Microsoft Word - MERKAC-ALES.doc

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR DIPLOMSKO DELO UČINKI MONETARNE POLITIKE Kandidat: Aleš Merkač Študent rednega študija Številka indeksa: Program: univerzitetni Študijska smer: finance in bančništvo Mentorica: doc. dr. Mejra Festić Ravne na Koroškem, november, 2004

2 UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat ALEŠ MERKAČ absolvent študijske smeri: FINANCE IN BANČNIŠTVO študijski program:ekonomija izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom doc. dr. MEJRE FESTIĆ in uspešno zagovarjal Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne Podpis:

3 2 PREDGOVOR V diplomskem delu smo želeli proučiti, kakšne učinke ima monetarna politika na dogajanje v narodnem gospodarstvu. Obravnavana tema je aktualna, saj je za države pristopnice Evropske unije (EU), ki želijo čim hitreje vstopiti v Evropsko monetarno unijo (EMU), pomembno voditi uspešno ekonomsko politiko. Pomembno vlogo pri tem pa ima, poleg fiskalne politike, učinkovito izvajanje ukrepov denarne politike. Nosilec denarne politike v tržno usmerjenih gospodarstvih je centralna banka, katere nalogi sta predvsem skrb za stabilnost nacionalne valute ter uravnavanje likvidnosti v domačem in mednarodnem plačilnem prometu. Končne cilje dosega centralna banka praviloma z zasledovanjem t.i. vmesnih ciljev, kar počne med drugim z uravnavanjem primarnega denarja oziroma posredno s količino denarja v obtoku. Vendar sama postavitev končnega cilja ni dovolj, saj je potrebno vedeti, kakšne učinke na narodno gospodarstvo bodo imeli ti ukrepi. Monetarna oblast mora identificirati in razumeti mehanizme, preko katerih lahko v danem gospodarstvu vpliva na gospodarsko aktivnost. Odgovore na ta vprašanja bomo poskusili najti v naši diplomski nalogi. Diplomska naloga bo razdeljena na dva dela. Tako bo prvi del sestavljen iz dveh poglavij, ki bosta teoretično zasnovani in bosta podrobneje proučevali transmisijske mehanizme monetarne politike ter poglede različnih teoretičnih ekonomskih šol. V drugem delu pa bomo obravnavali praktični del diplomske naloge, ki se bo posvečal temi vstopa držav pristopnic v Evropsko unijo in njihove strategije za čim hitrejši prevzem evra. V prvem poglavju diplomske naloge se bomo osredotočili na najpomembnejše šole ekonomske misli s področja denarne teorije. V teoriji obstajajo mnoga nasprotja glede načina, smeri in učinkov delovanja ukrepov monetarne politike. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek, razlike se pojavljajo le glede censkih in realnih učinkov. Največ prostora bomo namenili keynesianski in monetaristični teoriji, saj sta pustili največji pečat na področju denarne politike. V drugem poglavju bomo na kratko predstavili glavne kanale transmisijskega mehanizma delovanja denarne politike. Kot bomo videli, na transmisijske mehanizme delujejo številni dejavniki in se zato razlikujejo med posameznimi gospodarstvi. Na koncu poglavja bomo še prikazali celoten model transmisijskega mehanizma monetarne politike. V tretjem poglavju bomo prikazali strategije priprav novih članic Evropske unije na prevzem evra ter izpolnjevanja Pakta stabilnosti in rasti v starih članicah EU. Nove države članice izražajo željo po čim hitrejšem vstopu v Evropsko monetarno unijo. Te ambicije se kažejo že v njihovih programih za prevzem evra. Pogoj za vključitev v EMU pa je strukturna podobnost gospodarstev novih članic obstoječim članicam EMU. Zato morajo zadostiti denarnim in fiskalnim maastrichtskim kriterijem, poleg tega pa morajo dokazati svojo sposobnost prilagoditve z dveletnim članstvom v mehanizmu deviznih tečajev (ERM 2). Nove članice EU različno izpolnjujejo normativne maastrichtske konvergenčne kriterije in nekatere, še posebej na fiskalnem področju, krepko presegajo referenčne vrednosti. Zato te države članice čaka še veliko dela na tem področju. V tem poglavju bomo namenili največ prostora Sloveniji, ki je poleg Litve in Estonije že vključena v ERM 2. Prikazali

4 3 bomo politiko Banke Slovenije v času, ki ga bo Slovenija prebila v tem območju, ter tveganja, povezana z vstopom v ERM 2. Ob vključitvi v območje evra se bodo države članice EU morale odpovedati svoji monetarni suverenosti in jo prenesti v roke evropskih monetarnih oblasti, konkretno v roke Evropske centralne banke (ECB). V pristojnosti samih držav članic bo še vedno ostala fiskalna politika, vendar v omejenem obsegu, saj morajo, tako države pristopnice kot stare države članice EU, pri določanju svojih politik upoštevati dogovor Pakta stabilnosti in rasti, ki je nadaljevanje proračunske discipline. Kot bomo videli, je omenjeni Pakt na veliki preizkušnji, saj ga trenutno kršita dve največji gospodarstvi EMU, in nič ne kaže, da bi lahko ti dve državi spravili proračunski primanjkljaj pod referenčno vrednost, ki znaša 3 % BDP. Evropska komisija je napovedala, da bi Pakt lahko v letu 2005 kršilo že šest članic EU. Zato je Evropska komisija napovedala reforme Pakta v prihodnjih letih, s čimer bi odpravila togost sporazuma in omogočila več manevrskega prostora članicam EU v primeru dolgoročne gospodarske stagnacije. Na koncu bi se rad še zahvalil moji mentorici, doc. dr. Mejri Festić, ki me je navdušila nad izbrano temo ter me pri pisanju diplomske naloge usmerjala in mi nudila pomoč. Zahvala velja tudi moji punci, Janji, ki mi je ob pisanju diplomske naloge stala ob strani.

5 4 KAZALO 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen, cilji in osnovne trditve Namen Cilji Predpostavke in omejitve naloge Omejitve Predpostavke Metodologija raziskovanja 7 2 SPLOŠNO O DENARNI TEORIJI Različna teoretična izhodišča Predstavniki klasične šole Neoklasični pristop Keynesianski pristop (teorija likvidnostne preference) Monetaristični pristop Postkeynesianski pristop Pristop šole racionalnih pričakovanj 23 3 TRANSMISIJSKI MEHANIZEM MONETARNE POLITIKE Splošno o transmisijskem mehanizmu Poglavitni dejavniki, ki vplivajo na delovanje transmisijskih mehanizmov Kanal obrestne mere Dejavniki vplivanja na spremembo ravnovesne obrestne mere ob povečanju ponudbe denarja Vpliv centralne banke na tržne obrestne mere Kanal valutnega tečaja V primeru fiksnega tečaja V primeru fleksibilnega tečaja Kreditni kanal Posojilni kanal Bilančni kanal Učinki sprememb cen drugih oblik premoženja Tobinova teorija "q" Modiglianijev premoženjski učinek Celotni model transmisijskega mehanizma monetarne politike Časovni odlog ("time-lag") monetarne politike 41 4 STRATEGIJA SLOVENIJE IN OSTALIH PRISTOPNIH ČLANIC PRI UVEDBI EVRA Mehanizem deviznih tečajev - ERM Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev v državah pristopnicah 45

6 Češka Estonija Madžarska Latvija Litva Poljska Slovaška Cilji ekonomske politike Slovenije za prevzem evra Priprave na uvedbo evra Politika Banke Slovenije po vstopu v ERM Tveganja, povezana z vstopom v ERM Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev za Slovenijo Ekonomska politika in uresničevanje Pakta o stabilnosti in rasti v državah članicah EU Pakt stabilnosti in rasti (Stability And Growth Pact SGP) Uresničevanje SGP Prihodnost Pakta stabilnosti in rasti 67 5 SKLEP 69 6 POVZETEK 71 7 ABSTRACT 71 8 KLJUČNE BESEDE 72 9 KEY WORDS LITERATURA VIRI SEZNAM TABEL SEZNAM SLIK 80

7 6 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Denarna ali monetarna politika je del ekonomske politike, ki jo izvaja centralna banka. V sodobnih gospodarstvih deluje centralna banka avtonomno in poskuša s svojimi intervencijami na denarnem trgu zasledovati bližnje in končne cilje. Bližnji cilj denarne politike je običajno količina denarja v obtoku ali pa obrestna mera. Kljub temu, da poznamo izvor povečane količine denarja v obtoku, ne moremo z gotovostjo predvideti njenih cenovnih oziroma količinskih učinkov v realnem sektorju narodnega gospodarstva. Zaradi svoje pomembnosti je povezava med denarjem in gospodarsko aktivnostjo pomembno področje obravnave večine šol ekonomske misli. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek. Razlike se pojavljajo le glede cenovnih in realnih učinkov. Povezavo med spremembami na monetarnem področju in njihov vpliv na realni sektor in na raven cen imenujemo transmisijski mehanizem. Diplomska naloga bo obravnavala teoretično področje denarne politike in njene učinke, ki jih ima na gospodarsko aktivnost. V zadnjem delu diplomske naloge pa se bomo osredotočili na strategije vstopa pristopnih članic Evropske Unije v mehanizem deviznih tečajev ter probleme uresničevanja Pakta stabilnosti in rasti. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Namen Namen diplomske naloge je teoretična proučitev področja monetarne politike in njenih vplivov na obnašanje ekonomskih subjektov in končno na gospodarsko rast. V diplomski nalogi bomo najpomembnejša teoretična spoznanja strnili v celoto, da jih bo mogoče najti na enem mestu. Tudi sama tema je v tem trenutku aktualna, saj se je Slovenija z vstopom v Evropsko unijo zavezala, da bo v najkrajšem možnem času sprejela evro in s tem vstopila še v Evropsko monetarno unijo. V prvem delu se bomo seznanili z različnimi pogledi ekonomskih šol na področju monetarne teorije. V drugem delu si bomo bliže pogledali različne kanale transmisijskega mehanizma. V tretjem delu pa se bomo dotaknili problema izpolnjevanja normativnih maastrichtskih konvergenčnih kriterijev po novih članicah EU, prikazali njihove strategije približevanja ERM 2 ter na koncu prikazali še težave uresničevanja Pakta stabilnosti in rasti Cilji Cilj diplomske naloge je ugotoviti, kako se učinki monetarne politike kažejo na kratek, srednji in dolgi rok, ter na enem mestu prikazati stališča najpomembnejših ekonomskih šol o vplivu monetarne politike na obnašanje ekonomskih subjektov in končno na gospodarsko rast. Trdimo namreč, da med različnimi šolami prihaja do razhajanj o tem, v kakšnem obsegu vpliva monetarna politika na gospodarstvo. Cilj diplomske naloge je tudi prikazati politike osmih centralnih bank, ki so vstopile v EU, in njihove strategije za prevzem evra.

8 7 Trdimo, da je Slovenija izmed bivših socialističnih držav ena najbolje pripravljenih držav pristopnic za prevzem evra in bi tako lahko prevzela evro že leta Predpostavke in omejitve naloge Omejitve Ena glavnih omejitev pri našem delu je dejstvo, da je tematika monetarne politike zelo razvejena in široka, zato bi bilo skoraj nemogoče, da bi v tej diplomski nalogi zajeli celotno področje. Zaradi dolžine diplomske naloge se bomo omejili na teoretični del in na najpomembnejše predstavnike različnih ekonomskih šol. Tako bomo navedli stališča avtorjev, ki obširneje obravnavajo problem vpliva denarne politike na gospodarstvo. V tretjem delu diplomske naloge se bomo omejili na osem tranzicijskih držav, ki so maja 2004 vstopile v EU, vključno s Slovenijo. Pri tem gre opozoriti na to, da se ekonomsko okolje spreminja in se lahko dejanski podatki, o makroekonomskih kazalnikih, po državah spreminjajo in lahko odstopajo od načrtovanih. Pri pisanju diplomske naloge bomo uporabljali tujo in domačo literaturo ter internet. Pri tuji pa bomo omejeni le na angleške in nemške vire Predpostavke Predpostavljamo, da je učinkovitost monetarne politike odvisna od številnih dejavnikov, kot so razlike v finančni strukturi, valutnem režimu, strukturi agregatne potrošnje in delovnega trga, ter navsezadnje tudi od pričakovanj ekonomskih subjektov. Tako lahko dobimo povsem drugačne rezultate v primeru racionalnih kot pa v primeru adaptivnih pričakovanj ter v primeru popolne informiranosti ekonomskih subjektov, ko teh učinkov sploh ne bi bilo. Tako je lahko delovanje monetarne politike različno glede na te dejavnike in pričakovanja, ki obstajajo v gospodarstvu. Pri proučevanju transmisijskih mehanizmov bomo izključili možnost obstoja časovnega zamika (time-lag), ki vedno obstaja med začetnimi spremembami monetarnih agregatov (impulzom) in končno realno spremenljivko (posledico). 1.4 Metodologija raziskovanja Pri pisanju diplomskega dela bomo izvedli poslovno raziskavo ter pri tem uporabili deskriptivni in analitični pristop. V okviru deskriptivnega pristopa bomo uporabili metodo deskripcije, komparativno metodo ter metodo kompilacije. Prvi del diplomske naloge temelji na komparativni metodi, pri predstavljanju stališč, ki jih imajo najpomembnejši predstavniki ekonomskih šol na področju denarne teorije. Analitični pristop bomo uporabili v poglavju, kjer se bomo podrobneje seznanili s transmisijskim mehanizmom. Metodo deskripcije bomo uporabili pri opisovanju monetarnega sistem ter opisu nosilke denarne politike, centralne banke, ter njenih ciljev in instrumentov; metodo kompilacije pa predvsem v zadnjem poglavju, kjer bomo povzeli skupna stališča različnih avtorjev pri delovanju denarne politike za doseganje ekonomskih ciljev.

9 8 2 SPLOŠNO O DENARNI TEORIJI Denarna teorija je sestavni del makroekonomike, kjer je osnovni predmet proučevanja denar v narodnem gospodarstvu. Pred Keynesom in keynesianizmom je bil edini makroekonomski problem splošna raven cen in to je obravnavala denarna teorija, in sicer kvantitetna denarna teorija. S Keynesom so se pojavili še drugi makroekonomski problemi in makroekonomija (Ribnikar 1997, 1). Pri obravnavanju denarne teorije naletimo na problem definicije denarja. Kaj sploh označujemo s pojmom denar? Danes določa v makroekonomiji pojem denar vsaka stvar, ki je splošno sprejeta in opravlja denarno funkcijo. V narodnem gospodarstvu opravlja denar pet funkcij (Györek 2003, 43): je splošno merilo vrednosti, ki prek cene izraža vrednost blaga; je posrednik pri menjavi (fizično posreduje v blagovni menjavi); ima zakladno funkcijo (zakladno funkcijo opravlja, ko ne kroži kot menjalno sredstvo, ampak se to zavira oz. ga nekdo hrani za kasnejše potrebe); je plačilno sredstvo (v menjalnih transakcijah, ko predaja blaga ali izvršitev storitev nista sočasni s plačilom); je v funkciji razdeljevalca družbenega proizvoda. Ne glede na te splošne probleme je pri obravnavanju učinkov monetarne politike potrebna definicija denarja in njegova kvantifikacija. Običajno se šteje k denarju poleg gotovine (bankovci in kovanci zunaj bank) še knjižni denar, h kateremu se štejejo tista imetja (na vpogled) pri bankah, s katerimi se lahko plačuje. 2.1 Različna teoretična izhodišča Zaradi svoje pomembnosti je povezava med denarjem in gospodarsko aktivnostjo pomembno področje obravnave večine šol ekonomske misli. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek, razlike se pojavljajo le glede censkih in realnih učinkov. Edina izjema je šola realnih poslovnih ciklov, ki pravi, da je denar strogo endogena spremenljivka, bančni sektor pa enači z ostalimi sektorji, katerih osnovni cilj je pridobivanje dobička. Razlike med pogledi posameznih šol se tako pojavljajo predvsem glede (Delakorda 1998a, 6): razdelitve vplivanja denarne politike na censke in realne učinke (klasiki predpostavljajo le censke učinke, keynesianci pa priznavajo tudi možnost vplivanja na realne količine); spektra aktive (in njenih relativnih cen), ki jo vključujejo v svoje modele (keynesianci tako uporabljajo le denar in obveznice, monetaristi pa tudi nekatere druge vrste vrednostnih papirjev, stvarno premoženje in človeški kapital);.

10 9 načina oblikovanja pričakovanj v narodnem gospodarstvu (keynesianci zagovarjajo adaptivna pričakovanja in možnost obstoja negativno nagnjene Phillipsove krivulje, monetaristi in predstavniki nove klasične šole pa se nagibajo k oblikovanju racionalnih pričakovanj in izključujejo možnost izbire ekonomske politike). V nadaljevanju si bomo pogledali najpomembnejše šole ekonomske misli s področja denarne teorije. Denarne teorije bomo obravnavali, kot si deloma sledijo v svojem zgodovinskem razvoju Predstavniki klasične šole Klasični pristop izhaja iz Sayevega zakona o trgih. Ta zakon pravi, da si vsaka ponudba ustvarja lastno povpraševanje. V svojih analizah so predpostavljali fleksibilnost cen dobrin in nominalnih dohodkov ter menili, da je narodnogospodarsko ravnotežje na ravni polne zaposlenosti (Glogovšek 1996, 159). Za predstavnike klasične šole je denar nevtralen 1 in mu pripisujejo samo funkcijo menjalnega ter plačilnega sredstva. V klasičnem modelu ni negotovosti in zato tudi ni rizika. Iz tega sledi, da ni smotrno, da bi držali denar, ki ne prinaša nikakršnega prihodka. Stališče klasične šole je, da je denar samo "tančica", ki prekrije dogajanje v realnem sektorju, zato ga je potrebno odstraniti iz opazovanja in ga naknadno, na drugi stopnji, vključiti v analitični postopek, da bi se tako identificiral absolutni nivo cen (Savin 1996, 39). Sprememba količine denarja v obtoku, pri klasikih, nima nobenega vpliva na realni sektor gospodarstva, kot so zaposlenost, proizvodnja relativne cene in realne obresti. Njegove spremembe imajo vpliv samo na spremembo cen in nominalnega dohodka. Tradicionalna teorija pojasnjuje, da deluje denarna masa na cene neposredno. Pri tem so izhajali iz kvantitativne teorije denarja. Njena temeljna postavka je v tem, da je vsota blagovnih cen oziroma celotna menjalna vrednost blaga in storitev enaka celotni količini denarja, multiplicirana z njegovo hitrostjo obračanja (Savin 1999, 92). Enostavno Fisherjevo kvantitetno enačbo lahko zapišemo takole (Duwendag 1993, 86): M V = P Yr (1), pri čemer pomenijo: - M količina denarja, - V hitrost obračanja denarja, - Yr realni dohodek, - P cene. Da so lahko pojasnili neposredni vpliv spremembe denarja na cene, so v analitični sistem uvedli predpostavke o nespremenljivosti posameznih variabel. Tako je obtočna hitrost (V), 1 J. S. Mill je to strnil v znanem izreku: "Ni tako nepomembne stvari, kot je denar."

11 10 ki predstavlja čas, v katerem potuje denar od rok do rok, na kratek rok konstantna. Obseg proizvodnje (Yr) se prav tako ne spreminja na kratek rok, saj so trdili, da je gospodarstvo na ravni polne zaposlenosti. Obrestna mera naj bi imela to nalogo, da zagotavlja ravnovesje med investicijami (I) in prihranki (S) pri polnozaposlitvenem narodnem dohodku. Iz tega sledi, da sprememba količine denarja (M), ki je pri klasikih eksogena spremenljivka, neposredno vpliva na spremembo cen (P). Pri tem zagovorniki kvantitetne teorije berejo enačbo z leve proti desni. V primeru, da bi brali od desne proti levi, kot bomo videli glavne kritike postkeynesiancev v nadaljevanju, bi prišli do drugačne ugotovitve. Dobljena spoznanja klasikov lahko sedaj zapišemo s simboli: M P (2), pri čemer sta: - M količina denarja v obtoku, - P cene. V sliki, ki sledi, bomo delovanje povečane količine denarja v obtoku pri klasičnem modelu pogledali še z diagramom IS LM.. Predstavlja koristni pripomoček sodobne ekonomske analize, ki jo je v ekonomsko znanost vpeljal Hicks (1937). Ker podrobnejša razlaga posameznih krivulj ni predmet naše diplomske naloge, bomo na kratko razložili, da model IS LM proučuje interakcijo med tržiščem blaga (krivulja IS) in denarnim trgom (krivulja LM). SLIKA 1: DELOVANJE EKSPANZIVNE MONETARNE POLITIKE V KLASIČNEM MODELU Vir: Scarth (1996, 59; povz. po Delakorda 1998b, 17).

