UNIVERZA V MARIBORU

Transkripcija

1 UNIVERZA V LJUBLJANI EKONOMSKA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA IZBRANEGA PODJETJA Ljubljana, september 2015 AZRA ROGO

2 IZJAVA O AVTORSTVU Spodaj podpisana Azra Rogo, študentka Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, izjavljam, da sem avtorica magistrskega dela z naslovom Optimalna struktura kapitala izbranega podjetja, pripravljenega v sodelovanju s svetovalcem dr. Alešem Berkom Skokom. Izrecno izjavljam, da v skladu z določili Zakona o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 21/1995 s spremembami) dovolim objavo magistrskega dela na fakultetnih spletnih straneh. S svojim podpisom zagotavljam, da je predloženo besedilo rezultat izključno mojega lastnega raziskovalnega dela; je predloženo besedilo jezikovno korektno in tehnično pripravljeno v sladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem o poskrbela, da so dela in mnenja drugih avtorjev oziroma avtoric, ki jih uporabljam v magistrskem delu, citirana oziroma navedena v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, in o pridobila vsa dovoljenja za uporabo avtorskih del, ki so v celoti (v pisni ali grafični obliki) uporabljena v besedilu, in sem to v besedilu tudi jasno zapisala; se zavedam, da je plagiatorstvo predstavljanje tujih del (v pisni ali grafični obliki) kot mojih lastnih kaznivo po Kazenskem zakoniku (Ur. l. RS, št. 55/2008 s spremembami); se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predloženega magistrskega dela dokazano plagiatorstvo lahko predstavljalo za moj status Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani v skladu z relevantnim pravilnikom. V Ljubljani, dne Podpis avtorice:

3 KAZALO UVOD TEORIJE STRUKTURE KAPITALA Opredelitev strukture kapitala v podjetju Tradicionalna razlaga strukture kapitala Teorija izključevanja Modigliani-Millerjev model brez davkov Modigliani-Millerjev model s podjetniškimi davki Millerjev model z osebnimi davki Stroški finančne stiske Stroški agentov Povzetek teorije izključevanja Teorija vrstnega reda Asimetričnost informacij in teorija signaliziranja Razvoj teorije vrstnega reda Ugotovitve empiričnih raziskav strukture kapitala Poskusi združitve teorije izključevanja in teorije vrstnega reda Sodobni pogledi na strukturo kapitala in teorija tempiranja trga STRUKTURA KAPITALA V SLOVENSKIH PODJETJIH Trg kapitala in vloga bank Nadzor in regulacija bančnega sektorja v Sloveniji Baselski kapitalski sporazumi Vpliv novega kapitalskega sporazuma Basel III pri kreditiranju podjetij Izdaja obveznic kot vir dolžniškega financiranja OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA IZBRANEGA PODJETJA Predstavitev podjetja Struktura virov financiranja Analiza preteklega in sedanjega poslovanja Vpliv okolja na poslovanje podjetja Ocenjevanje optimalne strukture kapitala Strošek lastniškega kapitala Netvegana stopnja donosa Tržna premija za tveganje Mera za sistematično tveganje beta (β) Pribitek za tveganje majhnega podjetja R s Davčna stopnja Izračun zahtevane donosnosti lastniškega kapitala podjetja Ocenjevanje stroška dolžniškega kapitala Izračun stroška kapitala Ocena vrednosti podjetja Spreminjanje strukture kapitala i

4 Stroški finančne stiske Stroški agentov Dodatni dejavniki, ki vplivajo na optimalno strukturo kapitala SKLEP LITERATURA IN VIRI PRILOGE... 1 KAZALO SLIK Slika 1: Stroški agentov v odvisnosti od deleža zunanjega lastniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu podjetja Slika 2: Vpliv strukture kapitala na tržno vrednost podjetja ob prisotnosti stroškov finančne stiske in stroškov agentov Slika 3: Lastniška struktura izbranega podjetja, Slika 4: Struktura obveznosti do virov sredstev v obdobju od leta 2010 do Slika 5: Struktura lastniškega kapitala v obdobju od leta 2010 do Slika 6: Struktura kapitala v obdobju od leta 2010 do Slika 7: Razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom v obdobju od leta 2010 do Slika 8: Struktura poslovnih odhodkov v obdobju od leta 2010 do KAZALO TABEL Tabela 1: Dobiček iz poslovanja v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Tabela 2: Finančni prihodki in odhodki v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Tabela 3: Gibanje neto obratnega kapitala v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Tabela 4: Kazalniki vodoravnega finančnega ustroja v obdobju od leta 2010 do Tabela 5: Prikaz izračuna prostega denarnega toka podjetja Tabela 6: Prosti denarni tok v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Tabela 7: Kazalniki čiste donosnosti v obdobju od leta 2010 do Tabela 8: Pribitek za tveganje majhnega podjetja Tabela 9: Strošek kapitala izbranega podjetja pri različnih stopnjah zadolženosti konec leta Tabela 10: Vrednost podjetja in tehtano povprečje stroškov kapitala v odvisnosti od deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala ii

5 UVOD Med najpomembnejše odločitve podjetja zagotovo spadajo tiste, s katerimi se zagotavlja dolgoročno financiranje podjetja. Ustrezna izbira različnih virov financiranja je ključnega pomena za doseganje ciljev podjetja. Za podjetja, ki poslujejo v tržnih gospodarstvih, praviloma velja, da je njihov primarni cilj maksimiranje vrednosti premoženja (Mramor, 1999, str. 16, 20). Pojem struktura kapitala lahko opredelimo kot»mešanico«dolžniškega in lastniškega kapitala, s katerima podjetje financira svoje dolgoročne naložbe. Lastniški kapital sestavljajo predvsem navadne delnice (podjetja se lahko odločijo tudi za izdajo prednostnih delnic) in zadržani dobički. Zadržni dobiček je del celotnega dobička po davkih, ki ni bil izplačan v obliki dividend in torej ostane v podjetju. Poudariti velja, da je smiselno, da podjetje dobiček zadrži le pod pogojem, da ima na razpolago dovolj donosne naložbe. Eden od načinov, kako bo podjetje financiralo nove naložbe, je torej poraba zadržanih dobičkov. V primeru, da je zadržanih dobičkov premalo, se lahko podjetje financira tudi z izdajo novih delnic ali z dolžniškim kapitalom. Podjetje dolžniški kapital pridobi z najetjem bančnega posojila ali z izdajo obveznic oziroma drugih dolžniških papirjev (Fabozzi, Neave, & Zhou, 2012, str. 5, 78). Vsi navedeni viri financiranja imajo svojo ceno in predstavljajo za podjetje strošek, zato je pri oblikovanju kapitalske strukture v podjetju najbolj ključen podatek o stroških kapitala. Pri tem si podjetje lahko pomaga z izračunom tehtanega povprečja stroškov kapitala (angl. Weighted Average Cost of Capital, v nadaljevanju WACC), ki je odvisno od deleža in stroška vsake vrste kapitala ter davčne stopnje (Berk, Lončarski, & Zajc, 2002, str. 81). S spreminjanjem razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom podjetje vpliva na strošek celotnega kapitala. Podjetje mora poiskati tisto razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom, ki maksimira njegovo tržno vrednost in kjer je strošek celotnega kapitala najnižji. Gre za tako imenovano teorijo izključevanja (angl. trade off theory). Izhaja iz razprave Modiglianija in Millerja o stroških kapitala iz let 1958 in V skladu s to teorijo naj bi podjetje povečevalo uporabo dolžniškega kapitala do točke, ko je mejna korist davčnega ščita enaka oziroma ne presega mejnega stroška finančne stiske. Poleg stroškov finančne stiske je pomemben tudi vidik agentskih odnosov in kako ti vplivajo na vrednost podjetja. Temelje za razlago optimalne strukture kapitala s stroški agentov (angl. agency costs) sta postavila Jensen in Meckling (1976). Stroški agentov nastanejo bodisi zaradi nasprotij interesov med imetniki dolžniških vrednostnih papirjev in imetniki lastniških vrednostnih papirjev bodisi zaradi nasprotij med zunanjimi imetniki lastniških vrednostnih papirjev in managerji. Optimalna struktura kapitala je po mnenju 1

6 Jensena in Mecklinga (1976) v točki, ko so skupni stroški agentov lastniškega in dolžniškega kapitala najnižji. Druga najbolj priznana teorija strukture kapitala je teorija vrstnega reda, ki za razliko od teorije izključevanja razlaga, da podjetje nima točno določene ciljne strukture kapitala in da ne moremo govoriti o optimalni strukturi kapitala. Teorija pojasnjuje, kako asimetričnost informacij vpliva na izbiro med notranjimi in zunanjimi viri financiranja. V skladu s teorijo vrstnega reda podjetja svojo strukturo kapitala oblikujejo najprej na podlagi notranjih virov financiranja, zatem dolga in šele kot zadnje z izdajo delniškega kapitala (Myers, 1984). Ker nobena od teorij ni znala podati točnega odgovora, kakšna naj bi bila optimalna struktura kapitala, se je razvoj teorije nadaljeval. V zadnjem času se pojavljajo številni novi pogledi na strukturo kapitala podjetja, ki vse bolj proučujejo vpliv dogajanja na kapitalskih oziroma finančnih trgih in zanemarjajo dejavnike, ki delujejo znotraj podjetja (stroški finančne stiske, stroški agentov). Baker in Wurgler (2002) sta oblikovala tako imenovano teorijo tempiranja trga (angl. market timing theory), s katero pojasnjujeta, kako tempiranje izdaje lastniških vrednostnih papirjev vpliva na strukturo kapitala. Empirični podatki v celoti ne potrjujejo nobene teorije o optimalni strukturi kapitala. Tako ostaja teorija še naprej aktualna tako pri nas kot po vsem svetu. Za slovenska podjetja je še posebej zanimiva zaradi kratkega obdobja tržnega sistema, zato je pri določanju optimalne strukture kapitala v Sloveniji treba upoštevati, da je slovenski trg kapitala še vedno trg v razvoju in je glede na primerljivo razvite države zelo neučinkovit in neuravnotežen. Vir dolžniškega financiranja slovenskih podjetij so predvsem bančna posojila. Do leta 2004 so slovenska podjetja bila nizko zadolžena glede na primerljiva podjetja v Evropski uniji (v nadaljevanju EU). Po vstopu Slovenije v EU pa se je zadolženost slovenskih podjetij postopoma povečevala. V obdobju visoke svetovne konjunkture so si namreč slovenske banke z zadolževanjem v tujini zagotovile kratkoročne vire, s katerimi so zadovoljile visoko domače povpraševanje po posojilih. Z nastankom svetovne finančne krize se je dostop do tujih virov financiranja bank v Sloveniji močno zmanjšal, zaradi česar so banke morale spremeniti strukturo financiranja. Bančni sektor je bil primoran zaostriti kreditne pogoje in posledično povečati obrestne mere zaradi visoke premije za tveganje (Damijan, 2010, str. 173). Gospodarsko stanje se počasi stabilizira, vendar je okrevanje bančnih trgov počasnejše kot okrevanje ostalih finančnih trgov, saj bančni trgi že pred krizo niso delovali integrirano, kar ima negativen vpliv predvsem na mala in srednje velika podjetja, ki pa v Sloveniji prevladujejo (Dragovan, 2014, str. 3). V primeru, če bi bil trg kapitala v Sloveniji razvit, bi podjetja zlahka zamenjala dolg v obliki bančnih posojil z izdajo obveznic. Neobstoj primarnega trga obveznic in delnic ima tako pomembno vlogo pri določanju optimalne 2

7 strukture kapitala slovenskih podjetij. Posledica specifičnosti slovenskega trga kapitala je drugačna struktura kapitala, kot jo imajo podjetja v državah z bolj razvitim trgom kapitala. Za nemoteno poslovanje je zelo pomembna ustrezna struktura kapitala, zato je poznavanje dejavnikov oblikovanja optimalne strukture kapitala ključnega pomena, kar je tudi namen mojega dela. V magistrskem delu skušam predstaviti pomen optimalne kapitalske strukture in pojasniti dejavnike, ki vplivajo na to. Za lažje obravnavanje tematike najprej predstavim pojem strukture kapitala in razvoj miselnosti o pomembnosti ustrezne kapitalske strukture za podjetja skozi zgodovino. Nato opišem razmere na slovenskem trgu kapitala in analiziram njihov vpliv na strukturo kapitala v slovenskih podjetjih. Cilj magistrskega dela je oceniti vrednost izbranega podjetja pri različnih stopnjah zadolženosti in na podlagi tega določiti območje optimalne strukture kapitala. Magistrsko delo ponuja tudi odgovor na vprašanje, kako prilagoditi strukturo kapitala podjetja v primeru, ko finančni trg ne deluje optimalno. Naloga je poslovno-analitična, saj se osredotočam na finančno funkcijo podjetja, to je oblikovanje optimalne strukture kapitala v izbranem podjetju. V prvem delu magistrskega dela uporabim metodo deskripcije, s katero opišem posamezne pojme in dejstva različnih avtorjev, in zgodovinsko metodo za ponazoritev razvoja teorije o strukturi kapitala. Z metodo kompilacije pa povzemam spoznanja, stališča in sklepe drugih avtorjev. Podatke črpam tako iz domače kot tuje literature, iz aktualnih člankov, revij in učbenikov. Poleg tega uporabim tudi lastna znanja, pridobljena med dodiplomskim in podiplomskim študijem na Ekonomski fakulteti v Ljubljani ter pri opravljanju dela v obravnavanem podjetju kot planer-analitik. Pri analizi trenutne strukture kapitala podjetja koristim podatke iz računovodskih izkazov (bilance stanja, izkaza uspeha) izbranega podjetja. Analitični del naloge temelji na že opravljenih kvantitativnih in kvalitativnih raziskavah različnih finančnih teoretikov in priznanih finančnih institucij kot tudi na lastnih raziskavah in izračunih, izvedenih zaradi potreb magistrskega dela. Pri ocenjevanju optimalne strukture kapitala podjetja uporabim metodo prihodnjih prostih denarnih tokov (v nadaljevanju PDT). PDT diskontiram z WACC in rezultat je sedanja vrednost prostih denarnih tokov, ki je enaka vrednosti podjetja. V prvem poglavju najprej opišem pojem strukture kapitala, v nadaljevanju poglavja pa predstavim teoretično ozadje razvoja strukture kapitala. Začnem s predstavitvijo tradicionalne teorije strukture kapitala, katere bistvo je, da za vsako podjetje obstaja optimalna struktura kapitala, ki maksimira vrednost podjetja s spreminjanjem deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Nadaljujem s prelomnima teorijama, to sta teorija izključevanja in teorija vrstnega reda. Sledita prikaz najpomembnejših empiričnih študij strukture kapitala in poskus združitve prelomnih teorij. Poglavje zaključim z novejšimi pogledi na teorijo strukture kapitala. 3

8 Drugo poglavje je namenjeno pregledu stanja na slovenskem trgu kapitala. Ker so banke prevladujoč finančni posrednik na slovenskem trgu kapitala, v okviru tega poglavja predstavim še sistem regulacije bančnega sistema in njegov vpliv pri kreditiranju slovenskih podjetij. Poglavje zaključim s predstavitvijo podjetniških obveznic kot vira dolžniškega financiranja. Tretje poglavje predstavlja praktični del naloge, to je ocenjevanje optimalne strukture kapitala izbranega podjetja, pri čemer sledim načelom teorije izključevanja. Kratki predstavitvi podjetja sledi ocenjevanje stroška kapitala. Ob upoštevanju dodatnih nepopolnosti na trgu kapitala na koncu predstavim predlog ciljne strukture kapitala, ki bi bil za izbrano podjetje optimalen s stališča minimiziranja stroškov kapitala in maksimiranja njegove tržne vrednosti. 1 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA 1.1 Opredelitev strukture kapitala v podjetju V literaturi je pojem struktura kapitala različno definiran. Mramor (2002, str. 83) pravi, da s strukturo kapitala običajno označujemo strukturo dolgoročnih finančnih virov podjetja, med katere štejemo tudi trajne finančne vire. Pri strogo teoretični obravnavi strukture kapitala imamo v mislih, da med kapital podjetja spada tržna vrednost dolgoročnega dolga in lastniškega kapitala. Pri tem mislimo na dolžniške in lastniške vrednostne papirje (Mramor, 2000, str. 83). Pojem optimalna struktura pa označuje tisto razmerje, pri katerem podjetje ob predpostavki ceteris paribus doseže največjo tržno vrednost (Mramor, 2002, str. 9). Rečemo lahko tudi, da je optimalna struktura kapitala tista, pri kateri je WACC najnižji, saj tako podjetje doseže največjo razliko med donosnostjo naložb in stroškom njihovega financiranja (Berk et al., 2002, str. 154). Za namen praktičnih analiz strukture kapitala lahko med dolgoročne vire financiranja poleg lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev uvrščamo tudi druge oblike dolžniškega financiranja, kot so prejeta posojila. Kadar govorimo o strukturi kapitala, imamo torej v mislih razmerje med dolgoročnimi dolgovi in lastniškim kapitalom, pri čemer za dolgoročne dolgove ni pomembno, ali so to prejeta posojila ali izdani vrednostni papirji (Ribnikar, 2000). Poleg posojil s stalno obrestno mero bi lahko upoštevali še ostale obveznosti, kot so obveznosti do dobaviteljev, pasivne časovne razmejitve ali odloženi davki, ki ne nosijo stalnih obresti. Ker so ti stroški upoštevani že v izkazu uspeha, jih pri izračunu optimalne strukture kapitala ne upoštevamo (Joksimović, 1996). 4

9 Tukaj bi še opozorila na kratkoročni dolg, ki ga načeloma ne uvrščamo med dolžniški vir financiranja, ko govorimo o strukturi kapitala. Kratkoročne vire financiranja bi bilo smiselno vključiti v stroške kapitala le v primeru, da se ti stalno obnavljajo in tako predstavljajo dolgoročne vire financiranja (Brealey & Myers, 2000, str. 547; Joksimović, 1996, str. 5; Petrič, 2002, str. 82). Kljub temu da teorija strukture kapitala upošteva tržne vrednosti kapitala, večina avtorjev v izračunih upošteva tudi knjigovodske vrednosti lastniškega in dolžniškega kapitala. To je posledica nedostopnosti tržnih podatkov oziroma velikega nihanja tržnih vrednosti. To še posebej velja za slovenski trg kapitala, ki je še nerazvit in mlad. Viri lastniškega financiranja so bodisi notranji viri, kot so nerazdeljen čisti dobiček, amortizacija ter drugi notranji viri financiranja, bodisi zunanji viri kot na primer kapitalski vložki, lastna sredstva podjetnikov ali sredstva drugih sovlagateljev, ki so v podjetja lahko vložena v obliki kapitalskih deležev ali pa v obliki delnic. Pri dolžniškem financiranju pa gre zgolj za zunanje vire financiranja v obliki izdanih obveznic ali pa v obliki bančnih posojil ter posebnih oblik financiranja. Uporaba tako dolžniškega kot lastniškega kapitala ima določene prednosti in slabosti. Pri določanju optimalnega razmerja med različnimi viri financiranja gre predvsem za prepletanje tveganja in donosa. Če podjetje pri svoji strukturi kapitala uporablja več dolžniškega kapitala, to pomeni tudi večje tveganje pri poslovanju podjetja. S povečevanjem deleža dolžniškega kapitala se namreč povečuje verjetnost, da podjetje ne bo zmožno odplačati glavnice ali poravnati svojih pogodbenih obveznosti za najeto posojilo (plačilo obresti). S tem se povečuje verjetnost finančne stiske ali stečaja. Tako upniki kot lastniki podjetja potemtakem zahtevajo višjo donosnost kapitala za prevzem dodatnega finančnega tveganja. Z drugimi besedami, večji kot bo delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala, višji bodo stroški kapitala in posledično bo tržna vrednost podjetja nižja. Po drugi strani pa financiranje s cenejšim dolžniškim kapitalom povečuje čisti dobiček na delnico, saj obresti najetega posojila predstavljajo davčni ščit (Brigham & Daves, 2007, str. 512; Berk et al., 2002, str. 159). 1.2 Tradicionalna razlaga strukture kapitala Tradicionalna teorija strukture kapitala trdi, da za vsako podjetje obstaja optimalna struktura kapitala, ki maksimira vrednost podjetja s spreminjanjem deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Teorija razlaga obstoj optimalne strukture kapitala s tveganjem in povprečnimi stroški kapitala. Vsako podjetje se sooča z določeno mero tveganja, ki je povezano s poslovanjem podjetja in z njegovo osnovno dejavnostjo. To je poslovno tveganje in se nanaša na negotovost prihodnjih donosnosti naložb. V primeru, ko podjetje ne uporablja dolga v svoji strukturi 5

10 kapitala, celotno poslovno tveganje nosijo le lastniki podjetja oziroma imetniki lastniških vrednostnih papirjev. Dodatno tveganje, ki ga prevzemajo imetniki lastniških vrednostnih papirjev, je finančno tveganje. Finančno tveganje je posledica financiranja podjetja z dolžniškim kapitalom, ki pomeni stalno obveznost v obliki obresti in odplačila glavnice. Imetniki dolžniških vrednostnih papirjev v nasprotju z imetniki lastniških vrednostnih papirjev nosijo le manjši del poslovnega tveganja, zato je zahtevana donosnost imetnikov lastniških vrednostnih papirjev praviloma višja od zahtevane donosnosti imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev (Brigham & Daves, 2007, ). V primeru, ko se podjetje začne zadolževati in na ta način nadomeščati lastniški kapital z dolžniškim, začne WACC padati, ker je zahtevana donosnost dolžniškega kapitala nižja od donosnosti lastniškega kapitala. Zaradi večanja finančnega vzvoda 1 se začne večati finančno tveganje podjetja in stroški lastniškega kapitala tudi začnejo naraščati, vendar je to povečanje do določene vrednosti razmerja dolga in lastniškega kapitala manjše, kot je razlika med stroški lastniškega kapitala, ki ga nadomestimo z dolgom, in stroški dolga. Po določenem deležu dolga pa se finančno tveganje poveča toliko, da imetniki lastniških vrednostnih papirjev zahtevajo bistveno višjo donosnost na vloženi kapital. Podobno razmišljajo posojilodajalci, ki so pripravljeni posojati denar še naprej, vendar tudi oni zahtevajo višjo donosnost kot prej. Tako pridemo do situacije, ko še zmeraj nadomeščamo lastniški kapital s cenejšim dolgom, le da sedaj stroški lastniškega kapitala in novega dolga naraščajo hitreje, kot znaša razlika, ki jo pridobimo z nadomestitvijo lastniškega kapitala s cenejšim dolgom. Posledično začne WACC naraščati in doseže vrednosti, ki so celo večje od stroškov kapitala, če se podjetje v celoti financira samo z lastniškim kapitalom. Zagovorniki tradicionalne razlage torej trdijo, da obstaja optimalna struktura kapitala, pri kateri je WACC najmanjši in vrednost podjetja najvišja (Joksimović, 1996, str. 11). Danes so tradicionalno teorijo izpodrinile nove teorije, kot sta teorija izključevanja in teorija vrstnega reda, ki ju predstavim v nadaljevanju. Problem tradicionalne razlage je namreč predpostavka neracionalnega obnašanja finančnih vlagateljev 2 (Mramor, 2002, str. 90). 1.3 Teorija izključevanja Začetnika sodobne teorije kapitalske strukture sta Franco Modigliani in Merton Miller. Njuna razprava o stroških kapitala je predstavljala izhodišče za razvoj teorije izključevanja (angl. trade off theory), zato v nadaljevanju najprej predstavim teorijo Modiglianija in 1 2 V kontekstu razlage tradicionalistov mislim z izrazom finančni vzvod na razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom podjetja in je sopomenka strukture kapitala. Ena od pomembnejših predpostavk sodobne finančne teorije je racionalno obnašanje ekonomskih subjektov (Mramor, 2002, str. 90). 6

11 Millerja (v nadaljevanju MM). S postopnim opuščanjem predpostavk teorije MM in z dodajanjem nepravilnosti trga se je razvila teorija izključevanja Modigliani-Millerjev model brez davkov Franco Modigliani in Merton Miller sta v svojem pionirskem delu»the Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment«leta 1958 predstavila znano tezo o irelevantnosti kapitalske strukture za vrednost podjetja. S tem se je začela razprava o pomenu kapitalske strukture za podjetja in o dejavnikih, ki o njej odločajo. Teorija MM je zasnovana na močnih predpostavkah. Nekatere izmed predpostavk so (Brigham & Daves, 2007, str. 519): ni posredniških stroškov; ni davkov; ni stroškov stečaja vlagatelji se lahko zadolžujejo po enaki obrestni meri kot podjetja; vsi vlagatelji imajo enake informacije kot management podjetja glede prihodnjih investicijskih priložnosti; uporaba dolga ne vpliva na dobiček iz poslovanja (v nadaljevanju EBIT). S pomočjo arbitražnega postopka sta dokazala, da v primeru popolnega trga vrednost podjetij ni odvisna od kapitalske strukture. V uporabi je naslednja enačba: V L = V U = S L + D, (1) kjer je: V L = vrednost zadolženega podjetja, V U = vrednost nezadolženega podjetja, S L = vrednost delnic zadolženega podjetja (lastniški kapital), D = vrednost dolga (dolžniški kapital). V skladu s teorijo MM se z naraščanjem razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom zahtevana donosnost lastniškega kapitala povečuje linearno, zahtevana donosnost dolžniškega kapitala pa se ne spreminja. Ob danih predpostavkah ostaja WACC konstanten in je torej vseeno, kakšno kombinacijo dolžniškega in lastniškega kapitala bo podjetje uporabilo v svoji strukturi. Kljub temu da sta Modigliani in Miller prišla do zaključka, da je povsem irelevantno, ali se podjetje financira z dolžniškim ali lastniškim kapitalom, je njuna teorija pomembno vplivala na nadaljnji razvoj teorije strukture kapitala. S svojim modelom sta opozorila na 7

12 dejavnike, ki bi jih morali dodatno vključiti v model in bi lahko vplivali na vrednost podjetja. Njuno delo tako predstavlja začetek moderne teorije strukture kapitala Modigliani-Millerjev model s podjetniškimi davki Zaradi nerealnih predpostavk je njuna razlaga o vplivu strukture kapitala naletela na mnogo kritik. Leta 1963 sta Modigliani in Miller objavila popravek svojega prvega članka, kjer sta odpravila predpostavko, da podjetniški davki ne obstajajo. Z vključitvijo podjetniških davkov struktura kapitala ni več irelevantna, saj se z uporabo dolžniškega kapitala ustvari davčni ščit, zaradi katerega podjetje doseže večjo vrednost. Z drugimi besedami, podjetje s plačilom obresti za prejeti dolžniški kapital, za razliko od izplačila dividend, znižuje svojo davčno osnovo za plačilo davka od dohodka in tako zmanjšuje svoje obveznosti do države, kar pomeni več denarnega toka za vlagatelje (Brigham & Daves, 2007, str. 519). Vrednost zadolženega podjetja (V L ) je ob uvedbi podjetniških davkov enaka vrednosti podjetja, ki se financira samo z lastniškim kapitalom, torej vrednosti nezadolženega podjetja (V U ), povečani za vrednost davčnega ščita (TD), kjer je T davčna stopnja za obračun davka od dohodka podjetja: V L = V U + TD (2) Kot rezultat teorije MM se stroški kapitala z uporabo dolga znižujejo in po njunem mnenju podjetje doseže največjo vrednost, če se financira izključno z dolgom (Modigliani & Miller, 1963, str ). V realnem svetu ne moremo predpostaviti, da se bodo podjetja zadolžila v tolikšni meri. Kljub temu sta Modigliani in Miller pomembno pripomogla k nadaljnjemu razvoju teorij na področju strukture kapitala, saj sta pokazala, pod katerimi pogoji struktura kapitala ni pomembna, in s tem nakazala, kateri dejavniki morajo biti izpolnjeni, da bi struktura kapitala lahko vplivala na vrednost podjetja Millerjev model z osebnimi davki Merton Miller je leta 1977 vključil še novo nepopolnost trga in izpeljal model, v katerem je poleg podjetniških davkov upošteval tudi osebne davke. Osebni davki so davki, ki jih finančni vlagatelji plačujejo na donos svojih naložb. Imetniki dolžniških vrednostih papirjev plačujejo davek na obresti, imetniki lastniških vrednostnih papirjev pa davek na dividende in davek na kapitalski dobiček. Ker osebni davki znižujejo razpoložljivi dohodek vlagateljev, hkrati zmanjšujejo tudi vrednost podjetja. 8

13 Neto učinek podjetniških in osebnih davkov je Miller (1977) prikazal z naslednjo enačbo: V L = V U + (1 (1 T C )(1 T PE ) ) D, (3) (1 T PD ) kjer je: T C = davčna stopnja podjetniškega davka, T PE = osebna davčna stopnja na donos lastniških vrednostnih papirjev, T PD = osebna davčna stopnja na donos dolžniških vrednostnih papirjev. Če predpostavimo, da sta osebni davčni stopnji na donos lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev enaki, potem velja naslednji izraz: (1 (1 T C )(1 T PE ) ) D = TD (4) (1 T PD ) V tem primeru dobimo izraz, ki je enak izrazu v teoriji MM, ki ne upošteva osebnih davkov: V L = V U + TD (5) Kadar so osebni davki na donos lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev enaki, torej osebni davki nimajo vpliva na sedanjo vrednost davčnega ščita in na vrednost podjetja. Miller (1977) je upošteval dejstvo, da je osebna davčna stopnja na donos lastniških vrednostnih papirjev v splošnem nižja od osebne davčne stopnje na donos dolžniških vrednostnih papirjev. Zaradi razlike mora podjetje potemtakem vlagateljem ponuditi ustrezno višjo donosnost dolžniških vrednostnih papirjev pred davki. Posledica tega je, da z naraščanjem deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala vrednost podjetja ne naraste za TD, temveč za manj, ker je zahtevana donosnost dolžniškega kapitala višja, kot če bi veljala enakost T PD = T PE. Točka ravnovesja na trgu dolžniških vrednostnih papirjev se oblikuje pri tisti donosnosti dolžniškega kapitala, pri kateri je osebna davčna stopnja na donos dolžniških vrednostnih papirjev mejnega vlagatelja enaka podjetniški davčni stopnji. Pri takšni donosnosti dolžniškega kapitala je vrednost davčnega ščita enaka nič. Tako Miller pride do rezultata, ko sprememba strukture kapitala ne vpliva na vrednost podjetja. Gre za enak rezultat kot pri razlagi Modiglianija in Millerja (1958) o strukturi kapitala. Miller (1977) je s teorijo klientov še dodatno pojasnil, zakaj je obstoj optimalne strukture kapitala za posamezno podjetje nepomemben. V bolj zadolžena podjetja naj bi vlagali posamezniki iz višjih davčnih razredov, v manj zadolžena podjetja pa tisti, ki so v nižjih davčnih razredih. Ker je v ravnovesju za podjetje vseeno, kdo so imetniki njegovih vrednostnih papirjev, tudi ni smiselno govoriti o optimalni strukturi kapitala na ravni podjetja. 9

