UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA, MARIBOR MAGISTRSKO DELO Milena Mikola Forjan Murska Sobota, november 2013

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA, MARIBOR MAGISTRSKO DELO Milena Mikola Forjan Murska Sobota, november 2013

2 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA, MARIBOR MAGISTRSKO DELO OCENJEVANJE VREDNOSTI PODJETIJ V KRIZNIH RAZMERAH BUSINESS VALUATION OF COMPANIES IN CRISIS SITUATIONS Kandidatka: Milena Mikola Forjan, dipl. ekon. Študentka rednega študija Študijski program 2. stopnje»ekonomske in poslovne vede«študijska usmeritev: Računovodstvo, revizija in davščine Mentor: dr. Franc Koletnik Murska Sobota, november 2013

3 KAZALO Kazalo vsebine 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen in cilji raziskave Načrt poteka raziskave Načrt raziskave Hipoteze Potek izvedbe raziskave Uporabljeni načini in metode preučevanja Predpostavke in omejitve raziskave GOSPODARSKA KRIZA Vpliv gospodarske krize na makroekonomsko okolje Vpliv gospodarske krize na makroekonomske kategorije Aktualna in napovedana gospodarska gibanja v svetu Gospodarska gibanja v Sloveniji Vpliv gospodarske krize na gospodarske dejavnosti Vpliv gospodarske krize na podjetja Vpliv na obseg prodaje Vpliv na solventnost ter kreditno sposobnost podjetij Vpliv na operativno in strateško načrtovanje Vpliv na ostala področja poslovanja podjetja Skupne ugotovitve VPLIVNI DEJAVNIKI OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA V KRIZNIH RAZMERAH Dejavnik čistega denarnega toka v kriznih razmerah Dejavnik mera donosa kapitala Odražanje gospodarske krize na netvegano mero donosa Odražanje gospodarske krize na mero donosa za tržno tveganje Odražanje gospodarske krize na koeficient beta Premije za dodatna tveganja Dejavnik preostale vrednosti Skupne ugotovitve MODEL OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA V KRIZNIH RAZMERAH Pripravljalna faza Določitev predmeta, namena in cilja ocenjevanja vrednosti Določitev datuma ocenjevanja vrednosti Podlaga vrednosti Načrtovalna faza

4 4.2.1 Identifikacija podjetja Delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja Pridobitev potrebne dokumentacije za ocenjevanje vrednosti podjetja Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja Določitev trajanja ocenjevanja vrednosti Predpostavke in omejitve pri ocenjevanju vrednosti podjetja v kriznih razmerah Izvedbena faza Analiza okolja in gospodarske dejavnosti Analiza preteklega poslovanja podjetja Primerjava poslovanja podjetja znotraj dejavnosti Ugotovitev razvojne faze podjetja oz. življenjskega cikla podjetja Določitev kriznega stanja v podjetju SWOT-analiza podjetja Načrtovanje in prognoziranje prihodnjih denarnih tokov v kriznih razmerah Ocenitev diskontne stopnje Pribitki in odbitki za kontrolo in tržljivost v kriznih razmerah Sklepna faza Skupne ugotovitve k modelu ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah PRIMER OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA KEMA PUCONCI, D.O.O., V KRIZNIH RAZMERAH Pripravljalna faza Določitev predmeta, namena in cilja ocenjevanja vrednosti Določitev datuma ocenjevanja vrednosti Podlaga vrednosti Načrtovalna faza Identifikacija podjetja Delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja Pridobitev potrebne dokumentacije za ocenjevanje vrednosti podjetja Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja Določitev trajanja ocenjevanja vrednosti Predpostavke in omejitve pri ocenjevanju vrednosti podjetja Izvedbena faza Analiza okolja in gospodarske dejavnosti Analiza preteklega poslovanja podjetja Primerjava poslovanja podjetja znotraj dejavnosti Ugotovitev razvojne faze podjetja Določitev kriznega stanja v podjetju SWOT-analiza podjetja Načrtovanje in prognoziranje prihodnjih denarnih tokov Ocenitev diskontne stopnje

5 5.3.9 Pribitki in odbitki za kontrolo in tržljivost Likvidacijska vrednost čistih poslovno nepotrebnih sredstev na dan ocenitve Sklepna faza ANKETA O UPORABNOSTI IZDELANEGA MODELA Anketa in zajeta populacija Ugotovitve iz ankete SKLEP LITERATURA IN VIRI Literatura Viri Kazalo enačb Enačba 1: Izračun diskontne stopnje na osnovi dopolnjenega CAPM modela: Enačba 2: Izračun koeficienta beta brez zadolženosti za primerljivo podjetje ali dejavnost: Enačba 3: Izračun koeficienta beta z zadolženostjo za preučevano podjetje: Enačba 4: Izračun dodatne odstotne točke k temeljni diskontni meri zaradi tveganja v določeni državi: Enačba 5: Izračun sedanje vrednosti podjetja z metodo diskontiranja in kapitalizacije (Gordonov model rasti): Enačba 6: Izračun preostale vrednosti z Gordonovim modelom: Enačba 7: Izračun odbitka za neobvladljivost: Kazalo slik Slika 1: Načrt raziskave Slika 2: Raziskovalni koncept Slika 3: Matrika tveganja dejavnosti Slika 4: Odnos med ocenjevalcem, postopkom in podatki Slika 5: Krivulja obrestne mere državnih obveznic v Nemčiji Slika 6: Faze kriz in njihove posledice za gospodarjenje podjetja Slika 7: Model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu v kriznih razmerah Kazalo grafov Graf 1: Tečaj EUR/USD od aprila leta 2008 do februarja leta Graf 2: Gibanje registrirane brezposelnosti od januarja 2008 do aprila Graf 3: Razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem slovenskih podjetij v % od leta Graf 4: Obrestne mere za posojila podjetjem v Sloveniji in v evrskem območju v % od leta Graf 5: Stroški ocenjevanja in uporabnost cenitve

6 Graf 6: Razvojne faze podjetja oz. življenjski cikel podjetja Graf 7: Število izdanih gradbenih dovoljenj v Sloveniji od leta Graf 8: Prodaja gradbenih materialov v Sloveniji in tujini od leta v % Graf 9: Rezultati ankete na vprašanje Graf 10: Rezultati ankete na vprašanje Graf 11: Rezultati ankete na vprašanja 5 in Graf 12: Rezultati ankete na vprašanja 9, 10 in Kazalo tabel Tabela 1: Vplivi gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja Tabela 2: Čisti denarni tok, namenjen lastniku, po postopku DCF Tabela 3: Določitev pribitka za posebna tveganja glede na krizno stanje Tabela 4: Lastništvo v podjetju na dan Tabela 5: Delovni načrt ocenjevanja podjetja Kema Puconci, d.o.o., na dan Tabela 6: Makroekonomski kazalniki za leto 2010 in napoved za obdobje Tabela 7: Kazalniki poslovanja podjetij v gradbeni dejavnosti od leta Tabela 8: Indeks rasti cen življenjskih potrebščin v obdobju Tabela 9: Uspešnost podjetja Kema Puconci, d.o.o., od leta Tabela 10: Pregled prihodkov in odhodkov od leta Tabela 11: Poslovni odhodki od leta Tabela 12: Finančni prihodki od leta Tabela 13: Finančni odhodki od leta Tabela 14: Razmerje med dolgoročnimi in kratkoročnimi sredstvi od leta Tabela 15: Dolgoročna sredstva od leta Tabela 16: Kratkoročna sredstva in kratkoročne AČR od leta Tabela 17: Kazalnik obračanja kratkoročnih terjatev od leta Tabela 18: Kazalnik obračanja zalog od leta Tabela 19: Obveznosti do virov sredstev od leta Tabela 20: Dolgoročne in kratkoročne obveznosti od leta Tabela 21: Kapital od leta Tabela 22: Razmerje med finančnim dolgom in kapitalom od leta Tabela 23: Kratkoročni in pospešeni koeficient likvidnosti od leta Tabela 24: Poslovni obratni kapital od leta Tabela 25: Kazalnik donosnosti kapitala od leta Tabela 26: Kazalnik donosnosti sredstev od leta Tabela 27: Celotna gospodarnost poslovanja od leta Tabela 28: Stopnja lastniškosti financiranja finančna neodvisnost od leta Tabela 29: Povzetek diagnoze podjetja za določitev razvojne faze podjetja Tabela 30: Prikrivnost metodologije Pümpin in Prange (1995) in Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) Tabela 31: SWOT-analiza podjetja Kema Puconci, d.o.o Tabela 32: Projekcije poslovanja od leta v EUR v tekočih cenah Tabela 33: Projekcije poslovanja od leta v EUR v % prihodkov iz poslovanja

7 Najbolje se obrestuje naložba v znanje. (Benjamin Franklin) ZAHVALA Iskrena hvala dr. Francu Koletniku za strokovno svetovanje, potrpežljivost in spodbudo pri nastajanju magistrskega dela. Zahvala gre tudi podjetju Kema Puconci, d.o.o., ki mi je omogočilo izvedbo praktične cenitve podjetja. Zahvalila bi se tudi vsem anketirancem, ki so pridno odgovarjali na zastavljena vprašanja v anketi. Zahvaljujem se tudi svoji družini, ki me je v času študija spodbujala. Hvala tudi vsem ostalim, ki ste mi vsa ta leta stali ob strani. 5

8 POVZETEK Gospodarska kriza se odraža na številne makroekonomske kategorije, predvsem pa negativno vpliva na bruto družbeni produkt in zaposlenost. Povečevanje brezposelnosti dodatno znižuje povpraševanje in gospodarstvo se je tako znašlo v depresijski spirali. Gospodarska kriza je prizadela predvsem finančno, avtomobilsko, gradbeno in lesarsko dejavnost, poslovanje z nepremičninami, elektroindustrijo in trgovine s tako imenovanim cikličnim blagom. Vpliv krize na podjetja se kaže predvsem v obliki zmanjšanega obsega prodaje, s slabšo plačilno in kreditno sposobnostjo podjetij ter v obliki oteženega strateškega in operativnega načrtovanja v podjetjih. V času gospodarske krize so se predpostavke za podkrepljeno ocenjevanje izrazito poslabšale. Glede na makroekonomske kazalnike in kazalce, ki kažejo na vedno bolj zaostreno gospodarsko stanje, ocenjujemo, da gospodarska kriza vpliva na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja. Pri uporabi načina ocenjevanja, zasnovanega na prihodnjem donosu, gredo v proces ocenjevanja različna tveganja, in sicer v obliki čistega denarnega toka, časa trajanja donosa in diskontne stopnje. Da bi ocenjevanje vrednosti podjetij temeljilo na ustreznih predpostavkah, je poznavanje interpretativne moči vodilnih dejavnikov ocenjevanja ključnega pomena za določitev njihove vrednosti v procesu ocenjevanja. Na računovodsko predračunavanje se gospodarska kriza odraža z znižanimi aktualnimi in prihodnjimi dobički in denarnimi tokovi. Posredno so tveganja na trgu kapitala vplivala tudi na netvegano mero donosa, ki je padla pod dolgoročno raven. V zadnjih dveh letih se je gospodarska kriza negativno odražala tudi na mero donosa za tržno tveganje. Čeprav je mera donosa za tržno tveganje padla, je glede na večje tveganje pričakovati višjo mero donosa za tržno tveganje. Koeficient beta ima glede na gospodarsko dejavnost podjetja različne učinke. Težke gospodarske razmere ga povečujejo, stabilni časi privedejo do nasprotnega učinka. Glede na specifičnost podjetja in dejavnosti ter druge razmere je v procesu ocenjevanja potrebno še morebiti vključiti dodatna tveganja. Zaradi pomembno spremenjenih okoliščin je pri ocenjevanju vrednosti podjetja potrebno upoštevati vpliv kriznih razmer na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja. Da bi bil proces ocenjevanja čim bolj sistematičen in transparenten, je smiselno, da proces ocenjevanja oblikujemo v ustrezen model ocenjevanja. V magistrskem delu predstavljamo model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu v kriznih razmerah. V času gospodarske krize mora ocenjevalec vrednosti podjetij več časa nameniti preučevanju okolja in podrobni analizi podjetja ter prepričljivemu načrtovanju denarnih tokov. Dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij je potrebno skrbno oceniti na podlagi predhodno narejene analize makroekonomskega okolja in podjetja. Ključne besede: gospodarska kriza, ocenjevanje vrednosti podjetij, DCF-metoda. 6

9 ZUSAMMENFASHUNG Die Wirtschaftskrise wirkt sich an zahlreiche Makro-ökonomische Kategorien aus, vor allem wirkt sie sich negativ auf das Bruttosozialprodukt und auf die Beschäftigung aus. Die steigende Arbeitslosigkeit sinkt zusätzlich die Nachfrage und so ist die Wirtschaft in einer Depressionsspirale geraten. Die Wirtschaftskrise hat vor allem die Finanz-, Automobil-, Bauindustrie, Holzverarbeitung, Elektro und Immobilien Tätigkeit, wie den Handel mit den sogenannten zyklischen Waren betroffen. Die Auswirkungen der Krise auf die Unternehmen zeigen sich vor allem in reduziertem Verkaufsumfang, durch schlechtere Zahlungsfähigkeit und Kreditwürdigkeit von Unternehmen sowie in der Form des erschwerten strategischer und operativer Planungen im Unternehmen. Im Laufe der Wirtschaftskrise haben sich die Voraussetzungen für eine bestärkte Bewertung ausdrucksvoll verschlechtert. Angesichts der makroökonomischen Indikatoren und Indikators, die zunehmend eine angespannte wirtschaftliche Situation anzeigen, glauben wir, dass die Wirtschaftskrise Einfluβ auf die Faktoren die Unternehmensbewertung hat. Bei der Verwendung des Ertragswertverfahren auf der Basis zukünftige Einkommen gehen in den Bewertungsprozess verschiedene Risiken in Form von Netto-Cashflow, Zeitraum der erwarteten Ertrage und des Diskontsatzes. Da die Unternehmensbewertung auf geeigneten Voraussetzungen basieren soll, ist die Kenntnis Interpretative Deutungsmacht der führenden Faktoren entscheidender Bedeutung für die Bestimmung ihres Werts. Auf die Budgetierung spiegelt sich die Krise in der reduzierten derzeitigen und künftigen Ergebnisse und Cashflows. Die Wirtschaftskrise wirkt sich auch auf den Diskontsatz. Indirekt haben die Risiken an den Kapitalmarkten auch die risikofreie Rendite betroffen, die unter dem langfristigen Niveau fiel. In den letzten zwei Jahren hat sich die Wirtschaftskrise negativ auf die Marktrisikoprämie wiedergespiegelt. Obwohl die Marktrisikoprämie gefallen ist, ist es zu erwarten eine höhere Marktrisikoprämie und zwar aufgrund des erhöhten Risikos. Der Beta Koeffizient hat in Bezug auf die Wirtschaftsaktivität verschiedene Effekte. Schwierige wirtschaftliche Bedingungen erhöhen den Beta Koeffizient, stabilen Zeiten führen zum gegenteiligen Effekt. Angesichts der Besonderheiten des Unternehmens und der Aktivität und anderen Bedingungen ist es in der Unternehmensbewertung notwendig zusätzlichen Risiken einzubeziehen. Aufgrund erheblich Veränderten Umständen ist es bei der Unternehmensbewertung notwendig diese Krisensituationen auf die Parameter der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen. Um das Bewertungsverfahren systematisch und transparent zu machen, ist es sinnvoll, den Prozess der Unternehmensbewertung in ein entsprechendes Modell zu formieren. In der Magisterarbeit stellen wir das Modell der Unternehmensbewertung, entworfen auf den künftigen Erträge in Krisensituationen vor. Während der wirtschaftlichen Krise sollte der Unternehmensbewehrter viel mehr Zeit mit dem erforschen des Umwelt einkalkulieren und für die Durchführung einer detaillierten Analyse des Unternehmens und für überzeugende Planung der Zahlungsströme. Die Unternehmensbewertungsfaktoren sollten sorgfältig auf der Grundlage einer vorläufigen Analyse des makroökonomischen Umfeldes und Unternehmens ausgewertet werden. Schlüsselwörter: Wirtschaftskrise, Unternehmensbewertung, DCF-Methode. 7

10 1 UVOD V uvodnem delu predstavljamo raziskovalni problem magistrskega dela, določamo namen, cilje, potek raziskave ter postavljamo omejitve in hipoteze, ki jih bomo z ustreznimi načini in metodami raziskovanja potrdili ali ovrgli. 1.1 Opredelitev področja in opis problema V magistrskem delu se osredotočamo na strokovno področje ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih gospodarskih razmerah. Metoda diskontiranega denarnega toka 1 je v literaturi in praksi ena temeljnih in najpogosteje uporabljenih pri ocenjevanju vrednosti lastniškega kapitala. Dosedanja metoda diskontiranega denarnega toka je temeljila na diskontiranju čistih pritokov denarja, ki so izhajali iz dokaj stabilnih ali naraščajočih gospodarskih razmer. Z gospodarsko krizo so nastale omejitve pri napovedovanju in prognoziranju bodočih čistih pritokov denarja (Barthel 2009, 1025), prav tako se je zmanjšalo zaupanje v delovanje trgov, v finančno-matematične modele, ki izračunavajo tveganja, ter v ocenitve vrednosti podjetij (Jonas 2009, 541). V kriznih razmerah so podjetja soočena z večjim tveganjem, ki otežuje napovedovanje oz. prognoziranje čistih denarnih pritokov, prav tako so trgi veliko bolj volatilni, kar otežuje določitev diskontne stopnje. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetij strokovnjaki opredeljujejo kot najbolj korekten način ocenjevanja, ker upošteva tok donosov, ki jih lastnik pričakuje v prihodnosti, časovno zaporedje prejemanja teh donosov ter tveganje, ki ga nosi lastnik. Preciznost in zanesljivost ocenitve je odvisna od verodostojnosti ocenjevalca, od njegove sposobnosti ocenitve tržnih razmer glede na uporabljen način ter od kvalitete uporabljenih podatkov. Okvirni pogoji ocenjevanja vrednosti podjetij in financiranja podjetij so se zaradi gospodarske krize spremenili, kajti gospodarska kriza neposredno vpliva na ključne dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij. Z gospodarsko krizo so se pojavili problemi v zvezi z napovedovanjem bodočih čistih pritokov denarja ter v zvezi z ocenitvijo diskontne stopnje. Stroka ocenjevanja vrednosti podjetij se tako v prihodnosti sooča z večjimi izzivi pri ocenitvi aktualnih in prihodnjih gospodarskih razmer. 1.2 Namen in cilji raziskave Ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah raziskujemo zato, ker se ocenjevalci vrednosti v času gospodarske krize srečujejo z raznimi odprtimi vprašanji pri ocenjevanju vrednosti podjetij z metodo diskontiranega denarnega toka. Pri tem je največ odprtih vprašanj v zvezi z določitvijo vplivnih dejavnikov ocenjevanja vrednosti v kriznih razmerah. Namen magistrskega dela je odgovoriti na vprašanja, povezana z uporabo metode diskontiranega denarnega toka pri ocenjevanju vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Ocenjevanje v kriznih razmerah je še posebej zahtevno, kajti ocenjevalec vrednosti podjetij je neodvisen strokovnjak, ki mora razumeti posamezne dele podjetja, sinergijsko vrednost, ki jo ustvarja oz. naj bi jo vsako podjetje ustvarjalo, ter mora biti vešč analiziranja ekonomskega okolja obravnavanega podjetja. 1 Angl. Discounted Cash Flow Method DCF, slov. metoda diskontiranega denarnega toka. 8

11 Osnovni cilj magistrskega dela je izdelati praktični model ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah, zasnovan na prihodnjem donosu z metodo diskontiranega denarnega toka namenjenemu lastniku podjetja. Pri izdelavi modela upoštevamo krizne razmere in na tej osnovi bo model nudil odgovore pri določitvi vrednosti vplivnih dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Na podlagi tega osnovnega cilja so pomembni še naslednji dodatni cilji: preučiti vpliv gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na posamezne gospodarske dejavnosti in na podjetja, prikazati vplivne dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah in preučiti njihove spremembe zaradi gospodarske krize, preučiti različne vidike in probleme, povezane z identifikacijo čistega denarnega toka ter diskontne stopnje v kriznih razmerah ter preizkusiti uporabno vrednost praktičnega modela ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Preučiti želimo spoznanja strokovnjakov o preučevanem problemu in kritično presoditi uporabno vrednost teh spoznanj. Cilji v teoretičnem delu so: pregled relevantne literature s področja ocenjevanja vrednosti podjetja, raziskati vpliv gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na gospodarske dejavnosti in na posamezna podjetja ter raziskati vpliv gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja. Cilji empirične raziskave so: izdelati praktični model ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah, zasnovan na prihodnjem donosu z metodo diskontiranega denarnega toka namenjenemu lastniku podjetja, praktično preizkusiti model ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah na konkretni cenitvi podjetja in vzorčno anketirati pooblaščene ocenjevalce vrednosti podjetij o vplivih gospodarske krize na stroko ocenjevanja vrednosti podjetja in o uporabnosti izdelanega modela ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. 1.3 Načrt poteka raziskave V okviru načrta poteka raziskave predstavljamo načrt raziskave, iz katerega so izpeljane hipoteze. V tem delu je opredeljen tudi sistematičen potek izvedbe raziskave. 9

12 1.3.1 Načrt raziskave Slika 1: Načrt raziskave Opredelitev problema ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah I. faza Vpliv gospodarske krize Podjetja Makroekonomsko okolje Gospodarske dejavnosti H1 II. faza Vplivni dejavniki ocenjevanja vrednosti podjetja Vpliv gospodarske krize na: čisti denarni tok netvegano stopnjo donosa koeficient beta (ß) mero donosa za tržno tveganje dodatna tveganja H2 III. faza Model ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah H3 Preizkus praktičnega modela: primer ocenjevanja vrednosti podjetja in anketiranje pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij o vplivih gospodarske krize na stroko ocenjevanja vrednosti podjetja ter o uporabnosti modela. IV. faza Sklepne ugotovitve V. faza 10

13 1.3.2 Hipoteze V magistrskem delu preverjamo tri hipoteze. H1: Posamezne gospodarske dejavnosti različno občutijo gospodarsko krizo, kar se odraža predvsem z manjšim obsegom prodaje, nižjimi cenami in s slabšo plačilno sposobnostjo podjetij. H2: Gospodarska kriza vpliva na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij, kar se odraža na ocenjeno vrednost podjetij. H3: Ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah zahteva sistematično upoštevanje kriznih razmer ter ocenitev kriznega stanja podjetja Potek izvedbe raziskave Raziskava poteka po naslednjih korakih: iskanje relevantne literature, pregled izbrane literature, izvedba preiskovalne deskriptivne raziskave z zbiranjem informacij o naravi problema in možnih rešitvah, oblikovanje praktičnega modela ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah, preizkus praktičnega modela ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah, obdelava podatkov in preverjanje hipotez. 1.4 Uporabljeni načini in metode preučevanja Pri raziskovanju zadanega problema uporabljamo splošne znanstvenoraziskovalne metode, in sicer poslovno raziskavo. Pri preučevanju širšega gospodarskega okolja se opiramo na makroekonomske raziskave. V magistrskem delu se prepletajo statične in dinamične raziskave. Vrednost podjetja se vedno oceni na določen datum, torej sledimo statični raziskavi. Posamezni načini, metode in tehnike ocenjevanja vrednosti pa imajo tako statične kot dinamične podlage ocenjevanja vrednosti podjetij. Tako pri določanju diskontne stopnje izhajamo iz statičnih metod, saj veljajo na določen datum ocenjevanja vrednosti podjetij, načrtovan denarni tok, dinamika spremembe diskontne stopnje pa iz dinamičnih raziskav. Za določitev življenjskega cikla oz. razvojne faze podjetja uporabljamo metodologijo Pümpin in Prange (1995). Za ugotavljanje kriznega stanja podjetja prav tako uporabljamo metodologijo Pümpin in Prange (1995) ter metodologijo Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003). Pri raziskovanju uporabljamo predvsem deskriptivni način, in sicer za opisovanje vplivov gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na posamezne gospodarske dejavnosti, na podjetja ter na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij. 11

14 Deskriptivni način je zasnovan na: metodi zbiranja podatkov, metodi deskripcije, komparativni metodi, metodi analiziranja in metodi sinteze. Najprej uporabljamo metodo zbiranja podatkov, kjer zbiramo informacije iz različnih strokovnih člankov, ki obravnavajo problematiko ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Uporabne podatke in informacije za preizkus praktičnega modela ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah smo pridobili od obravnavanega podjetja ter na javno dostopnih podatkovnih bazah. Sledi metoda deskripcije, v okviru katere opredelimo vpliv gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na gospodarske dejavnosti, na podjetja ter na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij. V nadaljevanju uporabljamo komparativno metodo. Na podlagi spoznanj o vplivih gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na gospodarske dejavnosti, na podjetja ter na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij oblikujemo praktični model ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Model vključuje sistematično upoštevanje kriznih razmer, ocenitev kriznega stanja podjetja ter opozarja na pasti in potrebo po posebnih lastnostih pri ocenjevanju vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Sledi preizkus praktičnega modela ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Na podlagi teh korakov bomo podali sklepne ugotovitve. Na sliki 2 prikazujemo celoten raziskovalni koncept. Slika 2: Raziskovalni koncept 1. Metoda zbiranja podatkov 1. Primarni viri podatkov: a) strukturirani intervju z računovodjem podjetja 2. Sekundarni viri podatkov: a) monografske publikacije b) baze podatkov 3. Komparativna metoda Posebnosti pri ocenjevanju vrednosti podjetja v kriznih razmerah Model ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah 2. Metoda deskripcije 1. Vpliv gospodarske krize na: a) makroekonomsko okolje b) posamezne dejavnosti in c) podjetja 2. Vplivni dejavniki na ocenjevanje vrednosti podjetja 4. Metoda analiziranja 1. Preizkus modela ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah na podjetju: a) metode analiziranja preteklih računovodskih izkazov b) prognoziranje čistega denarnega toka c) ocenitev diskontne stopnje 2. Anketiranje pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti in analiza rezultatov 5. Metoda sinteze Oblikovanje sklepov 12

15 1.5 Predpostavke in omejitve raziskave Pri raziskovanju zadanega problema izhajamo iz teoretičnih predpostavk ocenjevanja vrednosti podjetij, ki so poznane v strokovni literaturi o ocenjevanju vrednosti podjetij. V magistrskem delu se osredotočamo na donosu zasnovan način ocenjevanja z uporabo metode diskontiranega denarnega toka namenjenemu lastniku. Pri izdelavi magistrskega dela uporabljamo znanja, ki smo jih pridobili med študijem, in dodatno znanje, ki smo ga pridobili s študijem dodatne izbrane literature. Reševanja zadanega problema se lotimo z analiziranjem nastalih gospodarskih razmer, ki jih je povzročila gospodarska kriza od leta 2007 naprej vse do danes, ter s preučevanjem vpliva le-teh na stroko ocenjevanja vrednosti podjetij. Omejitev za nas predstavlja pomanjkanje praktičnih primerov ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. Predpostavljamo, da bomo pridobili ustrezno in zadostno literaturo, da bomo rešili zadani problem. Pri reševanju zadanega problema se opiramo na relevantno domačo in tujo strokovno literaturo. Pri uporabi tuje literature smo se omejili na nemško in angleško strokovno literaturo. Magistrsko delo se z vidika ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah opira predvsem na spoznanja naslednjih avtorjev: Bassemir, Moritz, Günther, Gebhard in Patricia, Ruffing Zur Diskussion um die (Nicht-)Berücksichtigung der Finanz- und Schuldenkrisen bei der Ermittlung der Kapitalkosten, Jonas, Martin Unternehmensbewertung in der Krise, Kesten, Ralf Unternehmensbewertungen in der (Finanz-)Krise. Pri preizkusu izdelanega modela smo se omejili na ocenitev podjetja, ki je neposredno povezavo z gradbeno dejavnostjo, ki jo je gospodarska kriza znatno prizadela. Predpostavljamo, da nam ocenitev tega podjetja poda zadostno podlago za oblikovanje sinteze o praktični uporabnosti modela. Prav tako predpostavljamo, da je število vrnjenih anket s strani pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij dovolj veliko za oblikovanje sklepov o uporabnosti modela in za potrditev ali ovržbo postavljenih hipotez. 13

16 2 GOSPODARSKA KRIZA Zadnja gospodarska kriza je prvič prišla v zavest javnosti poleti leta Frackowiak (2009, 8) povzema korenine gospodarske krize po Pechu (2008, 5), ki ugotavlja izvor krize v letu 2001, ko je borza v Združenih državah Amerike (odslej ZDA) doživela zlom kot posledico prevelikega prodora interneta in terorističnega napada na WTC 2 v New Yorku. Ameriška centralna banka 3 (odslej FED) je poskušala z zmanjšanjem obrestne mere na 1 % izvleči ameriško gospodarstvo iz negotovosti ter trgu zagotoviti likvidnost, kar je v naslednjih dveh letih povečalo količino denarja v obtoku za 20 %. K tej ekspanzivni denarni politiki je svoje dodala še tvegana posojilna praksa v ZDA, kjer dejanska kreditna boniteta kreditojemalcev ni bila več v ospredju, ampak je bil v ospredju predvsem pričakovani razvoj trga. Na tej osnovi je vse več Američanov najemalo kredite in hipoteke z željo imeti nepremičnino, čeprav niso bili plačilno sposobni (Pech 2008, 5, citirano v: Frackowiak 2009, 8). Ob dejstvu, da število prebivalcev in njihova kupna moč narašča, da pa je prostor na Zemlji omejen, se zdijo naložbe v nepremičnine dolgoročno zanesljive (Kračun 2011, 126). Na osnovi posojilne prakse ZDA je bilo povpraševanje po nepremičninah veliko. Cene nepremičnin so rasle in obetali so se veliki kratkoročni dobički. Delež kreditov v ZDA, pri katerih niso bili preverjeni dohodki kreditojemalcev, je narasel iz 20 % v letu 1999 na 35 % v letu 2006 (Dibelius 2008, 32, citirano v: Frackowiak 2009, 8). Banke so te kredite posredovale posebej ustvarjenim organizacijam, ki so te pakete kreditov in hipotek prodajale naprej investitorjem. Na osnovi te prakse je bilo mogoče, da so se banke ugodno refinancirale ter so bile pripravljene dajati čim več ugodnih kreditov (Frackowiak 2009, 9). Skozi več let naraščanja cen nepremičnin je bilo plačilno nesposobnim kreditojemalcem možno vzeti nove hipoteke na že zastavljene nepremičnine. Financiranje v ZDA se izvaja po spremenljivi obrestni meri, ki je odvisna od tržnih razmer. V sredini leta 2004 je FED obrestno mero postopno povečevala, s tem pa tudi obremenjenost kreditojemalcev. Številni posojilojemalci so postali plačilno nesposobni in sledile so mnoge prisilne prodaje hiš. Vedno več hipotekarnih kreditov ni bilo mogoče poplačati s ceno zastavljenih nepremičnin. To je bil začetek propada cen na stanovanjskem trgu v ZDA. Nekoč drugi največji posojilodajalec drugorazrednih hipotekarnih posojil v ZDA New Century Financial Corporation je aprila 2007 prijavil stečaj. Poleg tega je junija 2007 investicijska banka Bear Stearns & Co. Inc prišla v stisko zaradi špekulacij na trgu. To je sprožilo udarni val, ki je 9. avgusta 2007 dosegel evropski medbančni denarni trg. V tistem času ni bilo jasno, katere banke in v kakšen obsegu so vključene v subprimarni trg (Pech 2008, 5, citirano v: Frackowiak 2009, 8 9).»Zaradi negotovosti hipotekarnih terjatev so banke morale poskrbeti za kapitalsko ustreznost z odprodajo drugih naložb,«ugotavlja Kračun (2011, 127). Tako se je ponudba na finančnih trgih povečala, cene pa so padale tudi pri tistih vrednostnih papirjih, ki z ameriškimi bankami niso imeli nič skupnega. Težave finančnih trgov so se kmalu prenesle na realni sektor ter na celotno svetovno gospodarstvo (Kračun 2011, 127). Jonas (2009, 543) temeljni vzrok za nastalo situacijo pripisuje posojilni politiki in iz tega izhajajočemu porastu premije za tvegane vrednostne papirje, zavarovane s premoženjem. Kreditiranje 2 World Trade Center WTC, slov. Svetovni trgovinski center. 3 U.S. Federal Reserve System FED, slov. Ameriška centralna banka. 14

17 tako imenovanih Ninja Loans 4 je prispevalo znaten delež k nastali situaciji. Kreditno nesposobni so najemali kredite. Naraščajoče cene nepremičnin so kreditojemalcem dale upanje, da bo pri naraščajočih obrestih njihova nepremičnina zadostovala za poplačilo obveznosti (Frackowiak 2009, 10). Skozi listinjenje 5 in nadaljnje pakiranje kreditov se je izgubil pregled o kakovosti teh kreditnih paketov, saj so investitorji slepo zaupali mnenju bonitetnih agencij (Pech 2008, 96, citirano v: Frackowiak 2009, 10). Ameriško financiranje nepremičninskega trga je bilo v velikem obsegu prek listinjenja razporejeno po celem svetu ter je imelo velike učinke finančnega vzvoda, ki so bili vgrajeni v listinjenje (Enthofer in Haas 2008, 1). Strašek, Jagrič, in Špes (2008, 2) pojasnjujejo scenarij globalne krize v kontekstu asimetrične informiranosti in mentalitete mehurčka. Dogajanja na svetovnih trgih potrjujejo fenomen»socialne okužbe«, kjer lastniki nepremičnin, tvorci in lastniki hipotekarnih vrednostnih papirjev, regulatorji in bonitetne agencije prispevajo k tvorbi mehurčka in k njegovemu poku (Strašek, Jagrič, in Špes, 2008, 2). V središču kritik so se znašle rating agencije, ki so prepozno prepoznale probleme na nepremičninskem trgu v ZDA in ker so listinjene kreditne pakete predobro ocenile. Na podlagi nepravilne osnove so bili vrednostni papirji z visokim tveganjem ocenjeni z najboljšo oceno (Pech 2008, 96, citirano v: Frackowiak 2009, 11). Kračun poudarja (2011, 130), da je gospodarska kriza pokazala, kako netransparentni so finančni trgi, kadar so predmet trgovanja netransparentni produkti. Kračun pričakuje, da bodo nadaljnja prizadevanja usmerjena v zagotavljanje večje učinkovitosti trgov ter višanje stopnje regulacije pri netransparentnih produktih. Izguba zaupanja v kompetentnost menedžerjev, v zanesljivost rating agencij in v uprave bank je še dodatno prispevala k širjenju hipotekarne krize in s tem svetovne gospodarske krize. Gospodarski sistem pa temelji na obojestranskem zaupanju tržnih udeležencev. Ludwig Erhard 6 je tako imel s svojo trditvijo prav, da je gospodarstvo sestavljeno iz 50 % psihologije (Schmidt 2010, 1). Izvor gospodarske krize pripisujemo ekspanzivni posojilni politiki v ZDA in neenakomerni porazdelitvi dohodka. Da je gospodarska kriza v ZDA prešla v svetovno gospodarsko krizo, pripisujemo procesu internacionalizacije in globalizacije. V današnjem času je napredek znanosti in tehnologije že tako deleč, da države brez problemov vstopajo v mednarodne ekonomske odnose in tako sodelujejo medsebojno, da bi prišle do boljših pogojev. Na osnovi prepletenosti svetovnega gospodarstva se je gospodarska kriza iz ZDA prenesla na celotno svetovno gospodarstvo. Na eni strani internacionalizacija in globalizacija povezujeta različnosti in spodbujata države h koristnemu združevanju in produktivnemu gospodarstvu, na drugi strani pa se na podlagi povezanosti in odvisnosti prenašajo negativni vplivi iz drugih držav. 4 Ninja Loans je kratica za»no Income, no Job or Assets«kar pomeni»brez dohodka, zaposlitve in sredstev. 5 Listinjenje je posel, pri katerem se kreditno tveganje, povezano s posamezno osnovno izpostavljenostjo ali skupino osnovnih izpostavljenosti, razdeli na vsaj dve tranši, ki odražata različno stopnjo kreditnega tveganja in ki imata naslednje značilnosti: plačila investitorjem so odvisna od izpolnjevanja obveznosti dolžnikov pri skupini osnovnih izpostavljenosti in kreditnih izboljšav, podrejenost tranš je podlaga za določitev porazdelitve izgub med celotnim trajanjem tega posla (Banka Slovenije 2007, 24). V osnovi pomeni izdajanje vrednostnih papirjev na podlagi kritnega premoženja. 6 Ludwig Wilhelm Erhard je bil od 1963 do 1966 drugi nemški kancler Zvezne republike Nemčije, pred tem je od 1949 do 1963 bil minister za gospodarstvo. Erhard je bil tudi profesor na Univerzi Ludwig- Maximiliana v Münchnu in na Rheinische Friedrich-Wilhelms univerzi v Bonnu. Erhard velja za "očeta" socialnega tržnega gospodarstva in gospodarskega čudeža po drugi svetovni vojni ( 15

