ALTERNATIVNO INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE – PRIMER QUADRIGA INVESTMENT GROUP

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA DIPLOMSKO DELO ALTERNATIVNO INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE PRIMER QUADRIGA INVESTMENT GROUP Kandidatka: Klavdija Druzovič Študentka rednega študija Številka indeksa: Program: univerzitetni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izr.prof. Drbetinci, junij 2006

2 2 PREDGOVOR Ponudba finančnih produktov je tako v svetu, kakor tudi pri nas zelo pestra. Lahko bi celo rekli, da skladi takšnih in drugačnih vrst rastejo kot gobe po dežju. Tudi v Sloveniji se je ponudba v zadnjih letih močno izboljšala, najizraziteje na področju vzajemnih skladov. Čeprav se po številu vzajemnih skladov ne moremo primerjati z razvitejšimi državami, je ponudba vsebinsko dokaj celovita, predvsem po zaslugi tujih bančnih skupin. Večini individualnih vlagateljev trenutni izbor zadošča, tiste zahtevnejše pa že nekaj let ne omejujejo zakonske in druge ovire, da sami ali s pomočjo finančnega posrednika vstopijo na mednarodne trge. Poleg tako imenovanih tradicionalnih naložb kot so: delnice, obveznice, vzajemni skladi in indeksni skladi, so jim na razpolago tudi alternativne vrste v obliki hedge skladov, skladov tveganega kapitala, nepremičninskih skladov, plemenitih kovin, izvedenih finančnih instrumentov (opcije, terminske pogodbe), certifikatov, skladov z zavarovanjem glavnice in še česa. Najbolj priljubljeni so hedge skladi, ki so tudi tema tega diplomskega dela. Pomena uvrščanja alternativnih vrst naložb v portfelje, se še najbolj zavedajo institucionalni vlagatelji: zavarovalnice, pokojninski skladi, banke, od individualnih pa tisti najbogatejši. Delež teh naložb se iz leta v leto močno povečuje. Za primerno razpršitev naložb znotraj posameznega portfelja, je priporočljivo kombinirati tako tradicionalne kakor tudi alternativne vrste naložb, še posebej tiste z nizko medsebojno korelacijo. Na ta način znižamo stopnjo tveganja portfelja in hkrati zvišamo verjetnost dosega ciljne donosnosti. Hedge skladi za razliko od vzajemnih skladov ustvarjajo pozitivni donos tudi v času padanja tečajev na borzah, saj kupujejo vrednostne papirje brez kritja. Prav tako lahko svojo naložbeno strategijo prilagajajo trenutnim razmeram na trgu. Med investitorji je popularna tudi strategija vlaganja v terminske pogodbe. Glede na že skoraj triletno naraščanje tečajev, še posebno na razvijajočih trgih, je v porastu zanimanje za hedge sklade, ki pokrivajo trge kot so Vzhodna Evropa, Latinska Amerika, Azija in Japonska, saj lahko pričakovane korekcijske padce tečajev, spretno izkoristijo v svoj prid. Donosi hedge skladov niso odvisni od smeri gibanja delniških in obvezniških indeksov temveč predvsem od sposobnosti in znanja upravljavca sklada. Podatki iz zadnjih let pa kažejo, da so bili v povprečju donosi hedge skladov v času splošnega padanja delniških tečajev pozitivni (od leta 2000 naprej), v času splošnega naraščanja delniških tečajev pa so bili donosi hedge skladov prav tako pozitivni, vendar so zaostajali za delniškimi indeksi. Individualnim vlagateljem je javno dostopen majhen delež hedge skladov s posamezno strategijo. Agencije za nadzor nad trgovanjem z vrednostnimi papirji namreč niso navdušene nad odpiranjem trga neizkušenim in z znanjem ne dovolj podkovanim investitorjem, saj so tveganja lahko precej visoka. Individualnim investitorjem po svetu pa še vedno ostajajo na razpolago skladi hedge skladov, ki so zaradi začetnih manjših vložkov dostopnejši. So tudi manj tvegani, saj so sredstva v portfelju razpršena med upravljavce z različnimi investicijskimi strategijami, poleg tega imajo dovoljenje za trženje s strani lokalnih regulatorjev.

3 3 Zaradi spremenljivih razmer na finančnih trgih, bi tudi slovenski vlagatelji lahko imeli dostop do katere izmed alternativnih oblik naložb, ki bi bila ustrezno nadzorovana s strani Agencije za trg vrednostnih papirjev. Mislim, da bi bila kakšna regulirana oblika hedge skladov povsem dobrodošla. Zaradi aktualne tematike o hedge skladih, bomo v nadaljevanju ugotavljali značilnosti in način delovanja hedge skladov, njihovo vlogo in pomen za vlagatelje ter današnje trende v svetu hedge skladov. Teoretični del bomo dopolnili še s praktičnim, kjer bomo predstavili enega izmed najuspešnejših ponudnikov in upravljavcev hedge skladov.

4 4 KAZALO 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskovanja Namen, cilji in osnovne trditve Predpostavke in omejitve raziskave Predvidene metode raziskovanja OPREDELITEV IN RAZVOJ HEDGE SKLADOV Alternativne oblike investiranja Definicija hedge skladov Razvoj hedge skladov Današnji trendi in prihodnost hedge skladov ZNAČILNOSTI HEDGE SKLADOV IN NJIHOVA VLOGA V PORTFELJU INVESTITORJEV Pravna ureditev hedge skladov v ZDA, Evropi in»off-shore«območjih Filozofija pri upravljanju hedge skladov Menedžerji kot soinvestitorji Aktivno upravljanje in absolutni donos Fleksibilnost pri upravljanju Pogoji in omejitve pri investiranju v hedge sklade Minimalna investicija Stroški investiranja Transparentnost in likvidnost Investiranje v hedge sklade Donosnost investiranja Tveganje investiranja Učinkovitost investiranja in»benchmark« (Post)moderna portfeljska teorija Prednosti hedge skladov Slabosti hedge skladov Hedge skladi in slovenski investitorji TEHNIKE IN STRATEGIJE INVESTIRANJA HEDGE SKLADOV Tehnike investiranja Finančni vzvod Nekrita prodaja Izvedeni finančni instrumenti Zavarovanje pozicij Arbitraža Strategije investiranja Strategije relativne vrednosti (arbitražne strategije) Dogodkovne strategije Oportunistične strategije Strategija dolgih/kratkih pozicij Makro strategija Sektorska strategija Strategija nekrite prodaje Strategija investiranja na porajajoče se trge... 42

5 5 4.3 Skladi hedge skladov (krovni hedge skladi) Prednosti in slabosti krovnih hedge skladov QUADRIGA INVESTMENT GROUP Predstavitev investicijske družbe Nastanek Quadrige in razvoj skupine Superfund Družba za upravljanje Trgovalni sistem Filozofija Strategija Celovito obvladovanje tveganj (Risk management) Absolutni donos Korelacijska primerjava Pregled strategij trgovanja in produktov skupine Superfund Strategija A (tradicionalna) Strategija B (dinamična) Strategija C (agresivna) Produkti z garancijo na investirani kapital Predstavitev sklada Superfund Q-AG (Quadriga AG) Razvoj sklada Superfund Q-AG in njegova uspešnost (performance) Pomembne informacije o skladih Quadriga Superfund SKLEP POVZETEK ABSTRACT SEZNAM LITERATURE SEZNAM VIROV... 62

6 6 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskovanja Hedge skladi izvirajo iz ameriških trgov, kjer so bili prvotno zaradi visokih donosov in sprejemljivega tveganja, rezervirani za naložbe premožnih posameznikov in velikih institucionalnih investitorjev. Zaradi nestabilnih razmer na delniških trgih po letu 2000 so številni investitorji želeli zavarovati svoje premoženje pred nadaljnjimi negativnimi vplivi na svetovnih kapitalskih trgih in se usmerili k alternativnim oblikam naložb, pretežno k hedge skladom, ki vse bolj pridobivajo na pomenu in postajajo dostopnejši tudi širšim skupinam investitorjev. Za hedge sklade je prioritetni cilj: z zanje značilnim načinom upravljanja premoženja zniževati tveganje, ohranjati vrednost premoženja in dosegati pozitiven donos ne glede na smer trenutnega tržnega trenda. To dosegajo s pomočjo trgovanja tako na blagovnih borzah kot trgih z vrednostnimi papirji, uporabo metode finančnega vzvodja in izvedenih finančnih instrumentov, in s tem zavarujejo premoženje pred»medvedjimi trendi«. Kljub številnim uspehom, pa so hedge skladi ponekod (predvsem v Evropi), zaradi možnih in preteklih finančnih polomov, pogosto tarča negativnih kritik. Tukaj se pojavlja problem oziroma dilema glede dejanske tveganosti naložbe, saj se izpostavlja špekulativni motiv investiranja, kar mnoge, predvsem posameznike kot potencialne investitorje odvrača. Od osebne perspektive vlagatelja je odvisno, kako si bo oblikoval in razpršil portfelj, da bo v okviru svojih zmožnosti investiranja in sposobnosti prevzeti tveganje, dosegel finančne cilje. V zadnjem času nastajajo hedge skladi, ki so se s svojimi sistemi za trgovanje, prilagodili tudi malim vlagateljem. Take vključuje tudi skupina skladov Quadriga, ki s svojo tradicionalno strategijo trgovanja in strogim obvladovanjem tveganj, precej zmanjšuje riziko izgube premoženja. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Namen diplomske naloge je preučiti področje hedge skladov, ki je v Sloveniji še precej nepoznano, saj pravno ni urejeno in hedge skladov ni možno tržiti. Prikazati želimo njihov specifičen način delovanja in na primeru Quadrige Investment Group predstaviti, kaj ponujajo investitorjem. Med cilje, ki smo si jih zastavili, spadajo: predstaviti hedge sklade kot alternativni finančni produkt in njihovo vlogo v portfelju, ugotoviti, kako so hedge skladi pravno urejeni, ugotoviti prednosti in slabosti za investitorje, na podlagi katerih se odločajo za hedge sklade oziroma se ne odločajo, ugotoviti, kako je z donosnostjo, tveganjem in učinkovitostjo investiranja v hedge sklade, predstaviti različne tehnike in strategije investiranja ter sklade hedge skladov,

7 7 spoznati podjetje Quadriga Investment Group, njihovo skupino hedge skladov in sistem trgovanja. Kot osnovne trditve navajamo: število hedge skladov in volumen sredstev v njihovem upravljanju zadnja leta strmo narašča, hedge skladi za razliko od vzajemnih skladov uporabljajo trgovalne tehnike (tako imenovani short selling), povezane s finančnim vzvodjem in mnoge izvedene finančne instrumente, primarni cilj hedge skladov je doseganje pozitivnega donosa ne glede na naraščajoče oziroma padajoče trende na kapitalskih trgih, ob sočasnem zniževanju tveganja, zaradi različnih načinov trgovanja je hedge sklade težko nadzirati, kar poveča špekulativnost investiranja, hedge skladi iz skupine Quadriga so razvrščeni po treh tipih strategij (tradicionalna, dinamična, agresivna) glede na stopnjo tveganja, višino donosa in minimalno investicijo, kar investitorjem omogoča, da izbirajo po svojih zmožnostih in karakteristikah. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Predpostavljamo, da se bo v prihodnje trend rasti hedge skladov nadaljeval, da bodo predstavljali investicijsko alternativo tudi povprečnim vlagateljem, in da v panogi ne bo večjih kriznih dogodkov, ki bi negativno vplivale na rezultate hedge skladov. Ena izmed omejitev je dejstvo, da slovenski kapitalski trg hedge skladov ne vključuje, zato se bomo pri raziskavi osredotočili izključno na tuje finančne trge, predvsem ameriškega in evropskega. Prav tako se bomo omejili le na en praktični primer ponudnika hedge skladov. Kot omejitev navajamo tudi, da prihaja znotraj obravnavane tematike pri različnih avtorjih in virih do razlik pri posameznih klasifikacijah, kjer bomo izbrali le en vir. 1.4 Predvidene metode raziskovanja V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo, s katero obravnavamo vlogo, delovanje in razvoj hedge skladov v mednarodnem finančnem okolju in pa poslovno raziskavo, kjer bomo analizirali določeno skupino hedge skladov. Raziskava je statična, saj bomo preučevali stanje hedge skladov v določenem trenutku. Pri pregledu razvoja naložb pa bomo vključili dinamično raziskavo. Pri raziskovanju bomo uporabili deskriptivni pristop, ki temelji na opisovanju delovanja in razvoja področja hedge skladov. V okviru deskriptivnega pristopa bo zajeta metoda deskripcije, klasifikacije, komparativna metoda in metoda kompilacije, s katero bomo povzemali stališča drugih avtorjev. Podatki, definicije, metode in opisi bodo zbrani iz različne strokovne literature, nekaj iz domačih, predvsem pa iz tujih virov. Med vire bo vključen tudi internet, ki omogoča aktualne podatke in informacije.

8 8 2 OPREDELITEV IN RAZVOJ HEDGE SKLADOV 2.1 Alternativne oblike investiranja Pojem tradicionalnih naložb zajema delnice, obveznice, gotovino, ostale vrednostne papirje ter tradicionalne investicijske sklade. Hedge skladi (Hedge Funds) spadajo med alternativne naložbene oblike, kamor sodijo še (Graf, Gruber and Gruenblicher 2001, 15): Skladi tveganega kapitala (Venture Capital Funds) Skladi privatnega kapitala (Private Equity Funds) Futures skladi 1 (Managed Futures Funds) Blago (Commodities). Nekateri viri dodatno razvrščajo hedge sklade in futures sklade med moderne alternativne oblike, medtem ko sklade tveganega kapitala, sklade privatnega kapitala in trgovanje z blagom med tradicionalne alternativne naložbe. Značilnost alternativnih investicijskih oblik je, da je njihova uspešnost odvisna predvsem od znanja in sposobnosti upravljavcev, veliko manj pa od trendov tržnih gibanj. Rezultati v večini niso v korelaciji z gibanji borznih indeksov, v nasprotju s tradicionalnimi investicijami, kjer je značilna vsaj 90% korelacija s splošnimi borznimi indeksi (Jesenek 2003a, 2). Zato predstavljajo dobro dopolnilo pri oblikovanju razpršenega klasičnega portfelja. Med skupne značilnosti alternativnih investicij sodijo tudi kompleksne strategije, nizka likvidnost, omejena transparentnost poslovanja in ohlapna regulacija. Znotraj skupine alternativnih oblik so po velikosti in uporabi različnih strategij najpomembnejši predstavnik hedge skladi. V sestavi portfeljev hedge skladov so vrednostni papirji, s katerimi se trguje na organiziranih trgih, in izvedeni finančni instrumenti, vendar so zaradi uporabe drugačnih tehnik in strategij investiranja njihovi rezultati neodvisni od splošnega gibanja cen delnic na trgu. Dobre rezultate so sposobni dosegati v vseh mogočih tržnih situacijah, tako v času padanja cen delnic, pri veliki volatilnosti 2 in tudi v obdobjih stagnacije tečajev (Jesenek 2003a, 2). 2.2 Definicija hedge skladov Pojem»hedging«pomeni zavarovanje, pri hedge skladih pa pomeni zavarovanje premoženja pred izgubo vrednosti. Sam izraz hedge izhaja iz petdesetih let prejšnjega stoletja, označeval pa je tiste investicijske sklade, ki so poleg dolgih pozicij (long positions) uporabljali tudi nekrito prodajo (short selling) vrednostnih papirjev, naložbe v izvedene finančne instrumente in finančni vzvod (financial leverage) ter s tem delno ali v celoti nevtralizirali tržno tveganje (Nicholas 1999, 24-29). 1 Za futures sklade se uporablja tudi izraz terminsko upravljani skladi, ki so po značilnostih zelo podobni hedge skladom. Futures so terminske pogodbe, povezane z delnicami, obrestmi, kovinami, nafto in podobnim. 2 Volatilnost je statistično izražena tendenca gibanja cen ali donosnosti vrednostnih papirjev v časovnem obdobju.

9 9 Ker je postala panoga zelo raznolika, postaja v današnjih časih izraz»hedge sklad«zavajajoč. Hedge skladi namreč navedenih naložbenih tehnik ne uporabljajo le za zavarovanje premoženja pred izgubo vrednosti, ampak predvsem za doseganje višje donosnosti, kar pa poveča tveganost naložbe, ki je običajno višja od tveganosti tradicionalne investicije. Kljub temu pa je osnovni cilj hedge skladov, dosegati pozitivne in čimbolj konstantne donose ne glede na tržna gibanja, z uporabo alternativnih naložbenih tehnik in strategij pa ohranjati vrednosti investiranega kapitala (Ineichen 2003, 34-37). Ravno zaradi raznolikosti v literaturi ni mogoče zaslediti enotne definicije hedge sklada, tudi v gospodarskem pravu za te sklade ni nobene formalne definicije. Namesto definicije se najpogosteje uporablja opis tipičnih lastnosti, da so hedge skladi vse vrste partnerskih družb, investicijskih družb in podjetij, ki investirajo v različne vrste vrednostnih papirjev, tako delnice, obveznice, opcije, terminske pogodbe in ostale izvedene finančne instrumente, pri tem pa niso zakonsko omejeni samo z dolgimi pozicijami, temveč lahko vrednostne papirje prodajo tudi brez kritja in uporabljajo mehanizme finančnega vzvodja (Jesenek 2003b, 38). Hedge skladi imajo precej raznoliko pravno-organizacijsko obliko, saj si izbirajo takšen pravni status, ki jim pri poslovanju omogoča čim večjo svobodo. Pogosto neregistrirani v okviru državnih institucij za nadzor nad trgom vrednostnih papirjev, izkoriščajo omejen nadzor in zakrivajo preglednost svojega poslovanja. Posledica tega je, da delnice skladov niso predmet javne prodaje, zato so redkeje dostopne širši javnosti (McCrary 2002, 8-13). Dostop do delnic je možen pretežno le tako imenovanim»akreditivnim«vlagateljem, med katere sodijo tudi banke, zavarovalnice, borzne hiše in drugi institucionalni investitorji (Jesenek 2003b, 38). Svetovalno podjetje in eden izmed največjih ponudnikov podatkovnih baz o hedge skladih Van Hedge Fund Advisors (VAN) ločuje hedge sklade po dveh skupinah: ameriški skladi in skladi v»off-shore«območjih. Ameriški hedge skladi so pojmovani kot osebne družbe, ki pretežno investirajo v tradicionalne naložbe in izvedene finančne instrumente. Komanditist si obračunava fiksno provizijo, navadno v višini 1% in običajno še 20% provizijo, vezano na uspešnost. Večina hedge skladov uporablja tehnike zavarovanja tveganja, kot so prodaja delnic brez kritja in prodajne opcije. Druga skupino VAN opisuje kot vzajemne sklade, kamor se uvrščajo skladi, registrirani v enem od»off-shore«območij (Kajmanski otoki, Bermudski otoki, ), kjer je možna neomejena uporaba tehnik za zavarovanje tveganj. Druga velika družba, ki zbira in posreduje informacije o hedge skladih, Managed Accout Reports (MAR) sklade definira:»hedge skladi so vse oblike investicijskih skladov in zasebnih družb, ki investirajo v izvedene finančne instrumente, izvajajo»prazno prodajo«in povečujejo donosnost svojih naložb z najemanjem posojil«(cottier 1997, 17; povz. po Klipšteterju 1999, 26). Glede na klasifikacijske normative MAR vključuje v svojo bazo podatkov vsako investicijsko družbo oziroma sklad, ki zaračunava honorar za uspešnost in: investira v razne oblike sredstev in premoženja in/ali uporablja hedging tehnike in/ali je izključno dolg sklad, ki si izposoja z namenom povečevanja donosnosti (Leverage) (Klipšteter 1999, 26).