14 Njegova teorija ni našla potrditve v praksi. Kritična je bila predvsem predpostavka, da podjetja plačujejo davek od dohodka po enotni davčni stopnji in da mora biti v ravnotežju davčna korist enaka in konstantna za vsa podjetja ne glede na obseg dolga. Davčna stopnja se namreč zaradi različnih davčnih olajšav razlikuje med podjetji. Posredno so lahko podjetniški davki nižji zaradi nižje davčne osnove, kar je lahko posledica vlaganja v raziskave in razvoj, vlaganja v opremo in opredmetena sredstva, zaposlovanja pripravnikov, vajencev in invalidov, pokrivanja izgub iz preteklih let itd. Davčni ščit, ki nastaja z zadolževanjem podjetja, ima ob povečanju davčnih olajšav nižjo vrednost. Gre za tako imenovane nedolžniške davčne ščite, ki znižujejo dejanske plačane davke od dohodka, ki pa niso posledica zadolževanja podjetja. DeAngelo in Masulis (1980) sta pokazala, da ob bolj realističnih predpostavkah o davčnem sistemu, kot je obstoj nedolžniških davčnih ščitov v obliki investicijskih olajšav in amortizacije, obstaja optimalna struktura kapitala tudi za posamezno podjetje in ne le za podjetniški sektor kot celoto Stroški finančne stiske Modigliani in Miller (1963) v svojem modelu nista upoštevala stroškov finančne stiske in agentov, čeprav znajo biti ti zelo visoki. Dodajanje novih nepopolnosti trga k osnovnemu modelu MM je vodilo k razvoju novega modela strukture kapitala, ki se v literaturi dostikrat navaja tudi kot»trade-off theory«, kar pomeni, da podjetja v skladu s to teorijo tehtajo prednosti in potencialne slabosti uporabe dolžniškega kapitala. Prednost uporabe dolžniškega kapitala je davčni ščit, slabosti pa so stroški finančne stiske in stroški agentov. Stroški finančne stiske nastopijo, ko podjetje ni več zmožno poravnati svoji finančnih obveznosti do upnikov. Ni nujno, da podjetje, ki je v finančni stiski, tudi razglasi stečaj, ampak lahko ekstremna finančna stiska vodi do tega (Fabozzi et al., 2012, str. 504). Prvi raziskovalec, ki je opozoril na strošek finančne stiske v podjetju, je bil Baxter (1967). Ta je s svojim modelom pokazal, da pričakovani stroški stečaja naraščajo, ko podjetje povečuje delež dolžniškega kapitala. Z naraščanjem deleža dolžniškega kapitala namreč narašča tveganje, da podjetje ne bo zmožno poravnati svojih fiksnih pogodbenih obveznosti. Kasneje sta stroške finančne stiske proučevala tudi deangelo in Masulis (1980). Stroški finančne stiske so lahko neposredni ali posredni. Neposredni stroški vključujejo stroške storitev pravnikov in računovodij ter ostale administrativne stroške pravnoekonomskega postopka stečaja. Prav tako moramo kot neposredne stroške upoštevati izgubljeni delovni čas managerjev, ki je porabljen v zvezi s postopkom. Posredni stroški so precej širok pojem in obsegajo vse stroške, ki so nastali kot posledica manjšega obsega prodaje ter nezmožnosti podjetja pridobiti novo posojilo pod ugodnimi pogoji oziroma izdati nove obveznice. V določeni točki se bo zgodilo, da bodo stroški finančne stiske odtehtali prednost davčnega ščita (Warner, 1977). 10

15 1.3.5 Stroški agentov Temelje za razlago optimalne strukture kapitala s stroški agentov (angl. agency costs) sta postavila Jensen in Meckling (1976) s člankom»managerial Behaviour, Agency Cost, and Capital Structure«. Stroški agentov se pojavijo v agentskem razmerju, ki je opredeljeno kot pogodba, na podlagi katere ena ali več oseb (principali) vključi drugo osebo (agent), da izvaja nekatere dejavnosti namesto njih oziroma v njihovem imenu. Agent na ta način pridobi avtoriteto pri nekaterih pomembnih odločitvah. Če želita obe strani iz tega razmerja pridobiti čim več, obstaja velika verjetnost, da agent ne bo vedno deloval v interesu principala (Jensen & Meckling, 1976, str. 5) Stroški agentov lastniškega kapitala. Stroški agentov lastniškega kapitala nastanejo zaradi nasprotij interesov med managerji, ki imajo manj kot 100 % lastniški delež v podjetju, in med zunanjimi imetniki lastniških vrednostnih papirjev. V tem primeru obstaja velika verjetnost, da bo manager deloval v nasprotju z interesi lastnikov podjetja. Manager namreč ne maksimira vrednosti lastniškega kapitala, ampak maksimira svojo funkcijo koristnosti v smislu povečanja prihodkov in dodatnih ugodnosti, kot so na primer razkošne pisarne, osebni pomočniki, službena letala, skrajšan delovni čas ipd., saj se zaveda, da del teh stroškov nosijo zunanji imetniki lastniškega kapitala. Ker zunanji lastniki pričakujejo takšno ravnanje managementa, ga nadzirajo, kar pa povzroča stroške agentov lastniškega kapitala. Cena, ki so jo pripravljeni ponuditi za nakup lastniških vrednostnih papirjev odraža stroške nadzora in nasprotja interesov. Z večanjem deleža lastniškega kapitala v podjetju, ki ni v lasti managementa, naraščajo stroški agentov (Jensen & Meckling, 1976). Stroški agentov dolžniškega kapitala. Stroški agentov dolžniškega kapitala nastanejo zaradi nasprotij interesov med imetniki lastniških vrednostnih papirjev in lastniki dolžniških vrednostnih papirjev. Po razlagi Jensena in Mecklinga (1976) naj bi obstajala velika verjetnost, da se bodo lastniki podjetja, ki se financira tudi z dolžniškim kapitalom, odločili za bolj tvegane naložbe. V primeru, da je visoko donosna (bolj tvegana) naložba uspešna, bodo od tega imeli koristi predvsem lastniki podjetja. Po drugi strani pa v primeru neuspešne naložbe nosijo posledice lastniki dolžniških vrednostnih papirjev. Kupci dolžniških vrednostnih niso naklonjeni tveganim naložbam, saj od tega nimajo nobene koristi. Zaradi tega zahtevajo nižjo ceno dolžniških vrednostnih papirjev oziroma višjo donosnost. Imetniki dolžniških vrednostnih papirjev bi načeloma lahko tudi omejili takšno obnašanje managerjev z različnimi klavzulami v dolžniških pogodbah, ki jih imenujemo omejitvene zaveze (angl. restrictive covenants). Stroški agentov dolžniškega kapitala naraščajo z večanjem deleža dolga v strukturi kapitala. Optimalna struktura kapitala je po mnenju Jensena in Mecklinga (1976) v točki, ko so skupni stroški agentov lastniškega in dolžniškega kapitala najnižji. Na podlagi tega sta sestavila model, kjer prikažeta, kako z večanjem dolga v strukturi kapitala in pri določeni količini dolga stroški agentov dosežejo svoj minimum, potem pa zopet začnejo naraščati 11

16 (glej Sliko 1). Predstavljene so tri spremenljivke: notranji lastniški kapital oziroma kapital, ki je v rokah menedžerja (S i ), zunanji lastniški kapital oziroma lastniški kapital zunanjih lastnikov (S 0 ) in dolžniški kapital (D). Vrednost celotnega zunanjega lastniškega kapitala (S) predstavlja vsota S i in S 0. Vsota zunanjega lastniškega kapitala (S 0 ) in dolžniškega kapitala (D) predstavlja celotni zunanji kapital, s katerim se podjetje financira. Krivulja A S0 prikazuje stroške agentov lastniškega kapitala in je naraščajoča. V primeru, ko ni zunanjega lastniškega kapitala (S 0 = 0), managerji nimajo interesa za izkoriščanje zunanjih lastnikov kapitala, zato so stroški agentov lastniškega kapitala v tem primeru enaki nič. Ko se delež zunanjega lastniškega kapitala začne povečevati, se povečuje tudi zanimanje managerjev za izkoriščanje zunanjih lastnikov. Stroški agentov lastniškega kapitala posledično ob povečanju zunanjega kapitala naraščajo (A S0 krivulja narašča). Na drugi strani krivulja A D prikazuje stroške agentov dolžniškega kapitala in je padajoča. Stroški agentov dolžniškega kapitala so najvišji, ko je ves zunanji kapital dolžniški kapital (S 0 = 0), saj imajo managerji interes pridobiti čim večji delež premoženja imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev. Ob zmanjšanju dolžniškega kapitala se stroški agentov zmanjšujejo, saj se tudi interes managerjev za prerazporeditev premoženja zmanjšuje. Cilj modela je določiti optimalno razmerje med zunanjim lastniškim in celotnim zunanjim kapitalom podjetja, to je v točki E*. V tej točki so celotni stroški agentov najmanjši ter vrednost premoženja managerja in tržna vrednost podjetja najvišji (Jensen & Meckling, 1976, str. 5557). Slika 1: Stroški agentov v odvisnosti od deleža zunanjega lastniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu podjetja Legenda: A S0 (E) stroški agentov lastniškega kapitala, A D (E) stroški agentov dolžniškega kapitala, A T (E) celotni stroški agentov, E* optimalni delež zunanjega lastniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu. Vir: M.C. Jensen & W.H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Capital Structure, 1976, str

17 1.3.6 Povzetek teorije izključevanja Jensen in Meckling (1976) utemeljujeta obstoj optimalne strukture kapitala izključno na podlagi obstoja stroškov agentov. Kot sem že prej omenila, pa pri teoriji izključevanja kot slabosti uporabe dolga ne upoštevamo zgolj stroškov agentov, ampak tudi stroške finančne stiske. Tako stroški agentov kot stroški finančne stiske s povečevanjem deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala naraščajo in tako povečujejo WACC in povzročijo, da vrednost podjetja upade. Model MM s podjetniškimi davki lahko dopolnimo s stroški finančne stiske (v nadaljevanju CFD) in s stroški agentov (v nadaljevanju AC) in dobimo naslednji izraz za vrednost podjetja (Joksimović, 1996, str. 25): V L = V U + TD CFD AC, (6) kjer je: CFD sedanja vrednost pričakovanih stroškov finančne stiske, AC sedanja vrednost stroškov agentov dolžniškega kapitala Povzetek teorije izključevanja je prikazan na Sliki 2, kjer je na abscisi prikazan delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala, na ordinati pa vrednost podjetja, ki se financira z dolžniškim in lastniškim kapitalom. Slika 2: Vpliv strukture kapitala na tržno vrednost podjetja ob prisotnosti stroškov finančne stiske in stroškov agentov Vir: E.F. Brigham & P.R. Daves, Intermediate Financial Management, 2007, str

18 Do točke D 1 je verjetnost finančne stiske zanemarljiva in s povečevanjem zadolževanja se vrednost podjetja linearno povečuje. Nad točko D 1 stroški finančne stiske niso več tako nepomembni, saj znižujejo prednosti davčnega ščita z naraščajočo stopnjo. V območju med točko D 1 in D 2 se stroški finančne stiske zmanjšujejo, ampak ne povsem izničijo prednosti davčnega ščita. V tem območju vrednost podjetja narašča z naraščajočim deležem dolžniškega kapitala s padajočo stopnjo. Najvišjo tržno vrednost podjetje doseže v točki D 2. Nad to točko so stroški finančne stiske večji od koristi, ki jih prinaša davčni ščit, zato se tržna vrednost podjetja od tu naprej začne zmanjševati. Optimalna struktura kapitala je v točki D 2, ampak je treba upoštevati, da se točki D 1 in D 2 razlikujeta med podjetji, odvisno od poslovnega tveganja in stroškov finančne stiske, ki mu je podjetje izpostavljeno (Brigham & Daves, 2007, str. 523). 1.4 Teorija vrstnega reda Ena izmed predpostavk modela strukture kapitala MM je, da imajo finančni vlagatelji na razpolago vse informacije o poslovanju podjetja in njegovih prihodnjih investicijskih možnostih. Teorije, ki vključujejo tudi asimetrične informacije, pa predstavljajo realnejši svet, v katerem imajo managerji podjetja več informacij o podjetju in njegovi vrednosti kot zunanji vlagatelji. Asimetričnost informacij se odraža v precenjenosti ali podcenjenosti vrednostnih papirjev. Na podlagi asimetričnosti informacij se je teorija strukture kapitala razvijala v dve smeri. Prva smer pojasnjuje, kako poskušajo managerji trgu sporočiti vrednost podjetja, druga pa pravi, da se struktura kapitala oblikuje tako, da se zmanjša neučinkovitost investicijskih odločitev, ki jo povzroča asimetrija informacij. Slednjo je Myers (1984, str. 581) poimenoval»teorija vrstnega reda« Asimetričnost informacij in teorija signaliziranja Ross (1977) velja za začetnika teorije signaliziranja (angl. signaling theory). Bil je prvi, ki je pokazal, da lahko managerji s strukturo kapitala trgu signalizirajo informacijo o vrednosti podjetja. Podjetja bodo namreč z uporabo večjega deleža dolga trgu sporočila, da so sposobna odplačevati glavnico in obresti. Boljša podjetja se bodo torej toliko zadolžila, da jim manj uspešna podjetja ne bodo mogla več slediti. Z večjim zadolževanjem se namreč povečuje verjetnost finančne stiske, ki slabšim podjetjem preprečuje, da bi se preveč zadolževala in na ta način trgu pošiljala napačne signale. Če so stroški finančne stiske zanemarljivi ali jih celo ni, se Rossova teorija reducira na raven irelevantnosti. Leland in Pyle (1977) sta v analizo uvedla še signaliziranje prek lastništva. Notranji lastniki lahko s svojim ravnanjem trgu sporočajo vrednost podjetja. V primeru, ko notranji lastniki kupujejo lastniške vrednostne papirje podjetja, s tem sporočajo trgu, da pričakujejo visoke donose in da se splača kupiti lastniške vrednostne papirje. Trg bo torej zaupal managerjem samo v primeru, ko bo ta sam vlagal v podjetje. Večji kot bo delež lastništva managerjev, močnejše bo signaliziranje trgu. 14

19 Kasneje sta Myers in Majluf (1984) dodatno opozorila še na vidik, kako lahko asimetričnost informacij, ki se odraža bodisi v podcenjenosti bodisi precenjenosti tržne vrednosti podjetja, vpliva na investicijske odločitve. V primeru učinkovitega trga kapitala se podjetja odločijo za naložbo, katere neto sedanja vrednost naj bi bila pozitivna. V razmerah, ko na trgu obstajajo neravnovesne cene vrednostnih papirjev, ki so posledica asimetričnosti informacij, pa pride ob izdaji dodatnih lastniških vrednostnih papirjev do razlike med notranjo in prodajno vrednostjo vrednostnih papirjev. Če predpostavimo, da managerji ravnajo v skladu s ciljem maksimiranja premoženja lastnikov, je razumljivo, da se bo podjetje odločilo za izdajo lastniških vrednostnih papirjev samo, če bo neto sedanja vrednost večja ali enaka razliki med notranjo in prodajno vrednostjo vrednostnih papirjev. To lahko vodi v neoptimalne odločitve in zmanjšanje vrednosti podjetja. Podjetje, katerega vrednost je precenjena, se bo odločilo za izdajo lastniških vrednostnih papirjev, četudi bo neto sedanja vrednost negativna, a bo še vedno večja od razlike med notranjo in prodajno vrednostjo vrednostnih papirjev. V primeru precenjenosti izgubo utrpijo predvsem novi vlagatelji oziroma lastniki, sedanji lastniki pa na ta način povečajo svoje premoženje. Vrednost podjetja pa se zaradi sprejetja naložbe z negativno neto sedanjo vrednostjo zmanjša. Myers in Majluf (1984) namreč predvidevata, da managerji podjetij upoštevajo predvsem interese sedanjih lastnikov in zato poskušajo preprečiti prenos vrednosti s starih na nove lastnike, do česar bi prišlo v primeru podcenjenih vrednostnih papirjev. V primeru, ko je podjetje podcenjeno, se managerji ne odločijo za izdajo novih lastniških vrednostnih papirjev, kar povzroča tveganje zavrnitve projektov s pozitivno neto sedanjo vrednostjo. Kljub temu da bi se zaradi pozitivne neto sedanje vrednosti naložba povečala, se management za to naložbo ne bo odločil, ker bi na ta način stari lastniki utrpeli škodo zaradi prepoceni prodanih vrednostnih papirjev. Myers in Majluf (1984) pokažeta, da lahko podjetje zniža stroške asimetričnosti informacij tako, da v svoji strukturi uporabi dolg, in sicer da namesto lastniških vrednostnih papirjev izda popolnoma netvegane dolžniške vrednostne papirje. S tem se podjetje izogne zavrnitvam naložb s pozitivno neto sedanjo vrednostjo. Absolutna vrednost razlike med notranjo in prodano vrednostjo je namreč za dolžniške vrednostne papirje vedno manjša kot za lastniške vrednostne papirje zaradi manjšega tveganja dolžniških vrednostnih papirjev. Z izdajo dolžniških vrednostnih papirjev podjetje signalizira trgu, da ima optimistične informacije o prihodnosti podjetja, zato naraste cena povpraševanja po lastniških vrednostnih papirjih in s tem tržna vrednost podjetja. Myers in Majluf (1984) sta torej prišla do zaključka, da pri podcenjeni vrednosti podjetje izdaja dolžniške vrednostne papirje, pri precenjeni vrednosti pa lastniške vrednostne papirje in druge vrste tveganih vrednostnih papirjev. 15

20 1.4.2 Razvoj teorije vrstnega reda Opisane kriterije o naložbah in izdaji vrednostnih papirjev je Myers (1984) razvil v tako imenovano teorijo vrstnega reda 3. V nasprotju s statično teorijo izključevanja teorija vrstnega reda predstavlja dinamični koncept strukture kapitala. Teorija pojasnjuje, kako asimetričnost informacij vpliva na izbiro med notranjimi in zunanjimi viri financiranja. Podjetje ne zasleduje točno določenega razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom, ampak se odloči za tisto vrsto kapitala, ki za lastnike pomeni najnižjo izgubo vrednosti. Strošek asimetričnosti informacij je za podjetje najmanjši, ko se ta financira z notranjimi viri v obliki zadržanih dobičkov. Myers (1984) je bistvene sklepe teorije vrstnega reda strnil v štiri točke, ki predstavljajo zaporedje financiranja podjetja. Podjetja najprej porabijo notranje vire financiranj, ciljna izplačila dividend pa se prilagodijo investicijskim priložnostim podjetja, čeprav želijo podjetja ta razmerja ohranjati nespremenjena. Politika nespreminjanja deleža dividend povzroči, da ima podjetje več ali manj zadržanih dobičkov. Če je zadržanih dobičkov premalo, podjetje najprej zmanjša znesek denarja na računu oziroma zmanjša kratkoročne finančne naložbe. V primeru, ko so potrebni zunanji viri financiranja, se podjetje najprej zadolži, nato financira s hibridnimi vrednostnimi papirji in kot zadnji vir financiranja izda nove lastniške vrednostne papirje. Teorija vrstnega reda torej v nasprotju s teorijo izključevanja ne priznava obstoja optimalne strukture kapitala, saj lastniški kapital nastopa tako na začetku vrstnega reda financiranja kot tudi na koncu vrstnega reda, vendar v dveh oblikah. Na začetku v obliki zadržanih dobičkov in na koncu v obliki lastniških vrednostnih papirjev. Struktura kapitala tako za vsako podjetje izraža njegovo kumulativno potrebo po zunanjih virih financiranja v določenem obdobju in jo je zato tudi težko prikazati z matematičnimi modeli. V skladu s teorijo vrstnega reda naj bi bila dobičkonosna podjetja manj zadolžena, saj imajo na voljo dovolj notranjih virov financiranja, kar pa je v nasprotju s teorijo izključevanja, ki temelji na tehtanju koristi dolžniškega kapitala, stroškov stečaja in stroškov agentov. 1.5 Ugotovitve empiričnih raziskav strukture kapitala Kar nekaj finančnih teoretikov je poskušalo teorijo na področju strukture kapitala preveriti z empiričnimi raziskavami. S statističnimi metodami so poskušali ugotoviti vpliv oziroma povezanost posameznega dejavnika in strukture kapitala. Večina avtorjev se osredotoča na 3 Razvoj teorije vrstnega reda se je začel že leta 1961, ko je Donaldson (1961) odkril, da se podjetje v večji meri poslužuje notranjih virov financiranja, zunanjih pa le takrat, ko notranjih ni več na razpolago. Stewart Myers je njegovo teorijo nadgradil in leta 1984 je nastala sodobna teorija vrstnega reda. 16

21 odvisnost stopnje zadolženosti v podjetju od velikosti podjetja, opredmetenosti sredstev, davčne stopnje, rasti in dobičkonosnosti podjetja. Pri interpretaciji njihovih rezultatov je treba biti previden, saj so avtorji raziskav delali raziskave na različnih vzorcih in z različnimi postopki analize, kar je treba upoštevati pri primerjavi njihovih rezultatov. Analize nekaterih rezultatov kažejo podobne rezultate, pri nekaterih dejavnikih pa si rezultati nasprotujejo. Haris in Raviv (1991) opozarjata na problem pri merjenju finančnega vzvoda in dejavnikov kot variabilne spremenljivke. Pri merjenju finančnega vzvoda namreč nekatere analize lahko vključujejo ali izključujejo obveznosti do dobaviteljev, kratkoročne terjatve, denarna sredstva in ostale kratkoročne obveznosti. Nekatere raziskave merijo finančni vzvod kot razmerje med knjigovodsko vrednostjo dolžniškega kapitala in knjigovodsko vrednostjo lastniškega kapitala, druge spet kot razmerje med knjigovodsko vrednostjo dolžniškega kapitala in tržno vrednostjo lastniškega kapitala. Med najbolj obsežnimi raziskavami o odnosu med finančnim vzvodom in različnimi spremenljivkami v 80. in 90. letih našega stoletja lahko izpostavimo raziskave naslednjih avtorjev: Bradley, Jarell in Kim (1984), Long in Malitz (1985), Titman in Wessels (1988), Homaifar, Zietz in Benkato (1994), Opler in Titman (1994) ter Barclay, Smith in Watts (1995). V nadaljevanju predstavim le bistvene zaključke raziskav omenjenih avtorjev 4. Bradley, Jarrel in Kim (1984) so v svoji raziskavi izhajali iz podatka, da je kar 54 % variabilnosti v strukturi kapitala možno pojasniti z vplivom panog. Poskušali so odgovoriti na vprašanje, kateri so tisti dejavniki, po katerih se panoge ločijo med sabo in zakaj se podjetja v različnih dejavnostih financirajo z različnimi deleži dolžniškega kapitala. V raziskavi so uporabili 851 podjetij med letoma 1962 in 1981 ter za kazalec strukture kapitala vzeli povprečno razmerje med dolgoročnim dolgom in celotnim kapitalom. Rezultati so pokazali, da je poslovno tveganje z deležem dolžniškega kapitala v strukturi kapitala negativno povezano. Negativna povezava velja prav tako za izdatke za raziskave in razvoj ter oglaševanje, medtem ko med deležem dolžniškega kapitala in nedolžniškimi davčnimi ščiti (stroški amortizacije, investicijske olajšave) obstaja pozitivna korelacija. Long in Malitz (1985) sta naredila raziskavo na vzorcu 545 podjetij, ki se ukvarjajo s proizvodnjo, in jih združila v skupine, da bi izločila vpliv poslovnega tveganja na strukturo kapitala. Poskušala sta ugotoviti povezavo med deležem dolžniškega kapitala in strukturo naložb oziroma naložb v neopredmetena osnovna sredstva (raziskave in razvoj, oglaševanje) in dobičkonosnostjo. S svojo analizo sta potrdila hipotezo, da je optimalna struktura kapitala odvisna od strukture naložb. Podjetja, ki imajo sorazmerno visoke stroške raziskav in razvoja ter oglaševanja, imajo tako nižji delež dolžniškega kapitala v svoji strukturi kapitala kot pa podjetja, kjer ti stroški predstavljajo sorazmerno nizek delež. 4 Podrobnejše ugotovitve raziskav je analizirala Kuhelj-Krajnovičeva (1996b). 17

22 Podjetja z manjšim finančnim vzvodom naj bi bila bolj dobičkonosna, kar je v nasprotju s teorijo izključevanja. Dobičkonosnost naj bi se zaradi prednosti davčnega ščita v skladu s teorijo izključevanja povečevala in ne zmanjševala. Negativno povezavo je mogoče pojasniti z Myersovo teorijo vrstnega reda, po kateri naj bi se bolj donosna podjetja financirala predvsem z notranjimi viri kapitala (zadržanimi dobički). Titman in Wesels (1988) sta prav tako ugotovila negativno povezavo med dobičkonosnostjo in finančnim vzvodom. Proučevala pa sta tudi vpliv ostalih dejavnikov na optimalno strukturo kapitala. Rezultati njune raziskave so pokazali negativno povezavo med zadolženostjo in ponudbo specializiranih izdelkov. Podjetja, ki proizvajajo specializirane izdelke, imajo višje stroške finančne stiske kot podjetja, ki proizvajajo standardizirane proizvode, ker gre predvsem za naložbe v specifična neopredmetena sredstva (znanje in blagovna znamka). Zaradi tega je za pričakovati, da bo zadolženost prvih nižja v primerjavi s slednjimi. Pri analizi povezave vpliva strukture naložb na optimalno strukturo kapitala sta ugotovila, da ima opredmetenost sredstev pozitiven vpliv na zadolževanje. Opredmetena sredstva so namreč v podjetju lahko uporabljena kot zavarovanje dolga in pomenijo za vlagatelje kakovostnejše zavarovanje kot neopredmetena sredstva. Zaradi tega imajo načeloma podjetja z večjim deležem opredmetenih sredstev sorazmerno višji delež dolžniškega kapitala v svoji strukturi kapitala. Proučevala sta tudi vpliv velikosti podjetja na strukturo kapitala in prišla do zaključka, da je velikost podjetja negativno povezana z optimalnim deležem dolžniškega kapitala, saj naj bi bili stroški finančne stiske in posredni stroški izdaje vrednostnih papirjev višji za manjša podjetja. Tudi poslovno tveganje je negativno povezano z deležem dolžniškega kapitala v strukturi kapitala, ker je variabilnost donosov povezana s stroški finančne stiske. Homaifar, Zietz in Benkato (1994) so kasneje ponovili Titman-Wesselsovo (1988) raziskavo, le da so jo razširili z dodatnimi spremenljivkami in uporabili zahtevnejše ekonometrične modele. V svojo analizo so vključili sedem dejavnikov, in sicer davčno stopnjo, nedolžniške davčne ščite, velikost podjetja, potencialno rast podjetja, razmere na trgu kapitala, stopnjo inflacije in poslovno tveganje. Vpliv dejavnikov so posebej proučevali na dolgi in kratki rok. Rezultati so pokazali, da ima finančni vzvod na dolgi rok pozitiven vpliv na dejansko davčno stopnjo, nedolžniške davčne ščite, stopnjo inflacije in velikost podjetja, medtem ko je na kratek rok povezava negativna. Avtorji razliko pojasnjujejo z dejstvom, da se podjetja v določenem trenutku ne nahajajo v točki optimalne strukture kapitala, vendar se ji na dolgi rok približujejo. Njihova analiza je pokazala negativno povezavo med stopnjo rasti podjetja in cenami delnic. V času naraščanja cen delnic podjetja zmanjšujejo delež dolžniškega kapitala. 18

23 Homaifar et al. (1994) so proučevali tudi povezavo med poslovnim tveganjem in strukturo kapitala. Rezultati so pokazali, da je poslovno tveganje na kratek rok negativno povezano s finančnim vzvodom, vendar je povezava statistično neznačilna, na dolgi rok pa ga zaradi značilnosti ekonometričnega modela ni bilo mogoče proučiti. Kakšen je vpliv stroškov finančne stiske na strukturo kapitala, sta podrobneje proučevala Opler in Titman (1994). V svoji raziskavi sta se osredotočila na posredne stroške stečaja, in sicer sta želela ugotoviti, ali uspešnost poslovanja podjetij z visokim deležem dolžniškega kapitala v strukturi kapitala v obdobjih gospodarske stiske pade bolj kot uspešnost poslovanja podjetij, ki imajo manjši delež dolžniškega kapitala v svoji strukturi kapitala. V vzorec sta vključila podatke panog v gospodarski stiski v obdobju od leta 1972 do 1991, pri čemer sta si gospodarsko stisko razlagala s padcem rasti prodaje in donosnosti lastniškega kapitala za več kot 30 %. Na podlagi regresijske analize sta ugotovila negativno korelacijo med uspešnostjo poslovanja in deležem dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Večji kot je delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala, nižja bo stopnja rasti prodaje. Negativna korelacija je še očitnejša v obdobjih gospodarske stiske. Bolj zadolžena podjetja izgubijo večji tržni delež v času gospodarske stiske kot manj zadolženi tekmeci. Rezultati njihove raziskave kažejo, da stroški finančne stiske vsekakor niso zanemarljivi. Avtorja prav tako ugotavljata, da je učinek prezadolženosti v času gospodarske krize toliko bolj izrazit pri podjetjih z večjim deležem naložb v raziskave in razvoj. V skladu s tem naj bi se podjetja, ki imajo visoko specializirane proizvode (višje izdatke za raziskave in razvoj) ali višje stroške finančne stiske, financirala z nižjim deležem dolžniškega kapitala. Prodaja podjetij z visokim deležem izdatkov za raziskave in razvoj v obdobju pade bolj kot prodaja podjetij z nižjim deležem izdatkov za raziskave in razvoj. Barclay, Smith in Watts (1995) so v svoji raziskavi proučevali vpliv dejanskih davčnih stopenj in nedolžniških davčnih ščitov na zadolženost podjetij. Z regresijsko analizo so ugotovili negativno povezavo nedolžniških davčnih ščitov z deležem dolgoročnega in kratkoročnega dolga v tržni vrednosti podjetja, vendar je bila povezava statistično neznačilna. Hipoteze, da imajo podjetja z nižjimi davčnimi stopnjami manjši delež dolžniškega kapitala, prav tako niso mogli potrditi. Ob pregledu posameznih empiričnih raziskav lahko ugotovimo, da je večina raziskav potrdila vpliv značilnosti strukture naložb. Podjetja z večjim deležem neopredmetenih sredstev naj bi imela manj dolga v svoji strukturi kapitala, medtem ko bodo imela podjetja z več opredmetenih sredstev večji delež dolga v strukturi kapitala. Pozitiven vpliv opredmetenosti sredstev na zadolževanje podjetja utemeljuje teorija izključevanja. Podjetja z večjim deležem neopredmetenih sredstev bodo tudi bolj dobičkonosna, kar pa je v nasprotju s teorijo izključevanja. Dobičkonosna podjetja bodo nove projekte najprej 19