18 2.1 Vpliv gospodarske krize na makroekonomsko okolje Gospodarska kriza negativno vpliva na celotno narodno gospodarstvo, katerega pa merimo z makroekonomskimi kategorijami. V tem poglavju bomo prikazali vplive gospodarske krize na bistvene makroekonomske kategorije ter pojasnili aktualna in napovedna gibanja v svetu in v Sloveniji Vpliv gospodarske krize na makroekonomske kategorije Gospodarska kriza se odraža na številne makroekonomske kategorije. Inflacija, stopnja brezposelnosti, družbena proizvodnja in zadolženost so dejavniki, za katere ocenjujemo, da bodo v prihodnjih obdobjih pomembneje vplivali na stopnjo gospodarske rasti. Gospodarska kriza je predvsem negativno vplivala na obseg družbene proizvodnje tako v razvitih kot v manj razvitih državah. Analize svetovnih finančnih organizacij kažejo, da je svetovna družbena proizvodnja leta 2009 prvič po letu 1982 padla za 11 % (IMF, 2010). Nezanesljivost finančnih trgov je zarezala v ustaljene oblike financiranja, ki narekujejo previdnost in odlaganje investicij. S tem je v realnem sektorju najprej prizadet tisti del, ki je bolj odvisen od investicijskega povpraševanja. Močno upadejo potrošniški nakupi, kar privede do manjšega globalnega povpraševanja ter do kopičenja zalog (Javornik 2011, 74). V negotovosti bodočih zaslužkov ljudje reagirajo z odložitvijo trajnih nakupov. Podjetja so tako prisiljena varčevati, torej znižati stroške, s tem pa proizvodnjo in zaposlenost. Z zmanjšanjem potrošnje upadejo poslovni dobički podjetij in ko vlagatelji začutijo poslovni zastoj, se znižajo tudi cene delnic. Zmanjšana proizvodnja v podjetjih vpliva na padec realnega BDP ter na povečanje brezposelnosti. Dvig brezposelnosti še dodatno zniža povpraševanje in gospodarstvo se tako znajde v depresijski spirali (Kračun 2011, 127). Kmalu zatem močno upadejo tudi naložbe podjetij. Upočasnjevanje gospodarske rasti je še posebej opazno v tistih državah, ki so še posebej zaznamovane z visoko stopnjo brezposelnosti, upočasnjeno rastjo gospodarske aktivnosti in visokimi državnimi dolgovi. Stopnja inflacije počasi raste v celotnem svetovnem gospodarstvu predvsem zaradi višjih cen hrane, surovin in energentov. V času gospodarske krize smo torej priča stagflacije 7. IMF potrjuje, da je pritisk inflacije še vedno razmeroma visok, zlasti v nastajajočih in razvijajočih se državah. V večjih razvitih gospodarstvih pa se zdi, da inflacija izgublja nekaj zagona, predvsem zaradi nizke rasti plač in kredibilnosti. Gospodarska kriza se odraža tudi na obrestno mero. Glede izpostavljenosti večjemu tveganju bi domnevali, da se obrestna mera zviša, glede na znižano povpraševanje po kreditih pa, da se zniža Aktualna in napovedana gospodarska gibanja v svetu Rast svetovnega gospodarstva se je v letu 2013 upočasnila, kajti vodilna gospodarstva niso prispevala k gospodarski rasti. Javornik (2011, 73 74) vidi dodatno prepreko za hitrejšo gospodarsko rast v višjih cenah energentov, ki znižujejo kupno moč in s tem negativno vplivajo na gospodarsko rast. 7 Stagniranje družbena produkta in hkratna inflacija. 16

19 Pasti za prihodnji gospodarski razvoj so predvsem v naraščajoči brezposelnosti, do nadaljnjih problemov pa v bančnem sektorju pride z zmanjševanjem obsegov kreditov ter z morebitnimi naraščajočimi inflacijskimi stopnjami zaradi monetarno-fiskalnih podpornih ukrepov proti gospodarski krizi. Javne finance posameznih držav so se v preveliki meri zadolžile, kar dodatno otežuje rast gospodarstva (Maas in Ihlau 2009, 1). Zaradi divergentnega razvoja posameznih ekonomskih področij znotraj Evropske unije govorimo o Evropi dveh hitrosti, kjer so na eni strani tradicionalne ekonomije, kot sta Nemčija in Francija, ki so recesijsko obdobje normalno prebrodile, na drugi strani pa so periferne države, ki se soočajo z velikimi strukturnimi problemi, posebej na področju javnega dolga (Javornik 2011, 81). Zaostrovanje razmer na Cipru in ponovno povečevanje negotovosti glede perifernih držav evrskega območja sta vplivala na poslabšanje pričakovanj glede gospodarskih gibanj (Banka Slovenije, Bilten št. 3, 2013, 5 I). Začarani krog gospodarskih gibanj ter politične neodločnosti in neučinkovitosti povzročajo krizo nezaupanja v gospodarstvu, kar zadržuje investicije ter ustvarjanje delovnih mest. Broyer, Petersen in Schneider (2012, 9) ugotavljajo, da gospodarska kriza vpliva na zasebno potrošnjo preko naslednjih dejavnikov: depreciacije evra, izredno nizke obrestne mere in negotovosti glede gospodarskih obetov. Depreciacija evra je povečala dvig cen na domačen ozemlju, saj je postal uvoz dražji. Po ocenah je prišlo z razvrednotenjem evra za 10 % k 0,6 % višjemu indeksu cen zasebne potrošnje v Nemčiji. To je povzročilo zmanjšanje zasebne potrošnje in izgubo v gospodarski rasti za 0,3 % (Broyer, Petersen in Schneider 2012, 9). V spodnjem grafu prikazujemo gibanje vrednosti dolarja v primerjavi z evrom od aprila 2008 do februarja Graf 1: Tečaj EUR/USD od aprila leta 2008 do februarja leta 2013 Vir: Volksbank Teletrader (dostopno na: 17

20 Gospodarska kriza z izvorom v ZDA je povzročila depreciacijo EUR v primerjavi z USD, s čimer je postalo blago iz evrskega območja bolj konkurenčno, kar pa ni omililo primanjkljaja v bilancah evropskih državah. Nizke obrestne mere pozitivno vplivajo na zasebno potrošnjo, kar je povezano z ugodnimi pogoji za potrošnika. Pri tem je potrebno poudariti, da so ti učinki na zasebno potrošnjo minimalni. Poleg tega so se pričakovanja potrošnikov v zvezi z gospodarsko rastjo močno poslabšala, kar vpliva na upad potrošnje (Broyer, Petersen in Schneider 2012, 9 10). Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj 8 (odslej OECD) ugotavlja, da je v letu 2013 začutiti postopno okrevanje. Analitiki OECD-ja poudarjajo, da okrevanje svetovnega gospodarstva vodita ZDA in Japonska pred opotekajočimi se članicami evrskega območja. OECD skupini G7 9 za prvo četrtletje na letni ravni napoveduje 2,4- % gospodarsko rast. V drugem trimesečju naj bi se rast upočasnila na 1,8 %. Še naprej bodo svetovno gospodarsko rast najbolj poganjale države v razvoju s Kitajsko na čelu, ki naj bi v prvem polletju beležila več kot osemodstotno rast bruto domačega proizvoda (odslej BDP). Najslabše v skupini G7 kaže Italiji, njeno gospodarstvo se bo v skladu z napovedjo med januarjem in marcem skrčilo za 1,6 %, med aprilom in junijem pa za 1 %. Nemčija bo medtem prehitela vse države v evrskem območju. Po posameznih četrtletjih se ji namreč obeta 2,3- % in nato 2,6- % gospodarska rast. OECD ugotavlja, da se ugodno razpoloženje na finančnih trgih še ne more prenesti na širše gospodarstvo, zato so po njihovem mnenju za spodbujanje povpraševanja ključnega pomena stimulativni programi centralnih bank. 10 Vodilni ekonomski indikatorji kratkoročno nakazujejo nadaljevanje pozitivnih gibanj, na daljši rok pa je potrebna previdnost. Rast gospodarstva v daljšem časovnem obdobju ni več samoumevna. Svetovno gospodarstvo se nahaja na točki ranljivosti, v okviru katere lahko vsak večji eksterni šok povzroči obrat ekonomskega ciklusa, kar bi za svetovno gospodarstvo pomenilo še globljo recesijo. V obdobju konvergentne in enoznačne rasti večina svetovnega gospodarstva pričakuje obdobje divergence, v katerem bodo nastajale sektorske, valutne in geografske razlike (Javornik 2011, 79). Z gospodarsko krizo se je pokazal negativen učinek odvisnosti od vodilnih gospodarstev, saj so se posamezne države znašle v začaranem krogu gospodarske neučinkovitosti in neuspešnosti Gospodarska gibanja v Sloveniji Zaradi visoke stopnje integracije Slovenije v evropsko in svetovno gospodarstvo je gospodarska kriza znatno prizadela tudi Slovenijo. Kriza se v slovensko gospodarstvo prenaša zaradi nedelovanja evropskih finančnih trgov ter zaradi upada izvoznega povpraševanja, pri tem se je kriza pokazala globlja in dolgotrajnejša kot v primerljivih državah. Razlog za to je v dinamičnem razvoju v času tranzicije in posebej ob vstopu v 8 Organisation for Economic Co-operation and Development OECD, slov. Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj. 9 Group Seven skupina sedmih držav, ki predstavljajo neformalno oz. neinstitucionalno skupino največjih industrijskih držav sveta: ZDA, Velike Britanije, Francije, Italije, Kanade, Japonske in Zvezne republike Nemčije (Cankarjeva založba 2004, 329). 10 Povzeto po: Slovenska tiskovna agencija [online]. Dostopno na:

21 Evrospki unijo, ko je prišla do izraza institucionalna nedozorelost sistema (Kračun 2011, 125). V programu stabilnosti Republike Slovenije (2009, 4) je podana ugotovitev, da se Slovenija zaradi gospodarske krize na ključnih izvoznih trgih sooča z največjim posttranzicijskim gospodarskim izzivom od razglasitve neodvisnosti. Slovenijo negativno zaznamujeta tudi obseg podjetniškega zadolževanja ter padec gradbene dejavnosti (Javornik 2011, 75 86). Evropska banka za obnovo in razvoj 11 ocenjuje, da je med glavnimi tveganji na poti hitrejšega okrevanja gospodarstva v Sloveniji poleg nezadostno kapitalizirane bančne dejavnosti in težav s slabimi posojili še počasen tempo sprejemanja in udejanjanja strukturnih reform in sprememb v korporacijskem upravljanju družb. Za Slovenijo istočasno ugotavlja, da varčevalni ukrepi onemogočajo večji obseg javnofinančnih spodbud v gospodarstvu in tako zavirajo rast povpraševanja 12. UMAR 13 ugotavlja, da največje tveganje za rast BDP predstavlja nadaljnja zaostritev dolžniške krize v nekaterih državah evrskega območja. Nadaljnje zaostrovanje predstavlja tudi glavno tveganje za gospodarsko aktivnost evropskega in posledično slovenskega gospodarstva (UMAR, Jesenska napoved 2011, 3). Javornik (2011, 75 86) vidi največjo oviro za nadaljnjo gospodarsko rast v Sloveniji v zmanjšani kreditni aktivnosti slovenskega bančništva od nastopa gospodarske krize. Vzrok kreditnemu krču je zmanjšana kreditna aktivnost bank, saj so banke zaostrile kreditne pogoje, in to predvsem do podjetij 14. V jesenki napovedi gospodarskih gibanj 2013 UMAR ne pričakuje izboljšanje gospodarskih razmer v letošnjem niti v prihodnjem letu. Kljub okrevanju v evrskem območju bodo domači dejavniki še naprej zavirali okrevanje slovenskega gospodarstva. Za leto 2013 napoveduje 2,4- % krčenje BDP, kar je enako junijski napovedi. Leta 2014 naj bi se BDP znižal za 0,8 %. Rast naj bi beležili šele leta 2015, in sicer 0,4- % (UMAR, Jesenska napoved 2013, 3). Inflacijski pritiski so posledica vzdržne rasti surovin in materialov ter energentov. Na drugi strani so obratno tendenco izkazale storitve. Tako še naprej narašča razkorak med cenami blaga in storitev. Ključni viri inflacijskih gibanj bodo še naprej cene surovin in materialov, ki bodo poviševale raven cen blaga (Javornik 2011, 87). Brezposelnost se še naprej povečuje v perifernih državah, med katere sodi tudi Slovenija, medtem ko se znižuje v tradicionalno razvitih državah. K večji stopnji brezposelnosti v Sloveniji sta največ prispevali gradbena dejavnost in predelovalna industrija. 11 European Bank for Reconstruction and Development ERBD, slov. Evropska banka za obnovo in razvoj. Od ustanovitve leta 1991 je največji finančni investitor v regiji, ki se razteza od srednje Evrope do Balkana in do srednje Azije. ERBD vlaga v projekte, ki spodbujajo prehod na odprto tržno gospodarstvo. 12 Povzeto po: Slovenska tiskovna agencija [online]. Dostopno na: Urad RS Slovenije za makroekonomske analize in razvoj. 14 Povzeto po: KD Skladi d.o.o [online]. Dostopno na: skladi.si/index.php?subpageid=1974&filteryear=2012&filtermonth=00&contid=

22 Graf 2: Gibanje registrirane brezposelnosti od januarja 2008 do aprila 2013 Vir: ZRSZ (dostopno na: Iz grafa 2 je razvidno, da je bila brezposelnost v opazovanem obdobju najnižja meseca septembra Od takrat naprej se je znatno povečevala, saj je gospodarska kriza prinesla masovno odpuščanje v gradbeni dejavnosti in v predelovalni industriji. Februarja 2013 je registrirana brezposelnost presegla brezposelnih. Uvrščanje Slovenije v različne sisteme merjenja konkurenčnosti kažejo, da se je konkurenčnost Slovenije v primerjavi z drugimi državami občutno poslabšala. Mednarodni inštitut za razvoj menedžmenta 15 je na lestvici svetovne konkurenčnosti za leto 2012 in 2011 Slovenijo uvrstil na 51. mesto. Leta 2010 je Slovenija na tej lestvici padla za 20 mest in pri tem utrpela največji padec med državami v raziskavi. 16 Svetovni gospodarski forum 17, ki ocenjuje konkurenčnost držav na dolgi rok, je v analizi Slovenijo uvrstil na še slabše 57. mesto med 142 državami, kar je za 12 mest slabše kot leto prej (med 139 državami), in je med vsemi članicami EU beležila največji padec konkurenčnosti 18. Povzamemo lahko, da se je gospodarska kriza v Slovenijo prenesla na osnovi visoke integracije v svetovno gospodarstvo in s tem velike odvisnosti od mednarodnih finančnih in medbančnih trgov. Gospodarska kriza v Sloveniji se je pokazala globlja in dolgotrajnejša kot v primerljivih državah evrskega območja, kar pripisujemo dinamičnemu razvoju v času tranzicije in ob vstopu v Evropsko unijo. Okrevanje gospodarstva zavirajo banke, ki v svojih bilancah izkazujejo slaba nepremičninska posojila in posojila propadajočim podjetjem. Slovenija je izgubila konkurenčno prednost zaradi 15 International Institute for Management Development IMD, slov. Mednarodni inštitut za razvoj manedžmenta je zasebna poslovna šola v Lozani v Švici. 16 Povzeto po: Delo [online]. Dostopno na: [ ]. 17 World Economic Forum je mednarodna organizacija, ki se zavzema za izboljšanje stanja v svetu z vključevanjem političnih stališč voditeljev držav in akademskim znanjem. 18 Povzeto po: Jenko, Andreja Kam si šla, konkurenčnost Slovenije? [online]. Dostopno na:

23 nesorazmernega naraščanja plač ter posledično z izgubljanjem produktivnosti. Slovenija je zaradi majhnosti trga precej odvisna od vodilnih držav in njihovega povpraševanja. Stanje v slovenskem gospodarstvu je resno, na kar kažejo zmanjšan obseg poslovanja, pomanjkanje investicij, kreditni krč, razvojni zaostanek in velika brezposelnost. 2.2 Vpliv gospodarske krize na gospodarske dejavnosti Ko niha celotno svetovno gospodarstvo, nihajo tudi gospodarske dejavnosti. Pri tem gospodarska kriza ni prizadela vseh dejavnosti v enakem obsegu. Vpliv gospodarske krize na posamezno dejavnost se lahko oceni na podlagi zadolženosti dejavnosti, ciklične občutljivosti dejavnosti in odvisnosti posamezne dejavnosti od drugih dejavnosti (KPMG 2007, 6). Za uprizoritev, kako močno je posamezno dejavnost gospodarska kriza prizadela, je KPMG ustvarila matriko tveganja, ki jo prikazujemo na sliki 3. Občutljivost določa povprečno razmerje med zadolženostjo podjetja in koeficient beta, ki kaže občutljivost dejavnosti na gospodarska nihanja. Slika 3: Matrika tveganja dejavnosti % Razmerje dolg / kapital 1.000% 100% 10% 1% Vir: KPMG 2007, 7. Banke Trgovina Kemija Zdravstvo Nepremičnine Strojništvo Avtomobili Obramba Telekomunikacija Energija Letalstvo 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 Koeficient beta Čim višja je povprečna zadolženost dejavnosti, tem bolj jo prizadene gospodarska kriza (Javornik 2011, 89). S kombinacijo zadolženosti dejavnosti in koeficienta beta je možno opredeliti tvegane dejavnosti. Na sliki 3 horizontalna črtkana linija predstavlja 50- % zadolženost, črtkana linija vertikalno koeficient beta 1,0 in s tem tržno povprečno volatilnost dejavnosti. Ekstremno tvegane dejavnosti so v temnem polju. Te so še posebej občutljive v cikličnih nihanjih, saj je koeficient beta večji od 1 in izkazujejo velik odstotek zadolženosti. Dejavnosti z nižjim tveganjem ležijo bolj v svetlo sivih poljih. Te dejavnosti veljajo kot tvegane po enem merilu ali stopnji zadolženosti ali koeficientu beta (KPMG 2007, 7). 21

24 Kot prikazuje matrika, spadajo v skrajno tvegane dejavnosti avtomobilska, gradbena, infrastrukturna, elektroindustrijska, letalska in nepremičninska dejavnost ter trgovine s tako imenovanim cikličnim blagom. Kemična dejavnost je prizadeta zaradi odvisnosti od avtomobilske dejavnosti in trgovine. Na podlagi nizkega koeficienta beta in nizke zadolženosti bi kemična dejavnost morala biti prizadeta zelo pozno in šibko. Odvisnost kemične dejavnosti od močno prizadete avtomobilske dejavnosti pa je privedla k nasprotni reakciji. Zato je potrebno upoštevati odvisnost med posameznimi dejavnostmi. Gospodarska realnost potrjuje v veliki meri ocenjena tveganja iz matrike tveganja. Presenetljivo je, da bančna dejavnost z visoko zadolženostjo in nizkim koeficientom beta spada v manj tvegane dejavnosti. Izvor gospodarske krize izhaja prav iz finančne oz. bančne dejavnosti, ki pa je bila ne glede na matriko tveganja ekstremno prizadeta od gospodarske krize, saj je neposredno povezana z nepremičninsko dejavnostjo in investicijami. V različnih fazah gospodarskega cikla se posamezne dejavnosti gibljejo povsem različno. Gospodarske dejavnosti, ki proizvajajo potrošne dobrine (avtomobilska in tekstilna dejavnost, industrijska proizvodnja ter proizvodnja za prosti čas), so najbolj podvržene gospodarski krizi, kajti ob upadanju kupne moči se potrošniki tem dobrinam najprej odrečejo. Gospodarske dejavnosti, ki proizvajajo hrano in pijačo, ter trgovske verige so bistveno manj občutljive na gospodarsko krizo, kajti potrošniki se osnovnim dobrinam ne odrekajo. Zdravstvo in telekomunikacije veljajo za neciklično dejavnost, saj je povpraševanje po zdravstvenih in telekomunikacijskih izdelkih in storitvah dokaj stabilno ne glede na gospodarski cikel. Informacijska tehnologija je najbolj dinamična dejavnost, kajti zanjo je značilno visoka raven, ki neprestano spreminja poslovne modele teh podjetij, in s tem se spreminja njihova občutljivost na ciklična ekonomska gibanja. Bolj kot je gospodarska dejavnost oz. podjetje v reprodukcijski verigi oddaljeno od končnega potrošnika, večji je učinek gospodarske krize. V gospodarskih dejavnostih, v katerih proizvodnja ni uravnotežena s porabo blaga in storitev, je gospodarska kriza naredila selekcijo, kjer so se slaba podjetja izključila s trga. Torej ni slabih gospodarskih dejavnosti, ampak zgolj slaba podjetja, ki v težkih razmerah niso konkurenčna (Javornik 2010, 34 36). Trenutna faza gospodarskega cikla je ugodna predvsem za sektorje, kot so energetika, zdravstvena dejavnost, potrošne dobrine in surovine ter informacijska tehnologija (Javornik 2011, 89). Gospodarska kriza je velik udarec tudi za lesno industrijo. Kot delovno intenzivna dejavnost in hkrati neto izvoznik v zadnjih letih ni dovolj vlagala v razvoj. To se izrazito kaže v hitrem zgubljanju delovnih mest. Konec leta 2007 je bilo v tej dejavnosti v Sloveniji zaposlenih, že leta 2009 pa manj kot Javornik (2011, 86) poudarja, da je za Slovenijo posebej problematična gradbena dejavnost, saj so se v obdobju recesije pokazale vse poslovno zgrešene poteze v zadnjih petih letih. Glede na težave skoraj vseh večjih gradbenih podjetij v Sloveniji lahko pričakujemo, da se bodo kontrakcije na področju novogradenj nadaljevale tudi v letu Slovenska gradbena dejavnost je obsojena na strukturno čiščenje in krčenje na raven, ki bo ustrezala potrebam Slovenije. Matrika tveganja za večino gospodarskih dejavnosti zelo dobro ponazarja njihovo občutljivost na krizne razmere. Presenetljivo je, da je bančna dejavnost v matriki tveganj 19 Povzeto po: Gospodarska zbornica Slovenije GZS (dostopno na: 22

25 manj tvegana, kar pa nikakor ne drži. Zadnje gospodarska kriza izvira prav iz bančne dejavnosti, ki ni pravilno ocenila tveganj v bančnem poslovanju. Bančna dejavnost v teh kriznih časih predstavlja največje tveganje, saj je bančno poslovanje vpleteno in prepleteno v širše gospodarstvo. Na gospodarske dejavnosti vpliva tudi gospodarski cikel, saj se v kriznih razmerah potrošniki najprej odpovedo luksuznim dobrinam. Tako so v kriznih razmerah najbolj prizadete avtomobilska in tekstilna dejavnost, industrijska proizvodnja ter proizvodnja za prosti čas. Gospodarska kriza je in še bo po posameznih gospodarskih dejavnosti naredila selekcijo, kjer bodo nekonkurenčna podjetja izključena s trga. 2.3 Vpliv gospodarske krize na podjetja Gospodarska kriza neposredno in posredno neugodno vpliva na poslovanje podjetij, kajti kriza zaznamuje kritično in napeto stanje v gospodarstvu in v podjetjih. Krautzer in Zechner (2012, 2) poudarjata, da krizne situacije igrajo ključno vlogo za obstoj podjetja, saj se gospodarska kriza negativno odraža na različna področja v podjetjih Vpliv na obseg prodaje Rammer (2011, 9) ugotavlja, de je v letih 2008 in 2009 gospodarska kriza pri 77 % podjetij v Nemčiji povzročila upad prihodkov in dobička. Glede na zaporedje učinkov gospodarske krize se podjetja soočajo z različnimi posledicami. Tako podjetja, ki jih je kriza prizadela, kasneje tožijo o upadu njihove dejavnosti, medtem ko so druga podjetja, ki so v zgodnejši fazi prešla v krizo, že soočajo s prevelikimi kapacitetami in likvidnostnimi problemi (Bos et al. 2010). Da bi podjetja nakopičene zaloge zmanjšala, prilagajajo proizvodnjo trenutnemu tržnemu potencialu, torej zmanjšujejo proizvodnjo (Krautzer in Zechner 2012, 6). Gospodarska kriza ima kumulativno negativen učinek na zasebno potrošnjo, kar privede do upada prihodkov in dobička pri podjetjih. Podjetja, ki so na vrhu reprodukcijske verige (blizu končnega kupca), lahko zmanjšano povpraševanje kompenzirajo z zmanjšano proizvodnjo. Podjetja, ki so na dnu reprodukcijske verige in imajo proizvodni proces manj prilagodljiv z vidika količinske proizvodnje, zmanjšano povpraševanje kompenzirajo z zmanjševanjem cen (Javornik 2010, 21). Mala in srednja podjetja so zaradi manjše pogajalske moči v nasprotju z velikimi podjetji bolj izpostavljena svojim kupcev, ki jih še posebej v sedanjih razmerah omejenih možnosti financiranja silijo v daljše plačilne roke in spremenjene plačilne pogoje. Plačilni roki se podaljšujejo, zato obseg terjatev narašča, kar zahteva dodatne vire financiranja. Po drugi strani so zaradi gospodarske krize in splošnega nezaupanja v finančne trge kreditne institucije zelo omejene pri refinanciranju svojih virov. Pri velikih podjetjih v Sloveniji je pomen obratnega kapitala manjši obratni kapital v povprečju dosega približno 20 % celotnih sredstev te skupine podjetij. Prihodki in denarni tokovi v podjetjih so se zmanjšali, kar bo dodatno otežilo izhod iz krize. Podjetja bodo bolj previdna in bodo manj investirala, kar vodi k manjšim prihodkom. Posledice za prihodnjo donosnost kapitala so bolj mračne. Mala podjetja bodo težje pridobivala nova sredstva, kar lahko vodi k temu, da bodo v prihodnje donosi velikih podjetij še vedno višji (Časar 2009, 46). 23

26 Najpogostejši strateški ukrep v podjetjih na gospodarsko krizo je bil zmanjševanje stroškov. V Nemčiji je 82 % podjetij odgovorilo, da so na krizo odreagirali z zniževanjem stroškov. Nekatera podjetja so se na krizo odzvala z ukrepi na področju politike izdelkov; tako se je 73 % podjetij opiralo na širitev obstoječega asortimenta na nove tržne segmente in skupine kupcev oz. odpiranje novega povpraševanja. 65 % podjetij je obnovilo asortiment izdelkov in 70 % podjetij je celo povečalo investicije za marketing in iskanje novih prodajnih poti (Rammer 2011, 12). Glede na vsesplošno upadanje gospodarske aktivnosti se podjetja v prvi fazi soočajo z manjšim obsegom poslovanja, na osnovi tega pa: z nedoseganjem načrtovanih prodajnih rezultatov, s porastom neizterljivih terjatev, s slabšo solventnostjo in likvidnostjo in z večanjem zalog, kar v naslednji fazi privede do zmanjševanja proizvodnje ter odpuščanja zaposlenih. Z izrazitim upadom prodaje se ogrozi nemoteno delovanje podjetij, saj v naslednji fazi prihaja do manjšega denarnega toka in problemov tehnične solventnosti. Na osnovi tega je podjetje primorano iskati druge vire financiranja Vpliv na solventnost ter kreditno sposobnost podjetij V letih je prišlo do izrazitega prestrukturiranja v razmerju med dolžniškim in lastniškim kapitalom podjetij. Stopnja zadolženosti večine podjetij se je povišala, to pa je znižalo finančni manevrski prostor podjetij. Gospodarska kriza je najbolj prizadela finančno oslabljena podjetja (Kračun 2011, 135). Tudi Jonas (2009, 544) ugotavlja, da je gospodarska kriza prizadela bolj zadolžena podjetja. Graf 3 prikazuje razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem slovenskih podjetij v % od leta 2006 do leta Graf 3: Razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem slovenskih podjetij v % od leta Vir: Banka Slovenije 2012, xvi. Iz grafa 3 je razvidno, da je gospodarska kriza bistveno zmanjšala delež lastniškega kapitala. Razmerje dolžniškega in lastniškega kapitala podjetij je leta 2011 naraslo na 24

27 143,5 % zaradi prevrednotenja kapitala ob negativnih borznih gibanjih. Visok finančni vzvod slovenskih podjetij ostaja ključni zaviralni dejavnik zagona kreditne rasti in investicijskega ciklusa (Banka Slovenije 2012, xvi). Struktura financiranja, bonitetna ocena in poslovni model podjetja imajo pomembno vlogo pri refinanciranju podjetja. Za posojilodajalce je ključnega pomena, da se likvidnostno tveganje s pripravljenimi ukrepi predčasno in aktivno zmanjšuje, zato se opirajo na prihodnjo prognozo poslovanja podjetja, na sedanjo in prihodnjo finančno strukturo v podjetju, na poslovno strategijo podjetja in na okolje podjetja (Wentzler 2010, 1). Tako je za podjetja z visokim deležem zapadlih kratkoročnih kreditov težko pridobiti nove kredite. Z zmanjšanjem naročil se zmanjšujejo prihodki in s tem visoko zadolžena podjetja morebiti ne bodo sposobna poravnati stroškov dolžniškega kapitala. Zadolžena podjetja so tako podvržena slabši kreditni sposobnosti. Za načrtovanje financiranja podjetij pomeni, da je financiranje povezano z višjimi stroški obresti ter s težjim dostopom do kreditov. Graf 4 prikazuje gibanje obrestne mere za posojila podjetjem v Sloveniji in v evrskem območju v odstotkih od leta 2006 do leta Graf 4: Obrestne mere za posojila podjetjem v Sloveniji in v evrskem območju v % od leta Vir: Banka Slovenije 2012, xvi. Za dolžniško financiranje podjetij so značilne višje obrestne mere v Sloveniji od povprečja v evrskem območju. Razlogi so prevzemanje prevelikih tveganj slovenskih bank v predkriznem času, relativno dražji viri financiranja, tekmovanje za vloge, relativno višja zadolženost slovenskih podjetij, dolgi in dragi stečajni postopki ter neelastičnost povpraševanja po posojilih (Banka Slovenije 2012, xvi). Nepredvidljivost na mednarodnih kapitalskih trgih bo še naprej imela neposredne posledice na klasično posojilno dejavnost. Pri tem še naprej obstaja tveganje kreditnega krča. Za podjetja to tudi v prihodnosti pomeni, da morajo računati na višje stroške financiranja. Podjetja bodo poizkušala okrepiti lastni kapital, da bi v prihodnje zmanjšala stroške bančnih posojil. Vsekakor bo v večini podjetij dokapitalizacija težko izvedljiva. Na podlagi večje zadolženosti podjetij ima gospodarska kriza naslednje finančne učinke na finančno področje v podjetjih: slabšo solventnost in likvidnost podjetja, 25

28 nižji denarni tok in s tem se povečuje stopnja zadolženosti, težave pri izplačilu plač zaposlenim ter zniževanje plač, slabšo kreditno boniteto, zaradi večjih zalog in podaljšanih rokov se povečuje tudi dolžina vezave sredstev, prodajo nepotrebnih osnovnih sredstev. Zmanjšan obseg prodaje se neugodno odraža na solventnost in kreditno sposobnost podjetij. Gospodarska kriza je najbolj prizadela finančno oslabljena podjetja. Ker je v letih pred krizo prišlo do izrazitega prestrukturiranja v razmerju med dolžniškim in lastniškim kapitalom, je bilo več finančno oslabljenih podjetij kot pa stabilnih, kar se je pokazalo tudi s številnimi stečaji. Podjetja, ki so se uspela obdržati na trgu, pa se soočajo s problemi solventnosti in likvidnosti ter s problemi pridobivanja tujih virov financiranja. Za podjetja so tuji viri financiranja postali manj dostopni, kajti banke so zaradi lastnih problemov zmanjšale obseg kreditiranja ter poostrile kreditne pogoje za podjetja Vpliv na operativno in strateško načrtovanje V sedanji gospodarski krizi podjetja izjavljajo, da je načrtovanje oteženo ter da je poslovanje podjetij usmerjeno na sedanjo situacijo. Če podjetja trdijo, da načrtovanje v tem času ni možno, to pomeni, da ni možno načrtovanje v normalnih okoliščinah. Jonas (2009, 541) primerja načrtovanje v kriznih časih z regato, ki se je znašla v megli. Na eni strani se udeleženci v celoti osredotočijo na kratkoročen vid, da ne bi potonili ali koga zadeli. Po drugi strani pa želijo čim bolj obdržati smer, da izpred oči ne bi zgubili cilja. Tako je recimo v podjetjih dobilo večji pomen kratkoročno načrtovanje, predvsem načrtovanje solventnosti. V podjetjih še vedno sledijo dolgoročnim strateškim ciljem, kot so tržni deleži in upravljanje stroškov, vendar na podlagi obstoječe negotovosti podjetja zmanjšujejo investicije oz. jih preložijo (Jonas 2009, 541). Napovedi so se pri večini podjetij izrazito spremenile, kajti zmanjšale so se napovedi prihodkov in dobička v podjetjih. Cilji in pričakovanja v podjetjih so odloženi oz. bodo doseženi v kasnejšem obdobju in v manjšem obsegu. Podjetja želijo v teh vihravih časih obdržati smer poslovanja, ki so si jo zadala. Kratkoročno in srednjeročno bo gospodarska kriza denarne tokove in finančne načrte močno spremenila. Dolgoročno pa ni pričakovati izrazitih sprememb v denarnem toku, kot je kazalo tik po pojavitvi gospodarske krize (Kesten 2009, 12). Dejstvo je, da je za obstoj podjetja ključnega pomena zgodnje odkrivanje znakov krize. Da podjetje zazna krizne znake, ima na voljo različne informacije. Študija Krautzerja in Zechnerja (2012, 2) je pokazala, da se za zgodnje opozarjanje na krizo oz. za ocenitev krizne situacije relevantne enake informacije kot pred zadnjo gospodarsko krizo. Za podjetja so relevantne tržne informacije iz gospodarskih dejavnostih, neformalne informacije od poslovnih partnerjev in neformalne informacije iz industrijskega omrežja. Od nastopa gospodarske krize se podjetja še bolj opirajo na tržne informacije iz gospodarskih dejavnostih in na gospodarske napovedi (Krautze in Zechner 2012, 2 3). Kdor ima dostop do informacij, jih zna obdelati, analizirati in izluščene ugotovitve uporabiti, je v prednosti pred konkurenco. Hitre in pravilne odločitve so največkrat odvisne od informacij, ki jih ima podjetje na voljo (Dragulič 2007, 40). Za operativno in strateško načrtovanje so prav tako merodajne informacije kot za usmerjevalne in usklajevalne 26