10 Razvoj hedge skladov Hedge skladi so investicijski produkti z dolgo tradicijo delovanja, čeprav so svoj pravi razmah doživeli šele v devetdesetih letih. Prve oblike teh skladov, kot jih poznamo danes, izvirajo iz leta 1949, ko je američan Alfred Winslow Jones ustanovil prvi hedge sklad v obliki komanditne družbe (Limited Partnership). Dve špekulativni metodi, in sicer uporabo nekrite prodaje ter izkoriščanje finančnega vzvoda, je združil v bolj konzervativno obliko investiranja. Vloženi kapital sklada je zavaroval s kratkimi pozicijami, s katerimi je zmanjševal izpostavljenost sklada tržnemu tveganju in ustvarjal donos ne glede na smer tržnega trenda. Izkoriščanje tujega kapitala s pomočjo finančnega vzvoda pa mu je služilo za povečanje donosnosti. Jonesov model je temeljil na predpostavki, da je dober rezultat odvisen predvsem od skrbne izbire delnic in ne od splošnega gibanja cen delnic. Verjel je, da je možno v času naraščanja cen delnic z dobro izbiro identificirati takšne delnice, ki bodo rasle hitreje kot tržni indeksi, in z dobrim izborom izločiti tiste delnice, ki bodo zaostajale za splošnim trendom. Njegov model je presegal rezultate najboljših vzajemnih skladov, tudi po odbitju 20% provizije, ki si jo je zaračunaval za uspešnost. S tem je tudi uvedel na uspešnost vezano provizijo za upravljavce, ki je bila eden od glavnih razlogov za nastanek številnih skladov, med katerimi pa vsi niso sledili Jonesovem modelu. Pomembna prelomnica v panogi se je zgodila med leti po objavi vplivnega članka v reviji Fortune,»The Jones nobody keeps up with«, ki prvič uporabi termin hedge sklad. Jonesov sklad je vzbudil veliko zanimanje javnosti zaradi visokih donosov, ki so krepko presegali donosnost, takrat najuspešnejšega, ameriškega vzajemnega sklada Fidelity Trend Fund. Temu sledi hiter razvoj številnih skladov, po nekaterih navedbah naj bi jih bilo do leta 1969 ustanovljenih že med 140 in 200. Ekspanziji hedge skladov sledi njihov zaton med leti 1970 in 1975, ko je na finačnih trgih zavladala vsesplošna kriza. Problem je nastal po tem, ko so številni hedge skladi zaradi prvotno hitro rastočega delniškega trga, oblikovali svoj portfelj kot vzajemni skladi, iz samo dolgih pozicij in brez nekrite prodaje (tako niso zavarovali portfelja pred tveganjem padca vrednosti premoženja). S tem so zanemarili Jonesov model, ki je s pomočjo nekrite prodaje ravno pri padajočem gibanju dosegal donos. Neizkušeni upravljavci so se neuspešno soočili s krizo, tako da se je premoženje v hedge skladih zmanjšalo za 70%, približno 30% skladov pa je prenehalo poslovati, obdržali so se le najbolj izkušeni med njimi. Vse do sredine osemdesetih let hedge skladi niso uživali veliko pozornosti javnosti. Predmet razprave so ponovno postali leta 1986, ko je Institutional Investor objavil članek o uspešnosti sklada Tiger Fund Juliana Robertsona, ki je v obdobju med leti 1980 in 1981 v povprečju dosegel 43-odstotno donosnost, kar je močno presegalo donosnost pomembnejših delniških indeksov. Robertsonov sklad sproži razvoj globalnih makro skladov, ki so v devetdesetih letih zabeležili največjo rast tako po vrednosti sredstev v upravljanju kot po številu skladov. George Soros, Michael Steinhardt in Julian Robertson, ki so predstavljali takrat najvplivnejše upravljavce, so dosegali več kot 30-odstotno povprečno letno donosnost ne glede na smer tržnega trenda (Ineichen 2003, 15-19).

11 11 Po letu 1990 se je za hedge sklade nadaljevala ekspanzija z razvojem novih naložbenih strategij. Panogo je najbolj negativno zaznamoval propad sklada Long Term Capital Management (LTCM) leta Sklad je uporabljal arbitražne strategije 3, kjer je za dober kapitalski donos potrebno uporabiti finančni vzvod, s tem pa se je izjemno zadolžil. Po začetnem uspešnem delovanju se je sklad znašel v težavah, ko je ameriška centralna banka (Federal Reserve Bank) zvišala obrestne mere in s tem skladom podražila dolžniški kapital. Dodatni negativni vpliv je povzročila še takratna finančna kriza v Rusiji. Pozicije v skladu so začele prinašati visoke izgube, kar je prisililo državo v posredovanje, da je preprečila potencialno globalno krizo na svetovnih trgih. Kljub nekaterim večjim in manjšim finančnim polomom pri delovanju hedge skladov, ki so omajali zaupanje investitorjev vanje, pa se dolgoročno gledano panoga konstantno razvija in pridobiva na pomenu ter naklonjenosti vlagateljev, kar nam dokazujejo mnoge raziskave in podatki. 2.4 Današnji trendi in prihodnost hedge skladov Po podatkih, ki jih objavljajo največje podatkovne baze o hedge skladih, ugotavljamo, da postajajo hedge skladi najobetavnejša investicijska alternativa z ozirom na relativno visoke donose, ustvarjene v zadnjih letih. Hedge skladi so v zadnjem desetletju povprečno dosegali 17% letno rast na investirana sredstva. Število vseh hedge skladov je po poročilih VAN v povprečju naraščalo po 20- odstotni letni stopnji rasti. Intenzivnejši vzpon števila skladov in celotnega volumna premoženja se je začel po letu 2000, ko je na svetovnih kapitalskih trgih zavladal medvedji trend, zaradi česar so investitorji svoja sredstva začeli vse bolj alocirati tudi v hedge sklade. 3 LTCM sklad (ustanovljen leta 1994) je vodil strategijo arbitraže s finančnimi instrumenti stalnega donosa, pri tem je ciljal na izkoriščanje kratkoročnih cenovnih nesorazmerij medsebojno koreliranih naložb. Sklad, katerega ustanovitelji so bili priznani ekonomisti, in izkušeni investitorji, je sinonim za eno največjih finančnih polomij v vsej zgodovini. Vsak dolar, ki so ga investitorji vložili v sklad leta 1994, je do leta 1998 narasel na več kot 4 dolarje. Toda samo šest mesecev kasneje je bil vložek namesto 4 dolarjev vreden le 50 centov. V upravljanju so imeli 100 milijard dolarjev kapitala, ki pa so si ga večinoma izposodili pri večjih ameriških bankah. Stopnja uporabe finančnega vzvoda po bilanci stanja je bila 25:1, z upoštevanjem nebilančnih postavk (swap posli, terminski posli, opcije,...) pa celo 500:1. V državni intervenciji, vredni 3,6 milijarde dolarjev, je sodelovalo 14 bank. Vzrok za polom sklada naj bi bil nezmožnost obvladovanja tveganja (Jesenek 2003a, 3).

12 12 SLIKA 1: GIBANJE ŠTEVILA VSEH HEDGE SKLADOV V OBDOBJU Opomba: Za obdobje je prikazana napoved rasti števila hedge skladov. Vir: Van hedge Fund Advisors Januarja 2006 so bili objavljeni podatki raziskave o hedge skladih iz leta , po katerih je vsaj hedge skladov in okrog skladov hedge skladov upravljalo volumen skoraj 1,35 trilijona USD sredstev. Od tega je približno 250 največjih skladov preseglo vrednost premoženja po 1 mlrd USD, medtem ko za večino skladov velja da posedujejo manj kot 25 mio USD. Pri tem je bil delež investiranih sredstev skladov hedge skladov v posamezne sklade v višini 700 mlrd USD (Hedge Fund Street 2006). Kljub temu, da v letu 2005 hedge skladi v povprečju z nižjimi donosi niso dosegli stopenj donosnosti, kot so bile zanje značilne v prejšnjih letih, so se prilivi v sklade drastično povečali, saj je volumen celotne panoge v enem letu zrasel za približno 30% (predhodno napovedana stopnja rasti je bila 15%) (Hedge Fund Street 2006). 4 Gre za obsežno študijo (Strategic Financial Solutions), v kateri je sodelovalo 12 glavnih svetovalnih družb, ki so ponudniki podatkovnih baz o hedge skladih (kot so Alternative Asset Center, HedgeSource, Cogenthedge, Eurekahedge, ), katere namen je bil dobiti zanesljive informacije o celotni industriji hedge skladov.

13 13 SLIKA 2: GIBANJE VREDNOSTI SREDSTEV V VSEH HEDGE SKLADIH ( v mlrd USD) V OBDOBJU Opomba: Za obdobje je prikazana napoved rasti sredstev hedge skladov. Vir: Van Hedge Fund Advisors Tržne raziskave kažejo na vedno večjo popularnost hedge skladov med investitorji. Rast hedge skladov v zadnjem desetletju predstavlja vse večji pomen teh skladov kot alternativne naložbene kategorije tako za institucionalne investitorje, premožne posameznike kot tudi za povprečne vlagatelje. Strokovnjaki napovedujejo nadaljevanje trenda hitre rasti povpraševanja po hedge skladih v prihodnjih letih. Po pričakovanjih naj bi celotna skupna sredstva hedge skladov narasla vsaj do (Van Hedge Fund Advisors 2006): 2 trilijona USD do leta 2009, 4 trilijone USD do leta 2013, 6 trilijonov USD do leta 2015.

14 14 3 ZNAČILNOSTI HEDGE SKLADOV IN NJIHOVA VLOGA V PORTFELJU INVESTITORJEV 3.1 Pravna ureditev hedge skladov v ZDA, Evropi in»off-shore«območjih Za hedge sklade je običajno, da niso organizirani kot vzajemni skladi in pretežno izkoriščajo zakonodajo v državah, kjer so družbe ustanovljene na tak način, da imajo regulativni organi le omejen nadzor nad njihovim poslovanjem. Pogosto imajo sedeže v eksteritorialnih centrih, saj so tam predpisi običajno zelo liberalni. Najpogostejša pravna oblika v ZDA je komanditna družba (Limited Partnership), kjer nastopa upravljavec sklada v vlogi komplementarja in odgovarja za obveznosti neomejeno, vlagatelji pa nastopajo v vlogi komanditistov in odgovarjajo za obveznosti družbe omejeno, maksimalno v višini svojega vložka v podjetje. V zadnjih letih se ustanavljajo tudi hedge skladi v obliki družbe z omejeno odgovornostjo (Limited Liability Company), kjer tudi upravljavec za poslovanje sklada ne odgovarja z vsem svojim premoženjem. Securities and Exchange Commision (SEC), ki je pristojna za nadzor trga vrednostnih papirjev v ZDA, pa le delno regulira delovanje hedge skladov. Iz temeljitega nadzora so hedge skladi izvzeti zaradi izkoriščanja posebnih določb v zakonih, ki določajo regulativo SEC-a. Za hedge sklade najbolj relevantna sta Zakon o vrednostnih papirjih iz leta 1933 (Securities Act of 1933, Regulation D) in Zakon o investicijskih družbah iz leta 1940 (Investment Company Act of 1940). Prvi omogoča, da skladov ni potrebno registrirati kot investicijske družbe, če vlagatelji izpolnjujejo pogoje za pridobitev statusa akreditiranega investitorja (Accredited investor). To so tisti vlagatelji, ki imajo več kot 1 milijon USD neto premoženja ali USD (oziroma USD skupaj z zakonskim partnerjem) letnih prihodkov v zadnjih dveh letih. V to skupino sodijo tudi banke, zavarovalnice, borzne hiše in drugi institucionalni investitorji. V tem primeru mora biti višina premoženja več kot 5 milijonov USD. Drugi zakon pa skladom dovoljuje izključitev iz SEC, če število ustanoviteljev ni večje od 100. Hedge skladi morajo spoštovati stroge predpise glede trženja enot sklada in oglaševanja. Vsi v zgornjem odstavku navedeni pogoji veljajo za sklade, ki ne gredo v postopek javne prodaje. Le-tem je prepovedano javno predstavljanje in kakršnokoli oglaševanje. Zato so tudi informacije o poslovanju sklada, tveganju in drugih običajnih podatkih omejene na krog akreditiranih investitorjev. Tudi prek interneta je dostop do določenih vsebin zaščiten z gesli in zahtevo po registraciji, kot jo predpisuje ameriški zakon (US Securities and Exchange Commission 2003). Z hitro rastjo trga hedge skladov, pa so naraščale tudi številne nepravilnosti in prevare, kar je pritiskalo na obstoječo zakonodajo. Ameriška komisija SEC se je odločila, da dopolni oziroma spremeni veljavno zakonodajo, ki bo po novem bolje urejala trg hedge skladov in ščitila vlagatelje. Zakon, ki je stopil v veljavo februarja 2006, predpisuje vsem upravljavcem hedge skladov registracijo pri SEC, kar bo omogočalo notranji nadzor s strani komisije, ki bo zbirala podatke o premoženju in identiteti upravljavcev ter jih tudi javno objavila. Izboljšala pa bi se naj tudi obveščenost vlagateljev o naložbah.

15 15 Po navedbah SEC naj bi bile prednosti novega zakona naslednje (US Securities and Exchange Commission 2005 ): Vlagatelji v hedge sklade bodo bistveno bolj zaščiteni pred prevarami in oškodovanjem premoženja zaradi nepoštenega delovanja upravljavcev. SEC bo na podlagi registracije upravljavca hedge sklada izvajal tekoči nadzor poslovanja sklada in ugotavljal morebitne napake, goljufije ali druge nepravilnosti, ki bi lahko oškodovale premoženje vlagateljev. SEC bo lahko preverjala tudi svetovalce upravljavcev sklada, njihovo strokovno izkušenost in predloge kako naj menedžerji poslujejo, pa tudi njihovo morebitno neprimerno poslovno preteklost. Upravljalci hedge skladov, registrirani pri SEC, se bodo pri upravljanju s sredstvi sklada morali držati zakonsko določenih predpisov in med drugim poročati tudi to, s katerimi vrednostnimi papirji so trgovali za svoj račun. Upravljavci hedge skladov bodo dolžni zagotavljati ustrezno transparentnost in javno objavljati informacije o poslovanju, povezanih osebah in lastnikih. Nova zakonodaja bo hedge skladom onemogočala nezakonito oziroma sporno delovanje na kapitalskih trgih, kar je bilo na podlagi prejšnje praktično nemogoče preprečevati. V primerjavi z ZDA pa je v Evropi zaradi restriktivne zakonodaje glede politike investiranja registriranih precej manj hedge skladov. Določila evropskih direktiv o investicijskih skladih»undertakings for Collective Investments in Transferable Securities«(UCITS) natančno opredeljujejo in omejujejo delovanje investicijskih skladov. Poleg tako imenovanih kolektivnih naložbenih podjemov za vlaganje v prenosljive vrednostne papirje, ki med drugim prepovedujejo nekrito prodajo, pa Komisija evropskih skupnosti še dodatno navaja posamezna določila o alternativnih naložbenih strategijah. Evropski parlament hedge sklade pojmuje z izrazom»sophisticated alternative investment vehicles (SAIVs). Gre za evropsko regulativo, ki zavira hitro rast hedge skladov. Dodatne zaplete povzroča regulativna razdrobljenost zaradi raznolikih nacionalnih sistemov in lastnih regulativnih režimov posameznih držav članic. Zato obstaja resna težnja po zakonskih spremembah in harmonizaciji na tem področju.»off-shore«območja, ki veljajo tudi za nekakšne davčne oaze, so zaradi milejše zakonodaje najugodnejša za ustanovitev hedge skladov. Poleg nizke obdavčitve so za ta območja značilne še druge ugodnosti: gospodarska in politična stabilnost, urejena pravna varnost, sodobna, prilagodljiva zakonodaja, razvit bančni sistem, anonimnost lastnikov kapitala, nizki stroški registracije, poslovanja in administracije. Čeprav je v svetu več kot 50»off-shore«centrov, se med seboj v reguliranosti precej razlikujejo. Največ hedge skladov je ustanovljenih na Kajmanskih otokih, in sicer 80% vseh»off-shore hedge skladov«. Sledijo jim Bahamski otoki, Britanski deviški otoki in Nizozemski Antili. Gre za območja, ki skladom omogočajo največjo svobodo pri naložbeni politiki in najmanj omejitev pri izbiri finančnih instrumentov. Državi, ki veljata za»off-shore«območji v evropskem prostoru, sta Irska in Luksemburg.