24 financirala z zadržanimi dobički, zato imajo manj dolga, kar je v skladu s teorijo vrstnega reda. Empirični podatki o vplivu plačil davkov na strukturo kapitala so nekoliko nejasni, čeprav bi v skladu s teorijo izključevanja lahko pričakovali negativno povezanost. Podjetja z visoko dejansko davčno stopnjo bodo torej imela višji delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala kot podjetja z nižjo stopnjo. Za nedolžniške davčne ščite bi po teoriji izključevanja tudi morala veljati negativna povezanost, vendar rezultati raziskav niso jasni, kar kaže na sorazmerno šibak vpliv nedolžniških davčnih ščitov na odločitve o strukturi kapitala v podjetju. Empirični dokazi, da nobena izmed teorij ne more natančno odgovoriti na vprašanje, kakšna naj bi bila optimalna struktura kapitala, so spodbudili poizkuse združitve obeh teorij. 1.6 Poskusi združitve teorije izključevanja in teorije vrstnega reda Predstavljeni teoriji strukture kapitala nista uspeli podati celovitega modela, ki bi nam lahko pomagal odgovoriti na vprašanje, kakšna naj bi bila optimalna struktura kapitala. Teorije so se razvijale v dve smeri. Prva smer, če povzamem, je teorija izključevanja, ki priznava obstoj optimalne strukture kapitala, druga pa je teorija vrstnega reda, ki razlaga, da podjetje nima točno določene ciljne strukture kapitala in da ne moremo govoriti o optimalni strukturi kapitala. V skladu s to teorijo podjetja dajo prednost notranjim virom financiranja. Sledi financiranje z dolžniškim kapitalom in šele nazadnje financiranje z lastniškim kapitalom. Na pomanjkljivost teorije izključevanja je opozoril Myers (1984, str. 575, 581) v svojem delu»the capital structure puzzle«, kjer je skušal pokazati, da s statično teorijo izključevanja (angl. trade off theory) ne moremo določiti ciljnega razmerja med dolgom in kapitalom za posamezno podjetje. S pomočjo stroškov prilagajanja, davkov in stroškov finančne stiske je pokazal, da je teorija neuporabna. Teorija izključevanja namreč ne pojasni razlike v razmerju D/E 5 med podobnimi podjetji. Bodisi se podjetja odmaknejo od svoje cilje strukture kapitala ali pa je njihova ciljna struktura odvisna od dejavnikov, ki še niso prepoznavni oziroma obravnavani. Kot prvo rešitev za omenjeni problem Myers (1984) poskusi razširiti statično teorijo izključevanja z vključitvijo stroškov prilagajanja. Stroški prilagajanja bi namreč lahko pojasnili velika nihanja v dejanskih razmerjih med dolgom in kapitalom, saj to podjetja prisili v razmerje D/E daleč od optimuma. Problem je, da v teoriji izključevanja redko omenijo stroške prilagoditve oziroma jih sploh ne omenijo (Myers, 1984, str. 578). 5 Razmerje D/E je razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom podjetja. 20

25 Kot drugo možnost Myers (1984) na podlagi teorije vrstnega reda predstavi modificirano teorijo vrstnega reda (angl. Modified pecking order theory), ki ji doda še elemente teorije izključevanja. Z združitvijo obeh teorij pojasni obnašanje podjetij. Opozori sicer na poenostavljenost teorije, ki pa je kljub temu podprta z empiričnimi dokazi in predstavlja bistvo strukture kapitala. Modificirano teorijo vrstnega reda lahko strnemo v štiri točke, in sicer: 1. podjetja ne želijo priti v položaj, v katerem bi bila njihova edina možnost pridobivanja finančnih sredstev izdaja delnic ali podobno tveganih vrednostnih papirjev. Želijo se izogniti nevarnosti, da bi se morala odločati med opustitvijo projektov s pozitivno neto sedanjo vrednostjo ali z izdajo podcenjenih vrednostnih papirjev; 2. podjetja določijo ciljno stopnjo izplačevanja dividend tako, da lahko normalne potrebe po lastniškem kapitalu pokrivajo z zadržanimi dobički; 3. podjetja se lahko odločijo tudi, da bodo del naložb financirala z najemom dolga, vendar le do mere, ki ne predstavlja prevelikega tveganja. Prvič se tako izognejo stroškom finančne stiske in drugič ohranijo sposobnost najemanja dolga po ugodnih pogojih; 4. stabilna stopnja izplačevanja dividend in spreminjanje investicijskih priložnosti lahko občasno povzročita, da podjetje izčrpa možnosti najema dolga pod ugodnimi pogoji. V tem primeru podjetje začne najprej izdajati bolj tvegane dolžniške vrednostne papirje in šele nazadnje lastniške vrednostne papirje. Pomembna razlika med to teorijo in statično teorijo izključevanja je, da za modificirano strukturo kapitala velja, da bo opazovani delež dolga odražal kumulativno potrebo po zunanjem financiranju. Gre za potrebo, akumulirano v daljšem časovnem obdobju. V tem primeru bi moralo držati, da se bo povprečni delež dolžniškega kapitala v strukturi razlikoval od panoge do panoge kot posledica različnega tveganja, strukture sredstev in potreb po zunanjih virih financiranja, vendar povprečna kapitalska struktura v panogi ne predstavlja ciljne strukture kapitala za posamezno podjetje iz panoge (Myers, 1984, str. 590). Avtor opozori tudi na dve pomanjkljivosti modificirane teorije vrstnega reda. Prvič, teorija temelji na predpostavki, da je izplačevanje dividend stabilno, ni pa pojasnjeno, zakaj je to tako. Kot drugo pomanjkljivost pa izpostavi nenatančno razumevanje, kdaj in kako podjetja izdajajo lastniške vrednostne papirje. Kar se tiče prve pomanjkljivosti, avtor ne pozna rešitve. Glede druge pomanjkljivost pa poda nekaj razlag, in sicer naj bi podjetja pred izdajo lastniških vrednostnih papirjev najemala dolg, ki pa postaja vse bolj tvegan. Na ta način se povečujejo tako stroški finančne stiske kot stroški asimetričnosti informacij. Podjetje lahko zniža te stroške z izdajo lastniških vrednostnih papirjev, četudi kapital ni takoj nujno potreben za financiranje naložb. Podjetje namreč visokih stroškov izdaje lastniških papirjev noče prelagati na prihodnost, zato se odloči, da bo pričelo z izdajo lastniških papirjev, še preden je to nujno potrebno. 21

26 Brigham in Daves (2007, str. 573) v svojem pogledu poudarita koristi davčnega ščita ter stroške agentov in finančne stiske. Prikažeta, kako lahko s kombinacijo teorije izključevanja in teorij na podlagi asimetričnih informacij razložimo obnašanje nekaterih podjetij, in sicer poudari koristi davčnega ščita ter stroške agentov in finančne stiske: 1. financiranje z dolžniškim kapitalom ima določene prednosti zaradi plačevanja obresti za najeto posojilo, ki so odbitna postavka od davčne osnove, zato bi podjetja v svoji strukturi morala uporabiti nekaj dolžniškega kapitala; 2. stroški finančne stiske in stroški agentov omejujejo uporabo dolžniškega kapitala pri določeni stopnji stroški presežejo davčne koristi na račun uporabe dolga. Stroški finančne stiske so še posebej neugodni za podjetja, ki vlagajo v neopredmetena osnovna sredstva, kot so na primer raziskave in razvoj. Takšna podjetja bi morala imeti manjši delež dolžniškega kapitala kot podjetja, ki imajo velik delež opredmetenih sredstev v celotnih sredstvih; 3. zaradi težav, ki izvirajo iz asimetričnih informacij, naj bi se podjetja, ki imajo nizko stopnjo rasti, financirala v skladu s teorijo vrstnega reda, in sicer predvsem z notranjimi viri, zatem z izposojanjem in šele kot zadnje z izdajo novih delnic. Hitro rastoča podjetja, katerih rast je posledica rasti opredmetenih sredstev, naj bi sledila isti vrstni red financiranja. Medtem pa bi hitro rastoča podjetja, ki imajo večji delež opredmetenih sredstev, morala uporabljati manj dolžniškega kapitala zaradi večje nevarnosti finančne stiske; 4. zaradi asimetričnih informacij bi morala podjetja ohranjati določeno možnost najemanja dolga za morebitne dobičkonosne naložbe v prihodnosti, saj jim tako ne bi bilo treba ob taki priložnosti izdajati lastniških papirjev po nizki ceni. Zaradi te rezerve je dejanski delež dolga v strukturi kapitala nižji, kot predvideva teorija izključevanja. 1.7 Sodobni pogledi na strukturo kapitala in teorija tempiranja trga Raziskave v zadnjem obdobju vse bolj proučujejo vpliv dogajanja na kapitalskih oziroma finančnih trgih in zanemarjajo dejavnike, ki delujejo znotraj podjetja (stroški finančne stiske, stroški agentov). Pojavljajo se novi pogledi na strukturo kapitala, ki pomenijo resen izziv za obstoječe teorije strukture kapitala. Baker in Wurgler (2002) sta oblikovala tako imenovano teorijo tempiranja trga (angl. market timing theory), s katero pojasnjujeta, da je tempiranje izdaje lastniških vrednostnih papirjev pomemben dejavnik pri oblikovanju finančne politike podjetja. Avtorja ugotavljata, da obstajajo dokazi za obnašanje podjetij v skladu s teorijo tempiranja trga. Prvič, empirično je dokazano, da se podjetja odločijo za izdajo lastniških vrednostnih papirjev namesto dolžniških v primeru, ko je tržna cena njihovih lastniških vrednostnih papirjev višja v primerjavi s knjigovodsko vrednostjo in preteklimi tržnimi cenami. Drugič, podjetja izdajajo lastniške vrednostne papirje, kadar so njihovi stroški nizki, in odkupujejo lastniški kapital, ko so njihovi stroški relativno visoki. Tretjič, podjetja izdajajo lastniške 22

27 vrednostne papirje takrat, kadar so pričakovanja vlagateljev o dobičkih in zaslužkih previsoka. Četrti in verjetno najbolj močen dokaz pa je, da so managerji v anonimnih anketah priznali, da poskušajo tempirati trg. Baker in Wurgler (2002) sta v svoji raziskavi želela ugotoviti tudi, ali je učinek tempiranja lastniških vrednostnih papirjev kratkoročen ali dolgoročen. Njuni rezultati so potrdili hipotezo, da ima tempiranje trga močan in dolgoročen vpliv na strukturo kapitala v podjetju. Ključna ugotovitev njune raziskave je bila, da imajo nižji delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala tista podjetja, ki so potrebovala finančne vire, ko so bili lastniški vrednostni papirji v primerjavi z njihovo knjigovodsko vrednostjo precenjeni, medtem ko imajo visok delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala tista podjetja, ki so potrebovala nove finančne vire, ko so bili lastniški vrednostni papirji v primerjavi z njihovo knjigovodsko vrednostjo podcenjeni. Bistvo njunih ugotovitev je, da imajo pretekla gibanja vrednosti lastniškega kapitala velik in dolgoročen vpliv na strukturo kapitala. Rezultate njune raziskave je težko razložiti s tradicionalnimi teorijami strukture kapitala. Teorija izključevanja namreč predvideva, da bi morale začasne spremembe vrednosti lastniškega kapitala imeti le začasen učinek in da je treba kakršnekoli odmike od ciljne strukture kapitala čim prej odpraviti. Bistvo teorije tempiranja pa je ravno dejstvo, da imajo pretekle spremembe v tržnih vrednosti pomemben in trajen učinek. V skladu s teorijo vrstnega reda pa bi se morala podjetja v primeru asimetričnih informacij, kot je na primer napačna izbira (angl. Adverse selection), popolnoma izogniti izdaji novih lastniških vrednostnih papirjev. Teorijo tempiranja trga je po mnenju avtorjev možno pojasniti tako, da je struktura kapitala, ki jo podjetja oblikujejo, kumulativni izid preteklih poizkusov tempiranja trga lastniškega kapitala. Avtorja (2002) v nadaljevanju predstavita dve pojasnjevalni različici tempiranja trga. Prva je Myers-Majlufova dinamična različica z racionalnim obnašanjem managerjev in vlagateljev ob prisotnosti stroškov asimetričnih informacij, ki se razlikujejo med podjetji in spreminjajo v času. Občasne spremembe v razmerju med tržno in knjigovodsko vrednostjo podjetij odražajo spremembe v obsegu asimetričnih informacij v obratni smeri. To pomeni, da večje kot je razmerje med tržno in knjigovodsko vrednostjo lastniškega kapitala, nižja je asimetričnost informacij, kar se lahko pojasni z delovanjem managerjev kot poizkus zniževanja stroškov asimetričnih informacij. Tudi v primeru, če bi obstajala optimalna struktura kapitala, vendar so stroški odmika (stroški prilagoditve) od optimalne strukture kapitala nižji kot stroški izdaje novih lastniških vrednostnih papirjev, bodo imele spremembe med tržno in knjigovodsko vrednostjo dolgoročni vpliv. Druga različica predpostavlja neracionalno obnašanje vlagateljev (nepopoln trg kapitala), ki izdajajo lastniške vrednostne papirje, ko verjamejo, da so stroški izdaje novega lastniškega kapitala nizki, ter odkupujejo lastniške vrednostne papirje, ko verjamejo, da so stroški izdaje lastniškega kapitala nenavadno visoki. Managerji se bodo potemtakem 23

28 odločili za izdajo novih lastniških vrednostnih papirjev, ko imajo notranjo informacijo o precenjenosti podjetja s strani vlagateljev. Če bodo managerji želeli izkoriščati iracionalno obnašanje vlagateljev, bo izdaja lastniškega kapitala pozitivno povezana z razmerjem med tržno in knjigovodsko vrednostjo. Občasna nihanja med tržno in knjigovodsko vrednostjo imajo dolgoročen vpliv na stopnjo zadolženosti podjetja. Avtorja s svojimi ugotovitvami ne moreta zanikati ne ene ne druge različice, vendar ima več dokazov za veljavnost druga različica, ki predpostavlja neracionalno obnašanje vlagateljev. Podobno kot Baker in Wurgler (2012) tudi Titman (2002) pojasnjuje, da so managerji postali pozorni na trenutna dogajanja na finančnih in kapitalskih trgih in se tako na podlagi tržnih razmer odločajo za izdajo lastniških ali dolžniških vrednostnih papirjev. Podjetja, ki konstantno potrebujejo svež kapital, iščejo okna priložnosti (angl.»windows of opportunity«) in se odločajo za vire financiranja, ki so v določenem obdobju najcenejši. Managerji tako posvečajo vse manj pozornosti dejavnikom znotraj podjetja, ki jih opredeljuje teorija izključevanja (davčni ščit, stroški agentov, stroški finančne stiske), in se bolj osredotočajo na spremembe na trgu kapitala. Titman (2002, str ) velik pomen pripisuje delovanju finančnih trgov in se osredotoča na pojasnjevanje njihovega delovanja. Ugotavlja, da trgi kapitala niso popolni in da trgi lastniškega kapitala in dolžniškega kapitala niso integrirani. Ta ugotovitev je sicer v nasprotju s finančno teorijo s področja strukture kapitala, vendar Titman meni, da je pomembna pri pojasnjevanju razlik struktur kapitala med državami. Ker trgi lastniškega in dolžniškega kapitala niso enotni, to pomeni, da posamezni trgi različno nagrajujejo posamezne trge za enake stopnje donosa. Managerji lahko z izkoriščanjem neenakosti trgov povečujejo svojo vrednost. Neintegriranost trgov lastniškega in dolžniškega kapitala dokazujejo tudi empirične raziskave. Na trgu obstajajo številne nepopolnosti, med katerimi Titman (2002) omenja transakcijske stroške in problem nerazvitosti trgov ob uvajanju novega instrumenta. Zaradi visokih stroškov izdaje novih instrumentov je cena teh previsoka, kar vodi v majhno povpraševanje. Posledično je takšen trg nelikviden in neučinkovit. Tudi drugi avtorji so proučevali vpliv tržnih razmer na odločitve o strukturi kapitala. Njihove raziskave večinoma potrjujejo osnovno idejo tempiranja trga, in sicer se večina avtorjev strinja, da izdajanje lastniških vrednostnih papirjev v času visokih tržnih cen povzroči spremembe v strukturi kapitala. Razhajanja med avtorji se pojavijo ob vprašanju, ali obstaja ciljna struktura kapitala oziroma ali je vpliv tempiranja trga dolgoročen. Zaključki, da tržne razmere na finančnih trgih prinašajo trajen vpliv na strukturo kapitala v podjetju, so v skladu z rezultati raziskave, do katerih sta prišla Baker in Wurgler (2002) pri teoriji tempiranja trga. Na drugi strani pa imamo rezultate raziskav nekaterih avtorjev, ki 24

29 ne potrjujejo dolgoročnega vpliva tržnih razmer na strukturo kapitala. Tako je na primer Alti (2004) v svoji raziskavi prišel do zaključka, da tempiranje trga na kratek rok zelo zmanjša delež dolga v strukturi kapitala, vendar ta učinek ni dolgoročen. Po izdaji lastniških vrednostnih papirjev namreč začnejo podjetja spet povečevati delež dolga v strukturi kapitala, saj so se zaradi izdaje lastniških vrednostnih papirjev in posledično nižjega deleža dolga v strukturi kapitala oddaljila od svoje ciljne strukture. Alti (2004) je torej za razliko od Bakerja in Wurglerja mnenja, da obstaja ciljna struktura kapitala in da tempiranje trga lastniških vrednostnih papirjev nima trajnega učinka, kar je bolj v skladu s teorijo izključevanja. Odločitev o tempiranju trga pa je tudi odvisna od razvitosti trga kapitala, ki je na primer v Združenih državah Amerike (v nadaljevanju ZDA) in Veliki Britaniji občutno bolj razvit kot v državah kontinentalne Evrope. Majhnost slovenskih podjetij zmanjšuje uporabnost strategije tempiranja trga pri njihovih finančnih odločitvah. 2 STRUKTURA KAPITALA V SLOVENSKIH PODJETJIH 2.1 Trg kapitala in vloga bank Pri določanju optimalne strukture kapitala podjetij v Sloveniji je potrebno upoštevati, da je slovenski trg kapitala še vedno trg v razvoju in je glede na primerljivo razvite države neučinkovit in neuravnotežen. Slabo razvit trg močno vpliva na strukturo kapitala v podjetjih. Vir dolžniškega financiranja slovenskih podjetij so predvsem bančna posojila. Slovenski trg kapitala namreč podjetjem ne omogoča dodatnega financiranja prek izdaje novih delnic ali obveznic na primarnem trgu, saj nimajo ustrezne mednarodne bonitete. Domači kapitalski trg, ki je nastal kot posledica razdelitvene privatizacije v 90. letih, tako nikoli ni opravljal svoje temeljne naloge financiranja izdajateljev prek izdaje novih delnic in obveznic na primarnem trgu kapitala (Simoneti, 2010, str. 4). V prihodnje je pričakovati še vedno močno odvisnost slovenskih podjetij od bančnega financiranja. Banke so namreč pri nas daleč najpomembnejši finančni posrednik, saj imajo po podatkih Banke Slovenije še vedno večinski delež v finančnem sektorju. Do leta 2004 so slovenska podjetja bila nizko zadolžena glede na primerljiva podjetja v EU. Slovenija se je namreč v svojem razvoju spoprijemala z različnimi tranzicijskimi težavami. V začetku 90. letih je bil zelo očiten vpliv zaposlenih, zato so podjetja predvsem sledila cilju maksimiranja plač in ne cilju maksimiranja vrednosti lastniškega kapitala, kar je običajna praksa v državah z daljšo tradicijo tržne ekonomije. V podjetjih, ki so bila malo ali nič zadolžena, je veljalo prepričanje, da z njihovim dolgoročnim financiranjem ni nič narobe. Za večino teh podjetjih bi v razvitih tržnih gospodarstvih veljalo, da imajo preveč lastniškega kapitala in zato previsoke stroške financiranja. Zagotovo pa so objektivni razlogi tudi omejen dostop do dolgoročnega financiranja doma in v tujini, visoki stroški 25

30 tega financiranja v Sloveniji in zaradi specifičnega odnosa do lastništva tudi nizka zahtevana donosnost na lastniški kapital in s tem nizek strošek lastniškega kapitala. Večina podjetij je zelo težko dobila posojila, če pa so imela to možnost, so bili stroški zadolžitve zelo visoki. Postopoma so se razmere v slovenskih podjetjih začele spreminjati in delež dolga v strukturi kapitala je začel naraščati, vendar so slovenska podjetja do leta 2004 po deležu dolga še vedno precej zaostajala za povprečjem drugih držav EU (Mramor, 1999; Kržič, 2006). Po vstopu Slovenije v EU se je situacija spremenila, saj se je ponudba tujih dolžniških virov močno razmahnila in zadolženost slovenskih podjetij se je postopoma povečevala. V predkriznem obdobju je bila Slovenija, tako kot ostala gospodarstva, priča najobsežnejši akumulaciji dolga pred krizo, pri čemer je imela višjo rast kreditov kot države PIIGS 6. Rast kreditov je tik pred krizo dosegla skoraj 35 % na letni ravni. V obdobju visoke svetovne konjunkture so si namreč slovenske banke z zadolževanjem v tujini zagotovile kratkoročne vire, s katerimi so zadovoljile visoko domače povpraševanje po posojilih. V obdobju od leta 2005 do 2008 so se slovenske banke v tujini neto zadolžile za približno 12 mrd EUR. Finančna kriza je jasno pokazala, da so slovenska podjetja prezadolžena. Prezadolženost je vrh dosegla leta 2009, ko je znašala skoraj dvakratnik zadolženosti iz leta 2006 (Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, 2014a, str. 75). S pojavom finančne krize se je na mednarodnih trgih, ki so pomemben vir financiranja za slovenske banke, začelo pojavljati nezaupanje. Posledično so se pri mnogih bankah pojavile likvidnostne težave, povečalo se je tudi likvidnostno tveganje. Domače banke so se na likvidnostni šok iz konca leta 2008, ko je zamrznil medbančni trg in so banke morale začeti odplačevati obveznosti do tujine, odzvale tako, da so enostavno nehale financirati. Krediti obstoječih komitentov pa so se iz dneva v dan slabšali in posledično bilance bank. Ukrepi so bili nujno potrebni. V drugi polovici leta 2013 so za namen stabilizacije bančnega sistema bili izpeljani stresni testi za 8 bank, ki predstavljajo reprezentativen vzorec slovenskega bančnega sistema. Na podlagi testov so dokapitalizirali tri največje banke, opravljeni pa so bili tudi prenosi premoženja na Družbo za upravljanje terjatev bank (v nadaljevanju DUTB). Poleg tega pa je država v letu dokapitalizirala tudi 2 banki, ki sta bili v postopku nadzorovanega prenehanja poslovanja. Od leta 2008 je bilo tako za dokapitalizacijo slovenskega bančnega sistema namenjenih že približno 4 mrd EUR javnofinančnih sredstev (Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, 2014b). Zaradi dokapitalizacije bank in prejetih obveznic DUTB se je likvidnost slovenskega bančnega sistema izboljšala. Banke so postale zopet likvidne in se trenutno soočajo s 6 Med države PIIGS uvršamo Portugalsko, Irsko, Italijo, Grčijo in Španijo, ki veljajo za najbolj zadolžene evropske države. 26

31 presežno likvidnostjo. Verjetnost, da bi banke dodatno likvidnost preusmerile v kreditiranje nebančnega sektorja, pa je majhna. Banke namreč ostajajo previdne pri prevzemanju novih tveganj in presežno likvidnost bolj kot v novo kreditiranje usmerjajo v nakup vrednostnih papirjev in kratkoročne plasmaje bankam v tujino. Manj verjetno je, da se bo njihovo ravnanje izrazito spremenilo z izvajanjem kvantitativnega sproščanja prek zniževanja zahtevanih donosov državnih obveznic, pri katerem je sodelovanje slovenskih bank za zdaj skromno (Banka Slovenije, 2015a, str ). Zaradi nenaklonjenosti slovenskih bank k prevzemanju dodatnih tveganj so se kreditni standardi podjetjem v času krize zaostrovali in so trenutno na zelo visoki ravni (glej Prilogo 7). Banke za razliko od prej posojajo samo še podjetjem z zelo dobro boniteto ali pa se usmerjajo k manj tveganim komitentom, predvsem prebivalstvu. Ker je situacija v gospodarstvu še vedno slaba, se banke namreč bojijo, da bi se podaljšanje stagnacije utegnilo odraziti na denarnem toku in plačilni sposobnosti njihovih komitentov, kar bi posledično poslabšalo bančne bilance. Banke zato ostajajo previdne in kopičijo likvidnost, namesto da bi ta denar posojale naprej. Gre v bistvu za povsem racionalno obnašanje bank v takšnih razmerah. Po eni strani si ne upajo odobravati kreditov prezadolženim podjetjem, po drugi strani pa tega niti ne morejo zaradi zahtev regulatorjev. Drugi razlog so tudi nestabilni viri financiranja slovenskih bank. Prevladujejo namreč kratkoročni viri, ki precej omejujejo financiranje dolgoročnejših posojil. Tudi na vire financiranja, ki jih banke pridobijo pri Evropski centralni banki (v nadaljevanju ECB), se banke v Sloveniji ne morejo zanesti, saj nanje ne morejo računati na dolgi rok (Banka Slovenije, 2014, str. 10). V primeru, ko je trg učinkovit in razvit, lahko podjetja bančna posojila nadomestijo z izdajo novih obveznic ali novih delnic. Podjetja v razvitih gospodarskih lahko lažje uporabljajo trg kapitala za spreminjanje svoje strukture kapitala, kar pomeni, da so bolj finančno prožna. Slovenska podjetja težje zamenjajo bančna posojila z novimi obveznicami ali delnicami, ker je slovenski trg neučinkovit. Tretja možnost za podjetja, ki potrebujejo dodaten kapital, je pridobitev strateškega vlagatelja, ki bi vstopil v podjetje prek nakupa manjšinskega ali večinskega deleža kapitalskega deleža. Problem je, da v Sloveniji prevladujejo mala in srednja podjetja, katerih prepoznavnost v tujini je na zelo nizki ravni. Zaradi tega imajo težave vzbuditi večje zanimanje tujih vlagateljev, kar oteži javne prodaje na večjih tujih trgih (Mastnak, 2010, str. 86). Posledica tega je zmanjšana investicijska dejavnost podjetij. Kot ugotavlja Mastnak (2010), bodo za slovenska podjetja ravno zaradi nerazvitosti domačega trga možnosti izhoda iz krize slabše, kot jih imajo njihovi tekmeci v tujini. Rast podjetij je v preteklih letih bila skoraj v celoti odvisna od bančnega financiranja, ki je bilo poceni in široko dostopno. V prihodnje je pričakovati, da bodo kapitalske zahteve do bank 27

32 ostrejše, kar bo otežilo dostop podjetij do svežih bančnih sredstev. To velja predvsem za podjetja s slabšimi bonitetnimi ocenami. 2.2 Nadzor in regulacija bančnega sektorja v Sloveniji Banke v Sloveniji so pri upravljanju kreditnega portfelja omejene z veljavno slovensko zakonodajo, ki se zaradi prilaganja zahtevam EU stalno spreminja. Nadzor nad bankami in drugimi finančnimi institucijami opravlja Banka Slovenije, katere pristojnosti so urejene z Zakonom o Banki Slovenije (Ur. l. RS, št. 72/2006, 59/2011). Glavni namen nadzorovanja bank je preverjanje, ali banke spoštujejo pravila o obvladovanju tveganj in druga pravila poslovanja bank. Banka Slovenije je zadolžena, da z nadzorovanjem zagotavlja varnost in likvidnost celotnega bančnega sistema. Redno zbira in pregleduje poročila bank, opravlja pregled poslovanja bank in skladno z globalnim dogajanjem spreminja ukrepe nadzora. Nadzor nad bankami naj bi zagotavljal učinkovitost bančnega poslovanja, preprečeval težnje po monopolu finančnega trga in ščitil interese uporabnikov bančnih storitev. Pogoje za ustanovitev, poslovanje, nadzor in prenehanje kreditnih institucij ureja Zakon o bančništvu (Ur. l. RS, št. 25/2015, v nadaljevanju ZBan). Na podlagi ZBan je Banka Slovenije izdala vrsto podzakonskih aktov, ki podrobneje urejajo posamezne vrste tveganj, hkrati pa pomenijo implementacijo evropskih bančnih direktiv. Konec junija 2013 sta bili objavljeni Direktiva 2013/36/EU (CRD IV) in Uredba (EU) št. 575/2013 (CRR), ki v bančno zakonodajo EU prenašata vsebino Basla III, hkrati pa pomenita pomemben korak k uveljavitvi tako imenovanega enotnega pravilnika (angl. Single Rule Book) na področju bančništva. Banke naj bi začele uporabljati nova pravila od 1. januarja 2014, s polno implementacijo do 1. januarja Cilj direktive in uredbe je odpraviti regulativne pomanjkljivosti na področju upravljanja likvidnostnega tveganja, opredelitve kapitala in kreditnega tveganja nasprotne stranke. Medtem ko morajo države članice direktivo prenesti v nacionalno zakonodajo, pa velja, da je uredba splošno veljavna in zavezujoča v celoti. To pomeni, da se uporabi v vseh državah članicah brez posredovanja nacionalnih oblasti. V ta namen je Državni zbor Republike Slovenije sprejel novi ZBan (ZBan-2) 7, katerega glavni cilj je prenos v zadnjih letih sprejete zakonodaje EU na področju kapitalskih zahtev, nadzora in upravljanja bank v okviru standarda Basel III, ki je bil pripravljen potem, ko je finančna kriza razkrila pomanjkljivosti v obvladovanju tveganj v bankah. 7 Zakon o bančništvu ZBan-2 je v veljavi od