29 odločitve. Sprejete usmerjevalne in usklajevalne poslovne odločitve, informacije iz tržne dejavnosti, gospodarske napovedi in računovodske informacije se integrirajo v operativne in strateške načrte. Posebej pomembna je vloga računovodskih informacij o stroških, prihodkih in denarnih tokovih podjetja. Če v tem kontekstu vključimo naš namen ocenjevanja vrednosti podjetij, lahko poudarimo, da je tudi v negotovem okolju mogoče načrtovati poslovanje podjetja, ki bo dal opravičljive vrednostne podlage. Vsebinska sprememba načrtovanja je v hitrem in fleksibilnem načrtovanju s poudarkom na kriznih relevantnih informacijah. Cilji načrtovanja so torej realistični in okorni načrti, ki upoštevajo tržne napovedi. Gospodarska kriza je pokazala potrebo po poenostavljenem in racionaliziranem načrtovanju, po uporabi večjega obsega krizno relevantnih informacij, potrebi po podrobnem opazovanju stroškov in plačilne sposobnosti ter uvajanju načrtovanja po scenarijih. Podjetja so se znašla v situaciji, kjer načrtovanje in prognoziranje ni enako kot pred gospodarsko krizo, saj je gospodarska kriza prinesla nestabilnost in nepredvidljivost. Da bi podjetja obstala na trgu, so se osredotočila na kratkoročno načrtovanje, predvsem načrtovanje solventnosti. Napovedi podjetij za dolgoročno obdobje so se spremenile, kajti investicije in večji projekti so odloženi na kasnejše obdobje. Kratkoročno in srednjeročno bo gospodarska kriza izrazito spremenila načrte podjetij, dolgoročno pa pričakujemo umiritev vihrave gospodarske situacije in temu primerne strateške načrte. Gospodarska kriza zahteva hitro in fleksibilno načrtovanje s poudarkom na kriznih relevantnih informacijah. Za podjetja so relevantne informacije s trga, gospodarske napovedi in informacije iz računovodstva. Na osnovi tega je za namen ocenjevanja vrednosti podjetja omogočeno načrtovanje poslovanja podjetja, ki bo dalo opravičljive vrednostne podlage Vpliv na ostala področja poslovanja podjetja Močneje kot kdaj prej se dvomi v kakovost in ustreznost računovodskega poročanja. Uvedba Mednarodnih standardov računovodskega poročanja 20 bi naj za javne delniške družbe prinesla pošteno in resnično računovodsko poročanje. Prav poštena vrednot pa je deležna veliko kritik, z utemeljitvijo, da ne zagotavlja poštene vrednosti v časih, ko trgi ne delujejo. Poštena vrednost predstavlja ceno sredstva, za katero na odprtem trgu nepovezana in neodvisna stranka plača kupnino. Določitev poštene vrednosti za nekatere materiale, nepremičnine ali finančne instrumente na neaktivnih trgih se je izkazala kot posebej zahtevna. Določitev poštene vrednosti v tem primeru ni možna. Podjetja so prisiljena določene finančne instrumente priznati po nižji vrednosti, zavedajoč se, da to ni poštena vrednost (Frackowiak 2009, 17). V računovodskem predračunavanju se gospodarska kriza odraža v obliki aktualnih in prihodnjih zmanjšanj prihodkov in dobička. Na podlagi tega se posledično znižajo kapitalizirani izidi, kar pripelje do zmanjševanja vrednosti podjetij. Pri tem Javornik (2011, 31) poudarja, da je nihanje na kapitalskih trgih bistveno intenzivnejše kot nihanje notranje vrednosti podjetij. Slabo gospodarsko okolje, v katerem podjetja delujejo, vpliva na možnost nastavitve in na obstojnost vrednosti obstoječih terjatev za odloženi davek. Na podlagi povečanja davčne izgube je pričakovati povečanje terjatev za odloženi davek. Prav 20 International Federal Reporting Standards IFRS, slov. Mednarodni standardi računovodskega poročanja MSRP. 27

30 tako se pričakuje, da že v računovodskih izkazih uporabljeni odpisi pripeljejo k velikim davčnim popravkom (Frackowiak 2009, 18). Negotovost na finančnih trgih se odraža skozi rezervacije ali nenačrtovane odpise tudi v računovodskih izkazih podjetij. Pri razvrednotenju je potrebno razlikovati med kratkoročnimi in dolgoročnimi sredstvi. Medtem ko pri kratkoročnih sredstvih velja strogo načelo minimalne vrednosti, je to načelo pri dolgoročnih sredstvih bolj blago. Tako se pri dolgoročnih sredstvih opravi odpis le, če je slabitev trajna. Na osnovi tega dejstva bodo računovodje poizkušali narediti prerazporeditve iz kratkoročnih v dolgoročna sredstva. Predpostavka je, da se dokaže namen, kar pomeni, da mora podjetje dokazati namen dolgoročnega obstoja (ibid., 18). V času gospodarske krize je zaupanje v računovodstvo precej upadlo. Čeprav so računovodski predpisi jasni in nedvoumni, se vedno najdejo tisti, ki hodijo po robu in iščejo možnosti kreativnega računovodenja (Bajuk Mušič, citirano v: Petrov 2012). Krizne razmere so zaostrile boj za obstanek in večjo konkurenčnost podjetij na trgu. V raziskavi, ki jo je naredila mednarodna revizijska družba Price Waterhouse Coopers leta 2009, je 40 % podjetij zajetih v raziskavo mnenja, da gospodarska kriza povečuje tveganja za gospodarski kriminal, 34 % pa je priznalo, da so v zadnjih 12 mesecih imela opravka s prevaro. V podjetjih, ki jih je gospodarska kriza znatno prizadela, so se močno povečale prevare bodisi z namernim ali nenamernim napačnim računovodskim poročanjem (Price Waterhouse Copers 2009). Od leta 2009 je Nemška kontrolna zbornica za računovodstvo 21 kot osrednjo točko v letnem poročilo določila tveganja in prihodnje napovedi (Behncke in Grimm 2009, citirano v: Frackowiak 2009, 19). Rammer (2011, 1) ugotavlja, da ima gospodarska kriza tudi znaten učinek na področje inovacij v podjetjih v Nemčiji. Zmanjšani prihodki in dobiček pripeljejo do bistvenega zmanjšanja izdatkov za inovacije. Zmanjšajo se investicije za nove izdelke in investicije za boljša osnovna sredstva, medtem ko so investicije za raziskave in razvoj ostale skoraj nespremenjene (Rammer 2011, 1). V gospodarski krizi okolje ni naklonjeno uvajanju novih izdelkov, saj je pri zmanjšanem povpraševanju in cenovnem pritisku težje izvesti uspešno umestitev novih izdelkov z višjo ceno v primerjavi z njihovimi predhodnimi izdelki (Shleifer 1986; Barlevy, 2004 Le Bas, 2000; citirano v Rammer 2011, 1). Na podlagi manjših dobičkov oz. celo izgub se poslabšajo pogoji financiranja, kar ima spet neposredne učinke na zmanjšanje sredstev za inovacije (Harhoff, 1998, Rafferty in Funk, 2004; citirano v Rammer 2011, 1). Podjetja, ki so imela aktivno področje inovacij, razvoja in raziskav, so bila veliko bolj prizadeta zaradi gospodarske krize kot podjetja brez te dejavnosti. Podjetja so sredstva za inovacije usmerila v ekspanzivno in proaktivno strategijo proti gospodarski krizi. Gospodarski krizi so se poskušala izogniti predvsem s prodorom na nove trge, z obnovitvijo prodajnega programa, z boljšo usposobljenostjo in z raznimi marketinškimi ukrepi (Rammer 2011, 1 10) 22. Gospodarska kriza vpliva tudi na kadrovska področja v podjetjih. Dubrovski (1998, 6) ugotavlja, da ko začne upadati uspešnost podjetja, se pojavlja negativna klima v podjetji in visoka fluktuacija zaposlenih. V kriznih časih postanejo tudi lastniki kritični ter poostrijo nadzor v podjetju. 21 Deutsche Prüfungsstelle für Rechnungslegung DPR, slov. Nemška kontrolna zbornica za računovodstvo od nadzira računovodstvo podjetij, ki nastopajo na organiziranem trgu v Nemčiji. 22 Več o tem gl. v: Rammer, Christian Auswirkungen der Wirtschaftskrise auf die Innovationstätigkeit der Unternehmen in Deutschland. Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH. [online]. Dostopno na: 28

31 Gospodarska kriza je vplivala na vsa področja v podjetjih. Na računovodskem področju se odraža v obliki izvenbilančnih knjiženj, v obliki prevrednotenj, s katerimi prikrito izboljšajo poslovni izid, ter z drugimi neobičajnimi knjižbami. Podjetja so v času gospodarske krize zmanjšala tudi izdatke za inovacije, in sicer investicije za nove izdelke in investicije za osnovna sredstva. Gospodarska kriza vpliva tudi na kadrovsko področje. Če se v podjetju začutijo problemi v poslovanju, postaja poslovna klima negativna in zaposleni čutijo strah pred odpuščanjem. 2.4 Skupne ugotovitve Glavni vzrok za nastanek gospodarske krize pripisujemo nepregledni posojilni praksi v ZDA. Potek gospodarske krize iz ZDA na celotno svetovno gospodarstvo pa pripisujemo procesu internacionalizacije in globalizacije. Jedro gospodarske krize je kriza zaupanja zaradi pomanjkljivega transparentnega vrednotenja v letnih bilancah in finančnih informacijah bank, neustreznost vrednotenja kreditnih paketov s špekulativnim poslovnim sektorjem in pomanjkanje tržno usmerjenih sankcij udeležencem oz. inštitucijam za nepoštena dejanja. Gospodarska kriza se odraža na številnih makroekonomskih kategorijah, predvsem pa negativno vplivala na BDP in zaposlenost. Povečevanje brezposelnosti še dodatno znižuje povpraševanje in s tem se je gospodarstvo znašlo v depresijski spirali. Gospodarske napovedi mednarodnih institucij kažejo na upočasnitev okrevanja svetovnega gospodarstva. Pod vplivom različnih dejavnikov, med katerimi je prevladoval večji obseg tveganj, se je močno zmanjšalo zaupanje v stabilnost nadaljnjega okrevanja zlasti najrazvitejših držav. Slovenija z zamikom sledi okrevanju evropskega ekonomskega področja, pri tem pa največjo oviro za nadaljnjo gospodarsko rast v Sloveniji predstavljata zmanjšana kreditna aktivnost slovenskega bančništva ter velika brezposelnost. Globalno gledano je gospodarska kriza prizadela predvsem finančno, avtomobilsko, gradbeno, lesarsko, letalsko, elektroindustrijsko in nepremičninsko dejavnost ter trgovine s tako imenovanim cikličnim blagom. Trenutna faza gospodarskega cikla je ugodna predvsem za energetiko, zdravstveno dejavnost, potrošne dobrine in surovine ter informacijsko tehnologijo. Vpliv krize se kaže predvsem v zmanjšanem obsegu prodaje, slabši solventnosti in kreditni sposobnosti podjetij ter v oteženem strateškem in operativnem načrtovanju. Mala in srednja podjetja so zaradi manjše pogajalske moči v nasprotju z velikimi podjetji bolj izpostavljena svojim kupcev, ki jih še posebej v sedanjih razmerah omejenih možnosti financiranja silijo v daljše plačilne roke in spremenjene plačilne pogoje. Plačilni roki terjatev do kupcev se podaljšujejo, zato obseg terjatev narašča, kar zahteva dodatne vire financiranja. V okviru ocenjevanja vrednosti podjetja so pomembne makroekonomske kategorije, ki neposredno vplivajo na donosnost podjetja. Taki kategoriji sta BDP in splošna raven cen. BDP ocenjevalcu vrednosti podjetja nakazuje merilo stopnje gospodarske razvitosti in uspešnosti ter s tem morebitne prihodnje donose podjetja. Raven cen vpliva na primerljivost podatkov iz analize preteklega poslovanja podjetja ter tudi na prihodnjo donosnost podjetja in na dejavnike mere donosnosti kapitala. 29

32 3 VPLIVNI DEJAVNIKI OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA V KRIZNIH RAZMERAH Ocenjevanje vrednosti podjetij sledi cilju ugotavljanja potencialnih cen za celotna podjetja oz. dele podjetij (Frackowiak 2009, 1). Ocenjevanje pomeni primerjavo z vidika finančnih ciljev (Kesten 2009, 8). Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetij (nem. Ertragswertverfahren, angl. Income Approach) nakazuje vrednost s pretvorbo prihodnjih donosov v sedanjo vrednost kapitala. Ta način upošteva donos, ki ga bo sredstvo ustvarilo v okviru svoje dobe koristnosti, in nakazuje njegovo vrednost v procesu kapitalizacije (MSOV 2011, 24). Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetja zelo dobro predstavi citat Kruschwitza in Löfflerja (Kruschwitz in Löffler Diskussionspapier FU Berlin, št. 265/2002, 9), ki uporabljata analogijo iz kmetijstva:»krava je toliko vredna kot mleko, ki ga bo dala.«(kesten 2009, 5). To pomeni, da se tržna vrednost podjetja ravna po prihodnjih donosih. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetja spada v celokupno ocenjevanje vrednosti podjetij (nem. Gesamtbewertungsverfahren, angl. Total Valuation), ki opazuje podjetje kot celoto oz. investicijski objekt in temelji na investicijsko teoretični metodi vrednosti kapitala (Hachmeister, Ruthardt in Lampenius 2011, 520). Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetij se uporablja za ocenjevanje vrednosti delujočih podjetij 23, ki izpolnjujejo načelo trajnosti (nem. Grudsatz der Unternehmensfortführung, angl. Going Concern Principiles). Na vrednost delujočih podjetij je treba gledati z vidika poslovnih koristi, ki se kažejo v sedanji vrednosti prihodnjih denarnih tokov namenjenemu lastniku. V na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti spadajo tri metode, in sicer metoda kapitalizacije, metoda diskontiranega denarnega toka in različni modeli ocenjevanja vrednosti opcij (MSOV 2011, 24). Mi se bomo posvetili metodi diskontiranega denarnega toka oz. DCF-metodi. Na način ocenjevanja, zasnovan na prihodnjem donosu, vplivajo mnogi zunanji in notranji dejavniki. Temelji na treh bistvenih dejavnikih donosa, in sicer na višini čistega denarnega toka, na času trajanja donosa ter na diskontni stopnji (Frackowiak 2009, 1). Pri takem ocenjevanju se soočamo s tveganji v zvezi z napovedovanjem denarnih tokov, diskontne stopnje ter s pomembnim vplivom preostale vrednosti na vrednost podjetja. Vse napovedi in prognoze niso nikoli zanesljive, temveč so izid ugibanj najverjetnejših prihodnjih dogodkov z določeno stopnjo verjetnosti. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetij je implicitno povezan z dvema domnevama: 1. vrednost podjetja je sestavljena izključno iz vrednosti vloženega kapitala v podjetje ter 2. vrednost kapitala je dovolj visoka za napor analitičnega preučevanja podjetniškega načrtovanja in primerjavo s primerljivimi podjetji in je postavljena v ustrezno razmerje do vrednosti podjetja (Jonas 2011, 301). 23 Podjetje, za katero je značilno, da bo nadaljevalo poslovanje v predvidljivi prihodnosti, brez namena ali potrebe po likvidaciji ali bistveni okrnitvi obsega poslovanja. 30

33 Za podjetja, pri katerih ni v ospredju vložen kapital, ampak osebna delovna angažiranost lastnikov, pri katerih so dokaj stabilni prihodki in stroški, ni nujno, da zapadejo v prejšnji domnevi. Če gledamo na ocenjevanje vrednosti podjetij kot na nalogo optimiziranja, je potrebno upoštevati dodatne stroške, ki jih povzroči skrbno ocenjevanje vrednosti podjetij in uporabnost te cenitve (ibid., ). Graf 5: Stroški ocenjevanja in uporabnost cenitve Uporabnost cenitve (natančnost) Na donosu zasnovana vrednost/dcf Vrednost na osnovi mnogokratnikov Knjigovodska vrednost Vir: Jonas 2011, 300. Stroški ocenjevanja Kot lahko vidimo iz grafa 5, je najvišja natančnost oz. uporabnost cenitve pri najvišjih dodatnih stroških ocenjevanja, ki jih povzroča metoda na prihodnjem donosu. Za ugotovitev knjigovodske vrednosti je potreben le vpogled v bilance, medtem ko vrednost na osnovi mnogokratnikov zahteva poznavanje mnogokratnikov. Mnogokratniki se sicer lahko enostavno izpeljejo, vendar pa je lahko veliko napora pri razčiščevanju in analiziranju. Glede na stroške ocenjevanja vrednosti podjetja in uporabnosti ocenitve je lahko v določenih primerih ustrezno ocenjevanje na podlagi preprostega mnogokratnika EBITDA 24 in sicer v primerih, ko cenitev ne sme povzročiti veliko stroškov ter ni zahtevana višja stopnja natančnosti in ni potrebna podrobna razčlenitev rezultatov (Jonas 2011, 300). V času gospodarske krize je potreba po ocenjevanju še večja, kajti pojavljajo se vprašanja o smiselnosti saniranja prezadolženega podjetja, pod kakšnimi pogoji dokapitalizirati, kupiti podjetje ali ustanoviti novo ter kako najti nove investitorje. Naravna zakonitost velja, da se tudi v času krize sprejemajo poslovne odločitve in odločanje pomeni ocenjevanje (Kesten 2009, 2). Ocenjevanje vrednosti podjetij, usmerjeno v prihodnost, se je v času gospodarske krize znašlo pred velikim izzivom. Z izgubo zaupanja v delovanje trga sta se pod vprašanjem znašla računovodsko predračunavanje ter vpliv gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja (Frackowiak 2009, 1). Praksa ocenjevanja vrednosti podjetja se zato sooča z velikimi izzivi, ko gre za primerno ocenitev prihodnosti podjetja (Maas in Ihlau 2009, 1). 24 Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization EBITDA, slov. poslovni izid iz rednega delovanja, pred obrestmi, davkom in amortizacijo. 31

34 Rezultat ocenjevanja vrednosti podjetja je sklenjen, ko ocenjevalec v proces ocenjevanja vključi podatke iz podjetja in trga. Natančnost izvedene ocene se določi na podlagi verodostojnosti ocenjevalca, sposobnosti odslikave tržnih razmer pri uporabljenem načinu in od kakovosti uporabljenih podatkov. Odnos teh treh dejavnikov je Barthel (2009) ponazoril v obliki trikotnika. Na sliki 4 prikazujemo stopnje ustreznosti teh treh dejavnikov. Trikotnik 1, ki je v celoti obarvan belo, prikazuje idealno stanje zelo verodostojnega ocenjevalca, ki uporablja učinkovite postopke ocenjevanja in visokokakovostne podatke. Trikotnik 2 prikazuje razmere, v katerih ocenjevalec s srednjo verodostojnostjo uporabi odličen postopek ocenjevanja, vendar pri tem uporabi podatke slabe kakovosti iz kakršnega koli razloga. Znotraj trikotnika 2 je bel trikotnik, ki ponazarja odlično izbran postopek ocenjevanja. Trikotnik 3 kaže stanje v času gospodarske krize, kjer so vsi trije dejavniki natančnosti podvrženi večjemu tveganju glede njihove ustreznosti (Barthel 2009, 1026). Slika 4: Odnos med ocenjevalcem, postopkom in podatki Ocenjevalec Ocenjevalec Ocenjevalec Postopek Podatki Postopek Podatki Postopek Vir: Barthel 2009, Podatki Z gospodarsko krizo so se predpostavke za podkrepljeno ocenitev izrazito poslabšale. Pri uporabi metode diskontiranja denarnih tokov gredo v proces ocenjevanja različna tveganja, predvsem v obliki pribitka k netvegani meri donosa. Pri uporabi te metode za ocenjevanje vrednosti podjetij s špekulativnimi poslovnimi področji je v ospredju obseg oz. količina tveganj (ibid., 1027). Da bi ocenjevanje vrednosti temeljilo na ustreznih predpostavkah, je poznavanje interpretativne moči vodilnih dejavnikov in njihova uporaba v procesu ocenjevanja vrednosti lahko eden izmed ključnih dejavnikov, ki loči dobrega ocenjevalca vrednosti od ostalih (Javornik 2011, 76). Posebej v kriznih časih so enostavne metode ocenjevanja zavajajoče in nevarne. Jonas (2009) ugotavlja, da je neustreznost preprostih postopkov ocenjevanja celo vzrok gospodarske krize. S preprostimi postopki ocenjevanja vrednosti podjetij so se prenesla časovna razmerja iz prejšnjih poslov na aktualno ocenjevanje, pri tem pa so ocenjevalne hiše vedno zviševale vrednosti podjetij. Na primer: kakšno spoznanje nam da mnogokratnik, ki temelji na trikratnem EBITDA, če pa je v isti dejavnosti pred dvema letoma običajen mnogokratnik v vrednosti osem. Sedanjost je prežeta z veliko volatilnostjo in tako zgodovinski podatki izražajo velik odmik od sedanjosti. S tega vidika izgublja na pomenu način tržnih primerjav. Tržni podatki so dostopni tudi v času krize, vendar jih ne moremo šteti za normalne. Na donosu zasnovan način ocenjevanja je precej zahteven in obsežen način ocenjevanja, vendar pa je najbolj objektiven in strokoven (Jonas 2009, 542). 32

35 Ne glede na to, katero metodo ocenjevalec uporabi, je treba vsako predpostavko podkrepiti z argumenti ter jo dodatno utemeljiti, da res odseva dejansko stanje (Časar 2009, 46). Vprašanje je, ali je gospodarska kriza bistveno spremenila podatkovno podlago za ocenjevanje vrednosti podjetij. Kesten (2009, 15) je mnenja, da gospodarska kriza ni bistveno spremenila vnosnih podatkov pri uporabi DCF-metode za podjetja nefinančne dejavnosti. Maas in Ihlau (2009, 2) pa zagovarjata stališče, da gospodarska kriza vpliva na ocenjevanje vrednosti podjetij, zlasti na nižje vrednostne podjetniške načrte in na spremembo diskontne stopnje. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetij nakazuje vrednost delujočega podjetja s pretvorbo prihodnjih donosov v sedanjo vrednost kapitala. Temelji na treh dejavnikih donosa, in sicer na čistem denarnem toku, na času trajanja donosa ter na diskontni stopnji. Z nastopom gospodarske krize se je povečalo tveganje za ustrezno napovedovanje denarnih tokov, diskontne stopnje ter časa trajanja donosa. Glede na vplive gospodarske krize na makroekonomsko okolje, na gospodarske dejavnosti in na posamezna podjetja menimo, da gospodarska kriza vpliva na dejavnike ocenjevanja. Ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah s pomočjo metode diskontiranega denarnega toka zahteva upoštevanje kriznih razmer na dejavnike: čisti denarni tok, netvegano mero donosa, mero donosa za tržno tveganje oz. pribitek za kapitalsko tveganje, koeficient beta (ß) in morebitna dodatna tveganja, ki so prisotna zaradi gospodarske krize. V nadaljevanju preučujemo vpliv gospodarske krize na posamezne dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja. 3.1 Dejavnik čistega denarnega toka v kriznih razmerah Napovedi čistega denarnega toka temeljijo na načrtih nadaljnjega razvoja podjetja in preteklem denarnem toku. Načrtovanje čistega denarnega toka zahteva podrobno finančno načrtovanje in predvidevanje, saj morajo biti dobljeni rezultati čim bolj smiselni (Frackowiak 2009, 4 5). Z analizo preteklosti in nedavnih dogodkov poskušamo ugotoviti možno prihodnost. Taka analiza služi kot osnovna podlaga za smotrnost predvidevanja računovodskega predračunavanja. Poleg osnovnih zgodovinskih vrednosti upošteva analiza znane odmike in napovedi gospodarskih gibanj (ibid., 20). V računovodskem predračunavanju se gospodarska kriza odraža v obliki aktualnih in prihodnjih zmanjšanj prihodkov in dobička ter s tem tudi čistih denarnih tokov podjetja. V času gospodarske krize je zaupanje v računovodsko predračunavanje precej upadlo. Na podlagi tega so se pojavili trije večji problemi. Najprej je prizadet denarni tok. Pri tem velja čim bolj precizno predstaviti priložnosti in tveganja. Nato je potrebno opazovati posledice denarnega toka na preostalo vrednost, nazadnje pa imenovati izvedbo scenarijev ter na podlagi tega izvesti ocenitev podjetja (Kliem in Mackenstedt 2009, citirano v: Frackowiak 2009, 20 21). 33

36 Pri podjetjih s špekulativnim poslovanjem je prihodnji denarni tok nedoločljiv. Za podjetja s špekulativnim poslovanjem štejemo finančne institucije. Nekatera podjetja špekulirajo pravilno, druga spet ekstremno narobe. S tega vidika je uporaba načina ocenjevanja, zasnovanega na prihodnjem donosu, nemogoča. Problem napovedovanja v okviru ocenjevanja, zasnovanega na prihodnjem donosu, je še vedno nerešen. Človek ne more zanesljivo videti v prihodnost, sploh pa ne, če ima poslovni model akterjev značaj špekulacij. Pričakovanja se ne dajo izračunati, kaj šele pri poslih, ki imajo značaj špekulacij, še manj pa za obdobje načrtovanja od 3 do 10 let. Potrebna je sprememba v razmišljanju v zvezi z določitvijo vrednosti podjetja. Običajno je navedba vrednosti podjetja kot točkovna vrednost večinoma rahlo zaokrožena. Pri podjetjih, ki imajo špekulativna sredstva, se Barthel (2009) nagiba k mnenju, da je ustrezna zgolj navedba širine vrednosti (tj. pod najslabšimi in najboljšimi predpostavkami). Natančna navedba nudi premalo informacij za takšna podjetja (Barthel 2009, ). Gospodarska kriza se odraža v poslovanju podjetij v obliki aktualnih in prihodnjih zmanjšanjih prihodkov in dobička. Napovedi čistega denarnega toka tudi v kriznih časih temeljijo na načrtih nadaljnjega razvoja podjetja in preteklem denarnem toku. Pri tem analiza preteklega poslovanja izgubi pomen, vse večji pomen za podjetja imajo gospodarske napovedi in s tem predvsem kratkoročno do srednjeročno finančno načrtovanje. Za potrebe ocenjevanja vrednosti podjetja je potrebno tudi dolgoročno finančno načrtovanje, kateremu pa podjetja v teh kriznih časih ne namenjajo veliko pozornosti. 3.2 Dejavnik mera donosa kapitala Pri ocenjevanju vrednosti podjetja, zasnovanega na prihodnjem donosu, je mera donosa kapitala najpomembnejši podatek, ki bistveno vpliva na vrednost podjetja (Hartman 2011, 51). Pričakovana mera donosa oz. diskontna stopnja je za investitorja odločilna alternativa, saj investitor primerja donos svoje naložbe v določenem podjetju z donosom ustrezne naložbe v drugo podjetje. Pričakovana mera donosa kapitala temelji na tržni vrednosti in ne na knjigovodski vrednosti, in sicer na pričakovanih donosih glede na tržne cene (Praznik 2011, 52). Najbolj razširjen model za izračun donosa lastniškega kapitala je model CAPM 25, ki ocenjuje razmerje med tveganjem in donosom. Model CAPM temelji na delu o diverzifikaciji tveganj Markowitza 26. Danes je model znan v obliki, ki sta ga zasnovala Sharpe 27 in Lintner 28 (Vogler 2009, 382). CAPM-model je zgrajen na predpostavki o preglednem delovanju finančnega trga oz. kapitalskega trga, na katerem lahko naložbeniki diverzificirajo svoje naložbe glede na sprejeto tveganje in donos (Koletnik 2010, 79). Sestavljen je iz mere donosa za netvegano naložbo in mere donosa za tveganje, v kriznih 25 Capital Asset Pricing Model, slov. model za določanje cen dolgoročnih naložb na podlagi diskontiranja prostih denarnih tokov. 26 Markowitz, Portfolio selection, JoF 1/1952 S und Markowitz, Portfolio selection: Efficient diversification of investments, Sharpe, Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, JoF 3/1964 S Lintner, The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics 1/1965 S

37 časih pa upošteva morebitna dodatna tveganja. Mera donosa za tveganje je sestavljena iz mere donosa za tržno tveganje pomnoženo s koeficientom beta. Koeficient beta pri tem predstavlja merilo za sistematično tveganje (Maas in Ihlau 2009, 1). Tako prvotno opredeljenemu osnovnemu modelu se lahko doda še prilagoditev za državno tveganje in določena tveganja, ki so povezana v velikostjo, produktno/storitveno diverzifikacijo in geografska diverzifikacijo (Časar 2009, 44). V tabeli 1 prikazujemo vplive gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja. Tabela 1: Vplivi gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja Vplivni dejavnik Odražanje gospodarske krize Povzetek Vrednost podjetja Računovodsko predračunavanje prihodki in dobiček Mera donosa kapitala Netvegana mera donosa Premija za tržno tveganje Koeficient beta odvisno od tržnih nihanj, povpraševanja po varnih naložbah in stopnje, ki jih določi centralna banka padec trga vrednostnih papirjev je privedel do zmanjšanja dolgoročnih povprečnih donosov, zaradi večjega tveganja bo v prihodnosti premija narasla odvisno od gospodarske dejavnosti Odbitek rasti osredotočiti se na trajnostno inflacijo in v okviru strukture podjetja podrobne faze načrtovanja Vir: Maas in Ihlau 2009, 2. Gospodarska kriza vpliva na računovodsko predračunavanje v obliki nižjih prihodnjih poslovnih izidov. Gibanje dejavnikov mere donosa kapitala je odvisno od učinkov gospodarske krize. Točne učinke gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja bo mogoče podati šele ob preteku daljšega obdobja. V negotovih časih je potrebno izvesti podrobno analizo, prepričljivo načrtovanje ter utemeljeno določitev diskontne stopnje. Pri tem je izziv upoštevati celotne okoliščine. Vse večja volatilnost na kapitalskih trgih zahteva pogostejšo preveritev vrednosti postavk podjetij (Maas in Ihlau 2009, 2). Če investitorji na borzi pričakujejo neuspeh določenega podjetja, to razloži močan padec cen delnic tega podjetja. Če pa investitorji verjamejo v uresničitev zadanih ciljev podjetja, potem ni utemeljenih razlog za padec cen delnic. Pri nespremenjeni strategiji podjetja, nespremenjenem uspehu v boju za denar kupcev in pri nespremenjenem donosu in zaupanju vlagateljev ni prepričljivih dokazov, da bi se vrednost podjetja bistveno spremenila. Tako na primer delnice nemškega Telekoma niso podvržene gospodarski krizi. Uporaba metode DCF je torej še naprej smiselna pod predpostavko, da imajo investitorji zaupanje v uresničitev zadanih ciljev podjetja (Kesten 2009, 13). 35

38 Poleg čistih denarnih tokov je najpomembnejši podatek, ki gre v proces ocenjevanja vrednosti podjetja, mera donosnosti kapitala. Mera donosa kapitala temelji na tržni vrednosti. Za izračun donosa lastniškega kapitala je v praksi najbolj razširjen CAPMmodel, ki je sestavljen iz mere donosa za netvegano naložbo in iz mere donosa za tveganje, v kriznih časih pa upošteva morebitna dodatna tveganja Odražanje gospodarske krize na netvegano mero donosa Netvegana mera donosa (nem. Risikofreie Rendite, angl. Risk-Free Rate) temelji na stopnji donosa dolgoročnih državnih obveznic. Dolgoročne državne obveznice se kot osnova uporabljajo predvsem zato, ker je njihov rok dospelosti najbliže časovnemu obdobju, v okviru katerega investitorji posedujejo svoje lastniške naložbe, njihova mera donosa pa je bolj stabilna kot mera donosa kratkoročnih državnih vrednostnih papirjev (Časar 2009, 44). Pri tem imajo dolgoročne državne obveznice zelo nizko kreditno tveganje, so visoko likvidne ter vključujejo časovno tveganje (nem. Laufzeit/Horizont Risiko, angl. Maturity/Horizon Risk), ki predstavlja možnost, da bo tržna vrednost obveznice nihala s spreminjanjem splošne ravni obrestnih mer (Praznik 2011, 55). Čeprav so državne obveznice praviloma najmanj tvegane, so z njimi povezana nezanemarljiva tveganja: tveganje inflacijskega razvrednotenja, tveganje spremembe obrestne mere in tveganje ponovnega naložbenja. Netvegana mera donosnosti je odvisna od tržnih razmer, povpraševanja po varnih naložbah in stopnje, ki jo določi centralna banka. Vpliv na mero donosa ima tudi investicijski horizont, ki pa je odvisen od narave naložbe. Torej če naložba traja 20 let, temelji na 20-letni državni obveznici. Investicijski horizont in dejstvo, da tržna netvegana mera donosa odraža ravnanje veliko število naložbenikov in ponudnikov vrednostnih papirjev, dodatno otežuje izbiro najprimernejšega vrednostnega papirja za določitev netvegane mere donosa. V netvegani meri donosa je vključena tudi pričakovana stopnja inflacije in v večini modelov za določanje stroška kapitala je tako pričakovana inflacija vgrajena v strošek kapitala prek netvegane mere donosa (Hartman 2011, 49, 55). Pri ocenjevanju vrednosti podjetja na podlagi predpostavke delujočega podjetja ima Frackowiak (2009, 15) v mislih donos visoko kakovostnih naložb, ki izkazujejo dolgo do neskončno obligacijsko obdobje. Kot zelo dolgo opredeljuje obdobje nad 20 let, in sicer v okviru analize krivulje donosnosti (Frackowiak 2009, 15). Tveganja na trgu kapitala so vplivala tudi na netvegano mero donosa. Po nastopu gospodarske krize je donos nemških obveznic padel pod dolgoletno povprečje iz preteklih let. Krivulja donosnosti netvegane mere donosa je bila pred gospodarsko krizo ploska. Močno zmanjšanje kratkoročne mere donosa je pri še naprej višji dolgoročni meri donosa privedlo k strmi krivulji donosnosti netvegane naložbe (Dörschell, Franken in Schulte 2012, 648, citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 884). Na sliki 5 prikazujemo krivuljo donosnosti državnih obveznic iz podatkovne baze Nemške centralne banke. 36