16 Filozofija pri upravljanju hedge skladov Menedžerji kot soinvestitorji Posebnost hedge skladov je ta, da njihovi menedžerji praviloma investirajo v sklad. To dejstvo ima pomemben vpliv na njihovo poslovno obnašanje, saj jih dejstvo, da je tudi njihov kapital v skladu, v določenih okoliščinah sili v to, da prevzamejo večje tveganje. Če njihov kapital ne bi bil ogrožen, bi se verjetno prej sprijaznili z izgubo (Klipšteter 1999, 29). Menedžerji so običajno visoko kvalificirani in specializirani strokovnjaki, ki imajo pogosto predhodne izkušnje z investicijskim bančništvom. Kot soinvestitorji so udeleženi z relativno visokim zneski, največkrat s USD. Hedge skladi jim z možnostjo dobrega zaslužka in s fleksibilnimi pogoji investiranja nudijo tako finančni kot strokovni izziv, zaradi česar privabijo v glavnem zelo ambiciozne upravljavce (Vickers 2003, 67-69) Aktivno upravljanje in absolutni donos Donosi hedge skladov niso odvisni od smeri gibanja posameznih indeksov (delniških, obvezniških), temveč predvsem od sposobnosti in znanja upravljavca sklada. Velja, da je za uspešno delovanje sklada pretežno odgovoren njegov upravljavec, tržne okoliščine pri tem nimajo velikega vpliva. Cilj upravljavcev je doseči dodano vrednost z izkoriščanjem tržnih pomanjkljivosti. Kvalitetna in hitra informacijska podpora ter dosledna analiza naložbenih priložnosti sta osnovi za pridobitev prednosti pred konkurenčnimi skladi. Nič posebnega pa ni, če sklad zaradi odhoda odgovornega upravljavca njegovi lastniki likvidirajo in sredstva vrnejo vlagateljem. Zaradi različnih načinov trgovanja hedge skladov (trgujejo tako na blagovnih borzah kot na trgih z vrednostnimi papirji) se njihova naložbena politika spreminja v zelo kratkih časovnih intervalih. S takšnim načinom trgovanja dosežejo, da je investitorjev denar ves čas v gibanju in s tem zavarovan pred medvedjimi trendi 5 (Petrič 2005, 30). Hedge skladi zasledujejo vedno konstantni oziroma absolutni donos. To pomeni, da si določijo neko ciljno stopnjo donosa, ki ji bodo sledili, ne glede na nihanja kapitalskih trgov. Pri tem upoštevajo tudi izpostavljenost tveganjem, ki jih poskušajo zmanjšati na minimum. Oziroma najprej opredelijo pripadajočo raven tveganja in si ob upoštevanju letega prizadevajo ustvariti čim višji donos. V nasprotju s tem pa vzajemni skladi lovijo povprečni donos, tako da pri rastočih trendih ciljajo na nadpovprečno visoke donose, v negativnih pa poskušajo minimizirati izgubo. Svojo uspešnost tako vzajemni kot hedge skladi ocenjujejo s pomočjo povprečnih rezultatov na trgu, pogosto se primerjajo z izbranim borzni indeksom, ki ima pretežno enak portfelj (Benchmark). 5»Medvedji trg (bear market)«je izraz, ki je predvsem na anglosaških borzah oznaka za padajoči trend vrednostnih papirjev. Na borzah kontinentalne Evrope se za enak pomen uporablja predvsem izraz»baisse«. Nasprotno, pa sta za naraščajoči trend vrednostnih papirjev uveljavljena izraza»bikovski trg (bull market)«oziroma»hausse«(čas in Rotar 1994, 13,69).

17 Fleksibilnost pri upravljanju Hedge skladi so zelo fleksibilni na vseh ravneh svojega poslovanja (Cottier 1997, 17-19; povz. po Klipšteterju 1999, 28): Prosta izbira naložb: naložbe hedge skladov običajno niso omejene na kakšno določeno obliko sredstev oziroma premoženja. Trgujejo tako na blagovnih borzah, kjer kupujejo nafto, sojo, kakav, kavo, zlato,, kot na trgih z vrednostnimi papirji, kjer kupujejo delnice, obveznice, opcije, terminske pogodbe in podobno (Petrič 2005, 30). Le nekatere redke oblike hedge skladov omejujejo svojo politiko investiranja na določeno skupino finančnih instrumentov (obrestne mere, valute, ). Prosta izbira trgov: hedge skladom svojega poslovanja ni potrebno usmerjati le na en specifičen trg, temveč oblikujejo svojo investicijsko politiko glede na obstoječe naložbene priložnosti po svetu (ZDA, Evropa, države v razvoju). Prosta izbira sloga trgovanja (trading style): nekateri hedge skladi se odločajo, da bodo uporabljali le določeno strategijo, drugi pa uporabljajo tisto strategijo, ki se jim zdi v tistem trenutku najprimernejša. Strategije lahko temeljijo na ugotovitvah mikro- ali makroekonomskih raziskav, druge pa na statističnih ali tehničnih analizah. Prosta izbira finančnih instrumentov: hedge skladi investirajo tako v denarne kot v izvedene finančne instrumente (le-ti niso dovoljeni vzajemnim skladom). Finančni instrumenti omogočajo dober dobiček pri naraščajočih, padajočih, pri malo premikajočih trgih in pri večkratnem trgovanju na eno delnico, kjer se lovijo tako imenovani mikro dobički (Petrič 2005, 30). 3.3 Pogoji in omejitve pri investiranju v hedge sklade Minimalna investicija Zaradi administrativnih razlogov in pravnih predpisov v nekaterih državah so pri hedge skladih zelo običajne visoke stopnje minimalnih investicij. Tako je zahteva menedžerjev po visokem minimalnem vložku v ameriških skladih posledica omejenega števila investitorjev in izogibanja regularnemu nadzoru (Klipšteter 1999, 29). Največ upravljavcev določa minimalno naložbo v znesku med in USD. Če je sklad registriran pri ustrezni instituciji za nadzor, potem se minimalni potrebni kapital za pristop k takšnemu skladu zniža tudi na dosegljivih 2000 USD (Jesenek 2003c, 89). Če je do nedavnega veljalo, da so naložbe v hedge sklade namenjene le velikim, predvsem institucionalnim investitorjem, pa je v zadnjih letih ta alternativa zaradi trenda konstantnega zniževanja minimalnega zneska vse bolj dostopna tudi manjšim investitorjem. Še zlasti se je možnost pristopa z manjšimi zneski prakticirala s pojavom skladov hedge skladov (krovnih hedge skladov), ki so hkrati zanimivi tudi zaradi nižje izpostavljenosti tveganju.

18 18 Po mnenju nekaterih svetovnih borznih analitikov so hedge skladi prihodnost investiranja. Doslej so bili rezervirani le za naložbenike z milijon dolarjev, v zadnjem času pa se je v Evropi pojavil hedge sklad Globe one, kjer je možno sodelovati že za borih 50 EUR (Petrič 2005, 30) Stroški investiranja V primerjavi z vzajemnimi skladi so stroški poslovanja pri hedge skladih bistveno višji, vendar pa je večji del stroškov vezan na rezulate njihovega poslovanja. Poleg vstopne provizije, ki jo zaračunavajo nekateri hedge skladi in se giblje v višini do 4% 6, so sicer menedžerji za svoje delo nagrajeni na dva načina. Obračunavajo upravljavsko provizijo (management fee), ki na letni ravni znaša približno 1-3% vrednosti vseh sredstev sklada in spodbujevalno provizijo (incentive fee), ki jim pripada kot nagrada za uspešnost pri poslovanju v višini 10-25%, običajno pa znaša 20% ustvarjenega dobička. Upravičenost menedžerjev do spodbujevalne provizije temelji na izpolnitvi določenih kriterijev in se obračunava na različne načine, in sicer kot:»high water mark«. Gre za enega izmed varnostnih ukrepov za zaščito vlagateljev pred neupravičeno provizijo. Pojem določa velikost premoženja sklada ob koncu točno določenega obdobja, ki predstavlja mejo, ki jo mora sklad preseči tudi v naslednjem obdobju, da si upravljavec sme izplačati spodbujevalno provizijo. Torej si jo lahko obračuna samo od dodatno ustvarjenega dobička. To pomeni, da upravljavec v primeru negativnega poslovanja sklada v določenem obdobju nagrado dobi šele tedaj, ko z novoustvarjenimi donosi pokrije izgubo in preseže prvotni volumen kapitala. Če upravljavec meje ne doseže, je upravičen le do upravljavske provizije. Da bi si menedžerji prizadevali za gospodarno poslovanje v vseh, tudi kriznih obdobjih, ta ukrep izvaja večina hedge skladov. Kljub splošnemu pozitivnemu vplivu na poslovni rezultat, pa ima ta ukrep eno pomanjkljivost. Zgodi se lahko, da bo upravljavec, ki v začetku leta ni ustvaril dovolj dobrih rezultatov, ki bi mu omogočali zaslužek, do konca leta posloval z večjim tveganjem, da bi z nadpovprečnimi donosi kompenziral izgubljene. Oziroma obratno, upravljavec, ki si je že v začetku z uspešnim upravljanjem sklada zagotovil nagrado, se bo do izteka obdobja pri poslovanju preveč izogibal tveganju.»hurdle rate«oziroma minimalno zahtevan donos. Z vidika vlagatelja je to v primerjavi s prejšnjim bolj neugoden način obračunavanja nagrade za uspešnost. Upravljavcu nagrada pripada, če je donos sklada v nekem opazovanem obdobju višji od minimalno zahtevanega. Minimalni donos je ponavadi vezan na donos kratkoročnih državnih vrednostnih papirjev oziroma na primerljiv obvezniški indeks, kar pomeni, da je relativno nizek in lažje dosegljiv V primeru, da upravljavec zahtevane donosnosti ne doseže, do variabilnega donosa ni upravičen (Jesenek 2003b, 38). 6 Vstopna provizija je v veliki meri namenjena za poplačilo stroškov posrednikom (Jesenek 2003, 90).

19 19»Fixed rate«oziroma vnaprej določena provizija. Od vseh možnosti je ta daleč najslabša. Upravljavec si lahko nagrado obračuna ne glede na njegovo uspešnost upravljanja sklada. Takšnih primerov je v praksi zelo malo, ker je ta opcija za vlagatelje preveč neugodna (Jesenek 2003b, 38) Transparentnost in likvidnost Hedge skladi veljajo za področje, katerega transparentnost je precej omejena. Na račun slabe preglednosti gre hedge skladom velik očitek, saj otežuje dostop do pomembnih informacij kot so vrste tveganj in izpostavljenost sklada le-tem, kar je bistvenega pomena za opravičljivost investiranja. Na drugi strani pa je omejena preglednost posledica težnje skladov po zagotavljanju konkurenčnih prednosti na trgu panoge. Hedge skladi, ki niso registrirani, niso dolžni dnevno vrednotiti svojih pozicij po tržnih cenah ob zaključku delovnega dne, vendar je veliko skladov takšna pravila že sprejelo. Običajno pa je, da enkrat v mesecu objavijo neto vrednost sklada. Za razliko od vzajemnih skladov pri hedge skladih tudi zaradi zakonskih omejitev ni možno zlahka priti do ustreznih informacij (strategije investiranja, donosi, minimalna vstopna investicija, višina provizij, dejavniki tveganja,..). Te so dostopne samo tistim, ki izpolnjujejo predpisane pogoje po zadostnih finančnih sredstvih (Jesenek 2003c, 89). Naložbene strategije hedge skladov zahtevajo, da so sredstva sklada skoraj v celoti stalno investirana. Premoženje hedge sklada je namreč sestavljeno iz bistveno manj likvidnih naložb kot so le-te pri vzajemnih skladih, kjer lahko vlagatelji dnevno vplačujejo v sklad in dvigujejo sredstva iz njega. Če bi upravljavci hedge skladov želeli omogočati visoko likvidnost, bi moral del sredstev ostati neinvestiran, s tem pa bi za investitorje nastal oportunitetni strošek (potencialna izguba, če bi z neinvestiranimi sredstvi zagotovili pozitiven donos). Tako morajo vlagatelji v hedge sklade upoštevati minimalna obdobja investiranja in natančno določene termine vstopa in izstopa iz sklada. Nakup in prodaja deležev v skladu potekata običajno četrtletno, minimalno obdobje investiranja je praviloma vezano na eno leto, pri nekaterih skladih pa celo več kot leto. Slaba likvidnost ustreza upravljalcem, saj nimajo težav z nenapovedanimi dvigi sredstev sklada. Če se v naprej predvideva, kdaj bodo najverjetneje odlivi iz sklada, upravljavci lažje izberejo ustrezno naložbeno strategijo, saj ni likvidnostnega tveganja 7 (Ineichen 2003, 91). 7 Likvidnostno tveganje je finančno tveganje zaradi nezanesljive likvidnosti na kapitalskih trgih. Dejansko pomeni, kako hitro lahko prodamo oziroma kupimo določen vrednostni papir. V primeru nelikvidnega trga gre za to, da določenega vrednostnega papirja ne moremo prodati, saj na drugi strani ni povpraševanja. V kolikor na trgu ni v vsakem trenutku dovolj ponudbe in povpraševanja po določenem vrednostnem papirju, govorimo o prisotnosti relativno visokega likvidnostnega tveganja. V nasprotju z vzajemnimi skladi likvidnostno tveganje pri hedge skladih ni obremenilen faktor, zato lahko vlagajo tudi v vrednostne papirje, s katerimi ni veliko poslov, a ponujajo potencialno visoke donose.

20 Investiranje v hedge sklade Pri ustvarjanju premoženja v hedge skladu (kot tudi v drugi obliki naložbe) velja, da sta tako za upravljavca kot za investitorja najpomembnejši spremenljivki pričakovana donosnost in tveganje premoženja sklada. Racionalna upravljavec in investitor želita maksimirati donosnost ob danem tveganju, oziroma minimizirati tveganje ob dani stopnji donosa Donosnost investiranja Pričakovana donosnost posameznega vrednostnega papirja je enaka vsoti produktov med njegovimi možnimi donosnostmi in verjetnostmi, da se bodo te donosnosti dejansko realizirale. V primeru premoženja, sestavljenega iz več vrednostnih papirjev, je njegova pričakovana donosnost enaka tehtanemu povprečju pričakovanih donosnosti posameznih vrednostnih papirjev, pri čemer uteži predstavljajo deleži posameznega vrednostnega papirja v vrednosti premoženja (Mramor 2000, 51-69). Običajno hedge skladi objavijo neto vrednost premoženja enkrat mesečno (ali četrtletno). Družbe, ki zbirajo in obdelujejo podatke o hedge skladih, izračunavajo letno donosnost skladov s pomočjo geometrijske sredine posameznih donosnosti, pri tem pa omogočijo tudi primerljivost glede uspešnosti njihovega delovanja. Za povečanje donosnosti vloženega kapitala uporabljajo hedge skladi mehanizem finančnega vzvoda oziroma izposojen kapital, ki hkrati poveča tudi tveganje premoženja sklada. Velja, da upravljavci pri izračunavanju donosnosti hedge sklada v nekem obdobju upoštevajo dejanska sredstva, med katere se uvrščajo tudi naložbe, ki so bile pridobljene z izposojenimi finančnimi sredstvi. Pri izračunu donosnosti tako finančni vzvod vpliva na utež posamezne naložbe v premoženju sklada, ne pa na njeno donosnost. Kot smo že povedali, so rezultati vzajemnih skladov tesno povezani z delovanjem kapitalskih trgov. To pomeni, da je njihovo prihodnjo donosnost težko predvidevati, saj pretekli rezultati pri tem niso ustrezno izhodišče, prav tako pa nihče ne more z gotovostjo vnaprej napovedati, kakšna bo globalna makroekonomska slika. Pri hedge skladih pa je prihodnja donosnost nekoliko lažje predvidljiva, saj se lahko v vsakem trenutku odločijo za spremembo naložbene strategije oziroma za bolj špekulativne načine vlaganja na kratek rok (opcije, terminske pogodbe, ) in tako bolj neposredno vplivajo na prihodnjo donosnost kot pa vzajemni skladi.

21 21 TABELA 1: DONOSNOST 1 HEDGE SKLADOV IN VZAJEMNIH SKLADOV V OBDOBJU Hedge skladi 2 (%) Vzajemni skladi 3 (%) S&P (%) Skupna donosnost 1.174,8 367,2 579,3 Letna donosnost 16,7 9,8 12,3 1 Opombe: Izračun na osnovi kvartalnih donosnosti. 2 Na osnovi indeksa Van U.S. Hedge Fund Index. 3 Na osnovi indeksa Morningstar Average Equity Mutual Fund Index. Vir: Van Hedge Fund Advisors Po podatkih iz tabele 1 ugotavljamo, da so hedge skladi v obdobju od 1988 do 2004 v povprečju dosegali precej višjo donosnost kot vzajemni skladi in delnice. Medtem ko je znašala povprečna letna donosnost znanega indeksa hedge skladov Van U.S. Hedge Fund Index (VHFI) 16,7%, so vzajemni skladi na podlagi Morningstar Average Equity Mutual Fund Indexa (MAEMF) zabeležili le 9,8%. Nekoliko višjo donosnost prikazuje vodilni ameriški predstavnik delniških indeksov S&P 500, in sicer 12,3%. Na ravni povprečne skupne donosnosti so hedge skladi v enakem obdobju dosegli kar trikratno donosnost vzajemnih skladov, donosnost indeksa S&P 500 pa so podvojili. 8 Borzni indeks S&P 500, ki ga izračunava podjetje Standard & Poor's, je sestavljen iz 500 podjetij z največjimi tržnimi kapitalizacijami iz različnih panog, s katerimi se trguje na ameriškem trgu kapitala.

22 22 SLIKA 3: PRIMERJAVA DONOSNOSTI MED HEDGE SKLADI, DELNICAMI, OBVEZNICAMI IN VZAJEMNIMI SKLADI V OBDOBJU Opomba: Hedge skladi (Hedge Funds) Van U.S. Hedge Fund Index Simboli: LBABI = Lehman Brothers Aggregate Bond Index S&P 500 = S&P 500 Index AEMF = Morningstar Average Equity Mutual Fund Index MSCI WEI = MSCI World Equity Index Vir: Van Hedge Fund Advisors Slika 3 prikazuje enakomerno donosnost hedge skladov neodvisno od razmer na kapitalskih trgih. V opazovanem obdobju je delniški indeks S&P 500 dosegal do leta 1999 približno enako povprečno letno donosnost kot hedge skladi, po letu 2000 pa so z nastopom medvedjega trga delniški tečaji pretežno padali. Posledično je padla tudi donosnost vzajemnih skladov, hedge skladi pa so nasprotno izkoriščali spremenljive tržne razmere in dosegali relativno visoko donosnost. Po letu 2003 ponovno sledi vzpon tako delniških tečajev kot hedge skladov. Alternativne naložbene tehnike in strategije se da najbolje izkoristiti za zaščito pred padci cen delnic, kar hedge skladom celo ob najbolj drastičnih padcih tečajev omogoča ustvariti precej manjše negativne donosnosti kot jih običajno zabeležijo vzajemni skladi.