33 V nadaljevanju na kratko predstavim vsebino mednarodnih kapitalskih sporazumov in se osredotočim na zadnjega, na Basel III in njegov vpliv pri kreditiranju podjetij v Sloveniji Baselski kapitalski sporazumi Z internacionalizacijo finančnih trgov so finančne institucije v svojem delovanju postale mednarodno soodvisne, s čimer se je pojavila potreba po enotnih mednarodnih pravilih regulacije bančnih sistemov. Prvi mednarodni sporazum Basel I je bil sprejet leta 1988 in se je nanašal na uvedbo kapitalskih zahtev za kreditno tveganje. Glavni cilji omenjenega kapitalskega standarda so bili okrepiti kapitalsko osnovo v največjih svetovnih bankah, povečati stabilnost mednarodnega finančnega sistema ter poenotiti predpise in standarde glede kapitalske ustreznosti bank med različnimi državami. Banke so sčasoma ugotovile, da ni pomembno samo kreditno tveganje, temveč tudi operativno tveganje, zato je prišlo do novega baselskega sporazuma Basel II (leta 2004), ki so ga banke morale upoštevati najkasneje do 1. januarja Basel II je skupaj s posebno evropsko direktivo (angl. Capital Adequancy Directive CAD) postal sestavni del evropskega pravnega reda in s tem obvezen za vse države članice EU (Fende, 2012, str. 39). Mednarodni standard Basel II. Bistven poudarek v Baslu II je na obravnavi kapitalskega tveganja, kapitalskih zahtev za kreditno tveganje ter ostala nekreditna tveganja, kot so operativna tveganja. Ključni elementi zahtev za regulatorni kapital so povezani z boljšo diferenciacijo uteži za kreditno tveganje. Uteži se določijo glede na reference in ratinge kreditnih bonitetnih agencij ali zunanjih bonitetnih agencij. Obravnavanje bančnih tveganj naj bi bilo po zaslugi Basla II bolj celovito. Basel II temelji na treh stebrih, ki so med seboj prepleteni. Osrednji del predstavlja prvi steber, ki opredeljuje minimalne kapitalske zahteve. Količnik kapitalske ustreznosti (CAR) v Baslu II ne sme biti nižji od 8 %. Količnik predstavlja razmerje med celotnim kapitalom in tveganju prilagojenimi sredstvi. Celotni kapital je sestavljen iz vsote temeljnega kapitala (angl. Core Capital, Basic Equity, v nadaljevanju Tier 1), dodatnega kapitala I (angl. Supplementary Capital, v nadaljevanju Tier 2) in dodatnega kapitala II (angl. Short-term Subordinated Debt, v nadaljevanju Tier 3). Tier 1 in Tier 2 predstavljata regulatorni kapital. Polovico celotnega kapitala mora predstavljati Tier 1, kar pomeni, da mora znašati vsaj 4 % tveganju prilagojenih sredstev. Vsota tveganju prilagojenih sredstev je seštevek knjigovodskih stanj vseh aktivnih bilančnih in zunanbilančnih postavk, zmanjšanih za oblikovane posebne rezervacije za te postavke in tehtanih po stopnji kreditnih tveganj. Uteži za posamezno kreditno tveganje določijo zunanje bonitetne agencije, ki lahko podajo kratkoročne ali dolgoročne kreditne ocene oziroma stopnjo kreditne kakovosti. Basel II določa specifične tabele za posamezno 29

34 kategorijo glede tehtanja tveganosti. Višina uteži se razlikuje glede na tip komitenta, ki je lahko bodisi država, banke, podjetja ali majhni dolžniki. V Prilogi 1 je prikazan primer uteži tehtanja terjatev do podjetij. Novi štirje razredi tveganosti (20 %, 50 %, 100 % in 150 %) so vsekakor predstavljali velik napredek k diferenciaciji kreditnega tveganja iz naslova terjatev do podjetij. Podjetja z nižjo bonitetno oceno imajo višjo utež, kar posledično predstavlja večje kreditno tveganje za banko in znižuje kapitalski količnik. Drugi steber se naslanja na glavno vlogo nadzornikov, to je preverjanje korektnosti banke pri ocenjevanju tveganja. Naloga nadzornikov 8 je preveriti, kako dobro so banke ocenile svoje kapitalske potrebe glede na tveganost njihovega poslovanja, in posredovati v primeru, če je potrebno. Tretji steber pa je namenjen spodbujanju tržne discipline. Mednarodni kapitalski sporazum Basel III. Ob pojavu trenutne finančne krize so se pokazale številne pomanjkljivosti Basla II. Izkazalo se je, da banke niso izvajale zadostnega nadzora nad poslovanjem in da so številne banke imele premajhen pregled nad izpostavljenostjo tveganjem bodisi zaradi neznanja bodisi zaradi neizkušenosti vodstva. Ena od večjih pomanjkljivost pa je bilo tudi preveliko zanašanje na precenjene bonitetne ocene. Na osnovi ugotovljenih pomanjkljivosti Basla II je Baselski komite za bančni nadzor (angl. The Basel Committee on Banking Supervision) leta 2010 sprejel nov dogovor, Basel III, katerega glavni cilj je okrepitev kapitalskih in likvidnostnih standardov ter izboljšanje zmožnosti finančnega sektorja, da absorbira šoke, ki izhajajo iz finančnih in ekonomskih pretresov (Pernuš, 2013, str. 5). Tako kot Basel II tudi Basel III temelji na treh stebrih. Organizacija je enaka kot pri Baslu II, vendar močno zaostruje zahteve v vseh treh stebrih (Pernuš, 2013, str. 5). V nadaljevanju se osredotočim na spremembo v okviru osrednjega, prvega stebra 9, katerega glavni cilj je vzdrževanje zadostne višine regulatornega kapitala in se izračunava za tri glavne vrste tveganj, s katerimi se banka sooča: kreditno, operativno in tržno tveganje. Basel III uvaja novo opredelitev kapitala in višje kapitalske zahteve. V času krize se je namreč izkazalo, da so banke imele prenizko raven kakovostnega kapitala. Ključni element nove opredelitve kapitala je zato navadni temeljni kapital, ki velja za najkakovostnejšo komponento kapitala banke (Basel Committee on Banking Supervision, 2010, str. 12). 8 9 V Sloveniji je nadzorni organ Banka Slovenije. Prvi steber definira način ugotavljanja minimalnih kapitalskih zahtev (angl. Minimal Capital Requirements). 30

35 V skladu z Baslom III je regulatorni kapital banke vsota naslednjih elementov (Basel Committee on Banking Supervision, 2010, str. 12): temeljni kapital (angl. Tier 1 Capital): navadni temeljni kapital (angl. Common Equity Tier 1), dodatni temeljni kapital (angl. Additional Tier 1), dodatni kapital (angl. Tier 2 Capital). Temeljni kapital je sestavljen iz navadnega temeljnega kapitala 10 in dodatnega temeljnega kapitala, ki temelji na podrejenih dolžniških instrumentih, pri katerih izplačilo dividend ni obvezno. Tretja stopnja kapitala je v Baslu III odpravljena. Po novih pravilih ostaja količnik skupnega kapitala (temeljni in dodatni kapital) še vedno na 8 % skupne izpostavljenosti tveganjem, poveča pa se delež navadnega temeljnega kapitala, in sicer z 2 na 4,5 %. Temeljni kapital mora tako znašati vsaj 6 % tveganju prilagojenih sredstev, kar je za 2 odstotni točki več glede na Basel II. Poleg zahteve za zvišanje navadnega temeljnega kapitala Basel III prinaša tudi določene kvalitativne spremembe prvin definiranja navadnega temeljnega kapitala. Po novem je namreč treba upoštevati še odbitne postavke, ki znižujejo raven skupnega kapitala banke: dobro ime in vsa ostala neopredmetena osnovna sredstva (angl. intangibles), odložene terjatve za davek, naložbe v lastne delnice, inovativne hibridne instrumente ter druge odbitke. Poleg navadnega temeljnega kapitala za izpolnitev kapitalske zahteve (4,5 %) Basel III uvaja še dva kapitalska blažilnika, varovalni kapitalski blažilnik in proticiklični kapitalski blažilnik. Cilj varovalnega kapitalskega blažilnika je, da celotno raven celotnega kapitala ohranjajo nad regulatornim minimumom. Iz tega naslova bodo banke morale oblikovati dodaten kapital v višini 2,5 % tveganju prilagojenih sredstev. Skupna raven se bo tako dvignila na 7 % tveganju prilagojenih sredstev, kar bo okrepilo sposobnost bank, da preživijo tudi v neugodnih razmerah. V primeru, če količnik navadnega lastniškega kapitala pade pod 7 %, grozijo omejitve pri izplačilih dividend, nakupih lastnih deležev in izplačilu bonusov zaposlenim (Basel Committee on Banking Supervision, 2010, str. 5455). Namen proticikličnega kapitalskega blažilnika je nevtralizacija posledic gospodarskega cikla na bančno posojilno aktivnost. In sicer se od bank zahteva, da v času gospodarske rasti oblikujejo dodaten znesek navadnega lastniškega kapitala do višine 2,5 %. Na ta način bo preprečeno, da bi banke preveč posojale oziroma da bi bili krediti prepoceni. V času, ko se gospodarska rast upočasni ali zaustavi, se blažilnik v skladu s ciklom lahko zmanjša (Doles, 2013). 10 Navadni temeljni kapital je vsota vrednosti navadnih delnic in zadržanega dobička oziroma rezerv. 31

36 Izračun ustrezne višine kapitala tako kot v okviru Basla II tudi v Baslu III temelji na izračunu tveganju prilagojenih sredstev, kar pomeni, da sredstva prilagodimo glede na tveganja, ki so z njimi povezana. Basel III prinaša določene ukrepe na področju kreditnega tveganja, to je tveganja, da nasprotna stranka ne bo izpolnila svojih pogodbenih obveznosti, oziroma tveganja neplačila. Kriza je namreč razkrila pomanjkljivosti pri vzpostavljanju kapitalskih zahtev, saj se je Basel II osredotočal predvsem na tradicionalna sredstva, kot so posojila. V času krize se je izkazalo, da bi na področjih trgovalne knjige ter izpostavljenosti kompleksnejšim oblikam listinjenja (angl. securitization) banke morale imeti večje kritje prevzetega tveganja, saj so glavne izgube med krizo nastale prav tu. Posledično Basel III uvaja uporabo stresnih dejavnikov pri določanju kapitalske zahteve, prilagoditve vrednotenja naložb zaradi poslabšanja kreditne sposobnosti podjetij, okrepitev standardov za upravljanje z zavarovanji in začetnim kritjem ter dvig standardov upravljanja kreditnega tveganja (Pernuš, 2013, str. 12). Poleg kapitalskih blažilnikov Basel III uvaja še dva likvidnostna blažilnika za upravljanje likvidnostnega tveganja: 1. količnik likvidnostnega kritja (angl. Liquidty Coverage Ratio, v nadaljevanju LCR) in 2. količnik neto stabilnega financiranja (angl. Net Stable Funding Ratio, v nadaljevanju NSFR). Namen uvajanja LCR je zagotoviti, da banka ohranja raven visoko kakovostnih likvidnih sredstev, ki se lahko hitro in učinkovito pretvorijo v denar in tako zadoščajo zahtevam 30-dnevnega scenarija likvidnostnih težav. LCR naj bi izboljšal sposobnost absorpcije finančnih in gospodarskih šokov kakor tudi prenašanje tega tveganja na druge banke. Predvideno je postopno uvajanje LCR, saj bi sicer takojšnja uvedba kritja imela negativen vpliv na realno gospodarstvo. Pri mnogih bankah bi namreč prišlo do preusmeritve od posojil k bolj likvidnim sredstvom (npr. denar in depoziti pri centralni banki). V nasprotju z LCR, ki se osredotoča na zagotavljanje kratkoročne likvidnosti, pa NSFR predstavlja zagotovitev ustreznega stanja likvidnosti v daljšem časovnem obdobju, to je v letu dni. Cilj NSFR je omejiti preveliko odvisnost bank od»wholesale«financiranja v času presežne likvidnosti trga in spodbuditi boljšo oceno likvidnostnega tveganja tako bilančnih kot zunajbilančnih postavk (Basel Committee on Banking Supervision, 2010, str. 9). Zaradi prekomernega naraščanja bilančnega in zunajbilančnega finančnega vzvoda 11 v času krize Basel III uvaja preprost in pregleden ter s tveganjem nepovezan količnik finančnega vzvoda. Izračuna se kot razmerje med temeljnim kapitalom in celotno izpostavljenostjo tveganju. Celotna izpostavljenost je vsota vseh aktivnih in zunajbilančnih postavk, ki se jih ne odšteje pri izračunu temeljnega kapitala. Baselski komite določa 11 Finančni vzvod predstavlja razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom. 32

37 6-letno obdobje testiranja količnika v višini 3 % z začetkom 1. januarja (Basel Committee on Banking Supervision, 2010, str. 61). Reforme akordov Basel II so zajele tudi drugi in tretji steber. Drugi steber, imenovan tudi regulatorni nadzor, je kvantitativni steber, ki podpira prvi steber. Ohranja ključna načela iz Basla II in hkrati odpravlja določene pomanjkljivosti, ki so se pokazale v bančnih procesih upravljanja s tveganji v času finančne krize. Največ nepričakovanih izgub v zadnji gospodarski krizi je povzročilo tveganje bank iz listinjenja in zunajbilančne izpostavljenosti, zato Basel III največ pozornosti namenja ravno temu tveganju. Dodaten problem predstavlja vrednotenje naložb bank, še posebej na manj likvidnih trgih. V ta namen Basel III uvaja izboljšave v testiranju stresnih situacij (angl. Stress testing), ki naj bi predstavljalo pomembno orodje za notranje obvladovanje tveganj. Namen tretjega stebra je okrepiti tržno disciplino s pomočjo niza dodatnih zahtev po razkritjih, ki bodo udeležencem na trgu omogočila oceniti poslovanje banke in njeno izpostavljenost tveganjem. Basel III v primerjavi z Baslom III uvaja še dodatne zahteve na področjih, ki so se v času krize izkazala za kritična (Pernuš, 2013, str. 16): izpostavljenost iz listinjenja: razširitev razkritij z vključitvijo izpostavljenosti iz listinjenja v portfelju banke; financiranje zunajbilančnih sredstev (angl. Sponsorship of off-balance sheet vehicles): banke morajo poleg kreditnega tveganja, ki je neločljivo povezano z listinjenjem sredstev, razkriti tudi ostala tveganja kot na primer likvidnostno, poleg tega pa se od bank zahteva, da razkrijejo vse dejavnosti iz listinjenja; pristop notranjega ocenjevanja (angl. Internal Assessment Approach IAA): podati bo treba pojasnila, kateri pristop za oceno višine regulatornega kapitala velja za katero vrsto izpostavljenosti, ter zahteva po kakovostnih informacijah o pristopih notranjega ocenjevanje procesov; izpostavljenost dodatnemu oziroma ponovnemu listinjenju: razkritje sprememb v bonitetnem in tržnem tveganju izpostavljenosti iz listinjenja, opis politik banke, ki urejajo varovanje pred tovrstnimi tveganji ter finančne garancije za zmanjšanje tveganja iz listinjenja in iz izpostavljenosti dodatnemu listinjenju; vrednotenje izpostavljenosti tveganju iz listinjenja: razkritje načinov vrednotenja; prenašanje in kopičenje tveganj glede izpostavljenosti iz listinjenja: zahteva po razkritju informacij o sredstvih, ki se bodo v prihodnosti listinjila, ter razkritje celotne vrednosti sredstev, ki čakajo na listinjenje, razčlenjeno glede na vrsto izpostavljenosti Vpliv novega kapitalskega sporazuma Basel III pri kreditiranju podjetij Z Baslom III se povečujejo kapitalske zahteve bank, kar posledično pomeni še bolj konservativno poslovanje bank v prihodnosti. Za postopno povečevanje minimalne 33

38 kapitalske ustreznosti bodo banke morale pridobiti nov kapital ali pa zmanjšati tveganju prilagojena sredstva. Vsaka zahteva po povečanju kapitalske ustreznosti v bankah pa se praviloma odrazi v krčenju kreditne aktivnosti in manj v neposrednem povečanju kapitala (Banka Slovenije, 2014, str. 38). To pomeni, da bodo banke raje izkoristile ugodnejše uteži tveganja za terjatve do vlad, javnih agencij in drugih bank. Na drugi strani se zaradi poslabšanih gospodarskih razmer bonitetne ocene podjetij znižujejo, to pa povečuje tveganje, ki so mu banke izpostavljene. Slabša boniteta podjetja tako pomeni večjo potrebo po kapitalu in večjo potrebo po rezervacijah bank. Banke bodo zato z zaostrovanjem kreditnih pogojev izločile podjetja s slabšimi bonitetami oziroma bodo s tem poskušale odobriti posojila le tistim, za katera so prepričane, da so sposobna odplačevati posojilo, in tistim, ki ponujajo ustrezno zavarovanje posojil 12. Posledica uvedbe višjih kapitalskih zahtev Basla III bo po napovedih nekaterih študij nižja čista donosnost kapitala (angl. return on equity, v nadaljevanju ROE). Zmanjšanje donosnosti je rezultat zviševanja potrebne ravni kapitala, kar posledično ob enaki ravni ustvarjenega dobička pomeni zmanjšanje donosnosti kapitala. Manjšo donosnost kapitala, potrebnega za pokrivanje izgub in s tem manjše dohodke, bodo banke prevalile na svoje stranke s povišanjem cen storitev tako v transakcijah kot v kreditiranju, kjer bodo obrestne marže ustrezno višje. Verjetno najpomembnejši dejavnik, ki omejuje posojilno dejavnost zasebnemu sektorju, pa je definicija visokokakovostnih likvidnostnih sredstev, ki jih morajo imeti banke za zagotavljanje svoje likvidnosti v 30-dnevnem stresnem obdobju. V okviru LCR morajo ta sredstva biti sestavljena večinoma iz likvidnostnih sredstev prve stopnje, ki so v veliki meri vezana na terjatve do centralne banke, in entitet javnega sektorja z 0 % utežjo tveganja. Tako kvalificirana sredstva za izpolnitev zahtev visokokakovostnih likvidnih sredstev so večinoma sestavljena iz enakih sredstev kot v pravilih o kapitalskih zahtevah in delujejo v smeri ustvarjanja povpraševanja po sredstvih z 0- % utežjo za kreditno tveganje, kot so na primer državne obveznice (Koštomaj, 2013). Z gotovostjo lahko rečemo, da bo zadolževanje v prihodnosti težje, kot je bilo pred izbruhom krize. Dodatne omejitve pri zadolževanju prinaša Basel III, s katerim so določena nova pravila kapitalske ustreznosti in s katerim postaja boniteta podjetja kot kreditojemalca pomembnejša. Banke bodo v prihodnje prisiljene uporabljati strožje in natančnejše modele izračunavanja potencialnih izgub pri posojilih. Hkrati to pomeni obveznost bank za podrobnejše finančne analize podjetja, kar bo zahtevalo še več 12 Ustrezno zavarovanje je tisto, ki je v ustreznem razmerju med višino naložbe z vsemi pripadki in vrednostjo zavarovanja. Z ustreznim zavarovanjem je posojilojemalec dodatno motiviran, da pravočasno poravna svoje obveznosti. Najučinkovitejše zavarovanje dolgoročnih obveznosti je zastavna pravica na nepremičnini. 34

39 dokumentacije in sprotno spremljanje zavarovanj. Zaradi zaostrenih pogojev najemanja kreditov bodo podjetja tako predvidoma prej uporabila notranje vire financiranja kot zunanje za nove naložbe. Optimalna struktura kapitala bo pri nižji stopnji zadolženosti. 2.3 Izdaja obveznic kot vir dolžniškega financiranja Izdaja obveznic pomeni alternativo bančnim virom financiranja. Z izdajo obveznic izdajatelj predvsem pridobi boljšo ročnost posojila in večje število posojilodajalcev oziroma zadolževanje po višjem znesku. V Sloveniji je sicer le malo podjetij, ki se financirajo z izdajo obveznic. Trg obveznic je v svoji najzgodnejši fazi ob koncu 80. let opravljal predvsem funkcijo zagotavljanja likvidnosti. Podjetja so praviloma izdajala obveznice takrat, ko niso mogla več plačevati svojih obveznosti, predvsem dobaviteljem. Čeprav je bila likvidnost teh obveznic na sekundarnem trgu razmeroma skromna, so bili dobavitelji pripravljeni sprejeti takšno obliko»plačila«, saj je bila verjetnost unovčitve še vedno večja kot pri terjatvah do kupcev. V drugi razvojni fazi v začetku 90. let je začela trg obveznic najprej uporabljati država pa tudi občine in mesta za sanacijo gospodarstva in bank. Sledila je tretja razvojna faza, v kateri so obveznice izdajale predvsem banke z namenom zadostiti zahtevi slovenskih bank po višini kapitala, potrebni za pridobitev licence, v drugi polovici 90. let pa zaradi zbiranja dolgoročnih prihrankov (Verbovšek, 2004, str. 35). Dva od razlogov, zakaj se slovenska podjetja trga obveznic ne poslužujejo v večji meri, sta zagotovo tradicionalno bančno usmerjeno slovensko gospodarstvo in relativno slabše razvit trg kapitala. Tretji razlog je, da v Sloveniji prevladujejo mala in srednje velika podjetja, ki po navadi nimajo tako velikih investicijskih potreb, da bi bila za njih izdaja obveznic smotrna. Izdaja obveznic mora namreč doseči minimalni kritični znesek, ki bi naj zagotavljal vsaj minimalno potencialno likvidnost njihove naložbe. Po nekaterih ocenah poznavalcev bi moral biti obseg izdaje najmanj 20 mio EUR. Obseg mora biti torej dovolj velik, da preseže kritično maso in je potem naložba potencialno zanimiva za širši krog vlagateljev, s čimer obveznica postane dejansko prenosljiv vrednostni papir in ne samo formalno. Po podatkih GVIN 13 naj bi bilo v Sloveniji le okoli 100 podjetij, ki so dovolj velika in tudi finančno dovolj zdrava za izdajo obveznic. Izdajatelji obveznic so sicer lahko tudi srednje velika podjetja, vendar so zaradi manjše velikosti za tradicionalne institucionalne vlagatelje manj zanimiva. V tem primeru se podjetja po navadi individualno dogovorijo z morebitnimi posojilodajalci. Poleg tega pa so stroški izdaje obveznic za manjša podjetja višji zaradi manjšega deleža izdanih obveznic, saj pri izdaji obveznic nastanejo fiksni stroški, ki pa so enaki pri manjših in večjih izdajah. To pomeni, da čim 13 Spletna stran gvin.com je last podjetja Bisnode, družba za medije ter poslovne in bonitetne informacije, d. o. o.. 35

40 manjše so izdaje obveznic, tem večji delež celotnih stroškov predstavljajo fiksni stroški 14 (11 razlogov, zakaj podjetniške obveznice ne bodo rešile Slovenije, 2015). Kot četrti razlog lahko navedemo tudi dejstvo, da v Sloveniji skoraj vse izdaje obveznic opravijo banke z dovoljenjem za opravljanje investicijskih storitev in ne borznoposredniške družbe. V primeru, ko se podjetje obrne na banko z vlogo za pridobitev finančnih sredstev prek izdaje obveznic, banka vedno poskuša najprej sama zagotoviti ta sredstva tako, da podjetju ponudi posojilo z bolj ugodno ceno kot za obveznice. Posojila so namreč osnovna dejavnost bank, s katero si zagotavljajo naložbo in povečujejo svojo bilančno vsoto (Šmon, 2009, str. 7). Podjetja pa se tudi nerada odločijo za izdajo obveznic, ker s trenutkom, ko podjetje uvrsti obveznico na organiziran trg, to postane javna družba, kar pomeni za podjetje dodatne obveznosti glede obveščanja javnosti in dodatne stroške ter razkrivanje informacij, ki mu jih do tedaj ni bilo treba razkrivati. Z nastopom finančne krize pa se je situacija nekoliko spremenila. Zaradi oteženega dostopa do tradicionalnih virov financiranja v obliki posojil so podjetja prisiljena iskati alternativne vire financiranja. Številna srednje velika podjetja v nekaterih evropskih državah (npr. Nemčija, Avstrija, Poljska) so se na primer izognila posojilnemu krču z izdajami obveznic. K temu je pripomogla tudi spodbujevalno naravnana monetarna politika, ki jo je ECB sprejela junija Zaradi upada zahtevanega donosa so o izdaji obveznic začela intenzivneje razmišljati tudi nekatera največja slovenska podjetja. V letu 2014 je ugodne razmere na trgu obveznic izkoristilo 5 nefinančnih podjetij. Za izdajo na domačem trgu so se odločila 4 nefinančna podjetja v skupni vrednosti 141 mio evrov, kar predstavlja 4,3-krat večji obseg izdaje kot v predhodnem letu. Prvič po 5 letih se je nefinančna družba zadolžila tudi na tujih trgih (Banka Slovenije, 2015a, str. 90). Kljub nekaterim pozitivnim premikom na domačem trgu kapitala pa največji delež izdanih obveznic še vedno predstavljajo bančne obveznice. Za razliko od reševanja kreditnega krča v drugih evropskih državah pa je ugoden trg obveznic najbolj izkoristila država sama. Razvoj dolžniškega kapitala je dolg proces. Tveganja za domači trg tako še vedno ostajajo oziroma se povečujejo. Potrebna je večja prepoznavnost lokalnega trga, za katero bi potrebovali stalne izdaje, stabilen trg in večje število izdajateljev. Trg slovenskih obveznic je zaradi majhnosti premalo likviden in zgoščen na trgovanje z le nekaterimi obveznicami. Za zadolževanje z izdajo obveznic na tujih trgih pa se podjetja zaradi svoje neprepoznavnosti, prevelike obstoječe zadolženosti in praviloma majhnega obsega izdaje 14 V Italiji so leta 2013 uzakonili tako imenovane mini obveznice, ki so namenjene manjšim družbam, ki ne kotirajo na borzi. Obveznosti za razkritja mini obveznic so manjše kot pri klasičnih podjetniških obveznicah. 36

41 redkeje odločajo. Poleg tega pa je le peščica podjetij v Sloveniji, ki imajo ustrezno mednarodno boniteto. Ravno zaradi tega so stroški izdaje obveznic v Sloveniji bistveno nižji kot v tujini, saj za izdajo ni treba imeti izdelane mednarodne bonitetne ocene. Z izjemo nekaterih uveljavljenih slovenskih podjetij ostaja možnost pridobivanja dolžniških virov financiranja na tujem kapitalskem trgu tako omejena predvsem na državo (Banka Slovenije, 2015a, str. 88). Za slabšo konkurenčnost slovenskih podjetij na tujih trgih pa je kriv tudi davek po odbitku (angl. witholding tax), ki ga morajo izdajatelji dolžniškega kapitala tujcu od prejetih obresti obračunati in plačati. Posojilodajalci davek, ki se obračunava in plačuje po stopnji 15 %, prevalijo na posojilojemalca. To pomeni, da so v tujini pridobljeni finančni viri za toliko dražji (Berk, 2010). Zaradi neugodnih gospodarskih razmer, v katerih se trenutno nahajamo, bo tako nujno treba ustvariti delujoč trg kapitala, ki bo podjetjem dolgoročno omogočil dostop do potrebnih virov financiranja in s tem njihovo nadaljnjo rast in razvoj. Neobstoj primarnega trga obveznic se je namreč pokazal kot pomemben pokazatelj, da bo kriza v Sloveniji imela dolgotrajnejše posledice. Razvit trg kapitala načeloma prek zniževanja stroškov kapitala, izboljšane infrastrukture in boljše alokacije sredstev pozitivno vpliva na gospodarsko rast. 3 OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA IZBRANEGA PODJETJA 3.1 Predstavitev podjetja Izbrano podjetje je podjetje z dolgo tradicijo, saj njegove korenine segajo že v leto Po popolnem prestrukturiranju v letu 1992 je podjetje svojo dejavnost iz težke industrije spremenilo v inženiring s ciljem obvladovanja najboljše dosegljive tehnologije. Danes je sodobno inženirsko podjetje za razvoj in izvajanje ekoloških in energetskih projektov. Razvoj podjetja temelji na izjemno močni povezavi z največjimi slovenskimi inštituti in z vzpostavitvijo mreže dobaviteljev in izvajalcev. Podjetje ima organizacijsko obliko zaprte delniške družbe, ki je v večinski lasti zaposlenih. Slika 3 prikazuje lastniško strukturo konec leta Na zadnji dan v letu ima družba evidentiranih 61 delničarjev, vsi so domači delničarji. Fizične osebe imajo v lasti delnic, kar predstavlja 99,9 % vseh delnic, pravna oseba pa 14 delnic, kar predstavlja 0,1 % lastništva. 37

42 Slika 3: Lastniška struktura izbranega podjetja, 2014 Vir: Izbrano podjetje, Struktura delniške knjige (interno gradivo), 2015d. Razred dejavnosti iz standardne klasifikacije dejavnosti (v nadaljevanju SKD), v katero je izbrano podjetje razvrščeno, je»druge inženirske dejavnosti in tehnično svetovanje 15 «in je v smislu določil Zakona o gospodarskih družbah (v nadaljevanju ZGD) srednja družba 16. V podjetju je zaposlenih okoli 180 delavcev, ki ustvarijo letno povprečno 20 mio prihodka. Poslanstvo družbe je»ustvarjamo boljši svet«. Vizija družbe je»postati prepoznavno inženirsko podjetje za izvajanje celovitih tehnoloških rešitev na področju JVZ Evrope«. Ključna področja za izboljšanje dolgoročne konkurenčnosti so: razvoj odnosov, kulture posameznika in podjetja, razvoj organizacijske strukture in optimizacija procesov, določitev tržnih segmentov in nadaljnja specializacija storitev, obvladovanje kadrovske politike, razvoj celovite uspešnosti in sistemov spodbujanja uspešnosti, trženjski in vsebinski»know how«. Izvajanje projektov v podjetju poteka v dveh oblikovanih portfeljih energetiki in ekologiji s ciljem doseganja: ciljev podjetja, konkurenčnih prednosti pri razvoju, trženju in izvedbi projektov, 15 Šifra dejavnosti (SKD): Srednje veliko podjetje mora po ZGD izpolnjevati 2 od 3 kriterijev: povprečno število delavcev v poslovnem letu ne presega 250, čisti prihodki od prodaje ne presegajo EUR in vrednost aktive ne presega EUR. 38