39 Slika 5: Krivulja obrestne mere državnih obveznic v Nemčiji Vir: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 884. Znižanje mere donosa netvegane naložbe se ni zgodilo zato, ker bi se znižala inflacijska pričakovanja, pač pa zaradi zvišane splošne negotovosti na kapitalskih trgih in v svetovnem gospodarstvu nasploh. V takšnih razmerah prihaja do t.i.»bega v kakovost«, ko naložbeniki dajejo prednost varnosti svojih naložb pred donosom in usmerijo svoje naložbe v najmanj tvegane vrednostne papirje. Dodatno povpraševanje po najbolj varnih naložbah zviša njihove tržne cene in zniža donose. Ta pojav je bil značilen tako v ZDA in Nemčiji, začetek pa sega v november 2008 (Grabowski 2011). Pred gospodarsko krizo se je donos nemških obveznic gibal med 4 4,5 %. Z gospodarsko krizo so decembra 2008 donosi prinosniških obveznic po preostali zapadlosti padli na 3,5 % (Frackowiak 2009, 14). Da bi umirili kapitalski trg ter pretok denarja na trgih, je centralna banka povečala obseg denarja v obtoku in bistveno zmanjšala kratkoročno obrestno mero (Jonas 2009, 543). V okviru načel ocenjevanja vrednosti po Inštitutu gospodarskih revizorjev v Nemčiji 29 (odslej IDW) in priporočil Nemškega odbora za ocenjevanje vrednosti podjetij in upravljanje podjetij 30 (odslej FAUB) se učinek nihanja netvegane mere donosa na strošek kapitala oslabi. Glavni vzrok je v upoštevanju mere donosa obveznic v preteklih treh mesecih. Praksa ocenjevanja v Nemčiji praviloma določi konec zadnjega meseca pred datumom izdelave poročila kot točko za izračun trimesečnega povprečja. Pri tem je potrebno upoštevati, da med datumom izdelave poročila in datumom ocenjevanja pretečeta dva meseca. Tako trimesečna izravnava privede od ena- do petmesečnega povprečja enotne netvegane mere donosa. Pri tem se vpliv gospodarske krize na donos enotne netvegane mere donosa pri ocenjevanju vrednosti podjetja izraža z zamikom. Čeprav enotna netvegana mera donosa privede k zavrnitvi načela glede datuma ocenjevanja in načela trajanja donosa, se ta priporočila v Nemčiji dokaj redno izvajajo (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 884). Pri tem Bassemir, Gebhardt in Leyh (2012, citrano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 885) ugotavljajo, da pri tej enotni netvegani meri donosa s pojavitvijo gospodarske krize prihaja do napak pri ocenjevanju, saj je očitna razlika med 29 Institut der Wirtschaftsprüfer IDW, slov. Inštitut gospodarskih revizorjev v Nemčiji. 30 Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft FAUB, slov. Nemški odbor za ocenjevanje vrednosti podjetij in upravljanje podjetij. 37

40 netvegano mero donosa na dan ocenjevanja in enotno netvegano mero. Tudi Ruiz de Vargas in Zollner (2010, 3) ugotavljata problem enotne netvegane mere donosa, vendar predlagata, da se mera donosa na datum ocenjevanja uporabi zgolj kot primerjava (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, ). Nižji donosi netvegane naložbe ob istih pogojih privedejo do višje ocenjene vrednosti podjetja. Ziedler, Tschöpel in Bertman govorijo o izkrivljeni vrednosti navzgor. Zato predlagajo, da se uporabi pričakovana dolgoročna povprečna donosnost netvegane naložbe v višini med 4 4,5 %. Potem se razlika do enotne netvegane mere donosa določi kot pribitek h kapitalnim stroškom za gospodarsko krizo v višini med 1,25 1,75 %. Tak primer je bil v cenitvenem poročilu od KPMG v decembru 2011 (Ziedler, Tschöpel in Bertman 2012, 78, citirano v Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 885). Jonas ugotavlja, da se netvegan donos ni bistveno spremenil, kljub temu ima tri opombe (2009, 543): V praksi ocenjevanja v ZDA je bilo za določitev netvegane mere donosa običajno vzeto kratkoročno obdobje, in sicer maksimalen donos državnih obveznic od 10 do 20 let (ne nazadnje zato, ker niso obstajali zgodovinski podatki o donosih dolgoročnih obveznic). To se sedaj ocenjuje kot neuporabno. Namesto tega je priporočljivo, da se vzame daljše obdobje, od 20 do 30 let. V nemški praksi ocenjevanja je že dolgo običaj uporaba dolgoročnih obdobij. Pogosto se uporablja krivulja donosnosti ocenjena s strani Nemške centralne banke 31. Ta ocena temelji na tako imenovani Svensson-metodi, v ospredju katere so predvsem ocene kratkoročnega do srednjeročnega obdobja. V gospodarsko stabilnih časih je dajala zanesljive ocene za dolgoročno obrestno mero. Značilnost trenutnega trga so izredno nizke kratkoročne obrestne mere. Ocene po Svenssonmetodi bi tako pri dolgoročnih napovedih vodile k ekstremnim nihanjem, zato IDW priporoča, da se posodobi ocenjen donos pri izpeljavi dolgoročne netvegane mere donosa z uporabo krivulje donosnosti za 30 let. Vse od uvedbe evra se zastavlja vprašanje, ali se bo netvegan donos izpeljal na osnovi nemških državnih obveznicah ali na osnovi evropskih državnih obveznic. To vprašanje je v gospodarski krizi nepričakovano dobilo na pomenu, saj je donos nekaterih evropskih državnih obveznic narasel za nekaj odstotkov nad donosom nemških državnih obveznic. Ta položaj se je sicer že obojestransko pomiril, vendar je vseeno še viden razmik med posameznimi državnimi obveznicami. Ta razmik donosa odraža tveganje, da bo določena država umaknjena iz Evropske monetarne unije. Izhajajoč iz tega je primerno, da se upošteva deželno tveganje pri ocenjevanju. Jonas trdi, da kdor dela v meddržavnih ocenjevanjih, takoj opazi razliko med DCFocenjevanjem v ZDA od DCF-ocenjevanja v Nemčiji. To je seveda razumljivo, če primerjamo različne trende in analize ocenjevanja. V Nemčiji se praviloma ocenjuje z nekim nezaupanjem do trga in okolja podjetja, ne glede na to, ali gre za delniško družbo ali majhno družbo z omejeno odgovornostjo. To pomeni, da uporabljajo zelo dolgoročno stopnjo netveganega donosa in stabilno enotno premijo za tržno tveganje. Nasprotno je v ZDA opaziti prizadevanje, da pri ocenjevanju uporabljajo trenutno dosegljive tržne 31 Nem. die Deutsche Bundesbank. 38

41 vrednosti delnic. To pomeni, da so do sedaj uporabljali nihajoče in relativno kratkoročne donose, pri tem pa obstaja velika fleksibilnost za povečanje premije za tržno tveganje in druga tveganja. Tako lahko smatramo, da nemški pristop vrednost odkrije, ameriški pristop pa oceni ceno. Treba je omeniti, da se iz ozadja volatilnosti trga ameriška praksa približuje nemški praksi (Jonas 2009, 546). IDW je mnenja, da je možno obrestno mero za obdobje več kot 30 let kot ocenjeno vrednost izpodbijati. Pri prehodu v leto 2009 se je na osnovi 30 let izračunala izhodiščna obrestna mera v višini 4,25 %. Če se predpostavlja, da so sedanje nizke obrestne mere samo kratkotrajne, se lahko naprej uporablja izhodiščna obrestna mera v višini 4,25 %. Glede na specifične okoliščine podjetij je razvrednotenje obrestne mere možno. Če pa izhajamo iz tega, da se kratkoročno trg ne okrepi in obresti ostanejo nizke, se ponuja popravek ocene navzdol. IDW priporoča, da se kot oporna točka pri netvegani meri donosa upoštevajo mesečna poročanja Nemške centralne banke (Frackowiak 2009, 15). Gospodarska kriza zaradi večje splošne negotovosti na kapitalskih trgih in v svetovnem gospodarstvu nasploh vpliva tudi na netvegano mero donosa. Povpraševanje po najbolj varnih naložbah je sicer zvišalo tržne cene obveznic, vendar pa znižalo njihove donose. Pri ocenjevanju vrednosti podjetja mora ocenjevalec presoditi, ali so sedanji nizki donosi kratkotrajni ali pa se trg ne bo povrnil na prejšnjo raven. Če se predpostavlja, da se trgi ne bodo okrepili, je potrebno netvegano mero donosa temu prilagoditi. Glede na zaostreno gospodarsko stanje v Evropi zagovarjamo stališče, da ne moremo izhajati iz povprečne zgodovinske obrestne mere obveznic, kajti ni pričakovati, da bi se kapitalski trgi umirili in bi se donos obveznic povrnil na prejšnjo raven Odražanje gospodarske krize na mero donosa za tržno tveganje Negotovost, povezana s priložnostmi in nevarnostmi v okolju ter v zvezi s prihodnjimi denarnimi tokovi, udeleženci nadomestijo s premijo za tržno tveganje oz. pribitkom za kapitalsko tveganje (nem. Marktrisikoprämie, angl. Eguity Risk Premium ERP), ki ga prištejemo k netvegani meri donosa. Tržna mera donosa teoretično predstavlja donos vseh mogočih naložb, praktično pa donos reprezentativne košarice delnic podjetij, ki kotirajo na organiziranem trgu kapitala. Premija za tržno tveganje predstavlja popolnoma razpršen portfelj, ugotavlja pa se kot razlika med donosi delnic in donosi državnih obveznic (Hartman 2011, 56). Odražanje gospodarske krize na mero donosa za tržno tveganje je lahko negativno ali pozitivno, kar je odvisno od razvoja zahtev donosa na trgu. Pri dosedanji uporabi mere donosa za tržno tveganje so ocenjevalci vrednosti podjetij izhajali iz prepričanja, da gre za dolgoročno in stabilno premijo. Mera donosa za tržno tveganje se izračuna na podlagi zgodovinskih podatkov in je verjetno ustrezen indikator tveganja v obdobjih, ko so ekonomija in kapitalski trgi v stabilnih fazah ekonomskega cikla, medtem ko v obdobjih prelomov odpovejo (Javornik 2011, 39). Ker je donos delnic od izbruha krize padal oz. je bil negativen, je tudi merjena mera za tržno tveganje v tem obdobju negativna. Tako na osnovi krize pada zgodovinska povprečna mera za tržno tveganje (Jonas 2009, 544). Po drugi strani večje tveganje v kriznih časih zahteva večjo mero donosa na tržno tveganje (Frackowiak 2009, 15). Ta nasprotujoč 39

42 problem je bil v stroki ocenjevanja zaznan. Pri tem se postavlja vprašanje, kako glede na to nasprotujoče dejstvo oceniti mero donosa za tržno tveganje. Če se osredotočimo na kratkoročno zgodovinsko obdobje ali povsem na geometrijsko povprečje, bo premija za tržno tveganje izrazito padla ali bo celo negativna. Takšna meritev bi bila metodološko zelo nesmiselna. Uporaba kratkoročnih podatkov povzroči, da ti učinki prevladujejo. Prednost zgodovinske premije je, da temelji na zgodovinskih podatkih širokega obsega (Jonas 2009, 544). FAUB je na nasprotujoč problem določitve mere donosa za tržno tveganje leta 2009 podal priporočilo, da se mera donosa za tržno tveganje ne prilagaja razvoju na trgu kapitala. Priporočal je, da se vzame mera donosa za tržno tveganje v razponu od 4,5 % do 5,5 % pred obdavčitvijo v Nemčiji. To so utemeljili na podlagi vključenosti različnih gospodarskih ciklov v obdobje dolgoročnega opazovanja. To so zagovarjali tudi drugi strokovnjaki in pri tem zgolj diskutirali, ali se uporabi zgornja ali spodnja meja. Ruiz de Vergas (2010, 5) na podlagi večjega tveganja na kapitalskih trgih zagovarja zgornjo mejo (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 887), Zwirner in Reinholdt (2009, 391) pa sta mnenja, da se upošteva spodnja meja mere donosa za tržno tveganje, in sicer z utemeljitvijo, da so se pričakovanja investitorjev z gospodarsko krizo zmanjšala (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 887). Prat in Grabowski sta na podlagi rezultatov raziskav zaključila, da se razumna ocena povprečnega dolgoročnega pribitka za kapitalsko tveganje nahaja v večjem razponu, in sicer med 3,5 6 % (Grabowski 2011). Februarja 2012 je FAUB ponovno podal priporočilo, po katerem je potrebno preveriti, ali je na podlagi aktualne situacije kapitalskega trga potrebno določiti vrednost mere donosa za tržno tveganje na zgornji meji razpona. Pri tem Zeidler, Tschöpel in Bertram (2012, 73) poudarjajo, da od FAUB priporočen razpon mere donosa za tržno tveganje ne odseva gospodarske krize zadostno in so potrebne prilagoditve. Pri zviševanju mere donosa za tržno tveganje avtorji izhajajo iz 5- % mere donosa za tržno tveganje pred obdavčitvijo in k temu določajo ustrezen pribitek, in sicer v razponu med 1,25 % in 1,75 % 32 (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 887). Ihlau in Gödecke (2012, 890) sprejemata ta predlog in prav tako priporočata zvišanje zgodovinske mere donosa za tržno tveganje (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 887). Bassemir, Gebhard in Ruffing (2012, 883) na osnovi teh pribitkov nakazujejo, da za veljavnost zgodovinske mere donosa za tržno tveganje ni izpolnjena bistvena konstantna domneva o porazdelitvi delniških donosov. Pri tem sta že Daske in Gebhard (2006, 534) na podlagi diskusij o pribitkih in odbitkih ugotavljala, da avtorji dvomijo v veljavnost zgodovinske mere donosa za tržno tveganje na podlagi konstantne porazdelitve delniških donosov (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 887). Na podlagi teh spoznanj Bassemir, Gebhard in Ruffing (2012, 887) kot alternativo predlagajo uporabo implicitne mere donosa za tržno tveganje. Bassemir, Gebhard in Ruffing (2012, 883) so v lastni empirični raziskavi za Nemčijo na osnovi napovedi analitikov izračunavali implicitno mero donosa za tržno tveganje za posamezen mesec od januarja 2006 do februarja Pred gospodarsko krizo je implicitna mera donosa za tržno tveganje znašala od 4 5 %, v obdobju od konca leta Pribitek v tej višini je bil že podal v poglavju k netvegani meri donosa. Zeidler, Tschöpel in Bertram višino pribitka upravičujejo na podlagi razlike med enotno mero donosa in dolgoročno povprečno pričakovano donosnostjo kot»nepristransko oceno«, in tega opravičujeta kot pribitek k meri donosa za tržno tveganje (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 883). 40

43 in začetka leta 2009 pa se je zvišala nad 8 %. Ti podatki so konsistentni s povečanim tveganjem in večjo volatilnostjo na finančnih trgih, ki jih je s sabo prinesla gospodarska kriza (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 883). Čim višja je premija za tveganje, tem nižja je ocenjena vrednost podjetja. Pribitki k netvegani meri donosa so odvisni od dejavnosti, razmer na trgu, upravljanja družbe itd. in so se gibali med 2 5 %, le redko višje. Če bi torej morali narediti ocenitev finančne institucije, ki opravlja posle z drugorazrednimi posli, bi bila premija za tveganje večkratnik tega odstotka. Pri tem je seveda potrebno natančno prikazati sestavine premije za tveganje (Barthel 2009, 1027). Zelo je očiten sum, da ne bo le tuji, ampak tudi lastniški kapital nosil vse več premij za tveganje. Bistveno večjo volatilnost trgov si je mogoče razlagati kot znak večje premije za tveganje. Zato je iz subjektivnega zaznavanja razumljivo, da bodo premije za tveganje v krizi narasle. Prav tako narastejo ex-ante premije za tveganje, ki izhajajo iz razmerja med nižjimi tržnimi cenami in iz manj znižanega pričakovanega dohodka. Anketirane premije za tveganje kot tudi ex-ante premije za tveganje temeljijo na subjektivni oceni posameznih anketirancev oz. na njihovi lastni analizi, torej noben pristop ne izpolnjuje zadostne objektivnosti. Poleg tega ex-ante pristop nima nobene metodične pojasnitve. Tako nobeden izmed pristopov v ocenjevanju vrednosti podjetij nima smisla (Jonas 2009, ). Šele srednje- in dolgoročne študije bodo podale zagotovljene informacije o razvoju mere donosa za tržno tveganje v sedanjih kriznih časih. Enako kot pri netvegani meri donosa je končna določitev odvisna od presoje ocenjevalca (Frackowiak 2009, 15). Mera donosa za tržno tveganje v praksi predstavlja donos reprezentativne košarice delnic podjetij, ki kotirajo na organiziranem trgu kapitala. Gospodarska kriza je bistveno vplivala na celoten finančni trg in s tem tudi na trg kapitala. Donos delnic je padel in s tudi mera donosa za tržno tveganje, na osnovi tega zgodovinsko ugotavljanje mere donosa za tržno tveganje pripelje v času gospodarske krize do nižje vrednosti kot pred gospodarsko krizo. Z vidika povečanega tveganja v času gospodarske krize pa je smiselno pričakovati višjo mero donosa za tržno tveganje kot pred nastopom gospodarske krize. Kljub tem nasprotno intuitivnim rezultatom FAUB v kriznih časih zagovarja koncept uporabe zgodovinske mere donosa za tržno tveganje v razponu med 4,5 5,5 % in pri tem priporoča preveriti, ali je bolj ustrezna vrednost mere donosa na zgornji meji razpona. Pri tem nekateri strokovnjaki poudarjajo, da ta razpon ne odraža najbolj dejanskega stanja in je potrebno k zgodovinski meri donosa za tržno tveganje dodati še ustrezen pribitek. Spet drugi strokovnjaki se nagibajo k uporabi implicitne mere donosa za tržno tveganje. Ocenjevalec se pri tem mora sam odločiti, kakšno mero donosa za tržno tveganje bo v konkretni cenitvi uporabil, in pri tem natančno prikazati sestavine mere donosa za tržno tveganje Odražanje gospodarske krize na koeficient beta Odstopanja od povprečne tržne premije prikazuje koeficient beta oz. variabilnost donosnosti (Jonas 2009, 544). Maas in Ihlau sta koeficient beta opredelila takole (2009, 1):»Koeficient beta je merilo za nestanovitnost delnice v primerjavi z nihanjem borze.«vprašanje, ki so si ga postavili izumitelji koeficienta beta, je torej bilo, kako se posamezna delnica odziva v odnosu do celotnega trga. Pod celotnim trgom razumemo skupno število 41

44 delnic ali celo indeks, kot je DAX 33, ki celoten trg zelo dobro odraža. Koeficient beta pri tem predstavlja merilo za sistematično tveganje in pove, kako se vrednost določene naložbe odziva na spremembe v okolju (Maas in Ihlau 2009, 1). Če je koeficient beta večji od 1, to pomeni, da določena delnica v primerjavi s celotnim trgom močneje odreagira, če pa je manjši od 1, pa obratno. Koeficient beta 1 pomeni, da delnica odreagira sinhrono celotnemu trgu (Koletnik 2010, 83). Glede na to velja pravilo, da je v trendu upadanja boljše obdržati delnice z malim koeficientom beta, medtem ko je v času ekspanzije bolje investirati v delnice z visokim koeficientom beta. Kot pri izpeljavi tržne mere donosa je tudi pri izpeljavi koeficienta beta omejitev. Metodološko zadovoljivi pristopi do sedaj niso bili izvedljivi, zato tako imenovani fundamentalni koeficienti beta niso transparentni ter so za ocenjevalce vrednosti podjetij neuporabni. Zato se koeficienti beta določajo na osnovi preteklosti. Natančneje se izračunavajo na podlagi korelacije razvoja delnic na trgu v primerjavi s skupnim indeksom trga (Jonas 2009, 544). Tudi pri koeficientu beta je kriza pustila sledi, to pa pomeni, da je koeficient beta, ki je bil več let konstanten, bil v času krize prekinjen. Nekatere delnice so ostale zveste svojemu koeficientu beta, druge pa so padle več, kot je indeks beta ( Težke gospodarske razmere povečujejo koeficient beta, saj v primeru investicije v podjetje tveganje izgube kapitala narašča. Stabilni časi privedejo do nasprotnega učinka (Frackowiak 2009, 16). Gospodarska kriza ima glede na dejavnost podjetja različne učinke na raven koeficienta beta. To vodi do razmišljanja, da je za podjetja iz konjunkturno neobčutljivih dejavnosti značilno, da v recesiji izkazujejo tendenčno nizek koeficient beta, saj so delnice teh podjetij od tržnega okolja manj prizadete. Za konjunkturno občutljiva podjetja velja smiselno nasprotno (Maas in Ihlau 2009, 2). Zaradi večje volatilnosti na mednarodnih kapitalskih trgih se je koeficient beta pri mesečnem zgodovinskem ugotavljanju znatno spreminjal. Kljub večji volatilnosti trgov zaradi gospodarske krize FAUB zagovarja stališče, da se dogajanja na trgu kapitala ignorirajo. Priporoča, da se pri izpeljavi koeficienta beta odmiki na trgu kapitala ne upoštevajo kot trajnostni oz. da se to časovno obdobje izloči. V strokovni literaturi se ta priporočila zagovarjajo kot ustrezna, vendar pa različno interpretirajo nihanje koeficienta beta (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, ). Jonas (2009, 545) govori o popravku, ki se ga ne upošteva v koeficientu beta. Zwirner in Reinholdt (2009, 141) pa nihanje koeficienta beta interpretirata kot neutemeljeno tržno iritacijo (citirano v: Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 891). Ta različna mnenja kažejo, da se to eliminirano objektivno obdobje lahko razmeji (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 891). Kesten (2009, 14) pa je mnenja, da je zaradi gospodarske krize potrebno ponovno presoditi, ali so se koeficienti beta za prizadeta podjetja močno spremenili skozi tvegani ali nespremenjeni poslovni model. Če se podjetje ukvarja s špekulativnimi posli, ne pa s strateškim načrtovanjem, je potrebno upoštevati močno spremenjene krizne vrednosti koeficienta beta. Uporabijo se lahko le dolgoročno izračunani koeficienti beta, seveda pa se pri tem subjektivni oceni prihodnjih sprememb koeficienta beta, ki poteka v preostali vrednosti, ne moremo izogniti (Kesten 2009, 14). 33 Deutscher Aktienindex, slov. Nemški borzni indeks. 42

45 Koeficient beta v modelu CAPM odraža sistematično tveganje, kateremu se podjetje ne more izogniti. Gospodarska kriza je vplivala tudi na koeficient beta, kajti zaradi večjega tveganja se njegova vrednost povečuje. Vrednost koeficienta beta se je pri tem različno gibala, kar je odvisno od gospodarske dejavnosti. Predvsem za bančno in finančno dejavnost se je njegova vrednost povečala. Ne glede na gospodarsko krizo FAUB zagovarja, da se pri izpeljavi koeficienta beta ti odmiki na trgu kapitala ne upoštevajo kot trajnostni Premije za dodatna tveganja Podjetja so poleg sistematičnim tveganjem izpostavljena tudi nesistematičnim tveganjem, ki so specifična za posamezno podjetje oz. dejavnost. Nesistematično tveganje je v diskontni stopnji upoštevano tako, da zahtevani stopnji donosa, določeni po modelu CAPM, dodamo premijo za tveganje majhnega podjetja (dodatek za velikost), premijo za deželno tveganje in druga nesistematična tveganja, kot je premija za tveganje neplačila, ki se je v zadnjih letih povečala (Časar 2009, 45). Pri podjetjih, ki so večinoma sodelovala na subprimarnih trgih, ki so vsako ekonomsko logično odločitev izpustila in niso imela učinkovitega upravljanja s tveganji ter so na drugih področjih uporabljala vprašljive metode, je potrebna uporaba odbitka zaradi zmanjšanega zaupanja (Barthel 2009, 1028). Kunovar (2008, 68) ugotavlja, da se velikosti premije za majhnost podjetja po različnih kriterijih med seboj precej razlikujejo. Predvsem je opazna razlika med velikostjo premije za majhnost podjetja, če upoštevamo podatke iz SBBI Valuation Edition in iz Duff&Phelps Risk Premium Report. Glede na to je za ocenjevanje vrednosti podjetij v Sloveniji pomembno, da se premija za majhnost določi na podlagi slovenskih razmer, in sicer na podlagi prilagojenih mejnih vrednosti, ne glede na to, ali uporabimo podatke ene ali druge publikacije. Jonas (2009, 544) opredeljuje gospodarsko krizo kot dolžniško krizo. Vlagatelji odhajajo iz prezadolženih podjetij v manj zadolžena podjetja. To bi imelo za posledico višje ocenjene vrednosti manj zadolženih podjetij. Glede na sedanje gospodarske razmere je to precej tvegana hipoteza, ampak relativno višja ocenjena vrednost je v smislu relativne nižje izgube vrednosti nezadolženih podjetij. Ta vsebinska povezava je načeloma sprejeta, vendar obstoječi modeli ta učinek odražajo minimalno. Konkretno je recimo tudi vprašljiv učinek davčnega ščita. Prihranki v davkih se na primer zgodijo, ko je dolžniški kapital cenejši od donosa lastniškega kapitala. V praksi ocenjevanja v ZDA je bilo do sedaj preferenčno, da se ta davčni ščit obravnava kot varen, saj se je upoštevala skupna davčna stopnja. Nasprotno so v Nemčiji nekateri strokovnjaki ocenjevanja vrednosti podjetij davčni ščit ocenili kot negotov. Zaradi gospodarske krize je sedaj opaziti tudi v ZDA tendenco, da obravnavajo davčni ščit kot negotov in ga ne priznajo (Jonas 2009, 544). V kriznih časih so v ospredju tveganja z uporabljenimi podatki, in sicer da večji del podatkov, ki gredo v proces ocenjevanja vrednosti podjetja, izvira iz računovodskih izkazov ocenjevanega podjetja. Pomanjkljivi podatki iz računovodskih izkazov tako okužijo vhodne podatke ocenjevanja vrednosti podjetja. Pri tem gre za klasično Black-Box ocenitev (Barthel 2009, 1027). Kot smo že omenili, se v kriznih časih pojavljajo neobičajne metode računovodenja. Ocenjevalec vrednosti podjetij mora pri tem presoditi, v kolikšni meri se lahko zanese na določene podatke. 43

46 Podjetja so izpostavljena tudi nesistematičnim tveganjem, ki so specifična za posamezno dejavnost ali celo za posamezno podjetje. V modelu CAPM se nesistematično tveganje upošteva v obliki pribitkov. Z nastopom gospodarske krize je potrebno pri podjetjih, ki se ukvarjajo s precej tveganim poslovanjem in uporabljajo vprašljive metode dela, razmisliti o uporabi odbitka zaradi zmanjšanega zaupanja. V tem smislu mora ocenjevalec vrednosti podjetja presodi poslovni model podjetja in njegovo sprejetost v širšem okolju ter ugotoviti obseg tveganj, katerim je podjetje izpostavljeno. 3.3 Dejavnik preostale vrednosti Obdobje načrtovanja se razdeli s pomočjo fazne metode na dve različni oceni točnosti. Prva faza zajema obdobje načrtovanja od treh do petih let. Ta temelji na podrobnem načrtovanju denarnih presežkov, ki so seveda strokovno modificirani na njihovo verodostojnost. Druga faza se prikaže v obliki preostale vrednosti (Frackowiak 2009, 5). Preostala vrednost oz. večna renta (nem. die Ewige Rente, angl. Residual Value) predstavlja vrednost podjetja od gospodarskega horizonta v neskončnost oz. do prenehanja njegovega delovanja (Koletnik 2010, 91). Glede na to, da se zelo oddaljena prihodnost odraža v preostali vrednosti, ki določa pretežni del ocenjene vrednosti podjetja, ni pričakovati katastrofalnih znižanj vrednosti podjetij, seveda če podjetju ne spodleti obdržati smer poslovanja. Določitev obdobja načrtovanja oz. gospodarskega horizonta je v večini primerov neoporečna, ker kapitalske družbe niso podvržene naravni smrti in se torej lahko z vidika ocenjevanja štejejo kot večne če se utemelji predpostavka obstoja podjetja za nadaljnjih 50 let oz. še več. Denarni tok, ki se diskontira 50 let, ima sedanjo vrednost skoraj pri nič in s tem sploh ne vpliva na ocenitev (Kesten 2009, 13). Večna renta prestavlja pri ocenjevanju vrednosti podjetja velik delež. Za izračun večne rente morajo biti denarni tokovi v stanju ravnovesja, kar pa je glede na krizo težko doseči (Kliem in Mackenstedt 2009, citirano v: Frackowiak 2009, 21). V pretekli praksi ocenjevanja se je uporabljala stopnja rasti normaliziranega denarnega toka v Nemčiji v višini od 0,5 2 % (Frackowiak 2009, 16). Maas in Ihlau (2009, 3 4) zagovarjata, da so pavšalne prilagoditve trajnostne rasti zaradi gospodarske krize neutemeljene. Predvsem v kriznih časih je potrebno v posameznem primeru izvesti podrobno ocenitev na osnovi predmeta ocenjevanja. 3.4 Skupne ugotovitve V času gospodarske krize so se predpostavke za podkrepljeno ocenitev izrazito poslabšale. Pri uporabi načina, zasnovanega na prihodnjem donosu, gredo v proces ocenjevanja različna tveganja, in sicer v obliki čistega denarnega toka, trajanja donosa ter diskontne stopnje. Da bi ocenjevanje vrednosti podjetij temeljilo na ustreznih predpostavkah, je poznavanje pomena vodilnih dejavnikov ocenjevanja in njihova uporaba ključnega pomena. Mnenja avtorjev o vplivu gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja so deljena. Glede na makroekonomske kazalnike in kazalce, ki kažejo na vedno bolj zaostreno gospodarsko stanje, imamo za utemeljeno predpostavko, da gospodarska kriza vpliva na 44

47 dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij. V računovodskem predračunavanju se kriza odraža v obliki aktualnih in prihodnjih dobičkov in denarnega toka. Pri tem je potrebno opazovati posledice denarnega toka na preostalo vrednost. Za izračun preostale vrednosti morajo biti denarni tokovi v stanju ravnovesja, kar pa je glede na gospodarsko krizo težko doseči. Prav tako je potrebno določiti izvedbe scenarijev, na katerih bo temeljil izračun. Gospodarska kriza vpliva tudi na diskontno stopnjo; pri tem točnih učinkov krize ni možno podati, saj bo to mogoče šele v daljšem obdobju. Posredno so tveganja na trgu kapitala vplivala tudi na netvegano mero donosa, ki je padla pod dolgoročno raven. V začetku gospodarske krize je mera donosa za tržno tveganje padla, vendar je to bil le začetni učinek, saj je sedaj mera donosa za tržno tveganje narasla zaradi večjega tveganja. Koeficient beta se glede na dejavnost podjetja giblje različno. Težke gospodarske razmere povečujejo vrednost koeficienta beta, saj v primeru investicije v podjetje tveganje izgube kapitala narašča. Stabilni časi privedejo do nasprotnega vpliva splošne ravni trga, torej do zmanjšanja koeficienta beta. Glede na specifičnost podjetja in dejavnosti ter drugih razmer je potrebno vključiti še dodatna tveganja. Gospodarska kriza je z vplivi na dejavnike ocenjevanja vrednosti prispevala k bolj poenoteni praksi ocenjevanja v ZDA in Nemčiji, pri čemer se ameriška praksa približuje nemški. V praksi ocenjevanja v ZDA je bilo za določitev netvegane mere donosa običajno vzeto obdobje od 10 do maksimalno 20 let, in sicer maksimalen donos državnih obveznic. V ZDA so pri ocenjevanju vrednosti podjetja uporabljali trenutno dosegljive tržne vrednosti dejavnikov ocenjevanja. V Nemčiji se proces ocenjevanja prične z nekim nezaupanjem do okolja podjetja in trga in na osnovi tega uporabljajo dolgoročno netvegano mero donosa in enotno premijo za tržno tveganje. Glede na gospodarsko krizo zastopamo stališče, da je nemški pristop v kriznih razmerah primernejši, vendar ga je glede na okoliščine potrebno tudi posodobiti. Ne glede na gospodarsko krizo ocenjujemo na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetja za najbolj objektiven in strokovno primeren način ocenjevanja. V gospodarsko negotovih časih je potrebno izvesti podrobno analizo in prepričljivo načrtovanje ter tudi določitev diskontne mere. Vsako predpostavko v okviru ocenjevanja je potrebno podkrepiti z argumenti, ki bodo pojasnjevali dejansko stanje. 45

48 4 MODEL OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA V KRIZNIH RAZMERAH Tudi ali pravzaprav zaradi gospodarske krize se sprejemajo podjetniške odločitve in s tem je potrebno ocenjevanje. Ocenjevalec mora krizo vzeti v smislu Schumpeterja 34 kot proces kreativne destrukcije. Namesto da se pritožujemo zaradi negotovosti, si je potrebno konstruktivno postaviti vprašanje, katera dosedanja spoznanja je potrebno zavreči in katere predpostavke in spoznanja je potrebno na novo sprejeti. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti ne more biti lahek, saj je težko razumeti individualne okoliščine podjetja in jih pri ocenjevanju ustrezno prikazati (Jonas 2009, 544). Ocenjevanje vrednosti podjetja pomeni odraziti podjetje v poenostavljenem ekonomskem modelu 35. Smisel teh modelov je njihova poenostavitev. Obvezna naloga ocenjevalca je, da določi mero oz. stopnjo poenostavitve za določeno cenitev (Jonas 2011, 299). Model ocenjevanja je treba posodabljati, še pogosteje, če se makroekonomske kategorije nenehno spreminjajo. Glede na ozadje gospodarske krize so cilji modela ocenjevanja vrednosti podjetja razumljivost, transparentnost ter to, da dobljena ocenjena vrednost v najboljši meri odraža dejansko stanje. Skoraj pri vsaki metodi ocenjevanja vrednosti podjetja so podana okvirna navodila oz. postopki, ki jih je potrebno v okviru te metode izvesti, seveda če se ocenjevalec vrednosti podjetja v praksi drži oz. lahko drži idealnega postopka določene metode. Temeljna naloga ocenjevalca vrednosti podjetja je, da pridobi in preuči ustreznost vseh spoznavnih podlag, torej podatkov in informacij, ki podpirajo ocenjeno vrednost (Koletnik 2010, 256). Model ocenjevanja mora biti sistematičen proces spoznavanja in ocenjevanja gospodarskega položaja podjetja, uspeha poslovanja in vrednosti podjetja. Proces ocenjevanja vrednosti zahteva, da ocenjevalec nepristransko presodi, koliko se pri sprejemanju končne odločitve lahko zanese na različne stvarne podatke ali predpostavke. Za verodostojnost ocenjevanja vrednosti je pomembno vedeti, da so bile te presoje izvedene v okolju, ki uveljavlja preglednost in kar najbolj zmanjšuje vpliv kakršnih koli subjektivnih dejavnikov na proces. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti (odslej MSOV) opredeljujejo metode ocenjevanja vrednosti, ne pa njihove podrobne uporabe oz. ne vključujejo strokovnih navodil o tehnikah ocenjevanja vrednosti. Izbira procesa oz. modela ocenjevanja vrednosti je prepuščena ocenjevalcu, ki pa seveda mora spoštovati načela, standarde, opredelitve in druga strokovna pravila. Slovenski poslovni finančni standard 1 (UR. l., št. 11/01) določa postopke in načela, ki jih je treba spoštovati pri ocenjevanju vrednosti. Uporaba določenega načina, metode in postopka ocenjevanja je odvisna od primera do primera, torej od namena ocenjevanja vrednosti, vloge ocenjevalca, podlage vrednosti, datuma ocenjevanja vrednosti in datuma poročila, predpostavk in omejevalnih okoliščin, 34 Joseph Alois Schumpeter je bil avstrijski ekonomist in politik ter teoretik dinamične rasti gospodarstva. V delu Capitalism, Socialism and Democracy (prvič izdana leta 1942) je definiral pojem kreativne distrukcije. Kreativno distrukcijo pojasnjuje kot proces industrijske transformacije, ki jo spremljajo radikalne inovacije (Schumpeter 1979, 83). 35 V Slovarju slovensko knjižnega jezika za besedo model najdemo več pomenov, v tem magistrskem delu se beseda model nanaša na ustaljeno obliko česa, po kateri se kaj dela (npr. vzorec, oblika ali proces), v našem primeru ocenjevanje vrednosti podjetja. 46