23 23 TABELA 2: DONOSNOST HEDGE SKLADOV IN VZAJEMNIH SKLADOV V KVARTALIH PADAJOČEGA TRENDA AMERIŠKEGA TRGA V OBDOBJU VAN U.S. Hedge Morningstar Average Equity Mutual Fund S&P 500 (%) Fund Index (%) (%) 1Q90-3,0 2,2-2,8 3Q90-13,7-3,7-15,4 2Q91-0,2 2,3-0,9 1Q92-2,5 5,0-0,7 1Q94-3,8-0,8-3,2 4Q94-0,02-1,2-2,6 3Q98-10,0-6,1-14,9 3Q99-6,2 2,1-3,4 2Q00-2,7 0,3-3,2 3Q00-1,0 3,0 0,6 4Q00-7,8-2,4-8,1 1Q01-11,9-1,1-12,7 3Q01-14,7-3,8-17,2 2Q02-13,4-1,4-10,7 3Q02-17,3-3,6-16,7 1Q03-3,2 0,7-3,7 Kumulativna donosnost -69,4-8,8-70,8 Vir: Van Hedge Fund Advisors Tabela 2 prikazuje donosnosti delnic, hedge skladov in vzajemnih skladov v obdobjih medvedjega oziroma padajočega trga kapitala, kar je izraženo z negativno donosnostjo indeksa S&P 500. Če primerjamo kumulativno izgubo treh oblik naložb v vseh 16. kvartalih obravnavanega obdobja, opazimo veliko razliko med manjšo negativno donosnostjo pri hedge skladih in bistveno večjih izgubah, ki so jih ustvarili vzajemni skladi in indeks S&P Tveganje investiranja Investicijsko tveganje na splošno pomeni tveganje, da bo dejanska donosnost, ki jo bo investitorju prinesla naložba, nižja ali drugačna od pričakovane. Znotraj tega poznamo različne vrste tveganj, med njimi se bomo v nadaljevanju osredotočili na tržno in netržno tveganje, ki sta značilno povezana tako s tradicionalnimi kot alternativnimi vrstami naložb. Tveganje in pričakovani donos sta v obratnem razmerju, kar pomeni, da je ob višjem pričakovanem donosu investitor pripravljen nositi tudi višjo stopnjo tveganja naložbe. Prav tako velja obratno, da je investitor pripravljen nositi višjo raven tveganja le, če mu za to naložba prinaša višji donos.

24 24 Investitorji se med seboj razlikujejo po sposobnosti sprejemanja tveganja. Nekateri so pripravljeni za ustrezno nadomestilo v obliki večjih donosov izgubiti več kapitala, v primeru, da se stvari ne iztečejo po pričakovanjih, drugi pa želijo mirno spati, za kar so se pripravljeni odpovedati večjim potencialnim dobičkom. Nobena investicija ne more biti sprejemljiva, če ne moremo pričakovati zadostnega poplačila za zavestno tveganje. Tveganja, ki so povezana z donosnostjo posamezne naložbe, razvrstimo v splošnem med sistematična (tržna), ki so povezana s tveganji na finančnem trgu (in jih tudi z razprševanjem ni mogoče odpraviti) in nesistematična tveganja oziroma specifična tveganja, ki so vezana na sposobnost investitorja za doseganje nadpovprečnih donosov. Odvisnost naložbe od tržnega gibanja je običajno ponazorjena s koeficientom β 9, sposobnost upravljavca pa označuje koeficient α. Pri tradicionalnih oblikah naložb (vzajemni skladi, delnice,..) gre predvsem za izpostavljenost tržnemu tveganju β. V povprečju je 80% donosnosti vzajemnih skladov odvisne od gibanja finančnih trgov in 20% donosnosti od sposobnosti upravljavcev. Za hedge sklade pa velja ravno obratno razmerje, in sicer izpostavljenost tržnemu tveganju povprečno znižajo na 20%, preostalih 80% donosnosti pa predstavlja dodano vrednost upravljavcev sklada. TABELA 3: PRIMERJAVA α IN β KAZALCEV PRI HEDGE SKLADIH IN VZAJEMNIH SKLADIH V OBDOBJU β α (%) Van U.S. Hedge Fund Index 0,44 11,06 Average Equity Mutual Fund 0,98-1,90 Vir: Van Hedge Fund Advisors Iz podatkov v zgornji tabeli lahko vidimo, da je bila v opazovanem obdobju vrednost enote premoženja pri vzajemnih skladih skoraj v celoti odvisna od gibanja trga vrednostnih papirjev: kazalnik β=0,98 pove, da premoženje vzajemnih skladov pri vsaki tržni rasti za eno odstotno točko v povprečju naraste za 98 bazičnih točk Medtem pa je pri hedge skladih vpliv tržne rasti na vrednost premoženja sklada za približno polovico nižji (β=0,44). Drugačna pa je primerjava donosnosti na podlagi vpliva upravljavcev skladov. Donosnost hedge skladov je v veliki meri temeljila na sposobnosti menedžerjev, saj so presegli donosnost trga za 11,06%. Upravljavci vzajemnih skladov pa so s svojo aktivnostjo donosnost v primerjavi s trgom celo nekoliko znižali (-1,90%). 9 Kazalnik beta (β) v svoji osnovi pove, kako se tečaj določenega vrednostnega papirja odziva na splošne spremembe tečajev delnic na določenem trgu. Beta v velikosti 1 tako pove, da je sistematično tveganje neke delnice enako tveganju povprečno tvegane delnice na trgu, medtem ko beta, večja (manjša) od 1 pove, da je delnica nadpovprečno (podpovprečno) tvegana. Beta v velikosti 1,2 tako na primer pove, da se v primeru povečanja (zmanjšanja) splošnega borznega indeksa za 1 odstotno točko tečaj delnice v povprečju poveča (zmanjša) za 1,2 odstotne točke. V ozadje kazalnika β je model CAPM, ki ga bomo predstavili v nadaljevanju (Kleindienst 2001, 144).

25 Učinkovitost investiranja in»benchmark«ocenjevanje uspešnosti investiranja je še posebej pomembna naloga za vlagatelje, ki uporabljajo aktivne metode investiranja, s katerimi želijo ustvariti nadpovprečno donosnost svojega premoženja. Z razvojem alternativnih naložbeni strategij se je uveljavil pojem absolutnih donosnosti (absolute returns), ki so značilne za hedge sklade. Donosnosti alternativnih naložbenih strategij ne temeljijo na splošni usmerjenosti trga (pozitivni ali negativni) in niso vezane na določen trg ali indeks, zato jih tudi ni smiselno primerjati s tradicionalnimi tržnimi indeksi, kot je to običajno pri ocenjevanju uspešnosti upravljavcev vzajemnih skladov. Upravljavci hedge skladov zasledujejo konstantno, navadno v naprej določeno, absolutno donosnost, tako da si prizadevajo izogniti se izgubam oziroma ciljajo na pozitivno donosnost ne glede na spremembe v tržnih pogojih. Zaradi proste izbire trgov, finančnih instrumentov, naložbenih tehnik in pa hitrega dostopa do kvalitetnih informacij so hedge skladi izredno uspešni pri ustvarjanju dodane vrednosti s pomočjo izkoriščanja tržnih neučinkovitosti (Ineichen 2003, 106). Pri ocenjevanju uspešnosti hedge skladov govorimo o tako imenovanem»benchmarku«, kjer gre za primerjavo uspešnosti posameznega hedge sklada z ustreznim indeksom. Uporaba indeksa v smislu»benchmarka«se je izkazala za pozitivno v različnih primerjavah: Primerjava uspešnosti posameznega hedge sklada s povprečnim hedge skladom je koristna tako za institucionalne kot tudi za individualne investitorje, saj se tako lažje odločajo o sprejemljivosti naložb v hedge sklade. Indeks, ki se uporablja za»benchmark«, reprezentira uspešnost določenega segmenta trga hedge skladov ali trga hedge skladov kot celote in je pokazatelj uspešnosti posameznega hedge sklada v primerjavi z zadevnim trgom. Pogosto hedge skladi uporabljajo»benchmark«z namenom privabljanja novih vlagateljev. Kljub temu, da je v praksi mnogo indeksov hedge skladov, ki služijo za»benchmark«(kot na primer Van U.S. Hedge Fund Index, Van Global Hedge Fund Index, Hedge Fund Research Index, ), pa po mnenju nekaterih avtorjev ne izpolnjujejo vseh kriterijev glede klasifikacije in trga hedge skladov. Oblikovanje indeksa, ki bi bil popolnoma reprezentativen, nedvoumen in izmerljiv, je namreč v panogi hedge skladov praktično nemogoče (Fung in Hsieh 2001). Vprašanje glede dvoumnosti in reprezentativnosti indeksa se pojavlja predvsem iz dveh razlogov: zaradi različnih naložbenih strategij, dinamike uporabe in splošne raznolikosti hedge skladov ne obstaja neka splošno priznana oziroma enotna klasifikacija vseh hedge skladov, ki bi bila osnova za ugotavljanje uspešnosti hedge skladov v povprečju, zaradi visoke stopnje neregistriranosti hedge skladov in slabega nadzora, kar je tudi vzrok za pomanjkanje ustreznih podatkov glede uspešnosti, naložbene politike, sestave portfelja in drugih podatkov, ki bi omogočali kvalitetno merjenje uspešnosti alternativnih naložbenih strategij. Pomembna lastnost indeksa, ki se uporablja za»benchmark«je, da se ga da posnemati. To pomeni, da mora tržni indeks upravljavcu hedge sklada predstavljati pasivno varianto

26 26 alokacije sredstev. Pogosto uporabljeni indeksi hedge skladov pa to ne morejo biti, saj je pasivna alternativa za alokacijo sredstev lahko le tržni indeks, sestavljen iz tržnih naložb. Ker pa delnice večine hedge skladov ne kotirajo na borzah, je likvidnost takega indeksa zelo nizka in je neustrezen za»benchmark«(ineichen 2003, ). Pri merjenju uspešnosti investiranja pa je poleg donosnosti naložbe vsekakor potrebno upoštevati tudi dano tveganje, ki ga prevzame investitor, saj vemo, da nadpovprečno tvegane naložbe dolgoročno prinašajo tudi nadpovprečno visoko donosnost. Govorimo o učinkovitosti investiranja, ki prikazuje razmerje med že opisanima spremenljivkama, torej donosnostjo in tveganjem. Za merjenje te kategorije, sta se v finančni teoriji in praksi uveljavila predvsem dva kazalnika: Sharpov in Treynorjev koeficient. Tako Sharpov kot Treynorjev kazalnik sta opredeljena kot razmerje med presežno donosnostjo premoženja v obdobju (razliko v donosnosti premoženja r p in netvegani obrestni meri r f ) ter tveganjem premoženja. Razlikujeta se le glede na način merjenja tveganja. Sharpov kazalnik kot merilo tveganja vzame standardni odklon donosnosti premoženja (σ P ), Treynorjev kazalnik 10 pa beto premoženja (β p ) (Kleindienst 2001, ). r p - r f Sharpov kazalnik = (1) σ p r p - r f Treynorjev kazalnik = (2) β p Rezultat teh dveh kazalnikov nam pove: upravljanje določenega finančnega premoženja je tem bolj uspešno, čim višje je razmerje med ustvarjeno presežno donosnostjo sklada in njegovim tveganjem. 10 Treynorjev indeks tveganje predstavi s koeficientom β, kar pomeni, da obravnava le sistematično tveganje, medtem ko Sharpov indeks tveganje predstavi s σ p, kar pomeni, da obravnava celotno tveganje (sistematično in nesistematično).

27 27 TABELA 4: PRIMERJAVA USPEŠNOSTI HEDGE SKLADOV IN TRADICIONALNIH NALOŽBENIH OBLIK V OBDOBJU Indeks Povprečna letna donosnost (%) Sharpov koeficient Standardni odklon (%) Van U.S. Hedge Fund Index 17,7 1,7 9,2 MSCI World Equity Index 6,3 0,4 16,3 S&P 500 Index 12,4 0,7 15,4 Morningstar Average Equity Mutual Fund Index 10,0 0,6 15,9 Lehman Brothers Aggregate Bond Index 8,4 1,5 4,3 Vir: Van Hedge Fund Advisors Če primerjamo Sharpove koeficiente pri posameznih naložbah, vidimo, da je ta najvišji ravno pri hedge skladih: ob doseženi povprečni visoki donosnosti jim je uspelo občutno zmanjšati tveganje, kar potrjuje učinkovitost investiranja. Podobno visok koeficient opazimo tudi pri predstavniku trga obveznic (Lehman Brothers Aggregate Bond Index), ki se je glede na tveganje (4,3%) v primerjavi z indeksom vzajemnih skladov ( Morningstar Average Equity Index, 15,9%) izkazal za uspešnejšega. Delniški indeks S&P 500 in indeks vzajemnih skladov, ki sta na približno enakem nivoju tveganja, sta dosegla tudi podobno stopnjo pri donosnosti (Post)moderna portfeljska teorija Moderna portfeljska teorija temelji na Markowitzevem 11 modelu oblikovanja portfelja (Portfolio Selection Model), ki izhaja iz leta 1952 in je takrat postavil nove kriterije za ocenjevanje smiselnosti naložbe. Pred nastankom tega modela je prevladovala logika, da je najboljša izbira za investiranje celotnega razpoložljivega premoženja naložba z najvišjo pričakovano stopnjo donosa, saj je bila donosnost edini in odločilni faktor pri presoji uspešnosti naložb. Z vključitvijo faktorja tveganja kot drugega merila za presojo pravih naložb, se začne uveljavljati pomen diverzifikacije oziroma razpršitve portfelja. Harry Markowitz je potrdil teorijo, ki govori o tem, da obstaja določena kombinacija naložb, ki so med seboj šibko korelirane, z njimi pa je možno sestaviti tako naložbo, ki bo ob določeni stopnji donosa, znižala izpostavljenost tveganju in hkrati obdržala enako visoko donosnost. Govorimo o učinkoviti kombinaciji naložb (Hills 1996, 118). Raziskave po Van Hedge Fund Advisors so pokazale, da dodatek hedge skladov v razpršenem portfelju občutno vpliva na povečanje donosov in zmanjšanje tveganja celotnega portfelja. Po teh napovedih naj bi idealni portfelj vseboval okrog 50% hedge skladov, čeprav še zaenkrat večina investitorjev ni pripravljena na tako visoko alokacijo sredstev v hedge sklade. V zadnjem času so številne institucije vključile alternativne investicije v standardni del njihovega portfelja, nekatere vodilne med njimi so v 11 Dr. Harry M. Markowitz je za svoje delo prejel Nobelovo nagrado.

28 28 alternativne naložbe razpršile tudi več kot 20% premoženja. Tako se v prihodnosti pričakuje trend zviševanja deleža hedge skladov v klasičnem portfelju. Na Markowitzevem modelu temelji tudi CAPM model (Capital Asset Pricing Model), ki dodatno predpostavlja, da je trg kapitala učinkovit 12, kar je sporna domneva, saj za večino trgov to ne velja popolnoma (za največje in najrazvitejše trge velja zmerna učinkovitost). Model v osnovi trdi, da naj bi bil investitor na učinkovitem trgu kapitala nagrajen le za sprejemanje tveganja, ki ga z razpršitvijo ne more odpraviti (sistematično tveganje) (Kleindienst 2001, 145). Kljub slabi uporabnosti, je model CAPM za hedge sklade pomemben predvsem zaradi Sharpovega kazalnika, ki izhaja iz njega in smo ga že opisali. Osnovna pomanjkljivost Markowitzovega modela je v tem, da meri tveganje s standardnim odklonom, kar pomeni, da so tudi pozitivni odkloni upoštevani kot tveganje. Tveganje kot ga dojema investitor pa pomeni možnost izgube investiranih sredstev in ne verjetnost nadpovprečnih donosov. To slabost je z upoštevanjem samo realnega tveganja odpravila postmoderna portfeljska teorija (Hills 1996, 73). Iz postmoderne teorije izhaja Sortinov koeficient, ki nadgrajuje že obravnavani Sharpov koeficient. Sortinov indeks se razlikuje po tem, da za mero tveganja namesto standardnega odklona upošteva le semi-standardni oziroma spodnji odklon (σ d ), ki meri le negativne odklone od povprečne oziroma zahtevane donosnosti. r p - r f Sortinov kazalnik = (3) σ d 3.5 Prednosti hedge skladov O prednostih, ki veljajo za naložbe v hedge sklade pred drugimi, predvsem tradicionalnimi oblikami naložb smo že veliko povedali, zato bomo v tem poglavju na kratko povzeli glavne pozitivne lastnosti, ki jih pripisujemo hedge skladom. Hedge skladi omogočajo boljše razmerje med višjo pričakovano donosnostjo in nižjim tveganjem ob primerni razpršitvi naložb v primerjavi s tradicionalnimi naložbami. Raziskave so pokazale, da so hedge skladi zelo primerni za razpršitev portfelja, saj zaradi nizke korelacije s tradicionalnimi naložbami povečajo njegovo učinkovitost. Ta pozitivna lastnost se je zlasti potrdila v obdobjih nestabilnih kapitalskih trgov, ko so tudi rezultati 12 Učinkovit trg kapitala je tisti trg, na katerem cene vrednostnih papirjev večino časa dobro izražajo njihovo dejansko vrednost in na dolgi rok ustvarjajo donosnost, ki je v skladu z njihovi tveganjem. Kadar pa to ni tako, naj bi posamezni investitorji ne imeli možnosti, da na osnovi nesorazmerij na trgu ustvarijo presežno donosnost na trgu. Trg je lahko učinkovit tedaj, ko ga sestavlja veliko udeležencev (nihče od njih naj ne bi imel prevladujočega deleža), ko so informacije na tem trgu lahko dosegljive in so transakcijski stroški nizki, vrednostni papirji likvidni, institucionalna ureditev trga pa je dobro razvita.