12 11 Zaradi povečane količine denarja v obtoku se krivulja LM premakne v desno. Agregatno povpraševanje je večje od agregatne ponudbe, ki ostane pri količini Y F. Zaradi presežnega povpraševanja pride do dviga ravni cen, kar povzroči naslednje tri spremembe v sliki 1: (1) - zaradi zvišanega mejnega proizvoda faktorja delo se krivulja povpraševanja po delu premakne navzgor; (2) - ponudba dela se poveča za enako velikost, kot se poviša raven cen (zaposleni zahtevajo višje plače) in (3) - krivulja IS se zaradi višjih mezd premakne v levo, kjer se ponovno vzpostavi narodnogospodarsko ravnotežje pri polni zaposlitvi.vidimo, da se zaradi popolne fleksibilnosti cen dobrin in proizvodnih faktorjev šoki s strani denarne politike v trenutku absorbirajo. Zato klasiki oziroma predstavniki klasične šole niso eksplicitno analizirali transmisijskih mehanizmov Neoklasični pristop Prve prave raziskave transmisijskih mehanizmov zasledimo pri neoklasikih. Tako sta že Wicksell in Fisher razlikovala med kratkoročnimi in dolgoročnimi učinki ukrepov denarne politike, pri čemer so poglavitno vlogo igrale spremembe relativnih cen in predvsem obrestna mera za kredite (Delakorda 1998b, 18). Ekonomisti neoklasične šole nimajo enotnega stališča o tem, kdaj je denar nevtralen oziroma kdaj obstaja monetarno ravnovesje. Neoklasiki, tako kot prej klasiki, niso mogli drugače odgovoriti na vprašanje, kako denar vpliva na rast cen, kot z mehanizmom kvantitetne teorije denarja. Le-ta pa ni mogla pojasniti, kateri del denarne mase bo vplival na cene in kateri na rast proizvodnje in zaposlenosti. Za K. Wicksella se bo to ravnovesje vzpostavilo, ko se bo denarna, to je tržna obrestna mera izenačila z naravno obrestno mero (Savin 1996, 40-41). Wicksell tako ostaja pri predpostavkah klasične šole o vplivu realnih dejavnikov na obrestno mero, hkrati pa s svojo dopolnitvijo klasične teorije obresti dopusti možnost, da tudi denar in centralna banka vplivata na obrestno mero. Wicksell v narodnem gospodarstvu loči dve različni obrestni meri. Naravna obrestna mera je tista, ki izenačuje prihranke z investicijami v kapitalne dobrine. Tržna obrestna mera pa je tista, po kateri se najemajo bančni krediti. Ko se obe obrestni meri razlikujeta, pride do "kumulativnega" procesa (Festić 1999, 29). Na sliki 2 je prikazano prilagajanje tržne obrestne mere spremembi ponudbe denarja. V izhodišču se nahajamo v točki E 1, kjer sta tržna in naravna obrestna mera enaki (i 1 ). Sedaj se zaradi povečane ponudbe denarja poveča ponudba kreditov poslovnih bank. Gre za premik krivulje ponudbe kreditov v desno (S S*). Pri nespremenjenem povpraševanju se zniža obrestna mera na raven i 2. V tej točki je tržna obrestna mera i 2 nižja od naravne obrestne mere i 1.

13 12 SLIKA 2: PROCES PRILAGAJANJA TRŽNE OBRESTNE MERE VEČJI PONUDBI DENARJA i I S E 1 S* i 1 E 2 i 2 A B Ponudba in povpraševanje po kreditih Vir: Festić (1999, 29); Po klasični in neoklasični teoriji sprememba količine denarja v obtoku vpliva samo na cene. Wicksell pa k neposrednemu vplivu na cene dodaja tudi posredni vpliv na proizvodnjo prek obrestne mere. Če je tržna obrestna mera nižja od naravne, so investicije donosnejše (nižji stroški) in povpraševanje po investicijskih sredstvih se poveča. Večji obseg investicij poveča povpraševanje po proizvodnih faktorjih, zaradi česar se zvišajo njihove cene, posledično pa naraščajo tudi cene končnih izdelkov. Novo ravnovesje se oblikuje tako, da se tržna obrestna mera zviša zaradi večjega povpraševanja po kreditih. Klasiki zagovarjajo stališče nevtralnosti denarja, torej da denar nima vpliva na realne kategorije. Vendar pa bi lahko do vpliva na realne veličine prišlo tudi v "klasičnih pogojih", tedaj, ko se med procesom dvigovanja cen (oz. znižanja cen) porazdelitev dohodka spremeni tako, da to vpliva na delež prihrankov oz. potrošnje v skupnem dohodku. To se zgodi v primeru, ko privede dvig cen do relativnega povečanja dobička podjetnikov. To se zgodi takrat, ko se delež plač in rent v skupnem dohodku zmanjša. Če povzroči to relativno povečanje dobička ustrezno povečanje investicij, pomeni ustrezno zmanjšanje deleža potrošnje v skupnih izdatkih. Zvišanje cen izsili v tem primeru relativno zvišanje prihrankov; govorimo o t.i. "prisilnem varčevanju". Če se delež prostovoljnega varčevanja ustrezno ne zmanjša, se poveča skupno varčevanje; preskrba gospodarstva z realnim kapitalom se izboljša. Posledično se zmanjša naravna obrestna mera, ki smo jo definirali kot obrestno mero, ki izenačuje prihranke z investicijami. Ob tej predpostavki vpliva na realne kategorije tudi emisija denarja, kar je v nasprotju s klasično trditvijo o nevtralnosti denarja (Glogovšek 1996, ). Pri Fisherju je prišlo do spremembe relativnih cen zaradi povečane količine denarja glede na povpraševano količino denarja prek obrestnih mer. Ob predpostavki nespremenjene obtočne hitrosti in outputa se zaradi povišane količine denarja v obtoku povišajo cene. Ker

14 13 je Fisher predpostavljal, da spremembe cen prehitevajo spremembe obrestnih mer (ki so pomembna komponenta stroškov podjetij), se povečajo podjetniški profiti. Zaradi izboljšanih investicijskih možnosti se poveča povpraševanje po kreditih. Po določenem času se presežne rezerve poslovnih bank izpraznijo, kar povzroči hitrejšo rast obrestnih mer v primerjavi z inflacijo v narodnem gospodarstvu. Zaradi zvišane obrestne mere se zmanjšajo profiti in investicijska dejavnost. Upadanje aktivnosti v gospodarstvu se zaustavi, ko se pri poslovnih bankah spet nabere dovolj presežnih rezerv in ko se zniža obrestna mera (Delakorda 1998b, 18) Keynesianski pristop (teorija likvidnostne preference) Revolucijo na področju denarne teorije je uvedel eden največjih ekonomistov J. M. Keynes s svojim delom Splošna teorija zaposlenosti, obresti in denarja ("The General Theory of Employment, Interest and Money"). Tako je v nasprotju s predstavniki klasične doktrine denarju vrnil njegovo pomembno funkcijo hranilca vrednosti. S tem je vpeljal v lastninsko strukturo posebno, to je denarno obliko premoženja (denar kot sredstvo za ohranjanje premoženja). Keynesova teza je, da je denarna teorija, ki je bila v mikroanalizi zapostavljena kot manj pomembna (saj denar pri klasikih opravlja samo funkcijo menjalnega in plačilnega sredstva), pomembna sestavina splošne teorije, zato je treba denar od vsega začetka upoštevati in mu opredeliti mesto v ekonomskem modelu (Norčič 1999, 14). Z vidika monetarne teorije je "Splošna teorija" ponudila dva nova elementa (Savin 1996, 38): a) Keynes je napadel tradicionalno razlikovanje oziroma ločitev teorije vrednosti in teorije denarja, b) poudarja povpraševanje po denarju kot obliki aktive, ki lahko zamenja druge oblike donosne aktive. Temeljna razlika med keynesiansko in klasično denarno teorijo naj bi bila v naslednjih treh posebnostih keynesianske denarne teorije: (1) - nominalne mezde so navzdol rigidne, (2) - funkcija potrošnje, iz katere sledi, da je obseg varčevanja odvisen od narodnega dohodka in (3) - tako imenovana likvidnostna preferenca, po kateri naj bi bilo odvisno povpraševanje po denarju tudi ali samo od obrestne mere (Ribnikar 2000, 67-68). Poudarek na povpraševanju po denarju, kot alternativi drugim oblikam dobičkonosne aktive, je omogočil Keynesu ustvariti več prispevkov monetarni teoriji. Prvič, Keynes je hitrost obračanja denarja povezal z obrestno mero. S tem je dohodkovna hitrost obračanja prenehala biti nespremenjena, kar so klasični ekonomisti predstavljali desetletja. Drugič, Keynes je razdelil povpraševanje po denarju v dve skupini: (1) - transakcijsko povpraševanje, ki je odvisno od velikosti dohodka (večji kot je dohodek, večje bo transakcijsko povpraševanje) in (2) - špekulativno povpraševanje (preferenca likvidnosti), ki je neposredno odvisno od obrestne mere. Nizka obrestna mera je obratno sorazmerna ceni vrednostnih papirjev. Te upadajo, ko se obrestna mera zvišuje in obratno (Savin 1996, 48).

15 14 Keynes ne razpravlja več o razmerju med količino denarja in cenami, temveč o razmerju med denarjem in proizvodnjo. Kot smo že povedali, tradicionalna teorija pojasnjuje, da deluje denarna masa na cene neposredno. Spremembe količine denarja (M) vplivajo na nominalni dohodek, vendar pristop ne vsebuje analize učinkovanja obrestne mere zato je ta sistem nedeterminiran. Nasprotno od klasikov pa Keynesova teorija poudarja, da je razmerje med denarno maso in ravnjo cen oziroma nominalnim dohodkom posredno. Posebno povpraševanje po denarju kot obliki premoženja, tisto, ki se izraža kot likvidnostna preferenca, ima po Keynesovem mnenju vpliv ne samo na absolutni nivo cen, ampak tudi na relativnega, posebno pa na obrestno mero, ki je tudi relativna cena. Tako deluje spremenjena količina denarja v prvi fazi na spremembo obrestne mere, le-ta pa prek investicij in multiplikatorja na spremembo agregatnega povpraševanja, ki neposredno vpliva na obseg proizvodnje in zaposlenosti (Savin 1996, 38). Iz keynesianske teorije likvidnostne preference izhaja, da je obrestna mera določena z monetarnimi dejavniki oziroma na denarnem trgu. Po klasični teoriji obresti je obrestna mera cena, ki ustvarja ravnovesje med investicijskimi sredstvi in pripravljenostjo, da se odpovemo trenutni potrošnji [I(i) = S(i)]. Za razliko od klasikov pa za Keynesa predstavlja obrestna mera kategorijo, ki je opredeljena zgolj s količino denarja in prej omenjeno likvidnostno preferenco. Hkrati pa je treba upoštevati, da na višino obrestne mere vplivajo tudi realni dejavniki prek povpraševanja po denarju (transakcijsko in obstoj negotovosti). Iz tega sledi, da se ravnovesna obrestna mera oblikuje tam, kjer je ponudba denarja enaka povpraševanju po njem (M D = M s ). SLIKA 3: OBLIKOVANJE KRATKOROČNE OBRESTNE MERE Vir: Issing (1995, 95; povz. po Festić 1999, 32); Na sliki 3 sta prikazani ponudba denarja M S, ki je obrestno neelasična (eksogenost denarne ponudbe), in krivulja M D, ki prikazuje dejansko likvidnostno preferenco. V presečišču krivulje likvidnostne preference in ponudbe denarja se oblikuje kratkoročna obrestna mera. Pri tem prihranki in investicije ne igrajo nobene vloge. Ponudba denarja je torej eksogena kategorija, na katero lahko s svojimi posegi na finančnem trgu dokaj svobodno vpliva monetarna oblast. Tako velikost obrestne mere, ki je odvisna od odločitve monetarne oblasti, deluje na obseg investicij, te pa multiplikativno na dohodek in zaposlitev. Monetarna oblast ima tako v svojih rokah vzvod, s katerim

16 15 bistveno sooblikuje investicijsko, s tem pa tudi celotno efektivno povpraševanje. Izum likvidnostne preference je zato pomenil Keynesu tisto kategorijo, ki je denarju vrnila njegovo pravo vlogo in ga ponovno umestila v središče dogajanja ter ponovno združila realni in monetarni sektor v teoretičnem modelu (Norčič 1996, 12). V takšnih narodnogospodarskih izhodiščih keynesianske teorije denarja si lahko razložimo posledice spremembe količine denarja. Dogajanje, ki ga povzroči impulz (v tem primeru je to povečana količina denarja v obtoku), bomo razložili s pomočjo analize IS LM, kot prikazuje slika 4. SLIKA 4: DELOVANJE EKSPANZIVNE MONETARNE POLITIKE V KEYNESIANSKEM MODELU Vir: Ribnikar (2000, 69); Predpostavimo, da v narodnem gospodarstvu obstaja ravnovesje, ki ni na ravni polne zaposlenosti, to je v točki a. Zaradi impulza, ki ga povzroči povečana količina denarja v obtoku, se krivulja LM 0 v prikazu "I" premakne v desno (LM 0 LM 1 ). To ima za

17 16 posledico nižjo obrestno mero, kar povzroči v prikazu "III" povečano povpraševanje z AD 0 na AD 1. Povečano povpraševanje povzroči dvig splošne ravni cen, zaradi česar se znižajo realne plače (W/P) v prikazu "II", kar povzroči premik krivulje dela v levo (N 1 S). Ker obravnavamo kratko obdobje, se produkcijska funkcija v prikazu "V" spreminja le ob spremenjeni količini dela. Zaradi povečanega obsega zaposlenosti se tako poveča tudi obseg proizvodnje. Višja raven cen v narodnem gospodarstvu povzroči zmanjšanje realne količine denarja v obtoku, zato se krivulja LM 1 v prikazu "I" premakne v levo (LM 1 LM 2 ). Tako pridemo do novega ravnotežja (v točkah b), za katerega so značilne višje cene (in nominalne mezde), nižje realne mezde, večji obseg zaposlenosti in proizvodnje. Po keynesianski teoriji je torej denar pomemben, z denarno politiko pa ni mogoče doseči povečanja agregatnega povpraševanja in končno polne zaposlenosti, če je krivulja LM vodoravna (likvidnostna past) ali krivulja IS navpična (obrestna neelastičnost agregatnega povpraševanja). Če pa nista takšni, je denar nepomemben samo v posebnem primeru, ko se sekata pri negativni obrestni meri. Zastopniki keynesianske misli dajejo prednost fiskalni politiki, ki naj bi bila bolj učinkovita za doseganje višje gospodarske rasti. Keynesianski ekonomski politični koncept se je močno uveljavil po veliki gospodarski krizi na obeh straneh Atlantika. Obdobje kontinuirane gospodarske rasti je bilo dolgo približno četrt stoletja. Države so dosegale visoko stopnjo gospodarske stabilnosti, blaginje in socialne varnosti za večino prebivalstva. Videti je bilo, da je keynesianski ekonomskopolitični koncept končno rešil problem nevarnosti nenadnih kriz in globokih depresij. Tak kontinuiran razvoj je trajal vse do začetka sedemdesetih let. Zaradi rasti cen nafte in nekaterih drugih surovin so se najrazvitejše države prvič po drugi svetovni vojni soočile z nevarnostjo resne depresije. Brezposelnost je pričela naraščati, pridružila pa se ji je tudi rast inflacije. Pojavil se je problem stagflacije, to je sočasni obstoj visoke inflacije in visoke brezposelnosti. To pa je bil za keynesianski koncept ekonomske politike nerešljiv problem, saj v Keynesovi teoriji problema inflacije in brezposelnosti nastopata strogo ločeno, ukrepi proti brezposelnosti so točno obratni ukrepom proti inflaciji. Hkratni pojav inflacije in brezposelnosti, stagflacija, pa zahteva drugačen ekonomskopolitični koncept. Tako so se v tem času začele razvijati alternativne ekonomske šole, katere so temeljile na določenih tradicionalnih mislih in vračanju k A. Smithu (Kračun 1998, ) Monetaristični pristop Monetarizem, katerega eden najpomembnejših predstavnikov je Milton Friedman, je smer monetarne teorije, ki zagovarja, da je ključni dejavnik v gospodarstvu denar. Monetaristi zanikajo vpliv denarja preko obrestne mere na investicije ter kasneje na zaposlitev in dohodek, kar je v nasprotju s prepričanji keynesiancev. Monetaristi se ponovno vrnejo v okrilje kvantitetene teorije denarja, s ponovno vzpostavitvijo neposredne zveze med količino denarja v obtoku (M) in ravnjo cen (P). Količina denarja ima vpliv izključno na cene. S tem denarju pripišejo njegovo nevtralnost.

18 17 Za monetarizem je značilno osem glavnih značilnosti. Pri tem je osnova kvantitetna teorija denarja in osem značilnosti (Ribnikar 2000, ). 1. Povpraševanje po denarju ni neelastično glede na obrestno mero. 2. Povpraševanje po denarju je bolj stabilno kot keynesianska konsumna funkcija. 3. Transmisijski mehanizem zajema širok obseg substitucijskih odnosov, in ne samo obveznic in denarja, ter se odvija prek kanalov, kjer ne gre samo za obrestno mero. 4. Časovni odlogi denarne politike so dolgi in negotovi. 5. Cene (tudi mezde) so zadosti fleksibilne, tako da se vzdržuje družbeni produkt na približno polnozaposlitveni ravni. 6. Realna obrestna mera je približno konstantna. 7. Fiskalna politika ne igra vlog. 8. Zasebni sektor je bolj stabilen, če ni diskrecijske stabilizacijske politike, kakor če je, ter pot realnega produkta je neodvisna od kakršnega koli sistematičnega vplivanja na nominalno količino denarja v obtoku. Razlika med monetaristi in keynesianci je v pojmovanju, kateri monetarni faktor je kjučni za narodno gospodarstvo. Keynesianci menijo, da je obrestna mera (cena denarja) tista, ki odločilno opredeljuje ekonomske odločitve. Denar je sicer važen 2, ker vpliva na obrestno mero, toda količina denarja gre skozi "filter" obrestne mere in učinkuje na potrošnjo, investicije in državne izdatke. Monetaristi pa vztrajajo na neposredni zvezi med količino denarja in obrestnimi merami. Na kratek rok dopuščajo možnost vpliva na zaposlenost, vendar se bo na dolgi rok vrnila na naravno stopnjo zaposlenosti. (Norčič 1999, 99). Na sliki 5 je prikazan različen pristop k obravnavi vpliva ponudbe denarja (M) in njegovo povezanost z gospodarsko aktivnostjo (Y). Za monetariste je značilen reducirani pristop k obravnavi narodnega gospodarstva. S pomočjo reduciranega pristopa gledajo na narodno gospodarstvo kot črno skrinjo (t.i. "black box"). Tako ne opisujejo kanalov, preko katerih denarna ponudba vpliva na dohodek (Y), ampak tesno povezavo med M in Y. Nasprotno pa so keynesianci dokazali, s pomočjo strukturnih modelov, da ta povezava poteka prek obrestnih mer in prek investicij na gospodarsko aktivnost (Mishkin 1997, 630). 2 Zgodnji keynesianci so bili mnenja, da denar ni pomemben - "money does not matter", saj so našli šibke povezave med obrestno mero in investicijami. To je bil čas depresije in brezposelnosti ter neučinkovitosti monetarne politike pri reševanju teh težav. Zato so dajali prednost instrumentom fiskalne politike. Temu je kasneje M. Friedman oporekal z besedami, da denar je pomemben - "money does matter" (Mishkin 1997, 656).