49 razpoložljivega časa za izvedbo projekta, obsega dela in drugih dejavnikov (Časar 2009, 41). Določitev cene na trgu predstavlja ideal, ki ga želi stroka ocenjevanja vrednosti podjetij vključiti v model. Naš model ocenjevanja vrednosti podjetij smo razčlenili na štiri faze, in sicer na: pripravljalno, načrtovalno, izvedbeno in sklepno. Namen teh štirih faz ocenjevanja je oblikovati sistematičen in transparenten proces ocenjevanja vrednosti podjetja, ki bo v kriznih časih dajal napotke in priporočila o posameznih fazah ocenjevanja in s tem prispeval k cenitvam, ki bodo v najboljši veri odražale dejansko stanje Pripravljalna faza V okviru pripravljanje faze se seznanimo z nalogo ocenjevanja in določimo predmet, namen in cilj ocenjevanja vrednosti ter datum ocenjevanja in podlago vrednosti. Na podlagi teh dejstev se sklene pogodba o ocenjevanju vrednosti podjetja Določitev predmeta, namena in cilja ocenjevanja vrednosti Podjetje je umetno ustvarjena in kompleksna tvorba, ki ga lahko obravnavamo z različnih vidikov, zato je tudi določitev oz. opredelitev predmeta ocenjevanja dokaj zapletena. Od same opredelitve predmeta ocenjevanja vrednosti podjetja je tako odvisno, katere načine, metode in postopke ocenjevanja vrednosti bomo uporabili. Jasno in nedvoumno je treba opredeliti naziv in sedež podjetja, katerega vrednost se ocenjuje, ter njegovo organizacijsko obliko. V okviru določitve predmeta ocenjevanja je potrebno opredeliti sestavo celotnega kapitala in lastništvo v lastniškem kapitalu (Praznik 2011, 28). Prav tako je potrebno opredeliti, ali se ocenjuje lastniški kapital ali le sredstva, ki bodo predmet prodaje. Pri ocenjevanju lastniškega kapitala moramo opredeliti, ali gre za obvladujoči ali manjšinski delež. Vsaka ocenjena vrednost podjetja se mora sklicevati na namen in nameravano uporabo ocenitve. Namen ocenjevanja je presojanje vrednosti podjetja v skladu z veljavno doktrino ter na podlagi namena in cilja podati strokovno mnenje o podlagi vrednosti. Namen je tesno povezan s transakcijskim in netransakcijskim razlogom cenitve (Koletnik 2010, 104, 33). Pri ocenjevanju vrednosti podjetja se je potrebno vprašati, za koga ocenjujemo in za kakšen namen se bo uporabljala ocenjena vrednost (Praznik 2011, 27). Namen, za katerega se pripravlja ocenjevanje vrednosti podjetja, mora biti jasno naveden, npr. ocenjevanje vrednosti je potrebno za zavarovanje posojila, v podporo prenosu deleža ali kot podpora za določanje cene lastniškega deleža podjetja. Sam namen ocenjevanja vrednosti podjetja določa podlago vrednosti. Pomembno je, da se ocene vrednosti ne 47

50 uporabijo zunaj konteksta ali za namene, za katere niso namenjene (MSOV 2011, 28). V teh kriznih časih smo priča večjim številom stečajev in prisilnim poravnavam, ki določajo poseben namen ocenjevanja vrednosti podjetja. Cilj ocenjevanja vrednosti podjetja je pridobiti razumno, zadostno in nezavajajočo spoznavno podlago o vrednosti predmeta ocenjevanja, da se naročnik cenitve nanjo lahko zanese in na tej osnovi zmanjšuje tveganje svoje odločitve (Koletnik 2010, 104, 33). Predmet, namen in cilj ocenjevanja so ključnega pomena za strokovno neoporečen proces ocenjevanja v kriznih in nekriznih razmerah. Ocenjevalec mora z naročnikom jasno opredeliti pričakovanja od naročenega ocenjevanja, torej ali se ocenjuje vrednost lastniškega ali celotnega lastniškega in dolžniškega kapitala. Pri določitvi namena ocenjevanja vrednosti se ocenjevalec sprašuje, za koga ocenjuje in za kakšen namen se bo ocenitev uporabljala. Namen ocenjevanja je potrebno jasno in nedvoumno navesti, kajti na tej osnovi se določa podlaga vrednosti ocenjevanja Določitev datuma ocenjevanja vrednosti MSOV opredeljujejo datum ocenjevanja vrednosti kot datum, na katerega velja mnenje o ocenjeni vrednosti. Ta se lahko razlikuje od datuma, na katerega je treba izdati poročilo o ocenjevanju vrednosti, ali od datuma, na katerega je treba opraviti ali dokončati raziskave (MSOV 2011, 28). Znesek vrednosti bo izražal dejansko stanje na trgu in okoliščine na določen datum ocenjevanja vrednosti, ne pa na pretekli niti na prihodnji datum. Tržne razmere se lahko spreminjajo, ocenjena vrednost je ob drugem času lahko napačna ali neprimerna (MSOV 2011, 19). Tako datum ocenjevanja vrednosti vpliva na razpoložljive podatke za ocenjevanje vrednosti podjetja. Ocenjevalec vrednosti upošteva le tiste podatke o preteklih dogodkih, ki so dosegljivi do datuma ocenjevanja vrednosti. Napovedi ocenjevalca vrednosti morajo izhajati iz predpostavk, ki jih je bilo mogoče predvideti na datum ocenjevanja vrednosti. Ocena vrednosti podjetja ima glede na to, v kateri fazi gospodarskega cikla izvajamo ocenjevanje, močno in pomembno časovno komponento. Samo v obdobju nekaj mesecev lahko zaradi cikličnega gibanja kapitalskega trga in ekonomije prihaja do velikih razlik v vrednosti podjetij (Javornik 2011, 33). Datum ocenjevanja določi naročnik skupaj z ocenjevalcem vrednosti, in to pisno v pogodbi o ocenjevanju. Za ocenjevalca vrednosti je datum ocenjevanja ključna informacija, na kateri temelji celoten proces ocenjevanja vrednosti podjetja. Datum ocenjevanja določa ocenjevalcu podatkovno podporo, ki omogoča njegovo strokovno mnenje o ocenjeni vrednosti. Za krizne razmere je značilno vihravo in nestanovitno poslovno okolje, zato v teh okoliščinah izbrani datum ocenjevanja pomembno vpliva na ocenjeno vrednost Podlaga vrednosti Podlaga vrednosti je izjava o temeljnih predpostavkah merjenja ocenjevanja vrednosti. Opisuje temeljne predpostavke, na katerih bo temeljila poročana vrednost, na primer 48

51 naravo hipotetičnega posla, odnos in motivacijo strank in obseg izpostavljenosti sredstva na trgu. Ustrezna podlaga se bo spreminjala glede na namen ocenjevanja vrednosti (MSOV 2011, 17). Že v pripravljalni fazi zadane naloge je treba ustrezno izbrati podlago vrednosti, ki seveda izhaja iz namena in cilja posameznega ocenjevalnega posla (Koletnik 2010, 104). Pri določanju podlage vrednosti moramo izhajati iz določil MSOV, namena ocenjevanja vrednosti, zakonskih določil, morebitnih usmeritev sodišča in drugih posebnih okoliščin ocenjevanja vrednosti (Praznik 2011, 28). Podlaga ocenjevanja vrednosti mora ustrezati namenu ocenjevanja. Vir opredelitve katere koli uporabljene podlage vrednosti mora biti točno naveden ali pa mora biti podlaga razložena. Podlage vrednosti, ki so priznane po MSOV, so opredeljene in obravnavane v okviru MSOV, vendar se lahko uporabijo tudi druge podlage. Včasih je treba tudi razjasniti, v kateri valuti se bo poročalo o ocenjevanju vrednosti (MSOV 2011, 28). MSOV (2011) razvršča podlage vrednosti v tri glavne kategorije : 1. prva nakazuje najverjetnejšo ceno, ki bi jo dosegli v hipotetični menjavi na prostem in odprtem trgu. V to kategorija spada tržna vrednost; 2. druga nakazuje koristi, ki jih ima oseba ali podjetje iz lastništva sredstva. Vrednost je specifična za to osebo ali podjetje in verjetno ni bistvena za tržne udeležence na splošno. V to kategorijo spadata vrednost za naložbenika in posebna vrednost; 3. tretja nakazuje ceno, ki bi bila razumno dogovorjena za menjavo sredstva med specifičnima strankama. Tudi če stranki nista nujno povezani med seboj in se pogajata kot nepovezani in neodvisni stranki, sredstvo ni nujno izpostavljeno trgu, zato je dogovorjena cena lahko prej odraz posebnih prednosti ali neugodnosti lastništva za stranki, ki sta vključeni v tak posel, kot slika splošnega stanja na trgu. V to kategorijo spada poštena vrednost (MSOV 2011, 17 18). MSOV (2011, 10) opredeljuje tržno vrednost (nem. Marktwert, angl. Market Value) takole:»tržna vrednost je ocenjeni znesek, za katerega naj bi voljan kupec in voljan prodajalec zamenjala sredstvo na datum ocenjevanja vrednosti v poslu med nepovezanima in neodvisnima strankama po ustreznem trženju, pri čemer sta stranki delovali seznanjeno, preudarno in brez prisile.«izraza tržna vrednost in poštena vrednost se običajno pojavljata v računovodskih standardih, sta splošno združljiva, če že nista v vsakem primeru natanko enakovredni zasnovi (Časar 2009, 2). Opredelitev pojma tržna vrednost se uporablja v skladu z naslednjim pojmovnim okvirom (MSOV 2011, 18 20): je ocenjen znesek, izražen v denarju, kar pomeni najverjetnejšo ceno, ki jo lahko primerno dosežemo na trgu na datum ocenjevanja vrednosti; naj bi zamenjala sredstvo, saj se nanaša na dejstvo, da je vrednost sredstva ocenjeni znesek in ne vnaprej določeni znesek ali dejanska prodajna cena. To je cena v poslu, ki izpolnjuje vse sestavine opredelitve pojma tržna vrednost na datum ocenjevanja vrednosti; velja na datum ocenjevanja vrednosti in je lahko na kateri koli drug dan popolnoma neustrezna, saj se trgi in tržne razmere nenehno spreminjajo. Znesek vrednosti bo izražal dejansko stanje na trgu in okoliščine na določen datum ocenjevanja vrednosti, ne pa na neki pretekli ali prihodnji dan; voljan kupec je motiviran za nakup, vendar ni prisiljen k nakupu. Kupuje v skladu s stvarnostjo sedanjega trga in s pričakovanji sedanjega trga, ne pa hipotetičnega trga, 49

52 ki ga ne more prikazati ali pričakovati, da obstaja. Domnevni kupec ne bi plačal višje cene, kot jo zahteva trg; voljan prodajalec ni niti pretirano navdušen niti prisiljen prodajalec, pripravljen prodati po kateri koli ceni, niti ni pripravljen ponujati po ceni, ki na trenutnem trgu ne velja za primerno. Voljan prodajalec je motiviran, da proda sredstvo po tržnih pogojih za najvišjo ceno, ki jo omogočajo razmere na trgu na dan ocenjevanja vrednosti. Pri tem niso upoštevane dejanske okoliščine sedanjega lastnika kot prodajalca, temveč gre za voljnega hipotetičnega prodajalca; posel med nepovezanima in neodvisnima strankama je posel med strankama, ki nista v določenem ali posebnem razmerju, kot je npr. med obvladujočim podjetjem in odvisno družbo ali najemodajalcem in najemnikom, zaradi katerega cena ne bi bila taka, kot je značilna za trg, ali bi bila zvišana zaradi sestavine posebne vrednosti. Domneva se, da se posel po tržni vrednosti opravi med nepovezanima strankama, ki delujeta neodvisno; opravljeno je bilo ustrezno trženje, kar pomeni, da je bilo sredstvo izpostavljeno trgu na najprimernejši način, torej da je bilo izpostavljeno dovolj časa, da so možni kupci lahko pridobili zadovoljive informacije. Obdobje izpostavljenosti se začne pred datumom ocenjevanja vrednosti; stranki sta delovali seznanjeno, preudarno, kar pomeni, da sta voljni kupec in voljni prodajalec primerno seznanjena z naravo in značilnostmi sredstva, z njegovo dejansko in morebitno uporabo in z razmerami na trgu na datum ocenjevanja vrednosti in zaradi lastnega interesa razumno iščeta najugodnejšo ceno; brez prisile je vsaka stranka motivirana, da opravi posel. Stranki nista izpostavljeni prisili ali pritiskom. Na osnovi določitve predmeta, namena in cilja ocenjevanja določimo podlago vrednosti ocenjevanja podjetja. Pri določanju podlage vrednosti izhajamo iz določil MSOV, zakonskih določil in drugih morebitnih usmeritev. Gospodarska kriza pri tem ne vpliva na podlage vrednosti iz MSOV, ampak na gospodarsko okolje, ki določa relevantne informacije za konkretno določitev podlage vrednosti. 4.2 Načrtovalna faza Načrtovalna faza je osredotočena na spoznavanje podjetja, ki je predmet ocenjevanja, na pridobitev potrebnih podatkov in informacij, na trajanje ocenjevanja ter na predpostavke in omejitve ocenjevanja. V okviru načrtovalne faze opredelimo delovne korake za potrditev oz. zavrnitev predpostavke o delujočem podjetju in delovne korake za ugotavljanje razvojnega in kriznega stanja v podjetju. Na osnovi teh delovnih korakov se določita krizno stanje v podjetju in obseg upoštevanja kriznih razmer pri ocenjevanju vrednosti podjetja Identifikacija podjetja Ocenjevalec vrednosti podjetij si v načrtovalni fazi pridobi splošne podatke o podjetju, kot so ime in sedež podjetja, pravna oblika in kraj poslovanja podjetja, namen poslovanja in proizvodno-prodajni program, velikost podjetja, starost podjetja, uvrščenost delnic podjetja 50

53 na organiziranem trgu, možnosti za vstop podjetja na organiziran trg kapitala, značilnosti lastniškega deleža ter pogoji delovanja podjetja. Nekatere splošne značilnosti podjetja vplivajo tudi na njegovo vrednost (Pereiro 2002, 34 37). Na vrednost podjetja vplivata tudi pravna oblika in kraj poslovanja, kajti v različnih državah veljajo različni davčni in drugi predpisi za različne pravne oblike podjetij. Tako ima vsaka država drug davčni sistem za ugotavljanje davčne osnove in druge davčne stopnje (ibid., 34 37). Običajno so velika podjetja vredna več kot majhna, saj so manj občutljiva na makroekonomske spremembe. Pri ocenjevanju vrednosti malih in srednjih podjetij gre za skupino podjetij, ki so v več pogledih v slabšem položaju od svojih večjih tekmecev. Za financiranje relativno večjega obsega obratnega kapitala potrebujejo mala in srednja podjetja bolj kot velika kratkoročno bančno financiranje, slednja pa morajo v času gospodarske krize zaradi nezmožnosti obnavljanja virov krčiti kreditne portfelje (Časar 2009, 46). Delnice podjetij, ki kotirajo na borzi, so vredne več kot delnice lastniško zaprtih podjetij. Delnice, ki kotirajo na borzi, je mogoče z majhnimi transakcijskimi stroški kupiti oz. prodati v trenutku po pregledni ceni, ki izraža njihovo tržno vrednost. Za delnice oz. delež lastniško zaprtih družb pa ni enostavno določiti njihove cene (Pereiro 2002, 34 37). Na vrednost podjetja, ki je lastniško zaprto, vpliva tudi možnost uvrstitve njegovih delnic na organiziran trg. Večja kot je ta možnost, višja je vrednost podjetja zaradi manjšega odbitka za pomanjkanje tržljivosti. Delnice podjetja, za katera se v kratkem času pričakuje, da bodo uvrščena na borzo, so bolj zanimive in bolj tržljive. Podjetja, ki delujejo na porajajočem se trgu, običajno izkazujejo izrazito nestanovitne donose v primerjavi s podjetji, ki delujejo na razvitih in stabilnih trgih. Nestanoviten donos pomeni večje tveganje, torej manjšo vrednost podjetja. Prav tako je potrebno upoštevati tveganje, ki je povezano z državo, v kateri podjetje deluje (ibid., 34 37). V skladu z zahtevo MSOV 101 (2011, 28) in MSOV 200 (2011, 37) je pri identifikaciji sredstev ali obveznosti treba opredeliti delež v podjetju, ki je predmet ocenjevanja vrednosti. To vključuje postavke, kot so natančna določitev statusnopravnih značilnosti podjetja, ali gre za celotno lastništvo ali le za poslovni delež, ali je ta omejen le na nekatera sredstva ali obveznosti oz. izključuje nekatera sredstva ali obveznosti in za kateri razred ali razrede delnic gre. MSOV 210 (2011, 39) opredeljuje tudi, da je v procesu ocenjevanja vrednosti treba preučiti in upoštevati pravice, posebne ugodnosti ali pogoje, ki so povezani z lastniškim deležem, ne glede na to, ali gre za delež v zasebni ali kapitalski družbi. Že na samem začetku je potrebno preučiti pravice deleža, katerega vrednost se ocenjuje, in pravice, ki pripadajo vsaki drugi vrsti deleža. Manjši delež je načeloma manj vreden kot obvladujoči delež. Obvladujoči lastnik ima vpliv na poslovanje podjetja, tako da določa strategijo, sestavo kapitala podjetja, statusne spremembe, politiko dividend itd. V načrtovalni fazi si pridobimo splošne podatke o podjetju, ki je predmet ocenjevanja. V okviru tega sklopa je najpomembnejša identifikacija deleža v podjetju, ki je predmet ocenjevanja. V tem sklopu je potrebno natančno določiti, ali gre za celotno lastništvo ali le za poslovni delež in ali je to lastništvo omejeno le na nekatera sredstva ali obveznosti oz. 51

54 izključuje nekatera sredstva ali obveznosti in za kateri razred ali razrede delnic gre. Že pri identifikaciji podjetja je potrebno preučiti pravice deleža, katerega vrednost se ocenjuje, in pravice, ki pripadajo vsaki drugi vrsti deleža. V kriznih razmerah je potrebno pri identifikaciji podjetja več pozornosti posvetiti povezanim podjetjem, ki imajo vpliv na poslovanje ocenjevanega podjetja Delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja Na osnovi identifikacije podjetja izdelamo delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja, v katerem opredelimo, katere delovne naloge v okviru ocenjevanja vrednosti podjetja moramo izvesti. Vsaka naloga mora imeti nedvoumen namen in cilj ocenjevanja, od katerih je odvisno samo ocenjevalno delo. Vsako nalogo moramo opraviti tako, da lahko vedno odgovorimo na vprašanja: kdo je opravil nalogo, za koga jo je opravil, kdaj in zakaj ter kako in kje jo je opravil. Ocenjevalec vrednosti izdela idejni načrt in nato izvedbeni načrt ocenjevanja. Zamisli je lahko več in ocenjevalec jih mora preizkusiti na podlagi predhodnega znanja in veščin. Ocenjevalec se odloči za eno ali več različic, ki jih namerava uresničiti v procesu ocenjevanja. Sledi glavni izvedbeni načrt v obliki zapisanega poteka ocenjevanje (Koletnik 2010, ). Slovenski poslovnofinančni standardi za ocenjevanje vrednosti (Slovensko poslovni finančni standardi 1 Ocenjevanje vrednosti podjetij in Pojasnilo 4 Podrobnejša vsebina pisnega poročila o ocenjevanju vrednosti podjetja) opredeljujejo podrobnejšo vsebino pisnega poročila o ocenjevanju vrednosti podjetja, ki jo morajo upoštevati že pri izdelavi delovnega načrta. Pri ocenjevanju vrednosti podjetja se je pogosto treba zanesti na informacije, pridobljene od poslovodstva oz. drugih predstavnikov poslovodstva ocenjevanega podjetja. V delovnem načrtu je treba tudi določiti, na katere informacije iz podjetja se je mogoče zanesti in katere je treba še preveriti ter obseg potrebnega preverjanja. V kriznih razmerah mora ocenjevalec v delovni načrt vključiti ugotavljanje razvojne faze podjetja in določitev kriznega stanja podjetja. Namen ugotavljanja razvojne faze podjetja in določitev kriznega stanja podjetja je določitev stanja v podjetju in s tem veljavnosti predpostavke delujočega podjetja, prav tako pa služi tudi kot podlaga za ocenitev, ali so načrtovane in prognozirane projekcije uresničljive. Delovni načrt je nabor potrebnih delovnih nalogov, na osnovi katerega sledi proces samega ocenjevanja. V delovnem načrtu je potrebno predvideti, ali so zaradi gospodarske krize morebiti potrebni kakšni dodatni postopki v procesu ocenjevanja. Tako je recimo priporočljivo ugotavljanje razvojne faze in določitev kriznega stanja podjetja. S tem pridobimo informacijo o razvojnem in kriznem stanju podjetja in na osnovi tega potrditev oz. zavrnitev predpostavke delujočega podjetja. Glede na ocenjeno razvojno in krizno stanje lahko lažje predvidimo nadaljnji obstoj in razvoj podjetja. 52

55 4.2.3 Pridobitev potrebne dokumentacije za ocenjevanje vrednosti podjetja Potrebno dokumentacijo za ocenitev vrednosti podjetja si ocenjevalec vrednosti podjetja pridobi pri ocenjevanem podjetju ter preko javno dostopnih virov, kot so strokovne knjige, časopisi in preko spleta. Ocenjevalec si mora ocenjevano podjetje tudi ogledati. Ključni cilj ogleda ocenjevanega podjetja in intervjuja s poslovodstvom je boljše razumevanje problematike podjetja, kar omogoča lažjo opredelitev glede stopnje tveganja podjetja. Za ocenjevalca je pomembno, da ugotovi, kako se podjetje vključuje v gospodarsko dejavnost, kakšne so prednosti in slabosti podjetja ter kje so priložnosti in nevarnosti. Pogled v ustroj podjetja omogoča boljšo predstavo o proizvodnem procesu v podjetju. V delovnem načrtu ocenjevalec opredeli, na katere informacije, pridobljene od poslovodstva oz. drugih predstavnikov podjetja, se lahko zanese in katere je treba še preveriti ter obseg preverjanja. Z delovnim načrtom predvidimo vrsto in obseg potrebne dokumentacije o podjetju, ki je predmet ocenjevanja, ter o njegovem okolju. Priporočljivo je, da se v pogodbi o ocenjevanju naročnik in ocenjevalec dogovorita o posredovanju relevantne dokumentacije za namene ocenjevanja. Za boljši vpogled v ustroj podjetja in njegove izpostavljenosti tveganju je vsekakor priporočljivo, da si predhodno ogledamo stanje in dogajanja v podjetju in opravimo intervju z njegovim vrhovnim poslovodstvom. Zanima nas, kako dojemajo trenutno poslovanje in kakšne razvojne faze je podjetje v preteklosti imelo. Glede na krizne razmere je potrebno povprašati, kako se pri njih gospodarska kriza odraža na obseg in pogoje poslovanja in če ja, kakšne ukrepe so sprejeli za izboljšanje finančne in premoženjske situacije podjetja Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja Bistveni del ocenjevanja vrednosti je preučevanje in napovedovanje gospodarskih razmer v makroekonomskem okolju. Posamezne makroekonomske kategorije lahko zelo različno vplivajo na podjetja. Ocenjevalec vrednosti podjetij mora za analizo makroekonomskega okolja uporabiti ažurne informacije. Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja so predvsem gospodarske napovedi in analize tržnega položaja. Hartman (2011, 53) poudarja, da morajo vsi podatki pri ocenjevanju stroškov kapitala izvirati s trga. Pri preučitvi makroekonomskega okolja uporabimo informacije, ki izvirajo iz okolja. Tudi v kriznih razmerah so relevantne gospodarske napovedi in informacije za posamezne gospodarske dejavnosti in za celotno gospodarstvo. V kriznih razmerah se napovedi večinoma iz meseca v mesec spreminjajo, kar je povezano s splošno negotovostjo. Pri uporabi informacij o makroekonomskem okolju je priporočljivo, da se opiramo na informacije iz zanesljivih virov, kjer je možna sledljivost. Tako so za nas zelo relevantne informacije iz statističnih in makroekonomskih uradov Določitev trajanja ocenjevanja vrednosti Ocenjevalec vrednosti podjetja mora predvideti čas trajanja ocenjevanja. Trajanje ocenjevanja vrednosti podjetja je odvisno od obsega ocenjevanja vrednosti in od naročnikovih zahtev glede oddaje poročila o ocenjevanju vrednosti podjetja. Vsekakor pa 53

56 mora biti proces ocenjevanja izveden po veljavni stroki ocenjevanja vrednosti podjetja, in to v normalnem in razumnem obdobju. V kriznih razmerah je potrebno hitrejše odločanje, zato menimo, da naročniki želijo poročilo o ocenjeni vrednosti čim prej prejeti, saj velja točno na določen dan. Ne glede na to dejstvo je potrebno poudariti, da je proces ocenjevanja strokovno delo, ki zahteva razumen čas za ocenitev in izdelavo poročila Predpostavke in omejitve pri ocenjevanju vrednosti podjetja v kriznih razmerah Značilnost ocenjevanja vrednosti podjetja zahteva natančno opredelitev predpostavk in omejevalnih okoliščin. Predpostavke so zadeve, ki jih je upravičeno mogoče sprejeti brez posebnih raziskav ali preverjanj, kot dejstvo v povezavi z nalogo ocenjevanja vrednosti. Proces ocenjevanja vrednosti zahteva, da ocenjevalec nepristransko presodi, koliko se pri sprejemanju končne odločitve lahko zanese na različne stvarne podatke ali predpostavke (MSOV 2011, 12). MSOV (2011, 23) določajo, da morajo biti predpostavke in posebne predpostavke 36 razumno utemeljene, ustrezne glede na namen zahtevanega ocenjevanja vrednosti podjetja ter morajo biti zapisane. Predpostavke pri ocenjevanju so še lahko: predpostavke za jasno opredelitev bodisi stanja sredstva v hipotetični menjavi bodisi okoliščin, v katerih se predpostavlja menjava sredstva (ibid., 22); predpostavka, da se podjetje prenaša kot celovit obratovalni subjekt; predpostavka, da se sredstva, ki jih podjetje uporablja, prenašajo brez podjetja, in to posamično ali kot skupina; predpostavka, da se posamično ovrednoteno sredstvo prenaša skupaj z drugimi; predpostavka, da se lastništvo delnic prenaša kot paket ali posamično; predpostavka, da je nepremičnina, ki jo lastnik zaseda, pri hipotetičnem prenosu prazna (ibid., 23); pri delnem lastništvu predpostavka, ki pojasnjuje, ali lastnik preostalega deleža oz. lastniki preostalih deležev nameravajo prodati ali zadržati svoje deleže (ibid., 38); ali se določena sredstva ali obveznosti, ki jih ima podjetje, pri ocenjevanju vrednosti ne upoštevajo (ibid., 38); če se ocenjuje vrednost posamičnega sredstva, je pomembno tudi določiti, ali se predpostavlja, da se vsako sredstvo oceni (ibid., 17): kot posamezna enota, vendar ob predpostavki, da so kupcu na razpolago tudi druga sredstva, ali kot posamezna enota, vendar ob predpostavki, da kupcu druga sredstva niso na razpolago; značilni primeri predpostavk ali posebnih predpostavk, o katerih se bo verjetno treba dogovoriti in jih potrditi zaradi skladnosti (ibid., 71); predpostavke, ki se nanašajo na nespremenjeno organizacijsko strukturo, nespremenjen predmet poslovanja ter nespremenjeno lastniško strukturo; predpostavka o točnosti in verodostojnosti podatkov, ki jih je posredovalo poslovodstvo ocenjevanega podjetja; predpostavke v zvezi s finančnimi naložbami, rastjo prihodkov, denarnega toka in uspešnosti podjetja, prav tako pa tudi glede solventnosti in likvidnosti podjetja. 36 MSOV opredeljuje posebno predpostavko kot predpostavko, ki predpostavlja dejstva, ki se razlikujejo od dejanskih dejstev, ki obstajajo na datum ocenjevanja vrednosti, ali ki jih značilen udeleženec trga ne bi storil v poslu na datum ocenjevanja vrednosti. 54

57 V času gospodarske krize je več pozornosti potrebno nameniti ključnim predpostavkam za poslovanje podjetja, rasti prihodkov, denarnemu toku, solventnosti, likvidnosti, izdatkom za investicije, obratnemu kapitalu in zaposlenim (Časar 2009, 47). Prav tako je potrebno navesti omejitve, ki se nanašajo na: predmet ocenjevanja (npr. točno določen delež, ki je predmet ocenjevanja), uporabo določene metode ocenjevanja vrednosti podjetja, veljavnost cenitve le za določen namen in na določen datum ocenjevanja, informacije, ocene in mnenja, za katera se predpostavlja, da so pridobljene iz virov, ki se ocenjujejo za zanesljive. V okviru procesa ocenjevanja vrednosti podjetja se moramo odločiti, v kolikšni meri se lahko zanesemo na stvarne podatke ali predpostavke. Predpostavke morajo biti razumno utemeljene in ustrezne glede na namen. V kriznih razmerah je potrebno več pozornosti posvečati ključnim predpostavkam, kot so predpostavke o delujočem podjetju, rasti prihodkov in izdatkov za investicije ter obratnem kapitalu. Zaradi kriznih razmer je potrebno predpostavko o delujočem podjetju preizkusiti o njeni verodostojnosti, in sicer na podlagi ugotovitve razvojne faze podjetja in kriznega stanja v podjetju, kar predstavljamo v nadaljevanju tega dela. 4.3 Izvedbena faza Izvedbena faza ocenjevanja vrednosti podjetja je časovno in vsebinsko najobsežnejša. V okviru izvedbene faze ocenjevalec sledi uresničevanju zadanih nalog v delovnem načrtu. V kriznih razmerah je potrebno že v delovnem načrtu predvideti dodatne postopke, ki so potrebni za podpiranje strokovnega mnenja o ocenjeni vrednosti. V izvedbeni fazi sistematično sledimo delovnemu načrtu in tako zagotavljamo ustrezno podporo za ocenjevanje Analiza okolja in gospodarske dejavnosti Gospodarsko poslovno okolje in gospodarska dejavnost sta pomembna dejavnika poslovanja podjetja in ocenjevalec vrednosti podjetij ju mora na donosu zasnovanem načinu ocenjevanja vrednosti tudi upoštevati. Širše okolje predstavlja gospodarsko okolje, politično, tehnično-tehnološko in kulturno okolje. Posamezni deli so neločljivo povezani in se v nekaterih delih prekrivajo. Ocenjevalec mora presoditi razmere v Sloveniji in tudi širše, če je podjetje vpeto v ožji ali širši gospodarski prostor (Koletnik 2010, 274). Analiza okolja in gospodarske dejavnosti v mednarodnem okolju je veliko zahtevnejša kot pa v domačem okolju. V mednarodnem okolju se vsako podjetje sooča z novimi nevarnostmi in drugačnimi zakoni in predpisi. Samo okolje je tisto, ki s svojimi dejavniki, predpisi vpliva na ocenjevanje vrednosti podjetja. Relevantni podatki za analizo so podatki, ki se neprestano spreminjajo. 55

58 Ekonomski cikli 37 neprestano povzročajo, da je prihodnost bistveno drugačna od sedanjosti, v kateri živimo. Ciklična gibanja ekonomije so za ocenjevalce vrednosti zelo pomembna, saj velik del ocenjevanja vrednosti temelji na sposobnosti ocenjevalca projicirati podjetje v prihodnost. Na splošno velja, da obstajajo štiri ključne aktivnosti, katerih smer gibanja določa prihodnjo ekonomsko gibanje. To so prodaja, proizvodnja, zaposlenost in potrošnja. Ko se vse štiri aktivnosti začnejo gibati v isto smer, in to z močnim in vztrajnim trendom, govorimo o obratu ekonomskega cikla (Javornik 2011, 15 19). Gibanje posamezne dejavnosti ni vezano zgolj na ekonomski cikel, ampak tudi na življenjski cikel 38 dejavnosti. Znotraj ekonomskega cikla je torej še življenjski cikel dejavnosti, ki je za denarno načrtovanje tako pomemben kot ekonomski cikel. Življenjski cikel dejavnosti je podoben ciklu podjetij ali izdelku. V vsaki fazi razvoja dejavnosti obstajajo določene značilnosti, ki jih je potrebno upoštevati (Javornik 2010, 38). Na vrednost podjetja vpliva tudi razvojna faza dejavnosti, v kateri podjetje deluje. Nestabilne dejavnosti neposredno vplivajo na nestabilnost podjetja, s tem pa na povečano tveganje in nižjo vrednost. Dejavnosti, kjer prihaja do hitrih tehnoloških sprememb, so običajno bolj tvegane od tistih, kjer se tehnološke spremembe pojavljajo v daljših obdobjih. Analiza gospodarske dejavnosti naj bo narejena na način, da bo ocenjevalcu omogočala izdelavo projekcij poslovanja, temelječih na fazah cikla, v katerem se gospodarstvo nahaja, pričakovanem nadaljnjem razvoju gospodarskega cikla ter pričakovanem obnašanju dejavnosti in podjetja znotraj tega cikla (Javornik 2011, 36). Koletnik (2010, 274) predlaga, da presodimo dosedanji tri- do petletni gospodarski razvoj in napoved razvojnih možnosti prav tako od tri do pet oz. za več let naprej. Gleda na krizne čase so podjetja načrtovanje osredotočila na srednji rok, torej do treh let. Če ocenjevalec vrednosti podjetja vzame triletno obdobje prihodnjih razvojnih možnosti, je pretežni del ocenjene vrednosti odvisen od preostale vrednosti. Čeprav je podjetjem v kriznih časih težko izvesti dolgoročno načrtovanje zaradi negotovosti, je pa za ciljno usmerjeno podjetje ključnega pomena, da načrtuje različne možne scenarije in se tako pripravlja na možne razplete dogodkov. Ocenjevalec preučuje gospodarsko okolje, da v naslednjem koraku lahko opredeli poslovne priložnosti in nevarnosti za ocenjevano podjetje. V kriznih razmerah je potrebno preučiti vpliv krize na splošno gospodarsko okolje in gospodarske dejavnosti, v katerem ocenjevano podjetje deluje. Na vrednost podjetja, zasnovanega na prihodnjem donosu, bistveno vpliva tudi poslovno okolje in razmere v gospodarski dejavnosti. V kriznih razmerah je gospodarsko okolje podvrženo hitrejšim in 37 Ekonomski cikli so vrsta nihaja v agregatni ekonomski aktivnosti (Wesley Mitchell, citirano v: Javornik 2011, 15). So obdobja, v katerih ekonomija raste, in so obdobja, v katerih se zmanjšuje. Ekonomisti so definirali štiri faze ekonomskega cikla: ekspanzija (boom), upočasnitev (slowdown), recesija (recession) in okrevanje (recovery) ( 38 Obravnava dejavnosti in podjetja skozi njegov življenjski cikel, ki izhaja iz bioloških značilnosti sveta. Gre za posnemanje in prenašanje evolucijskih procesov bioloških organizmov na dejavnosti in podjetja. Življenje dejavnosti in podjetja je na ta način predstavljeno kot zaporedje njegovega dogajanja od rojstva do smrti; izpopolnjeno je s številnimi spremembami samega sebe in okolja, v katerem deluje. Navedene spremembe rišejo vsakemu živemu bitju posebej svojstveno življenjsko krivuljo. Tako je tudi z dejavnostjo in podjetjem: vsaka dejavnost in podjetje imata po tej analogiji svoj življenjski cikel (Belak et al. 2003, 38). 56