29 29 tradicionalnih naložb načeloma slabši, medtem ko pa so pri hedge skladih konstantni ali celo boljši. Upravljavci hedge skladov so pri izbiri naložbene strategije zelo svobodni, saj lahko poljubno uporabljajo številne finančne instrumente, s katerimi povečajo donosnost sredstev in jih hkrati tudi zavarujejo pred znižanjem. Prilagodljivost pri izbiri ustrezne strategije glede na tržne razmere odločilno vpliva na boljše rezultate hedge skladov v primerjavi z vzajemnimi skladi. Seveda pa je glede na situacijo pomembno izbrati pravo strategijo, sicer tveganja ne zmanjšamo, temveč ga dodatno povečamo. Zato da bo hedge sklad dosegel nadpovprečen oziroma optimalen donos ob pripadajočem tveganju, je potrebna dobra strokovna usposobljenost in izkušenost upravljavca. Visoke provizije hedge skladov, še posebej provizije na uspešnost poslovanja, ki jih zaračunavajo menedžerji, so dobra stimulacija zanje, da se trudijo za čim večji dobiček in zadovoljstvo investitorjev. Poleg tega so menedžerji soinvestitorji, ki so običajno v skladu udeleženi z visokimi lastnimi vložki, kar jih še dodatno zavezuje k profesionalnem upravljanju premoženja sklada. 3.6 Slabosti hedge skladov Poleg prednosti pa ne smemo zanemariti tudi nekaterih slabosti alternativnega vlaganja v hedge sklade. Likvidnost je poleg transparentnosti kot ena izmed pomembnejših kategorij pri hedge skladih veliko bolj omejena kot pri vzajemnih skladih, saj so vstopi in izstopi iz sklada za vlagatelje natančno določeni in ne poljubni. Kljub novim in strožjim pravilom za registracijo skladov, ki jih je postavil SEC, se še vedno kot slabost navaja pomanjkljiv institucionalni nadzor, zaradi česar so investitorji nezaščiteni in prepuščeni sami sebi. Problem v zvezi z ustreznim nadzorom je nastal predvsem zaradi vedno večjega števila manjših investitorjev, ki niso dovolj seznanjeni in niso sposobni prevzeti tveganja takih naložb, kar pa za institucionalne investitorje načeloma ne velja. Odprte možnosti široke izbire strategij in finančnih instrumentov imajo tudi slabo stran, saj lahko v skrajnem primeru pride do izgube investiranega premoženja ali do stečaja sklada, zaradi nepričakovanih dogodkov oziroma nesposobnosti upravljavca za obvladovanje tveganj. Še zlasti visoka stopnja zadolženosti se lahko izkaže kot problematična v primeru, ko so tržna gibanja drugačna od predvidevanj upravljavca, kar lahko povzroči zmanjšanje premoženja in posledično težje odplačevanje posojil. Pogosto se kot slabost navaja provizijski sistem pri hedge skladih, kjer so celotni stroški za vlagatelje običajno precej visoki. Nekateri celo smatrajo, da variabilni del provizije, ki se nanaša na uspešnost sklada, spodbuja upravljavce k bolj tveganemu poslovanju, in sicer do tiste meje, za katero si upravljavci zagotovijo nagrado, kasneje ko je le-ta presežena pa investirajo bistveno manj tvegano. S tem pa so vlagatelji izpostavljeni nesorazmernemu tveganju.

30 Hedge skladi in slovenski investitorji Slovenski trg kapitala je pravno urejen z Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1), Zakonom o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP). Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) izdaja dovoljenja oziroma soglasja in opravlja nadzor ter izvršuje druge naloge in pristojnosti, določene z naštetimi zakoni. Hedge skladi v Sloveniji zakonsko niso urejeni. ZISDU-1, ki določa pogoje za ustanovitev investicijskih skladov in družb za upravljanje ter ureja način in nadzor njihovega poslovanja, termina»hedge sklad«ne opredeljuje. Registracijo hedge skladov pri ATVP onemogoča kar nekaj omejitev, ki jih postavlja ZISDU-1in s tem preprečuje tudi izvajanje alternativnih naložbenih strategij. Med take omejitve med drugim sodita na primer naslednji določili (ATVP 2002): Uporaba finančnega vzvoda je omejena, saj 78. člen zakona pravi, da družba za upravljanje ne sme najemati kreditov oziroma se zadolževati, investicijski sklad pa se lahko pod določenimi pogoji zadolži le do 10%. Nekrita prodaja vrednostnih papirjev v skladu z 80. členom zakona ni dovoljena. V Sloveniji se lahko tržijo investicijski skladi v upravljanju družb za upravljanje s sedežem v Republiki Sloveniji (RS) ki so pridobili ustrezno dovoljenje ATVP, investicijski skladi drugih držav članic EU, ki so se registrirali pri ATVP, in investicijski skladi držav, ki niso članice EU in so za trženje na območju Slovenije pridobili dovoljenje ATVP (Vzajemci 2004). Po vstopu RS v Evropsko unijo veljajo nova pravila tudi za trženje in prodajo enot investicijskih skladov v upravljanju družb za upravljanje držav članic na območju RS. Družbe za upravljanje iz držav članic lahko tržijo enote investicijskih skladov, usklajenih z evropsko smernico UCITS, v RS bodisi neposredni bodisi preko podružnic (ATVP 2004). Vse več slovenskih vlagateljev (rezidentov RS) se v zadnjem času odloča za naložbe na tujih trgih, saj jim je že od omogočeno trgovanje s tujimi vrednostnimi papirji (tudi tujimi investicijskimi skladi) ne le preko slovenskih borznoposredniških družb, ampak tudi neposredno v tujini (Vzajemci 2004). Tudi pri nas je vse več investitorjev, ki se zaradi razpršitve portfelja ali doseganja dobičkov, odločajo za investiranje v tuje hedge sklade. Pri tem lahko uporabijo naslednje načine: Neposredno vplačilo. Tako je na primer za neposredno nakazilo v hedge sklade iz skupine Superfund, podjetja Quadriga Investment Group, potrebno izpolniti naslednje zahteve: otvoritev skrbniškega računa pri ustrezni finančni instituciji oziroma banki, katerega namen je mednarodno poravnavanje denarnih sredstev in vrednostnih papirjev; izpolnitev ustreznega prijavnega formularja in podpis pogodbe o obveznostih in pravicah obeh strank, vključenih v poslovni odnos, ki ju vlagatelj dobi na sedežu družbe za upravljanje, v njenih podružnicah in na internetnih straneh družbe; 13 S so prenehale veljati določbe 27. člena Zakona o deviznem poslovanju (1999).

31 31 zaradi izpolnjevanja zakonskih zahtev s področja preprečevanja in odkrivanja pranja denarja, je potrebna ustrezna identifikacija vlagatelja, ki jo le-ta zagotovi s posredovanjem številnih osebnih podatkov, med katere sodi fotokopija veljavnega osebnega dokumenta v primeru fizične osebe ali izpis podatkov o pravni osebi iz sodnega registra. Vplačilo preko tujih borznih posrednikov in tuje banke Vlagatelji lahko investirajo v hedge sklade neposredno v tujini preko tujih borznoposredniških hiš ali preko nekaterih tujih bank (na primer belgijska banka KBC), ki ponujajo svoje hedge sklade v okviru investicijskega bančništva in katerih družba za upravljanje spada v finančno skupino banke.

32 32 4 TEHNIKE IN STRATEGIJE INVESTIRANJA HEDGE SKLADOV 4.1 Tehnike investiranja Hedge skladi imajo zaradi relativno ugodne zakonodaje in manjšega nadzora možnost, da pri svojem delovanju uporabljajo različne naložbene tehnike, ki so kot elementi investiranja podlaga za oblikovanje posameznih investicijskih strategij. Ker so tehnike osnova za razumevanje alternativnih naložbenih strategij, bomo najbolj značilne tudi predstavili Finančni vzvod Kadar sklad ne investira le lastnega kapitala, ampak tudi izposojena sredstva, govorimo o finančnem vzvodu. V tem primeru sklad vlaga tako z lastnimi sredstvi kot s sredstvi, ki si jih je izposodil ali na kak drug način dobil v uporabo za določen čas, na ta način pa povečuje vrednost naložbene pozicije. Za tako naložbeno opcijo se odloči takrat, ko predvideva, da bo donos naložbe višji, kot pa so sami stroški izposojenih sredstev. Priporočljivo je, da takšna naložba ni izpostavljena visokemu tveganju, saj upravljavec ne tvega le lastnih sredstev, temveč tudi tuja (Hills 1996, 13). Hedge skladi izkoriščajo finančni vzvod z najetjem kredita, z nakupom in prodajo izvedenih finančnih instrumentov, nekrito prodajo. Dokler je donosnost sklada višja od obresti tujega kapitala, se z vsako dodano enoto tujega kapitala poviša donosnost lastnega kapitala sklada. Iz tega izhaja interes sklada po čim višji stopnji zadolženosti. Z naraščanjem zadolženosti pa narašča tudi likvidnostno tveganje. Ob nepredvidenih dogodkih na kapitalskih trgih lahko namreč pride do zmanjšanja vrednosti lastnega kapitala sklada in posrednega povišanja stopnje zadolženosti. V najslabšem primeru se lahko zgodi, da sklad ni sposoben poravnati obveznosti iz dolga, investitorji pa lahko utrpijo premoženjsko škodo. V taki situaciji se je znašel znani hedge sklad LTCM iz leta Ker ni zakonske omejitve glede višine uporabljenega finančnega vzvoda, investitorji najpogosteje sami nadzorujejo stopnjo zadolženosti (Pichl 2001, 13). Po podatkih VAN iz leta 2005 uporablja finančni vzvod približno 80% hedge skladov, od tega je 50% takih, ki imajo razmerje med tujim in lastnim kapitalom manjše od 2:1, in le 30% skladov, ki imajo dolžniški kapital v primerjavi z lastnim v razmerju višjem od 2:1. Optimalna višina uporabe finančnega vzvoda je odvisna od posamezne strategije sklada, za povprečno stopnjo pa velja dvakratnik čiste vrednosti premoženja sklada. Na splošno velja tudi, da manj kot je tvegan portfelj sklada, višje je lahko izkoriščanje mehanizma finančnega vzvoda Nekrita prodaja Nekrita prodaja lahko služi različnim namenom, običajno pa se uporablja v dveh primerih: kot zavarovalna naložbena tehnika, pri čemer se s kratkimi pozicijami zavarujejo dolge pozicije v primeru negativnega tečajnega trenda na trgu in kot tehnika trgovanja, kjer gre za izkoriščanje kratkoročnih neučinkovitosti trgov oziroma neravnotežnih cen.

33 33 Bistvo nekrite prodaje je v tem, da upravljavec hedge sklada pravilno oceni precenjene vrednostne papirje, ki si jih izposodi in takoj proda. Ko pa tržna cena vrednostnega papirja pade, ga ponovno odkupi in vrne prvotnemu lastniku, pri tem pa realizira določen donos. Tehnika nekrite prodaje se izvaja po naslednjem principu: upravljavec sklada se odloči za prodajo vrednostnega papirja, za katerega se predvideva padec njegove cene v določenem roku v prihodnosti. Ker pa tega vrednostnega papirja nima v svoji lasti, si ga mora izposoditi od imetnika oziroma ponudnika papirja (to so predvsem borznoposredniške hiše, banke, pokojninski in vzajemni skladi). Takoj za tem pridobljeni vrednostni papir proda na trgu. V kolikor so se upravljavčeva predvidevanja uresničila in je tržna cena vrednostnega papirja dejansko padla, upravljavec ta isti vrednostni papir ponovno kupi. Iz uspešnega posla pa si seveda ustvari zaslužek. Da pa ponudnik (kateremu je sicer uporaba nekrite prodaje zakonsko prepovedana) 14 posodi vrednostni papir, zahteva ustrezno jamstvo posojilojemalca, in sicer praviloma vezavo denarnih sredstev (obrestujejo se po relativno nizki obrestni meri) v višini tržne vrednosti posojenega vrednostnega papirja 15. V primeru, da se realizira padec tečaja vrednostnega papirja, se hedge skladu sprosti del vezanih sredstev, v slučaju zvišanja cene, pa je sklad dolžan dodatno vezati sredstva. S tem se finančni posredniki zavarujejo pred potencialno izgubo svojih sredstev v slučaju rastočega tečaja odobrenega vrednostnega papirja, če bi se zgodilo, da upravljavec ne bi mogel ponovno kupiti dražjega vrednostnega papirja Izvedeni finančni instrumenti Premoženje hedge skladov je v veliki meri sestavljeno iz izvedenih finančnih instrumentov 16, ki so poimenovani tudi derivativi (Derivatives), med katerimi prevladujejo opcije in standardizirane terminske pogodbe (Futures), s katerimi se trguje na organiziranih finančnih trgih, kot so borze. Izvedeni finančni instrumenti opredeljujejo pogoje nakupa ali prodaje neke osnovne naložbe v prihodnosti po vnaprej določeni ceni. Kot osnovna naložba se pojavljajo vrednostni papirji, devizni tečaji, obrestne mere, tržni indeksi. Tako opcije kot terminske pogodbe sodijo v skupino finančnih instrumentov z visokim tveganjem za investitorje. Izguba ni omejena samo na naložbeno vloženi kapital, temveč lahko ob nepravilni uporabi, neznanju ali prevelikem tveganju le tega močno preseže. Vendar pa ni vsaka uporaba teh instrumentov tvegana. Hedge skladi uporabljajo opcije za zavarovanje svojih delniških pozicij. Vloga opcij je torej lahko tudi zavarovalna, ker ščiti glavnico pred izgubo (Jesenek 2003c, 110). Velika prednost izvedenih finančnih instrumentov je v uporabi različnih kombinacij, ki omogočajo špekuliranje na prihodnje 14 Vzajemnim skladom je običajno z zakonom prepovedana uporaba nekrite prodaje, saj so omejeni z long oziroma dolgo pozicijo, kar pomeni, da vrednosti papir najprej kupijo, kasneje pa z njegovo prodajo dosežejo dobiček le, če se je tržna cena dvignila. 15 Včasih hedge skladi za jamstvo zastavljajo tudi druge vrednostne papirje, ki so običajno likvidni (npr. zakladne menice). 16 Izvedeni finančni instrument pomeni, da je vrednost posla (opcije, terminske pogodbe) odvisna od gibanja tečaja finančnega instrumenta (delnice, delniški indeksi, valute, obrestne mere, državne obveznice), iz katerega je izveden (Jesenek 2003c, 105).

34 34 dobičke in pa omejevanje tveganja, ki izhaja iz gibanja tečajev na finančnih in blagovnih trgih (Prohaska 1999, 161) Zavarovanje pozicij Z zavarovanjem pozicij pri hedge skladih razumemo načine za varovanje pred tržnimi in drugimi tveganji. Učinkovito se lahko zavarujejo oziroma nevtralizirajo tveganja s kombinacijo nekrite prodaje in izvedenimi finančnimi instrumenti. Oblika zavarovanja je odvisna predvsem od uporabljene naložbene strategije. Ena od možnih oblik zavarovanja naložbe pred izgubo vrednosti je sestavljena iz hkratno dolge in kratke pozicije dveh medsebojno visoko koreliranih naložb (vrednostnih papirjev s podobnimi lastnostmi), kjer je kratka pozicija namenjena zavarovanju pred spremembami na finančnih trgih, s tem pa je tudi vrednost celotne naložbe nevtralna ne glede na tržno gibanje. Ustrezne kombinacije investicijskih tehnik upravljavcem skladov omogočajo, da portfelj naložb oblikujejo tako, da je izpostavljen vnaprej določeni stopnji tržnega tveganja glede na predvidevanja o prihodnjem gibanju tržnih indeksov. Govorimo o ciljno izpostavljenem tržnem tveganju. Vzajemni skladi nimajo pravih možnosti za zavarovanje pozicij, saj ne prodajajo vrednostnih papirjev brez kritja, zato v času splošnega padanja delniških tečajev nimajo veliko možnosti, da bi dosegali dobre donose svojim vlagateljem. Vezani so na bistveno bolj konstantno sestavo portfelja v primerjavi s hedge skladi, kjer se nekatere pozicije prodajo že po nekaj urah ali minutah, spet druge pa so v portfelju nekaj tednov, mesecev, skoraj nikoli pa več kot leto dni. Vzajemni skladi lahko samo v omejenem obsegu, pa še to predvsem za zavarovanje obstoječih pozicij, kupujejo nekatere vrste opcij in terminskih pogodb (Jesenek 2003c, ) Arbitraža Arbitraža pomeni sočasni nakup in prodajo vrednostnega papirja na dveh različnih trgih. Zaslužek posla omogoča tečajna razlika (ki povzroči nakupe tam, kjer je določen vrednostni papir cenejši, in prodaje tam, kjer je dražji). Razlika med dvema trgoma se na ta način manjša, saj povpraševanje povzroči dvig tečajev, ponudba pa njihovo znižanje. Arbitraža na koncu pripelje do izenačitve tečajev na obeh trgih. Pogoj za arbitražo pri hedge skladih je, odkriti cenovno nesorazmerje pri dveh finančnih instrumentih s podobnimi lastnostmi, kar upravljavcu da signal, da na trgu obstaja priložnost za donosne investicije. Pri teh pogojih, upravljavec sklada s kombinacijo dolgih in kratkih pozicij zavaruje povezane naložbe, tako da ne glede na spremembe tržnega trenda z arbitražo ustvari dobiček. Ker pa so cenovne razlike majhne in priložnosti za izkoriščanje le teh redke, je dejanski dobiček nizek, zato je za to tehniko značilna najvišja stopnja izkoriščanja finančnega vzvoda. VAN navaja podatek, da je pri skladih z arbitražnimi strategijami uporaba finančnega vzvoda pri 65% skladov višja od 2:1 (razmerje med tujimi in lastnimi sredstvi sklada), le 10% skladov iz te skupine pa se tehnike vzvoda ne poslužuje. Po nekaterih navedbah imajo