43 učinkovitega obvladovanja projektov, standardizacije postopkov in delovanja projektnih timov, doseganja visoke stopnje inovativnosti ter doseganje dodane vrednosti. Cilj portfeljne organiziranosti v podjetju je tudi maksimiranje vrednosti posameznega portfelja prek kakovostne izvedbe projektov in uveljavljanja blagovne znamke. V portfelj projektov v energetiki so uvrščeni projekti novogradnje in obnove na področju: termoenergetike (redno in investicijsko vzdrževanje elektroenergetskih naprav), hidroenergetike (izvedbeni inženiring na področju turbinske, generatorske in pomožne opreme), oskrba in razvod električne energije, daljinske energetike (energetska oskrba s toplotno in električno energijo, koriščenje biomase in alternativnih virov energije), distribucije električne energije in tehnoloških sistemov v industriji. V portfelj projektov v ekologiji spadajo projekti razvoja in implementacije okoljevarstvenih tehnologij na področju: varovanja zraka (razžveplanje dimnih plinov, čiščenje zraka in plinov, odpraševanje in filtriranje), čiščenja vod (priprava vode: kemijska priprava vode za procese v energetiki in industriji, sistemi priprave vode za ponovno uporabo v industrijskih procesih, čiščenje komunalnih vod, biološke komunalne čistilne naprave za odpadne vode, stabilizacija in mineralizacija blata, čiščenje industrijskih vod; kemijski, fizikalno-kemijski in biološki postopki) in ravnanja z odpadki (termično procesiranje odpadkov, procesiranje industrijskih in komunalnih odpadkov, sortiranje komunalnih, industrijskih in gradbenih odpadkov). V odvisnosti od razmer na trgu in kompleksnosti projekta podjetje prek naročila ali pogodbe prevzame posamezno fazo, več faz ali pa celotno izvajanje projekta od osnovne ideje prek investicijskega programa, projektne dokumentacije in upravnih postopkov do izvedbe, zagona in predaje naročniku ter poprodajnega servisa. Izbrano podjetje ima lasten sistem vodenja kakovosti s ciljem doseganja celovite kakovosti. Kot gradnike za doseganje ciljev, določenih z modelom poslovne odličnosti (angl. European Foundation for Quality Management), družba uporablja: za vodenje kakovosti ISO 9001:2008, 39

44 za ravnanje z okoljem ISO 14001:2004 ter za varnost in zdravje OHSAS 18001:2007. Sistem podpira tudi zadovoljstvo kupcev, zaposlenih, delničarjev in partnerjev; kulturo podjetništva; timsko delo, medsebojno zaupanje in spoštovanje; pripadnost podjetju in sistem stalnih izboljšav s ciljem doseči celovito kakovost. Poleg poglobljenega angažiranja na slovenskem tržišču podjetje udejanja svoje cilje tudi na trgih jugovzhodne Evrope, predvsem v Bosni in Hercegovini, na Hrvaškem in v Srbiji Struktura virov financiranja V okviru analize strukture virov financiranja pregledam sestavo obveznosti do virov sredstev, sestavo lastniškega kapitala in nazadnje še strukturo kapitala, to je razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom v obdobju med letoma 2010 in Struktura obveznosti do virov sredstev. Struktura obveznosti do virov sredstev izbranega podjetja med letoma 2010 in 2014 ni doživela občutnih sprememb. Slika 4: Struktura obveznosti do virov sredstev v obdobju od leta 2010 do % 80% 60% 40% 20% 0% Kratkoročne PČR Kratkoročne obveznosti Dolgoročne obveznosti Rezervacije in dolg. PČR Lastniški kapital Vir: Izbrano podjetje, Bilanca stanja (interno gradivo), 2015b. Delež dolgoročnih obveznosti v strukturi obveznosti do virov sredstev je bil v preteklosti dokaj nizek, v obdobju od leta 2010 do 2014 pa je padel s 16 na 6 % vseh obveznosti do virov sredstev. Dolgoročne obveznosti v proučevanem obdobju predstavljajo predvsem dolgoročne finančne obveznosti, in sicer pri bankah najeta dolgoročna posojila. Največji delež vseh obveznosti do virov sredstev predstavljajo kratkoročne obveznosti, ki so sestavljene iz kratkoročnih finančnih obveznosti in kratkoročnih poslovnih obveznosti. Glede na leto 2010 so se kratkoročne obveznosti povečale in tako trenutno predstavljajo 40

45 47 % obveznosti do virov sredstev. Največji delež kratkoročnih obveznosti predstavljajo kratkoročne poslovne obveznosti. Te so konec leta 2014 predstavljale 75 % celotnih kratkoročnih obveznosti. Dolgoročne rezervacije so se glede na leto 2010 povečale skoraj za 7-krat. Tudi njihov delež glede na ostale obveznosti se je povečal s 3 na 11 % obveznosti do virov sredstev. Namen rezervacij je v obliki vnaprej vračunanih stroškov oziroma odhodkov zbrati zneske, ki bodo v prihodnosti omogočili pokritje takrat nastalih stroškov oziroma odhodkov. Največji delež rezervacij predstavljajo dolgoročne rezerve za dana jamstva. Družba ima oblikovane kratkoročne pasivne časovne razmejitve, ki konec leta 2014 predstavljajo 9 % celotnih obveznosti do virov sredstev. Sestavljajo jih vnaprej vračunani stroški in kratkoročni odloženi prihodki. Lastniški kapital, ki ga sestavljajo osnovni kapital, kapitalske rezerve, zakonske rezerve, rezerve za lastne delnice, lastne delnice (odbitna postavka), druge rezerve iz dobička, preneseni čisti poslovni izid in čisti poslovni izid poslovnega leta, je v tem obdobju zajemal med 25 in 30 % oziroma približno eno tretjino vseh virov financiranja. Vrednost lastniškega kapitala se je sicer glede na leto 2010 povečala za približno 70 %, vendar je njegov delež v strukturi virov financiranja zaradi povečanja ostalih obveznosti ostal skoraj nespremenjen. Nekoliko pa se je spreminjala njegova struktura, kar je razvidno s Slike 5 v nadaljevanju. Struktura lastniškega kapitala. Pomemben delež znotraj lastniškega kapitala predstavlja preneseni poslovni izid. Njegov delež v lastniškem kapitalu se je z 20 % v letu 2010 povišal na 50 % v letu To je ostanek čistega dobička iz prejšnjih let, ki ni bil v obliki dividend ali drugih deležev razdeljen lastnikom pa tudi ne namensko opredeljen kot rezerva. Delež rezerv iz dobička, kapitalskih rezerv in osnovnega kapitala v lastniškem kapitalu se je v opazovanem obdobju zmanjševal. Vrednosti kapitalskih rezerv in osnovnega kapitala so v opazovanem obdobju sicer ostale nespremenjene, vrednost rezerv iz dobička pa se je v letu 2013 povečala za približno 13 % in ostala do konca leta 2014 nespremenjena. Podjetje je v celotnem obdobju poslovalo s pozitivnim poslovnim izidom. Njegov delež v lastniškem kapitalu je nihal med 11 in 18 %. Najvišjo vrednost poslovnega izida pa je podjetje doseglo v letu

46 Slika 5: Struktura lastniškega kapitala v obdobju od leta 2010 do % 80% 60% 40% 20% 0% Čisti PI poslovnega leta Preneseni čisti PI Rezerve iz dobička Kapitalske rezerve Osnovni kapital Vir: Izbrano podjetje, Bilanca stanja (interno gradivo), 2015b. Struktura kapitala. Kot sem že pojasnila v uvodnem delu, struktura kapitala pomeni razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom. Pod pojmom dolžniški kapital razumemo vse tuje vire financiranja, ki jih razdelimo na kratkoročne in dolgoročne. Izbrano podjetje se sicer poslužuje obeh vrst virov financiranja, vendar za namen analize strukture kapitala uporabim samo dolgoročne vire financiranja, torej dolgoročni dolg. Dolgoročni dolg je v bilanci stanja izkazan med dolgoročnimi finančnimi obveznostmi, tisti del dolgoročnega dolga, ki zapade v naslednjem poslovnem letu, pa med kratkoročnimi finančnimi obveznostmi. Slika 6: Struktura kapitala v obdobju od leta 2010 do % 80% 60% 40% 20% 0% Dolžniški kapital Lastniški kapital Vir: Izbrano podjetje, Letno poročilo 2010, 2011; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2011, 2012; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2012, 2013; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2013, 2014; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2014, 2015a. Delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu je bil najnižji v letu 2013, ko je znašal približno 23 %. V letu 2014 pa je delež dolgoročnega dolga predstavljal 24,1 % v strukturi kapitala. 42

47 Finančni vzvod 17 je konec leta 2014 znašal 31,8 %, kar pomeni zvišanje za 4,8 % glede na leto 2013 in znižanje za kar 60,3 % glede na leto Slika 7 kaže spreminjanje razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom v opazovanem obdobju. Eden od razlogov znižanja finančnega vzvoda v zadnjih 3 letih je zagotovo obsežnejše povečanje lastniškega kapitala, medtem ko je vrednost dolgoročnega dolga ostala skozi opazovano obdobje skoraj nespremenjena. Takšno stanje bi lahko pojasnili z visokimi dobički v zadnjih letih ter posledično in v skladu z dividendno politiko podjetja tudi z visokimi zadržanimi dobički. Podjetje je namreč v zadnjih letih namenoma vračalo nazaj v podjetje več kot polovico dobička, saj je cilj podjetja kljub zaostrenim pogojem poslovanja slediti svoji raziskovalni naravnanosti in vlagati v nova razvojna področja in tehnologije. Slika 7: Razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom v obdobju od leta 2010 do ,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% Vir: Izbrano podjetje, Letno poročilo 2010, 2011; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2011, 2012; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2012, 2013; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2013, 2014; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2014, 2015a Analiza preteklega in sedanjega poslovanja V nadaljevanju analiziram preteklo in sedanje poslovanje izbranega podjetja in predstavim nekatere pomembnejše kazalnike, ki so potrebni za preverjanje uspešnosti poslovanja in napovedi prihodnjih denarnih tokov 18. Poslovni prihodki in odhodki. V obravnavanem obdobju so čisti prihodki od prodaje konstantno naraščali, povprečna stopnja rasti je znašala 20,2 %. Zaradi povečane prodaje so se povečali tudi stroški poslovanja. V letu 2014 so celotni poslovni odhodki znašali EUR in so se glede na predhodno leto povečali za približno 39 %. Stroški materiala in storitev v skupni višini EUR so glede na 17 Z izrazom finančni vzvod mislim na razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom. Višji vzvod pomeni večjo zadolženost in obratno. 18 Napoved prihodnjih denarnih tokov je potrebna za ocenjevanje vrednosti podjetja pri različnih stopnjah zadolženosti. 43

48 leto 2013 višji za 49,9 %, in sicer so se stroški materiala zvišali za 17,9 %, stroški storitev pa za 57,5 %. Tudi stroški dela so se povečevali, kar je posledica novega zaposlovanja in rasti plač (napredovanj, variabilnega dela plač itd.). Stroški dela so v letu 2010 znašali EUR in so narasli na EUR v letu 2014, kar je za 8,3 % več glede na predhodno leto. Amortizacija je skozi leta nihala, v letu 2014 pa se je glede na leto 2013 zmanjšala za 17,5 %. Na Sliki 8 je prikazana struktura poslovnih odhodkov od leta 2010 do Največji delež poslovnih odhodkov predstavljajo stroški blaga, materiala in storitev (več kot 60 %), sledijo jim stroški dela ter drugi poslovni odhodki in amortizacija. Slika 8: Struktura poslovnih odhodkov v obdobju od leta 2010 do % 80% 60% 40% Drugi poslovni odhodki Amortizacija Stroški dela 20% 0% Stroški blaga, materiala in storitev Vir: Izbrano podjetje, Izkaz poslovnega izida (interno gradivo), 2015c. Na ravni poslovanja je podjetje skozi vsa leta beležilo pozitiven poslovni rezultat, ki se je v proučevanem obdobju, razen v letu 2011, vseskozi povečeval. Dobiček iz poslovanja, ki pomeni razliko med poslovnimi prihodki in poslovnimi odhodki, je v letu 2014 znašal EUR, kar je približno 27 % več kot v predhodnem letu. Tabela 1: Dobiček iz poslovanja v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Poslovni prihodki Stroški blaga, materiala in storitev Stroški dela Amortizacija Drugi poslovni odhodki Dobiček iz poslovanja (EBIT) Vir: Izbrano podjetje, Izkaz poslovnega izida (interno gradivo), 2015c. 44

49 V celotnem opazovanem obdobju so se poslovni prihodki povečali skoraj za dvakrat. Med poslovne prihodke štejemo poleg čistih prihodkov od prodaje proizvodov in storitev na domačem in tujem trgu še prihodke iz usredstvenih lastnih proizvodov in storitev ter druge poslovne prihodke s prevrednotovalnimi poslovnimi prihodki. Leta 2014 je družba beležila EUR čistih prihodkov od prodaje storitev na domačem trgu in EUR prihodkov od prodaje storitev na tujih trgih v EU, skupaj EUR čistih prihodkov od prodaje. Celotni poslovni prihodki so v letu 2014 sicer nižji in znašajo EUR zaradi zmanjšanja vrednosti zalog nedokončanih storitev. Z njihovim zmanjšanjem znižujemo poslovne prihodke. Finančni prihodki in odhodki. Finančni odhodki so v letu 2014 znašali EUR in so v primerjavi z letom 2013 približno 16-krat višji. Takšen porast finančnih odhodkov v zadnjem letu je posledica slabitev dveh naložb, v katerih ima podjetje lastniški delež. Finančni odhodki so bili skozi celotno analizirano obdobje višji od finančnih prihodkov, le v letu 2013 lahko opazimo višje finančne prihodke kot odhodke. To lahko pripišemo nižjim odhodkom iz finančnih obveznosti. Drugi razlog je, da obravnavano podjetje v letu 2013 ni imelo nobenih odhodkov iz naslova oslabitev finančnih naložb. Tabela 2: Finančni prihodki in odhodki v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Finančni prihodki iz deležev Finančni prihodki iz danih posojil Finančni prihodki iz poslovnih terjatev SKUPAJ Fin. odhodki iz oslabitev in odpisov fin. naložb Finančni odhodki iz finančnih obveznosti Finančni odhodki iz poslovnih obveznosti SKUPAJ Vir: Izbrano podjetje, Izkaz poslovnega izida (interno gradivo), 2015c. Gibanje neto obratnega kapitala. Uspešnost poslovanja je odvisna tudi od obsega obratnega kapitala. Ko govorimo o obratnem kapitalu, imamo v mislih kratkoročne terjatve, zaloge in kratkoročne obveznosti. Neto obratni kapital je znesek, ki ga mora zagotoviti lastnik za dodatno financiranje kratkoročnih sredstev (terjatev in zalog). Ustrezna politika obratnega kapitala zagotavlja plačilno sposobnost podjetja in prihranke tako pri poslovanju kot pri donosnosti lastniškega kapitala. Cilj podjetja je imeti čim nižji obratni kapital 19. Z zniževanjem obratnega kapitala naj bi zmanjševali potrebo po virih financiranja in s tem stroške financiranja (Urbas, 2010). 19 Tukaj bi opozorila, da je za podjetje sicer dobro imeti čim nižji obratni kapital, ampak le, dokler je ta pozitiven. 45

50 Spremembe obratnega kapitala pomembno vplivajo na denarni tok iz poslovanja. Povečanje obratnega kapitala namreč pomeni zmanjšanje prostega denarnega toka in posledično zmanjšanje vrednosti podjetja. Podjetja, ki so bolj učinkovita pri upravljanju z obratnim kapitalom, potrebujejo manj kratkoročnih virov za financiranje kratkoročnih sredstev (Urbas, 2010). V Tabeli 3 je prikazano gibanje neto obratnega kapitala med letoma 2010 in Za potrebe ocenjevanja prostega denarnega toka iz poslovanja mora obratni kapital vsebovati samo sredstva, ki so potrebna za opravljanje osnovne dejavnosti podjetja, zato na strani sredstev izločim vse kratkoročne finančne naložbe in denarna sredstva 20, na strani kratkoročnih obveznosti pa upoštevam le kratkoročne poslovne obveznosti (Damodaran, 2006). Tabela 3: Gibanje neto obratnega kapitala v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) Zaloge Kratkoročne poslovne terjatve SKUPAJ Kratkoročne poslovne obveznosti SKUPAJ Neto obratni kapital Kot % čistih prihodkov od prodaje 7,1 9,7 20,5 9,1 2,1 Vir: Izbrano podjetje, Bilanca stanja (interno gradivo), 2015b. V opazovanem obdobju je bil obratni kapital vseskozi pozitiven. V primeru, če bi bil neto obratni kapital negativen, bi to pomenilo, da podjetje ni sposobno poravnati svojih tekočih obveznosti, zato bi bilo potrebno dodatno zadolževanje. Podjetja, ki poslujejo z negativnim kapitalom, po navadi financirajo sredstva s kratkoročnimi bančnimi posojili. Za podjetje je torej pomembno, da ima pozitiven obratni kapital, saj se s tem izogne dodatnim stroškom financiranja (Urbas, 2010). Rast terjatev povečuje obratni kapital in pomeni, da je več denarja vezanega v terjatvah in manj na razpolago za druge namene. Rast poslovnih obveznosti znižuje obratni kapital in pomeni, da del rasti poslovanja financirajo dobavitelji. Zaloge narastejo bodisi zaradi povečanega obsega poslovanja bodisi zaradi zahtev kupcev po držanju večjih količin blaga ali proizvodov na zalogi. Povečanje zalog pomeni povečanje v obratnem kapitalu. Za podjetje je dobro, da ima minimalne ali celo ničelne zaloge. 20 Denarna sredstva vključimo v primeru, če so ta pomembna za vsakodnevne poslovne operacije podjetja. 46

51 Do leta 2013 je obratni kapital naraščal, nato je začel padati. V opazovanem obdobju se je obratni kapital najbolj znižal v letu 2014, kar pomeni, da se je presežek kratkoročnih sredstev nad kratkoročnimi obveznostmi zmanjšal. Posledično je tudi padel delež obratnega kapitala v čistih prihodkih od prodaje. Delež obratnega kapitala v prihodkih je med leti nihal med 2,1 in 20,5 % čistih prihodkov podjetja, v povprečju pa je predstavljal 9,7 % delež celotnih čistih prihodkov od prodaje. Izbrani kazalniki plačilne sposobnosti. Plačilna sposobnost je sposobnost gospodarske družbe, da ob roku zapadlosti poravna svoje obveznosti, in je tesno povezana z likvidnostjo sredstev, s katerimi razpolaga gospodarska družba. Temeljni pogoj za zagotavljanje plačilne sposobnosti družbe in uspešnosti poslovanja je, da ima gospodarska družba primerno strukturo sredstev ter primerno dinamiko pretvarjanja teh sredstev iz ene oblike v drugo. V Tabeli 4 so prikazani kazalniki vodoravnega finančnega ustroja. Kazalniki izhajajo iz bilance stanja, kjer primerjamo posamezne postavke sredstev s posameznimi postavkami obveznostmi do virov sredstev. Tabela 4: Kazalniki vodoravnega finančnega ustroja v obdobju od leta 2010 do 2014 Kazalnik Kratkoročni koeficient 1,54 1,38 1,71 1,58 1,39 Pospešeni koeficient 1,35 1,26 1,59 1,36 1,32 Hitri koeficient 0,12 0,04 0,09 0,42 0,47 Vir: Izbrano podjetje, Letno poročilo 2011, 2012; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2013, 2014; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2014, 2015a. Kratkoročni koeficient (angl. current ratio) kaže razmerje med kratkoročnimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi. Pove nam, kakšna je zmožnost podjetja odplačevati obveznosti, ki zapadejo v enem letu, s sredstvi, ki so unovčljiva v enem letu. Večja kot je vrednost kratkoročnega koeficienta, manjša je verjetnost za plačilno nesposobnost 21. Pri uporabi tega kazalnika pa moramo biti previdni. Problem kazalnika je, da so v števcu kazalnika vključena vsa kratkoročna sredstva ne glede na njihovo sestavo, zato ne moremo preprosto trditi, da se je plačilna sposobnost povečala, četudi se je povečala vrednost kazalnika. Povsem razumljivo je, da bodo podjetja z denarnimi sredstvi lažje poravnala svoje obveznosti kot na primer z zalogami (Igličar & Hočevar, 2011, str. 268). 21 Dolgo je veljalo priporočilo, da mora biti vrednost kratkoročnega koeficienta najmanj 2, vendar danes mnoga podjetja uspešno poslujejo tudi ob nižjih vrednostih, predvsem zaradi boljšega upravljanja zalog in poslovnih terjatev. Poleg tega pa je vrednost koeficienta odvisna tudi od panoge oziroma dejavnosti, v katero je podjetje razvrščeno (Igličar & Hočevar, 2011, str. 269). 47

52 V celotnem opazovanem obdobju je bila vrednost kazalnika večja od 1, kar pomeni, da so kratkoročna sredstva večja od kratkoročnih obveznosti. Vrednost kazalnika 1,29 v letu 2014 pove, da je podjetje 29 % kratkoročnih sredstev financiralo z dolgoročnimi obveznostmi do virov sredstev. Pospešeni koeficient (angl. quick ratio) tudi kaže razmerje med kratkoročnimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi, le da so iz kratkoročnih sredstev izločene zaloge. V primerjavi s kratkoročnim koeficientom je boljše merilo plačilne sposobnosti, saj v števcu vsebuje kategorije, ki so likvidne. Vrednost kazalnika je odvisna od posamezne panoge, priporočljivo pa je, da je večji od 1. Kot je razvidno iz tabele, je vrednost pospešenega koeficienta skozi celotno opazovano obdobje večja od 1. To pomeni, da podjetje poleg zalog z dolgoročnimi viri financira tudi druga kratkoročna sredstva. Še bolj konservativni kazalnik plačilne sposobnosti je hitri koeficient (angl. cash ratio). Vanj so namreč vključena najbolj likvidna sredstva, to so denarna sredstva in kratkoročne finančne naložbe. Praviloma naj bi bila vrednost tega kazalnika večja od 1. Ne smemo pa sklepati, če je vrednost manjša od 1, da ima podjetje težave pri plačilni sposobnosti. Vrednost kazalnika je običajno nižja od 1, saj kratkoročne obveznosti zapadejo v plačilo v času do enega leta, zato ni smiselno, da ima podjetje med kratkoročnimi sredstvi toliko najlikvidnejših sredstev (Igličar & Hočevar, 2011, str. 269). Vrednost tega kazalnika je skozi celotno obdobje pod priporočljivo mejo 1. Eden od razlogov za nizko vrednost kazalnika je ta, da so izločene kratkoročne terjatve, ki pa predstavljajo v povprečju približno 80 % vseh kratkoročnih sredstev. V zadnjih 2 letih se je vrednost kazalnika sicer močno povečala zaradi povečanega deleža denarnih sredstev v kratkoročnih sredstvih. Na splošno lahko na podlagi prikazanih kazalnikov vodoravnega finančnega ustroja v Tabeli 5 trdim, da so vsi kazalniki za izbrano podjetje ugodni. Pri ugotavljanju plačilne sposobnosti podjetja pa je pomemben tudi prosti denarni tok (angl. free cash flow). Podjetje ustvarja prodajo, plača svoje stroške in davke ter vlaga v sredstva, ki so potrebna za ustvarjanje načrtovanega dobička. Rezultat je prosti denarni tok, ki je na razpolago vsem vlagateljem kot tudi upnikom in lastnikom podjetja (Brigham & Daves, 2007, str. 8). Prosti denarni tok lahko izračunamo po enačbi, prikazani v Tabeli 5 (Damodaran, 2006). 48

53 Tabela 5: Prikaz izračuna prostega denarnega toka podjetja = EBIT (dobiček iz poslovanja, brez obresti in davkov) davek za plačilo glede na EBIT = čisti dobiček iz poslovanja po davkih (angl. Net operating profit less adjusted taxes, v nadaljevanju NOPLAT) + amortizacija naložbe v osnovna sredstva + sprememba obratnega kapitala PROSTI DENARNI TOK PODJETJA Vir: A. Damodaran, Valuation Approaches and Metrics, 2014, str. 20. Osnova za izračun PDT je EBIT. EBIT vključuje vse poslovne prihodke in odhodke ter amortizacijo, ne vključuje pa finančnih prihodkov in finančnih odhodkov ter drugih prihodkov in odhodkov. Če od EBIT odštejemo še davek od dobička, dobimo NOPLAT. Slednjemu moramo prišteti še amortizacijo in odšteti naložbe, ki obsegajo spremembe obratnega kapitala ter nove naložbe v osnovna sredstva. Sprememba obratnega kapitala je izračunana kot razlika v obratnem kapitalu v predhodnem letu in obratnem kapitalu v tekočem letu. V primeru znižanja obratnega kapitala je sprememba obratnega kapitala pozitivna, kar posledično zvišuje prosti denarni tok podjetja. V Tabeli 6 je prikazano gibanje prostega denarnega toka v obdobju od leta 2010 do Tabela 6: Prosti denarni tok v obdobju od leta 2010 do 2014 (v EUR) EBIT davek za plačilo glede na EBIT = NOPLAT amortizacija naložbe v osnovna sredstva spremembe obratnega kapitala PROSTI DENARNI TOK Vir: Izbrano podjetje, Letno poročilo 2010, 2011; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2011, 2012; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2012, 2013; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2013, 2014; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2014, 2015a. Za izračun davka uporabim splošno davčno stopnjo za obračun davka od dohodkov pravnih oseb, ki je po podatkih Davčnega urada Republike Slovenije za leto 2010 znašala 20 %, v letu %, v letu % in od leta 2013 dalje 17 %. 49

54 Prosti denarni tok je torej tisti ostanek denarnega toka, ki ga podjetje lahko porazdeli vlagateljem, ne da bi pri tem ogrožalo nadaljnje poslovanje podjetja. Prosti denarni tokovi so lahko pozitivni ali negativni. Negativni denarni tok pa ni nujno znak slabega poslovanja. Pomembno je, da NOPLAT ostane pozitiven (Brigham & Daves, 2007, str. 230). Negativni denarni tok v letu 2010 je predvsem posledica povečanih naložb v osnovna sredstva. Najnižji denarni tok je bil v letu 2012 v največji meri zaradi povečanja obratnega kapitala, najvišji pa v letu 2013 zaradi zmanjšanja obratnega kapitala. V letu 2013 je obratni kapital predstavljal 9,1 % čistih prihodkov od prodaje, v letu 2014 pa le 2,1 %, kar v opazovanem obdobju predstavlja najnižji delež. Znižanje obratnega kapitala v letu 2014 je predvsem posledica povečanja kratkoročnih poslovnih obveznosti na račun podaljševanja plačilnih rokov do dobaviteljev. Naložbe z izjemo leta 2010 niso bile zelo visoke in so se gibale nekoliko nad ravnjo amortizacije, v zadnjih letih pa celo pod njo. Kljub padcu naložb v zadnjih 3 letih je podjetje dosegalo visoko rast. Kazalniki donosnosti. S kazalniki čiste donosnosti preverim, kako je struktura kapitala izbranega podjetja v obdobju vplivala na donosnost kapitala in sredstev (Tabela 7). Tabela 7: Kazalniki čiste donosnosti v obdobju od leta 2010 do 2014 Kazalniki čiste donosnosti Koeficient čiste donosnosti kapitala (ROE) 0,187 0,165 0,191 0,171 0,109 Koeficient čiste donosnosti sredstev (angl. Return on Assets, v nadaljevanju ROA) 0,048 0,041 0,052 0,051 0,031 Vir: Izbrano podjetje, Letno poročilo 2011, 2012; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2013, 2014; Izbrano podjetje, Letno poročilo 2014, 2015a. ROE nam pove, koliko čistega dobička/izgube je ustvarjeno z eno enoto vloženega kapitala. V primeru izkazane izgube je vrednost kazalnika negativna. Je eden od pomembnejših kazalnikov s stališča lastnikov gospodarskih družb in eden od najpogosteje uporabljenih kazalnikov poslovne uspešnosti. Večja vrednost kazalnika pomeni boljšo uspešnost podjetja, po drugi strani pa lahko pomeni tudi večje tveganje na račun velikega zadolževanja. Čista donosnost kapitala izbranega podjetja je v opazovanem obdobju padala. V letu 2014 se je donosnost v primerjavi z letom 2013 zmanjšala za približno 36 % in je znašala 0,109. Vrednost kazalnika pove, da je podjetje na 100 denarnih enot vloženega kapitala ustvarilo približno 17 denarnih enot ustvarjenega dobička v letu 2013 in 11 v letu Kljub padcu 50