59 obsežnejšim spremembam, ki jih glede na smer gibanja označujemo kot cikli. Te spremembe se odražajo v procesu ocenjevanja. Od naše sposobnosti projiciranja poslovanja podjetja v prihodnost je odvisna ocenjena vrednost. Tudi v kriznih razmerah predlagamo, da presodimo dosedanji tri- do petletni gospodarski razvoj Analiza preteklega poslovanja podjetja Namen analize preteklega poslovanja je razumevanje preteklih dogajanj in stanj v podjetju. V analizi preteklega poslovanja pojasnimo razloge, ki so vplivali na dosežene rezultate (Kebrič 2012, 1). Na donosu zasnovanem načinu ocenjevanja vrednosti podjetja se uporabijo pretekli računovodski izkazi podjetja kot vodilo za oceno prihodnjega denarnega toka podjetja. Ugotavljanje preteklih trendov s pomočjo analize kazalnikov lahko pomaga zagotoviti potrebne informacije za oceno tveganj pri poslovanju podjetja glede na dejavnost in možnosti za uspešnost podjetja v prihodnosti (MSOV 2011, 43). V analizi preteklega poslovanja prikažemo poslovne in finančne rezultate poslovanja podjetja za obdobje najmanj petih let, v primeru cikličnosti njegovega poslovanja pa najmanj obdobje enega poslovnega cikla. Primerljivost kategorij se med leti izkrivlja, saj so rezultati poslovanja v izkazu poslovnega izida in bilanci stanja prikazani v tekočih cenah. V primerih, ko je rast cen sorazmerno nizka, opravljamo analizo preteklega poslovanja v tekočih cenah, brez prilagajanja rezultatov za rast cen, kajti prilagoditve v takšnih primerih ne vplivajo na dosežene rezultate po posameznih letih (Kebrič 2012, 5). Glede na krizne razmere in negotovo prihodnost so pretekli računovodski izkazi izgubili izrazno moč pri napovedovanju prihodnosti. Kljub temu je analiza preteklih računovodskih izkazov potrebna, kajti analiza preteklega poslovanja mora biti usmerjena v odkrivanje uspešnosti oz. neuspešnosti podjetja, premoženjske in finančne trdnosti ter v odkrivanje poslovnih težav v zvezi z doseganjem denarnega toka v preteklosti. Na podlagi te analize ocenjevalec ugotavlja, ali je načrtovana realizacija realistična. V primeru revidiranih računovodskih izkazov se ocenjevalec lahko zanese na resnično in pošteno predstavitev finančnega in premoženjskega stanja. Pri nerevidiranih računovodskih izkazih pa mora ocenjevalec vrednosti presoditi, v kolikšni meri so ti računovodski izkazi resnični in pošteni za njegovo analizo Primerjava poslovanja podjetja znotraj dejavnosti Primerjava ocenjevanega podjetja znotraj dejavnosti ocenjevalcu omogoča ocenitev konkurence ter s tem položaj ocenjevanega podjetja na trgu. Ocenjevalca predvsem zanimajo kategorije: prihodki, dobiček, aktiva, povprečno število zaposlenih, tržni delež doma in v tujini, kupci ter specifične prednosti posameznega podjetja iz dejavnosti. Pri izbiri primerljivih podjetij v kriznih razmerah izhajamo iz izbranih kriterijev poslovanja, in sicer so ti primerljivost proizvodno-prodajnega programa, prihodki od prodaje in število zaposlenih. Glede na krizne razmere ocenjevalca zanima tudi, s kakšnimi specifičnimi problemi se spopada konkurenca in s kakšnimi ocenjevano podjetje. 57

60 4.3.4 Ugotovitev razvojne faze podjetja oz. življenjskega cikla podjetja V tem delu bomo zamisel življenjskega cikla organizmov prenesli na pojav razvoj podjetja, kar pomeni, da bomo podjetje uvrstili v razvojno fazo podjetja s pomočjo življenjskega cikla. Pri tem se zavedamo, da je življenjski cikel za analizo podjetij zgolj nepopolna koncepcija in da so življenjski cikli organizmov in cikli podjetja skladni na posameznih področjih (Pümpin in Prange 1995, 40 42). Kljub tej nepopolnosti nam razvojna faza podjetja omogoča ocenitev trenutnega stanja v podjetju in na tej osnovi lažje načrtovanje prihodnjega razvoja podjetja ter potrditev oz. ovržbo predpostavke delujočega podjetja. Graf 6 prikazuje razvojne faze podjetja oz. življenjske cikle podjetja skozi njegovo življenjsko dobo. Graf 6: Razvojne faze podjetja oz. življenjski cikel podjetja obseg poslovanja pionirstvo rast zrelost preobrat Vir: Pümpin in Prange 1995, 133. V posamezni razvojni fazi je podjetje izpostavljeno specifičnim tveganjem. Podjetje v svojem življenjskem obdobju prehaja skozi različne faze razvoja, pri tem se na prehodu iz ene faze v drugo sooča s različnimi razvojnimi krizami. Tako se pionirska oz. novonastala podjetja soočajo s pomanjkljivimi izkušnjami, nizko stopnjo lastnega financiranja in nezadostno porazdelitvijo tveganja. Za podjetja v rasti je največji problem nevarnost premočne razširitve glede na razpoložljive vire. Glavna slabost zrelih podjetij je pomanjkljiva prožnost pri prilagajanju spremembam v okolju, v podjetju niso več odprti za inovacije, ampak žanjejo sadove preteklih dosežkov. Podjetja v preobratu se ocenjujejo kot slaba, saj se zadolženost podjetja veča. Podjetje v preobratu živi od sredstev, ki si jih je pridobilo v preteklosti in temu primerno poslabša ustvarjanje koristi in celoten dohodek. čas 58

61 Če vodstvo v tej situaciji ne ukrepa, se podjetje bliža stečaju (Pümpin in Prange 1995, ). Za podjetje v preobratu tako ni mogoče izhajati iz predpostavke o delujočem podjetju, kajti obstaja utemeljen dvom o poslovanju podjetja v dogledni prihodnosti. Pri ugotavljanju razvojne faze podjetja se bomo omejili na ugotavljanje razvojne faze po metodologije Pümpin in Prange (1995). Omenjena avtorja predlagata, da mora diagnoza razvojne faze podjetja temeljiti na dejstvih. Za ugotovitev razvojne faze podjetja se uporablja seznam kriterijev posamezne faze: od pionirstva, rasti, zrelosti do preobrata. Presoja bo zajemala preučevanje 18 elementov za vsako posamezno fazo, glede na to, v kolikšni meri ustrezajo posamezni fazi. Avtorja Pümpin in Prange (1995) predlagata, da se pri povzetku diagnoze podjetja namesto matematičnega povprečja uporabijo numerični podatki v obliki vodoravnih črt. V kriznih razmerah je priporočljivo za ocenjevano podjetje določiti razvojno fazo podjetja, kajti na tej osnovi lažje načrtujemo in napovedujemo prihodnji razvoj podjetja ter potrdimo oz. zavržemo predpostavko delujočega podjetja. Ugotavljanje razvojne faze nam povzroča dodatne stroške dela, vendar nam rezultat pripomore k ustreznejši spoznavni podlagi, na kateri je podano strokovno mnenje o ocenjeni vrednosti Določitev kriznega stanja v podjetju Na podlagi pridobljenih rezultatov razvojne faze ocenimo krizno stanje podjetja. Podjetje se skozi prehode razvojnih faz sooča s krizami, ki so tipične za določeno življenjsko fazo podjetja (Kropfberger et al. 2003: v Belak et al. 2003, 145). Namen tega sklopa raziskave je ugotoviti krizno stanje preučevanega podjetja. Za ugotovitev kriznega stanja podjetja bomo uporabili metodologijo Pümpin in Prange (1995) ter Kropfberger et al. (2003). S pomočjo določitve kriznega stanja v podjetju bomo opredeliti, v kateri fazi krize se podjetje nahaja, da bi s tem lahko presodili, ali gre za delujoče podjetje ali za podjetje, o katerem obstaja dvom o prihodnjem poslovanju. Prav tako bomo na podlagi kriznega stanja podjetja določili pribitek za posebna tveganja. Slika 6 prikazuje, da kriza nastopi v več fazah. 59

62 Slika 6: Faze kriz in njihove posledice za gospodarjenje podjetja Spremembe v okolju (potencialna kriza) Izguba konkurenčnih prednosti Izguba tržne privlačnosti Kriza potencialov uspešnosti (latentna kriza) Padec prometa (znižane količine in cene) Izguba stroškovnih prednosti Kriza uspešnosti (pereča, obvladljiva kriza) Preveliko stalno odtekanje finančnih sredstev Razpad gotovinskega toka (angl. Cash Flow) Nenadna nedostopnost finančnih sredstev Likvidnostna kriza (pereča, neobvladljiva kriza) Vir: Kropfberger et al. 2003: v Belak et al. 2003, 145. Potencialna kriza še ne kaže nobenih simptomov krize, lahko bi skoraj rekli, da gre še za normalno poslovanje podjetja. V fazi latentne krize je simptome krize že zaznati, vendar so še deloma zamegljeni. Na podlagi SWOT-analize ali analize portfelja bi morale biti takšne krize že vidne. Ob nezaznavanju simptomov latentna kriza preide v fazo pereče obvladljive krize, v podjetju se pojavijo prve izgube. Krizo je mogoče še vedno obvladovati z intervencijskimi ukrepi, s katerimi se prepreči eskalacija dogajanja in se omeji škoda zaradi časovnega pritiska. Če v tej fazi ne uspe vodstvu podjetja obvladovati kriznega stanja, stopi podjetje v perečo neobvladljivo krizo, kjer ni mogoče več preprečiti plačilne nesposobnosti in s tem najverjetneje stečaja podjetja. Kropfberger in ostali so to zadnjo fazo krize imenovali likvidnostna kriza. Pri tem je potrebno poudariti, da je znotraj te krize zajeta kriza insolventnosti (Kropfberger et al. 2003: v Belak et al. 2003, ). Če podjetje želi obstati in zagotovi nadaljnji razvoj, je potrebno stalno spremljanje in ukrepanje v vseh sestavnih delih okolja: ekonomskem, družbenopolitičnem, tehničnotehnološkem, ekološkem in kulturnem okolju. Na podlagi ugotavljanja faze kriz po metodologiji Pümpin in Prange (1995) in po metodologiji Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) je najbolj smiselno, da obe ugotovitvi in njuno skladnost prikažemo v dvodimenzionalni preglednici ter opredelimo krizno stanje v podjetju. Določitev kriznega stanja kot tudi razvojne faze podjetja nam omogoča sprejetje ali zavrnitev predpostavke o delujočem podjetju. V kolikor bi pri določitvi kriznega stanja za ocenjevano podjetje ugotovili, da se podjetje nahaja v likvidnosti krizi, ne moremo pri ocenjevanju vrednosti podjetja sprejeti predpostavke o delujočem podjetju in je potrebno naročnika ocenjevanja obvestiti o dvomih nadaljnjega poslovanja in temu primernih drugih 60

63 načinih ocenjevanja. Na podlagi kriznega stanja podjetja bomo določili pribitek za posebna tveganja. Način določitve pribitka za posebna tveganja prikazujemo v sklopu Ocenitev diskontne stopnje SWOT-analiza podjetja Na podlagi preučitve notranjega in zunanjega okolja podjetja ocenjevalec izdela SWOTanalizo, iz katere so razvidne prednosti in slabosti ter priložnosti in nevarnosti. SWOTanaliza je analiza celovitega ocenjevanja podjetja in na tej osnovi lahko ocenjevalec presodi, ali je načrtovana realizacija realistična. Ugotavljanje prednosti in slabosti podjetja je notranja analiza podjetja, ki predstavlja le en del analize. Pri tem ocenjevalec ugotovi, v kakšnem položaju se trenutno nahaja podjetje. Drugi del predstavlja zunanjo analizo, ki ocenjuje okolje, v katerem podjetje deluje. Na ta način poiščemo poslovne priložnosti in nevernosti. Zunanja analiza obsega zbiranje informacij iz okolja podjetja ter njihovo analiziranje. Okolje preučujemo na več področjih, in sicer na: družbenoekonomskem področju (ekonomski, demografski, socialni dejavniki itd.), področju znanosti in tehnologije (razvoj znanosti in tehnologije), področju konkurence (dobavitelji, kupci in konkurenti), družbenopolitičnem področju (zakonodaja, lastniški donosi, pogoji poslovanja, itd. (Pučko 1996, 135). Na podlagi analize okolja in gospodarske dejavnosti, analize preteklega poslovanja podjetja, ugotovitev razvojne faze podjetja in kriznega stanja podjetja smo si pridobili zadostno podatkovno podlago, na osnovi katere lahko presodimo o priložnostih in nevarnostih, ki jih prinaša širše poslovno okolje, in podamo prednosti in slabosti, ki jih podjetje v tem trenutku izkazuje. Namen SWOT-analize je ugotoviti, kakšne poslovne lastnosti podjetje trenutno izkazuje in kakšne možnosti in nevarnosti ponuja okolje. Na osnovi tega potem lažje predvidimo nadaljnji razvoj podjetja in verjetnost uresničitve poslovnih dogodkov Načrtovanje in prognoziranje prihodnjih denarnih tokov v kriznih razmerah Načrtovanje in prognoziranje je jedro ocenjevanja vrednosti podjetja. Načrte in prognoze poslovanja običajno podjetje samo sestavlja. Ta načrtovanja večinoma temeljijo na preteklih izkušnjah ter upoštevajo že znane odklone zaradi ocenjenih poslovnih odločitev. Osnovni namen izdelave načrta in prognoze prihodnjih denarnih tokov je, da ugotovimo, koliko denarja lahko dobijo lastniki iz podjetja, ne da bi ogrozili njegov obstoj. Projekcije prostega denarnega toka se večinoma izdelujejo za obdobje od 3 do 10 let. Čim daljše je obdobje prognoziranja, tem bolj smo negotovi o preostalem denarnem toku. Prihodnja prognoza je prežeta z negotovostjo. Da bi ta problem odpravili, Frackowiak (2009) predlaga analizo scenarijev. Analiza izhaja iz točno določene trenutne situacije ter na podlagi tega predvidi prihodnje dogodke, ki jih oceni glede na verjetnost uresničitve. Verjetnosti uresničitve posameznih scenarijev mora pripraviti ocenjevalec vrednosti 61

64 podjetij. Priporočljivo je, da skupina strokovnjakov skupno izvede analizo, da se doseže večja natančnost. Ker je gospodarska kriza zajela celotno gospodarstvo, je potrebno razmisliti o tem, ali ni smotrno, da se vključi tretja faza. Cilj je po fazi krize doseči efekt zagona. Prva faza naj ne bi trajala kot do sedaj od tri do pet let, ampak od enega do treh let. V naslednjih letih bi se naj pojavilo obdobje zagona oz. nadomeščanja. Po stanju dinamičnega ravnovesja med osmim in desetim letom se izračunava večna renta. To bi pripomoglo k boljši sliki prihodnjih dogodkov, prav tako bi vrednostni delež večne rente bil bolje prikazan (Frackowiak 2009, 21). Jonas (2009) za odkrito obravnavanje predlaga, da se na osnovi scenarijev določi vrednostni razpon in potem v okviru razpona ustrezna vrednost. V primeru, da je potrebno zagotoviti izjavo o točno določeni vrednosti podjetja (potrditev vrednosti oz. test vrednosti), je smiseln in zadosten enostranski preizkus navzdol. Ko je potrebno zagotoviti izjavo, da vrednost podjetja določene vrednosti ne presega, torej preizkušamo optimistični scenarij in smiselno obratno (Jonas 2009, ). Ne glede na to, da je gospodarska kriza pripomogla k oteženemu načrtovanju, priporočamo, da se v fazi načrtovanja prostega denarnega toka vzame vsaj obdobje 4 let. Za to obdobje smo se odločili na podlagi predloga, ki je med tremi in petimi leti. Pri tem je obdobje treh let prekratko, da bi lahko učinke protikriznih ukrepov prikazali v načrtu, zato zagovarjamo, da se uporabi obdobje vsaj štirih ali več let. Zagovarjamo čim daljše obdobje načrtovanja, vendar pa se zavedamo, da podjetja v kriznih razmerah ne delajo podrobnih dolgoročnih načrtov, saj bi bila njihova izdelava preobsežna glede na uporabno vrednost. Predlagan ukrep Frackowiaka (2009) o analizi scenarijev v času gospodarske krize zagotavlja večjo transparentnost in utemeljenost načrtov, vendar večina podjetij ne načrtujejo prihodnjega poslovanja na podlagi scenarijev, ampak na podlagi preteklih izkušenj ter na odklonih zaradi poslovnih odločitev. Pri tem je verjetnost uresničitve posameznih scenarijev težko določljiva. V okviru sekcije ocenjevalcev vrednosti že nekaj let potekajo debate o tem, ali za ocenjevanje vrednosti vključiti napovedan denarni tok, ki ga izdela ocenjevano podjetje, ali naj izdela napoved ocenjevalec sam. Pri tem je ključnega pomena, da napoved čim bolj odrazi notranjo vrednost podjetja. Seveda ocenjevalec ne pozna podjetja tako kot vodstvo. Zavedati pa se je potrebno, da obstaja velika verjetnost nagnjenosti vodstva k pretiranemu optimizmu in pretirani samozavesti glede lastnih ocen in napovedi prihodnjega poslovanja (Javornik 2008, ). Ocenjevalec mora presoditi, če so napovedi denarnega toka realistične ter če odražajo širše gospodarske napovedi. Napovedi prihodnjih denarnih tokov se bodo seveda razlikovale od dejanskih nastalih, pri tem pa ocenjevalec ne prevzema odgovornosti za uresničitev napovedi. Denarni tok je mogoče meriti na različne načine. Merjenje denarnega toka je možno pred obdavčitvijo ali po obdavčitvi, čeprav je druga možnost običajnejša. Diskontna mera mora biti skladna z uporabljeno opredelitvijo pojma donosa denarnega toka. Če je napovedani denarni tok izražen nominalno, to je po tekočih cenah, je treba uporabiti nominalne mere, ki vključujejo inflacijo. Če je napovedani denarni tok izražen realno, je treba uporabiti realne mere, ki ne vključujejo inflacije (MSOV 2011, 42 43). 62

65 MSOV (2011, 43 44) poudarja, da je najverjetneje primerno narediti prilagoditve zaradi razlik med dejanskimi preteklimi denarnimi tokovi in tistimi, ki bi jih kupec poslovnega deleža imel na datum ocenjevanja vrednosti. Tako je na primer treba: prilagoditi prihodke in odhodke na ravni, ki je upravičeno značilna za pričakovano nadaljnje poslovanje; predstaviti finančne podatke podjetja, katerega vrednost se ocenjuje, in primerljivih podjetij na dosledno enaki podlagi; prilagoditi posle, ki niso bili sklenjeni po tržnih merilih med nepovezanimi strankami, na tržne cene; prilagoditi strošek dela ali postavk, prejetih od povezanih družb na podlagi najemnih ali drugih pogodb, tako da odražajo tržne cene; prikazati vpliv enkratnih dogodkov iz preteklih postavk prihodkov in odhodkov; prilagoditi izkazano amortizacijo in davčno osnovo na oceno, ki je primerljiva z amortizacijo, kot jo uporabljajo v podobnih podjetjih; prilagoditi obračunavanje zalog tako, da bo primerljivo s podobnimi podjetji, katerih obračuni so lahko zasnovani na drugačni podlagi od tiste v podjetju, katerega vrednost se ocenjuje, ali da bo natančneje odražalo ekonomsko stvarnost. Pri ocenjevanju nedonosnih podjetij je poleg ocene o delujočem konceptu potrebna tudi ocena o likvidaciji podjetja. Če vodi optimalna likvidacija k višji vrednosti kot pa finančni presežki pri nadaljnjem poslovanju, ustreza vrednost podjetja načeloma likvidacijski vrednosti. Če vrednost finančnih izidov presega likvidacijsko vrednost, je likvidacijska vrednost spodnja meja vrednosti podjetja. Če obstajajo pravne ali dejanske omejitve delujočega podjetja, se je potrebno oddaljiti od vrednosti, zasnovane na prihodnjem donosu (MSOV 2011, 38). Poleg sredstev podjetja sta ključnega pomena učinkovit poslovni proces in strukturna povezanost, ki vodita k denarnemu toku. Dobro ime ni pravica ocenjevanja, ampak je sposobnost podjetja, da ustvarja denarni tok in dobiček (Kesten 2009, 9). Ocenjevalci morajo skozi proces ocenjevanja predložiti podatke, ki odsevajo individualno razmerje podjetja skozi raziskavo, zahtevan donos kapitala ter z ustrezno logično pravilno integriranim finančnim načrtovanjem relevanten denarni tok. Pri načrtovanju bodočih denarnih tokov tako upoštevamo: predvideno napoved denarnih tokov s strani preučevanega podjetja, rezultate analize poslovanja v preteklih letih s poudarkom na strukturnih analizah, rezultate analize poslovanja v zadnjem analiziranem obdobju, prihodnja odplačila dolgov ter nove zadolžitve podjetja, ocene poslovnih funkcij in kapacitet, razvojno fazo podjetja in krizno stanje v podjetju, ocene možnosti nastopa spleta prednosti, slabosti, nevarnosti in priložnosti, ekonomski položaj v gospodarski dejavnosti ter ekonomski položaj v Sloveniji in v svetu. Če želimo izboljšati kakovost denarnega načrtovanja, moramo pri prihodnji projekciji poslovanja upoštevati ekonomski cikel, ciklično gibanje dejavnosti, kapitalski cikel, življenjski cikel podjetja, krizno stanje podjetja, proizvodni cikel itd. Trajnostna stopnja 63

66 inflacije se ocenjuje neodvisno od cikličnega nihanja in možnosti podjetja, da povišanja cen prenese na stranke. Pogojena rast cen v večni renti se torej določi neodvisno od cikličnih gospodarskih nihanj (Maas in Ihlau 2009, 2). Čisti denarni tok, namenjen lastniku, izračunamo na podlagi prikaza v tabeli 2. Tabela 2: Čisti denarni tok, namenjen lastniku, po postopku DCF + Poslovni izid iz poslovanja EBIT - Odhodki od obresti na tuje vire financiranja = Poslovni izid iz poslovanja, zmanjšan za odhodke od obresti (EBT) - Davek na poslovni izid iz poslovanja (EBT efektivna davčna stopnja) = Čisti poslovni izid iz poslovanja, zmanjšan za odhodke od obresti + Amortizacija ± Povečanje/zmanjšanje rezervacij, dolgoročnih PČR 39 in drugih vračunanih stroškov, ki (še) niso izdatki = Čisti denarni tok iz poslovanja ± Povečanje/zmanjšanje naložb v stalna sredstva (= nakup/prodaja osnovnih sredstev) ± Povečanje/zmanjšanje obratnega kapitala ± Povečanje/zmanjšanje (= najem/odplačilo) obrestovanih dolgov (= povečanje/zmanjšanje glavnice dolgov) = Prosti denarni tokovi do gospodarskega horizonta in preko njega, namenjeni lastnikom podjetja Diskontna mera, izračunana na podlagi (zahtevane) mere donosnosti kapitala = Sedanja vrednost čistih denarnih tokov za lastnike podjetja + Čisti pritok denarja od prodaje poslovno nepotrebnih in nepomembnih sredstev = Ocenjena vrednost kapitala (nem. Equity Wert, angl. Equity Value) Vir: Koletnik 2010, 75. Kadar ocenjujemo vrednost podjetja z uporabo metode diskontiranega denarnega toka namenjenemu lastniku, vplivajo na to vrednost tudi sedanje in prihodnje spremembe virov financiranja na velikost čistega denarnega toka (Koletnik 2010, 87). Za ugotavljanje čistega denarnega toka, namenjenega lastniku, smo se odločili zato, ker se v kriznih razmerah podrobneje načrtuje solventnost podjetja oz. spremembe virov financiranja. Ker se spremembe virov financiranja ugotavljajo za celotno načrtovano obdobje 4 let, vsebuje dobljen denarni tok predvidene spremembe financiranja Ocenitev diskontne stopnje Za ugotovitev diskontne mere uporabimo dopolnjen CAPM-model, in sicer na osnovi prikazane enačbe Pasivne časovne razmejitve. 64

67 Enačba 1: Izračun diskontne stopnje na osnovi dopolnjenega CAPM modela 40 : r k r f ERP rps rpc rpu kjer je: r k mera zahtevane donosnosti kapitala oz. strošek kapitala r f mera donosnosti netvegane naložbe β koeficient beta, faktor občutljivosti za sistematično tveganje ERP mera donosnosti za tržno tveganje rp s pribitek za majhnost podjetja rp c pribitek za tveganje v določeni državi rp u pribitek za posebna tveganja ocenjevanega podjetja Izbira netvegane mere donosa mora dosledno slediti temeljni logiki odnosa med tveganjem in donosom (Hartman 2011, 53). Pri tem se postavlja vprašanje, katero mero donosnosti netvegane naložbe izbrati: veljavno na dan cenitve, prihodnjo stopnjo donosnosti ali celo povprečno stopnjo donosnosti, ki je bila dosežena pri preteklih tovrstnih naložbah. Koletnik (2010, 81) predlaga kot najbolj sprejemljivo pričakovano mero donosnosti netvegane naložbe, in sicer na podlagi dejstva, da gre za cenitev prihodnjih donosov. Enotna mera donosnosti za netvegano naložbo se izračuna za celotno napovedano in prognozirano obdobje, razen če je pričakovati pomembna nihanja v obdobjih (Koletnik 2010, 81). Praznik (2011, 57) uporablja mero donosa netveganega vrednostnega papirja na dan ocenjevanja vrednosti podjetja. Grabowski (2011) zagovarja, da je v kriznih razmerah potrebno izhajati iz normalizirane dolgoročne mere donosa. Vsekakor je glede na dejstvo, da gre za cenitev prihodnih donosov, najbolj sprejemljiva pričakovana stopnja donosa netvegane naložbe, ker pa je prihodnja donosnost netvegane naložbe negotova in temelji na predvidevanjih, priporočamo uporabo stopnje donosa netvegane naložbe na dan ocenjevanja vrednosti podjetja na podlagi krivulje donosnosti. Glede na zaostreno svetovno gospodarsko stanje ocenjujemo, da se donos obveznic ne bo povrnil na raven pred gospodarsko krizo. Tako ni smiselna uporaba povprečne zgodovinske netvegane mere donosa. V naslednjem koraku se moramo odločiti, kakšen rok dospelosti obveznice bomo izbrali. Ročnost netveganega vrednostnega papirja mora ustrezati ročnosti, na kateri temelji mera donosa za kapitalsko tveganje, prav tako se mora ročnost obveznice ujemati z obdobjem projekcije pričakovanih denarnih tokov. Pri ocenjevanju vrednosti podjetij, kjer velja predpostavka delujočega podjetja, je trajanje denarnih tokov dolgo, običajna je celo predpostavka, da trajajo v neskončnost. V ožji izbor prideta državna kuponska in brezkuponska obveznica s čim daljšim rokom dospelosti. Teoretična prednost brezkuponske obveznice je, da nima ponovnega naložbenega tveganja in je s tem bližja idealni netvegani meri donosa. Pomanjkljivost pa je, da ni primerljiva z naložbo v lastniški kapital, saj naložbenik od lastniškega kapitala praviloma prejema denarne zneske v obdobju trajanja naložbe, od brezkuponske obveznice pa prejme donos šele ob zapadlosti. Ibbotson priporoča, da se za namen ocenjevanja vrednosti podjetij uporabi donos do dospetja kuponske obveznice. Izbor primerne netvegane naložbe je tako skrčen na 40 Praznik 2011,

68 dolgoročne državne kuponske obveznice (Ibbotson Associates 2005, 57, citirano v: Hartman 2011, 55 56). V ocenjevalni praksi v Nemčiji se je ustalila uporaba obveznic z 20- in 30-letno dospelostjo, v ZDA so do nedavnega uporabljali obveznice z 10- in 20- letno dospelostjo. V zadnjem obdobju je dogovor finančnih analitikov v ZDA o uporabi 20-letne dospelosti, enako dospelost v svoji metodologiji uporablja Ibbotson (Pratt in Grabowski 2008, 73, citirano v: Hartman 2011, 56), Damodaran pa zagovarja 10-letno dospelost (Damodaran 2008,10, citirano v: Hartman 2011, 56). Na podlagi spoznanj različnih organov ocenjevanja vrednosti podjetja smo se odločili za uporabo obveznice z 20-letno dospelostjo, kajti ob predpostavki delujočega podjetja je smiselno vzeti obveznico z daljšim rokom dospelosti. Pri določanju netvegane mere donosnosti naložbe je smotrno vzeti obveznico države, ki je v Evropski uniji še v največji meri stabilna (Jonas 2009, 543). Tudi Hartman (2011, 55) predlaga, da pri izbiri donosa netvegane naložbe izberemo državne obveznice iz gospodarsko in finančno najbolj trdnih držav z najboljšo bonitetno oceno. Tako predlagamo, da za mero donosnosti netvegane naložbe vzamemo 20-letne nemške kuponske obveznice. Mera donosa za tržno tveganje oz. kapital je dodatna stopnja donosa, ki jo naložbenik zahteva nad netvegano stopnjo donosa, da namesto v netvegane vrednostne papirje vlaga v bolj tvegane naložbe, kot so delnice ali deleži podjetij. Fernandez (2007, 2) loči med štirimi zasnovami pribitka za kapitalsko tveganje: zgodovinski pribitek, pričakovani pribitek, zahtevani pribitek in implicitni pribitek (citirano v: Hartman 2011, 57). Zgodovinski pribitek je izračunan iz preteklih podatkov, pričakovani pribitek odraža pričakovanja naložbenikov, zahtevani pribitek je tista mera, ki še privabi naložbenika v nakup celotnega tržnega portfelja, implicitni pribitek pa je zahtevana mera donosa, rezultata modela diskontiranih bodočih pričakovanih donosov, ki izenačuje bodoče donose s trenutno ceno. V modelu CAPM sta pričakovani in zahtevani pribitek enaka, saj model predpostavlja, da so pričakovanja naložbenikov homogena (Hartman 2011, 57). Javornik (2010, 39) kot alternativo zgodovinskemu pribitku predlaga implicitni pribitek, saj ta predpostavlja, da je pribitek za kapitalsko tveganje mogoče oceniti na osnovi tržnih podatkov s pomočjo dividendnega modela. V implicitnem pribitku je vključena cikličnost kapitalskega trga, ki je bistveno večja kot cikličnost izplačevanja dividend. Iz modela izhaja, da so v implicitnem pribitku posredno vključeni vsi dejavniki cikličnega gibanja kapitalskega trga, vključno s psihologijo investitorja. Implicitni pribitek je v obdobjih pozne konjunkture, ko so kapitalski trgi na višku, sorazmerno nizek in obratno v pozni recesiji (Javornik 2010, 39 40). Pribitka za kapitalsko tveganje neposredno ne moremo izmeriti, ker ga določajo pričakovanja udeležencev kapitalskega trga. Lahko ga ocenimo z različnimi modeli, in sicer so to: zgodovinski podatki, model ponudbe in model povpraševanja (Hartman 2011, 57). 66

69 V praksi ocenjevanja vrednosti podjetij se preferenčno uporabljajo zgodovinske analize premij tržnega tveganja, tako se je do nedavnega premija za tržno tveganje gibala med 5 % in 6 % (Kesten 2009, 13). Zgodovinski pribitek za kapitalsko tveganje (pribitek za nazaj ex post) je razlika med povprečnim realiziranim donosom tržnega portfelja in netvegano mero donosa. Za določitev pribitka za kapitalsko tveganje so se večinoma uporabljali podatki Ibbotson Stocks, Bonds, Bills, and Inflation Yearbook. Uporaba zgodovinskega podatka za določanje zahtevane mere donosa lastniškega kapitala je v nasprotju s temeljno opredelitvijo, da tržni strošek kapitala odraža pričakovanja glede prihodnosti. Zato uporabniki zgodovinskega modela za določanje pribitka za kapitalsko tveganje predpostavljajo, da preteklost daje ustrezno podlago za oceno pričakovanega pribitka v prihodnosti oz. da naložbeniki utemeljujejo svoja pričakovanja na preteklih doseženih donosih celotnega trga (Hartman 2011, 58 59). Grabowski (2008) odsvetuje pribitek na podlagi zgodovinskih podatkov in predlaga pribitek na podlagi prihodnjih podatkov. Ugotavlja, da je pribitek za kapitalsko tveganje ciklične narave in odvisen od gibanja znotraj gospodarskega cikla. Kadar je gospodarstvo v recesiji (značilni so majhni tržni donosi), naj bi bil pribitek za kapitalsko tveganje bližje zgornjemu razponu, ko se gospodarstvo stabilizira, naj bi se pribitek za kapitalsko tveganje počasi pomikal proti sredini razpona, ko je gospodarstvo na vrhuncu, pa naj bi bil pribitek za kapitalsko tveganje na spodnji meji razpona (Časar 2009, 45). Na nesmisel zanašanja na preteklost je opozorila gospodarska kriza, ki je v enem letu znižala zgodovinski pribitek za kapitalsko tveganje iz obdobja s 7,1 % na 6,5 % v obdobju Ibbotson Stocks, Bonds, Bills, and Inflation je začel v publikaciji poleg zgodovinskih podatkov objavljati tudi ocene pribitka za kapitalsko tveganje, ki sta ga on in Chen ocenila z modelom ponudbe (Hartman 2011, 61). V model ponudbe se razvrščajo raziskave, ki z regresijsko analizo iščejo povezavo med pričakovanimi donosi delnic in temeljnimi spremenljivkami, ki opredeljujejo rast dobičkov ali dividend podjetij, ter makroekonomskimi agregati. Pri tem ocena pričakovanih donosov temelji na zgodovinski povezanosti spremenljivk in na opazovanih tekočih ekonomskih spremenljivkah. Po tej zasnovi bi model ponudbe razvrstili med načine ex post in ex ante. Ponudbo tržnih donosov ustvarja produktivnost podjetij v realnem sektorju, kajti naložbeniki ne morejo pričakovati veliko višjih ali nižjih donosov od tistih, ki jih ustvarjajo podjetja (ibid., 61). Pribitek za kapitalsko tveganje, ki ga dobimo s pomočjo modela povpraševanja, imenujemo tudi implicitni pribitek za kapitalsko tveganje ali pribitek za kapitalsko tveganje za naprej (ex ante), ker ga posredno vsebujejo tržna cena delnice in pričakovanja naložbenikov. Denarni tok in cena delnice sta dejanska podatka, glavna teža modela pa je dolgoročna stopnja rasti, ki je na trgu ne moremo izmeriti. Da se zmanjša občutljivost modela na dolgoročno stopnjo rasti, se uporabljajo bolj kompleksni modeli (ibid., 65-69). Glede na časovno razsežnost nekateri avtorji razlikujejo med pogojnim in nepogojnim pribitkom za kapitalsko tveganje. Pogojni pribitek odraža trenutne tržne razmere, nepogojni pa oceno, ki se pričakuje v obdobju celotnega poslovnega cikla, torej dolgoročno. S pogojnim pribitkom za kapitalsko tveganje so se praktiki in teoretiki začeli intenzivneje ukvarjati po gospodarski krizi leta Če bi analitiki v tem času uporabili dolgoročni nepogojni pribitek za kapitalsko tveganje, bi dobili višje vrednosti delnic od 67