35 35 določeni skladi višino izposojenega kapitala celo v nekaj 10-kratni vrednosti neto premoženja sklada. 4.2 Strategije investiranja Širok razpon in izjemno dinamiko hedge skladov v današnjem času potrjujejo tudi raznolike investicijske strategije, ki nenazadnje v veliki meri vplivajo na same rezultate hedge sklada. Če so v začetku uporabljali le long-short strategijo, bi danes lahko rekli, da je strategij toliko kolikor je različnih upravljavcev skladov. Donosi skladov, volatilnost 17 in stopnja tveganja zelo variirajo, odvisno od izbrane strategije. Za hedge sklade je bistveno, oblikovati takšen portfelj naložb, ki omogoča izkoriščenje tržnih neučinkovitosti in zasledovanje ciljne donosnosti ter ciljnega oziroma nizkega tveganja. Enotno sprejete klasifikacije investicijskih strategij še praktično ni, temveč se pojavljajo številne različice klasifikacij, ki vse tipe hedge skladov na podlagi skupnih karakteristik sistematično uvrščajo v eno od osnovnih skupin strategij. V glavnem avtorji opredeljujejo tri osnovne skupine strategij, ki jih nato razdelijo še v podskupine: 1. strategije relativne vrednosti (Relative value ) oziroma arbitražne strategije (Arbitrage), 2. dogodkovne strategije (Event driven), 3. oportunistične strategije (Oppurtunistic). Razlike med razvrščanjem strategij po skupinah se pojavljajo predvsem pri tretji kategoriji. Nekateri viri in organizacije za posredovanje podatkov o hedge skladih (VAN, TASS, HFR) tretjo skupino imenujejo strategije dolgih/kratkih pozicij (Long/short). Pogosto se opredeljuje tudi četrta skupina, vendar je njeno poimenovanje neenotno, saj se v tem primeru razvrstitev podstrategij znotraj glavnih skupin nekoliko razlikuje od zgoraj navedene klasifikacije. Nemalokrat se v podatkovnih virih kot tretja in četrta kategorija navajata strategija zavarovanja delnic (Equity hedge) in strategija globalne alokacije sredstev (Global asset allocation) oziroma makro strategije (Global macro). Po Ineichnu (zgornja kategorizacija) so investicijske strategije na prvem nivoju klasifikacijskega sistema razdeljene na usmeritvene (directional) in neusmeritvene (nondirectional). K neusmeritvenim strategijam se prištevajo vse strategije relativne vrednosti in arbitraža združitve/tveganja. Med usmeritvene strategije pa spadajo strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij v težavah in oportunistične strategije. Značilnost usmeritvenih strategij je, da temeljijo na predvidevanju gibanja trendov na finančnih trgih in ne na težnji po minimiziranju tržnega tveganja. S pomočjo teh strategij skladi ustvarijo donos, če se izbrani parametri gibljejo v predvideni smeri. Podlaga za klasifikacijo po Ineichnu je ciljna izpostavljenost premoženja sklada tržnemu tveganju, ki narašča po skupinah investicijskih strategij v smeri od prve do tretje (Ineichen 2003, ). 17 Volatilnost (volatility) je imenovana tudi nestalnost, nestanovitnost ali nestabilnost, ki izraža neidealno delovanje ekonomskih sistemov in jo merimo v obliki standardnega odklona. Nestalnost je precej odvisna od strategije, ki jo uporablja menedžment sklada.

36 36 SLIKA 4: DELEŽ UPORABE POSAMEZNIH STRATEGIJ HEDGE SKLADOV LETA 2004 Agresivna rast Vrednostni papirji propadlih podjetij Razvijajoči se trgi 27% 8% 2% 3% 7% 2% 5% 11% 14% 3% 2% 12% 2% 2% Skladi skladov Dohodkovna strategija Makro strategija Nevtralna arbitraža Nevtralna - zavarovanje pozicij Tržni trenutek Oportunistična strategija Različne strategije Kratka prodaja Posebne situacije Vrednostna strategija Opombe: Strategije so povzete po razvrstitvi in poimenovanju VAN, ki se nekoliko razlikuje od obravnavane opredelitve po Ineichnu. Vir: Van Hedge Fund Advisors Iz slike 4 lahko razberemo, da so bile najpogosteje uporabljene: vrednostna strategija (po VAN) oziroma gre za strategijo dolgih/kratkih pozicij (27%), tržno nevtralna arbitraža (14%) in strategija sklada skladov (12%), ki sodijo med bolj konzervativne strategije s ciljanjem na zmerno donosnost investiranega kapitala. Najmanjši delež uporabe so pri upravljavcih predstavljale makro strategije, strategije nekrite prodaje in strategije investiranja na porajajoče se trge, ki predstavljajo relativno visoko tvegane naložbe Strategije relativne vrednosti (arbitražne strategije) Cilj te strategije je poiskati cenovna nesorazmerje pri povezanih delnicah ali finančnih instrumentih. Pri uporabi teh strategij je stopnja uporabe finančnega vzvoda večja, ker gre v večini primerov za majhne razlike med odmiki od poštene vrednosti vrednostnega papirja. Po stopnji tveganja sodi skupina med manj tvegane. Značilno pri tem je, da je s kombinacijo dolgih in kratkih pozicij medsebojno povezanih naložb možno izničiti ali omejiti tržno tveganje, vendar pa se pri teh vrednostnih papirjih lahko pojavijo tudi druga tveganja (na primer tveganje obrestne mere). Arbitraža ustvari dobiček, ko se ponovno vzpostavi tržno ravnovesje. Strategije relativne vrednosti so razdeljene na naslednje podskupine: konvertibilna arbitraža (convertibile arbitrage), poimenovana tudi arbitraža z zamenljivimi finančnimi instrumenti, arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom (fixed income arbitrage), statistična arbitraža (statistical arbitrage) oziroma tržno nevtralna strategija (equity market neutral strategy).

37 37 Konvertibilna arbitraža je strategija, pri kateri upravljavec sklada nakupi podjetniške konvertibilne (zamenljive) vrednostne papirje (obveznice, konvertibilne prednostne delnice) in jih delno zavaruje s short prodajo delnic, v katere se ti papirji lahko konvertirajo. Arbitraža je lahko nevtralna, pretežno short ali long. V primeru pretežno short arbitraže je vrednost short pozicij delnic večja od vrednosti konvertibilnih vrednostnih papirjev in obratno pri pretežno long arbitraži (Jesenek 2003a, 4). Ko upravljavec sklada najde podcenjeno zamenljivo obveznico (z opcijo menjave v navadno delnico istega podjetja), se mora najprej prepričati, če je nekrita prodaja ustrezne delnice sploh mogoča in če visoki stroški arbitraže ne izničijo donosnosti arbitraže. Pozoren mora biti tudi na likvidnostno tveganje, kjer lahko pride do povečanja razlike v likvidnosti kratke in dolge pozicije, kar posredno vpliva na povečano razliko med nakupno in prodajno ceno konvertibilnega vrednostnega papirja. Arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom predstavlja upravljavcem možnost izkoriščanja nesorazmerij med cenami dolžniških vrednostnih papirjev in njihovimi derivativi. Gre za državne in podjetniške obveznice, zakladne menice, hipotekarne vrednostne papirje in podobne papirje, za katere je značilna visoka stopnja soodvisnosti (povezane naložbe s stalnimi obrestmi). Najpogostejša je kombinacija dolge in kratke pozicije dveh na obrestno mero občutljivih vrednostnih papirjev, s čimer se nevtralizira izpostavljenost tveganju spremembe obrestne mere. S statistično arbitražo želi menedžer dosegati konstantne donose v času padanja in naraščanja vrednosti delnic in pri tem uporablja metodo izbora tistih pozicij, ki imajo skupno neto izpostavljenost enako nič. Pri tem si pomagajo s posebnimi kvantitativnimi modeli, s katerimi rangirajo delnice med seboj glede na pričakovane donose in izpostavljenost tveganjem. Pozitivni donos sklada je rezultat razlike med boljšim donosom long pozicij nad short pozicijami v portfelju. Teoretično naj bi bili donosi stabilni in neodvisni od gibanja vrednosti delnic na trgih (Jesenek 2003a, 4-5). Pri statistični arbitraži gre za tržno nevtralno investicijsko strategijo, ki na delniškem trgu izkorišča relativna cenovna nesorazmerja pri delnicah, za katere je značilno, da so po donosnosti medsebojno povezane. Strategija temelji na oblikovanju portfelja, ki ga sestavljajo podcenjene in precenjene delnice v enakih naložbenih vrednostih. Rezultat take strategije je relativno stabilna donosnost, saj se z ravnotežjem med dolgimi in kratkimi pozicijami premoženje v portfelju sklada zaščiti pred nepričakovanimi spremembami trenda na delniških trgih (Ineichen 2003, ).

38 38 TABELA 5: ZNAČILNOSTI STRATEGIJ RELATIVNE VREDNOSTI (ARBITRAŽNIH STRATEGIJ) Konvertibilna arbitraža Arbitraža z instrumenti s stalnim donosom Statistična arbitraža Donosnost povprečna nizka povprečna Nestanovitnost cen nizka nizka nizka Tveganje zaporednih izgub nizko povprečno nizko Sharpov koeficient povprečen nizek visok Korelacija z delniškimi trgi povprečna nizka nizka Tržna izpostavljenost nizka nizka nizka Finančni vzvod povprečen visok povprečen Časovni horizont povprečen povprečen povprečen Vir: Borla in Masetti (2003, 19). Hedge skladi z arbitražnimi strategijami so primerni za investitorje, ki ciljajo na zmerno in stabilno donosnost investiranih sredstev z nizko korelacijo glede na gibanja delniških trgov (Ineichen 2003, 203) Dogodkovne strategije Skladi v tej kategoriji investiranja so orientirani na pričakovane poslovne dogodke podjetij, ki vplivajo na gibanje tečajev njihovih delnic. Donosnost strategije je v tem primeru odvisna predvsem od hitrosti reagiranja upravljavca na spremembe in verjetnosti, da določen izredni dogodek dejansko nastopi. Z izrednimi poslovnimi dogodki, ki lahko povečajo nestanovitnost cen finančnih instrumentov, mislimo na operativne ali finančne težave podjetij, napovedani ali nenapovedani prevzemi podjetij, združitve, odkupi, Med podstrategijami v dogodkovnih strategijah sta najbolj značilni dve: arbitraža združitve/tveganja (merger/risk arbitrage), imenovana tudi kot prevzemna arbitraža, strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij v težavah (distressed securities strategy). Arbitraža združitve/tveganja je strategija investiranja v podjetja, ki so predmet prevzema, združitve ali odkupa, pri tem pa posli še niso končani. Običajno cena delnice prevzetega podjetja poraste in cena delnice prevzemnega podjetja pade. V teh primerih imajo skladi long pozicije delnic bodočih prevzetih podjetij in short pozicije na delnice njihovih prevzemnikov. Obstaja tveganje, da posli ne bodo končani iz takšnih ali drugačnih vzrokov. Zato upravljavci včasih namesto takojšnjega nakupa ali prodaje delnic raje uporabljajo opcije, kot manj tvegano alternativo. Ta strategija investiranja je v večini primerov nekorelirana z gibanji tržnih indeksov (Jesenek 2003a, 5).

39 39 Ker skladi tako kot ostali tržni udeleženci pogosto ne razpolagajo z notranjimi informacijami, izvedo za predvideni prevzem šele takrat, ko se cene prevzetega in prevzemnega podjetja že prilagodijo novici. Zaradi tveganja, da do prevzema ne bo prišlo, kotira cena potencialno prevzetega podjetja običajno tik pod nivojem napovedane odkupne cene. Ta razpon je tehnično opredeljen kot procentualna razlika med napovedano odkupno ceno in tržno vrednostjo tega podjetja ob koncu trgovalnega dneva. Upravljavec sklada želi izkoristiti prav to razliko, zato oblikuje portfej iz dolgih pozicij potencialno prevzetega podjetja in kratkih pozicij prevzemajočega podjetja. Po odštetju stroškov transakcije si zagotovi donos. Bistvo te strategije je v zaupanju upravljavcu, da zna bolje oceniti tveganje propada prevzema kot ostali udeleženci na trgu (Pichl 2001, 45). Na podlagi strategije investiranja v vrednostne papirje podjetij v finančnih težavah (v procesu reorganizacije, prisilne poravnave ali že v stečaju) hedge skladi odkupujejo bančne obveznosti, obveznosti do drugih podjetij, navadne delnice, prednostne delnice in upravičenja (warrants). Vloga skladov v takih podjetjih je lahko aktivna ali pasivna (Jesenek 2003a, 5). V primeru aktivnega sodelovanja se vključijo v organe podjetja, pri čemer sodelujejo v procesu refinanciranja podjetja in drugih izvrševanj. Pri pasivni vlogi pa le investirajo v vrednostne papirje tega podjetja in z njimi trgujejo. Upravljavci pri investiranju v vrednostne papirje podjetij v težavah izkoriščajo dve vrsti cenovnih nesorazmerij. V prvem primeru lahko gre za izkoriščanje nepravilne ocene vrednosti podjetja, ki se odraža na ceni vrednostnega papirja, kot drugo pa lahko gre za izkoriščanje relativnih nesorazmerij med cenami različnih vrednostnih papirjev istega podjetja (Ineichen 2003, 36). TABELA 6: ZNAČILNOSTI DOGODKOVNIH STRATEGIJ Strategija investiranja v Arbitraža združitve/tveganja vrednostne papirje podjetij v težavah Donosnost visoka povprečna Nestanovitnost cen povprečna povprečna Tveganje zaporednih izgub povprečno povprečno Sharpov koeficient visok povprečen Korelacija z delniškimi trgi povprečna povprečna Tržna izpostavljenost povprečna povprečna Finančni vzvod povprečen nizek Časovni horizont povprečen dolg Vir: Borla in Masetti (2003, 24).

40 40 Za dogodkovne strategije je značilno, da so njihove donosnosti relativno visoke in stabilne. V osnovi gre za srednje tvegane strategije, kljub temu da obstajajo tudi nekatera specifična tveganja, ki lahko nekoliko povišajo stopnjo tveganja dogodkovnih strategij Oportunistične strategije Oportunistične strategije, ki se uvrščajo tudi med usmeritvene strategije temeljijo na predvidevanju gibanja trga vrednostnih papirjev, in ne poskušajo minimizirati tveganja, kot je to značilno za predhodno predstavljene strategije. Upravljavci namreč ne uporabljajo več instrumentov za zmanjševanje tržnega tveganja sklada, temveč predpostavijo gibanje določene spremenljivke na podlagi katere nalagajo sredstva. Čeprav gre za skupino strategij z najvišjim tveganjem, imajo le-te največji tržni delež med alternativnimi naložbami. Po velikosti tržnega deleža najbolj izstopa strategija dolgih/kratkih pozicij, ki je načeloma tudi manj tvegana. V nadaljevanju bomo predstavili značilne karakteristike po posameznih strategijah, kot jih razvršča Ineichen Strategija dolgih/kratkih pozicij Skladi z dolgo/kratko pozicijo (Long/short) so tradicionalni hedge skladi, kakršne je uvedel že Alfred W. Jones. Strategija je sestavljena iz dolgih in kratkih pozicij, kar pomeni, da lahko upravljavec investira tako v precenjene kot podcenjene naložbe. Pričakovani tržni trend odloča o tržni izpostavljenosti premoženja sklada, ki pomeni razliko med dolgimi in kratkimi pozicijami kot delež kapitala sklada. V času zviševanja tržnih tečajev sklad vlaga pretežno v dolge pozicije, medtem ko v času padanja tečajev z uporabo nekrite prodaje nevtralizira učinek tržnih gibanj in prav tako ustvari pozitivno donosnost. Ker je pri long/short strategiji podlaga za odločitev splošna vrednostna ocena delnice, menedžerji uporabljajo tako imenovani»bottom-up«postopek. To je selekcijski proces, pri katerem ne glede na tržne (ali panožne) razmere izberejo delnice posameznih podjetij, ki ustrezajo vnaprej določenim zahtevam (rast prihodkov in dobičkov, usposobljenost vodstva, denarni tok,...). Za zmanjšanje tveganja pri dolgih pozicijah so pozicije pri delnicah, ki so po analizi precenjene, kratke (Jesenek 2003a, 6). Tržne analize vrednostnih papirjev upravljavcem služijo kot orodje za preprečevanje situacij, v katerih bi vrednost dolgih pozicij padala in vrednost kratkih pozicij rasla, kar bi skladu lahko povzročilo zmanjšanje vrednosti premoženja. Ta vrsta strategije se pogosto pojmuje tudi kot strategija zavarovanja delnic (Equity hedge). Zlasti v času naraščajočih indeksov v 1990-ih letih so mnogi upravljavci opustili kratke pozicije, ki so bile značilne za originalne hedge sklade. V tem primeru govorimo o strategiji brez zavarovanja lastniškega kapitala (Equity nonhedge). Struktura premoženja pri skladih s to strategijo je podobna strukturi premoženja vzajemnih skladov, le da imajo hedge skladi možnost uporabe finančnega vzvoda. Ker kratkih pozicij ni, je neto izpostavljenost premoženja samo dolga. Slabost te strategije se pokaže pri nenadnih in 18 Med posebna tveganja, na katere so vezane dogodkovne strategije štejemo: tveganje, da prevzem (združitev ali odkup) ne bo realiziran, tveganje nizke likvidnosti naložb zaradi dolgoročnosti strategij, tveganje nepravilne ocene cenovnih neravnotežij,

41 41 nepričakovanih spremembah v tržnem trendu, saj s finančnim vzvodom povečane dolge pozicije niso zavarovane (Ineichen 2003, ) Makro strategija Trgovanje na podlagi makro strategije temelji na ekonomski analizi in predvidevanjih o gibanju obrestnih mer, valut, lastniških vrednostnih papirjev in blaga. Njihove pozicije so lahko dolge, kratke, v delnicah, obveznicah, izvedenih finančnih instrumentih, valutah, na kateremkoli svetovnem finančnem trgu, v odvisnosti od njihovega pogleda na dogajanje na trgih in v gospodarstvu. Stopnja uporabe finančnega vzvoda je pri teh strategijah precej visoka, saj lahko razmerje med celotnim investiranim kapitalom in neto vrednostjo premoženja sklada ob uporabi te strategije znaša tudi do 10:1. Pogosto so makro skladi nastali na podlagi mikro skladov dolgih in kratkih pozicij, ki so bili preveliki, da bi lahko učinkovito investirali celotno premoženje na omejenem trgu. Tako so se širili na večje in bolj likvidne trge. Makro strategije niso posebej osredotočene na izbiro določnih trgov ali oblik naložb, temveč na makroekonomske razmere oziroma na pomembne politične dogodke in gospodarski napredek. Njihov cilj je odkriti pomembna neravnotežja, ki lahko vplivajo na spremembe cen finančnih instrumentov, kot so na primer obrestne mere in devizni tečaji. Pri tem se ne zavarujejo pred tveganjem oziroma ne uporabljajo ukrepov za minimiziranje tveganja, ampak z ustrezno oblikovanim portfeljem stavijo na pričakovane spremembe, tako da je strategija donosna, če se realizira predviden dogodek. Upravljavec sklada na primer oceni, da se devizni tečaj neke države ne sklada z ekonomskimi razmerami v tej državi (s spremenljivkami kot so izvoz, proračunski primanjkljaj, obrestne mere, mednarodne rezerve, ). Če je devizni tečaj precenjen, predvideva njegovo devalvacijo in naredi kratko pozicijo v valuti iste države. Ko pa po določenem času pride do dejanske devalvacije valute, jo odkupi nazaj po nižji ceni in udejanji dobiček (Ineichen 2003, 55) Sektorska strategija S sektorsko strategijo hedge skladi ciljajo na odkrivanje dobičkonosnih investicijskih priložnosti v posameznih gospodarskih sektorjih, kot so energija, informacijska tehnologija, biomedicina, finančne storitve, nepremičnine in drugi. Najpogostejša izbira so tisti sektorji, ki izkazujejo dolgoročno višje stopnje rasti kot znaša splošna gospodarska rast. Upravljavci investirajo v nadpovprečno perspektivna podjetja, izpostavljenost tržnemu tveganju pa lahko omejijo z nekrito prodajo delnic podjetij z najslabšimi rezultati v sektorju. Slaba lastnost strategije je predvsem investiranje v majhne sektorje, ki omejujejo razpršitev portfelja sklada. Majhni sektorji lahko povečajo tudi tveganje investiranja v primeru določenih sprememb, ki bi prizadele celotni sektor hkrati, to pa bi postavilo donosnosti naložb v močno medsebojno korelacijo. Rezultati skladov, ki uporabljajo sektorsko strategijo so odvisni v glavnem od pravilne ocene gibanja in trendov posameznega sektorja in pa znotraj tega od izbire najbolj obetajočih oziroma hitro rastočih podjetij.