19 18 SLIKA 5: KEYNESIANSKI IN MONETARISTIČNI MODEL K OBLIKOVANJU DENARNE TEORIJE Monetaristični reducirani model M? Y Keynesianski strukturni model M i I Y Vir: Mishkin (1997, 630); Ena glavnih razlik med njimi je tudi spekter aktiv, ki jih zajemajo v svojih modelih. Monetaristi pri svoji analizi transmisijskih kanalov obravnavajo široko paleto aktive oziroma premoženjskih oblik (denar, delnice, obveznice, realne oblike premoženja trajne dobrine in človeški kapital), in ne samo denarja in obveznic kot keynesianci. Denar je po tej teoriji le ena od številnih oblik, v kateri se pojavlja premoženje (M. Friedman 1973, ). Kot vidimo na naslednji sliki, je krivulja povpraševanja po denarju (M D ) pri monetarističnem modelu bolj navpična (manjša elastičnost) kot pa pri keynesianskem modelu. Tako bo povečana količina denarja v obtoku (M S ) v monetarističnem modelu povzročila večji učinek na obrestne mere, saj bo na obrestne mere poleg denarja vplivala tudi preko finančnega trga (cene vrednostnih papirjev) in bo zato končni učinek na spremembo obresti večji ( i 1 > i 2 ). SLIKA 6: POSLEDICE POVEČANE PONUDBE DENARJA V OBTOKU PRI RAZLIČNIH MODELIH MONETARISTIČNI MODEL KEYNESIANSKI MODEL i M S1 M S2 i M S1 M S2 i 1 i 2 M D M D M D, M S Prirejeno po Baye in Jansen (1995, 519). M D, M S

20 19 Monetaristi nasprotujejo aktivni vlogi denarne politike ter hkrati zanikajo sposobnost denarne politike pri določanju obrestnih mer in stopnje brezposelnosti, razen v zelo kratkem obdobju oziroma samo toliko časa, dokler so delavci pod vplivom denarne iluzije. Na dolgi rok se kaže rast količine denarja v obtoku v rasti cen in nominalnega dohodka. Inflacija po Friedmanovem mnenju izvira iz dejstva, da količina denarja v obtoku raste hitreje kot pa proizvodnja blaga in storitev. In kot pravi M. Friedman (1973, 227): "Inflacija je vedno in povsod monetarni fenomen". Pri tem se postavlja vprašanje, kakšen je vpliv povečane ponudbe denarja na inflacijo in zaposlenost. Keynesianci so mnenja, da bo vpliv na zaposlenost prek obrestne mere in investicij velik, pri tem pa bo sprememba obresti zanemarljiva (kot smo videli na sliki 6). Monetaristi pa odgovarjajo, da bo vpliv velik na cene ter zanemarljiv na investicije in zaposlenost. Po Friedmanovem mnenju je investiranje odvisno od realnih sil, to je od produktivnosti in varčevanja. Monetaristi so mnenja, da je tako imenovana dolgoročna Phillipsova krivulja navpična (neelastična), in ni mogoče barantati ("trade off") med stopnjo nezaposlenosti in inflacijsko stopnjo. Dolgoročna Phillipsova krivulja poteka navpično pri "naravni stopnji brezposelnosti" in na dolgi rok raste nominalni dohodek samo zaradi rasti cen. Na kratki rok lahko raste tudi realni dohodek, vendar samo toliko časa, dokler so delavci pod vplivom denarne iluzije. Vzroki za to so v "avtomatičnem obratu". Sprva se povečanje monetarnega efektivnega povpraševanja izraža v zviševanju cen finalnega potrošenega blaga, kar kljub morebitnemu nominalnemu zvišanju mezd znižuje realno raven mezd. Ker deluje trg delovne sile, podjetja zaposlujejo več delavcev in output se kratkoročno poveča. Toda napačna anticipacija inflacije delavcev je lahko le začasna. V trenutku, ko delavci spoznajo napačno anticipacijo inflacije in zahtevajo višje mezde, se sproži vzvratni proces. Prihaja do "avtomatičnega obrata". Realne mezde se pričnejo zviševati, zaposlenost pada, kar vodi v znižanje outputa. Dolgoročno je torej Phillipsova krivulja lahko le navpična, kar pomeni, da ni mogoče spreminjati naravne stopnje brezposelnosti. SLIKA 7: MONETARISTIČNA DOLGOROČNA NAVPIČNA PHILLIPSOVA KRIVULJA INFLACIJA, ZVIŠEVANJE MEZD DOLGOROČNA KRIVULJA p p p Prirejeno po Lah (1994, 146). 6 3 B C A U 1 U* BREZPOSELNOST

21 20 Na sliki 7 je prikazana Phillipsova krivulja, kot jo zagovarjajo monetaristi. Dolgoročna navpična krivulja je rezultat vseh vrst krivulj (krivulje p, p in p ), ki izražajo kratkoročne odvisnosti med inflacijo, zviševanjem mezd in brezposelnostjo pri različnih stopnjah inflacijskih pričakovanj. Naravna stopnja brezposelnosti je pri pričakovani inflaciji p v točki U*. Sedaj, če pride do zunanjega impulza (država na primer želi znižati stopnjo brezposelnosti s fiskalnimi in monetarnimi ukrepi), se poveča agregatno povpraševanje ter posledično se zvišajo cene in mezde. Pri tem rastejo cene hitreje kot mezde, kar pomeni, da se realne mezde znižujejo. Znižanje realnih mezd navaja podjetnike k povečanju zaposlitve. To je učinkovito, ker obstaja denarna iluzija in delavci verjamejo, da so dobili višje realne plače. Posledično se zmanjša brezposelnost z U* na U 1 in gospodarstvo se premakne iz točke A v točko B. Čez čas spoznajo, da so bili ogoljufani in da realne mezde ostajajo enake (spremenile so se le nominalne). Ko delavci enkrat anticipirajo 3-odstotno inflacijo, se začne obratni proces in gospodarstvo se premakne iz točke B v C. Brezposelnost pade zopet na U*, ki je enaka naravni stopnji brezposelnosti, vendar na višji stopnji pričakovane inflacije. Tako vidimo, da je dolgoročno Phillipsova krivulja navpična in je na stopnji naravne brezposelnosti U*. Če želi država vzdrževati stopnjo brezposelnosti, ki je nižja od naravne stopnje (U*), mora delavce in podjetnike vedno znova presenetiti, kar nadalje pomeni vedno višjo stopnjo inflacije in na koncu uničenje valute. Po mnenju Friedmana in nasploh monetaristov je nadzor nad količino denarja v obtoku eden najpomembnejših instrumentov ekonomske politike, še posebej, kadar grozi inflacija. Prav tako zanikajo sposobnost denarne politike pri določanju obrestnih mer in stopnje zaposlenosti, razen v zelo kratkem obdobju. Hkrati pa lahko denarne oblasti prispevajo k ustvarjanju in ohranjanju stabilnosti ter omilijo posledice eksternih šokov v narodnem gospodarstvu. Friedman je mnenja, da je velika kriza tridesetih let ter tudi inflacija v šestdesetih in sedemdesetih letih bila povzročena z napačno vodeno monetarno politiko. M. Friedman (1973, ) predlaga, naj monetarni organi vodijo politiko, s katero bo zagotovljena stabilna rast cen. Ocenil je, da je ta cilj mogoče doseči s konstantno letno stopnjo rasti denarja v obtoku v intervalu od 3 do 5 % ali nižjo ("money growth rule"). Sam predlaga, da bi naj ta stopnja bila 2 % letno. Monetaristi zagovarjajo tezo o eksogenosti denarne mase, ki je ena izmed njihovih temeljnih predpostavk. Količina v obtoku je eksogena spremenljivka tedaj, če centralna banka prek poslovnih bank poljubno spreminja količino denarja v obtoku ter je neodvisna od narodnega dohodka in obrestne mere. Če ni tako, je količina denarja v obtoku endogena. Glavne kritike eksogenosti ponudbe denarja in njenim nadaljnjim implikacijam je zadal N. Kaldor z nasprotno tezo o endogenosti denarne ponudbe. N. Kaldor pravi (N. Kaldor 1985, 22; povz. po Lah 1994, 127): "Friedmanove empirične rezultate moramo brati v nasprotni smeri: vzročnost gre od Y k M, ne pa od M k Y." Verjetno seveda ni tako, kakor pravi N. Kaldor, vendar je prav tako nesprejemljivo drugo skrajno stališče, da je M absolutno eksogena spremenljivka. Kritiki monetaristov nadalje kritizirajo Friedmanovo pojmovanje denarja, elastičnosti povpraševanja denarja glede na dohodek, tezo, da je realna obrestna mera konstantna itd. Kritiki sicer priznavajo, da je možno z restriktivno monetarno politiko

22 21 znižati inflacijo, vendar le za ceno močnega znižanja gospodarske rasti, kar nakazujejo tudi izkušnje sedemdesetih in osemdesetih let Postkeynesianski pristop Postkeynesianska ekonomska teorija se je oblikovala kot čista alternativa neoklasični sintezi. Ena glavnih značilnosti postkeynesianske teorije je povezava mikroekonomske in makroekonomske ravni analize preko kategorije investicij kot ključne determinante cen in razdelitve. Postkeynesianska smer poskuša "sintetizirati" tiste pozitivne dosežke različnih dosedanjih smeri, ki naj bi bile relevantne za sodobno, razvito kapitalistično gospodarstvo. Postkeynesianska teorija vsebuje politekonomski vidik, ker ti teoretiki ponovno vračajo v analizo razredni vidik (delavci kapitalisti), institucionalni razvoj kapitalizma, sektorsko analizo in razredno borbo za razdelitev presežka (Norčič 1999, 21). Za teoretičnega očeta postkeynesianci navajajo M. Kaleckega, in to predvsem zaradi izjemne celovitosti njegovega pristopa. Teorija Kaleckega namreč združuje elemente klasične teorije (Ricarda in Marxa), keynesiansko teorijo in pri tem v svoj model vključuje tudi teorijo monopolnih podjetij. Z upoštevanjem dualnosti gospodarstva (delitev realne sfere gospodarstva na dva povsem različna sektorja, in sicer oligopole in neoligopole) je dopolnil pomanjkljivost Keynesove teorije efektivnega povpraševanja (Lah 1994, 122). Poglavitna izhodišča postkeynesianske doktrine so naslednja (Norčič 1999, 142): zgodovinski čas, ki se premika samo naprej (obstoj negotovosti); zavračanje splošnega ravnotežja (ravnotežje ne obstaja niti na posameznih trgih); centralna vloga investicij; edinstvena vloga trga delovne sile v mehanizmu cen; endogenost denarne mase. Ponovno pripišejo prevladujočo vlogo investicijam (pri tem sledijo Keynesovemu prepričanju, da so investicije najpomembnejša kategorija modela), ki ji dodajo sedaj nepriznano funkcijo povezovanja med mikro ravnijo odločanja v podjetjih in makro ravnijo odločanja glede globalne delitve dohodka na mezde in profite. Investicije so po njihovem mnenju ključna determinanta rasti in razdelitve cikličnega gibanja gospodarstva. Postkeynesianci nasprotujejo neoklasični tezi, da je denar v narodnem gospodarstvu nevtralen in da eksogene spremembe količine denarja v obtoku vodijo slej ko prej do proporcionalnih sprememb cen, medtem ko ostajajo relativni odnosi med cenami, kakor tudi drugi realni fenomeni narodnega gospodarstva, v svojem bistvu nespremenjeni. Postkeynesianci so nasprotno prepričani, da imajo spremembe na področju monetarnega sektorja, predvsem pa sprememba količine denarja v obtoku, vpliv na realne sestavine gospodarskega procesa. Njihova pozornost velja posebej spremembam realnega outputa in zaposlitve, ki izhajajo iz sprememb ponudbe denarja v gospodarstvu (Norčič 1999, 143). Ti teoretiki prav tako ne priznavajo neoklasične razlage vzrokov inflacije. Mnenja so, da je stopnja inflacije bistveno in predvsem odvisna in določena z rastjo nominalnih denarnih mezd glede na produktivnost dela. Cene so stroškovno določene na podlagi pribitkov na

23 22 stroške dela na enoto produkta. Izjema so samo kmetijski pridelki in surovine, kjer se cene določajo na "neoklasični" način z mehanizmom ponudbe in povpraševanja na konkurenčnem trgu (Norčič 1999, 146). Postkeynesianci za razliko od monetaristov zagovarjajo tezo o endogenosti denarnega obtoka. Bistvo endogenosti je, kot smo že zapisali, ugotovitev, da banke ne določajo količine kreditnega denarja, temveč njegovo ceno (t. j. obrestno mero). Najradikalnejši zagovorniki endogenosti denarja (mednje sodi tudi Kaldor) menijo, da je ponudba denarja vodoravna pri fiksni obrestni meri (i* na sliki 7), ki je odvisna od diskontne stopnje centralne banke, medtem ko je povpraševanje po denarju padajoča funkcija obrestne mere (Sušjan 1995, 185). SLIKA 8: PONUDBA IN POVPRAŠEVANJE PO DENARJU PRI POSTKEYNESIANCIH i i* M S M D M* Vir: Kaldor (1985, 24; povz. po Sušjan 1995, 185); S slike 8 je razvidno, da količina denarja v obtoku (M*) določa povpraševanje po denarju (M D ). Pri dani obrestni meri je povpraševanje po denarju odvisno od dveh glavnih dejavnikov: prvi je povezan s financiranjem investicij in kaže stopnjo investicijske aktivnosti, drugi pa se nanaša na zagotavljanje obratnih sredstev za proizvodni proces, odvisen pa je od gibanja mezd in cen reprodukcijskega materiala. Poslovne banke imajo v postkeynesianskem modelu aktivno vlogo (za razliko od neoklasikov in monetaristov) in se prilagajajo podjetniškemu povpraševanju po kreditih in tako povečajo svojo bilanco (maksimirajo svoj dobiček), medtem ko za rezerve poskrbijo kasneje. Možnosti za ustvarjanje denarja so različne: zviševanje obrestne mere na depozite, ustvarjanje novih možnosti za naložbe, zviševanje tržnega deleža. Izposojanje pri centralni banki se tako za postkeynesiansko banko kaže le kot skrajna možnost. Ključna predpostavka postkeynesianskih ekonomistov je, da je prednostna naloga centralne banke zagotavljanje stabilnosti finančnega sistema. Iz tega razloga se centralne banke prilagajajo potrebam bančnega sistema po rezervah (Sušjan 1995, 186). V postkeynesianski teoriji je glavni izvor inflacije razdelitveni konflikt. Generator inflacijskega procesa so po eni strani previsoki (glede na produktivnost) mezdni zahtevki sindikatov, po drugi strani pa nanj vplivajo profitne marže, ki jih podjetja oblikujejo v M

24 23 odvisnosti od svojih investicijskih (razvojnih) načrtov. Pri tem je očitno, da so monetaristični stabilizacijski ukrepi usmerjeni izključno na odpravljanje posledic, ne pa vzrokov. Z omejeno monetarno politiko je sicer možno zmanjšati inflacijo, vendar hkrati zastane celotno gospodarstvo (Sušjan 1995, 238). Postkeynesianci predlagajo nov mehanizem dohodka, ki bi vzdrževal optimalno razmerje med deležem profitov in mezd. Mehanizem naj bi obvladoval po eni strani mezde, ki naraščajo v soglasju z rastjo družbene produktivnosti, po drugi strani pa obseg investicij, ki naj ne presegajo tistega deleža, ki bi ogrozil dogovorjeno rast mezd. Poseben planski organ, sestavljen iz ekspertov treh zainteresiranih strani: delodajalcev, delavcev in državne uprave, posebej pa njegov izvedbeni del, je še daleč od praktične uvedbe in delovanja (Norčič 1996, 20) Pristop šole racionalnih pričakovanj Teorija racionalnih pričakovanj ugotavlja, da so ukrepi ekonomske politike običajno neučinkoviti, ker podcenjujejo ravnanje ekonomskih subjektov. Praviloma ekonomski subjekti (še posebej velja to za velike korporacije, pa tudi za posameznike) razpolagajo z istimi informacijami kot nosilci ekonomske politike, zato njihovo ravnanje temelji prav tako na racionalnih pričakovanjih, ne pa na adaptivnih (kot predpostavlja večina tradicionalnih teorij, vključno s keynesiansko), kjer naj bi akterji pričakovali nadaljevanje trendov iz preteklosti in bi tako njihova pričakovanja vsebovala sistemsko napako. To pomeni, da ekonomski subjekti ukrepe ekonomske politike pričakujejo in jih s svojim ravnanjem nevtralizirajo. Zato fiskalna in monetarna politika ne bo imela nobenega uspeha (Kračun 1998, 157). Najpomembnejša izhodišča zagovornikov teorije racionalnih pričakovanj so (Žižmond 1999, 141): Sprejemajo koncepte naravne stopnje brezposelnosti in naravne ravni outputa ter tezo, da se dolgoročno gospodarstvo vrača na te naravne stopnje. Zavračajo tezo adaptivnih pričakovanj, češ da delajo ljudje oz. ekonomski subjekti sistematične napake v predvidevanjih (npr. podcenijo inflacijsko stopnjo). Zavračajo hipotezo adaptivnih pričakovanj, češ da temeljijo napovedi inflacije le na preteklih ravneh in da ljudje ne upoštevajo drugih relevantnih informacij. Posledice nekega impulza (npr. sprememba ponudbe denarja) so odvisne od tega, ali je ta imulz anticipiran ali ne. Anticipiran pa je, če imajo vsi ekonomski subjekti o njem popolne informacije. Gospodarstvo se torej odmakne od svoje naravne stopnje outputa in naravne stopnje brezposelnosti le v primeru, ko so informacije nepopolne. Cene in mezde so perfektno fleksibilne, tržišča pa vedno v ravnovesju. Iz takšnih načel je razvidno, da je vodenje ekonomske politike nepotrebno. Če je je vsak dogodek anticipiran s strani ekonomskih subjektov, ni nikakršnega razloga za uporabo monetarne in fiskalne politike. Stabilizacijska politika ne prinaša nič dobrega, ampak vnaša samo nepotrebno negotovost. Zato so njihova mnenja, da naj se monetarna oblast drži načela stabilne fiksne rasti denarja v obtoku (vnaprej objavljena), ki naj ne bo večja od

25 24 stopnje rasti outputa. To načelo so zagovorniki teorije racionalnih pričakovanj prevzeli od M. Friedmana. Stališče teoretikov racionalnih pričakovanj je neprimerno bolj strogo od stališča monetaristov in njihovega glavnega predstavnika Miltona Friedmana. To se kaže že v prej omenjenih predpostavkah, ki pa jih ti teoretiki oblikujejo neprimerno strožje (Norčič 1999, 110): (1) - denar je praktično edini sistematični razdiralec ekonomskega ravnotežja; (2) - denar in cene se skoraj vedno spreminjajo sorazmerno, tako da denar ni nevtralen, ampak je supernevtralen; (3) - prehodno razdobje med denarnimi ravnotežji je le trenutno; (4) - ponudba denarja je lahko unčikovito nadzorovana (eksogenost ponudbe denarja), spremembe cen in nominalnega dohodka pa imajo samo nekaj povratnih učinkov na ponudbo denarja; (5) - diskrecijska monetarna politika nima razločnega vpliva na družbeni produkt, zaposlitev in realno obrestno mero, zato jo je potrebno nadomestiti s pravilom denarne rasti - "money growth rule". Diskrecijska (po prostem preudarku) monetarna politika lahko povzroči le inflacijo, ki je pričakovana, ne more pa povzročiti nepričakovane inflacije. Zato denarna politika ne more vplivati na brezposelnost oziroma na gospodarsko aktivnost niti na kratek rok. Vpliva lahko le na raven cen v narodnem gospodarstvu. Neučinkovitost delovanja ekspanzivne monetarne politike v razmerah racionalnih pričakovanj si bomo bliže pogledali na naslednji sliki. SLIKA 9: EKSPANZIVNA DENARNA POLITIKA V MODELU RACIONALNIH PRIČAKOVANJ P AS 2 P 2 B AS 1 P 1 A AD 2 AD 1 Vir: Mishkin (1997, 714); Y n Y Slika 9 prikazuje neučinkovitost ekspanzivne monetarne politike v modelu racionalnih pričakovanj. Pred ukrepom monetarnih oblasti se gospodarstvo nahaja na stopnji narodnega gospodarstva, ki je enaka Y n, in pri ravni P 1 (točka A). Sedaj pride do ukrepa ekspanzivne denarne politike, ki je anticipirana in ustreza pričakovanjem ekonomskih subjektov. V tem primeru se ob premiku krivulje agregatnega povpraševanja (AD 1 v AD 2 ) hkrati premakne tudi krivulja agregatne ponudbe v levo navzgor (AS 1 v AS 2 ). Novo ravnovesje se tako vzpostavi pri enakem outputu, a na višji ravni cen (točka B).