55 kazalnika v zadnjih 5 letih pa je njegova vrednost še vedno višja od donosnosti kapitala celotne dejavnosti, v katero je obravnavano podjetje razvrščeno na podlagi standardne klasifikacije dejavnosti. Če ROE pove, kako uspešno je podjetje pri upravljanju s kapitalom, pa ROA pove, kako je podjetje uspešno pri upravljanju s sredstvi. Pokaže, koliko čistega dobička oziroma čiste izgube je podjetje ustvarilo na 100 denarnih enot sredstev. Čista donosnost sredstev izbranega podjetja je v opazovanem obdobju najnižjo vrednost dosegla v letu 2014, ko je znašala 0,031. To pomeni, da je podjetje na 100 enot sredstev ustvarilo približno 3,1 enote čistega dobička. Donosnost sredstev celotne dejavnosti v letu 2014 pa je znašala 0,036. Na splošno lahko trdim, da imata kazalnika kljub padcu v zadnjih 2 letih ugodne vrednosti Vpliv okolja na poslovanje podjetja Trenutno je gospodarsko okolje podjetjem izredno nenaklonjeno. Finančna kriza, ki je zajela skoraj ves svet, je precej spremenila pogoje poslovanja. Slovenija je v obdobju dosegala visoke stopnje rasti, v času krize pa se je soočila z enim od največjih padcev gospodarske aktivnosti med državami EU. V času krize se je tudi precej zmanjšala konkurenčnost gospodarstva, ki jo poleg poslabšane dostopnosti do finančnih virov slabita predvsem nezadostna inovacijska sposobnost gospodarstva in nespodbudno poslovno okolje. Slednje je tudi vzrok za nezanimanje tujih vlagateljev, ki bi lahko s svežim kapitalom in znanjem pospešili prestrukturiranje gospodarstva (Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, 2013, str. 9; Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, 2014a, str. 7). Izbrano inženiring podjetje si zagotavlja projekte prek javnih razpisov ali z neposrednimi naročili naročnika iz javnega in zasebnega sektorja. Podjetje ustvari dobro četrtino prihodkov prek postopkov javnih naročil. Trenutno pa se nahajamo v obdobju, ko javnih razpisov, razen razpisov malih vrednosti, praktično skoraj ni. Podjetja zasebnega sektorja pa zaradi zmanjšanje dostopnosti finančnih sredstev na bančnem trgu zmanjšujejo svoje naložbe in vlaganja v razvoj. Kljub težkim gospodarskim razmeram je podjetje poslovalo pozitivno in beležilo visoko rast prihodkov. Čisti prihodki od prodaje so v letu 2014 kar za 46,5 % višji od ustvarjenih v letu Glede na bonitetno oceno spada med najbolj stabilne slovenske gospodarske družbe. Ne glede na poslovno uspešnost pa se v podjetju zavedajo, da bo zaradi odsotnosti naložb v prihodnje potrebno vložiti veliko truda, da bo rast še naprej ostala pozitivna oziroma stabilna in dolgoročna. 51

56 Napovedi naložb na področju energetike in ekologije v letošnjem letu in letu 2016 namreč niso najbolj obetavne. Letos se zaključuje obdobje financiranja oziroma črpanja sredstev iz finančne perspektive , za črpanje sredstev v novem obdobju pa obstaja še veliko neznank. Slovenija se kot druge članice EU sooča s težavami pri črpanju zaradi omejenih virov za sofinanciranje na strani upravičencev in države, poleg tega pa se sooča tudi s problemom zagotavljanja okoljskih dovoljenj, s pripravo projektne in investicijske dokumentacije, pogostimi pritožbami in z dolgimi revizijskimi postopki. Tudi pretekle izkušnje kažejo, da po izteku možnosti črpanja sredstev EU iz prejšnje perspektive ne bo mogoče doseči enakega obsega črpanja sredstev v začetnih letih nove finančne perspektive (Banka Slovenije, 2015b, str. 7; Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj; 2014a, str. 21). Zaradi časovnega zamika financiranja projektov s strukturnimi skladi EU javne finance v letih 2015 in 2016 ne bodo več toliko prispevale k rasti, pri zasebnih naložbah pa ob negotovi konjunkturi in sedanjih pogojih financiranja ni pričakovati preboja (SKEP Analitska skupina GZS, 2015, str. 11). Dvig naložb v Sloveniji lahko tako pričakujemo šele po letu 2016, zato izbrano inženiring podjetje želi dodatno okrepiti tržne aktivnosti na tujih trgih, predvsem na trgih jugovzhodne Evrope. Z vstopom Hrvaške v EU so se odprle nove priložnosti za slovenska podjetja, ki bodo lahko skupaj s hrvaškimi nastopala v skupnih projektih za črpanje sredstev EU. Poleg Hrvaške pa sta tu še Bosna in Hercegovina ter Srbija, ki sta v pristopnih pogajanjih z EU. Finančna podpora EU Bosni in Srbiji iz instrumenta za predpristopno pomoč (IPA) je odprla nove možnosti koriščenja sredstev EU za nove naložbe. Kljub temu da podjetje vidi nove priložnosti na področju zahodnega Balkana, pa se zaveda tudi določenih nevarnosti, kot je vedno močnejša evropska in globalna konkurenca. Kot veliko konkurenco na področju balkanske termoenergetike pa lahko omenimo še Kitajsko, ki je sicer pripravljena na velika vlaganja, vendar s svojimi nizkimi cenami povzroča pravo zmedo, poleg tega pa po navadi za celotno izvedbo projektov angažira kar svoje ljudi. Podjetju v prihodnje vsekakor ne bo lahko. V podjetju se zavedajo, da se bodo morali še bolj poglobiti v pridobivanje novih naročil in vanje vložiti še več energije. Zaostrene in spremenjene razmere zahtevajo celovitejši in stroškovno ter vsebinsko učinkovitejši pristop pri izdelavi ponudb in temeljito presojo posameznih trženjskih pristopov. Najverjetneje pa se v podjetju ne bodo mogli izogniti strateškemu prestrukturiranju, saj bodo s tem prihodnji cilji lažje dosegljivi. 52

57 3.2 Ocenjevanje optimalne strukture kapitala Pri ocenjevanju optimalne strukture kapitala sledim načelom teorije izključevanja. Kljub temu da se vedno bolj uveljavljajo tudi druge teorije, ki uporabljajo dinamični pristop, je teorija izključevanja še vedno najširše sprejeta, poleg tega pa tudi omogoča določitev ciljne strukture kapitala (statični pristop). Podjetje najprej ovrednotim pri trenutni strukturi kapitala, nato pa s spreminjanjem količine dolgoročnega dolga v strukturi kapitala določim tisto območje, kjer so stroški kapitala najnižji in vrednost podjetja najvišja. Vrednost podjetja izračunam po metodi PDT, pri čemer kot diskontni faktor uporabim WACC. WACC je odvisen od deleža posamezne vrste kapitala, bodisi lastniškega ali dolžniškega kapitala, ter stroška vsake vrste kapitala. Vrednost podjetja se lahko torej spremeni, če se spremenijo vrednosti pričakovanih denarnih tokov ali stroški kapitala. V analizo poskusim vključiti še oceno stroškov agentov in stroškov finančne stiske ter njihovo odvisnost od deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Dodatno v analizo vključim še dejavnike, ki vplivajo na strukturo kapitala in jih teorija izključevanja ne upošteva, ter tako določim ciljno strukturo kapitala izbranega podjetja, ki dolgoročno maksimira vrednost delnice ob upoštevanju omejene učinkovitosti domačega trga kapitala Strošek lastniškega kapitala Lastniški kapital delimo na prednostne delnice in na navadni lastniški kapital. Podjetje lahko pridobi navaden lastniški kapital bodisi z izdajo novih delnic bodisi z zadržanimi dobički. Zadržani dobički pomenijo za vlagatelje oportunitetni strošek, ker bi zadržani dobiček lahko dobili izplačan v obliki dividend in ga vložili kam drugam. Podjetje mora na zadržane dobičke doseči vsaj takšno donosnost, kot bi jo sicer dosegel vlagatelj, če bi svoja sredstva namenil za neko drugo naložbo s primerljivim tveganjem (Brigham & Daves, 2007, str ). Strošek navadnega lastniškega kapitala lahko izračunamo na več načinov, in sicer s pomočjo modela CAPM, z modelom rasti dividend ali z donosnostjo dolgoročnega dolga, ki se ji doda še premija za tveganje (Joksimović, 1996, str. 45). Za izračun stroška navadnega lastniškega kapitala uporabim model CAPM 22, ki omogoča izračun ocene zahtevane donosnosti delnice. Kljub nekaterim njegovim kritikam so nedavne raziskave pokazale, da je to še vedno najbolj uporabljena metoda za določanje stroška lastniškega kapitala v podjetjih (Brigham 22 CAPM je angleška kratica za Capital Asset Pricing Model in v prevodu pomeni model za določanje zahtevane donosnosti posamezne naložbe (Berk et al., 2002, str. 64). 53

58 & Daves, 2007, str. 332). Ta model omogoča podrobnejše raziskovanje vpliva zadolževanja podjetja na vrednost lastniškega kapitala. Spodaj so navedene glavne predpostavke modela CAPM (Brigham & Daves, 2007, str. 84): vsi vlagatelji imajo enako obdobje vlaganja in v njem maksimirajo svojo koristnost na podlagi pričakovane donosnosti in standardnega odklona različnih portfeljev; ni omejitev pri izposoji in vsi vlagatelji si izposojajo pod enakimi pogoji, torej za vse velja enak netvegan papir, ki prinaša enako donosnost za vse; ni omejitev pri prodaji na kratko; vsi vlagatelji imajo identične ocene o pričakovani donosnosti, varianci in kovariancah med naložbami, vlagatelji imajo torej homogena pričakovanja; vlagatelj poseduje vse oblike in razrede naložb, ki so popolnoma zamenljive in unovčljive po trenutnih cenah, ki so na trgu; za vlagatelje ni nobenih transakcijskih stroškov; za vlagatelje ni nobenih davkov; za vse vlagatelje velja, da njihova naložbena aktivnost, torej prodaja in nakup, ne bo vplivala na trenutne cene; količina naložb je znana in fiksna. CAPM opisuje razmerje med tveganjem in donosnostjo, in sicer predpostavlja, da je zahtevana donosnost lastniškega kapitala enaka vsoti donosnosti netveganega dolga in z beto (β) lastniškega kapitala pomnoženi razliki med donosnostjo lastniškega kapitala tržnega portfelja in donosnostjo netveganega dolga ali: k e = r f + β e (r m r f ), (7) kjer je: k e zahtevana donosnost na lastniški kapital; r f netvegana stopnja donosa, r m pričakovana donosnost povprečne naložbe na trgu, (r m r f ) tržna premija za tveganje, β e beta lastniškega kapitala. Koeficient beta pove, kakšen je prispevek delnice k tveganju celotnega oziroma tržnega portfelja. Meri volatilnost delnic v razmerju do povprečne delnice na trgu, ki ima po definiciji beta 1. Beta večja od 1 nakazuje, da je delnica določenega podjetja povprečno tvegana, kar pomeni, da se tečaj delnice giblje skladno z gibanjem trga. Če je beta manjša od 1, je delnica manj volatilna od trga in zato podpovprečno tvegana. V primeru, ko je 54

59 delnica bolj volatilna kot trg, pomeni, da je nadpovprečno tvegana in je zato beta koeficient večji od 1 (Brigham & Daves, 2007, str. 52). Z večanjem obsega zadolžitve podjetja se povečuje tveganje lastnikov, kar se odraža v višji vrednosti beta koeficienta lastniškega kapitala in posledično v višjih stroških lastniškega kapitala. Koeficient beta je edini parameter v modelu CAPM, na katerega lahko podjetje vpliva s spreminjanjem strukture kapitala (Brigham & Daves, 2007, str. 532). Pri ocenjevanju vpliva zadolževanja na koeficient beta si lahko pomagamo z naslednjo enačbo: β e = β A + D E (1 T)(β A β d ), (8) kjer je β A beta sredstev podjetja ali mera za sistematično tveganje sredstev podjetja, β d beta dolga podjetja ali mera za sistematično tveganje dolga podjetja in T davčna stopnja za obračun davka od dobička. V primeru, ko se podjetje financira samo z lastniškim kapitalom, je beta sredstev enaka beti lastniškega kapitala. Beta lastniškega kapitala je praviloma višja od bete sredstev, saj poleg sistematičnega poslovnega tveganja vsebuje tudi celotno finančno tveganje. Glede na to, da je tveganost dolga v praksi zelo težko oceniti, v svoji analizi predpostavim, da je ob zmernem deležu dolga njegovo tveganje zanemarljivo, zato lahko zgornjo enačbo zapišem v obliki: β e = β A (1 + (1 T) D E ) (9) Če enačbo 9 zdaj še vstavimo v enačbo 7, dobimo: k e = r f + (r m r f ) β A (1 + (1 T) D E ) (10) Problem, ki se lahko pojavi pri uporabi modela CAPM za izračun stroška lastniškega kapitala, je povezan z dejstvom, da model CAPM temelji na zgodovinskih podatkih. To zna biti problematično za finančne trge, ki so še v razvoju, kot je na primer slovenski trg kapitala, in imajo kratko časovno dobo uporabnih podatkov. Pri tem si pomagamo s prenosom podatkov z razvitejših in bolj učinkovitih trgov kapitala, to je običajno ZDA, ki trenutno velja za najbolj razviti delniški trg. Zahtevano donosnost na lastniški kapital izračunam s pomočjo enačbe 10. Izračun posameznih postavk enačbe predstavim v nadaljevanju. 55

60 3.2.2 Netvegana stopnja donosa Je prva neznanka za določanje stroškov kapitala s pomočjo modela CAPM. Model temelji na predpostavki, da na trgu obstaja popolnoma netvegana naložba. V realnem svetu tovrstne naložbe (popolnoma netvegane) dejansko ne obstajajo. Kot približek se za netvegano stopnjo donosa lahko uporabijo kratkoročni državni vrednostni papirji (zakladne menice) ali dolgoročni državni vrednostni papirji (državne obveznice). Tako eni kot drugi vsebujejo določeno količino tveganje. V praksi se najbolj pogosto uporabljajo državne obveznice. Razlogi za to so naslednji (Brigham & Daves, 2007, str. 324): navadne delnice so dolgoročno vezane in kljub temu da posamezni vlagatelji nimajo namena dolgoročnega vlaganja, večina vlaga dolgoročno; menice ne nosijo tveganja obrestne mere, so pa izpostavljene relativno visokemu tveganju vnovičnega vlaganja. Dolgoročni vlagatelji, kot so pokojninski skladi in zavarovalniške družbe, so zaskrbljeni tako glede tveganja vnovičnega vlaganja kot glede tveganja obrestne mere. Ti so torej enako izpostavljeni tveganju, če imajo obveznice ali menice; v teoriji naj bi z modelom CAPM merili pričakovani donos lastniških vrednostnih papirjev določenem obdobju. Ker je veliko projektov dolgoročnih, naj bi tudi za model CAPM uporabili daljša časovna obdobja, zato je tudi stopnja donosa dolgoročnih obveznic logična izbira za netvegano naložbo Na podlagi navedenega se sklepa, da je pri določanju strokov lastniškega kapitala s pomočjo modela CAPM bolj primerna uporaba donosnosti državnih obveznic kot zakladnih menic. Kot netvegano stopnjo donosa se v praksi najpogosteje uporabi državne obveznice z dospelostjo med 10 in 30 let. Največkrat pa je v literaturi uporabljena 10-letna obveznica, ki naj bi bila tudi najbolj primerna za netvegano stopnjo donosa. Razlogi so naslednji (Brigham & Daves, 2007, str. 302): 10-letna obveznica se sklada s številom let, za katere se da dovolj dobro oceniti denarni tok podjetja; 10-letno obdobje sovpada z obdobjem, za katerega se ocenjuje sistematično tveganje (β); kratkoročne obveznice (obveznice z zapadlostjo do 5 let) so bolj volatilne kot dolgoročne, medtem ko so dolgoročne (30-letne obveznice) bolj podvržene spremembam v inflaciji; 56

61 10-letne obveznice so najbolj likvidne obveznice na razvitih trgih, zato so manj občutljive na nenadne velike spremembe cen in donosnosti. Brigham in Daves (2007) uporabita 10-letne ameriške državne obveznice kot približek netvegane stopnje donosnosti. Uporabimo lahko tudi obrestne mere državnih vrednostnih papirjev drugih držav. Pomembno je le, da gre za razvite države, ki jamčijo poplačilo naložbe, in da vsebujejo čim manj kreditnega tveganja. Ocenjevalna agencija Moddy's je konec let 2014 ocenila Nemčijo in ZDA z oceno Aaa, ki je najvišja dodeljena ocena. To pomeni, da je dolžnikova sposobnost izpolnitev finančnih obveznosti zelo velika. Vrednostni papirji takšne države vsebujejo zelo malo kreditnega tveganja (Damodaran, 2008, str. 30). Uporabim lahko torej tako ameriške kot nemške obveznice. Ker pa je priporočljivo, da se za netvegano stopnjo donosa uporabijo državne obveznice, ki so izdane v valuti, ki jo uporabljamo za ocenjevanje denarnih tokov, se odločim za uporabo 10-letnih nemških obveznic, ki veljajo za referenčne na območju evra. Podatek o donosnosti do dospetja 10-letne nemške državne obveznice pridobim na Bloombergovi spletni strani (Rates & Bonds, 2015). Donosnost do dospetja nemške obveznice je na datum ocenjevanja podjetja, to je , znašala 0,541 %, kar je precej nizka donosnost glede na gibanje preteklih donosov. To je posledica ukrepov ECB glede odkupovanja državnih obveznic držav evrskega območja (t. i. kvantitativno sproščanje), zaradi česar so v zadnjem letu donosi državnih obveznic v evroobmočju dosegli rekordno nizke stopnje donosov. Donosnost nemških obveznic primerjam še z donosnostjo slovenskih obveznic. Donosnost 10-letnih slovenskih državnih obveznic se je po dokapitalizaciji bank ob koncu leta 2013 znižala pod 5 %, do konca leta 2014 pa upadla na 2,14 %. Na to je ključno vplivalo sprejetje ukrepov vlade in Banke Slovenije, povezanih s sanacijo bančnega sistema in konsolidacijo javnih financ, splošno izboljšanje gospodarskih razmer v evroobmočju in v Sloveniji. Z začetkom ukrepov ECB pa je donosnost slovenske obveznice v prvem četrtletju leta 2015 dosegla celo najnižjo raven doslej, in sicer okrog 1 % (Rates & Bonds, 2015). Za razliko od nemških pa slovenske obveznice ne izpolnjujejo kriterijev netvegane naložbe, ker vključujejo še kreditno tveganje oziroma tveganje neplačila (angl. default risk). V tem primeru je treba od celotne donosnosti na slovensko 10-letno obveznico odšteti premijo za tveganje, ki jo pridobimo iz podatkov o bonitetnem razredu države. Gre za tako imenovano premijo za deželno tveganje. Konec leta 2014 je ocenjevalna agencija Moddy's Slovenijo ocenila z oceno Ba1, kar pomeni, da je premija za deželno tveganje za Slovenijo znašala 2,5 %. Glede na to, da je premija za tveganje višja od celotne donosnosti 10-letne slovenske obveznice, bi imela netvegana stopnja donosa v tem primeru negativno vrednost. Negativna vrednost ne bi bila primerna za izračun stroška lastniškega kapitala na 57

62 osnovi modela CAPM, zato sem se odločila za netvegano stopnjo donosa uporabiti donos na 10-letne nemške obveznice v višini 0,541 % Tržna premija za tveganje Tržna premija za tveganje je pričakovana tržna donosnost zmanjšanja za netvegano stopnjo donosa. Je posledica nenaklonjenosti tveganju vlagateljev. Ker je večina vlagateljev nenaklonjena tveganju, ti zahtevajo višjo donosnost (premijo za tveganje) za naložbe v bolj tvegane lastniške vrednostne papirje (delnice) v primerjavi z manj tvegano naložb v dolžniške vrednostne papirje (Brigham & Daves, 2007, str. 325). Tržno premijo za tveganje lahko ocenimo na več načinov. Najbolj pogosto uporabljena tržna premija za tveganje temelji na analizi preteklih podatkov. Gre za tako imenovano zgodovinsko tržno premijo (angl. historical risk premium). Na ameriškem trgu lahko zgodovinsko premijo za tveganje izračunamo iz dolge časovne serije podatkov o donosnosti. Največkrat uporabljeni vir za izračun zgodovinske tržne premije je podatkovna baza Ibbotson Associates, kjer ocenjujejo zgodovinsko tržno premijo na podlagi analize podatkov povprečnih letnih donosov delnic, državnih obveznic in zakladnih menic na daljše obdobje 23. Priporočljivo je uporabiti čim daljše časovno obdobje, da tako izločimo vpliv kratkoročnih anomalij pri ocenjevanju. Pri oceni, dobljeni iz krajšega časovnega obdobja, je možnost standardne napake večja (Copeland, Koller, & Murrin, 1994, str. 261). Problem, ki je prisoten pri določanju zgodovinske tržne premije za tveganje, je v izbiri med aritmetičnim in geometričnim povprečjem preteklih donosov. Nekateri avtorji zagovarjajo uporabo aritmetičnega povprečja, medtem ko drugi priporočajo uporabo slednjega. V primeru, ko ocenjujemo tržno premijo v daljšem časovnem intervalu, je priporočena uporaba geometričnega povprečja (Brigham & Daves, 2007, str. 325; Copeland et al., 1994, str. 263). Glede na to, da slovenski trg kapitala obstaja kratek čas in da je število podjetij, ki kotirajo na borzi, relativno majhno, bi težko izračunali premijo za tveganje iz domačih zgodovinskih podatkov. Za izračun tržne zgodovinske premije za domači trg lahko uporabimo preprost model, kjer je tržna premija za tveganje posamezne države sestavljena iz osnovne premije zrelega trga kapitala, popravljene za deželno tveganje (angl. country's default spread). Tržna premija za tveganje države x = premija zrelega trga + deželno tveganje x (11) Tržna premija zrelega trga, v našem primeru ZDA, znaša 5,75 %. To je zgodovinska premija za tveganje, izračunana kot geometrično povprečje razlik med donosnostjo delnic 23 Ibbotson v svoji analizi začenja z zajemanjem podatkov že v letu

63 indeksa S&P 500 in ameriških 10-letnih državnih obveznic v obdobju od 1926 do 2006 (Damodaran, 2013). Za izračun deželnega tveganja obstaja več načinov. Eden od preprostejših načinov je uporaba ratinga, ki je pripisan državnemu dolgu s strani profesionalnih ocenjevalnih agencij (S&P, Moody s, IBCA itd.) (Damodaran, 2013). Podatek o premiji na tržno premijo za tveganje v Sloveniji dobimo na internetni strani Aswatha Damodarana. Kot ugotovim že v prejšnji točki, pripada Sloveniji bonitetna ocena Ba1, kar pomeni, da je premija za deželno tveganje za Slovenijo enaka 2,5 %. Premija je izračunana kot razlika med donosnostjo do dospetja slovenske državne obveznice in ameriške državne obveznice (Country Default Spreads and Risk Premiums, 2015). Slovenija z oceno Ba1 spada v območje naložbe visoke tveganosti. Glavni razlogi slabe ocene so razmere v bančnem sektorju in povišana verjetnost potrebe po zunanji pomoči. Ocena slovenskega državnega dolga pri Moody's je tako v primerjavi z drugima dvema osrednjima agencijama Fitch in Standard & Poor's (S&P) precej nižja. Pri Fitchu in S&P je pri A-, kar je še v območju srednje stopnje tveganja. Premijo za deželno tveganje lahko prilagodimo še za kvocient volatilnosti razvijajočega se delniškega trga z obvezniškim trgom, kar zapišemo kot (Country Default Spreads and Risk Premiums, 2015): deželno tveganje x = premija za d. t. ( standardni odklon delniškega trga x standardni odklon obvezniškega trga x ) (12) Damodaran (Country Default Spreads and Risk Premiums, 2015) uporabi v svojih izračunih kvocient volatilnosti v višini 1,5. Prilagojena premija za deželno tveganje znaša torej 3,75 %. Če temu prištejemo še tržno premijo zrelega trga, znaša celotna tržna premija za tveganje, ki jo lahko apliciramo na slovenska podjetja in ki jo nameravam uporabiti v celotnem delu, 9,5 % Mera za sistematično tveganje beta (β) Najbolj običajna metoda za izračunavanje beta koeficienta je linearna regresijska analiza, pri kateri uporabimo zgodovinske podatke donosov opazovane delnice in donos tržnega premoženja. Gre za tako imenovano zgodovinsko tržno beto (angl. historical beta) (Brigham & Daves, 2007, str. 327). Kot merilo donosnosti tržnega premoženja po navadi upoštevamo borzni indeks. V Sloveniji je najpomembnejši borzni indeks, ki ga zaračunava Ljubljanska borza, indeks SBI TOP in je prvi pravi Slovenski Blue chip indeks 24. Služi 24 Indeks SBITOP sestavljajo na dan delnice podjetij Krka, Petrol, Telekom Slovenije, Zavarovalnica Triglav, Pozavarovalnica Sava, Luka Koper in Gorenje. 59

64 kot benchmark indeks, ki nudi informacije o gibanju cen največjih in najlikvidnejših delnic slovenskih podjetij na organiziranem trgu. Indeksi največjih svetovnih borz pa so na primer Dow Jones, S&P500, DAX. NIKKEI, FTSE itd. Za nekatera podjetja pa ni mogoče izračunati bet iz zgodovinskih podatkov o donosnosti, ker ne trgujejo s svojimi delnicami na borzi ali pa trgujejo na borzi premalo časa in imajo prekratko časovno serijo. Poleg zgodovinske bete poznamo še druge načine izračunavanja bet, in sicer poznamo računovodske bete, popravljene bete, temeljne bete oziroma bete»od spodaj navzgor«. Ker delnice obravnavanega podjetja ne kotirajo na borzi, posledično nimam na razpolago zgodovinskih podatkov o donosih njegove delnice na trgu kapitala. Menim, da je moja najboljša izbira izračun temeljne bete. Ocenim beto sredstev obravnavanega podjetja tako, da uporabim ocenjene vrednosti beta koeficientov primerljivih podjetij, ki delujejo izključno v opazovani dejavnosti. Postopek, kako dobimo temeljno beto podjetja, natančno opisuje Damodaran (2013). Na vrednost temeljne bete vplivajo predvsem tri spremenljivke, in sicer je beta odvisna od dejavnosti oziroma panoge, v kateri deluje podjetje, od stopnje finančnega vzvoda in stopnje poslovnega vzvoda. Metodologija izračuna temeljne bete. Prvi korak pri izračunu temeljne bete je identifikacija panoge dejavnosti, v kateri podjetje deluje. Naslednji korak je ocena povprečne bete sredstev (angl. unlevered beta ali asset beta), ki jo označim z β A. Uporabimo beto sredstev izbranih podjetij, katerih delnice trgujejo na borznem trgu. Če ponovno zapišem enačbo 9: β e = β A (1 + (1 T) D E ) (13) Iz enačbe sledi, da je beta sredstev (β A ) beta brez zadolženosti in da je odvisna od dejavnosti podjetja in stopnje poslovnega vzvoda. Za razliko od bete sredstev pa je beta lastniškega kapitala (β e ) že popravljena za tveganje, ki je povezano z zadolževanjem podjetja oziroma s stopnjo finančnega vzvoda. Zaradi tega imajo bete lastniškega kapitala načeloma višjo vrednost od vrednosti bete sredstev. Takšen pristop izračuna nam omogoča ocenjevanje bete brez uporabe preteklih podatkov. Za izračun bete sredstev izbranega podjetja potrebujemo tehtano povprečje beta koeficientov sredstev primerljivih podjetij. Obstaja kar nekaj institucij (npr. Bloomberg, Ibbotson Associates), ki ocenjujejo beta koeficiente za podjetja, ki kotirajo na svetovnih 60

65 borzah. Na spletni strani Aswatha Damodarana so objavljene bete sredstev izbranih podjetij po posameznih dejavnostih, izračunane iz indeksa S&P 500 (Current Data, 2015) Odločila sem se uporabiti beto sredstev (angl. Unlevered beta), izračunano za evropska podjetja, ki spadajo v sektor»engineering and Construction«. Beta sredstev, ki jo uporabim v svojih izračunih, tako znaša 0,69. V vzorec izbranega sektorja je vključenih 173 podjetij. Ker so v vzorec med drugim vključena tudi podjetja 25, ki se ukvarjajo s podobno dejavnostjo (izvedbeni inženiring na področju energetike in ekologije), se mi zdi izbor bete primeren Pribitek za tveganje majhnega podjetja R s Izbrano podjetje spada v primerjavi z družbami, ki kotirajo na mednarodnih borzah, v razred mikropodjetij. Ker so majhna podjetja bolj izpostavljena večjim poslovnim in finančnim tveganjem kot velika podjetja, vlagatelji zahtevajo višje stopnje donosa za naložbe v majhna podjetja. Pri določitvi pribitka izhajam iz zadnjih podatkov, ki jih raziskovalno-založniška hiša Duff & Phelps letno objavlja v publikaciji»2014 Valuation Handbook Guide to Cost of Capital«26. Tabela 8: Pribitek za tveganje majhnega podjetja Decil Pribitek za tveganje majhnega podjetja za 2014 Tržna kapitalizacija ($'000) Min. Maks. Premija v % 35 (srednje veliko podjetje) ,11 68 (malo podjetje) , (mikro podjetje) ,87 Vir: Duff & Phelps, 2014 Valuation Handbook Guide to Cost of Capital, 2014, str. 20. Izbrano podjetje spada v razred mikro podjetij, zato pri ocenjevanju stroška lastniškega kapitala upoštevam pribitek za tveganje majhnega podjetja v višini 3,87 %. 25 Seznam izbranih podjetij v določenem sektorju je mogoče preveriti na spletni strani Damodarana, kjer so tudi objavljene bete po posameznih sektorjih. 26 Založniška hiša Morningstar je v letu 2014 prenehala izdajati publikacijo»ibbotson SBBI: Valuation Yearbook«, ki je v obdobju izdajanja predstavljala vir podatka za pribitek za tveganje majhnega podjetja. Publikacijo Ibbotson je nadomestila publikacija Duff & Phelps, ki pa je ohranila isto metodologijo za izračun pribitka za tveganje majhnega podjetja. 61