42 Strategija nekrite prodaje Skladi s strategijo nekrite prodaje oziroma kratkih pozicij (Short selling) ustvarjajo dodano vrednost samo v primeru padajočega trga vrednostnih papirjev. Strategija temelji na iskanju precenjenih podjetij, katerih delnice nekrito prodajo. Kadar upravljavci želijo zavarovati izpostavljenost tržnemu tveganju (tveganje rasti vrednosti premoženja), sočasno investirajo v povezane vrednostne papirje ali izvedene finančne instrumente. Vendar pa je značilna slabost strategije nizka ali celo negativna donosnost v obdobjih naraščajočih indeksov, ker premoženje sklada v takih razmerah ni ustrezno zavarovano. Skladi kratkih pozicij sodijo med zelo tvegane, saj lahko teoretično izgubijo neskončno premoženja, medtem ko je njihova donosnost omejena na 100%. Skladi, ki bi investirali izključno v kratke pozicije, so redki, njihova aktualnost pa razumljivo naraste v obdobjih padajočih delniških tečajev (Ineichen 2003, 43) Strategija investiranja na porajajoče se trge Strategija investiranja na porajajoče se trge (Emerging markets) pomeni, da skladi nalagajo večino svojih sredstev v lastniške in dolžniške vrednostne papirje držav z manj razvitimi trgi, ki pa imajo dober potencial za gospodarsko rast. Med razvijajoče se trge štejemo države Vzhodne Evrope, Azije, Afrike in Latinske Amerike, za katere je značilna slaba likvidnost finančnih instrumentov, nenadne politične in gospodarske spremembe in pa zelo slaba tržna infrastruktura. Težave pri investiranju na te trge povzroča tudi velika informacijska omejenost, kar še poviša že tako visoko tveganje naložb. Vendar pa zaradi potencialne visoke donosnosti investicij veljajo ti trgi za zelo privlačno alternativo. Volatilnost te strategije je običajno večja kot pri drugih skupinah, ne le zaradi večje volatilnosti teh trgov, temveč zaradi posameznih omejitev trgovanja, ki veljajo na določenih trgih. Na nekaterih trgih je short trgovanje omejeno, ponekod ni dovoljeno in tudi ni na voljo primernih terminskih instrumentov za zavarovanje tveganj. Zato so njihove pozicije pretežno long in v manjšem obsegu short. Ti skladi so bolj izpostavljeni makroekonomskim (na primer devalvacija valute) in političnim tveganjem (Jesenek 2003a, 6). 4.3 Skladi hedge skladov (krovni hedge skladi) Sklad skladov (Fund of funds) funkcionira na sistemu investiranja v več posameznih skladov. Krovni hedge sklad (uporablja se tudi izraz multi-manager fund) omogoča investitorjem s kombinacijo različnih kategorij hedge skladov učinkovito diverzifikacijo portfelja in posledično znižuje tveganje investicije, ne pa tudi njene donosnosti. Zaradi te značilnosti so tudi najprimernejša naložbena oblika za večino investitorjev. Skladi hedge skladov so lahko skoraj tako raznoliki kot posamične strategije hedge skladov. Z izborom sklada hedge skladov je diverzifikacija narejena na dveh ravneh. Na prvi ravni gre za zniževanje izpostavljenosti tveganjem zaradi združevanja različnih strategij investiranja. Večje število skladov v portfelju znižuje stopnjo volatilnosti in hkrati ohranja povprečno stopnjo donosa. Na drugi ravni pa gre za diverzifikacijo med različnimi upravljavci z isto strategijo investiranja, s čemer se izognemo tveganju, da bi bili donosi odvisni od uspešnosti enega samega investitorja.

43 43 Najbolj so skladi hedge skladov atraktivni za male do srednje velike vlagatelje. Nekateri menedžerji v zadnjem času poudarjajo različne tipe krovnih hedge skladov glede na to, kakšni so ciljni donosi investitorjev in kakšna je njihova naklonjenost do tveganja. V ta namen so sestavili tri vrste strategij: konzervativno, zmerno in agresivno, kar naj bi investitorjem omogočalo fleksibilnost pri oblikovanju individualnih porfeljev. Najbolj priporočljiva je porazdelitev premoženja v kombinacijo vseh treh vrst skladov v različnih odstotkih, odvisnih od tipa investitorja. Tako bo na primer portfelj»tveganju nenaklonjenega«investitorja razdeljen na 50% konzervativnih, 25% zmernih in 25% agresivnih skladih. Medtem ko pa bo investitor z višjo toleranco do tveganja vključil v portfelj večji del agresivnih oblik naložb (Van Hedge Fund Advisors 2006). TABELA 7: UPORABA STRATEGIJ PRI SKLADIH HEDGE SKLADOV Strategija Minimum (v %) Maksimum (v %) Povprečje (v %) Dolge/kratke pozicije 3,6 100,0 25,0 Makro 3,5 100,0 20,0 Arbitraža 6,2 64,1 19,7 Prevzemna arbitraža 7,7 30,0 17,3 Dogodkovna 3,5 55,0 16,5 Podjetja v finančnih težavah 3,2 47,0 16,1 Stalni donos 2,8 37,0 15,6 Konvertibilna arbitraža 4,5 21,6 11,2 Porajajoči se trgi 5,3 9,1 7,2 Vir: Rahl (2003, 151). Tabela 7 prikazuje pogostost uporabe posameznih strategij pri skladih hedge skladov. Na prvem mestu se nahaja strategija dolgih/kratkih pozicij, ki je v povprečju najbolj uporabljena, in sicer v 25%, razpon med najmanjšim in najvišjim deležem te strategije pri skladu hedge skladov znaša od 3,6 do 100%. Strategije investiranja na porajajoče trge so zastopane z najnižjim povprečnim deležem (7,2%) Prednosti in slabosti krovnih hedge skladov Glavna prednost krovnih hedge skladov, ki smo jo že izpostavili, je v optimalnem razmerju med donosnostjo, tveganjem in nestanovitnostjo naložbe. Poleg tega so upravljavci skladov tisti, ki razpolagajo s svojo strokovnostjo in znanjem v imenu investitorjev. Naloga menedžerja je, da na podlagi izkušenj in skrbnega pregleda informacij izbere najboljše upravljavce skladov (od 5 do 100), jih redno kontrolira in prilagodi pozicije v skladih tako, da zadostujejo pogojem o optimalni alokaciji. Ta proces izbire pa seveda med tako številčnimi skladi ni enostaven. Tudi kasneje, v procesu nadzora, se menedžer z upravljavci večkrat sestane, od njih zahteva redna poročila, ki zajemajo najmanj mesečno izračunavanje čiste vrednosti sklada, mesečno poročilo o izpostavljenosti sklada in analizo prilivov in odlivov iz sklada. Krovni hedge skladi omogočajo dostop do nekaterih uspešnih skladov, ki so drugače zaprti za nove investitorje, saj sicer sprejmejo le omejeno število (velikih) investitorjev. Ugodna lastnost hedge skladov, predvsem za manjše investitorje, so nižji minimalni vložki (od

44 USD dalje, v povprečju USD). Prav tako so krovni skladi bolj likvidni kot posamezni hedge skladi, pa tudi obdobje v katerem investitor delnic ne more prodati (lockup) je skrajšano (Jesenek 2003c, 94). Vse naštete prednosti pa seveda niso zastonj. Kot slabo stran krovnih hedge skladov lahko navedemo višje stroške zaradi dvojnega plačevanje provizij, in sicer investitor plača provizijo upravljavcu krovnega sklada, ta pa upravljavcem specializiranih skladov. Nizka transparentnost poslovanja, kot že obravnavana slabost hedge skladov na splošno, je žal delno prisotna tudi pri krovnih hedge skladih. Teoretično je najboljša možnost udeležbe v hedge skladih nakup sklada hedge skladov pod pogojem, da menedžer dobro pozna vse strategije investiranja in z njimi povezana tveganja, da dobro prouči upravljavce posameznih skladov in ima sistem, ki mu omogoča sprotno spremljanje odprtih pozicij ter izračunavanje izpostavljenosti tveganjem. V praksi se ravno tako lahko zgodi, da izbrani sklad hedge skladov ne bo dosegel pričakovanih rezultatov. Pa vendar so vlagatelju prihranjene drage in zahtevne raziskave in nenazadnje ni potrebno imeti ogromno razpoložljivega kapitala, saj je zahtevani začetni vložek tu bistveno nižji (Jesenek 2003c, 94).

45 45 5 QUADRIGA INVESTMENT GROUP 5.1 Predstavitev investicijske družbe Investicijska družba Quadriga, specializirana za hedge sklade je bila ustanovljena 1996 v Avstriji. Njena ustanovitelja Christian Baha in Christian Halper sta leta 1991 začela svojo kariero z razvojem računalniškega programa za tehnično analizo finančnih podatkov. Na podlagi tega programa in dotakratnih izkušenj sta 8. marca 1996 ustanovila sklad Quadriga AG. To je bil prvi alternativni produkt za individualne investitorje. Danes pa podjetje ponuja izbor različnih hedge skladov tako individualnim kot institucionalnim investitorjem iz vseh koncev sveta. Podjetje Quadriga je izpostavljeno rednemu revizijskemu nadzoru s strani KPMG Avstrija, kakor tudi s strani različnih ostalih nacionalnih regulativnih organov. V ZDA ta nadzor opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (SEC) in Nacionalno združenje brokerjev z vrednostnimi papirji (NASD), izvršujejo pa se tudi pregledi v rednih intervalih s strani Regionalnih nadzornih organov. Quadriga ima 19 svojih poslovalnic, ki se nahajajo v Monaku, Dunaju, Insbrucku, Frankfurtu, Zürichu, Chicagu, New Yorku, Hong Kongu, Grenadi in drugih pomembnih centrih, kjer je po vsem svetu zaposlenih več kot 370 ljudi. Quadriga, s sedežem v Monaku,velja za enega najuspešnejših upravljavcev hedge skladov širom po svetu in je še vedno v ekskluzivni lasti Christiana Bahe. 5.2 Nastanek Quadrige in razvoj skupine Superfund Potem ko sta Christian Baha in Christian Halper razvila računalniški program za obdelavo tehničnih analiz za avstrijske kliente, je le-ta v dveh letih postal vodilni program za zagotavljanje tržnih informacij v Avstriji. Ta uspešna inovacija je bila osnova za razvoj skupine skladov s krovnim imenom Superfund. Dandanes skupina Superfund ponuja široko paleto hedge skladov iz vrst terminsko upravljanih skladov (Futures) 19 in pri tem obvladuje distribucijsko mrežo svetovne razsežnosti. Med glavne mejnike razvoja investicijske družbe štejemo (Quadriga Investment Group 2005): Leto 1996: v Avstriji je bil ustanovljen prvi svetovni terminsko upravljani sklad za individualne investitorje, in sicer Superfund Q-AG, ki je od 1.marca 2004 zaprt sklad. Izboljševanje trgovalnega sistema (TradeCenter) in uporaba lastnega programa sta pripomogla k popolni sistematični strukturi podjetja do začetka leta Upravljani terminski skladi (Managed futures funds) investirajo večino sredstev v tako imenovane terminske pogodbe. Terminska pogodba je sporazum med dvema strankama, kupcem in prodajalcem, da bosta na nek dan v prihodnosti zamenjala v pogodbi določeno blago, po vnaprej dogovorjeni ceni. Pogodbe so standardizirane, znan je predmet pogodbe, rok dobave, količina, način poravnave med strankami. Standardizirane terminske pogodbe se sklepajo na organiziranih trgih (borzah). Največje svetovne terminske borze so v Chicagu, New Yorku (NYME-New York Mercantile Exchange), Londonu (LIFFE-London International Financial Futures Exchange).

46 46 Leto 2000: pod Luksemburškim pravom je bil ustanovljen sklad Superfund GCT (od 1.aprila 2005 je sklad za nove vlagatelje zaprt). Začel se je postopek registracije skladov v ZDA, in sicer pri ameriški agenciji SEC, za pridobitev dovoljenja trženja skupine skladov na ameriškem trgu. Leto 2001: otvoritev poslovalnic v Frankfurtu in Zürichu. Leto 2002: odprtje poslovalnic v Hong Kongu in New Yorku. Leto 2003: ustanovitev novih internacionalnih futures skladov. Skupaj z ABN Amro Bank kot garancijsko banko, je bil uspešno lansiran sklad Superfund Garant IV, namenjen institucionalnim investitorjem. Leto 2004: v Avstriji je bil odprt prvi investicijski center Superfund. Poleg tega je podjetje razširilo poslovalnice v Amsterdamu, Montevideu in Sao Paulu. Leto 2005: v Nemčiji je bil v kooperaciji s privatno banko Sal. Oppenheim (izdajatelj) predstavljen sklad Superfund ABC Certificate. V Avstriji se je začel tržiti sklad Superfund Garant z garancijo na kapital do 118%. Gre za produkt s sodelovanjem avstrijske banke Volksbank. 5.3 Družba za upravljanje Vodilni menedžer in izvršilni direktor družbe Quadriga Investment Group je Christian Baha, ki je kot že rečeno tudi njen ustanovitelj. Menedžment, poimenovan kot Quadriga (Superfund) Asset Management, upravlja s sredstvi vseh skladov v višini več kot 1,7 mlrd EUR za več kot investitorjev po vsem svetu. Superfund skladi so registrirani za privatne investitorje v številnih državah, poleg tega gre za prvo upravljavsko družbo, ki je svoje sklade registrirala pri SEC z namenom javne ponudbe na trgih ZDA. Registrirala pa jih je tudi pri National Futures Association (NFA) v ZDA. Christian Halper je kot tehnični direktor družbe (tudi soustanovitelj) odgovoren za konstantni razvoj in izpopolnjevanje vseh računalniških programov za trgovalne sisteme. Osnova za upravljanje so popolnoma avtomatizirani trgovalni sistemi, za katere so prejeli že številne mednarodne nagrade. Superfund skupina je v panogi hedge skladov z ustanovitvijo Quadriga Superfund AG sklada prva, ki se je z nizkimi minimalnimi investicijskimi zneski usmerila na povprečne individualne investitorje in jim v sklopu svojih produktov ponudila možnost razpršitve portfelja. Kot ostale strategije absolutnega donosa, so tudi skladi Superfund usmerjeni v doseganje dobička v vseh ekonomskih okoliščinah tako ob naraščajočih kot padajočih trgih. Njihov cilj je ostati»tržno nevtralna«investicija. Bistvena prednost skladov je nizka korelacija z delnicami, obveznicami in drugimi strategijami hedge skladov (Quadriga Investment Group 2005).