26 3 TRANSMISIJSKI MEHANIZEM MONETARNE POLITIKE 3.1 Splošno o transmisijskem mehanizmu 25 Danes se v ekonomskem svetu soočamo z negotovo prihodnostjo in različnimi vrstami tveganj, ki jih ta negotovost prinaša. Samih tveganj ne moremo odpraviti, lahko pa jih obvladujemo. Da bi lahko zmanjšali ta tveganja, je med drugim pomembno vedeti, ali bodo imeli ukrepi denarne politike učinke in kakšni bodo. To je pomembno vedeti z narodnogospodarskega vidika kot z mikroekonomske ravni posameznih podjetij in seveda z vidika centralne banke kot sprožilke ukrepov. Odgovor na takšna vprašanja nam ponuja analiza transmisijskih mehanizmov denarne politike. Transmisijski mehanizem označuje "kanale", prek katerih poteka delovanje ukrepov oziroma instrumentov ekonomske politike na njihove končne cilje. Pojem se običajno uporablja za analizo delovanja denarne politike prek tržnih instrumentov (Drenovec 1999, 1). O transmisijskem mehanizmu pa Ribnikar pravi (1997, 93): "S transmisijskim mehanizmom mislimo na vse spremembe, ki se zgodijo, da se ponovno vzpostavi denarno ravnovesje, ki ga je porušila dodatna količina denarja, ki je prišla v obtok." Ključni so trije kanali, preko katerih deluje monetarna politika na gospodarsko dejavnost in cene (v tem primeru je impulz denarnih oblasti povečana količina denarja v obtoku; na enak način deluje zmanjšana količina denarja, vendar v obratni smeri): a) Kanal obrestne mere: Povečana količina denarja padec realne obrestne mere povečanje agregatnega povpraševanja rast proizvodnje povečanje dohodka. b) Kanal valutnega tečaja: Povečana količina denarja padec realne obrestne mere depreciacijski premik tečaja pospešitev rasti izvoza povečanje agregatnega povpraševanja rast proizvodnje povečanje dohodka. c) Kanal sprememb kreditov: Povečanje obsega bančnih kreditov povečanje agregatnega povpraševanja rast proizvodnje povečanje dohodka Poglavitni dejavniki, ki vplivajo na delovanje transmisijskih mehanizmov Pri obravnavi transmisijskih mehanizmov moramo biti posebej pozorni na dejavnike, ki vplivajo na njihovo delovanje. Transmisijski mehanizmi se med posameznimi državami precej razlikujejo, zato ne moremo govoriti o enem samem, ki bi hkrati veljal v več državah. Pri obravnavi dejavnikov, prek katerih deluje denarna politika in ki določajo njeno učinkovitost, moramo dodati še opozorilo, da načini delovanja denarne politike in s tem tudi pomen posameznih transmisijskih mehanizmov v določenem narodnem gospodarstvu niso stalni, temveč se nenehno spreminjajo.

27 26 V nadaljevanju so navedeni štirje ključni dejavniki, od katerih je neposredno odvisen potek procesa monetarne transmisije (Savin 1999, 20): Razlike v finančni strukturi (razlike med posameznimi finančnimi sistemi v različnih državah so pogosto velike in med drugimi odsevajo različen zgodovinski razvoj ter politične, kulturne in organizacijske značilnosti posameznih gospodarstev); razlike v valutnem sistemu (fleksibilni učinkovito delovanje monetarne politike, fiksni omejeno delovanje monetarne politike); razlike v strukturi agregatne potrošnje (elastičnost posameznih sestavin domačega povpraševanja na obrestno mero je različna); razlike v strukturi delovnega trga (bolj kot so plače in mezde neelastične, višja bo cena antiinflacijske monetarne politike, izražene v upadanju BDP). 3.2 Kanal obrestne mere Tradicionalna keynesianska razlaga transmisijskih mehanizmov ima za osnovo delovanje denarne politike prek kanala obrestnih mer, ki so glavna determinanta investicijskega povpraševanja in potrošnje trajnih dobrin. Ob predpostavki stabilnega povpraševanja po denarju, ki je odvisno od obrestnih mer in dohodka, centralna banka z uravnavanjem količine denarja vpliva na obrestne mere na denarnem trgu. 3 Posledica tega je, da se tako spremenijo obrestne mere kreditov in depozitov. Sprememba obrestne mere vpliva na investicijsko odločitev podjetij ter odločitev posameznikov glede razmerja med porabo in varčevanjem, kar povzroči povečano agregatno povpraševanje in rast dohodka. Zapisano s simboli, lahko ta kanal predstavimo takole (Mishkin 1998, 644): M i r I Y (3), pri čemer pomenijo: - M količina denarja v obtoku, - i r realna obrestna mera, - I investicije, - Y narodni dohodek. Učinek ekspanzivne monetarne politike preko kanala obrestnih mer bomo prikazali tudi s pomočjo slike Povsem enak učinek ima denarna politika tudi v primeru, če centralna banka vodi denarno politiko preko cene denarja (tj. centralnobančne obrestne mere) namesto preko spremembe količine denarja v obtoku.

28 SLIKA 10: TRANSMISIJSKI MEHANIZEM KANALA OBRESTNE MERE 27 i M s1 M s2 i M D M S, M d I I, S Simboli: M S = ponudba denarja M d = povpraševanje po denarju i = obrestna mera Y = dohodek I = investicije S = varčevanje Y Vir: Ovin (1999, 176); S slike je razvidno, da povečana ponudba denarja vpliva na zmanjšanje realnih obrestnih mer. Nižje realne obrestne mere povzročijo povečanje investicij in posledično vplivajo prek multiplikatorja na povečanje zaposlenosti in dohodka Dejavniki vplivanja na spremembo ravnovesne obrestne mere ob povečanju ponudbe denarja V skladu s teorijo likvidnostne preference, ki pojasnjuje vzpostavitev nominalne ravnovesne mere v stičišču med eksogeno ponudbo in endogenim povpraševanjem po denarju, velja dokaj nekritično prepričanje, da vsako nepričakovano povečanje ponudbe denarja centralne banke vodi k znižanju obrestnih mer. Vendar se pri tem pogosto zanemarja ključna predpostavka likvidnostnega učinka, da so vsi ostali dejavniki nespremenjeni. V primeru anticipiranega ukrepa denarne politike in racionalnih pričakovanj ekonomskih subjektov se namreč realne obrestne mere sploh ne spremenijo (spremenijo se le nominalne) in se likvidnostni učinek popolnoma izniči. Zato je potrebno v ekonomski praksi upoštevati vse ostale učinke, da lahko dobimo realnejšo sliko vpliva povečane ponudbe denarja na obrestne mere.

29 28 Tako poleg likvidnostnega učinka vplivajo na vzpostavitev nove nominalne ravnovesne obrestne mere zaradi spremembe ponudbe denarja še naslednji dejavniki (Košak 2000, 27-28): 1) Dohodkovni učinek Povečanje ponudbe denarja vpliva, vsaj kratkoročno (obstoj "denarne iluzije"), na povečanje gospodarske aktivnosti in premoženja. Posledično bo to vodilo v rast nominalne obrestne mere. 2) Učinek ravni cen rast ponudbe denarja lahko povzroči dvig splošne ravni cen. Ker po keynesianski teoriji likvidnostne preference velja, da se imetniki denarja pri povpraševanju po njem odzivajo v skladu s spremembo realnih blagajn, bo višja raven cen vplivala na znižanje kupne moči denarnih imetij. Zato bodo imetniki blagajn povečali povpraševanje po denarju, kar vpliva na rast nominalnih obrestnih mer. 3) Učinek pričakovanj inflacije Naraščajoča stopnja rasti denarne mase sproža pri gospodarskih subjektih pričakovanja o naraščanju stopnje rasti cen. Višja inflacijska pričakovanja preko Fisherjevega učinka praviloma vodijo do porasta nominalnih obrestnih mer. Vsi našteti dejavniki, z izjemo likvidnostnega učinka, vplivajo na rast obrestne mere, zato je trditev o obratnosorazmerni zvezi med pričakovano povečano ponudbo denarja in spremembo tržne obrestne mere ob neupoštevanju pomena in časa delovanja ostalih učinkov neutemeljena. Delovanje likvidnostnega učinka v splošnem sledi neposredno po nepričakovani spremembi ponudbe denarja, medtem ko sledita učinek ravni cen in dohodkovni učinek s časovnim zamikom ("time-lag"), ko se vpliv rasti denarja odrazi na višjih cenah in povečanem proizvodu. Pri učinku pričakovane inflacije je čas delovanja dokaj spremenljiv in je odvisen od načina oblikovanja pričakovanj gospodarskih subjektov ob spremembi ponudbe denarja. Pri upoštevanju časovne komponente (t. j. koliko časa delujejo in kdaj pričnejo delovati posamičnimi učinki) lahko okvirno razdelimo učinke monetarne politike preko kanala obrestne mere na: 1) likvidnostni učinek (do katerega prihaja v roku 3-6 mesecev); 2) proizvodni učinek (do katerega prihaja v roku 9-15 mesecev); 3) učinek inflacije (do katerega prihaja v roku mesecev); 3 a) Fisherjev učinek (i n i r + P* ), 3 b) nominalno prilagajanje plač in 3 c) končna rast cen (M P ). V odvisnosti od intenzivnosti in trenutka delovanja posameznega dejavnika oblikovanja ravnovesne obrestne mere ločimo tri oblike razvoja obrestne mere pri prehodu iz starega v novo ravnovesje zaradi povečanja rasti ponudbe denarja.

30 29 SLIKA 11: RAZLIČEN VPLIV INTENZIVNOSTI DELOVANJA UČINKOV NA OBLIKOVANJE RAVNOVESNE OBRESTNE MERE Obrestna mera Obrestna mera 1) 2) i 2 i 1 i 1 i 2 Obrestna mera Likvidnostni učinek Doh. uč.; uč. ravni cen; uč. pričakovane inflacije Čas Likvidnostni učinek Doh. uč.; uč. ravni cen; uč. pričakovane inflacije Čas 3) i 2 i 1 Likvidnostni učinek uč. pričakovane inflacije Doh. uč.; uč. ravni cen; Čas Vir: Košak (2000, 28-29); Na sliki 11 vidimo različne oblike razvoja obrestne mere od trenutka posega centralne banke do prehoda v novo ravnovesno območje. Te oblike so odvisne od: 1) Prevladujočega vpliva likvidnostnega učinka Slika a prikazuje razvoj obrestne mere ob prevladujoči vlogi likvidnostnega učinka nad ostalimi učinki, tako da se obrestna mera (i 1 ) od trenutka povečanja ponudbe denarja v določenem časovnem obdobju zniža na novo raven (i 2 ). Obrestna mera se zniža zaradi takojšnjega in relativno intenzivnega vpliva likvidnostnega učinka. Šele s potekom časa se del znižanja obrestne mere nadomesti s ponovnim dvigom, zaradi delovanja preostalih treh učinkov. 2) Relativno šibkega in kratkotrajnega vpliva likvidnostnega učinka Slika b prikazuje razmere, v katerih je likvidnostni učinek podrejen vplivom ostalih učinkov, saj je nova ravnovesna obrestna mera (i 2 ) višja od izhodiščne obrestne mere (i 1 ). Vendar se v tem

31 30 primeru delovanje učinka pričakovane inflacije odrazi na obrestni meri relativno pozno, zato najprej opazimo znižanje obrestne mere in šele po prevladi ostalih dejavnikov njen ponoven porast. 3) Pričakovana inflacija prevlada nad vplivom likvidnostnega učinka Slika c prikazuje razmere, v katerih je likvidnostni učinek nepomemben in se vpliv pričakovane inflacije nemudoma odrazi na povišanju obrestne mere. K dodatnemu končnemu porastu prispevata še učinek ravni cen in dohodkovni učinek, kar prispeva k oblikovanju nove ravnovesne mere na bistveno višjem nivoju od izhodišča Vpliv centralne banke na tržne obrestne mere Centralna banka ima sorazmerno šibak vpliv na oblikovanje dolgoročne, še posebej realne obrestne mere. Sorazmerno učinkovito pa lahko vpliva na oblikovanje kratkoročne realne obrestne mere, in to predvsem zaradi dveh dejavnikov: racionalnih pričakovanj ter kratkoročne rigidnosti cen proizvodov in plač. Dvig kratkoročne obrestne mere bo povzročil dvig realne obrestne mere, če se bodo racionalna inflacijska pričakovanja spremenila za manj, kot se je spremenila nominalna obrestna mera. Na dolgi rok je realna obrestna mera po Fisherjevi teoriji neodvisna od monetarne politike. Ravno tako so na dolgi rok realne kategorije neodvisne od denarne politike in zato slednja vpliva zgolj na stopnjo inflacije denar je na dolgi rok nevtralen. 4 Vpliv sprememb cen na višino nominalnih obresti imenujemo učinek pričakovane cene ali Fisherjev efekt. Fisher razlikuje med realnimi obrestmi in nominalnimi obrestmi. Nominalne obresti so enake seštevku dejanskih tržnih obresti in stopnje inflacije (Glogovšek 1996, 166): i n i r + P* (4), pri čemer pomenijo: - i n nominalne obresti, - i r realne obresti, - P* stopnja rasti cen. 4 V denarni teoriji je uveljavljen pojem supernevtralnosti denarne politike. Vendar nekateri ekonomisti temu oporekajo. Tako sta R. Mundell in J. Tobin v šestdesetih letih predstavila svojo teorijo, po kateri se nominalna obrestna mera ne prilagodi popolnoma pričakovani spremembi inflacijske stopnje.

32 Kanal valutnega tečaja Ob povečanem obsegu mednarodne menjave in povečanem obsegu deviznih transakcij lahko govorimo o deviznem tečaju kot eni od najpomembnejših cen narodnega gospodarstva. Spremembe deviznega tečaja imajo pomemben vpliv na relativne cene domačega in tujega blaga ter poleg vpliva na mednarodne trgovinske tokove v veliki meri določajo tudi domače stroške in cene prek vpliva na uvozne cene. Devizni tečaj je v majhnem gospodarstvu neločljivo povezan z višino obrestne mere. Kanal tečaja je najpomembnejši transmisijski kanal za majhna odprta gospodarstva. Pri obravnavi vpliva denarne politike na devizni tečaj in prek njega na dogajanje v realnem sektorju gospodarstva moramo razlikovati med sistemom fiksnega in drsečega deviznega tečaja, kajti pri obeh ni možnosti vplivanja denarnih oblasti na gospodarstvo V primeru fiksnega tečaja V režimu fiksnega tečaja ima denarna politika zaradi obveznosti interveniranja zvezane roke pri usmerjanju gospodarske aktivnosti. Da bi videli, kakšna bo reakcija gospodarstva v sistemu fleksibilnih tečajev, si bomo pomagali z naslednjo sliko. V naši analizi bomo uporabili model IS LM in predpostavljamo majhno odprto gospodarstvo, konstantne ravni cen doma in v tujini ter visoko elastičnost obrestnih mer v primeru pretokov kapitala. SLIKA 12: EKSPANZIVNA MONETARNA POLITIKA V SISTEMU FIKSNEGA DEVIZNEGA TEČAJA i IS LM 0 LM 1 PB i 0 A i 1 B Y 0 Y 1 Y Vir: Duwendag et al. (1993, 359);

33 32 S slike 11 je razvidno, da se narodno gospodarstvo nahaja v stanju podzaposlenosti (točka A), kjer je narodni dohodek enak Y 0 in obrestna mera i 0. Centralna banka želi z ekspanzivno monetarno politiko narodno gospodarstvo dvigniti na raven polne zaposlenosti. Sedaj se zaradi povečane količine denarja v obtoku krivulja LM 0 premakne v krivuljo LM 1; ker ostane krivulja IS nespremenjena, se novo ravnotežje vzpostavi v točki B. Kot je s slike razvidno, točka B ne leži na krivulji, ki prikazuje ravnotežje plačilne bilance (PB). Plačilna bilanca izraža primanjkljaj iz dveh razlogov: (1) - zaradi nižje domače obrestne mere (in ob nespremenjeni obrestni meri v tujini) pride do odliva kapitala, kar povzroči primanjkljaj v kapitalski bilanci (KB ); (2) - zaradi nižje obrestne mere pride do povečanega domačega investicijskega povpraševanja, kar hkrati pomeni tudi povečano uvozno povpraševanje in posledično privede tudi do primanjkljaja v tekočem računu (TR ) plačilne bilance. Povečano povpraševanje na deviznem trgu privede do zahteve po devalvaciji (direktna kotacija, E ). Ker mora centralna banka ohraniti fiksno vrednost deviznega tečaja, mora na deviznem trgu ponuditi določeno količino deviznih rezerv. Zaradi prodaje deviz se zmanjša količina denarja v obtoku, krivulja LM 1 pa se vrne v svoj prvotni položaj (LM 0 ). Tako vidimo, da centralna banka zaradi obveznosti interveniranja v sistemu fiksnega tečaja nima možnosti vplivanja na gospodarsko aktivnost. Na shemi 1 je prikazan potek transmisije v sistemu fiksnega deviznega tečaja. SHEMA 1: TRANSMISIJSKI MEHANIZEM V SISTEMU FIKSNEGA DEVIZNEGA TEČAJA M LM 1 LM 0 KR i PB E M TR Simboli: KR = kapitalski račun plačilne bilance TR = tekoči račun plačilne bilance PB = plačilna bilanca E = devizni tečaj (direktna kotacija). Prirejeno po Duwendag et al. (1993, 360).

34 V primeru fleksibilnega tečaja Kot smo že zapisali, je v primeru fiksnega deviznega tečaja denarna oblast popolnoma brez moči, kar pa ne velja za režim fleksibilnega tečaja. Slika 13 prikazuje učinke ekspanzivne monetarne politike v primeru drsečega deviznega tečaja. Predpostavimo, da se zaradi povečane količine denarja v obtoku znižajo obrestne mere in ob nespremenjenih obrestnih merah v tujini to povzroči odlive kapitala, zaradi česar pride do primanjkljaja v kapitalski bilanci. Drugič, zaradi nižje obrestne mere pride do povečanega domačega investicijskega povpraševanja, kar hkrati pomeni tudi povečano uvozno povpraševanje. Tako pride do primanjkljaja tudi v tekoči bilanci. Kot vidimo, je reakcija ekonomskih subjektov povsem enaka kot v sistemu fiksnega tečaja. Razlika se pojavi takrat, ko pričnemo opazovati devizni tečaj in obveznosti centralne banke. SLIKA 13: EKSPANZIVNA MONETARNA POLITIKA V SISTEMU FLEKSIBILNEGA DEVIZNEGA TEČAJA i IS 0 IS 1 LM 0 LM 1 PB 0 i 0 A C PB 1 i 2 i 1 B Y 0 Y 1 Y 2 Y Vir: Duwendag et al. (1993, 362); Ob presežnem povpraševanju na deviznem trgu pride do pritiska na depreciacijo domače valute, kar povzroči premik krivulje IS in PB v desno. Novo ravnovesje se vzpostavi v točki C, pri višjem dohodku in nižji ravni obrestnih mer. Do tega pride iz več razlogov. Zaradi depreciacije domače valute postane domače blago cenejše v primerjavi s tujim, kar povzroči povečanje izvoza in zmanjšanje uvoza (povpraševanje se usmeri na domače blago). Zaradi izboljšanja konkurenčnosti se izboljša saldo zunajtrgovinske bilance (neto izvoz). Poleg tega se zaradi nižjih obrestnih mer poveča povpraševanje v sektorjih, ki so občutljivi na obrestne mere, kar končno vpliva na povečanje narodnega dohodka.

35 34 V kolikšni meri pa bo denarna ekspanzija povzročila prilagajanje realnega in nominalnega deviznega tečaja, je odvisno od stopnje inercije cen, od inflacijskih pričakovanj in od predvidljivosti inflacijskih posledic, ki jih ekonomski subjekti pripisujejo denarni politiki. Če se cene in plače prilagajajo počasneje od deviznega tečaja, prihaja do t. i. problema "overshooting" 5. "Overshooting" se kaže kot presežna rast (depreciacija) domače valute in presežni padec realnih obrestnih mer. Učinkovitost denarne politike pri določanju višine deviznega tečaja in s tem konkurenčnosti domačega gospodarstva je v veliki meri odvisna od stopnje zamenljivosti domačega in tujega premoženja oziroma vrednostnih papirjev, mobilnosti kapitala in od stopnje prilagodljivosti cen (problem "Overshooting"). Vendar pa lahko sklenemo z ugotovitvijo, da je denarna oblast v sistemu drsečih deviznih tečajev z aktivno vlogo sposobna uravnavati gibanje gospodarske aktivnosti. V splošnem lahko zapišemo vpliv ekspanzivne denarne politike v sistemu drsečega tečaja na dohodek kot (Mishkin 1997, 647): M i r direktna kotacija e NX Y (5), pri čemer pomenijo: - M količina denarja v obtoku, - i r realna obrestna mera, - e devizni tečaj (direktna kotacija), - NX neto izvoz, - Y narodni dohodek. 3.4 Kreditni kanal V državah z močnim nadzorom finančnega sistema ali asimetričnimi informacijami obrestne mere pogosto ne izpraznijo trga. Na povpraševanje po kreditih pogosto ne vpliva njihova cena, ampak razpoložljiva količina. Nezadovoljstvo s tradicionalnimi pristopi, ki so poudarjali vpliv obrestnih mer na potrošnjo trajnih dobrin (denarna oblast naj bi imela vpliv na kratkoročne obrestne mere, trajne dobrine pa so najbolj odvisne od dolgoročnih obrestnih mer), je vodilo k novemu pristopu, ki temelji na asimetričnosti informacij. Pojem kreditnih kanalov temelji na naslednji temeljni predpostavki: kadar koli v delovanju finančnih trgov nastanejo neskladja kot so nepopolne informacije pričakujemo, da bomo opazili razkol med stroški finančnih sredstev, ki smo jih najeli zunaj (na primer preko izdaje dolga, ki nima popolnega poroštva), in oportunitetnimi stroški notranjih finančnih sredstev. Ta razkol, ki ga imenujemo zunanja finančna premija, kaže na stroške mrtvega kapitala, ki so povezani s tipičnim problemom, ki obstaja med posojilodajalci in posojilojemalci. Dejavniki, ki jih zunanja finančna premija odraža, so naslednji: pričakovani stroški vrednotenja, nadzora in zbiranja, ki jih pričakuje posojilodajalec; posebna premija ("lemons"), ki izhaja iz dejstva, da ima posojilojemalec več informacij o 5 Več o tem sta pisala Duwendag (1993) in Mishkin (1997).