70 dejanskih tržnih cen ob enakih pričakovanjih glede bodočih donosov, kot so bila pričakovanja trga. Razlog za odstopanje je zvišanje pogojnega pribitka za tveganje, ki je posledica povečane negotovosti in okrepljene nenaklonjenosti naložbenikov tveganju. Gospodarska kriza je opomnila, da se pribitek za kapitalsko tveganje spremeni v kratkem času, in iz tega sledi pomemben nauk za ocenjevanje vrednosti podjetij. Do gospodarske krize so ocenjevalci večinoma uporabljali konstanten pribitek za kapitalsko tveganje, ker so predpostavljali, da je nepogojni pribitek dovolj dober približek na dolgi rok. V času gospodarske krize pa je treba ravnati drugače in za določeno obdobje uporabiti pogojni pribitek, ki odraža tržne razmere in pričakovanja na datum ocenjevanja vrednosti podjetja. Pribitek za kapitalsko tveganje bo za vsako obdobje projekcije, ki značilno odstopa od normalnega dolgoročnega povprečja, drugačen (Hartman 2011, 69 70). Pri določitvi mere donosa za tržno tveganje zagovarjamo stališče, da mera donosa za tržno tveganje v kriznih razmerah ne more temeljiti na zgodovinskih podatkih, kajti v kriznih razmerah je zgodovinska mera donosa nižja, in sicer na osnovi padanja kratkoročne mere donosa za tržno tveganje. V času gospodarske krize je predvsem priporočljiva uporaba implicitne mere donosa za tržno tveganje, saj odraža tržne podatke na osnovi razmerja med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Prav tako se pridružujemo stališču Hartmana (2011), da je pribitek za kapitalsko tveganje lahko za vsako obdobje načrtovanja in prognoziranja drugačen, če odstopa od normalnega. Variabilnost donosnosti izračunamo s pomočjo koeficienta beta. Ta prikazuje intenziteto spremenljivosti donosa v določenem podjetju v primerjavi s spreminjanjem donosnosti vseh podjetij v isti dejavnosti. Koeficienti beta odražajo poslovno tveganje in finančno tveganje podjetij (Wolfgang in Radinger 2011, 52). Jonas (2009, ) pri tem ugotavlja, de je problematična pretekla obravnava, kajti če so v obravnavanem obdobju primerljiva podjetja oz. dejavnosti beležile nenavaden razvoj trga oz. enkratno korekturo trga, to privede do nove ravni vrednosti. Če je celotna dejavnost usmerjena špekulativno, to še ne pomeni, da velja za vsako podjetje v tej dejavnosti. Koeficient beta predstavlja ovrednoteno zgodovino. Za ocenjevanje vrednosti podjetij ni relevantno, kakšno je bilo tveganje v preteklosti, ampak s kakšnim tveganjem so povezani prihodnji denarni tokovi (Jonas 2009, ). Določanje zgodovinskega koeficienta beta krši načelo presečnega datuma in usmerjenost ocenjevanja vrednosti podjetja v prihodnost (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 16). Barthel (Barthel 2009, 1027) meni, da je koeficient beta pri ocenjevanju vrednosti podjetij psevdo tveganje, kajti problematična je uporaba zgodovinskega koeficienta beta kot prihodnjega koeficienta beta. Za prihodnji koeficient beta pravi, da ni resničen in zavaja, kajti ni mogoče izhajati iz konstantnega razvoja v daljšem časovnem obdobju oz. vseh prihodnjih nespremenjenih vzročnih razmerij v smisli sistematičnega tveganja. Tudi pri izpeljavi koeficienta beta je možna uporaba implicitnih modelov. Tako se s pomočjo implicitne mere donosa za tržno tveganje lahko izpelje tudi implicitni koeficient beta. Prednost implicitnega koeficienta beta je, da ni potrebno izločiti obdobja ekstremnih nihanj. Tako se obdrži načelo presečnega datuma kot tudi usmerjenost v prihodnost. Slabost te metode je, da ni upoštevana enakovrednost obdobja (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012, 891). 68

71 Kljub problematični zgodovinski obravnavi koeficienta beta se ocenjevalci zatekajo k zgodovinskim borznim podatkom, ki se z regresijsko analizo obnavljajo. Tudi mi smo se odločili za uporabo zgodovinskega koeficienta beta, saj uporaba implicitnega koeficienta beta ne pripelje do bistvene spremembe pri določitvi diskontne stopnje. Pri tem se pri uporabi koeficienta beta zanašamo na zanesljivost in resničnost objavljenih statističnih podatkov iz publikacij. Koeficienti beta, objavljeni v statističnih publikacijah, odražajo tudi zadolženost podjetja ali dejavnosti, na katero se nanašajo (nem. Verschuldete Beta, angl. Levered Beta). Za lastniško zaprta podjetja praviloma ni javnih podatkov o vrednosti njihovega koeficienta beta, zato si ocenjevalec vrednosti podjetij pomaga s preračunom koeficienta beta primerljivega podjetja ali dejavnosti (Koletnik 2010, 85). Torej če ima preučevano podjetje drugačno zadolžitev kot primerljivo podjetje, se to upošteva v dveh korakih. V prvem koraku se iz opazovanega koeficienta beta primerljive skupine izpelje koeficient beta z enakim operativnim tveganjem, vendar za fiktivno nezadolženo podjetje (nem. Verschuldungsbereinigter Beta, angl. Unlevered Beta). V drugem koraku se iz tega nezadolženega koeficienta beta izpelje koeficient beta ciljne zadolženosti preučevanega podjetja (Jonas 2011, 303). Za upoštevanje kapitalske strukture podjetja obstaja več metodoloških pristopov, vendar vsi v osnovi izhajajo iz teorije Modigliani-Miller. Gospodarska kriza dokazuje pomen formul iz učbenikov, torej da stopnja zadolženosti in s tem kapitalska struktura podjetja vpliva na tveganje podjetja (Jonas 2009, 545). Vpliv zadolženosti na beto izločimo s pomočjo enačbe 2. Enačba 2: Izračun koeficienta beta brez zadolženosti za primerljivo podjetje ali dejavnost 41 : dz db, Dg 1 (1 d) K p kjer je: ß db koeficient beta brez zadolženosti za primerljivo podjetje ali dejavnost ß dz koeficient beta z zadolženostjo za primerljivo podjetje ali dejavnost d davčna stopnja primerljivega podjetja ali dejavnost D g tržna vrednost dolgov v primerljivem podjetju ali dejavnosti K p tržna vrednost kapitala v primerljivem podjetju ali dejavnosti Pri ocenjevanju vrednosti koeficienta beta si ocenjevalci pomagajo z raziskavami Damodarana, pri čemer beto brez dolga za posamezno dejavnost s pomočjo enačbe 3 prilagodijo na ciljno stopnjo zadolženosti ocenjevanega podjetja (Kebrič 2011, 104). 41 Koletnik 2010,

72 Enačba 3: Izračun koeficienta beta z zadolženostjo za preučevano podjetje 42 : D g p db 1 1 d, K p kjer je: ß p koeficient beta z zadolženostjo ocenjevanega podjetja ß db koeficient beta brez zadolženosti primerljivega podjetja ali dejavnosti d davčna stopnja za obdavčitev poslovnega izida primerljiva podjetja ali dejavnosti D g tržna vrednost dolgov v preučevanem podjetju K p tržna vrednost kapitala v preučevanem podjetju V obrazcu CAPM so zajeta še dodatna tveganja, ki vsebujejo pribitke za nesistematična tveganja in dodatna tveganja. To so pribitki za: majhnost podjetja dodatno pričakovana stopnja donosa zaradi večjega tveganja manjših podjetij (angl. Small Stock Premium), področno oz. deželno tveganje dodatno pričakovana stopnja donosa zaradi večjega tveganja zaradi neurejenih in nestabilnih gospodarskih razmer, političnih socialnih in drugih razmer (angl. Country Risk), posebna oz. specifična tveganja dodatno pričakovana stopnja donosa zaradi specifičnih tveganj podjetja, ki presega prej opredeljena tveganja (Koletnik 2010, 87). Pri določanju mednarodnega stroška kapitala uporabljamo dvostopenjski postopek, ki ga predlagata Reilly in Schweihs 43. V prvem koraku z uporabo CAPM-modela določimo temeljno diskontno mero, v drugem pa z analizo deželnega tveganja in razlik v obrestnih merah določimo dodatno zahtevano stopnjo zaradi posebnih deželnih tveganj. Pri določanju deželnega tveganja uporabljamo podatke o oceni deželnih tveganj, ki jih objavlja dvakrat letno Institutional Investor (Praznik 2011, 68 69). Dodatne odstotne točke k temeljni diskontni meri določimo na osnovi enačbe 4. Enačba 4: Izračun dodatne odstotne točke k temeljni diskontni meri zaradi tveganja v določeni državi 44 : RP d R US RP RP R, SI kjer je: RP d dodatne odstotne točke k temeljni diskontni meri zaradi deželnega tveganja R US ocena deželnega tveganja za ZDA po Institutional Investor R SI ocena deželnega tveganja za Slovenijo po Institutional Investor RP pribitek za splošno kapitalsko tveganje na kapitalskem trgu ZDA 42 Koletnik 2010, Reilly,Robert F., in Robert, P. Schweihs Handbook of Advanced Business Valuation. McGraw-Hill. 44 Praznik 2011,

73 Pri določitvi pribitka za posebna tveganja se opiramo na krizno stanje v podjetju, ki ga ugotavljamo na podlagi metodologije Kropfenberg et al. (2003, v Belak et al. 2003). Posebna tveganja se nanašajo na tveganja, ki so specifična za posamezno podjetje. Na podlagi ugotavljanja kriznega stanja v podjetju smo prišli do spoznanj, v kakšni situaciji se preučevano podjetje nahaja in kakšnim specifičnim tveganjem je izpostavljeno. Za osnovo za določitev pribitka za posebna tveganja upoštevamo krizno stanje v podjetju oz. fazo krize, v kateri se podjetje nahaja. Glede na to, da Kropfenberg et al. razvrščajo krize v podjetju v štiri faze, priporočamo štiri različne stopnje pribitka za posebna tveganja. Tabela 3 prikazuje delež pribitka za posebna tveganja po posamezni fazi krize v podjetju. Tabela 3: Določitev pribitka za posebna tveganja glede na krizno stanje Krizno stanje v podjetju Delež posebnega pribitka Potencialna kriza 1/10 oz. 10 % od mere donosa za tržno tveganje Latentna kriza 2/10 oz. 20 % od mere donosa za tržno tveganje Pereča obvladljiva kriza 4/10 oz. 40 % od mere donosa za tržno tveganje Pereča neobvladljiva kriza nedelujoče podjetje Deleže pribitka za posebna tveganja smo ocenili na podlagi lastne presoje tveganja v posamezni fazi kriznega stanja v podjetju. Pri pereči neobvladljivi krizi v podjetju ni mogoče pričakovati, da bo podjetje nemoteno poslovalo v prihodnosti. Na osnovi tega je potrebno podjetje označiti kot nedelujoče. Po izračunu zahtevane diskontne mere pričakovane bodoče donose diskontiramo na datum ocenjevanja. Pri izračunu uporabimo diskontiranje ob koncu leta, saj predpostavljamo, da je denarni tok lastnikom razpoložljiv na koncu posameznega leta. Vrednost podjetja ob predpostavki, da podjetje ne bo nehalo poslovati, izračunamo s pomočjo enačbe 5. Enačba 5: Izračun sedanje vrednosti podjetja z metodo diskontiranja in kapitalizacije (Gordonov model rasti) 45 : PV NDT 1 NDT... NDT d 1 d 1 d 2 n n NDTn 1 g d g 1 d n, kjer je: PV sedanja vrednost NDT 1...NDT n neto denarni tok, pričakovan v vsakem obdobju od 1 do n, pri čemer je n zadnji denarni tok, povzet po napovedi ocenjevanega podjetja d diskontna mera g predvidena stopnja rasti donosnosti Preostalo vrednost podjetja, torej vrednost neto denarnih tokov ob predpostavki, da podjetje ne bo prenehalo poslovati, izrazimo s pomočjo Gordonovega modela, prikazanega v enačbi 6. Za tako opredeljen denarni tok predpostavljamo, da bo naraščal s stabilno stopnjo rasti. 45 Praznik 2011,

74 Enačba 6: Izračun preostale vrednosti z Gordonovim modelom 46 : PV NDT0 1 g d g V kolikor po zadnjem letu napovedi pričakujemo, da bo stopnja rasti donosnosti variabilna, uporabimo večstopenjski Gordonov model Pribitki in odbitki za kontrolo in tržljivost v kriznih razmerah Pribitke in odbitke razvrščamo v dve krovni skupini, in sicer (Pratt 2001, 3): odbitke oz. pribitke, povezane s samim bistvom podjetja, ki je predmet ocenjevanja, in odbitke oz. pribitke, povezane z značilnostmi lastništva v podjetju, ki je predmet ocenjevanja. Odbitki in pribitki iz prve skupine se nanašajo na podjetje kot celoto in ne odražajo značilnosti posameznih lastnikov ter veljajo za vse lastnike enako. Uporabimo jih pred odbitki in pribitki iz druge skupine, tako da jih vgradimo v ocenitev osnovne vrednosti v diskontni stopnji. Ti odbitki in pribitki se predvsem nanašajo na nekatera specifična dodatna tveganja, ki jih pripisujemo ocenjevanemu podjetju, kot so odbitek zaradi vpliva ključne osebe, odbitek zaradi nerešenih ekoloških problemov, odbitek zaradi grozečih sodnih sporov in odbitek zaradi specifičnih tržnih tveganj. Druga skupina odbitkov in pribitkov zajema značilnosti lastništva v podjetju. Te značilnosti se odražajo bodisi skozi vpliv lastnika, ali gre za manjšinskega ali večinskega lastnika, bodisi skozi možnost lastnika, da unovči svoj lastniški delež v podjetju. S tega vidika obstajata dve skupini odbitkov oz. pribitkov, in sicer pribitek za obvladovanje oz. odbitek za neobvladljivost ter odbitek za pomanjkanje tržljivosti. Uporaba pribitkov in odbitkov zahteva jasno definirano osnovno vrednost, ki jo nato korigiramo s pribitkom oz. odbitkom. Z uporabo na donosu zasnovanega načina dobimo vrednost bodisi obvladujočega bodisi manjšinskega deleža ob predpostavki popolne tržljivosti. Razlika med vrednostjo za obvladujočega lastnika in vrednostjo za manjšinskega lastnika se odraža v napovedi denarnega toka. Če želimo dobiti vrednost za manjšinskega lastnika v lastniško zaprti družbi, bomo izhajali iz napovedi denarnega toka, razpoložljivega za manjšinskega lastnika, in uporabili odbitek za pomanjkanje tržljivosti. Če pa želimo dobiti vrednost za obvladujočega lastnika v lastniško zaprtem podjetju, bomo izhajali iz napovedi razpoložljivega denarnega toka za obvladujočega lastnika in uporabili odbitek za pomanjkanje tržljivosti, ki pa bo v tem primeru nižji. Le 100- % lastnik popolnoma obvladuje podjetje, v vseh drugih primerih obstajajo razlogi za razmislek o uporabi odbitka za pomanjkanje obvladovanja (Praznik 2011, 105). Raziskave pribitkov za obvladovanje na ameriškem trgu kapitala zaenkrat dajejo edine empirične podatke, ki lahko predstavljajo merilo za opredelitev in kvantifikacijo pribitkov za obvladovanje oz. odbitkov za neobvladljivost. Obstajata dve kategoriji teh podatkov: 1. pribitki, plačani za prevzem podjetij, v primerjavi s cenami delnic teh podjetij na aktivnem trgu kapitala pred objavo prevzema, ter 46 Praznik 2011,

75 2. odstotki odbitkov, ki jih beležijo kupoprodaje manjšinskih deležev v primerjavi s čisto vrednostjo sredstev. Tradicionalni viri podatkov za določanje pribitka za obvladovanje so študije Mergerstat/Shannon Pratt's Control Premium Study (ibid., 109). Iz dobljenih podatkov se odbitek za neobvladljivost izračuna na osnovi enačbe 7: Enačba 7: Izračun odbitka za neobvladljivost 47 : 1 odbitek za neobvladljivost 1 (1 pribitek za obvladovanje) Raven obvladovanja v podjetju v veliki meri določa tudi raven tržljivosti lastniškega deleža v podjetju, zato je pri ocenjevanju podjetij potrebno najprej analizirati vidik obvladovanja in s tem povezani pribitek oz. odbitek, preden se lotimo analiziranja tržljivosti. Predpostavlja se, da če se investitor odloča med nakupom delnic, ki kotirajo na borzi, in nakupom deleža podjetja, ki ne kotira na borzi, in gre v bistvu za identični podjetji, se na podlagi negotovosti v zvezi s stroški odtujitve odloči za nakup delnic, ki kotirajo na borzi. Pri tem ni prepričljive kvantificirane teoretične izpeljave te prednosti, ampak empirične raziskave so pokazale potrditev te predpostavke. Za lastniški delež v lastniško zaprtih družbah ni trga, kjer bi jih bilo možno takoj in brez dodatnih stroškov prodajati in kupovati, kar znatno poveča tveganje pri unovčevanju takšnih deležev v primerjavi s prosto prodajnimi lastniškimi deleži. Pri obvladujočem deležu uporabljajo Pratt et al. (2000) izraz neunovčljivost, ki ga opredelijo kot nezmožnost lastnika podjetja hitro in s čim manjšimi stroški unovčiti svojo lastnino (Pratt et al. 2000, 392). Če primerjamo tečaj delnic, ki kotirajo na borzi, s cenami podjetij, ki ne kotirajo, kažejo različne raziskave povprečen odbitek v višini 30 % (Jonas 2011, 308). Tudi Pratt (2001, 167) navaja, da se odbitki gibljejo med 3 % in 33 %. Do podobnih rezultatov pripeljejo primerjave med mnogokratniki donosa iz transakcij podjetij, ki kotirajo na borzi. Tako kaže tudi od 30- % do 50- % rast cen pri vstopu na borzo v primerjavi z izvenborzno ceno. Te raziskave so pomembne za kupca pri subjektivnem ocenjevanju vrednosti podjetja (Pratt 2001, 167). Jonas (2011, 308) pravi, da pri objektivnem ocenjevanju te ugotovitve ne veljajo brez težav, in to utemeljuje z naslednjimi argumenti: da so investitorji, ki ciljno investirajo v podjetja, ki ne kotirajo na borzi oz. se pripravljajo na vstop na borzo, po navadi kratkoročni investitorji, ki začasno iščejo tržne možnosti. V nasprotju s tem se pri objektivnem ocenjevanju predpostavlja, da je tipiziran investitor dolgoročno usmerjen; da se povečanje vrednosti pri vstopu na borzo nanaša na dinamično naraščajoča podjetja in jih je mogoče presojati le z uspešnim vstopom na borzo; da na splošno postaja trg vedno bolj učinkovit in likvidnostni razpon pada. Odločitev o tem, kakšen odbitek za pomanjkanje tržljivosti bomo uporabili, je v veliki meri odvisen od tega, ali imamo opraviti z obvladujočim ali manjšinskim deležem. Pri določanju odbitka zaradi pomanjkanja tržljivosti pri obvladujočih deležih je potrebno upoštevati posebnosti posameznega primera in to, da so odbitki za pomanjkanje tržljivosti pri obvladujočih deležih znatno manjši kot pri manjšinskih deležih. 47 Praznik 2011,

76 Pri predpostavki popolnega trga pomeni, da so vsi investitorji (razen investitorja, ki je 100- % lastnik podjetja in ga sam vodi) svoje premoženje diverzificirali, kot predpostavlja model CAPM, in so vsa nesistematična tveganja izločena. Pri investitorjih ostane samo nediverzificirano sistematično tveganje. Za ocenitev podjetja pomeni, da so po modelu CAPM ugotovljeni pribitki za tveganje že zmanjšani za diverzificirane efekte. Na osnovi CAPM temelječe premije za tveganje in koeficienta beta za ocenjevanje vrednosti podjetja, ki nima diverzificiranega portfelja, privedejo do previsoke vrednosti. Če investitor ni diverzificiran, ni mogoče uporabiti CAPM. Tako predstavljeni model CAPM pri objektivnem ocenjevanju temelji na notranji nerešeni kontradikciji. Pri delni analizi je veliko dokazov, da pomanjkljivosti v diverzifikaciji lahko privedejo do odbitka vrednosti, vendar pa se realnost ne more reducirati na takšno analizo. Pri tem obstaja odprto, če oz. kdaj bodo ti odbitki vrednosti za značilnosti diverzifikacije ponovno pretehtani (Jonas 2011, 307). 4.4 Sklepna faza V sklepni fazi na podlagi delovnega načrta izdelamo ocenjevalno poročilo ter podamo strokovne ugotovitve in mnenje. Pri samem procesu ocenjevanja in izdelavi poročila dosledno sledimo MSOV in Slovenskemu poslovnofinančnemu standardu za ocenjevanje vrednosti. Slovenski poslovnofinančni standardi za ocenjevanje (SIR 2003, 4) določajo, da mora poročilo o ocenjevanju vrednosti podjetja: opredeliti in opisati podjetje, lastniški kapital ali sredstva, katerih vrednost se ocenjuje; predstaviti namen ocenjevanja vrednosti in povod zanj; določiti vrsto vrednosti, ki se ocenjuje; vsebovati datum ocenitve vrednosti in datum sestavitve poročila; določiti zanesljivost ocene vrednosti; nedvoumno in točno opisati vse predpostavke in omejevalne okoliščine, ki vplivajo na analize, mnenja in sklepe; prikazati vse obravnavane podatke in informacije, uporabljene postopke ocenjevanja vrednosti in utemeljitve za analize, mnenja in sklepe; natančno razložiti vzroke in posledice morebitnih odmikov od določila za strokovno neoporečnost; vsebovati izjavo ocenjevalca in izvid ocenjevanja z določeno vsebino; vsebovati naročnikovo izjavo o točnosti predanih podatkov in informacij. MSOV (2011, 33) opredeljuje poročanje o vrednosti naročniku in drugim uporabnikom, ki jim je namenjeno, kot končni korak v procesu ocenjevanja vrednosti. Bistveno je, da poročilo o ocenjevanju vrednosti sporoča informacije, potrebne za pravilno razumevanje ocenjevanja vrednosti. Poročilo o ocenjevanju vrednosti ne sme biti dvoumno ali zavajajoče in mora bralcu, ki mu je namenjeno, zagotoviti jasno razumevanje ocenjevanja vrednosti (MSOV 2011, 33). V okviru sklepne faze moramo poskrbeti za skrbno ureditev shranjevanja vseh razvidov, poročil in izvidov, ki se nanašajo na posamezno ocenjevanje vrednosti podjetja. 74

77 4.5 Skupne ugotovitve k modelu ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah Model ocenjevanja vrednosti podjetja mora biti transparenten ter v najboljši moči prispevati k temu, da odraža dejansko stanje podjetja in gospodarskega okolja. Ocenitev je vedno zveza med subjektom in objektom, saj je potrebno upoštevati cilje in namene ocenjevanja. V času gospodarske krize je pri ocenjevanju vrednosti podjetij potrebno posvetiti več časa preučevanju okolja, v katerem podjetje deluje, še posebej pa določanju dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetij. Glede na krizne razmere so računovodski izkazi iz preteklih let izgubili izrazno moč pri napovedovanju prihodnosti. Kljub temu je analiza preteklih računovodskih izkazov potrebna, kajti na podlagi nje ugotavljamo prednosti in slabosti ter priložnosti in nevarnosti podjetja in na tej osnovi lahko presodimo, ali je načrtovan denarni tok realističen. K boljšemu presojanju o uresničenem denarnem toku v prihodnosti in o potrditvi predpostavke o delujočem podjetju prispeva tudi določitev razvojne faze, v kateri se podjetje nahaja. Za ugotavljanje razvojne faze podjetja predlagamo metodologijo Pümpin in Prange (1995). Omenjena avtorja predlagata, da mora diagnoza razvojne faze podjetja temeljiti na dejstvih. S pomočjo metodologije Kropfbergerjeve et al. (2003, v Belak et al. 2003) opredelimo, v kateri fazi krize se podjetje nahaja, da bi s tem lahko presodili, ali gre za delujoče podjetje ali za podjetje, kjer obstaja dvom o prihodnjem poslovanju. Ne glede na to, da je gospodarska kriza pripomogla k oteženemu načrtovanju, je potrebno načrtovati prihodnje poslovanje podjetja za vsaj obdobje 4 let. Določanje ključnih parametrov mora biti skrbno utemeljeno in podprto s teoretičnimi in empiričnimi dejstvi v okviru standardov ocenjevanja vrednosti. Pri določanju netvegane mere donosnosti naložbe je smiselno vzeti obveznico države, ki je v Evropski uniji še v največji meri stabilna. Tako predlagamo, da za mero donosnosti netvegane naložbe vzamemo 20-letne nemške obveznice na dan ocenjevanja. Do gospodarske krize so ocenjevalci uporabljali praviloma konstantno mero donosa za tržno tveganje, ker so predpostavljali, da je nepogojni pribitek dovolj dober približek na dolgi rok. V času gospodarske krize pa je treba ravnati drugače in za določeno obdobje uporabiti pogojni pribitek, ki odraža tržne razmere in pričakovanja na datum ocenjevanja vrednosti podjetja. Pri določitvi mere donosa za tržno tveganje predlagamo uporabo implicitne mere donosa za tržno tveganje, kar pomeni, da odraža razmerje med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Pri določanju koeficienta beta priporočamo uporabo zgodovinskega koeficienta beta, saj menimo, da uporaba implicitnega koeficienta beta ne pripelje do bistvene spremembe pri določitvi diskontne stopnje. Prav tako je potrebno upoštevati morebitna specifična tveganja zaradi gospodarske krize, če je podjetje tem tveganjem izpostavljeno. V kriznih časih je proces ocenjevanja potrebno izvesti z nekim nezaupanjem do okolja in podjetja. Pri vseh vhodnih podatkih, ki gredo v proces ocenjevanja, je potrebno skrbno preveriti njihovo ustreznost glede na gospodarske razmere. Na sliki 7 prikazujemo izdelan model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu v kriznih razmerah. 75

78 Slika 7: Model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu v kriznih razmerah PRIPRAVLJALNA FAZA (4.1) naziv in sedež podjetja Določitev predmeta, namena in cilja ocenjevanja vrednosti (4.1.1) Določitev datuma ocenjevanja vrednosti (4.1.2) organizacijska oblika sestava kapitala obvladujoči ali manjšinski delež za koga ocenjujemo za kakšen namen in nameravana uporaba cenitvenega poročila določi naročnik z ocenjevalcem načini, metode in postopki podlaga vrednosti (4.1.3) ustrezna podatkovna podpora JASNO IN NEDVOUMNO NAVESTI Podlaga vrednosti (4.1.3) MSOV (2011) razvršča podlage vrednosti predpostavke NAČRTOVALNA FAZA (4.2) Identifikacija podjetja (4.2.1) Delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja (4.2.2) Pridobitev potrebne dokumentacije za ocenjevanje vrednosti podjetja (4.2.3) splošni podatki o podjetju, s poudarkom na opredelitvi deleža v podjetju, ki je predmet ocenjevanja določitev predvidenih delovnih korakov dodatni koraki zaradi gospodarske krize pri ocenjevanem podjetju intervju s poslovodstvom na javno dostopnih virih vpliv povezanih podjetij koraki, ki zagotavljajo ustrezno dokazno podporo razvojna stopnja v podjetju krizno stanje v podjetju določiti zanesljivost in obseg dodatnega preverjanja 76

79 Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja (4.2.4) gospodarske napovedi analiza tržnega položaja krizne razmere Določitev trajanja ocenjevanja vrednosti (4.2.5) v kriznih razmerah čim hitreje razumno obdobje Predpostavke in omejitve pri ocenjevanju vrednosti podjetja v kriznih razmerah (4.2.6) razumno utemeljene, ustrezne in zapisane v kriznih razmerah se osredotočiti na ključne predpostavke delujoče podjetje prihodki in izdatki obratni kapital IZVEDBENA FAZA (4.3) Analiza okolja in gospodarske dejavnosti (4.3.1) analiza okolja analiza gospodarske dejavnosti krizne razmere Analiza preteklega poslovanja podjetja(4.3.2) odkrivanje uspešnosti podjetja, premoženjske in finančne trdnosti ter ocena tveganja prihodnji razvoj podjetja Primerjava poslovanja podjetja znotraj dejavnosti (4.3.3) Ugotovitev razvojne faze podjetja (4.3.4) ocenitev konkurence ocenitev položaja podjetja v dejavnosti metodologija Pümpin in Prange (1995) prihodnji razvoj podjetja razvojna stopnja prihodnji razvoj podjetja (delujoče podjetje) 77

80 Določitev kriznega stanja v podjetju (4.3.5) metodologija Pümpin in Prange (1995) metodologija Kropfenberg et al. (2003) krizno stanje prihodnji razvoj podjetja (delujoče podjetje) SWOT-analiza podjetja (4.3.6) Načrtovanje in prognoziranje prihodnjih denarnih tokov v kriznih razmerah (4.3.7) širše okolje notranje okolje na podlagi korakov (4.3.1), (4.3.2), (4.3.3), (4.3.4), (4.3.5), (4.3.6). priložnosti nevarnosti prednosti slabosti za vsaj obdobje 4 let prihodnji razvoj podjetja čisti denarni tok namenjen lastniku Ocenitev diskontne stopnje (4.3.8) netvegana mera na dan ocenjevanja (Praznik 2011) donos obveznice iz gospodarsko in finančno stabilne države (Jonas 2009) (Hartman 2011) mera donosa za tržno tveganje pogojna mera donosa za tržno tveganje (Hartman 2011) implicitna mera donosa za tržno tveganje (Grabowski 2008), (Javornik 2011) (Bassemir, Gebhard in Ruffing 2012) faktor beta zgodovinski podatki 78

81 pribitek za velikost podjetja pribitek za deželno tveganje pribitek za posebna tveganja ocena tveganj faze kriz (Kropfberger et al. 2003: v Belak et al. 2003) 10 % od mere donosa za tržno tveganje potencialna kriza (spremembe v okolju) 20 % od mere donosa za tržno tveganje latentna kriza (kriza potencialov uspešnosti) 40 % od mere donosa za tržno tveganje kriza uspešnosti (pereča, obvladljiva kriza) nedelujoče podjetje likvidnostna kriza (pereča, neobvladljiva kriza) Pribitki in odbitki za kontrolo in tržljivost v kriznih razmerah (4.3.9) povezani s samim bistvom podjetja povezani z značilnostmi lastništva SKLEPNA FAZA (4.4) ocenjevalno poročilo (skladno s MSOV in Slovenskimi poslovnofinančnimi standardi) podamo strokovne ugotovitve in mnenja naročnik skrbna ureditev in shranjevane vseh razvidov 79

82 5 PRIMER OCENJEVANJA VREDNOSTI PODJETJA KEMA PUCONCI, D.O.O., V KRIZNIH RAZMERAH V prvi fazi bomo izdelani model ocenjevanja vrednosti podjetij preizkusili glede na njegovo uporabnost v konkretnem primeru ocenjevanja podjetja v kriznih razmerah. Pri izbiri podjetja, katerega lastniški delež bomo ocenjevali, smo si izbrali podjetje Kema Puconci, Kremen in specialni gradbeni materiali, d.o.o. (odslej Kema Puconci, d.o.o.), ki je v neposredni povezavi z gradbeno dejavnostjo. Pri preizkusu predstavljenega modela bomo sistematično sledili predstavljenim fazam v poglavju Pripravljalna faza V okviru pripravljalne faze bomo določili predmet, namen in cilj ocenjevanja, datum ocenjevanja in podlago vrednosti Določitev predmeta, namena in cilja ocenjevanja vrednosti Podjetje Kema Puconci, d.o.o., ima 11 družbenikov. Večinski delež podjetja ima W&P Baustoffe G.m.b.H, in sicer 99,7149- % delež v osnovnem kapitalu podjetja. Preostali družbeniki so fizične osebe, ki imajo 0,2851- % delež v osnovnem kapitalu podjetja. Predmet ocenjevanja je 99,7149- % delež v lastniškem kapitalu podjetja Kema Puconci, d.o.o. Ocenjuje se obvladujoči delež podjetja Kema Puconci, d.o.o. Namen preizkusa predstavljenega modela je ugotoviti praktično uporabnost modela. V okviru tega je namen ocenjevanja vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., ugotoviti tržno vrednost lastniškega kapitala podjetja, zaradi pridobitve ene izmed podlag pri odločanju o morebitni prodaji 99,7149- % lastniškega deleža podjetja potencialnemu investitorju. Za ocenjevanje večinskega lastniškega deleža podjetja smo se odločili na podlagi lastniške strukture kapitala v podjetju, saj je za potencialnega investitorja merodajen prav ta delež. Cilj ocenjevanja vrednosti podjetja je, da na osnovi predstavljenega modela pridobimo razumno, zadostno in nezavajajočo spoznavno podlago o vrednosti predmeta ocenjevanja Določitev datuma ocenjevanja vrednosti Ocenjevana vrednost je ocenjena na dan Za ta datum smo se odločili na podlagi razpoložljivosti potrebne dokumentacije o ocenjevanem podjetju Podlaga vrednosti Na osnovi namena ocenjevanja vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., je podlaga vrednosti, na katerih temelji poročena vrednost, tržna vrednost. 80