47 Trgovalni sistem Filozofija Trgovalna strategija, ki jo vodijo upravljavci skladov Superfund je s pomočjo uporabe štirih komponent, na katerih je zgrajena zanesljiva osnova za investiranje, dosegla izreden uspeh (Superfund 2006). Diverzifikacija Menedžment Quadrige trguje na celotnem globalnem trgu. Trguje tako z delnicami, obveznicami, valutami in drugimi finančnimi instrumenti na finančnih trgih, kot tudi z nafto, zlatom, pšenico, kavo, živino, bombažem in drugimi surovinami na blagovnih borzah. Trgovalni sistem je zmožen izbirati naložbe iz več kot stotih trgov in je konstantno na preži za aktualnimi investicijskimi priložnostmi. Dodatno razpršitev dosegajo s pomočjo nizke korelacije med posameznimi naložbami, s katerimi se trguje. SLIKA 5: DIVERZIFIKACIJA PORTFELJA SKLADOV SUPERFUND GLEDE NA DELEŽ ZASTOPANOSTI POSAMEZNIH TRGOVALNIH INSTRUMENTOV Valute Meso 18% 14% 18% 5% Trop. kmetijski trgi Kovine 10% Obveznice 13% 12% 10% Enegija Delnice Pšenica&Soja Vir: Quadriga Investment Group Tehnična analiza Skladi Superfund so upravljani s pomočjo lastno razvitega, računalniško avtomatiziranega trgovalnega sistema. Sistem uporablja širok izbor tehničnih indikatorjev za identificiranje cenovnih struktur za katere obstaja velika verjetnost za realizacijo dobičkonosne investicije. Na osnovi teh cenovnih struktur sistem avtomatično izbira pravi čas za nakup in prodajo naročil. Strategije zasledovanja trendov Računalniški trgovalni sistem je v prvi vrst zasnovan z namenom ustvarjanja dobička iz cenovnih trendov. Življenjska doba teh trendov variira, in sicer v nekaterih primerih traja nekaj dni, spet v drugih nekaj mesecev. Ključ za uspešno izvajanje teh aktivnosti je

48 48 omejevanje oziroma minimiziranje potencialnih tveganj, ki jim je izpostavljen investitor. S tako imenovanimi»stop-loss«naročili omejijo tveganja oziroma izgubo na posamezni poziciji. Quadrigin trgovalni sistem nepretrgoma spremlja vse mikro in makro faktorje in elektronsko iniciira nakupna in prodajna naročila na podlagi tehnične analize. Če se pojavi velika sprememba v trendu, program nemudoma odreagira in se prilagodi novim okoliščinam (Baha 2004, 25). Upravljanje s tveganji Dosledno obravnavanje tveganja predstavlja najpomembnejši element investicijske strategije, ki po trgovanju omeji začetni riziko na predhodno določen maksimum 2% od celotnih sredstev sklada. Sistem neprenehoma nadzoruje volatilnost 20 na trgu in portfelj prilagodi ustrezni izpostavljenosti tveganju Strategija Sistem, ki ga uporablja Quadriga pri trgovanju, je sestavljen tako, da zagotavlja minimalno korelacijo s tradicionalnimi investicijami. Gledano globalno, ima spekter trgovalnih instrumentov sestavljen iz stotih terminskih pogodb (Futures), in sicer iz blagovnih in finančnih futures pogodb. Pri tem uporablja nakupne (long) in prodajne pozicije brez kritja (short), kar znižuje izpostavljenost tveganju. Z diverzificiranostjo trgov, lahko tako zmeraj ustvarijo dobiček na enem od le-teh. Bistvo trgovalnega sistema pa je predvsem v nizki korelaciji med različnimi instrumenti in visoko likvidnostjo pri izvrševanju naročil. Večina sistemov ugotavlja tržni trend s pomočjo tehničnih indikatorjev kot je na primer spreminjajoče se povprečje, poleg tega pri Quadriginih skladih uporabljajo tehnični algoritem, ki vnaprej napoveduje tržne cene. Visoko razvit sistem torej na podlagi vnesenih variabel in predvidevanj dosega želene rezultate glede na usmeritev posameznega sklada. Glavno vlogo pri realizaciji ugodnih rezultatov Superfund skladov ima konstantno omejevanje padcev vrednosti premoženja s pomočjo dnevnega vključevanja»stop-loss«naročil. V primeru, da se trend obrne, je tako izguba vrednosti skladov teoretično omejena, če pa se trend nadaljuje, so dobički teoretično zaščiteni. Cilj upravljanja je usmerjen v optimiziranje dobičkonosnih trendov. Statistično gledano, je verjetnost za izgubo investitorjevih vložkov relativno majhna. Kljub temu pa se moramo zavedati, da pa vedno obstaja tveganje, saj ni donosov brez tveganja Celovito obvladovanje tveganj (Risk management) Ohranitev kapitala je pri Quadrigi prva prioriteta, in to pred donosnostjo. Pri poslovanju je tako v ospredju menedžment namenjen obvladovanju tveganj, to pa je seveda pomembna 20 Za Quadrigine sklade je značilna velika volatilnost, kar je posledica trgovanja z različnimi naložbami (Futures-i). Zato je v tako naložbo priporočljivo investirati sredstva za vsaj 3 leta, še bolje za 5 let.

49 49 zaščita za investitorje. Kot smo že povedali so teoretične izgube omejene oziroma programirane in so lahko v višini največ 2% celotnih sredstev sklada. K vsaki novi odprti poziciji je dodan»stop-loss«limit, ki definira parametre v operativnem okolju in določa točko pri kateri bo pozicija zaprta. Osnovni cilj menedžmenta pa je vedno najprej ohranjanje kapitala, in ne maksimiranje dobička. Kot vemo, se upravitelji tradicionalnih naložb (vzajemnih skladov) odločajo za nakup ali prodajo določenih naložb na podlagi narejenih analiz. Značilno je, da pri takšnem trgovanju nastopa človeški faktor s čustvi. To pomeni, da je na primer za prodajo, odločujoče ali se je posrednik navezal na določen vrednostni papir ali ne. Pri Quadrigi so to rešili na drugačen način, tako da je računalnik, ki ni pameten in nima čustev, odločujoči faktor pri potezah, kdaj je potrebno kupiti ali prodati. Ustanovili so trgovalni center (Trade Center), ki stalno analizira dogajanje na trgih in samostojno sprejema odločitve (Denarni Tok 2004) Absolutni donos Skladi Superfund že vseh deset let sledijo strategiji absolutnega donosa, s ciljem konstantnega nadaljevanja oziroma ohranjanja pozitivnih donosov tako v času bikovskega kot medvedjega tržnega trenda. Za to je, kot smo že povedali, zadolžen avtomatizirani trgovalni sistem, ki samostojno trguje s pozicijami brez človeškega posredovanja Korelacijska primerjava Doktrina moderne portfeljske teorije, ki jo je razvil Markowitz, temelji na učinkovitosti investicijskega portfelja, kar pomeni, da je sestavljen iz naložbenih kategorij, ki so medsebojno nizko ali negativno korelirane (povezane). To načelo izrazito upoštevajo skladi Superfund, za katere je značilna negativna do nizka korelacija z delniškimi indeksi 21. Pravilna razpršitev premoženja med tradicionalne naložbe in hedge sklade oziroma upravljane terminske sklade lahko krepko zniža investicijska tveganja obenem pa zviša stopnjo stabilnosti in donosnosti portfelja. Pri Quadrigi so mnenja, da je za ustrezno razpršitev tradicionalnega portfelja, v alternativne naložbe priporočljivo investirati do 20% sredstev. 5.5 Pregled strategij trgovanja in produktov skupine Superfund Quadrigini skladi so upravljani po treh vrstah trgovalnih strategij glede na potencialno višino donosnosti in stopnjo tveganja. Razlikujejo se tudi po minimalni višini investiranega zneska. Posamezni skladi se razlikujejo po zakonski ureditvi, ker pa je pretežni del skladov 21 Če želi upravljavec terminskega sklada zmanjšati odvisnost rezultatov sklada od gibanja delniških indeksov, preprosto zmanjša delež visoko koreliranih terminskih pogodb in jih nadomesti s tistimi, ki imajo negativno korelacijo.

50 50 organiziran kot luksemburška pravna struktura SICAV, bomo le-to nekoliko bolj izpostavili Strategija A (tradicionalna) Strategija A, poimenovana kot klasična oziroma tradicionalna strategija, predstavlja najbolj konzervativno obliko upravljanja premoženja skladov Superfund. To pomeni, da so ciljni donosi skladov s to strategijo najnižji v primerjavi z ostalimi strategijami, prav tako je naložba v takšnem skladu najmanj izpostavljena tveganju, da ciljni donosi v določenem obdobju ne bodo realizirani. Ciljna letna volatilnost portfelja je pri tej strategiji najnižja, in sicer 20% letno 23. TABELA 8: STRATEGIJA A (TRADICIONALNA) Sklad Legalna struktura Minimalna enkratna investicija Superfund A EUR SICAV Luksemburški SICAV EUR Superfund A USD SICAV Luksemburški SICAV USD Superfund SPC A USD Kajmanski SPC USD Superfund Q-AG (Quadriga AG) Avstrijska družba s pravico do udeležbe na dobičku zaprt sklad Superfund HF A Kajmanski SPC zaprt sklad Simboli: SPC = Segregated Portfolio Company. Vir: Superfund V skupini skladov s tradicionalno strategijo se nahaja pet skladov, od tega sta dva registrirana kot investicijski družbi v Luksemburgu (denominirana v različnih valutah: EUR in USD), dva na Kajmanskih otokih in eden v Avstriji. Nekateri skladi so že zaprti, kar pomeni, da ne sprejemajo več novih investitorjev, temveč poslujejo samo še za obstoječe vlagatelje. Poleg samostojne investicije, ki znaša USD oziroma EUR/USD in več, imajo vlagatelji tudi možnost varčevalnega načrta, v katerega investirajo mesečno, pri čemer je minimalni znesek le 100 EUR. Priporočena doba take investicije je vsaj 3 leta. Gre za investicijsko priložnost, ki z nizkimi zneski omogoča soudeležbo v alternativnih naložbah tudi povprečnim oziroma malim vlagateljem. 22 SICAV po luksemburškem pravu pomeni investicijsko družbo s spremenljivim kapitalom. SICAV skladi so v svetu znani kot najbolj varne legalne strukture skladov. Quadriga Superfund Sicav je tako imenovani»umbrella«sklad (dežnikarski), ki je sestavljen iz številnih podskladov. 23 Ciljna letna volatilnost je tukaj definirana kot nameravano nihanje uspešnosti portfelja glede na odstopanje od teoretične povprečne neto vrednosti sredstev med letom. Gre za relativno mero, ki kaže na gibanje cene deleža sklada in se uporablja za določanje ravni tveganosti investicije. Višji kot je odklon bolj volatilen in tvegan je sklad (Quadriga Superfund SICAV 2004, 13).

51 51 Stroški upravljanja SICAV skladov so razdeljeni na več delov provizij(quadriga Superfund SICAV 2004, 14): vstopna provizija znaša 4,5%, izstopna pa do 2% od neto vrednosti sredstev, če je izstop iz sklada prej kot v enem letu trajanja naložbe; upravljavska provizija (management fee) znaša 6% letno na neto vrednost sredstev in se obračuna mesečno (0,5%) pri vrednotenju sredstev oziroma vpliva na znižanje sredstev v omenjenem odstotku; na uspešnost vezana provizija (incentive fee), za katero menedžment zaračunava 25% letno na dodano vrednost sredstev. Portfelj sklada Superfund A je vsaj v 40% sestavljen iz državnih dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic), instrumentov denarnega trga ter podobnih kratkoročnih vrednostnih papirjev in instrumentov izdajateljev s prvorazredno kreditno boniteto, kar kaže na dokaj konzervativno investicijsko politiko in posledično višjo varnost sklada. Če strategijo A primerjamo z razvojem naložbe Superfund Q-AG je bila med leti njena povprečna letna donosnost 21%. Tukaj moramo upoštevati, da je možen začasni padec donosnosti premoženja v rangu od 20% do 25% glede na najvišje dosežene stopnje, prav tako pa ni izključena možnost izgube premoženja prek navedene meje Strategija B (dinamična) Strategija B je v primerjavi s tradicionalno strategijo bolj dinamična, kar pomeni, da je ciljna donosnost višja, ob tem pa tudi višje investicijsko tveganje. Ciljna volatilnost je 30% letno. Skladi z dinamično strategijo so primerni za dolgoročno usmerjene investitorje, ki so sposobni sprejeti dano tveganje. TABELA 9: STRATEGIJA B (DINAMIČNA) Sklad Legalna struktura Minimalna enkratna investicija Superfund B EUR SICAV Luksemburški SICAV EUR Superfund B USD SICAV Luksemburški SICAV USD Superfund SPC B USD Kajmanski SPC USD Superfund GCT EUR Luksemburški SICAV zaprt sklad Superfund GCT USD Luksemburški SICAV zaprt sklad Vir: Superfund Iz tabele 9 vidimo, da je investiranje v sklade z dinamično strategijo pogojeno z višjimi minimalnimi zneski, od EUR oziroma USD navzgor. Tudi pri teh skladih imajo investitorji možnost vlaganja v sklopu mesečnega varčevalnega načrta, pri čemer je določen minimalni vložek v znesku 200 EUR. Investitor se sam odloči, koliko časa bo vlagal, priporočljivo je čim dlje (vsaj 3-6 let), saj lahko pri teh naložbah prihaja do večje volatilnosti. Provizijski sistem pri tej skupini skladov je enak kot pri prejšnji strategiji, le provizija na uspešnost je višja in znaša letno 30% trgovalnega dobička.

52 52 Strategija B temelji na trgovanju s širokim spektrom terminskih in opcijskih pogodb. Razen tega pa vsaj 35% sredstev portfelja investira v državne obveznice, instrumente denarnega trga in kratkoročne vrednostne papirje izdajatelja z najvišjim kreditnim ratingom. Na podlagi sklada Superfund GTC USD primerjalno ocenjujemo donosnost dinamične strategije. V obdobju je sklad zabeležil povprečno letno donosnost 30%. Za investitorje je pomembno, da se zavedajo, da pretekli donosi niso indikator za prihodnje rezultate. Vsi potencialni investitorji morajo razumeti, da so zaradi trgovalne strategije in danih pogojev, možne začasne izgube neto vrednosti premoženja v intervalu 30-35%. Prav tako ni nobene garancije, da so izgube omejene z navedenimi procenti Strategija C (agresivna) Strategija C predstavlja agresivno obliko trgovanja in sodi med visoko rizične investicijske strategije. Zanjo je značilna izmed vseh strategij najvišja, to je 40% letna ciljna volatilnost. TABELA 10: STRATEGIJA C (AGRESIVNA) Sklad Legalna struktura Minimalna enkratna investicija Superfund C EUR SICAV Luksemburški SICAV EUR Superfund C USD SICAV Luksemburški SICAV USD Superfund SPC C USD Kajmanski SPC USD Superfund SPC C EUR Kajmanski SPC EUR Superfund Cayman Kajmanski LLC zaprt sklad Vir: Superfund Skladi s strategijo C so investicijski produkti visokega razreda z minimalno investicijo EUR ali USD in več. Ti produkti so namenjeni institucionalnim investitorjem ali premožnim posameznikom, ki lahko prenesejo tudi morebitno izgubo investiranega premoženja. Varčevalni načrti za manjše investitorje v tem primeru ne obstajajo. Menedžment zahteva za uspešno trgovanje visoko provizijo, in sicer kar 35% od ustvarjenega dobička, poleg ostalih provizij, ki so enake kot pri strategijah A in B. Dosedanjo uspešnost strategije C ugotavljamo na podlagi sklada Superfund Cayman, ki je v letih dosegel 37% povprečno letno donosnost. Seveda pa gre pri tem le za predstavitev preteklih rezultatov trgovalne strategije, ki ne služijo kot napoved za prihodnost. Kot smo že povedali pri prvih dveh strategijah, lahko pri uporabi trgovalnih strategij v danih razmerah prihaja do začasnih izgub na vrednost premoženja, ki so razumljivo najvišje pri agresivni strategiji in lahko znašajo 40-45% od vrednosti sredstev oziroma so izgube lahko do višine celotnih investiranih sredstev.

53 Produkti z garancijo na investirani kapital Quadriga je v sodelovanju z nekaterimi bankami sestavila produkte z garancijo, kar pomeni, da se investitorjem v primeru slabših rezultatov poslovanja od predvidenih, po preteku investicijske dobe vrne investirani kapital v skladu z garancijsko višino. 100% garancija na vloženi kapital pomeni, da vlagatelji ne nosijo nobenega tveganja in ne morejo imeti nominalne izgube. Tako lahko izkoristijo dinamiko naložbe, hkrati pa je njihov vloženi kapital v celoti zaščiten. Quadriga ponuja 9 produktov z garancijo ene izmed bank: Erste Bank, ABN-Amro, Societe Generale ali Vorarlberger Volksbank. Produkti se razlikujejo po ciljnih letnih donosnostih, med 8% in 16% ter po višini garancije od 100% do 140% na investirani kapital. Skladi so poimenovani kot Quadriga Garant I, Quadriga Zeus 8Y (12Y), Superfund Garant IV (V) in podobno. Portfelj skladov je pretežno sestavljen iz dolžniških vrednostnih papirjev. Nominalni znesek kapitala se investitorju izplača ob zapadlosti naložbe, pri tem je trajanje investicije omejeno na 9 do 14 let. 5.6 Predstavitev sklada Superfund Q-AG (Quadriga AG) Superfund Q-AG 24 je prvi izmed skladov, ki ga je leta 1996 ustanovila Quadriga Investment Group in je od leta 2004 za nove investitorje zaprt sklad. Strategija sklada je tradicinalna, kar pomeni da je sklad upravljan bolj konzervativno, kjer je poleg trgovanja s futures pogodbami na stotih različnih trgih, znaten delež portfelja sestavljen iz dolgoročnih dolžniških vrednostnih papirjev in instrumentov denarnega trga, ki zmanjšujejo stopnjo tveganja investiranega kapitala. Zaradi nizke korelacije s tradicionalnimi naložbami, je primeren za razpršitev tradicionalnega portfelja. Provizija na uspešnost poslovanja sklada je nekoliko nižja v primerjavi z ostalimi skladi iz skupine, saj znaša 20% realiziranega dobička. 24 Superfund Q-AG je ustanovljen pod avstrijsko pravno strukturo Unternehmens-Beteiligungs AG (Aktiengesellschaft).

54 Razvoj sklada Superfund Q-AG in njegova uspešnost (performance) SLIKA 6: USPEŠNOST SKLADA SUPERFUND Q-AG V PRIMERJAVI Z INDEKSOM MSCI WORLD V OBDOBJU Vir: Superfund Slika 6 prikazuje razvoj naložbe oziroma uspešnost sklada (performance) v letih od 1996 do 2006, ki je zabeležil skupno 557,6% rast premoženja sklada. Spodnjo krivuljo ponazarja delniški indeks MSCI World 25, ki je v istem obdobju narasel le za približno 80%. Opazimo lahko, da je delniški indeks največje padce zabeležil v času svetovne gospodarske recesije , medtem ko je Superfund Q-AG v tem obdobju dosegel visok vzpon. 25 MSCI World indeks (Morgan Stanley Capital International ) vključuje 7 internacionalnih indeksov, 20 državnih indeksov ter 38 internacionalnih panožnih indeksov. Skupno zajema 1500 pomembnih podjetij po svetu.