36 35 svojih pričakovanjih kot pa posojilodajalec; stroški sprememb v vedenju posojilojemalca, ki izhajajo iz moralnega hazarda ali iz omejitev v pogodbi, ki naj bi vsebovala moralni hazard (npr. omejevalni sporazumi ali zahteve poroštva). Zagovorniki kreditnega kanala trdijo, da monetarna politika ne vpliva samo na splošni nivo obrestnih mer, ampak tudi na velikost zunanje finančne premije. To komplementarno gibanje višine zunanje finančne premije lahko bolje razloži obseg, časovnost in sestavo učinkov monetarne politike, kot pa če bi upoštevali samo obrestne mere. Obstajata dva predloga mehanizma, ki bi lahko razložila povezavo med ukrepi monetarne politike in zunanjo finančno premijo: bilančni kanal (imenovan tudi kanal neto vrednosti) in posojilni kanal (Bernanke in Gertler 1995, 10). Preden preidemo na obravnavo posamičnega kanala, si bomo pogledali celoten transmisijski mehanizem kreditnega kanala, ki ga prikazujemo na shemi 2. SHEMA 2: KREDITNI TRANSMISIJSKI MEHANIZEM CENTRALNA BANKA Likvidnost bank Obresti Kreditne institucije Finančni posredniki KREDITNI TRG Ponudba kreditov Povpraševanje po kreditih Navade držanja blagajne Uporaba kapitala v denarni obliki Stroški kreditov Razpoložljivost kreditov Uporaba drugih virov kreditiranja Izdatki, odvisni od kreditov Izdatki, ki se financirajo s krediti NOMINALNI BDP (celotno povpraševanje) Vir: Duwendag et al. (1993, 280; povz. po Delakorda 1998b, 60);

37 36 Centralna banka skrbi v tržnih gospodarstvih za uravnavanje likvidnosti bančnega sektorja in določa neko osrednjo obrestno mero in s tem vpliva na dogajanje na kreditnem trgu. Pri tem ne smemo zanemariti, da je kreditni trg odvisen tudi od navad ekonomskih subjektov, bančnega sektorja in njihovih pričakovanj (o bodoči inflaciji in dobičku) ter od dejanj drugih finančnih posrednikov. Sedaj predpostavimo, da denarna oblast izvaja ekspanzivno denarno politiko. Zaradi presežka denarja v gotovinskih bilancah bank in portfelju zasebnega sektorja ima to vpliv na znižanje obrestne mere. Ker so postali stroški posojil nižji, se povečajo pričakovanja dobička. Zaradi večje potrošnje in investicij narašča gospodarska aktivnost. Po določenem času se pričneta zviševati obrestna mera (poveča se povpraševanje po kreditih) in inflacijska stopnja (Delakorda 1998b, 60) Posojilni kanal V večini držav so dominantni posredniki posojil za manjša in srednje velika podjetja banke. V primeru, da je ponudba bančnih posojil zmanjšana zaradi določenega vzroka (restriktivna denarna politika), bodo posojilojemalci, ki so odvisni od bančnih posojil, poskusili nadomestiti izpad posojil. Tako se bodo dejansko soočili z višjimi stroški zaradi iskanja novih posojilodajalcev in stroški sklepanja novih posojilnih pogodb. Zaradi tega zmanjšanje ponudbe bančnih posojil povečuje zunanjo premijo financiranja (external finance premium) in zmanjšuje aktivnost v realnem gospodarstvu. Ključna predpostavka modela Bernanke-Blinder je, da banke ne morejo enostavno nadomestiti izgubljenih depozitov z drugimi viri sredstev, kot so na primer certifikati o depozitu (CD), ali z novimi emisijami vrednostnih papirjev. 6 Učinke ekspanzivne monetarne politike bi lahko na kratko zapisali takole (Mishkin 1998, 649): M depoziti v bankah bančna posojila I Y (6). Povečana stopnja denarne ponudbe v obtoku povzroči povečanje bančnih depozitov in presežnih rezerv bank. Sedaj lahko banke povečajo bančna posojila, ker pa veliko posojilojemalcev financira svoje aktivnosti z bančnimi posojili, bodo sedaj posojilojemalci povečali svoje investicije in potrošnjo. Še posebej pomembno je to pri majhnih podjetjih, kjer je glavni vir financiranja investicij bančno posojilo. Pri obravnavi posojilnega kanala moramo razlikovati med velikimi ter srednje velikimi oziroma majhnimi podjetji. Velika podjetja imajo možnost dostopa do kreditnega trga brez posredovanja bank, namreč z izdajanjem delnic oziroma obveznic. Spremembe na finančnem področju ter pojav velikega števila finančnih posrednikov so omejili delovanje posojilnega kanala. 6 Dodatna predpostavka v Bernanke-Blinderjevem modelu je, da so posojila in obveznice nepopolni substituti v portfeljih bank, zato banke niso sposobne popolnoma nadomestiti izgube depozitov z zmanjšanjem svojih obveznic v portfeljih. Ta predpostavka je empirično mogoča.

38 Bilančni kanal Bilančni kanal temelji na teoretični predpostavki, da je zunanja premija financiranja odvisna od posojilojemalčeve finančne pozicije. Čim višja je neto vrednost posojilojemalca (podjetja), tem manjša je premija njegovega zunanjega financiranja. Boljša finančna pozicija (večja neto vrednost) omogoča posojilojemalcu, da financira svoje naložbe z večjim delom lastnih sredstev oziroma ima boljšo kredibilnost, ki prinaša nižje stroške financiranja ob najemu posojila (Bernanke in Gertler 1995, 11). Bilančni kanal monetarne politike nastane zaradi spremembe denarne politike in ne učinkuje samo na trg obrestnih mer, temveč tudi na finančno pozicijo posojilojemalcev, oboje direktno in indirektno.v primeru ekspanzivne monetarne politike se njeni učinki kažejo neposredno najmanj v dveh spremembah: a) M i r denarni tok škodljiva izbira & moralni hazard posojila I Y Zaradi znižane obrestne mere se znižajo stroški najetih kreditov, kar izboljša neto denarni tok in popravi finančno pozicijo posojilojemalca, zaradi česar se poveča investicijska dejavnost in posledično tudi gospodarska aktivnost. b) M P e škodljiva izbira & moralni hazard posojila I Y Nižje obrestne mere povzročajo naraščanje cen premoženja. To zviša posojilojemalčevo kredibilnost ter zmanjša možnost škodljive izbire in moralnega hazarda, ki predstavlja nevarnost za posojilodajalca. Zaradi višje tržne vrednosti podjetjem omogoči povečano investicijsko potrošnjo (I ) in posledično porast dohodka (Y ). 7 Do sedaj smo prikazali neposredni vpliv denarne politike preko bilančnega kanala. Ukrepi ekspanzivne denarne politike pa lahko izboljšujejo denarni tok in kredibilnost posojilojemalcev tudi posredno. Predstavljajmo si proizvodno podjetje, ki proizvaja in prodaja za druga podjetja. Ekspanzivna denarna politika bo povečala potrošnjo teh podjetij (zaradi nižjih stroškov najema kreditov ali izboljšanega stanja njihovih bilanc). Posledično se povečajo prihodki proizvodnega podjetja, medtem ko se njegovi fiksni in kvazifiksni stroški (vključno s plačami in plačili obresti) na kratek rok ne spremenijo. Rezultat je zmanjšanje "finančne vrzeli" (razlike med sredstvi podjetja in viri sredstev) proizvodnega podjetja, rast njegove neto vrednosti in čez čas tudi njegova kredibilnost (Bernanke in Gertler 1995, 13). 7 Primer je zlom trga vrednostnih papirjev in japonska kriza v poznih 80-ih prejšnjega stoletja, ki je bila posledica restriktivne monetarne politike. Padec vrednosti premoženja je zmanjšal kredibilnost številnih japonskih podjetij in bank ter tako pripomogel k dolgotrajni recesiji v japonskem gospodarstvu.

39 Učinki sprememb cen drugih oblik premoženja Tobinova teorija "q" Zagovorniki transmisijskih kanalov so še v začetku šestdesetih let kot odločilno spremenljivko transmisije ukrepov denarne politike obravnavali le obrestno mero (transmisijski mehanizem obrestne mere). Vendar je vseskozi obstajal dvom o vplivu obrestnih mer na investicije. Čez čas, ko so monetaristi dokazali temeljne zakonitosti denarja, je mnogo ekonomistov pričelo iskati nove kanale, preko katerih ponudba denarja vpliva na gospodarsko aktivnost. Preboj na tem področju danes pripisujemo Jamesu Tobinu, ki je s svojo teorijo portfelja prvi poudaril, da moramo ob obravnavi transmisijskih mehanizmov upoštevati tudi druge vrste premoženja. Tobin je s svojo "q-teorijo" povezal višino investicijskega povpraševanja s ceno delnic (Gonga 2003, 22-23). Tobinova teorija koeficienta "q" prikazuje razmerje med tržno vrednostjo podjetij in stroški kapitala: MW q = (7), PI pri čemer pomenita: - MW tržna cena realnega kapitala, - PI produkcijski stroški. Če je koeficient "q" visok, je tržna vrednost podjetja visoka v primerjavi s stroški kapitala, zato je v tem primeru za podjetje ugodno izdajati delnice, ki dosežejo relativno visoko ceno (visoka tržna vrednost podjetja) glede na nizko vrednost opreme, ki jo lahko kupijo. Torej se investicijsko povpraševanje poveča (I) v primeru, ko je q > 1, saj lahko podjetja kupijo veliko investicijskih dobrin z majhnim obsegom izdaj delnic. Čez čas se začne donos zmanjševati oziroma investicije postajajo vse bolj izčrpane in koeficient "q" se prilagaja, dokler ne doseže ravnovesne vrednosti, ki znaša ena (q = 1), in ti učinki odpadejo (na dolgi rok rast cen v celoti absorbira rast denarne mase). Na drugi strani podjetja ob nizki vrednosti koeficienta "q" ne povprašujejo po novem kapitalu, temveč raje kupijo poceni druga podjetja, pri čemer pridobijo le stari, obstoječi kapital. V tem primeru se investicijsko povpraševanje ne spremeni. Osnovni zapis Tobinove teorije "q" je naslednji (Mishkin 1997, 698): M P A q I Y (8), pri čemer pomenijo: - M količina denarja v obtoku, - P A cena delnic, - q Tobinov koeficient "q", - I investicije, - Y narodni dohodek.

40 39 Vprašanje je, kako lahko denarna politika vpliva na ceno delnic. Odgovor na to vprašanje lahko razložimo takole: Ob povečani ponudbi denarja ekonomski subjekti ugotovijo, da imajo denarja več, kot ga potrebujejo, in zato želijo presežek čim prej porabiti. Ena od možnosti je, da ga porabijo na trgu vrednostnih papirjev. Zaradi povečanega povpraševanja po vrednostnih papirjih se povečajo cene delnic (P A ). Višje cene delnic bodo zvišale "q" oziroma povečale investicijsko povpraševanje in končno se bosta povečala zaposlenost in dohodek. Takšna je monetaristična razlaga. Do enakih rezultatov pridemo po keynesianski razlagi, ki pravi, da znižanje obrestnih mer zviša ceno obveznic (postanejo manj privlačne), zaradi česar se poveča povpraševanje po delnicah. Večje povpraševanje po delnicah pa povzroči njihovo rast Modiglianijev premoženjski učinek Prav tako kot Tobin je tudi Modigliani kot poglavitno spremenljivko, prek katere denarna politika vpliva na dogajanje v gospodarstvu, obravnaval cene vrednostnih papirjev. V nasprotju s Tobinom pa pri Modiglianijevi teoriji denarna politika vpliva na gospodarsko aktivnost prek sprememb v premoženju posameznikov, do katerih pride zaradi spremenjenih cen vrednostnih papirjev, ki so del njihovega portfelja. Sprememba premoženja ekonomskih subjektov tako posledično vpliva na večjo potrošnjo potrošniškega blaga in storitev. Temeljna predpostavka Modiglianijeve teorije je, da potrošniki čez celotno obdobje porazdelijo njihovo porabo. Zato na potrošnjo gospodinjstev ne vpliva samo trenutni dohodek, temveč prihodki, ki jih imajo čez celotno življenjsko dobo. V Modiglianijevem modelu življenjskega cikla je planirana potrošnja gospodinjstev (C t ) funkcija celotnih virov, ki so sestavljeni iz neto premoženja (realni in finančni obliki) na začetku periode (W t-1 ), in človeškega kapitala (H t ). Tako je načrtovana potrošnja izražena kot funkcija (Barata in Pacheco 2003, 3): C t = f (W t-1, H t ) (9), pri čemer pomenijo: - C t planirana potrošnja gospodinjstev, - W t neto premoženje na začetku obdobja, - H t človeški kapital. Glavna komponenta posameznikovih življenjskih prihodkov je finančno premoženje, katerega najpomembnejša sestavina so delnice. V primeru ekspanzivne monetarne politike se cena delnic poveča, s tem se posledično poveča tudi premoženje posameznikov. Zaradi navedenih vzrokov posamezniki povečajo svojo potrošnjo. Potrošnja pa preko multiplikatorja vpliva na zaposlenost in gospodarsko rast. Dobljena spoznanja lahko sedaj v splošnem zapišemo (Mishkin 1998, 648): M P A premoženje potrošnja Y (10).

41 3.6 Celotni model transmisijskega mehanizma monetarne politike 40 Do sedaj smo vpliv monetarne politike opazovali preko parcialnih vplivov. Vendar moramo, da bi dobili realnejšo sliko učinkov monetarne politike, obravnavati celoten model, saj se ti vplivi med seboj povezujejo in dopolnjujejo. Na naslednji sliki je prikazan strjen model transmisijskega mehanizma. SLIKA 14: TRANSMISIJSKI MEHANIZEM MONETARNE POLITIKE DEVIZNI TEČAJ UVOZNE CENE OBRESTNA MERA CENTRALNE BANKE OBRESTNE MERE POVPRAŠEVANJE IN PROIZVODNJA INFLACIJA INFLACIJSKA PRIČAKOVANJA VREDNOST FINANČNEGA IN REALNEGA PREMOŽENJA NEZAPOSLENOST PLAČE CENTRALNA BANKA Vir: Dolenc (2001, 592); Na sliki je prikazano, kako v gospodarstvu potekajo vplivi spremembe monetarne politike, kadar centralna banka želi vplivati na končni cilj inflacijo. Puščice na sliki kažejo smer vpliva, ki je ponekod enosmeren, drugod pa dvosmeren (učinek "feed back"). Vidimo, da je za empirično analizo transmisijskega mehanizma potrebno upoštevati zapleten ekonometrični model s številnimi endogenimi in eksogenimi spremenljivkami. Le na ta način bo namreč lahko centralna banka uspešno zasledovala svoj končni cilj.

42 Časovni odlog ("time-lag") monetarne politike Za vse ekonomskopolitične ukrepe velja, da se njihov učinek ne pojavi takoj, ampak šele čez nekaj časa. Enako velja tudi za ukrepe denarne politike. Zato govorimo, da ukrepi delujejo s časovnim odlogom (Ribnikar 1997, 247). Do sedaj je tekla beseda o transmisijskem mehanizmu brez upoštevanja časovnega zamika, tako imenovanega "time lag", ki vedno obstaja med spremembo osnovnega monetarnega agregata in realnimi spremenljivkami. Vendar je treba ta element upoštevati, če se želi dobiti ustrezna slika učinkovanja monetarne politike. Že W. S. Jevons je pisal leta 1863, da do odziva na spremembo količine denarja prihaja s časovnim zamikom ("An expansion of currency occurs one or two years previous to a rise in prices"). Analize M. Friedmana sto let pozneje so pokazale (za pogoje razvitega gospodarstva), da se cene odzovejo na spremembe denarne mase čez dve leti, proizvodnja in nominalni dohodek pa čez šest do devet mesecev. Monetaristi poudarjajo, da se na dolgi rok povečana ponudba denarja vedno odraža na rasti cen in je torej inflacija izključno monetarni pojav (Savin 1999, 16).

43 42 4 STRATEGIJA SLOVENIJE IN OSTALIH PRISTOPNIH ČLANIC PRI UVEDBI EVRA V trenutku, ko bodo države vstopile v evroobmočje in prevzele evro, bodo izgubile samostojnost pri vodenju svoje monetarne politike in s tem tudi pomemben vzvod svoje gospodarske politike. Prenos monetarne suverenosti na Evropsko centralno banko bo objektivno povečal relativni pomen tistih ekonomskih politik, ki še ostajajo v rokah nacionalne politike, to pa sta fiskalna in strukturna politika. Za uspešno uvedbo evra pa je treba izpolniti konvergenčne kriterije, ki jih določa maastrichtska pogodba. Nanašajo se na doseganje nizke stopnje inflacije in dolgoročnih obrestnih mer, zdrave javne finance ter stabilnost deviznega tečaja. Kriterij deviznega tečaja država preizkusi tako, da veže svojo valuto na evro v okviru mehanizma deviznih tečajev (ERM 2 "Exchange Rate Mechanism 2"). V tem sistemu mora biti najmanj dve leti. Devizni tečaj lahko niha v dovoljenih mejah okoli osrednjega tečaja evra in brez zmanjšanja vrednosti domače valute oziroma devalvacije centralne paritete do evra. Splošen cilj kriterijev je zagotoviti denarno in fiskalno konvergenco članic evropske gospodarske in denarne unije, da nestabilnost posamezne članice ne bi prešla na celotno evroobmočje. Za tem tiči gospodarska logika, da je treba primanjkljaje obvladovati ter da inflacija in nestabilen tečaj dolgoročno negativno vplivata na gospodarsko rast. Po uspešni izpolnitvi maastrichtskih konvergenčnih kriterijev lahko država prevzame evro (Hauptman 2003, 9). Po vstopu Slovenije in ostalih pristopnih članic v Evropsko unijo maja 2004 se večina držav zavzema za čimprejšen vstop v evroobmočje. Ker pa so nekatere države še daleč od izpolnitve nominalnih in realnih maastrichtskih konvergenčnih kriterijev, bodo zato planirale malo daljši rok za vstop v evroobmočje. Med pristopnimi državami se cilj vstopa giblje med 2007 in okoli leta 2010, ko bi vstopile zadnje države pristopnice. S tehničnega vidika je najkrajši možni čas za prevzem evra leto 2007, kar je tudi cilj Slovenije in nekaterih drugih držav. Da bi se lahko izpolnil ta scenarij, je trojica najbolje pripravljenih pristopnih držav (Slovenija, Litva in Estonija) že vstopila v mehanizem deviznih tečajev. V ERM 2 (t. i. "čakalnici") morajo ostati najmanj dve leti in bi lahko po ocenah Evropske centralne banke (2004, 23) izpolnile vse konvergenčne kriterije držav evroobmočja nekje v sredini leta Po pozitivni oceni Komisije in pozitivni oceni ostalih pripravljalnih del bi tako te države prevzele evro že 1. januarja Vstop v ERM 2 bo omejil manevrski prostor monetarne politike: inflacija mora ustrezati maastrichtskim kriterijem in devizni tečaj, ki bo po vstopu v ERM 2 še pomembnejši, se mora pomakniti v določene okvire nihanja tečaja. Približevanje inflacije ravni cen v EU zahteva upoštevanje tistih dejavnikov, ki nanjo vplivajo. Ti so: vpliv drugih politik, predvsem fiskalne in plačne; zunanji vplivi; kot tudi dejavniki, ki so povezani z dohitevanjem (učinek Balassa-Samuelson) 8. V diplomski nalogi se bomo omejili na osem tranzicijskih držav (Češka, Estonija, Latvija, Litva, Madžarska, Slovaška in Slovenija), ki so se 1. maja 2004 vključile v EU. 8 Več o tem je pisal Jazbec (2004, ) in Žumer (2002, 21-29).