66 3.2.6 Davčna stopnja Zadnja spremenljivka v enačbi izračuna zahtevane donosnosti lastniškega kapitala je davčna stopnja za obdavčitev dobička oziroma dohodka podjetja. Davčna stopnja se nahaja tudi v enačbi za izračun bete lastniškega kapitala podjetja, ki se financira z dolgom in s kapitalom. Podjetje z uporabo dolžniškega kapitala ustvari davčni ščit 27, s plačilom obresti za najeto posojilo namreč znižuje svojo davčno osnovo za obračun davka in posledično zmanjšuje svoje obveznosti do države (Brigham & Daves, 2007, str. 519). V skladu z določili Zakona o davku od dohodka pravnih oseb (Ur. l. RS, št. 23/2015, v nadaljevanju ZDDOP-2) je predpisana davčna stopnja za obdavčitev dohodka pravnih oseb v Sloveniji 17 %. To davčno stopnjo pa lahko uporabimo le v primeru, da je napovedani dobiček podjetja pred odhodki za obresti in plačilom davkov v vseh letih v prihodnosti večji od odhodkov za obresti, saj lahko le v tem primeru izkoristimo celotni davčni ščit dolga. Poleg splošne davčne stopnje pa je treba upoštevati še dejansko (efektivno) davčno stopnjo 28, to je stopnjo, po kateri podjetja dejansko plačajo davek. Ta je lahko nižja od predpisane zaradi mogočih davčnih olajšav. Dejanske davčne stopnje se tako razlikujejo med podjetji, saj imajo ena podjetja več, druga manj davčnih ugodnosti. Davčne ugodnosti so odvisne predvsem od vlaganja v opredmetena in neopredmetena sredstva ter vlaganja v raziskave in razvoj. Kot je navedeno v Zakonu o dohodku pravnih oseb (Ur. l. RS, št. 23/15), lahko davčni zavezanec 29 uveljavlja olajšavo v višini 100 % za vlaganja v notranje raziskovalno-razvojne dejavnosti in za nakup raziskovalno-razvojnih storitev. Prav tako lahko zavezanec uveljavlja znižanje davčne osnove v višini 40 % investiranega zneska v opremo in neopredmetena sredstva, vendar največ v višini davčne osnove. Izbrano podjetje je v zadnjih 5 letih v povprečju plačevalo davek po stopnji 11 %. V letu 2014 je dejanska davčna stopnja znašala približno 12,2 %, v letu 2013 pa 13,5 %. Nekoliko višja dejanska davčna stopnja v zadnjih dveh letih je predvsem posledica povečanja oblikovanja rezervacij. Oblikovanje rezervacij namreč pomeni zmanjšanje davčno priznanih odhodkov. Posledično se davčna osnova za obračun davka od dohodka poviša. V svojih izračunih uporabim dejansko davčno stopnjo v višini 13 %. 27 Vrednost davčnega ščita je enaka T D, kjer je T davčna stopnja za obračun davka od dohodka pravnih oseb in D dolg podjetja. 28 Efektivno davčno stopnjo izračunamo kot razmerje med izkazanim davkom od dohodka in razliko med davčno priznanimi prihodki in odhodki. 29 Davčni zavezanec je pravna oseba domačega in tujega prava (Ur. l. RS, št. 23/2015; ZDDPO-2). 62

67 3.2.7 Izračun zahtevane donosnosti lastniškega kapitala podjetja Sedaj, ko imam ocenjene vrednosti netvegane stopnje donosa, tržne premije za tveganje in beta koeficienta, lahko s pomočjo modela CAPM izračunam zahtevano donosnost lastniškega kapitala oziroma strošek lastniškega kapitala za izbrano podjetje v primeru, če ne bi bilo zadolženo. Izračun donosnosti lastniškega kapitala zapišem z enačbo: D = 0, T = 13 %, r f = 0,541 %, (r m r f ) = 9,5 %, β A = 0,69. k e = r f + (r m r f ) β A (1 + (1 T) D E ) (14) k e = 0,541 % + 9,5 % 0,69 [1 + (1 0,13) 0] = 7,10 % (15) Iz tega sledi, da bi zahtevana donosnost lastniškega kapitala, če izbrano podjetje ne bi bilo zadolženo, znašala 7,10 %. Če prištejem še pribitek za tveganje majhnega podjetja, dobim skupni strošek lastniškega kapitala v višini 10,97 %. V enačbi (16) je še prikazan izračun donosnosti lastniškega kapitala pri trenutni zadolženosti podjetja. Za izračun razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom uporabim knjigovodske vrednosti lastniškega kapitala in dolžniškega kapitala konec leta Kot dolžniški kapital upoštevam le dolg v obliki dolgoročnih posojil, najetih pri bankah. Knjigovodska vrednost lastniškega kapitala na dan znaša EUR, knjigovodska vrednost dolgoročnega dolga pa Sledi prikaz izračuna zahtevane donosnosti lastniškega kapitala na dan : k e = 0,541 % + 9,5 % 0,69 [1 + (1 0,13) ] = 8,91 % (16) Na podlagi izračunov ugotovim, da se zahtevana donosnost lastniškega kapitala z naraščanjem stopnje zadolženosti povečuje, kar je posledica dejstva, da vrednost beta koeficienta narašča z večanjem deleža dolga v strukturi kapitala. To je razvidno iz Tabele 3 v Prilogi Kot knjigovodsko vrednost dolgoročnega dolga upoštevam tudi tisti del dolgoročnih finančnih obveznosti podjetja, ki zapadejo v letu 2015 in so zato bilančno izkazane med kratkoročnimi finančnimi obveznostmi. 63

68 3.2.8 Ocenjevanje stroška dolžniškega kapitala V primeru, če bi se podjetje zadolževalo z izdajanjem obveznic, bi lahko stroške dolžniškega kapitala določila kar z donosnostjo do dospetja posameznih emisij obveznic. V primeru zadolževanja v obliki bančnih posojil pa je strošek dolžniškega kapitala obrestna mera, ki jo zaračuna banka. Tej pa moramo prišteti še druge stroške najema posojila (stroške obdelave, stroške odobritve, zavarovanje posojila in podobno) (Berk et al., 2012, str. 81). Po podatkih Banke Slovenije so se nefinančna podjetja v letih 2013 in 2014 v povprečju zadolževala po povprečni obrestni meri okoli 56,5 %, odvisno od ročnosti, velikosti posojil in vrste obrestne mere. Fiksna obrestna mera, ki velja za posojila nad 1 mio EUR ter nad 5 do 10 let in jo obračunavajo monetarne finančne institucije nefinančnim družbam v domači valuti, je konec leta 2014 znašala 4,62 % (Banka Slovenije, 2015). Strošek dolga poskusim tudi preveriti z oceno stroška dolga, ki jo v svojem delu predstavlja Aswath Damodaran. Strošek dolga po Damodaranu je enak netvegani stopnji donosa in pribitku za kreditno tveganje. Kot kazalnik, na podlagi katerega določimo rating ter pribitek za kreditno tveganje, se uporabi obrestni multiplikator. Obrestni multiplikator nam pove, za koliko lahko pade dobiček iz poslovanja, da bo podjetje še sposobno poravnati svoje fiksne pogodbene obveznosti iz naslova obresti. Obrestni multiplikator izračunamo s pomočjo enačbe 17. Obrestni multiplikator = EBIT/obresti (17) Kadar je obrestni multiplikator manjši od 1, podjetje svojih pogodbenih obveznosti ne more poravnati. V tem primeru je EBIT manjši od obresti, ki jih mora podjetje plačati. Kadar je obrestni multiplikator večji od 1, ima podjetje visok EBIT in lahko svoje pogodbene obveznosti normalno izpolnjuje. Višjim obrestnim multiplikatorjem pripada višji rating, nižjim pa posledično nižji. Obrestni multiplikator se spreminja skladno s spreminjanjem strukture financiranja podjetja. Z večanjem finančnega vzvoda se multiplikator znižuje. Izračunanim multiplikatorjem se pri določeni zadolženosti pripiše ustrezen sintetični obvezniški rating. Vsak rating predstavlja določen pribitek za kreditno tveganje. V Prilogi 2 so prikazani pribitki za kreditno tveganje pri različnih obrestnih multiplikatorjih. Kreditno tveganje pomeni možnost, da dolžnik ne bo mogel izpolniti finančnih obveznosti. Izbrano podjetje je imelo konec leta 2014 EBIT EUR in je plačalo EUR obresti iz naslova dolgoročnih posojil, prejetih od bank. Obrestni multiplikator izbranega podjetja tako znaša 28,45. To pomeni, da podjetje pri trenutni 24,11 % zadolženosti spada v rating AAA. Pribitek za kritje znaša 0,40 %, netvegana stopnja donosa, omenjena že 64

69 zgoraj, pa 0,541 %. Ker podjetje večino svojih prihodkov ustvari v državi z visokim tveganjem neplačila (angl. default risk), je treba prišteti še premijo za deželno tveganje, torej 3,75 % (glej točko ) Po naslednji enačbi lahko zdaj izračunam trenutni strošek dolžniškega kapitala (k d ), ki tako znaša 4,691 %. k d = r f + pribitek za kreditno tveganje + premija za deželno tveganje (18) Kot izhodiščno obrestno mero oziroma strošek dolžniškega kapitala sem se odločila uporabiti obrestno mero 4,7 %. Predpostavim, da je obrestna mera na dolgoročni dolg do 15 % zadolženosti stalna, nato pa začne eksponentno naraščati s čedalje večjim obsegom dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Višje obrestne mere so zahteve posojilodajalcev po višjem donosu posojenega kapitala zaradi povečanega finančnega tveganja Izračun stroška kapitala WACC je sestavljen iz stroškov lastniškega in dolžniškega kapitala. Sedaj, ko sem te ocenila, lahko izračunam strošek kapitala s pomočjo naslednje enačbe: WACC = (k e + R s ) ( E E+D ) + k d (1 T) ( D E+D ) (19) kjer (k e + R s ) predstavlja strošek lastniškega kapitala, (E/(E + D)) delež lastniškega kapitala v celotnem kapitalu podjetja, k d (1 T) strošek dolžniškega kapitala po davkih in (D/(E + D)) delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu podjetja. Pri izračunu dolžniškega kapitala upoštevam le dolgoročni dolg, za lastniški kapital pa uporabim znesek, ki ga najdemo v pasivi bilance stanja pod postavko»kapital«. Vsi izračuni so bili opravljeni s pomočjo programskega paketa Excel. Primer izračuna WACC na dan se glasi takole: E = EUR, D = EUR, T = 13 %, r f = 0,541 %, (r m r f ) = 9,5 %, β e = 0,88, k e = 8,91 %, (k e + R s ) = 12,78 %, k d = 4,7 %. 65

70 WACC = 12,78 % ( ) + 4,7 % (1 0,13) ( ) (20) Strošek lastniškega kapitala pri strukturi kapitala, ki jo ima podjetja konec leta 2014, znaša 12,78 %, strošek dolžniškega kapitala 4,7 % in strošek kapitala (WACC) 10,683 %. Za prikaz, kako sprememba strukture kapitala vpliva na strošek kapitala, predpostavim izhodiščno sestavo kapitala brez uporabe dolžniškega kapitala, nato postopoma povečujem delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala ob predpostavki, da knjižna vrednost kapitala (vsota dolžniškega in lastniškega kapitala) ostane nespremenjena. Tabela 9: Strošek kapitala izbranega podjetja pri različnih stopnjah zadolženosti konec leta 2014 D/(D+E) v % D (v EUR) E (v EUR) βe Rf v % (rm-rf) v % ke + Rs v % kd*(1-t) v % WACC v % ,69 0,541 9,5 10,97 0,00 10, ,71 0,541 9,5 11,14 3,48 10, ,72 0,541 9,5 11,27 3,48 10, ,74 0,540 9,5 11,39 3,48 10, ,75 0,541 9,5 11,53 3,48 10, ,76 0,541 9,5 11,67 3,48 10, ,78 0,541 9,5 11,82 3,48 10, ,80 0,541 9,5 11,97 3,48 10, ,81 0,541 9,5 12,13 3,60 10, ,83 0,541 9,5 12,30 3,72 10, ,85 0,541 9,5 12,48 3,85 10, ,87 0,541 9,5 12,67 3,99 10, ,89 0,541 9,5 12,87 4,14 10, ,91 0,541 9,5 13,08 4,30 10, ,94 0,541 9,5 13,30 4,47 10, ,96 0,541 9,5 13,53 4,65 10, ,99 0,541 9,5 13,77 4,84 10, ,01 0,541 9,5 14,04 5,04 10,889 Iz Tabele 9 je razvidno, da strošek kapitala zaradi relativno nizkega stroška dolžniškega kapitala ter pozitivnega učinka davčnega ščita najprej upada, nato pa začne pri določeni točki naraščati. Tehtano povprečje stroškov kapitala je najnižje pri 21 % deležu dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu, to je EUR dolgoročnega dolga. Pri tej zadolžitvi je WACC enak 10,670 %. Ugotoviti pa je treba še, ali je pri tej stopnji zadolžitve vrednost podjetja res maksimirana. 66

71 Ocena vrednosti podjetja Vrednost podjetja je določena kot sedanja vrednost prostih denarnih tokov, ki pripadajo upnikom in lastnikom podjetja. V uporabi je naslednja enačba: Vrednost podjetja = n PDT i i=1 (1 + WACC) 1 (21) oziroma Vrednost podjetja = PDT 1 (1 + WACC) + PDT 2 (1 + WACC) 2 + PDT n 1 + PDT n +KV (1 + WACC) n 1 (1 + WACC) n (22) Na osnovi analize preteklega poslovanja izbranega podjetja v obravnavanem obdobju in napovedi poslovodstva v nadaljevanju predstavim projekcije poslovanja v obdobju za naslednjih 5 let, to je od leta 2015 do leta Napoved prihodnjih denarnih tokov. Proste denarne tokove ocenjujem za naslednjih 5 let, začenši z letom 2015 (Priloga 4). Postopek določanja prostega denarnega toka iz poslovanja je obrazložen v točki (glej Tabelo 4). Kot že pojasnjeno v točki 3.1.1, je osnova denarnega toka EBIT. Na podlagi rasti prihodkov od prodaje in preteklih deležev dobička iz poslovanja v čistih prihodkih od prodaje napovem EBIT za naslednjih 5 let. Povprečni delež EBIT v čistih prihodkih je v obdobju od leta 2010 do 2014 znašal 4,77 %. Projekcije čistih prihodkov od prodaje so prikazen v Tabeli 4 v Prilogi 4. Pri napovedi prihodkov od prodaje upoštevam trend gibanja čistih prihodkov od prodaje v preteklih letih in na osnovi tega določim gibanje prihodkov še za prihodnjih 5 let. Pri tem upoštevam še napovedi poslovodstva in vpliv trenutnih gospodarskih razmer na poslovanje podjetja. Rast čistih prihodkov od prodaje je v letu 2015 negativna, in sicer v višini 15 %. Zmanjšani prihodki v letu 2015 so predvsem posledica upada naložb na domačem trgu (glej točko 3.1.2). V naslednjih letih je rast pozitivna in se postopoma zvišuje, razen v letu 2019, ko se zopet upočasni, in sicer pade z 10 na 6 %. Osnova za določitev višine amortizacije za naslednjih 5 let je analiza deleža amortizacije v čistih prihodkih od prodaje v obdobju od leta 2010 do leta Delež se gibal med 1,18 in 2,66 %. Projekcije stroškov amortizacije so prikazane v Tabeli 5 v Prilogi 4. Napoved naložb v osnovna sredstva je odvisna od obsega poslovanja in višine napovedane amortizacije. Poslovodstvo je za leto 2015 napovedalo naložbe v osnovna sredstva v višini EUR. Cilj podjetja v prihodnjih letih je ohranjati vrednost naložb v osnovna sredstva vsaj v višini letne amortizacije. Projekcije naložb v osnovna sredstva so prikazane v Tabeli 5 v Prilogi 4. 67

72 Napoved spremembe obratnega kapitala je prikazana v Tabeli 5 v Prilogi 4 in temelji na osnovi potrebnega obsega obratnega kapitala, ki ga lahko ugotovimo kot odstotek obratnega kapitala v čistih prihodkih od prodaje v preteklih letih (glej Tabelo 3). V obravnavanem obdobju je izbrano podjetje imelo v povprečju 9,7 % delež obratnega kapitala glede na čiste prihodke. V Tabeli 6 v Prilogi 4 so prikazane projekcije prostih denarnih tokov v obdobju od leta 2015 do Končna vrednost. Vrednost podjetja ne predstavlja samo seštevka diskontiranih denarnih tokov, ampak na njeno vrednost vpliva še končna vrednost podjetja. Končno vrednost lahko izračunamo po Gordonovem modelu (Copeland et al, 1994): KV = PDT n (1 + g) (WACC g) (23) Parameter»g«v enačbi (23) pomeni stopnjo rasti podjetja v neskončnost. Pri določanju stopnje rasti se opiram na rast gospodarstev, ki najbolj vplivajo na poslovanje izbranega podjetja. Osredotočim se na Slovenijo in države jugovzhodne Evrope. Stabilna rast (g) namreč ne more preseči rasti gospodarstva. Gospodarska rast v Sloveniji je v letu 2014 znašala 2,6 %, za leto 2015 pa napovedujejo rast v višini 2,4 % in v letu 2016 v višini 2,0 %. Kljub relativno visoki rasti bruto družbenega proizvoda (v nadaljevanju BDP) v letu 2014, spada Slovenija v skupino držav z največjim padcem gospodarske aktivnosti v času krize. Primanjkljaj države je naraščal predvsem zaradi močnega upada domače potrošnje in razdolževanja podjetij. Okrevanje v letu 2014 je povezano z izboljšanjem razmer na mednarodnem trgu in izboljšanjem konkurenčnosti izvoznikov ter z ukrepi domače ekonomske politike, zlasti s sanacijo bančnega sistema in z okrepljeno investicijsko aktivnostjo države. Ocena potencialne stopnje rasti BDP se je pred krizo gibala med 3 in 4 %, z začetkom krize pa se je ta stopnja nekoliko znižala. Do konca desetletja naj bi se po zadnjih ocenah postopno krepila do 2 %. Večjo gospodarsko rast bo možno doseči le z večjo angažiranostjo lastniškega kapitala zaradi nadaljnjih potreb po razdolževanju (Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, 2015). V Prilogi 5 so prikazane rasti gospodarstev na območju Evropske unije in gospodarstev jugovzhodne Evrope v letu 2014 ter napovedi za leti 2015 in Glede na trenutne razmere je težko napovedati stabilno rast v prihodnost. Rečemo lahko, da se bo gospodarstvo glede na napoved postopoma oživljalo in da se bo v državi okrepila investicijska aktivnost. Slovenija je od leta 2013 po ocenah Evropske komisije naredila predvsem napredek na področju sanacije bank in privatizacije finančnega in podjetniškega 68

73 sektorja, ki so ključni dejavnik pri odpravljanju neravnotežij v gospodarstvu. Povečala pa se je tudi izvozna konkurenčnost. Pri določanju prihodnje rasti podjetja ocenim, da bo enakomerna rast podjetja v neskončnost v višini 3 %. Z izračunom končne vrednosti imam vse potrebne vrednosti denarnega toka za vrednotenje podjetja pri različnih stopnjah zadolženosti Spreminjanje strukture kapitala Cilj magistrskega dela je določitev optimalnega razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom. Optimalno razmerje naj bi bilo tisto, kjer so stroški kapitala najnižji in vrednost podjetja najvišja. S spreminjanjem razmerja med dolgoročnim dolžniškim kapitalom in lastniškim kapitalom ugotavljam, kako struktura kapitala vpliva na WACC in vrednost podjetja ter na vrednost lastniškega kapitala oziroma ceno delnice. Analizo začnem s predpostavko, da se podjetje financira samo z lastniškim kapitalom (D = 0), potem pa postopoma povečujem delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu. Začnem pri 3 % (D/(D + E) = 3 %) in nato ta odstotek povečujem za 2 %, dokler ne dosežem 35 % (D/(D + E) = 35 %). Menim, da nadaljnji izračuni do 100 % niso potrebni, saj izbrani odstotek omogoča dovolj nazoren prikaz gibanja WACC in vrednosti podjetja. Načinov za spreminjanje razmerja med dolžniškim in lastniškim kapitalom oziroma povečanje stopnje zadolženosti je več. Podjetje lahko porabi zadržane dobičke oziroma notranje vire financiranja za odkup delnic, lahko zgolj najema dolg, najhitreje pa se spreminja, če podjetje najeti dolg porabi za odkup delnic (Gorjan, 2004, str. 37). Predpostavim, da podjetje z dodatnim najemom dolgoročnega dolga odkupi lastne delnice, kar pomeni, da se s povečevanjem zadolžitve število delnic v obtoku zmanjšuje. Za izračun števila delnic po spremembi strukture kapitala uporabim naslednjo enačbo (Petrič, 2002, str. 83): n N = n s (1 D P N ), (24) kjer n N pomeni število delnic po spremembi strukture kapitala, n s število delnic pred spremembo strukture kapitala, D dolgoročni dolg, s katerim podjetje odkupi delnice, in P N ocenjeno vrednost delnice po spremembi strukture kapitala. 69

74 Ocenjeno vrednost delnice izbranega podjetja dobim tako, da ocenjeno vrednost lastniškega kapitala delim s številom delnic. Predpostavim število delnic, s katerimi je izbrano podjetje razpolagalo konec leta 2014, in sicer je takrat imelo izdanih delnic. Novo ocenjeno vrednost delnice po spremembi strukture kapitala izračunam tako: P N = V N D s n s, (25) kjer V N pomeni vrednost podjetja po spremembi strukture kapitala, D s vrednost dolga pred spremembo strukture kapitala in n s število delnic pred spremembo strukture kapitala. Tabela 10: Vrednost podjetja in tehtano povprečje stroškov kapitala v odvisnosti od deleža dolžniškega kapitala v strukturi kapitala E/D+E v % D/(D+E) v % D (v EUR) ke + Rs v % kd v % kd*(1- T) v % WACC v % Vrednost podjetja (v EUR) Vrednost delnice (v EUR) ,97 0,00 0,00 10, , ,14 4,00 3,48 10, , ,27 4,00 3,48 10, , ,39 4,00 3,48 10, , ,53 4,00 3,48 10, , ,67 4,00 3,48 10, , ,82 4,00 3,48 10, , ,97 4,00 3,48 10, , ,13 4,14 3,60 10, , ,30 4,28 3,72 10, , ,48 4,43 3,85 10, , ,67 4,59 3,99 10, , ,87 4,76 4,14 10, , ,08 4,94 4,30 10, , ,30 5,14 4,47 10, , ,53 5,34 4,65 10, , ,77 5,56 4,84 10, , ,04 5,80 5,04 10, ,80 Na osnovi rezultatov, prikazanih v zgornji tabeli, lahko sklepam, da se najvišja vrednost podjetja in najvišja cena delnice (P) oblikujeta pri približno 21 % deležu dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu, kar ustreza strukturi kapitala, kjer je WACC najmanjši. Struktura kapitala, pri kateri je razmerje med dolžniškim kapitalom in celotnim kapitalom (D/(D+E)) 21 %, je za izbrano podjetje optimalna. 70

75 Iz tega sledi, da bi se z zmanjšanjem stopnje zadolženosti s trenutnih 24 % na 21 % vrednost podjetja povečala za EUR, tehtani stroški kapitala pa bi se zmanjšali za 0,013 odstotne točke. Opazim lahko, da je razlika v stroških kapitala na intervalu 1525 % zadolženosti minimalna. Pri 25 % zadolženosti je namreč strošek kapitala še vedno precej nizek, in sicer 10,686 %. Podjetje se torej lahko zadolži do 27 % stopnje zadolženosti, pa pri tem ne bo utrpelo večje finančne izgube iz naslova povečanja stroška kapitala. Trenutna struktura kapitala s 24 % dolžniškega kapitala v vsoti dolžniškega in lastniškega kapitala je tako v razponu primerne strukture kapitala. Ta razpon predstavlja prožnost podjetja pri politiki kapitalske strukture. Več govora o prožnosti bo v delu naloge, ki obravnava dodatne dejavnike, ki vplivajo na ciljno strukturo kapitala. Strukturo kapitala, pri kateri je WACC najnižji in vrednost podjetja najvišja, v nadaljevanju poskusim dopolniti še s stroški finančne stiske in stroški agentov Stroški finančne stiske Stroški finančne stiske nastopijo, ko podjetje ni več zmožno poravnati svoji finančnih obveznosti do upnikov. V skrajnem primeru lahko to privede do stečaja podjetja. Kot je že bilo pojasnjeno v teoretičnem delu, z naraščanjem deleža dolžniškega kapitala narašča tveganje in s tem stroški finančne stiske, kar posledično vpliva na znižanje vrednosti podjetja. Predpostavim, da je verjetnost nastopa stečaja pri strukturi kapitala, ki sem jo določila kot optimalno, zelo majhna, zato se pri analizi omejim le na posredne stroške finančne stiske. Neposredni stroški se namreč nanašajo na administrativne stroške pravnoekonomskega postopka stečaja. V primeru, ko se podjetje zadolžuje pri bankah, so stroški finančne stiske praviloma upoštevani že v obrestni meri za dano posojilo. Višina obrestne mere je odvisna od tega, v kateri bonitetni razred je razvrščeno podjetje, in še od drugih dejavnikov (npr. vrste zavarovanja posojila, poslovnega sodelovanja podjetja z banko itd.). Podjetja z višjim deležem lastniškega kapitala praviloma najemajo posojila pod ugodnejšimi kreditnimi pogoji, torej po nižji obrestni meri, kot tista podjetja z višjim deležem dolga. Ob dodatnem zadolževanju podjetja so stroški financiranja vedno višji in koeficient pokritosti obresti vedno nižji. Posledično podjetje težje pridobiva nova posojila ali pa jih pridobiva pod neugodnimi pogoji. Problem, ki se lahko pojavi, je, da bi podjetje moralo zaradi nedostopnosti do virov financiranja opustiti dobre projekte. Višji stroški financiranja lahko vodijo tudi v likvidnostne težave. V tem primeru bi podjetje moralo oblikovati dodatne rezerve ali pa prodati osnovna sredstva, kar zmanjšuje obseg poslovanja. Večja verjetnost finančne stiske bi lahko tudi odvrnila potencialne kupce 71

76 podjetja, ki bi se bali, da storitve ne bodo v celoti ali kakovostno opravljene in bi se zato raje odločili za drugega ponudnika. Posledično bi se dobiček iz poslovanja zmanjšal in s tem tudi denarni tok iz poslovanja. Izbrano podjetje do sedaj ni imelo težav pri izpolnjevanju obveznosti, ki izvirajo iz financiranja. Podjetje ima visok koeficient pokritosti obresti (TIE) ali obrestni multiplikator, kar pomeni, da je podjetje iz svojega osnovnega poslovanja, torej brez vpliva strukture financiranja in izrednih dogodkov minulega leta, sposobno ustvariti tolikšen poslovni izid, da z njim pokrije stroške obresti, ki so nastali zaradi zadolževanja podjetja v minulem letu. Menim, da je pri strukturi kapitala, kjer je WACC najmanjši in ki sem jo določila v prejšnji točki, verjetnost nastopa finančne stiske zelo nizka. Pri 19 % deležu dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu je obrestni multiplikator višji, kot je sicer pri trenutni strukturi kapitala, zato menim, da podjetje pri takšni stopnji zadolženosti ne bi imelo težav pri odplačevanju pogodbenih obveznosti, ki izvirajo iz bančnih posojil. Poleg tega pa takšna zadolženost podjetja temu dopušča tudi možnost dodatnega zadolževanja pod ugodnimi pogoji v primeru izrednih dogodkov Stroški agentov Na optimalno strukturo kapitala poleg stroškov finančne stiske vplivajo še stroški agentov. Kot je že bilo pojasnjeno v opisu teorije izključevanja, se stroški agentov ločijo na stroške agentov lastniškega kapitala in stroške agentov dolžniškega kapitala. Podobno kot velja za stroške finančne stiske, velja tudi za stroške agentov dolžniškega kapitala, ki jih posojilodajalci vračunajo v obrestno mero posojila. Banka pred odobritvijo posojila prouči namen oziroma poslovni načrt projekta, za katerega je namenjeno financiranje. Na osnovi tega oceni, kakšno je tveganje, in določi primerno obrestno mero. Poleg obrestne mere bi lahko proučila tudi vpliv omejitvenih zavez, ki jih posojilodajalci vključijo v pogodbe, vendar se težko določi, ali te zaveze dejansko povečujejo ali zmanjšujejo vrednost podjetja oziroma ali podjetju sploh povzročajo druge stroške poleg tistih, ki se odražajo v višji obrestni meri. Omejitvene zaveze sicer omejujejo podjetje pri poslovanju, hkrati pa tudi zmanjšujejo verjetnost nastopa finančne stiske. Stroški agentov lastniškega kapitala na drugi strani nastanejo zaradi nadzorovanja managementa, ki se izvaja prek različnih sistemov nadzora, ki pa so v večji meri odvisni od ciljev poslovanja izbranega podjetja in njegove lastniške strukture ter števila delnic, ki jih ima v podjetju management. Stroški agentov lastniškega kapitala pa so odvisni tudi od deleža notranjega in zunanjega lastništva. V teoretičnem delu sem pojasnila, da se ob povečanju deleža notranjega lastništva podjetja zmanjšuje interes notranjih lastnikov, da bi 72

77 delovali v nasprotju z interesi zunanjih lastnikov, kar vpliva na znižanje stroškov agentov in posledično nižji optimalni delež dolžniškega kapitala v strukturi kapitala. Lastniška struktura izbranega podjetja (glej Sliko 3) kaže na precej visok delež notranjega lastništva, in sicer imajo zaposleni 87,71 % delnic, od tega ima 75,27 % delnic vodstvo družbe. V tem primeru bi management in zaposleni lahko nadzirali podjetje. Na podlagi tega sklepam, da so stroški agentov lastniškega kapitala minimalni in da cilj managementa ni visoka zadolženost, 31 ki bi kratkoročno prinašala večji dobiček na delnico, temveč takšna struktura kapitala, ki dolgoročno maksimira vrednost delnice podjetja, kar je tudi cilj idealnega podjetja. 3.3 Dodatni dejavniki, ki vplivajo na optimalno strukturo kapitala Poleg stroškov agentov in finančne stiske pa na oblikovanja strukture kapitala vplivajo še nekateri drugi dejavniki, ki jih nisem upoštevala pri določanju optimalne strukture kapitala. Izpostavim naslednje dejavnike: struktura sredstev, stabilnost prodaje in dobičkonosnost, konservativnost managementa, finančna prožnost in razmere na trgu kapitala. V primeru, če ima podjetje velik delež stalnih sredstev v celotnih sredstvih, so ta sredstva lahko uporabljena kot zavarovanje bančnega posojila. Za podjetja, ki nimajo dovolj stalnih sredstev za zavarovanje dolga, je financiranje z dolgom dražje. Izbrano podjetje trenutno razpolaga z zelo majhnim odstotkom stalnih sredstev, ki bi lahko služila za zavarovanje posojila, zato je manjši obseg zadolžitve bolj verjeten. Obravnavano podjetje ima zelo širok proizvodni program. Velikost podjetja in raznolikost tehnoloških področij, na katerih deluje, pomaga podjetju kljub trenutnim težkim gospodarskim razmeram ohranjati stabilno prodajo. Če bo podjetju uspelo ohraniti oziroma povečati prodajo na obstoječih tujih trgih in prodreti na nove trge, bo tveganje poslovanja še manjše. Glede na preteklo gibanje prodaje in dolgoročne strateške cilje podjetja menim, da je verjetnost, da bi prišlo do resnega padca prodaje, majhna. To pomeni, da je zaradi stabilne prodaje zadolžitev podjetja lahko večja. Omenila pa sem tudi že, da je v zadnjih letih podjetje dosegalo visoke dobičke, zaradi česar so bile potrebe po dodatnem zunanjem financiranju majhne. Po drugi strani pa večji kot je dobiček iz poslovanja in bolj kot je ta stabilen, manjši so stroški finančne stiske in večje so možnosti podjetja, da se zadolži. 31 V primeru visokih stroškov agentov lastniškega kapitala jih lahko zmanjšamo tako, da povečamo delež dolžniškega kapitala v celotni strukturi kapitala. 73

