana z gospodarsko rastjo na prebivalca. Posledično tudi koefient obračanja in vrednost borznega prometa izkazujeta visoko stopnjo povezanosti s koeficientom 0,694 in statistično značilnostjo pri stopnji zauopanja 0,01.

78 69 Tabela 13: Stopnje povezanosti indikatorjev razvoja delniških trgov z gospodarsko rastjo v državah v razvoju v obdobju Vir: Lastni izračun (SPSS) na podlagi podatkov The World Bank 2015 Drugače kot pri razvitih državah, kjer je tržna kapitalizacija delniških trgov pomemben faktor pri spodbujanju gospodarske rasti, v tej skupini ne igra pomembnejše vloge. Kot najbolj povezan dejavnik do gospodarske rasti se je izkazalo število družb uvrščenih na borzo v odnosu do BDP in je statistično značilno pri stopnji značilnosti 0,01. To pomeni, da države v razvoju z višjim številom kotirajočih družb na borzi od leta 2000 dalje beležijo višje sopnje rasti BDP na prebivalca. Iz tabel 12 in 13 izhaja, da koeficienti povezanosti indikatorjev razvitosti borznih trgov svetovnih držav v večini primerov izkazujejo pozitivne stopnje povezanosti do gospodarske rasti. Dobro razviti delniški trgi so gonilni motor vsakega gospodarstva in pomembno prispevajo k blaginji svetovne ekonomije. Če ekonomisti višino tržne kapitalizacije nekega delniškega trga povezujejo z njegovo velikostjo in pomembnostjo, ter tako sklepajo na pozitivne učinke na gospodarsko rast, potem slednje še posebej velja za razvite države. Naša raziskava sugerira, da to ne velja za države v razvoju. Pri tem gre za trge, ki iz vidika likvidnosti, transparentnosti in politične stabilnosti zaostajajo za razvitimi trgi, med svetovnimi vlagatelji pa veljajo za naložbo z višjim tveganjem. Na podlagi naših rezultatov sugeriramo, da je od velikosti borznega trga na njih pomembnejše število družb, ki na njem kotirajo.