44 4.1 Mehanizem deviznih tečajev - ERM 2 43 Mehanizem deviznih tečajev ERM 2 (Exchange Rate Mechanism 2) je okvir za različne tečajne režime držav članic EU, ki še niso prevzele evra kot lastne valute. Sodelovanje v ERM 2 je nujen pogoj za prevzem evra. ERM 2 je bil ustanovljen z resolucijo Evropskega sveta 16. junija 1997 in je naslednik tečajnega mehanizma ERM, ki je obstajal v obdobju od leta 1979 do leta Osnovna dejavnika v ERM 2, ki ju država članica določi v pogajanjih z Evropsko komisijo, Evropsko centralno banko ter predstavniki evrosistema, sta centralni tečaj in razpon nihanja okoli njega. Centralni tečaj je fiksno razmerje med valuto države, ki sodeluje v ERM 2, in evrom. Znotraj ERM 2 so ob obstoju centralnega tečaja možni različni tečajni režimi. Centralni tečaj pa predstavlja osnovo, s pomočjo katere se meri izpolnjevanje maastrichtskega kriterija stabilnosti tečaja. Njegova dolgoročna vzdržnost je prepuščena delovanju finančnih trgov in vsakodnevni tržni tečaji s svojimi odmiki od centralnega tečaja kažejo tržno oceno te vzdržnosti. Vstopni centralni tečaj po izteku najmanj dveletnega obdobja zato ni nujno enak izstopnemu tečaju ob prevzemu evra. Pasovi nihanja v ERM 2 so določeni v razponu ±15 % okoli centralne paritete. Izjemoma je možen tudi dogovor o ožjem razponu nihanja (Banka Slovenije 2004a). Naloga menjalnega tečaja postaja vse bolj ohranjanje konkurenčnosti, kar je lahko na kratek rok v nasprotju z njegovo prvo nalogo, funkcijo sidra. Tako smo bili po letu 1998 priča odpravi pozitivne korelacije med močno valuto in realno rastjo, ki je obstajala med leti 1995 in Stabilnost menjalnega tečaja le delno odgovarja na vprašanje o "ustreznosti" menjalnega tečaja. Dnevna nihanja na valutnih trgih in pogoste krize v menjalnih tečajih kažejo, da je težko najti "pravilen" menjalni tečaj. To še posebej velja za trajno fiksni menjalni tečaj. Obdobje pred vstopom v ERM 2 bo najtežje za države srednje in vzhodne Evrope ter njihove valute. Nekatere današnje članice evroobmočja so morale iti skozi enako fazo. V primeru Velike Britanije smo bili priča pogubnim rezultatom, ki so bili posledica izbora "napačnega" menjalnega sistema. Prav tako je bila Nemška demokratična republika (DDR) skrajni primer "napačnega" menjalnega tečaja brez (nominalnih) sredstev za prilagajanje. Po uvedbi nemške marke je BDP padel za 35 %. Okrevanje je bilo možno samo s pomočjo transferjev iz zahodne Nemčije. Deficit tekočega računa v DDR je leta 1997 znašal 37 % BDP-ja, leta 1991 je bil ta 75 %. Visok nivo dohodka na prebivalca leta 1997 ( evrov) je bil dosežen s pomočjo obsežnih transfernih plačil. Brez teh transferjev bi bil dohodek na prebivalca v vzhodni Nemčiji le evrov, kar je pod sedanjim nivojem v Sloveniji ( evrov). Inflacija v vzhodni Nemčiji se je znižala skoraj na nivo zahodne Nemčije; vendar se je zaposlenost zmanjšala za več kot 20 %. Kljub ukrepom za utrditev trga delovne sile se je brezposelnost približala 20 % v sredini 90. let. Druge države vzhodne Evrope nimajo "bogatega strica" in nepravilen menjalni tečaj bi imel za posledico "realna" prilagajanja, npr. znižanje nivoja realnega dohodka. Ker realno prilagajanje dohodka potrebuje več časa kot nominalno prilagajanje (depreciacija), se bo deficit tekočega računa povečal. To za valuto ni več problem, saj stara valuta ne obstaja več. Večina deficita bo doseženega v menjavi z državami članicami EU, ki pa se bo

45 44 izravnal. Vendar pa bo strošek za državo viden v počasni rasti proizvoda in povečani brezposelnosti. ERM 2 se lahko prilagodi številnim sistemom menjalnega tečaja, če so cilji in zaveze teh sistemov kredibilni ter v skladu s cilji in zavezami ERM 2. Edini sistemi menjalnega tečaja, ki niso skladni z ERM 2, so popolnoma fleksibilni devizni tečaj ali upravljalno drseči pri katerem osrednji tečaj ni določen v medsebojnem dogovoru in tečaj, ki je vezan na tuje valute, razen evra (Majcen 2002a, 21). Ustreznost menjalnega tečaja je zelo pomembna v času, ko država vstopa v ERM 2, ki je predpogoj za članstvo v evroobmočju. Vzpostavitev osrednjega tečaja v ERM 2 bo zelo pomembna za kasnejšo določitev in fiksiranje tečaja evra. TABELA 1: SEDANJI MENJALNI TEČAJI V DRŽAVAH PRISTOPNICAH DRŽAVA SISTEM MENJALNIŠKEGA TEČAJA Češka uravnavani drseči Estonija valutni odbor Madžarska vezan na evro, kjer je meja gibanja tečaja ±15 % Latvija vezan na SDR, po pristopu sprememba na evro Litva vezan na evro Poljska uravnavani drseči devizni tečaj Slovaška uravnavani drseči devizni tečaj Slovenija uravnavani drseči devizni tečaj Vir: Bank Austria Creditanstalt (2004, 9). Določitev ustreznega menjalnega tečaja bo zelo težka. Menjalni tečaj je pod vplivom pričakovanj na mednarodnih finančnih trgih, ki izrinja realne ekonomske sile pri določanju menjalnega tečaja. Pričakovanja se nanašajo na: taktike posameznih držav, kar zadeva proces evra; čas in možnost vključitve v EMU; dejstvo, da bodo centralne banke zaradi evropolitičnih razlogov preprečile ekonomsko smiselno devalvacijo. Strategija, ki skuša devalvirati valuto pred vstopom v ERM 2, da bi tako pridobili konkurenčno prednost in prostor za stabilnost v dveh letih članstva v ERM 2, ima za posledico izgubo blaginje in inflacijo. Posledica tega je, da sedanji menjalni tečaj in njegova stabilnost nista več ustrezno merilo za določanje "pravilnega" menjalnega tečaja. To je bilo poudarjeno na Poljskem in Madžarskem leta Ekonomski vidiki "pravilnega" menjalnega tečaja so pomembnejši v primerjavi z vidiki valutnega trga.

46 45 Obstajajo trije pristopi pri določanju "pravega" menjalnega tečaja (Bank Austria Creditanstalt 2004, 10): najstarejši pristop je pri ocenjevanju menjalnega tečaja poudarjal kupno moč in spremembo v inflaciji; naslednji se je osredotočil na vpliv tekočega računa; nove analize se osredotočajo na ravnotežje na kapitalskem računu. To pomeni, da države z visoko inflacijo in/ali visokim deficitom na tekočem računu in/ali višjimi obrestnimi merami še niso našle "pravega" menjalnega tečaja. To velja za večino držav srednje in vzhodne Evrope. 4.2 Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev v državah pristopnicah Države pristopnice različno izpolnjujejo zahtevane maastrichtske konvergenčne kriterije, kot bomo videli v nadaljevanju. Prav tako določene pristopnice še niso vključene v ERM 2 in zato še ne morejo izpolnjevati kriterija o stabilnosti deviznega tečaja. Trenutno so v ERM 2 poleg slovenskega tolarja vključeni še litovski litas, estonska krona ter danska krona od starih članic Evropske unije. TABELA 2: IZPOLNJEVANJE KONVERGENČNIH KRITERIJEV DRŽAV PRISTOPNIC LETA 2003 Države pristopnice Javni dolg (% BDP) Fiskalni suficit (+)/ deficit (-) (% BDP) Inflacija (%) Obrestne mere (%) Sprememba menjalnega tečaja nasproti evru* (2002/2003) Referenčna vrednost ,7 6,4 max 15% Slovenija 27-1,5 5,6 5,4-7,3% Češka ,1 4,5-1,4% Estonija 5 0 1,5 2,6-0,4% Madžarska 58-5,5 4,7 9,3-9,0% Latvija 17-2,7 2,5 5,1-15,8% Litva 23-2,6-1,1 2,2-1,5% Poljska 51-4,2 0,8 6,8-23,7% Slovaška 39-5,3 8,5 5,4-4,1% Opombe: Z AD je označeno neizpolnjevanje posameznih konvergenčnih kriterijev za posamezne države. * Predpostavka: kriterij izpolni, če tečaj ne niha za več kot pa 15 % (2002/2003) glede na povprečje v decembru Vir podatkov: Bank Austria Creditanstalt (2004, 22);

47 46 Tabela 2 prikazuje, kako te države pristopnice izpolnjujejo maastrichtske konvergenčne kriterije v letu 2003 in kakšen je pri tem položaj Slovenije: Javni dolg. Najmanj težav je trenutno z javnim dolgom, ki ga vse države pristopnice izpolnjujejo. To je pretežno posledica kratke zgodovine javnega dolga v tranzicijskih državah in dejstva, da v teh državah javni dolg nastaja na specifičen način 9. Javnofinančni primankljaj. Glede drugega fiskalnega konvergenčnega kriterija, javnofinančnega deficita, je položaj različen. Baltske države in Slovenija izpolnjujejo ta konvergenčni kriterij, težave pa imajo predvsem štiri večje srednjeevropske države pristopnice (Češka, Madžarska, Poljska in Slovaška). Javnofinančni deficit je pri nekaterih dosegel že tako velikost, da ga ne bodo mogle znižati v kratkem roku na raven maastrichtske referenčne vrednosti brez velikih ekonomskih in socialnih žrtev. Ker te države ne vidijo realnih možnosti, da bi kmalu izpolnile ta konvergenčni kriterij, načrtujejo prevzem evra šele po letu Inflacija. Glede izpolnjevanja inflacijskega konvergenčnega kriterija imata poleg Slovenije težave še Madžarska in Slovaška. Obrestne mere. Pri obrestni meri večina pristopnic, vključno s Slovenijo, izpolnjujejo ta konvergenčni kriterij, razen Madžarske in Slovaške. Stabilnost deviznega tečaja. Na koncu naj omenimo še peti konvergenčni kriterij, to je stabilnost deviznega tečaja, ki ne sme nihati za več kot za ± 15 % glede na evro v času vključenosti v ERM 2. Ker trenutno še niso vse pristopnice vključene v ERM 2, lahko prikažemo samo oceno o izpolnjevanju tega kriterija. Leta 2002/2003 ni nobena država, razen Latvije in Poljske, depreciirala svoje valute glede na evro za več kot 15 %. Na prvi pogled bi lahko sklepali, da bodo tiste kandidatke, ki že zdaj izpolnjujejo večino maastrichtskih konvergenčnih kriterijev, prej izpolnile še ostale in prevzele evro. Vendar pa je realna slika bolj zapletena, kajti pomembnejše je, kakšno je odstopanje pri še nedoseženih kriterijih, še pomembnejša pa je pričakovana dinamika glede izpolnjevanja teh konvergenčnih kriterijev v naslednjih letih. Lahko se namreč zgodi, da bo namesto približevanja prišlo do oddaljevanja od referenčnih vrednosti (kot se je že to zgodilo pri fiskalnih kriterijih nekaterih pristopnih držav). Prav tako se lahko poslabšajo tudi že izpolnjeni maastrichtski konvergenčni kriteriji. Zaradi tega morajo države pristopnice skrbno načrtovati izpolnjevanje teh kriterijev ter na podlagi tega pripraviti svojo strategijo in predvideno časovno dinamiko vključitve v območje evra. Tako so nekatere pristopne članice pripravile in izdale različne dokumente, v katerih so navedene strategije in čas vstopa v evroobmočje. Enega takšnih dokumentov (Program vstopa v ERM 2 in prevzem evra) je izdala tudi Banka Slovenije skupaj z Vlado RS. V nadaljevanju diplomske naloge si bomo pogledali, kakšne so te strategije po posameznih pristopnih državah ter kdaj nameravajo vstopiti v ERM 2 in nazadnje v evroobmočje. 9 Javni dolg je predvsem posledica občasnih državnih prevzemanj določenih obveznosti in manj kumuliranja proračunskih deficitov v obdobju več let, kot je običajno pri državah z daljšo zgodovino.

48 Češka Tako kot Banka Slovenije je tudi Češka narodna banka (v nadaljevanju CNB) skupaj z Vlado Češke republike izdala podoben dokument o strategiji za prevzem evra, z naslovom Strategija vstopa Češke republike v evroobmočje (The Czech Republic s Euro-area Accession Strategy). V njem je podrobneje naveden njen pristop približevanja k evroobmočju. Glavni cilj Vlade in CNB je vzpostaviti pogoje za uvedbo evra na Češkem. Tako bo vladna ekonomska strategija podpirala gospodarsko rast, ohranitev makroekonomske stabilnosti, zagotovitev dolgoročne podjetniške konkurenčnosti in rast zaposlenosti. Na fiskalnem področju Vlada pripravlja novo paleto davčnih reform na takšen način, da izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev ne bo temeljilo na proračunskih prihodkih in reduciranju proračunskih odhodkov, ampak bo rezultat postopnih korakov in dolgoročnih strukturnih reform. Na podlagi fiskalnih reform, načrtovanih junija 2003, bi javnofinančni primanjkljaj v letu 2005 dosegel 4,8 % BDP, v letu 2006 pa bi se zmanjšal na 4 % BDP, kar še vedno presega maastrichtsko referenčno vrednost. TABELA 3: MAKROEKONOMSKA GIBANJA ČEŠKE Realna gospodarska rast (%) Inflacija (%) Javni dolg (v % BDP) 18,2 25,2 28,9 37,6 40,6 42,4 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 77); CNB bo za doseganje monetarnih maastrichtskih konvergenčnih kriterijev (cenovne stabilnosti in obrestnih mer) uporabljala inflacijsko ciljanje. Tako za obdobje po letu 2006 načrtuje 3-odstotno rast potrošniških cen (CPI Consumer Price Index). Istočasno pa si bo prizadevala, da izid dejanske inflacije ne bo odstopal za več kot en odstotek v obe smeri. Z inflacijskem ciljanjem bo nadaljevala, dokler Češka ne prevzame evra. Češka od sredine leta 1997 uporablja sistem uravnavano drseči menjalniški tečaj glede na nemško marko, od leta 1999 pa glede na evro. Namen takšne politike je zmanjšati prekomerno nihanje tečaja. Češka pričakuje, da bi lahko vstopila v evroobmočje okoli leta , potem ko bo uspešno izpolnila maastrichtske konvergenčne kriterije, vključno s konsolidacijo javnih financ, doseženo zadostno stopnjo realne konvergence in primerno strukturno reformo za učinkovito integracijo z državami članicami EU.

49 Estonija Strateški cilj estonske centralne banke (Eesti Pank 2003, 4) je postati čimprejšnja polnopravna članica Evropske monetarne unije. Po njeni napovedi naj bi bila Estonija tehnično pripravljena za vstop v evroobmočje nekje sredi leta 2006 in bi tako lahko prevzela evro že leta Estonija bo tako še naprej nadaljevala restriktivno monetarno in fiskalno politiko. Estonija je vstopila v ERM in uporablja pri uravnavanju svojega tečaja sistem valutnega odbora (currency board system). Sistem uporablja že od leta Prvotno je bila krona vezana na nemško marko, po 1. januarju 1999 pa na evro. Ta sistem deviznega tečaja je uspešno obvaroval Estonijo kljub pretresom na finančnih trgih in ni nikoli ogrozil njene valute. V naslednji tabeli so prikazani ključni ekonomski indikatorji za Estonijo od leta 2000 do leta Kot je iz tabele razvidno, Estonija ne bo imela večjih težav za izpolnitev formalnih konvergenčnih kriterijev. Na področju javnih financ je leta 2003 zabeležila celo javnofinančni presežek, ki je bil v glavnem posledica izboljšanja zbiranja davkov, kljub dodatni porabi, ki je bila posledica volitev v letu Zaradi uvedenih davčnih znižanj od leta 2004 naprej, povečanih socialnih podpor in odhodkov, povezanih z vstopom v EU, bo nekoliko oslabila proračunsko pozicijo leta 2004 ter Posledično pričakuje v letu 2004 zmanjšanje presežka na 0,7 % BDP, v letu 2005 pa Estonija pričakuje izravnan proračun. Glede javnega dolga je država ena izmed najmanj zadolženih v EU in ne kaže, da bi se v kratkem času kaj spremenilo. Estonija je tudi uspešno zmanjšala inflacijske pritiske, kar je posledica močnega evra, na katerega je vezana estonska krona. Inflacija je znašala leta ,4 % in je bila nižja kot v evroobmočju. V letu 2004 se pričakuje, da se bo trend obrnil, saj je bil močan padec cen v glavnem posledica začasnih dejavnikov. Kljub temu se pričakuje, da se bo inflacija ustalila pod 3 % in bi se Estonija lahko, po podatkih Evropske komisije, pridružila EMU v letu TABELA 4: MAKROEKONOMSKA GIBANJA ESTONIJE Realna gospodarska Rast (%) 7,3 6,5 6,0 4,8 5,4 5,9 Inflacija (%) 3,9 5, , ,9 Javni dolg (v % BDP) 5 4,7 5,7 5,8 5,4 5,3 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -0,3 +0,3 +1,8 +2,6 +0,7 +0,0 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 79);

50 Madžarska Madžarska centralna banka (Narodna banka Madžarske, NBM) je svoje poglede na uvedbo evra izdala v publikaciji Prevzem evra na Madžarskem: Pričakovani stroški, koristi in čas ("Adopting the evro in Hungary: Expected Costs, Benefits And Timing"). V tej dokumentaciji NBM ocenjuje, da bi Madžarska lahko vstopila v ERM 2 nekje med letoma 2006 in 2008 ter po optimističnem scenariju v EMU po letu NBM nadaljuje z režimom plazečega fiksnega deviznega tečaja, ki ga je vzpostavila leta Leta 1999 je prišlo do možnosti konflikta med cilji deviznega tečaja in cilji inflacije. Leta 2000 so spremembe deviznega tečaja in monetarnih politik spodbudile apreciacijo valute, kar je znižalo uvožene inflacijske pritiske. Centralna banka je uradno sprejela monetarno politiko inflacijskega ciljanja. Skrb za stabilnost cen je za NBM določena z zakonom o centralni banki, ki je začel veljati v juliju Stabilnost cen pomeni nizko stopnjo inflacije, pri čemer je nizka stopnja inflacije opredeljena kot 2- odstotna inflacija. S tem želi Madžarska izpolniti maastrichtski inflacijski kriterij do 2006, da bi lahko v letih 2006/2007 vstopila v EMU. Madžarska centralna banka je z inflacijskim ciljanjem pričela v juniju O višini cilja in o verjetnosti, da bo cilj zadet, obvešča NBM javnost četrtletno v inflacijskem poročilu. Poročilo iz leta 2002 pravi, da je kombinacija sistema fleksibilnih deviznih tečajev in politike inflacijskega ciljanja spodbudila makroekonomsko stabilnost. V začetku leta 2003 je kombinacija močne valute in visoke obrestne razlike (interest spread) v okolju z nizkim tveganjem sprožila špekulativne napade v trenutku, ko je bil forint blizu zgornje meje trgovanja. Centralna banka je morala znižati obrestne mere. Po tem nemirnem obdobju sta se centralna banka in vlada sporazumeli o novih inflacijskih ciljih za leti 2003 in Tako naj bi v obeh letih inflacija dosegla 3,5 % +/- 1 %. Junija 2003 sta se centralna banka in vlada dogovorili o devalvaciji centralne paritete forinta do evra za 2,26 %. TABELA 5: MAKROEKONOMSKA GIBANJA MADŽARSKE Realna gospodarska rast (%) 5,2 3,8 3,5 2,9 3,2 3,4 Inflacija (%) 10,0 9,1 5,2 4,7 6,9 4,6 Javni dolg (v % BDP) 55,4 53,5 57,1 59,0 58,7 58,0 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -3,0-4,4-9,3-5,9-4,9-4,3 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 77); Madžarska ima trenutno največ težav z izpolnitvijo fiskalnega konvergenčnega kriterija. Tako je javnofinančni primanjkljaj krepko presegal referenčno mejo v letu 2003 in je znašal 5,6 % BDP. Madžarska vlada si je za cilj v letu 2004 zadala zmanjšanje primanjkljaja na okoli 4,9 % BDP. Cilj bo poskusila doseči s številnimi reformami v javnem sektorju. Tako bo zmanjšala odhodke z racionalizacijo javnih financ in odlogom večjih investicijskih projektov države. K zmanjšanju potrošnje bosta poleg tega