78 Sicer pa sta dejavnika upoštevana že v izračunu stroška lastniškega kapitala z oceno bete sredstev in napovedanimi denarnimi tokovi. Ciljna struktura kapitala podjetja pa je tudi v veliki meri odvisna od politike financiranja, za katero se management odloči. Lahko je agresivna oziroma bolj naklonjena tveganju ali po drugi strani konservativna. Ko sem analizirala stroške agentov, sem ugotovila, da je skladno z lastniško strukturo izbranega podjetja cilj managementa dolgoročno maksimiranje preživetja podjetja. Glavni poudarek pri vodenju podjetja je na neprestani skrbi za pozitiven denarni tok in na konservativnem nastopu na trgu. Zaradi tega zagotovo ni v interesu izbranega podjetja, da bi se preveč zadolžilo. Za podjetje je zelo pomembno, da ohrani sposobnost zadolževanja v primeru zelo dobrih investicijskih priložnosti. Ne sme se torej zgoditi, da bi strateško pomemben projekt bil zavrnjen zaradi pomanjkanja finančnih sredstev. Finančna prožnost pomeni ohranjanje možnosti zadolževanja podjetja pod ugodnimi pogoji oziroma sposobnost, da se podjetje prilagodi na izredne gospodarske razmere. V skladu s teorijo vrstnega reda bi za izbrano podjetje bilo bolje, če se ne bi zadolžilo do optimalnega deleža dolga, temveč za manj, pri čemer bi razlika med optimalnim in dejanskim nižjim dolgom predstavljala t. i. finančne rezerve podjetja. Finančne rezerve bi ohranile možnost financiranja projektov brez izdajanja novih (podcenjenih) delnic ali zadolževanja pod neugodnimi pogoji in bi zadostovale za pokrivanje načrtovanih naložb, kar je zelo pomembno za prodor na tuje trge oziroma ohranjanje tržnih deležev na tujem trgu. Finančna prožnost je močno povezana z dejavnikom»razmere na trgu kapitala«. Zaradi nerazvitosti in neučinkovitosti našega trga kapitala je težko pričakovati, da bi se izbrano podjetje v prihodnje odločilo za financiranje s pomočjo izdaj tako lastniških kot dolžniških vrednostnih papirjev. Razvoj podjetja bo tako v prihodnje še vedno odvisen od notranjih virov financiranja in zunanjih virov financiranja v obliki bančnih posojil. Trenutno pa se nahajamo v obdobju, ko banke niso več pripravljene prevzemati novih tveganj. Večja regulacija in poostren nadzor nad bankami se kažeta predvsem v krčenju kreditne aktivnosti. Posojilni pogoji so se v primerjavi z letom 2007 močno zaostrili, kar se tudi kaže v povišanju pribitkov na posojila. Pribitek nad EURIBOR za novoodobrena dolgoročna posojila v povprečju znaša nad 3 odstotne točke (glej prilogi 6 in 7), kar je skoraj 2-krat več kot v bankah v evroobmočju. Banke pa večji pomen pripisujejo tudi ustreznim zavarovanjem posojil, katerih kakovost se je v času krize precej znižala. Izdaja podjetniških obveznic bi sicer bila dobra alternativa bančnemu financiranju, vendar izbrano podjetje nima tako velikih investicijskih potreb, da bi bila izdaja obveznic zanj smotrna. Poleg tega pa tudi zaradi svoje velikosti ni dovolj zanimivo za tradicionalne institucionalne vlagatelje. Ključni razlog, zakaj se izbrano podjetje ne bi odločilo za financiranje z izdajo obveznic, pa je, da bi to za podjetje pomenilo večjo obveznost za razkritje informacij kot pri klasičnem bančnem financiranju, kar pa trenutno ni v interesu vodstva izbranega podjetja. Menim, da je to ključen dejavnik pri določanju ciljne strukture 74

79 kapitala podjetja in da je za izbrano podjetje pomembno, da ohranja finančne rezerve, saj zaradi specifičnosti domačega trga kapitala nima na voljo toliko alternativ bančnim virom financiranja kot nekatera večja podjetja in podjetja na bolj razvitih trgih kapitala. SKLEP Odločitev, kako bo podjetje financiralo svoje dolgoročne naložbe, je ena izmed težjih nalog finančne funkcije v podjetju. Po pregledu dosedanjih spoznanj s področja strukture kapitala pridem do spoznanja, da je problematika kapitalske strukture zelo široka in da ni jasnih in splošno sprejetih navodil, kakšna naj bo struktura kapitala v podjetju. Ta je odvisna od kompleksnega sklopa dejavnikov, ki pa se med posameznimi podjetji razlikujejo. Poznavanje širšega nabora teorij je zato pomembno za analizo možnih učinkov strukture kapitala na poslovanje podjetja. Zgodnejše raziskave o strukturi kapitala v podjetjih so predvsem poudarjale davčno okolje ter stroške finančne stiske in agentov kot glavne dejavnike. Financiranje z dolžniškim kapitalom ima določene prednosti zaradi plačevanja obresti na najeto posojilo, ki so odbitna postavka od davčne osnove za obračun davka od dohodka pravnih oseb, zato bi podjetja morala uporabiti nekaj dolžniškega kapitala. Po drugi strani pa stroški finančne stiske in stroški agentov omejujejo uporabo dolžniškega kapitala. Pri določeni stopnji stroški tako presežejo koristi davčne koristi oziroma davčnega ščita na račun uporabe dolga. Podjetje mora torej odtehtati koristi in slabosti uporabe dolga v strukturi kapitala, kar je bistvo teorije izključevanja, ki izhaja iz teorema irelevantnosti Modiglianija in Millerja iz leta V drugo smer so se razvijale teorije, ki so poudarjale pomen asimetričnosti informacij. Bistvo razlage optimalne strukture kapitala na podlagi asimetričnih informacij je, da lahko podjetja s spremembo deleža dolžniškega kapitala trgu signalizirajo informacijo o vrednosti podjetja. Zanimiv je tudi Myersov (1984) pogled na asimetričnost informacij, in sicer naj bi po njegovi teoriji, ki jo je poimenoval teorija vrstnega reda, stroški asimetričnih informacij bili za podjetje najmanjši, ko se ta financira z notranjimi viri v obliki zadržanih dobičkov. Teorija vrstnega reda za razliko od teorije izključevanja predstavlja dinamični koncept strukture kapitala, torej ne priznava obstoja optimalne strukture kapitala, ker podjetje izbere finančni vzvod na podlagi potreb po financiranju. To pomeni, da podjetja financirajo nove projekte po vrstnem redu, najprej z zadržanimi dobički, nato z dolgom in kot zadnje z izdajo lastniškega kapitala. Ob pregledu nekaterih pomembnejših empiričnih raziskav ugotovim, da je večina raziskav potrdila vpliv značilnosti strukture naložb oziroma naložb v neopredmetena osnovna sredstva. Podjetja z večjim deležem neopredmetenih sredstev naj bi imela manj dolga v svoji strukturi kapitala za razliko od podjetij, ki razpolagajo z večjim deležem opredmetenih sredstev, kar je v skladu s teorijo izključevanja. Prav tako je tudi 75

80 asimetričnost informacij odvisna od strukture naložb. Podjetja z večjim deležem neopredmetenih sredstev naj bi bila bolj dobičkonosna, zato bodo nove projekte financirala najprej z zadržanimi dobički, kar utemeljuje teorija vrstnega reda. Raziskave pa so potrdile tudi vpliv dejanske davčne stopnje na strukturo kapitala. Kot predvideva teorija strukture kapitala, imajo podjetja, ki plačujejo davek po visoki davčni stopnji, optimalno strukturo kapitala pri sorazmerno višjem deležu dolžniškega kapitala. Nekatere dejavnike strukture kapitala pa je mogoče lažje pojasniti z novejšimi teorijami, kot je na primer teorija tempiranja trga, ki razlaga, kako tržne razmere vplivajo na strukturo kapitala. Baker in Wurgler (2002) sta z raziskavo prišla do zaključka, da imajo pretekla gibanja vrednosti lastniškega kapitala velik in dolgoročen vpliv na strukturo kapitala. Čeprav je nekaj raziskovalcev prišlo do podobnega zaključka, pa je večina sicer enotnega mnenja, da razmere na trgu vplivajo na finančne odločitve podjetja, vendar je kar nekaj empiričnih raziskav potrdilo obstoj samo kratkoročnih učinkov na strukturo kapitala, kar je bolj skladno s teorijo izključevanja. Nekatere raziskave so sicer pokazale, da je za majhna in srednje velika podjetja, ki prevladujejo na slovenskem trgu, uporabnost strategije tempiranja trga zelo majhna. Pri določanju optimalne strukture kapitala v izbranem podjetju sem se odločila izhajati iz teorije izključevanja. Ker takšna analiza temelji na številnih predpostavkah, sem se vprašala o smiselnosti njene uporabe. Menim, da je to bil edini način, kjer sem lahko dobila nekatere odgovore na vprašanje o optimalni strukturi kapitala po kvantitativni poti. Z uporabljenim modelom analiziram spreminjanje cene delnice in WACC v odvisnosti od spreminjanje strukture kapitala. Pri tem izhajam iz predpostavke, da je cilj podjetja maksimiranje vrednosti lastniškega kapitala. Izbrani model ne glede na nekatere pomanjkljivosti dokazuje, da ima struktura kapitala vpliv na vrednost podjetja oziroma na vrednost delnice. Menim, da je za podjetje zelo pomembno, da ima pri odločanju za financiranje novih naložb v mislih območje, v katerem se nahaja optimalna struktura kapitala. Možni odmiki od optimalne strukture kapitala pa se lahko pojasnijo z vključevanjem dodatnih dejavnikov nepopolnega trga. S pomočjo izbranega modela določim območje optimalne strukture kapitala v razponu od 15 do 25 % stopnje zadolženosti, pri čemer stopnja zadolženosti pomeni delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu. Točka, kjer podjetje doseže minimum stroškov kapitala in najvišjo vrednost podjetja, pa se nahaja v območju, kjer je delež dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu 21 %. Z analizo stroškov finančne stiske in stroškov agentov ugotovim, da se struktura kapitala z vključitvijo teh ne bi bistveno spremenila. Stopnja zadolženosti, ki jo določim kot optimalno, bi podjetju dopuščala možnost dodatnega zadolževanja brez večjega tveganja nastopa finančne stiske. Lastniška struktura izbranega podjetja nakazuje na to, da cilj managementa ni visoka zadolženost. Predpostavljam lahko, da omejitvene zaveze ne povzročajo drugih stroškov kot tistih, ki se odražajo v višji obrestni meri, ki jih mora podjetje plačevati na svoj dolg. 76

81 Ciljna struktura kapitala, ki dolgoročno maksimira vrednost delnice, pa mora upoštevati še nekatere dodatne dejavnike, ki so pomembni pri odločitvah o strukturi kapitala v izbranem podjetju. Kot pomembnejša dejavnika bi izpostavila finančno prožnost in razmere na trgu kapitala. Menim, da je glede na trenutne razmere in strateške usmeritve izbranega podjetja pomembno, da podjetje ohranja rezerve v obliki neizkoriščenih kapacitet zadolževanja, ki jih lahko uporabi v primeru, če se prikaže priložnost za donosen projekt. To pomeni, da bo delež dolžniškega kapitala nižji, kot predvideva teorija izključevanja. Kot se je izkazalo v sedanji finančni krizi, so takšne rezerve še kako pomembne. Tista podjetja, ki so bila z nastopom finančne krize prezadolžena, se sedaj soočajo s finančnimi težavami. Banke za takšna podjetja nimajo posluha zaradi izpolnjevanja zahtev s strani regulatorjev in si zato ne upajo prevzeti dodatnega tveganja. S sanacijo bank sta se sicer izboljšali likvidnost bank in kapitalska ustreznost, kapitalska in likvidnostna regulacija v okviru Basla III pa je oblikovana tako, da ne spodbuja posojanja bank realnemu sektorju. Banke raje ohranjajo visoko likvidnost v primeru, če bi se plačilna sposobnost obstoječih komitentov poslabšala zaradi za zdaj še vedno ne preveč spodbudnih razmer v gospodarstvu. Banke se zato preusmerjajo k manj tveganim komitentom, kot so države in banke ter podjetja z najboljšo boniteto. Glede na to, da izbrano podjetje tudi v teh težkih tržnih razmerah dobro posluje in da ni prezadolženo, ne morem reči, da bo imelo v prihodnje težave pri pridobivanju novih posojil. Je pa res, da banke ne samo omejujejo nova financiranja, ampak tudi poostreno upravljajo in kontrolirajo že dane kredite in kakovost zavarovanj, ki se je močno znižala. Poleg tega pa bi izbrano podjetje v primeru dodatne zadolžitve moralo povečati delež opredmetenih sredstev, ki jih lahko uporabi za zavarovanje bančnega dolga, saj banke danes težko odobrijo posojilo brez ustreznega zavarovanja. Neugodne razmere na trgu kapitala pa vplivajo tudi na poslovanje njegovih kupcev, ki zaradi zmanjšane dostopnosti finančnih virov znižujejo svoje naložbe v posodobitve tehnoloških procesov, kar posledično pomeni zmanjšanje poslovnih prihodkov izbranega podjetja. Po besedah nekaterih ekonomistov se je proces sanacije bank v Sloveniji zgodil prepozno, zato bo okrevanje domačega bančnega trga počasnejše kot v nekaterih drugih državah. Podjetja bodo prisiljena oziroma so že začela iskati alternative bančnemu viru financiranja. Ena od možnih alternativ, ki jo tudi predstavim v tem magistrskem delu, je izdaja podjetniških obveznic, za katere pa ugotavljam, da primarni trg kapitala v Sloveniji še vedno ni dovolj razvit in trenutno onemogoča dostop do virov srednjim in malim podjetjem. Zgoraj našteti dejavniki nakazujejo na to, da bi bilo za izbrano podjetje bolje, če bi se zadolžilo nekoliko manj, kot nam to po mojih izračunih predlaga točka optimalne zadolžitve. S tem stroški financiranja sicer niso najnižji, vrednost podjetja tudi ne najvišja možna, vendar podjetje pridobi nekatere druge prednosti. V primeru, da se podjetju prikaže 77

82 dobra poslovna priložnost, lahko dobi posojilo pod še vedno ugodnimi pogoji in s tem, ko se dodatno zadolži, se dejansko pomika k optimalni točki. Če je poslovna priložnost privlačna, se podjetje lahko zadolži nad točko optimuma, vendar s tem namenom, da se sčasoma vrne nazaj v območje optimalne strukture kapitala. Bistveno pa je, da lahko manjša zadolženost in s tem boljša kreditna sposobnost podjetja temu prinese pomembno konkurenčno prednost v času kreditnega krča. 78

83 LITERATURA IN VIRI 1. Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance, 57(1), Banka Slovenije. (2014). Stabilnost slovenskega bančnega sistema december Ljubljana: Banka Slovenije. 3. Banka Slovenije. (2015a). Poročilo o finančni stabilnosti maj Ljubljana: Banka Slovenije. 4. Banka Slovenije. (2015b). Gospodarska in finančna gibanja s projekcijami april Ljubljana: Banka Slovenije. 5. Barclay, M. J., Smith, C. W. & Watts, R. L. (1997). The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies. Journal of Financial Education, 23, 1 6. Basel Committe on Banking Supervision. (2005). International convergence of Capital Measurment and Capital Standards. A Revised Framework. Najdeno 15. maja 2015 na spletnem naslovu 7. Basel Committee on Banking Supervision. (2010). Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems. Najdeno 15. maja 2015 na spletnem naslovu 8. Berk, A. (2006). Drivers of Leverage in Slovene Blue-Chip Firms and Stock Performance Following Substantial Debt Increases. Post-Communist Economies, 18(4), Berk. A. (2007). The Role of Capital Market in Determining Capital Structure of Slovene Corporations. Acta Oeconomica, 57(2), Berk, A. (2010). Poslovanje institucij trga kapitala in priložnosti za razvoj trga kapitala. V Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi (str. 1955). Ljubljana: Inštitut za ekonomska raziskovanja. 11. Berk, A., Lončarski, I., & Zajc, I. (2002). Poslovne finance. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 12. Besley, S., & Brigham, E. F. (2008). Essentials of Managerial Finance (14 th ed.). Ohio (Mason): Thomson South-Western. 13. Bradley, M., Jarell G. A., & Kim, E. H. (1984). On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance, 39(3), Brealey, R. A., & Myers, S. C. (2000). Principles of Corporate Finance (6 th ed.). Boston: McGraw-Hill. 15. Brigham, E. F., & Daves, P. R. (2007). Intermediate Financial Management (9 th ed.). Ohio (Mason): Thomson South-Western. 16. Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (1994). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (2 nd ed.). New York: John Wiley&Sons, Inc. 17. Country Default Spreads and Risk Premiums. Najdeno 20. februarja 2015 na spletnem naslovu 79

84 18. Current Data. Najdeno 15. aprila 2015 na spletnem naslovu Damijan, P. J. (2010). Korporativno upravljanje, privatizacija in financiranje razvoja v Sloveniji po finančni krizi. V Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi (str ). Ljubljana: Inštitut za ekonomska raziskovanja. 20. Damodaran, A. (2006). Valuation Approaches and Metrics: A survey of the Theory and Evidence. Najdeno 20. februarja na spletnem naslovu Damodaran, A. (2008). What is risk free rate? A Search for the Basic Building Block. Najdeno 11. marca 2015 na spletnem naslovu pdfiles/papers/riskfreerate.pdf 22. Damodaran, A. (2013). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimations and Implications The 2013 Edition. Najdeno 16. marca 2015 na spletnem naslovu DeAngelo, H., & Masulis, R. W. (1980). Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation. The Journal of Financial Economics, 8(3), Deželan, S. (1999). Efficiency of Slovenian Capital Market. RCEF working paper. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 25. Doles, J. (2013). Nova evropska bančna zakonodaja. Bančni vestnik: revija za denarništvo in bančništvo, 62(10), Dragovan, S. (2014). Integracija finančnih trgov evropske ekonomske in monetarne unije v času globalne finančne krize (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 27. Duff & Phelps. (2014) Valuation Handbook Guide to Cost of Capital. Chicago: Duff & Phelps, LLC. 28. European Commission (2015). European Economic Forecast Winter European Economy 1/2015. Brussels: European Commission. 29. Fabozzi, F. J., Neave, E. H., & Zhou, G. (2012). Financial Economics. Hoboken: John Wiley & Sons, Inc Fama, E. F., & Jensen, M. (1983). Agency Problems and Residual Claims. The Journal of Law and Economics, 26(2), Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of political Economy, 88(2), Fende, U. (2012). Analiza vpliva finančne krize na obseg kreditiranja malih in srednjih podjetij v Sloveniji (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 33. Fernandez, P. (2004). Market Risk Premium: Required, Historical and Expected. IESE working paper. Barcelona: IESE Business School. 34. Gorjan, A. (2004). Optimalna struktura kapitala skupine Intereuropa (diplomsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 35. Harris, M., & Raviv, A. (1990). Capital Structure and the Informational Role of Debt. Journal of Finance, 45(2),

85 36. Harris, M., & Raviv, A. (1991). The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 46(1), Homaifar, G., Zietz, J., & Benkato, O. (1994). Journal of Business Finance & Accounting, 21(1), Igličar, A., & Hočevar, M. (2011). Računovodstvo za managerje. Ljubljana: GV založba. 39. Izbrano podjetje. (2011). Letno poročilo Velenje: izbrano podjetje. 40. Izbrano podjetje. (2012). Letno poročilo Velenje: izbrano podjetje. 41. Izbrano podjetje. (2013). Letno poročilo Velenje: izbrano podjetje. 42. Izbrano podjetje. (2014). Letno poročilo Velenje: izbrano podjetje. 43. Izbrano podjetje. (2015a). Letno poročilo Velenje: izbrano podjetje. 44. Izbrano podjetje. (2015b). Bilanca stanja (interno gradivo). Velenje: izbrano podjetje. 45. Izbrano podjetje. (2015c). Izkaz poslovnega izida (interno gradivo). Velenje: izbrano podjetje. 46. Izbrano podjetje. (2015d). Struktura delniške knjige (interno gradivo). Velenje: izbrano podjetje. 47. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost, and Capital Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), Jensen, M. C. (1986). Agency Cost of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers. American Research Review, 76(2), Joksimović, B. (1996). Optimalna struktura kapitala slovenskega podjetja (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 50. Koštomaj, U. (2013). Basel III kot simptom nove finančne krize in alternative sedanji regulaciji bančnega in monetarnega sistema (diplomsko delo). Ljubljana: Pravna fakulteta. 51. Kržič, M. (2006). Struktura kapitala v slovenskih podjetjih (diplomsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 52. Kuhelj Krajnovič, E. (1996a). Analiza dejavnikov optimalne strukture kapitala podjetja (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 53. Kuhelj Krajnovič, E. (1996b). Dejavniki optimalne strukture kapitala podjetja v Sloveniji. Delovni zvezki RCEF, št. 8. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 54. Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational Asymetrics, Financial Structure, and Financial Intermediation. The Journal of Finance, 32(2), Long, M. S., & Malitz, I. B. (1985). Investment Patterns and Financial Leverage. NBER Working Paper No Najdeno 11. marca 2015 na spletnem naslovu Mastnak, S. (2010). Gospodarsko-finančna kriza in možnosti za financiranje gospodarskih družb preko trga kapitala. V Razvojne priložnosti trga kapitala v Sloveniji po finančni krizi (str. 82). Ljubljana: Inštitut za ekonomska raziskovanja. 57. Miller, M. H. (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 32(5),

86 58. Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48(3), Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53(3), Mramor, D. (2002). Teorija Poslovnih Financ. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 61. Mramor, D. (1999). Finančno upravljanje kot faktor kakovosti poslovanja slovenskega podjetja. Najdeno 14. marca 2015 na spletnem naslovu nosti/forum_odlicnosti/forumi/?v= Myers, C. S. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39(3), Myers, C. S., & Majluf, S. N. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have information that Investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial Distress and Corporate Performance. The Journal of Finance, 49(3), Pernuš, N. (2013). Analiza sprememb, ki jih prinaša Basel III (diplomsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 66. Petrič, M. (2002). Analiza strukture kapitala podjetja Lek, d. d. (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 67. Rates & Bonds. Najdeno 20. aprila 2015 na spletnem naslovu Rates & Bonds. Najdeno 15. avgusta 2015 na spletnem naslovu Ribnikar, I. (2000). Finančna in kapitalska struktura. Bančni vestnik, 49(9), Ross, S. A. (1977). The Determinants od Financial Structure: The Incentive Signalling Approach. The Bell Journal of Economics, 8(1), Titman, S. (2002). The Modigliani and Milller Theorem and the Integration if Financial Markets. Financial Management, 31(1), SKEP Analitska skupina GZS (2015). Posegi centralnih bank krojijo pogoje poslovanja. Konjunkturna gibanja: Celovite ocene in analize tekočih gospodarskih gibanj, 23(1), Šmon, K. (2009). Stroškovno in procesno učinkovita izdaja podjetniških in bančnih obveznic v Sloveniji (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 74. Titman, S., & Wessels, R. (1988). The Determninats of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, 43(1), Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj (2013). Poročilo o razvoju Najdeno 23. marca 2015 na spletnem naslovu fileadmin/user_upload/publikacije/pr/2013/por_2013s.pdf 76. Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj (2014a). Ekonomski izzivi Najdeno 23. marca 2015 na spletnem naslovu admin/user_upload/publikacije/izzivi/2014/ei_2014_splet_nov.pdf 82

87 77. Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj (2014b). Poročilo o razvoju Najdeno 23. marca 2015 na spletnem naslovu fileadmin/user_upload/publikacije/pr/2014/por_2014.pdf 78. Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj (2015). Poročilo o razvoju Najdeno 30. avgusta 2015 na spletnem naslovu fileadmin/user_upload/publikacije/pr/2015/por_2015.pdf 79. Užnik, V. (2003). Analiza strukture kapitala v izbranih industrijskih panogah v Sloveniji v obdobju (diplomsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 80. Verbovšek, B. (2004). Primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru (diplomsko delo). Maribor: Ekonomsko poslovna fakulteta. 81. Warner, J. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of Finance, 32(2), Zakon o davku o dohodku pravnih oseb. Uradni list RS št. 23/ Zakon o bančništvu. Uradni list RS št. 25/ Zakon o Banki Slovenije. Uradni list RS št. 72/2006, 59/

88

89 PRILOGE

90

91 KAZALO PRILOG Priloga 1: Stopnje tveganja oziroma uteži za podjetja po Baslu II... 1 Priloga 2: Obrestni multiplikator, sintetični ratingi in pribitki za kreditno tveganje... 1 Priloga 3: Zahtevana donosnost lastniškega kapitala izbranega podjetja konec leta 2014 in finančni vzvod... 2 Priloga 4: Napoved prostih denarnih tokov... 2 Priloga 5: Napovedi gospodarske rasti v Evropski uniji in izbranih državah... 3 Priloga 6: Primerjava obrestnih mer z evroobmočjem za posojila podjetjem nad 1 mio EUR ter obrestna mera in pribitek nad EURIBOR za novoodobrena dolgoročna posojila podjetjem v odstotkih... 4 Priloga 7: Kreditni standardi za posojila podjetjem in povpraševanje podjetij po posojilih v odstotkih... 4 Priloga 8: Bilanca stanja in izkaz poslovnega izida... 5 i

92

93 Priloga 1: Stopnje tveganja oziroma uteži za podjetja po Baslu II Tabela 1: Stopnje tveganja oziroma uteži za podjetja po Baslu II Ocena tveganosti terjatev (utež) v % AAA do A+ do Od BBB+ do Pod Dolžnik AA- A- BB- BB- Nerangirano Podjetja Vir: Basel Commmitte on Banking Supervision, International convergence of Capital Measurment and Capital Standards, 2005, str.19 Priloga 2: Obrestni multiplikator, sintetični ratingi in pribitki za kreditno tveganje Tabela 2: Obrestni multiplikator, sintetični ratingi in pribitki za kreditno tveganje Če je obrestni multiplikator večji kot: manjši ali enak kot: Sintetični rating Pribitki za kreditno tveganje v % 0,2 0, D 12,00 0,5 0, C 10,00 0,8 1, CC 8,00 1,25 1, CCC 7,00 1,5 1, B- 6,00 2,0 2, B 5,00 2,5 2, B+ 4,00 3,0 3, BB 3,25 3,5 3, BB+ 2,75 4,0 4, BBB 1,75 4,5 5, A- 1,20 6,0 7, A 1,00 7,5 9, A+ 0,90 9,5 12, AA 0,70 12,5 AAA 0,40 Vir: Ratings, Interest Coverage Ratios and Default Spreads,

94 Priloga 3: Zahtevana donosnost lastniškega kapitala izbranega podjetja konec leta 2014 in finančni vzvod Tabela 3: Zahtevana donosnost lastniškega kapitala izbranega podjetja konec leta 2014 in finančni vzvod E/(D + E) (v %) D/(D+ E) (v %) D/E T (v %) βe Rf (v %) (rm - rf) (v %) ke (v %) , ,69 0,541 9,5 7, , ,72 0,541 9,5 7, , ,76 0,541 9,5 7, , ,80 0,541 9,5 8, , ,84 0,541 9,5 8, , ,89 0,541 9,5 9, , ,95 0,541 9,5 9, , ,09 0,541 9,5 10, , ,29 0,541 9,5 12, , ,59 0,541 9,5 15, , ,09 0,541 9,5 20, , ,09 0,541 9,5 29, , ,09 0,541 9,5 58,42 Legenda: D/(D + E) stopnja zadolženosti oziroma delež dolžniškega kapitala v financiranju, T davčna stopnja, β e beta koeficient zadolženega podjetja, r f netvegana stopnja donosa, (r m r f ) tržna premija za tveganje, k e zahtevana donosnost lastniškega kapitala. Priloga 4: Napoved prostih denarnih tokov Tabela 4: Projekcije čistih prihodkov od prodaje Čisti prihodki od prodaje (v EUR) Rast (v %)

95 Tabela 5: Projekcije stroškov amortizacije in projekcije naložb v osnovna sredstva in obratni kapital Amortizacija (v EUR) % prihodkov 1,2 1,2 2,0 2,1 2,1 Naložbe v osnovna sredstva Obratni kapital (v EUR) % prihodkov 5,0 9,7 9,7 9,7 9,7 Tabela 6: Projekcije prostega denarnega toka za izbrano podjetje v obdobju od leta 2015 do 2019 ob zadolžitvi, ki jo je imelo konec leta 2014 (v EUR) EBIT davek za plačilo glede na EBIT = NOPLAT amortizacija naložbe v osnovna sredstva sprememba obratnega kapitala PROSTI DENARNI TOK Končna vrednost SKUPAJ PROSTI DENARNI TOK Priloga 5: Napovedi gospodarske rasti v Evropski uniji in izbranih državah Tabela 7: Napovedi gospodarske rasti v Evropski uniji in izbranih državah Realne stopnje rasti v % EU (28 članic) 1,3 1,7 2,1 Hrvaška 0,5 0,2 1,0 Bosna in Hercegovina 0,9 2,1 3,2 Srbija 2,0 0,3 1,2 Črna gora 1,4 3,0 3,7 Albanija 1,7 3,0 3,5 Vir: European Commission, European Economic Forecast Winter 2015,

96 Priloga 6: Primerjava obrestnih mer z evroobmočjem za posojila podjetjem nad 1 mio EUR ter obrestna mera in pribitek nad EURIBOR za novoodobrena dolgoročna posojila podjetjem v odstotkih Slika 1: Primerjava obrestnih mer Vir: Banka Slovenije, Stabilnost slovenskega bančnega sistema, 2014, str. 11. Priloga 7: Kreditni standardi za posojila podjetjem in povpraševanje podjetij po posojilih v odstotkih Slika 2: Kreditni standardi za posojila podjetjem (levo) in povpraševanje podjetij po posojilih (desno), v odstotkih Vir: Banka Slovenije, Stabilnost slovenskega bančnega sistema, 2014, str