51 50 pripomogla tudi zamrznitev realnih plač v javnem sektorju in krčenje zaposlenosti v njem. Zaradi davčne reforme v lanskem letu se prav tako pričakuje večji priliv z naslova indirektnih davkov (DDV in trošarin). Davčne stopnje direktnih davkov (dohodnine in podjetniških davkov) so bile znižane, medtem ko so bile številne davčne olajšave in podpore odpravljene. To bo povzročilo znižanje davčnih prihodkov z naslova podjetij, medtem ko bodo davčni prihodki z naslova dohodnin ostali v splošnem stabilni. Zaradi zvišanja davkov, predvsem povečanja DDV in trošarin, se leta 2004 pričakuje porast inflacije na 6,9 %. Če ne bo drugih stranskih učinkov in znižanja vrednosti valute s sedanje ravni, se leta 2005 predvideva znižanje inflacije na 4,6 %. Vendar je to še zmeraj nad maastrichtskimi konvergenčnimi kriteriji Latvija Po sporazumu med latvijsko centralno banko in evropskimi institucijami naj bi Latvija vstopila v ERM 2 1. januarja 2005 in obenem spremenila vezavo svoje valute iz SDR ("Special Drawing Rights" posebne pravice črpanja) na evro. Kot je zapisala v svojem predpristopnem programu, bi bil najbližji možni čas za prevzem evra leta Glede na zahteve na področju doseganja kriterija stabilnosti valute in dosedanjega uspešnega delovanja latvijska centralna banka ne načrtuje uporabe možnosti nihanja menjalnega tečaja v višini +/- 15% od centralne paritete. Če bo potrebno, bo banka uporabila enostranske intervencije ter tako omejila nihanja lata do evra z uvedbo ožjih razponov nihanja, ki pa bodo v okviru zahtev ERM 2 (Poročilo ECB, Št. 10/2004, 7). TABELA 6: MAKROEKONOMSKA GIBANJA LATVIJE Realna gospodarska rast (%) 6,8 7,9 6,1 7,5 6,2 6,2 Inflacija (%) 2,6 2,5 2,0 2,9 4,0 3,5 Javni dolg (v % BDP) 13,9 16,2 15,5 15,6 16,0 16,1 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -2,7-1,6-2,7-1,8-2,2-2,0 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 83); Kot vidimo iz tabele 6, se je makroekonomska slika Latvije v letih 2003 in 2004 nekoliko poslabšala. Leta 2003 se je stopnja inflacije zaradi visokih stroškov zdravstvene oskrbe povečala na 2,9 %. Prav tako se je podražil izvoz. V letu 2004 se pričakuje porast inflacije na 4,0 %, kar je povezano s pričakovanimi prilagoditvami ravni domačih cen ravni cen v EU in tudi s porastom nivoja plač. Prav tako bo obstajala nova vrsta porasta administrativnih cen. Od leta 2004 dalje bo povišanje trošarin na dizelsko gorivo in bencin nadalje spodbudilo inflacijo. Celotni vpliv učinka povišanja cen pa bo viden šele v drugi polovici 2004 in v začetku Po tem obdobju naj bi se začela inflacija zmanjševati.

52 51 Proračunski primanjkljaj, ki sta ga potrdila latvijska vlada marca 2004 in Eurostat, je eno odstotno točko nižji od pričakovanega in je znašal leta ,8 % BDP. To je bila posledica predvsem višjih davčnih prihodkov od pričakovanih in skrbnega nadzora vladnih izdatkov. Celotni vladni izdatki namreč niso dosegli količine prvotno predvidenih sredstev. V predvidenem obdobju naj bi razširitev davčne osnove na področju DDV in nepremičnin presegla načrtovano znižanje davka na dobiček podjetij. Kot posledica naj bi se proračunski primanjkljaj približal 2 % BDP Litva Najbližji možni datum za prevzem evra v Litvi je konec 2006 ali v začetku To izhaja iz dejstva, da mora Litva, ki je 1. maja 2004 vstopila v EU, upoštevati svojo monetarno politiko v kontekstu skupnega interesa in prevzeti evro v prihodnosti. Litva bo lahko vstopila v evroobmočje takrat, ko bo izpolnjevala konvergenčne kriterije iz maastrichtske pogodbe, ki so predvideni za države, ki vstopajo v evroobmočje. Pred prevzemom evra bo morala Litva dve leti sodelovati v mehanizmu menjalnih tečajev ERM 2, katerega članica je postala junija V tem času bodo pristojne evropske institucije nadzirale izpolnjevanje kriterijev s strani držav članic, ki še niso prevzele evra (vključno z Litvo). Prav tako bodo pristojne institucije predstavile svoje zaključke o datumu za vstop v evroobmočje za vsako državo članico. Glavni cilj monetarne politike je ohraniti stabilnost cen, kar pomeni, da mora država v skladu z obstoječimi določili zakonodaje izbrati valuto (evro), na katero bo vezala svojo domačo valuto, ter ohraniti fiksni devizni tečaj. Fiksni devizni tečaj v majhnem in odprtem gospodarstvu, kot je Litva, pomaga zagotavljati relativno cenovno stabilnost na dolgi rok. Poleg tega bo vezava litasa na evro pospešila integracijo Litve in njeno zbliževanje s članicami EU. Monetarna politika litovske centralne banke in uporaba ustreznih instrumentov temeljijo na fiksnem deviznem tečaju litasa, neomejeni menjavi litasa in osrednje valute (evra) ter na zlatu in deviznih rezervah, ki zagotavljajo podporo obveznostim litovske centralne banke. Strategija monetarne politike centralne banke in njena načela, vključno z uporabo teh načel, so definirana v dokumentu "Smernice za uporabo instrumentov monetarne politike", ki ga je litovska centralna banka sprejela 1. julija TABELA 7: MAKROEKONOMSKA GIBANJA LITVE Realna gospodarska rast (%) 4,0 6,5 6,8 8,9 6,9 6,6 Inflacija (%) 0,9 1,3 0,4-1,1 1,0 2,2 Javni dolg (v % BDP) 24,3 23,4 22,8 21,9 22,8 23,2 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -2,6-2,1-1,4-1,7-2,8-2,6 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 85).

53 52 Visoki dobički od produktivnosti, zmerna rast plač in obsežna efektivna apreciacija nacionalne valute (litas) so prispevali k povprečni letni stopnji deflacije 1,1 % v V drugi polovici 2004 se pričakuje obraten trend in do leta 2005 naj bi se inflacija postopoma povečala na 2,2 %. V začetku bodo visoke cene predvsem posledica davčnih prilagajanj evropskim standardom. Tako se bodo povišale trošarine na dizelsko gorivo in bencin ter tobačne proizvode, prav tako pa bo ukinjena nižja stopnja DDV na ogrevanje bivalnih prostorov. Drugi dejavniki naj bi prav tako prispevali k pritisku na zvišanje cen, kot so pospešeno zviševanje plač, zvišanje cen v sektorju nadzorovanih cen in višje cene prevoza. Vseeno pa bo zadrževanje stopnje inflacije na predvideni ravni v veliki meri odvisno od hitrega uresničevanja strukturnih reform, ki bodo Litvi pomagale ohraniti sedanji trend rasti produktivnosti, tako da bi ublažila vpliv na stroške dela. Pričakovani inflacijski scenarij predvideva, da se bo v letu 2005 sedanja fiskalna politika umaknila stran od svoje prociklične drže. Trend upadanja proračunskega primanjkljaja se je leta 2003 obrnil. Takrat se je deficit z 1,4 % leta 2002 povečal na 1,7 % BDP. Povečanje je bilo posledica višjih tekočih izdatkov (predvsem v obliki kmetijskih subvencij in kompenzacij za izgube prihrankov, ki so jih imeli ljudje v rubljih), zagotovljenih preko rebalansa proračuna julija Pričakuje se, da se bo proračunski primanjkljaj leta 2004 povečal na 2,8 % BDP. To naj bi bila posledica povišanja javnih investicij, povišanja plač uslužbencev v javni upravi ter tranzicijskih stroškov pokojninske reforme. Fiskalna konsolidacija naj bi se nadaljevala po letu 2005, ko naj bi se primanjkljaj znižal na 2,6 % BDP. Fiskalne napovedi predvidevajo, da se je vladni dolg do podjetij, ki obstaja v obliki povračila DDV, postopoma zmanjšal, medtem ko se je še v letih 2001 in 2002 zelo povečal Poljska Poljska namerava vstopiti v EMU v najkrajšem možnem času, vendar samo v primeru, da bodo to dopuščali makroekonomski pogoji. Na podlagi stanja v poljskem gospodarstvu in vladnih napovedi glede proračunskega primanjkljaja v prihodnjih letih se pričakuje, da bo Poljska izpolnila nominalne konvergenčne kriterije iz maastrichtske pogodbe v letu Tako bi Poljska lahko postala polnopravna članica EMU v letu 2008 ali Poljska centralna banka pri vodenju svoje politike uporablja inflacijsko ciljanje, za katerega se je odločila v letu Pred tem je centralna banka uporabljala kot bližnji cilj denarne politike kombinacijo ciljanja količine denarja v obtoku in tečajnega režima crawling peg. Končni cilj pa je bila že tudi takrat stabilnost cen. Poleg stabilnosti cen si centralna banka prizadeva še za razvoj modernega finančnega trga. Za inflacijsko ciljanje se je centralna banka odločila predvsem zaradi priprav na vstop v EU in kasneje v EMU ter zaradi spodbujanja stabilne gospodarske rasti. Poleg prehoda na inflacijsko ciljanje so na Poljskem postopoma spreminjali tudi režim deviznega tečaja. S tem so dosegli večjo fleksibilnost centralne banke pri spreminjanju obrestnih mer in količine denarja v obtoku ter lažje uravnavanje tekočega računa plačilne bilance. Prehod iz režima crawling peg v drseči režim je bil potreben tudi zaradi lažje določitve paritetne vrednosti na začetku vključitve v ERM 2. Paritetna vrednost naj bi odražala tržno ceno, ki pa jo je pri obliki režima crawling peg težko določiti. Prehod na

54 53 drseči režim je bil postopen preko postopne širitve dovoljenih mej nihanja in postopnega zniževanja devalvacije v režimu crawlig peg. Na drseči tečajni režim je Poljska prešla v aprilu Tako v režimu crawling peg kot tudi sedaj v drsečem režimu centralna banka lahko posega na devizni trg in vpliva na tečaj (Remšak in Žemva 2001, 42). TABELA 8: MAKROEKONOMSKA GIBANJA POLJSKE Realna gospodarska rast (%) 4,0 1,0 1,4 3,7 4,6 4,8 Inflacija (%) 10,1 5,3 1,9 0,7 2,3 3,0 Javni dolg (v % BDP) 36,6 36,7 41,2 45,4 49,1 50,3 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -1,8-3,5-3,6-4,1-6,0-4,5 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 89); Okrevanje poljskega gospodarstva bo postopoma povečalo pritisk na inflacijo, ki je leta 2003 zaradi zmerne rasti plač in šibkega domačega povpraševanja ostala pod nadzorom. Napovedi predvidevajo povišanje inflacije z zelo nizke povprečne ravni leta 2003 (0,7 %) na 3,0 % leta Povišanje inflacije bo posledica pospešenega domačega povpraševanja, končanja trenda depreciacije valute ter prilagoditve davkov in cen po vstopu v EU. Vseeno bo inflacija ostala v ciljnih okvirih poljske centralne banke, ki znašajo 2,5 % +/- 1 %. Glede javnih financ se pričakuje, da bo proračunski primanjkljaj leta 2003 nižji od pričakovanega in bo tako znašal 4,1 % BDP. Vendar je kljub povečanju gospodarske rasti leta 2004 predvideno postopno povišanje proračunskega deficita na 6,0 % BDP (vladni cilj je 5,7 %). Morebitno varčevanje, ki ga omenja Hausnerjev načrt, bo izravnano z dodatnimi izdatki, ki bodo izhajali iz višje indeksacije invalidskih pokojnin in nepričakovanega obsega depreciacije zlota leta 2003, kar bo povečalo prispevke v proračun EU. Zaradi znižanja davka na dobiček podjetij in spremembe na področju zakonodaje o DDV se bodo prihodki znižali. Predvideva se, da bo proračunski primanjkljaj leta 2005 padel na 4,5 % BDP. Izboljšano stanje primanjkljaja bo predvsem ciklično in bo odražalo pozitivni neto pritok sredstev iz proračuna EU. Napoved upošteva varčevalne ukrepe, ki jih je marca 2004 sprejel parlament. Celotni delež dolga naj bi dosegel 45,4 % BDP leta 2003 in presegel 50 % do konca Slovaška Cilj slovaške vlade in Banke Slovaške je, da po pristopu v EU čim prej izpolni maastrichtske konvergenčne kriterije in prevzame evro. Kot je zapisala v svoji Strategiji za prevzem evra (2003, 4), bi lahko Slovaška vstopila v ERM 2 v letu 2005, kjer bi preživela čim krajši možni čas. Tako bi po napovedi lahko prevzela evro nekje med letoma 2008 in 2010.

55 54 Strategija dezinflacije in stabilnega deviznega tečaja bo imela poleg podpore monetarne politike centralne banke in sodelovanja ECB pri intervencijah na deviznem trgu tudi podporo drugih domačih politik in učinkovitega finančnega sektorja. Za podporo stabilnosti deviznega tečaja bo centralna banka lahko uporabila intervencije na deviznem trgu. Podpora ECB tem intervencijam bo zelo pomembna pri izpolnjevanju konvergenčnih ciljev v ERM 2, saj lahko ta podpora zavira potencialne špekulacije s krono in tako prepreči težave pri izpolnjevanju kriterijev deviznega tečaja in inflacije. Stabilnost deviznega tečaja v predpristopnem obdobju bi lahko bila pod vplivom možnih sprememb v gibanju kapitala, predvsem kratkoročnega kapitala. Zmanjšanje tega tveganja je možno z vstopom države v monetarno unijo. Koristi fiksnega deviznega tečaja bodo v primeru Slovaške presegle slabosti, ki izhajajo iz izgube nacionalne monetarne politike centralne banke. To je eden glavnih motivov za hiter prevzem evra in pomik k skupni monetarni politiki ECB. TABELA 9: MAKROEKONOMSKA GIBANJA SLOVAŠKE Realna gospodarska rast (%) 2,0 3,8 4,4 4,2 4,0 4,1 Inflacija (%) 12,7 7,2 3,5 8,5 8,2 4,5 Javni dolg (v % BDP) 49,9 48,7 43,3 42,8 45,1 46,1 Javnofinančni (-) deficit / (+) suficit -12,3-6,0-5,7-3,6-4,1-3,9 Vir podatkov: Evropska komisija (2004, 91); Kot kažejo projekcije iz tabele 9, ima Slovaške velike težave z inflacijo. Leta 2003 je ta znašala 8,5 %, kar je mnogo nad referenčno vrednostjo, ki jo predpisujejo maastrichtski konvergenčni kriteriji. Kljub temu naj bi jo Slovaška uspela z ukrepi počasi umiriti. To bo storila z nadaljnjim prilagajanjem administrativnih cen in posrednih davkov. Tako naj bi inflacija leta 2004 znašala okoli 8 %.Z nadzorom in kontrolo nepredvidenih učinkov naj bi leta 2005 prišlo do velike dezinflacije, kar bi vodilo do 4,5-odstotne inflacije. Tudi javnofinančna slika Slovaške ni boljša. V volilnem letu je proračunski deficit znašal 5,7 % BDP. Po septembrskih volitvah 2002 je nova vlada začela s fiskalnim preobratom in določila ciljni proračunski primanjkljaj za 2003, ki naj bi znašal 5 % BDP. S 3,6-odstotnim deficitom je vlada več kot presegla zastavljeni cilj. V začetku 2004 so izvedli obsežno davčno reformo ter tako uvedli enoten davek na dohodek ter poenoten davek na dodano vrednost, oba na nivoju 19 %. Ocenjuje se, da davčna reforma ne bo bistveno vplivala na proračunske prihodke. Vseeno pa naj bi vlada dosegla svoj proračunski cilj leta 2004 (proračunski primanjkljaj 4 % BDP). Predvideva se, da bo leta 2005 primanjkljaj znašal okoli 4 %, saj vlada še ni sprejela ukrepov, ki bi ublažili posledice uvedbe obveznega pokojninskega stebra istega leta. Vlada si je sicer zadala ciljni primanjkljaj v višini 3,1 % BDP, vendar pa v svojo oceno ni vključila učinkov uvedbe obveznega pokojninskega stebra. Tveganja za neuspeh tega scenarija izhajajo predvsem iz narave davčne reforme, ki

56 55 zelo otežuje napovedi o proračunskih prihodkih. Poleg tega ostajajo negotovosti na strani izdatkov, predvsem v povezavi z ukrepi zdravstvene reforme. 4.3 Cilji ekonomske politike Slovenije za prevzem evra Ukrepi ekonomskih politik v obdobju, ko je Slovenija vstopila v evropski tečajni mehanizem in se odločila prevzeti evro, bodo usmerjeni v spodbujanje gospodarske rasti in zaposlenosti, ob vzdrževanju stabilnosti makroekonomskega okolja, zniževanja inflacije ter povečanju konkurenčnosti in prilagodljivosti gospodarstva. Vlada je te usmeritve julija 2003 opredelila v Programu ukrepov za učinkovit vstop v EU, novembra 2003 pa je z Banko Slovenije sprejela Program za vstop v ERM 2 in prevzem evra. Z bližnjim vstopom v ERM 2 prevzemata javnofinančna politika in politika trga dela ključno vlogo pri vzdrževanju makroekonomske stabilnosti ter skupaj s strukturnimi reformami prispevata k spodbujanju gospodarske rasti in zaposlenosti. Proces realne konvergence, ki temelji na povečanju stopnje produktivnosti, naj ne bi ogrožal cenovne stabilnosti. Slovenija izpolnjuje maastrichtske kriterije na javnofinančnem področju, ne pa v celoti vseh kriterijev monetarne konvergence. Temeljni cilj ekonomske politike Slovenije je zato znižanje inflacije na raven, ki bo pomenila polno izpolnitev maastrichtskih kriterijev v obdobju, potrebnem za prevzem evra leta V času sodelovanja v ERM 2 bo politika Banke Slovenije osredotočena na ohranjanje stabilnosti tolarja, vloga denarne politike pri zagotavljanju cenovne stabilnosti se bo zmanjšala, večjo vlogo bosta prevzeli javnofinančna in plačna politika. Vlada bo znižanje inflacije, ob izvajanju politike reguliranih cen, podpirala predvsem z izvajanjem strukturnih reform, ki bodo na daljši rok vplivale tudi na vzpostavljanje konkurence v sektorjih, kjer ta še ne obstaja v zadostnem obsegu Priprave na uvedbo evra Priprave na uvedbo evra v Sloveniji, kot tudi v drugih državah, ki bodo prevzele evro, lahko razdelimo v naslednje faze (Banka Slovenije 2004b): 1. faza po pristopu k EU do vključitve v ERM 2, 2. sodelovanje v ERM 2 vsaj dve leti, 3. uvedba evra po izpolnitvi vseh zahtevanih konvergenčnih kriterijev. V fazi po pristopu k EU Slovenija sodeluje v EMU, vendar ima status države z odstopanjem glede uvedbe evra. To pomeni, da za Slovenijo po pristopu k EU veljajo določbe, ki se nanašajo na ekonomsko unijo, ne pa tudi tiste, ki se nanašajo na monetarno unijo. Slovenija mora spoštovati pravila koordinacije ekonomskih politik in se izogibati čezmernim javnofinančnim primanjkljajem. Kot članica EU si mora Slovenija prizadevati za izpolnitev vseh konvergenčnih kriterijev za uvedbo evra. Politika deviznega tečaja je bila do pristopa k EU v pristojnosti posamezne države pristopnice, po pristopu k EU pa jo je potrebno obravnavati kot zadevo skupnega interesa. Do uvedbe evra je monetarna politika v pristojnosti Banke Slovenije. Banka Slovenije je postala z vstopom v EU del

57 56 Evropskega sistema centralnih bank (ESCB), ne pa tudi Evrosistema. Guverner Banke Slovenije pa je postal član Razširjenega sveta ECB. Faza sodelovanja v ERM 2 se je začela z vstopom Slovenije v ERM 2 in bo trajala najmanj dve leti. Trenutno so v ERM 2 poleg slovenskega tolarja vključene še danska krona, estonska krona in litovski litas.v ERM 2 so valute držav članic EU, ki niso uvedle evra in sodelujejo v tem sistemu, vezane na evro, vendar lahko tečaj valute niha znotraj določenega razpona. V okviru ERM 2 se v medsebojnem dogovoru določi centralni tečaj 10 do evra za valuto vsake države članice EU izven evroobmočja, ki sodeluje v ERM 2. Standardni razpon nihanja znaša ± 15 % od centralnega tečaja, lahko pa se dogovorijo tudi za ožji razpon. Država članica EU, ki ni uvedla evra, se sicer sama odloči o tem, kdaj bo svojo valuto vključila v ta sistem, vendar se to od nje pričakuje. Dveletno sodelovanje v ERM 2, v dovoljenih mejah nihanja deviznega tečaja okoli centralnega tečaja do evra in brez prilagoditve centralnega tečaja navzdol oziroma devalvacije, je eden izmed pogojev za uvedbo evra. V tej fazi se samostojnost monetarne politike zmanjša. Politika deviznega tečaja je osredotočena na stabilnost tečaja glede na evro. Vsaki dve leti ali na zahtevo posamezne države članice, ki še ni uvedla evra, tako Evropska komisija kot tudi ECB pripravita konvergenčno poročilo o izpolnjevanju kriterijev za uvedbo evra. Zadnjo fazo predstavlja uvedba evra po izpolnitvi zahtevanih konvergenčnih kriterijev. Trenutno Slovenija izpolnjuje kriterije, ki se nanašajo na velikost javnofinančnega primanjkljaja in javnega dolga ter obrestne mere, ne dosega pa kriterija glede višine inflacije. Poleg tega mora Slovenija izpolniti tudi kriterij stabilnosti deviznega tečaja, t. j. sodelovanje v ERM 2 najmanj dve leti v dovoljenih mejah nihanja deviznega tečaja okoli centralnega tečaja do evra in brez devalvacije valute. Odločitev o uvedbi evra sprejme Svet EU (ECOFIN). ECOFIN ob upoštevanju predloga Evropske komisije, konvergenčnega poročila Evropske komisije in konvergenčnega poročila ECB, mnenja Evropskega parlamenta ter razprave Evropskega sveta sprejme odločitev, da država izpolnjuje zahtevane pogoje za uvedbo evra. V praksi celoten postopek traja pol leta. Ko bo Slovenija uvedla evro, bo Banka Slovenije postala del Evrosistema in prenesla pristojnost glede vodenja monetarne politike na Evrosistem. Guverner Banke Slovenije pa bo postal član Sveta ECB. Evro bo uveden kot zakonito plačilno sredstvo, ki bo zamenjal tolar po določenem tečaju Politika Banke Slovenije po vstopu v ERM 2 Cilj denarne politike po vstopu v ERM 2 bo ustvarjanje pogojev, ki bodo omogočali prevzem evra v najkrajšem možnem času. V času sodelovanja v ERM 2 bosta denarna in tečajna politika osredotočeni na ohranjanje stabilnosti tolarja v okviru mej, določenih v tečajni ureditvi ERM 2. V času sodelovanja v ERM 2 se bo vloga denarne politike pri zagotavljanju cenovne stabilnosti zmanjševala, okrepila pa se bo vloga ekonomske politike vlade. Vlada bo znižanje inflacije, ob izvajanju politike reguliranih cen, podpirala predvsem z izvajanjem strukturnih reform, ki bodo na daljši rok vplivale tudi na vzpostavljanje konkurence v sektorjih, kjer ta še ne obstaja v zadostnem obsegu. 10 Vstop v ERM 2 med drugim pomeni, da je v dogovoru s pristojnimi evropskimi institucijami za omenjeni tečaj določen centralni tečaj, ki je znašal za Slovenijo ,640 SIT za 1 EUR.

58 57 Politika obrestnih mer Banke Slovenije (BS) bo podrejena stabilnosti tečaja. V okolju ERM 2 je oblikovanje nominalnih obrestnih mer odvisno zlasti od naslednjih elementov: (a) - hitrosti zniževanja rizične premije, (b) - višine obrestnih mer evroobmočja in (c) - inflacijskih pritiskov. Obrestne mere zato ne bodo vedno na ravni, potrebni za obvladovanje domačega trošenja in posledično inflacijskih pritiskov. Vloga denarne politike pri obvladovanju domačega trošenja bo dopolnjena z ostalimi ekonomskimi politikami, predvsem fiskalno in dohodkovno politiko ter okrepljenim nadzorom (Konvergenčni program 2004, 5). Za izvajanje denarne politike in politike deviznega tečaja bo imela Banka Slovenije na voljo iste instrumente, kot jih je imela pred vstopom v ERM 2. Še naprej bo po pogodbi o sodelovanju pri posegih na trgu tujega denarja začasno in/ali dokončno kupovala in prodajala devize ter tako določala izhodiščni tečaj za banke. Prav tako bo še naprej izdajala blagajniške zapise v tolarjih in v tujem denarju ter uporabljala druge instrumente. Predvidoma pa se bo spremenila intenzivnost uporabe posameznih instrumentov, z namenom doseganja prvega cilja, torej stabilnosti tečaja. Doseganju tega cilja ne bo podrejeno samo delovanje na trgu tujega denarja, temveč tudi spremembe obrestnih mer in količin pri instrumentih denarne politike Tveganja, povezana z vstopom v ERM 2 Vstop Slovenije v ERM 2 in kasnejši prevzem evra je zaradi negotovosti povezan s številnimi tveganji. Po ocenah Banke Slovenije in Vlade Republike Slovenije so ta tveganja obvladljiva, seveda pa jih je potrebno poznati in zaznati ter se nanje pravilno odzvati z ustreznimi ukrepi. Tveganja glede na njihove učinke na makroekonomske spremenljivke razdelimo v dve skupini (Banka Slovenije in Vlada RS 2003, 32-40). 1) Tečajna tveganja, to so tista, ki lahko povzročijo preveliko nihanje tečaja in s tem prekoračitev omejitev ERM 2. Realizacija teh tveganj bi pomenila veliko izgubo kredibilnosti in podaljševanje časa članstva v ERM 2, eventualno tudi pritisk na spremembo centralne paritete. Tečajna tveganja so predvsem: povečani špekulativni prilivi kapitala, spodbujeni z nepokrito obrestno pariteto, v primeru neustreznih ekonomskih politik, ki bi povzročile špekulacije, da bo prišlo do spremembe tečaja oziroma centralne paritete; 11 povečani prilivi kapitala iz prodaje premoženja, ki jih Banka Slovenije ne bi mogla v zadostni meri sterilizirati, lahko zaradi povečane ponudbe deviz povzročijo apreciacijo domače valute ter povečano likvidnost bančnega sistema; 11 Politika deviznega tečaja BS bo podrejena načelu vzdrževanja ustrezno visoke nepokrite neenakosti obrestnih mer ob hkratnem postopnem zniževanju domačih obrestnih mer. Na ta način bodo zagotovljeni minimalni pogoji ohranjanja zunanjega ravnovesja, saj naj bi politika izenačevanja stroškov zadolževanja podjetij doma in v tujini preprečevala večje kapitalske pritoke, ki bi destabilizirali devizni trg (Košak in Ribnikar 2004, 27). Več o nepokriti obrestni pariteti piše Ribnikar (2003, 48-51).

59 58 povečana likvidnost zaradi prilagajanja strukture instrumentov denarne politike Banke Slovenije pravilom ECB. 2) Makroekonomska tveganja, to so tista, ki lahko povzročijo povečanje makroekonomskih neravnovesij (povečanje inflacije, povečanje javnofinančnega primanjkljaja ali povečanje plačilnobilančnega primanjkljaja). Njihova realizacija bi lahko povzročila odlog prevzema evra bodisi neposredno (neizpolnjevanje maastrichtskih meril v referenčnem obdobju) bodisi posredno, prek vpliva na večje nihanje tečaja. Vzdrževanje makroekonomskega ravnovesja bo vse manj odvisno od denarne politike, zato se mora povečati zmožnost odzivanja fiskalne politike in prilagodljivost trga dela. Makroekonomska tveganja so predvsem: inflatorno povečanje domače potrošnje, do katerega lahko pride ob padcu realnih obrestnih mer v času, ko se nominalne obrestne mere uskladijo z evropskimi, inflacija pa še ostaja nad ravnijo evropskega povprečja; nizke obrestne mere lahko povzročijo večje zadolževanje za potrošne namene in s tem povečevanje agregatnega povpraševanja, to pa lahko povzroči povečanje inflacije, večjo realno apreciacijo tolarja in poglabljanje tekočega plačilnobilančnega primanjkljaja; pritiski za rast cen nemenjalnih dobrin in storitev, do katerih lahko pride zaradi še neravnovesne strukture domačih relativnih cen, zaradi počasnejše rasti produktivnosti nemenjalnega dela gospodarstva ali zaradi povišanja davčnih obremenitev; potrebno pa bo preprečiti pretirane enkratne pritiske prilagoditev posameznih cen, kar lahko vlada doseže: (1) - z omejevanjem rasti reguliranih cen največ na raven ciljne inflacije, s čimer ponudnike sili v večjo učinkovitost poslovanja, (2) - s prizadevanjem, da bi tudi neodvisni regulatorji pri določanju cen iz svoje pristojnosti upoštevali makroekonomske omejitve, (3) - z omejevanjem rasti plač v javnem sektorju, (4) - s postopnim uvajanjem konkurence v infrastrukturne in nemenjalne sektorje, (5) - s postopnostjo strukturnega prilagajanja davčnih obremenitev tam, kjer je to utemeljeno s cilji politike, npr. varstva okolja ali zniževanja energetske intenzivnosti gospodarstva, praviloma po prevzemu evra;. oživitev konjunkture, ki lahko pomeni pritisk na inflacijo prek večjega povpraševanja in prek poviševanja rasti cen industrijskih proizvajalcev v tujini;. tveganje je verjetno manj pomembno, saj bi oživitev konjunkture spodbudila tudi povečanje proizvodnje in ne le cen, poleg tega pa bi časovno hkratna oživitev evropskega gospodarstva, če bi delovala inflatorno, pomenila tudi prilagoditev referenčnih vrednosti za doseganje inflacijskega cilja. povečanje javnofinančnega primanjkljaja; do tega lahko pride ob zmanjšanju javnofinančnih prihodkov ob hitrem znižanju inflacije, vendar pa bi se z nižjo inflacijo znižali tudi nekateri pomembni javnofinančni odhodki, saj so tako uskladitve plač v javnem sektorju kot večine socialnih transferov vezane na pričakovano inflacijo; čeprav rahlo povečanje proračunskega primanjkljaja ne bi delovalo inflatorno niti ne bi ogrozilo izpolnjevanja maastrichtskih meril, pa bi pomembno zmanjšalo prilagodljivost javnih financ in s tem možnost za ukrepanje fiskalne politike ob morda spremenjenih makroekonomskih razmerah;

60 59 zunanji naftni šoki, ki jih Vlada Republike Slovenije ne bi mogla obvladovati z mehanizmom trošarin; ocene kažejo, da je to tveganje nizko, vendar bi v primeru takega dogodka Vlada Republike Slovenije morala dati prednost inflacijskemu cilju. Ustrezno obvladovanje omenjenih tveganj z ukrepi ekonomske politike v pristojnosti Banke Slovenije in Vlade Republike Slovenije bo zagotovilo tudi ohranjanje makroekonomskih ravnovesij in nadaljevanje procesa realne konvergence. Ukrepi restriktivne dohodkovne in cenovne politike ter ukrepi industrijske politike bodo v povezavi z doseganjem makroekonomskih ravnovesij tudi preprečili, da bi ob vstopanju v ERM 2 prišlo do pomembnih neravnovesij na trgu dela Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev za Slovenijo Slovenija si je za cilj postavila leta 2007 uvesti skupno valuto evro, vendar mora pred tem izpolniti vse maastrichtske kriterije, pri čemer je njen glavni problem stopnja inflacije, ki je za eno do dve odstotni točki previsoka. Čeprav je Slovenija dokazljivo med najbolje pripravljenimi novimi članicami glede maastrichtskih kriterijev za evro, pa je njen glavni problem inflacija. Denarna in fiskalna politika bosta zato ostali močno disciplinirani, če želi Slovenija uresničiti cilj vstopa v EMU v letu V tabeli 10 je prikazan čas, v katerem naj bi Slovenija izpolnila maastrichtske konvergenčne kriterije. Slovenija pričakuje, da bo v naslednjih letih v obdobju sodelovanja v ERM 2 izpolnila še ostala dva pogoja, inflacije in stabilnosti tečaja, in tako sprejela evro na začetku leta TABELA 10: PREDVIDENI ČAS IZPOLNITVE MAASTRICHTSKIH KRITERIJEV Inflacija Obrestne mere Javnofinančni primanjkljaj Javni dolg Stabilnost tečaja Vir podatkov: Banka Slovenije in Vlada RS (2003, 29); V tabeli 11 je prikazano gibanje ključnih makroekonomskih indikatorjev za Slovenijo. Po napovedi Vlade RS in Banke Slovenije Slovenija ne bo imela prevelikih težav z izpolnitvijo konvergenčnih kriterijev. Slovenija ima trenutno še največ težav z izpolnjevanjem inflacijskega konvergenčnega kriterija. Zato je temeljni cilj ekonomske politike Slovenije znižanje inflacije na raven, ki bo pomenila polno izpolnitev maastrichtskih kriterijev v obdobju, potrebnem za prevzem evra.

61 TABELA 11: MAKROEKONOMSKA GIBANJA ZA SLOVENIJO Gospodarska rast (%) 2,3 3,6 3,7 3,8 3,9 Rast zaposlenosti (%) -0,2 0,4 0,6 0,6 0,7 HICP inflacija (%) 5,7 3,3 3,0 2,7 2,6 Proračunski deficit (v % BDP) -1,8-1,9-1,8-1,5-0,9 Javni dolg (v % BDP) 28,6 29,1 29,5 29,4 28,4 Vir podatkov: Konvergenčni program (2004); Na spodnji sliki lahko vidimo gibanje cen življenjskih potrebščin in osnovne inflacije za obdobje zadnji treh let. Postopno zniževanje inflacije, ki se je pričelo v letu 2001, se je v letu 2003 okrepilo. Cene življenjskih potrebščin so se povišale za 4,6 %, kar je bilo 2,6 odstotne točke manj kot v letu 2002, ko je inflacija na medletni ravni znašala 7,2 %. SLIKA 15: GIBANJE INFLACIJE OD JANUARJA 2001 DO JANUARJA 2004 Vir: Konvergenčni program (2004, 10); Znižanje inflacije je bilo predvsem posledica usklajenega in restriktivnejšega delovanja ekonomskih politik Vlade in Banke Slovenije. To je privedlo do hitrega znižanja inflacije že v prvem četrtletju leta, posledično pa so se znižala tudi inflacijska pričakovanja, ki so pripomogla k nadaljnjemu umirjanju rasti cen. Vlada je v začetku leta 2003 zmanjšala pritiske na cene, ki so jih v prejšnjih letih povzročale spremembe reguliranih cen in povišanja posrednih davkov, s prilagajanjem trošarin pri tekočih gorivih pa je blažila vpliv nihanja njihovih cen na inflacijo. K vzdržnosti zniževanja inflacije so pomembno pripomogli ukrepi restriktivne dohodkovne politike, poleg njih pa strukturne spremembe,

62 61 predvsem nadaljevanje procesa deindeksacije na področju osebnih prejemkov in finančnih pogodb (Konvergenčni program 2004, 10). Vlada in Banka Slovenije letos in v prihodnjem letu pričakujeta nadaljnje znižanje inflacije, v letu 2004 na medletno raven okoli 3,3 %, v letu 2005 pa na raven, ki ne bo presegla 2,9 %. Umirjanje inflacije v letošnjem in prihodnjem letu bo rezultat nadaljevanja usklajenih ukrepov makroekonomske politike. Na zmanjševanje inflacijskih pritiskov iz domačega okolja bodo vplivale tudi lanske spremembe indeksacijskih mehanizmov. Sprejeta dogovora o usklajevanju plač v javnem in zasebnem sektorju zagotavljata, da rast plač tudi v prihodnjih dveh letih ne bo povzročala inflacijskih pritiskov na strani povpraševanja. K umirjanju inflacijskih pričakovanj bo prispevala tudi odprava indeksacije na finančnem področju, izvedena v lanskem letu. Slovenija bi po kriterijih iz začetka leta 2003 izpolnjevala tudi maastrichtski kriterij obrestne mere s tolarskimi obveznicami s fiksno obrestno mero. Višina obrestne mere kaže na zaupanje investitorjev v finančne instrumente in hkrati odraža njihova inflacijska pričakovanja. Izbor referenčne obrestne mere državnih obveznic je v državah s slabo likvidnim trgom državnih vrednostnih papirjev precej težaven, saj obrestne mere zaradi relativno majhnih obsegov primarnih izdaj in posledično nizkega obsega tržne kapitalizacije ne odražajo nujno pravega zaupanja oziroma pričakovanj investitorjev. Izračun dolgoročne obrestne mere temelji na državni obveznici RS54, uvedeni oktobra To je le začasna rešitev, ki bi dala za zdaj najboljši približek maastrichtske dolgoročne obrestne mere, dokler nimamo prave desetletne državne obveznice denominirane v domači valuti (Lavrač 2004, 19). Javnofinančni deficit je pod referenčno vrednostjo tega konvergenčnega kriterija, čeprav se v zadnjih letih javnofinančni položaj slabša in se, če upoštevamo strožjo metodologijo ESA 95, približuje maastrichtskemu robu. To zahteva od nosilcev ekonomske politike skrbno načrtovanje fiskalne politike v prihodnje. SLIKA 16: PRORAČUNSKI PRIMANKLJAJ DO LETA 2007 (METODA ESA 95) 0-0, ,92-1,5-2 -1,83-1,93-1,78-1,49-2,5 Proračunski primankljaj Vir podatkov: Konvergenčni program (2004, 4);

63 62 Vlada RS je v svojem Konvergenčnem programu (2004, 4) zapisala, da je primanjkljaj širše opredeljene države v letu 2003 znašal 1,83 % BDP. V letu 2004 se pričakuje povečanje primanjkljaja na okoli 1,93 % BDP, v letu 2005 pa naj bi bil primanjkljaj spet nekoliko nižji, to je 1,78 % BDP. V letih 2006 in 2007 se bo primanjkljaj predvidoma nadalje zniževal in v letu 2007 dosegel okoli 0,9 % BDP. Tako naj bi se po sedanjem makroekonomskem scenariju do leta 2007 proračunski primanjkljaj znižal pod odstotek BDP. Začrtani cilj bo Vlada poskusila doseči tako, da bo ob nespremenjeni skupni fiskalni obremenitvi postopno prestrukturirala javnofinančne odhodke in prihodke tako, da bodo v večji meri prispevali k povečanju konkurenčnosti gospodarstva in gospodarske rasti, hkrati pa bo skupni obseg odhodkov prilagajala ciljnemu primanjkljaju. Slovenija izpolnjuje tudi maastrichtski konvergenčni kriterij glede javnega dolga, in sicer z zadostno rezervo, tako da z njegovim izpolnjevanjem v prihodnje ne bo težav. Četudi bi se sčasoma zmerno povečal, ne bi ogrozil doseganja tega konvergenčnega kriterija. Vsekakor pa bi bilo večje povečanje v kratkem času, čeprav v maastrichtskih mejah, nedvomno deležno kritike v konvergenčnem poročilu, ki ga izdaja Evropska komisija. SLIKA 17: STANJE DOLGA REPUBLIKE SLOVENIJE Vir: Ministrstvo za finance (2004, 92); Poseben problem predstavlja izpolnjevanje kriterija glede stabilnosti deviznega tečaja. Formalno gledano ga Slovenija za zdaj še ne more izpolnjevati, ker se za izpolnitev zahteva vsaj dveletno sodelovanje v ERM 2 z upoštevanjem njegovih normalnih meja nihanja tržnega deviznega tečaja okrog centralnega tečaja, brez večjih pretresov na deviznem trgu in brez devalvacije valute na lastno iniciativo. Slovenija je z vstopom v ERM 2 določila centralni tečaj, ki znaša 239,640 SIT za 1 EUR. Tečaj lahko okrog centralne paritete niha v dogovorjenih mejah, ki znašajo ±15 %. Prav v zvezi z izpolnjevanjem tega konvergenčnega kriterija je največ nejasnih in odprtih vprašanj, to pa daje evropskim institucijam veliko prostora za interpretacijo in diskrecijo pri oceni izpolnjevanja tega konvergenčnega kriterija (Lavrač 2004, 20).