83 5.2 Načrtovalna faza V okviru načrtovalne faze se seznanimo s preučevanim podjetjem, izdelamo okvirni delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja, si pridobimo potrebno dokumentacijo in si zagotovimo vire informacij za analizo makroekonomskega okolja. V tej fazi opredelimo še trajanje ocenjevanja in določimo predpostavke in omejitve pri ocenjevanju Identifikacija podjetja Firma: KEMA Puconci, Kremen in specialni gradbeni, d.o.o. Skrajšana firma: KEMA Puconci, d.o.o. Sedež: Puconci 109, 9201 Puconci Pravna oblika: Družba z omejeno odgovornostjo (d.o.o.) Šifra dejavnosti: DI/ Proizvodnja drugih nekovinskih mineralnih izdelkov. Dejavnost podjetja predstavljajo naslednji sklopi: proizvodnja in prodaja gradbenih materialov, proizvodnja in prodaja kremenovih peskov, maloprodaja gradbenih materialov drugih proizvajalcev, gradbeni inženiring in projektna prodaja. Glavne proizvode sestavljajo gradbeni materiali, to so posebni material za zaključna dela v gradbeništvu: gradbena lepila, tlaki, malte, izravnalne in fugirne mase, sanacijski in drugi materiali ter drugi njihovi proizvodi, kot so kremenov pesek in dodatki za betone. Maloprodaja je razdeljena na lokaciji Puconci in Murska Sobota. Gradbeni center v Puconcih je usmerjen v prodajo gradbenih materialov, kritin, betonske galanterije in ostalih materialov, ki so namenjeni gradnji, prenovi in ureditvi okolice. V Murski Soboti je salon keramike z oddelkom vodovoda in toplovoda. Prodaja obeh trgovin zajema območje Pomurja. Sredi leta 2008 je podjetje vpeljalo dejavnost gradbeni inženiring, ki pridobiva posle predvsem iz programa sanacij in izvajanja zaključnih del na objektih. V podjetju ne iščejo zavzeto nove poslovne možnosti, pač pa so se usmerili v razširitev dosedanjih dejavnosti. Raziskave in razvoj v podjetju se izvajajo za opravljanje izboljšav proizvodov ter razvijanje novih gradbenih materialov. Podjetje si nenehno podaljšuje veljavnost obstoječih certifikatov ter pridobiva nove certifikate in nova tehnična soglasja po smernicah. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., ima novo in produktivno opremo ter nove zgradbe. Vizija: Postati globalno inovativno podjetje za celovite rešitve v gradbeništvu. Poslanstvo: Rešujemo gradbene izzive in soustvarjamo. Organizacijska struktura: Funkcijska organizacijska struktura (priloga 1). Zaposlenci: Ob koncu leta 2011 je bilo v podjetju Kema Puconci, d.o.o., zaposlenih 139 delavcev. Lastniška struktura: Osnovni kapital družbe na dan znaša ,00 EUR. 81

84 Tabela 4: Lastništvo v podjetju na dan Družbenik % W&P Baustoffe G.m.b.H. 99,7149 Ostali družbeniki (fizične osebe) 0,2851 SKUPAJ 100,0000 Zgodovina podjetja Podjetje Kema Puconci, d.o.o., je razvilo svojo današnjo dejavnost na pridobivanju kremenčevih peskov. Dobrih dvajset let je bilo pridobivanje kremenčevega peska tudi edina dejavnost podjetja. Večji del proizvodnje je bil namenjen za industrijske namene trem kupcem, in sicer Tovarni dušika Ruše, Salonitu Anhovo in Tovarni ferolegur Šibenik. Konec sedemdesetih let se je začel razvoj na programu materialov za gradbeništvo, pri tem je bila osnovna sestavina prav kremenov pesek. V začetku so bili to industrijski podi, kasneje gradbena lepila in materiali za hidroizolacijo. Spekter tega dela proizvodnega programa se je hitro širil in iz leta v leto so se pojavljali novi izdelki. V sredini osemdesetih let je pomenil ta del proizvodnje že polovico vse realizacije, v naslednjih letih je ta delež še naraščal in v sredini devetdesetih let dosegel že skoraj dve tretjini vseh prihodkov. V tem času se je začelo hitreje uvajati tretjo dejavnost, in sicer trgovino z gradbenimi materiali, katere zametki in vzroki segajo v čas takoj po razpadu Jugoslavije, ko je bil edini način poplačila terjatev od nekaterih večjih dolžnikov iz bivše Jugoslavije v obliki blaga. Ker se je ta del poslovanja sčasoma pokazal kot perspektiven, ga je po letu 1995 podjetje začelo sistematično uvajati (Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o., 2011, 15). Glede statusne organiziranosti je bilo do leta 1972 podjetje družbeno. V okviru splošnih integracijskih procesov se je leta 1972 vključilo kot TOZD v Tovarno dušika Ruše in v tej obliki poslovalo do leta Takrat je potekala reorganizacija ruške tovarne in podjetje se je izločilo ter menjalo ime, od tu dalje je Kema, p.o. Puconci. Po zakonu o lastninskem preoblikovanju se je oblikovalo v delniško družbo in bilo vpisano v sodni register leta 1998 pod nazivom Kema Puconci, kremen in specialni gradbeni materiali, d.d. Kema Puconci, d.d., in Salonit Anhovo, d.d., sta v januarju leta 2005 dolgoletno partnerstvo povezala. Salonit Anhovo, d.d., je postal večinski lastnik družbe Kema Puconci, d.d. V januarju 2006 se je po umiku z borze družba statusno preoblikovala v družbo z omejeno odgovornostjo. Decembra 2007 je z vplačilom svežega kapitala v obliki dokapitalizacije vstopil v Kemo Puconci, d.o.o., nov družbenik Wietersdorfer Baustoffe Beteiligungs GmbH iz Avstrije. Po vstopu novega družbenika je Salonit Anhovo, d.d., imel 66,38- % delež, Wietersdorfer Baustoffe Beteiligungs 33,33- % delež in ostali družbeniki 0,29- % delež v osnovnem kapitalu podjetja. Oktobra 2011 je preimenovani družbenik W&P Baustoffe G.m.b.H. odkupil celoten delež Salonita Anhovo in pridobil 99,71- % delež osnovnega kapitala Keme Puconci, d. o. o. Tesnejša povezava z velikim družbenikom predstavlja možnost za dolgoročno zniževanje stroškov, povečanje vzajemnega sodelovanja in priložnost za doseganje še boljših poslovnih rezultatov (ibid., 15). Kema ima v tujini trinajst odvisnih podjetij, in sicer na Hrvaškem, v Srbiji, Bosni in Hercegovini, Makedoniji, Črni gori, na Češkem, Slovaškem, Madžarskem, v Ukrajini, Belorusiji, Bolgariji, Romuniji in Avstriji. Prav tako sodeluje s partnerskim podjetjem v Rusiji. Najuspešneje poslujejo odvisna podjetja na Slovaškem, v Ukrajini, Belorusiji in Romuniji. Zadovoljni pa so tudi s poslovanjem družb na Češkem in Madžarskem (Gerenčer 2011, 10). Glede na to, da je namen odvisnih podjetij iskanje tržnih poti za 82

85 dolgoročno rast obvladujočega podjetja in utrjevanja položaja obvladujočega podjetja, smo se odločili za ocenjevanje obvladujočega podjetja Kema Puconci, d.o.o., v Puconcih. Dolgoročne finančne naložbe v odvisna podjetja bomo pri ocenitvi upoštevali v višini njihovih knjigovodskih vrednosti Delovni načrt ocenjevanja vrednosti podjetja Na podlagi namena ocenjevanja vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., smo izdelali naslednji delovni načrt. Tabela 5: Delovni načrt ocenjevanja podjetja Kema Puconci, d.o.o., na dan Identifikacija podjetja ustanovitev in razvoj podjetja organiziranost podjetja lastniška struktura spoznavne podlage 2. Predpostavke in omejitve ocenitve 3. Analiza okolja in gospodarske dejavnosti aktualna in napovedana gospodarska gibanja v Sloveniji in v Evropi analiza gospodarske dejavnosti 4. Analiza preteklega poslovanja podjetja presoja poslovne uspešnosti podjetja presoja premoženjsko-finančnega položaja 5. Konkurenčna podjetja 6. Ugotavljanje razvojne faze podjetja in določitev kriznega stanja v podjetju 7. SWOT analiza prednosti in slabosti v podjetju priložnosti in nevarnosti v okolju 8. Projekcija poslovanja napoved prihodnjih denarnih izidov ocena mere zahtevane donosnosti lastniškega kapitala 9. Sklepna faza ocena vrednosti podjetja s pomočjo diskontiranega denarnega toka Pridobitev potrebne dokumentacije za ocenjevanje vrednosti podjetja Pri ocenjevanju vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., gre za obvladujoče podjetje, kajti podjetje Kema Puconci, d.o.o., ima trinajst odvisnih podjetij po Evropi. Odvisna podjetja služijo zgolj iskanju tržnih poti in utrjevanju položaja obvladujočega podjetja na tujih trgih. Glede na to smo se odločili za ocenjevanje obvladujočega podjetja Kema Puconci, d.o.o., v Puconcih. Pri ocenjevanju vrednosti obvladujočega podjetja Kema Puconci, d.o.o., tako izhajamo iz revidiranih letnih poročil za obdobje Prav tako smo razpolagali s projekcijami poslovanja za obvladujoče podjetje za obdobje , ki jih je pripravilo poslovodstvo podjetja. Projekcije je poslovodstvo podjetja pripravilo objektivno in temeljijo na poznanih okoliščinah v času priprave. Ocena vrednosti podjetja se opira na posredovane in pridobljene podatke in informacije. Pri ocenjevanju Keme Puconci, d.o.o., 83

86 upoštevamo dolgoročne naložbe v odvisna podjetja v višini knjigovodske vrednosti, kar podrobneje pojasnjujemo v sklopu Likvidacijska vrednost čistih poslovno nepotrebnih sredstev na dan ocenitve. Opravili smo tudi razgovor s poslovodstvom podjetja, da bi si pridobili ustrezne podatke in informacije za potrebe ocenjevanja ter da bi bolje razumeli okoliščine ocenjevanja, ki so relevantne. Za potrebe ocenjevanja vrednosti preučevanega podjetja smo si na podlagi metodologije Pümpin in Prange (1995) ter metodologije Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) pridobili tudi ustrezno podlago za določitev razvojne faze in kriznega stanja v podjetju Viri informacij za analizo makroekonomskega okolja Kakovost analize makroekonomskega okolja je v veliki meri odvisna od uporabljenih virov. Za preučevanje makroekonomskega okolja bomo uporabili javno dostopne podatke, in sicer iz Urada RS za makroekonomske analize, Statističnega urada RS, Statističnega urada Evropske unije Eurostat in drugih strokovnih člankov in dostopnih virov Določitev trajanja ocenjevanja vrednosti Ocenjevanje je potekalo od meseca marca 2013 do konca meseca junija Predpostavke in omejitve pri ocenjevanju vrednosti podjetja Pri ocenjevanju preučevanega podjetja smo izhajali iz naslednjih predpostavk in omejitev: V okviru magistrskega dela smo se omejili na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti z uporabo metode diskontiranega denarnega toka namenjenemu lastniku kapitala. Ocena vrednosti je bila pripravljena v skladu s hierarhijo standardov ocenjevanja vrednosti. Ocenjena vrednost se izvaja za delujoče podjetje. Predhodno preizkusimo predpostavko delujočega podjetja na podlagi določitve razvojne faze podjetja in kriznega stanja podjetja. Ocenjena vrednost velja za: - 99,7149- % delež v lastniškem kapitalu družbe Kema Puconci, d.o.o., - na dan ob nespremenjeni organizacijski strukturi, - ob nespremenjenem predmetu poslovanja, - ob nespremenjeni lastniški strukturi ter - za namen, kot je opredeljen v tem magistrskem delu. Lastniki preostalega deleža kapitala 0,2851 % nameravajo zadržati svoje deleže. Predpostavljamo, da so posredovani podatki od podjetja točni in verodostojni. Predpostavljamo, da so informacije, ocene in mnenja, ki smo jih v tem magistrskem delu uporabili, zanesljivi. 84

87 Pri načrtovanju in prognoziranju smo izhajali iz naslednjih predpostavk: Prihodki iz poslovanja so načrtovani na osnovi posredovanih načrtov prodaje, ki so izdelani na podlagi napovedane gospodarske rasti. V podjetju so napovedali stroške v skladu z napovedano strukturo prodaje. V napovedi smo upoštevali, da bo podjetje moralo plačevati davek od dohodka pravnih oseb, in sicer v višini 20 %. Ocenjevano podjetje je predvidelo izdatke za investicije, ki so potrebne za načrtovan obseg prodaje. Pri načrtovanju potrebnih vlaganj v obratni kapital smo izhajali iz analize obratnega kapitala primerljivega slovenskega konkurenčnega podjetja Cinkarna Celje, d.d., ter iz analize obratnega kapitala ocenjevanega podjetja v preteklosti. Podatke od konkurenčnega podjetja smo pridobili od Agencije Republike Slovenije za javnopravne evidence in storitve AJPES. 5.3 Izvedbena faza V okviru izvedbene faze smo preučili gospodarsko dejavnost in okolje, v katerem podjetje deluje, analizirali preteklo poslovanje podjetja, določili razvojno fazo podjetja ter na podlagi tega krizno stanje v podjetju. Nadalje smo prikazali prognozirane prihodnje denarne izide podjetja, ocenili diskontno stopnjo, opredelili odbitke oz. pribitke ter določili likvidacijsko vrednost čisto poslovno nepotrebnih sredstev Analiza okolja in gospodarske dejavnosti Osredotočili smo se na širše okolje, predvsem na makroekonomsko gospodarsko okolje, manj pa na politično, tehnično-tehnološko in ekološko okolje. Napovedi glede gibanj gospodarske aktivnosti v mednarodnem okolju so se močno poslabšale. Zaostrile so se tudi razmere na mednarodnih finančnih trgih, ki se kažejo v rasti cene zadolževanja vse večjega števila držav evrskega območja in vse težji dostopnosti do virov financiranja držav in poslovnih subjektov. Ob koncu leta 2011 so bile gospodarske razmere v večini držav slabe, še posebej v evrskem območju. Podatki iz realnega sektorja ne kažejo na gospodarsko rast v zadnjem četrtletju leta 2011 v evrskem območju, medtem ko so v ZDA nekoliko ugodnejši (Banke Slovenija 2011, 3). Napovedi mednarodnih institucij kažejo na upočasnitev okrevanja svetovnega gospodarstva. Pod vplivom različnih dejavnikov, med katerimi so prevladovali zaostritev tveganj glede dolžniške krize v evrskem območju in negotovost glede prihodnje gospodarske rasti v ZDA ob morebitnem umikanju stimulativnih ukrepov, se je v zadnjih mesecih močno zmanjšalo zaupanje v stabilnost nadaljnjega okrevanja zlasti najrazvitejših držav. Po napovedih mednarodnih institucij, dostopnih v začetku septembra 2011, bo svetovna gospodarska rast v letu 2011 in 2012 okoli 4- %. Nižja rast bo predvsem posledica upočasnitve v razvitih državah, medtem ko bo rast v razvijajočih se državah, predvsem azijskih, še vedno relativno visoka (UMAR, Jesenska napoved 2011, 9). 85

88 Po decembrskih napovedih Consensus Economics Forecasts 48 naj bi gospodarska rast v letu 2012 v evrskem območju znašala -0,1 %. Napovedi gospodarske rasti je znižala tudi Evropska centralna banka ECB. Gospodarska rast v letu 2012 naj bi bila med -0,4 % in 1,0 %, v letu 2013 pa med 0,3 % in 2,3 %. Napovedi gospodarske rasti za ZDA so višje predvsem zaradi nekoliko ugodnejših podatkov iz realnega sektorja. Rast bi naj po napovedih po Consensusa Economics Forecasts znašala 2,1 % (Bilten Banke Slovenija 2011, št. 12, 4). UMAR v jesenski napovedi 2011 napoveduje v evrskem območju gospodarsko rast v letu 2012 v višini 1,4 %, pri čemer za prihodnje leto tveganja naraščajo. Ključni razlogi za upočasnitev so v upočasnitvi rasti trgovinskih tokov in v zastoju okrevanja domačega povpraševanja v razmerah visokih cen nafte in povečane negotovosti glede poglabljanja dolžniške krize in pričakovanih ukrepov za konsolidacijo javnih financ držav evrskega območja. Rast bo še naprej podpiralo predvsem tuje povpraševanje, ki pa se bo glede na slabša pričakovanja glede novih naročil in izvoznih pričakovanj v predelovalnih dejavnostih prav tako upočasnilo (UMAR, Jesenska napoved 2011, 9). Javnofinančna situacija in finančno okolje delovanja podjetij bosta tudi v letu 2012 vplivala na nadaljevanje relativno počasnega okrevanja gospodarstva, hkrati pa se upočasnjuje tudi rast tujega povpraševanja kot glavnega dejavnika rasti gospodarske aktivnosti zadnjih dveh let. Kljub temu v letu 2012 pričakujemo 2- % gospodarsko rast, kar bo predvsem posledica prekinitve izrazitih negativnih gibanj pri investicijski potrošnji. Po drugi strani glede na napoved razpoložljivega dohodka ne pričakujemo bistvenega zasuka v potrošnji gospodinjstev. Okrepljen fiskalni napor, potreben za znižanje javnofinančnega primanjkljaja, se bo odrazil tudi na znižanju državne potrošnje. Ob rahli krepitvi rasti domačega in izvoznega povpraševanja se bo gospodarska rast v letu 2013 povišala na 2,5 %, krepitev rasti domače potrošnje pa bo po napovedi izhajala iz nadaljnje krepitve investicijske dejavnosti, v tem letu tudi v segmentu stanovanjske gradnje, in okrevanja zasebne potrošnje (ibid., 1 15). Ob koncu leta 2011 je bila v Sloveniji stopnja brezposelnosti 12,1 % oz. je bilo povprečno registriranih brezposelnih. Zaradi nadaljnjega prilagajanja zaposlenosti nižji ravni gospodarske aktivnosti ter povečanja strukturnih neskladij na trgu dela tudi prihodnje leto še ne pričakujemo izboljšanja razmer, temveč ohranjanje števila zaposlenih in brezposelnih na podobni ravni kot leta 2011 (ibid., 1 25). Nominalna rast bruto plače na zaposlenega bo v letu 2012 okoli 2,5 % in bo podobno kot leta 2011 izhajala predvsem iz rasti plač v zasebnem sektorju. V zasebnem sektorju bo leta 2011 nominalna bruto plača v povprečju za 3,2 % višja kot leto prej. To je manj kot leta 2010 (5,1 %), ko je na relativno visoko rast močno vplival dvig minimalne plače, delno pa so prispevale tudi spremembe v strukturi zaposlenih. V letu 2012 naj bi se ob nadaljnji, vendar le postopni krepitvi gospodarske aktivnosti in ohranjanju visoke brezposelnosti bruto plače v zasebnem sektorju zvišale podobno kot leta V dejavnostih javnega sektorja je ob varčevalnih ukrepih že drugo leto nominalna rast skromna (0,5 %), zaradi splošnega gospodarskega in javnofinančnega položaja pa se bodo omejitve za vidnejšo rast plač ohranjale tudi prihodnje leto (0,6 %) (ibid., 1 28). 48 Vodilna svetovna mednarodna organizacija, ustanovljena leta 1989, ki z raznimi anketami in gospodarskimi strokovnjaki vsak mesec objavlja napovedi makroekonomskih kazalnikov in kazalcev. 86

89 Ob koncu leta 2011 se je letna inflacija v Sloveniji ustavila pri 2,0 %, leta 2010 pri 1,9 %, povprečna letna rast za leto 2011 pa pri 1,8 %, prav tako leta 2010 (SURS). Ob šibki rasti gospodarske aktivnosti in blaženju rasti cen naftnih derivatov s prilagajanjem višine trošarin se je inflacija v letu 2011 gibala na nizki ravni, kar se bo nadaljevalo tudi leta K rasti cen na letni ravni bodo največ prispevale podražitve energentov in hrane. Gospodarske razmere v Sloveniji tudi prihodnje leto ne bodo ustvarjale pritiska na cene, zato bo ob predpostavki umirjenih cen surovin na mednarodnih trgih inflacija tudi v letu 2012 ostala nizka (1,9 % medletno). Vpliv davčnih sprememb na inflacijo je bil v letu 2011 nevtralen, v večini držav evrskega območja pa pozitiven. Za razliko od zadnjih dveh let je bil davčni vpliv v Sloveniji med največjimi v evrskem območju v letu, in sicer 1 % v letu 2009 in 0,6 % v letu 2010 (UMAR, Jesenska napoved 2011, 30). Ključni dejavnik sicer skromne gospodarske rasti bo ostal izvoz, ki se bo realno povečal za 7,9 %. Slovenski blagovni izvoz je ob nastopu gospodarske krize beležil enega največjih padcev v EU. V številnih državah EU se izvoz povečuje hitreje kot v Sloveniji, kar kaže na oslabljeno izvozno konkurenčnost slovenskega gospodarstva. Bruto investicije v osnovna sredstva so se v prvem polletju realno znižale za 12,4 %, predvsem zaradi nadaljnjega padca investicij v zgradbe in objekte (ibid., 7). Tabela 6: Makroekonomski kazalniki za leto 2010 in napoved za obdobje Makroekonomski kazalec 2010 Napoved 2011 Napoved 2012 Napoved 2013 BDP v % 1,4 1,5 2,0 2,5 BDP v mio EUR Inflacija v % 1,8 1,6 1,8 2,0 Stopnja registrirane brezp. % 10,7 11,8 11,8 11,8 Brezposelnost po ILO 49 v % 7,2 8,0 8,0 8,0 Bruto plača na zaposlenega v % 2,1 0,9 0,6 0,6 Produktivnost v % BDP na zaposl. 4,0 3,0 2,0 2,5 Izvoz v % 9,5 7,9 6,3 6,7 Uvoz v % 7,2 5,2 4,6 4,9 Vir: UMAR, Jesenska napoved gospodarskih gibanj 2011, 4. Za vsako državo je gradbena dejavnost ključnega pomena, saj ima poleg gradbenih objektov in infrastrukture tudi velike multiplikativne učinke na razvoj celotnega narodnega gospodarstva. Gradbena dejavnost je v preteklih letih predstavljala eno izmed gonilnih sil gospodarstva, z nastopom gospodarske krize pa se je aktivnost v tej dejavnosti močno zmanjšala. V letu 2011 se je ob znižanju investicijskega povpraševanja nadaljevalo upadanje aktivnosti v gradbeni dejavnosti, tako da je bila dodana vrednost za 22,7 % nižja kot v enakem obdobju leta Leta 2010 je prenehalo poslovati 988 družb, ki so se leto pred tem uvrščale v gradbeno dejavnost, kar je podobno število kot v letu 2009, ko je bilo takih družb 943 (ibid., 18 20). Leto 2011 je bilo že tretje leto zapored, ko je gradbena dejavnost v Sloveniji beležila občuten padec vrednosti opravljenih gradbenih del. Vrednost gradbenih del, opravljenih v celotnem letu 2011, je bila v primerjavi z letom 2008, ko je bila gradbena dejavnost na vrhuncu, nižja za 51,2 %. V EU pa se je gradbena dejavnost skrčila za 17 %. Slovenska gradbena podjetja so v letu 2011 opravila v Sloveniji za milijonov EUR gradbenih 49 International Labour Organization ILO, slov. Mednarodna organizacija dela. 87

90 del ali za 26,6 % manj kot v letu Vrednost gradbenih del na stavbah je bila nižja za 34,6 %, vrednost gradbenih del na gradbenih inženirskih objektih pa za 18,1 % (SURS). Tabela 7: Kazalniki poslovanja podjetij v gradbeni dejavnosti od leta Kazalnik Število gospodarskih družb Število zaposlenih Delež v zaposlenosti vseh gospodarskih družb v % 11,1 11,1 10,1 Delež v dodani vrednosti vseh gospodarskih družb v % 8,7 8,3 6,8 Neto dobiček/izguba v 000 EUR Delež dolga v virih sredstev 81,6 81,0 82,0 Delež kratkoročnih obveznosti v virih sredstev v % 64,4 62,3 60,7 Vir: UMAR, Jesenska napoved 2011, 19. Z upadanjem gradbene dejavnosti se znižuje tudi število delovno aktivnih fizičnih oseb v tej dejavnosti. Število izdanih gradbenih dovoljenj v Sloveniji je od leta 2007 permanentno upadalo. V visoko konjunkturnih časih je gradbena dejavnost v Sloveniji rasla najhitreje v EU, zdaj pa smo med državami, v katerih najbolj nazaduje. V zdajšnjih razmerah nazaduje tudi v EU, vendar veliko bolj zmerno kot pri nas. Primerjava vrednosti gradbenih del z junijem 2011 in junijem 2010 kaže, da je prišlo na evrskem območju do 11,3- % krčenja, v vsej EU pa do 8,1- % krčenja. Čeprav je Slovenija tudi v tej kategoriji pri repu, jo precej prekaša le Španija s 43,7- % padcem, medtem ko ima razlog za največje veselje Poljska, kjer je bil obseg gradbenih del za 16,2 % večji kot junija 2010 (Kapital št. 530, 2011, 20). Graf 7: Število izdanih gradbenih dovoljenj v Sloveniji od leta Vir: SURS (dostopno na: Podatki o izdanih gradbenih dovoljenjih kažejo na nadaljnji padec stanovanjskih investicij. V letu 2012 ni pričakovati, da bi se trend obrnil navzgor ali vsaj umiril. Na naložbe vplivajo tudi banke, ki so močno omejile financiranje novih nepremičninskih projektov Analiza preteklega poslovanja podjetja Analiza preteklega poslovanja podjetja Kema Puconci, d.o.o., se nanaša na obdobje (odslej analizirano obdobje). Le-ta temelji na revidiranih računovodskih izkazih podjetja, pri čemer je bilo s strani revizorjev za vsako leto izdano pozitivno mnenje. 88

91 V tabeli 8 prikazujemo letno rast cen življenjskih potrebščin v obdobju Letna rast se je gibala med 1 2 %, le leta 2007 je bila 5,6 %. Na podlagi sorazmerno nizke rasti cen v zadnjih petih letih smo se odločili za analizo preteklega poslovanja v tekočih cenah, brez prilagajanja rezultatov za rast cen. Tabela 8: Indeks rasti cen življenjskih potrebščin v obdobju Leto December predhodnega leta = , , , , ,0 Vir: Kebrič 2012, 5. V prilogi 2 prikazujemo bilance stanja na presečni dan od 2007 do 2011 v tekočih cenah, v prilogi 3 pa izkaze poslovnega uspeha od 2007 do 2011 v tekočih cenah. V prvi fazi analize preteklega poslovanja podjetja analiziramo poslovne rezultate preučevanega podjetja. Tabela 9: Uspešnost podjetja Kema Puconci, d.o.o., od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Rezultat iz poslovanja Rezultat iz financiranja Rezultat iz izrednega delovanja Davek iz dobička Odloženi davki Dobiček/izguba V analiziranem obdobju je podjetje izkazovalo največji dobiček v letu 2008, ko je bilo gospodarstvo še v zagonu in se gospodarska kriza še ni prenesla na realni sektor. V naslednjih letih je čisti poslovni izid postopoma stagniral. Leto 2011 je podjetje zaključilo skoraj s polmilijonsko izgubo. Vzrok takšnemu poslovanju v analiziranem obdobju pripisujemo tako zunanjim dejavnikom iz gospodarstva kot tudi notranjim dejavnikov v podjetju, kajti podjetje ni bilo dovolj dinamično, da bi se hitro prilagodilo spremenjenim razmeram na trgu. V tabeli 10 prikazujemo pregled prihodkov in odhodkov od leta 2007 do Tabela 10: Pregled prihodkov in odhodkov od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Poslovni prihodki Verižni indeks 119,89 118,38 96,09 96,03 100,69 Poslovni odhodki Verižni indeks 117,05 119,94 97,43 97,20 105,25 Celotni prihodki Verižni indeks 119,59 118,53 96,20 95,48 100,56 Celotni odhodki Verižni indeks 116,99 119,80 97,65 97,26 105,83 89

92 Iz tabel 9 in 10 so vidni doseženi rezultati podjetja v posameznem letu ter indeksi povečanja/zmanjšanja glede na predhodno leto. Čisti prihodki od prodaje so se do leta 2008 povečevali, po tem letu je sledilo rahlo stagniranje. Kema Puconci, d.o.o., ocenjuje, da se je v obdobju od leta 2008 do konca leta 2011 število njihovih partnerjev zmanjšalo za tretjino. V danih okoliščinah so ohranili količinsko in vrednostno prodajo na domačem trgu na nivoju iz leta To potrjuje, da podjetje razpolaga s tržno sprejetim prodajnim programom, priznano kvaliteto izdelkov in usposobljenim kadrom, ki uspešno nastopa na trgu tudi v teh izrazito kriznih razmerah. So pa kljub rahli rasti prihodkov prvič v 20 letih ustvarili izgubo, in sicer v višini EUR. Doseženi prihodki niso mogli pokriti rasti stroškov poslovanja. Izrazit porast vhodnih cen repromaterialov, porast stroškov energije in financiranja so bili glavni negativni dejavniki negativnega rezultata. Proizvodnja nekovinskih gradbenih materialov je energetsko zahtevna in zato se posledično višajo proizvodni stroški. Zviševanje cen energentov je težko v celoti prenašati na končne kupce, ker so se na trgu stalno pojavljali ponudniki, ki so zaradi lastnih problemov zniževali prodajne cene in nudili dodatne rabate. V Kemi Puconci, d.o.o., so v letu 2011 prodali slabih 44 ton gradbenih materialov. To so dosegli s širitvijo trga v nove države in delnim prilagajanjem zahtevam kupcev. Veliko izdelkov so prodali majhnim kupcem, kar pomeni, da so prodaji posvečali več pozornosti. Kema Puconci, d.o.o., želi znižati stroške proizvodnje, zato postopno prenaša proizvodnjo cenejših gradbenih materialov na odvisna podjetja v tujini (Gerenčer 2011, 10). Kljub vsesplošni krizi gradbeništva na trgih EU in vzhodne Evrope je Kema Puconci, d.o.o., v svojih odvisnih podjetjih v tujini v letu 2011 zabeležila 27- % rast prodaje v primerjavi z letom Glavna usmeritev podjetja na zunanje trge je prodaja specialnih gradbenih materialov, v katerih vidijo priložnost tudi v prihodnosti. Vse težje se je boriti s produkti nižjega cenovnega razreda, ki se proizvajajo na domicilnih trgih z nižjo kvaliteto in nižjimi stroški proizvodnje. Graf 8: Prodaja gradbenih materialov v Sloveniji in tujini od leta v % 100% 80% 60% 40% 20% Tujina Slovenija 0% Leto 2007 Leto 2008 Leto 2009 Leto 2010 Leto 2011 Vir: Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o., 2011, 18. Delež prihodkov, ustvarjenih s prodajo gradbenih materialov, predstavlja približno dve tretjini celotnih prihodkov od prodaje. Kema Puconci, d.o.o., veliko vlaga v razvoj novih materialov, saj bodo v letu 2012 dali na trg več kot deset novih izdelkov (Kovač 2012, 4). Vrednost prodaje na tuje trge se je povečala, predvsem zaradi uspešnosti odvisnih družb. Največji del prihodkov v letu 2011 je podjetje ustvarilo s prodajo gradbenih materialov, 90

93 10,8 milijona EUR z gradbeni materiali, proizvedenimi v Puconcih, preostanek 2 milijonov EUR je bil ustvarjen s prodajo gradbenih materialov, proizvedenih pri drugih proizvajalcih. Poslovni odhodki so se od leta 2007 bistveno povečali, kar lahko pripišemo večjemu obsegu poslovanja kot tudi precejšnjemu dvigu cen repromateriala in energije. Iz tabele 11 je razvidna sprememba strukture posameznih poslovnih odhodkov. Največji delež v strukturi odhodkov prestavljajo stroški blaga in materiala, ki imajo skozi analizirano obdobje tendenco povečevanja. Analiza zunanjih dejavnikov je pokazala, da je vzrok višjih stroškov prodanega blaga in materiala v porasti vhodnih cen repromateriala ter izrazit porast stroškov energije. Najvišji poslovni odhodki so bili leta 2008 in V leta 2008 je podjetje razširilo obseg poslovanja, kar je privedlo do višjih poslovnih odhodkov. V letu 2011 pa so se poslovni odhodki povečali na račun izrazitega porasta vhodnih cen repromaterialov in stroškov energije. V analiziranem obdobju so se stroški materiala povečali za 26,9 %, medtem ko so se čisti prihodki od prodaje povečali le za 9,7 %. Tabela 11: Poslovni odhodki od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Stroški blaga in materiala Struktura 61,64 % 63,94 % 64,92 % 64,74 % 65,43 % Stroški storitev Struktura 16,62 % 16,16 % 13,13 % 11,87 % 12,27 % Stroški dela Struktura 16,40 % 15,99 % 16,89 % 17,44 % 16,89 % Amortizacija in odpisi vredn Struktura 4,58 % 3,57 % 4,20 % 5,34 % 4,94 % Drugi poslovni odhodki Struktura 0,76 % 0,34 % 0,86 % 0,61 % 0,48 % Skupaj poslovni odhodki Struktura 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Verižni indeks 117,05 119,94 97,43 97,20 105,25 Povp. število zaposlenih 126,50 132,00 138,50 138,50 138,00 Odhodki na zaposlenega Verižni indeks 116,59 114,94 92,86 97,20 105,63 Analiza stroškov storitev kaže, da ima njihov delež v strukturi odhodkov tendenco padanja. V analiziranem obdobju se je delež stroškov storitev iz 16,6 % v letu 2007 znižal na 12,3 % v letu 2011 v strukturi odhodkov. Ob nastopu gospodarske krize je podjetje začelo zmanjševati stroške storitev na raven, ki je nujno potrebna za opravljanje njihove dejavnosti. Stroški dela so se v analiziranem obdobju povečevali za 23,1 %, kar izhaja iz večjega števila zaposlenih v analiziranem obdobju. Povprečno število zaposlenih v letu 2007 je bilo 126,5, v letu 2011 pa se je že povečalo na 138. Število zaposlenih se je najbolj povečalo v logistiki, trženju in proizvodnji. Delež amortizacije in odpisov vrednosti v strukturi odhodkov je razmeroma majhen, saj zajema le 4 5 %. Drugi poslovni odhodki ne predstavljajo pomembne kategorije, saj se gibljejo med 0,3 0,8 % v strukturi odhodkov. Finančni prihodki ne predstavljajo pomembne kategorije prihodkov, saj predstavljajo 1 % vseh prihodkov. 91

94 Tabela 12: Finančni prihodki od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Finančni prihodki iz deležev Finančni prih. iz danih posojil Finančni prih. iz poslovnih terjatev Skupaj finančni prihodki Verižni indeks 200,50 156,13 107,22 44,77 76,73 Finančni prihodki se nanašajo na obresti od danih posojil podjetjem v skupini ter obresti od nepravočasno plačanih poslovnih terjatev. Finančni prihodki so se do leta 2009 povečevali v primerjavi s prejšnjim letom, po tem letu pa so se izrazito zmanjšali, kar je povezano z manjšim obsegom danih posojil odvisnim podjetjem in manjšim obsegom zaračunavanja zamudnih obresti strankam, kljub večji plačilni nedisciplini, zaradi ohranitve strank. Tabela 13: Finančni odhodki od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Finančni odhodki iz fin. obveznosti Finančni odhodki iz posl. obveznosti Skupaj finančni odhodki Verižni indeks 109,0 124,0 109,8 100,1 132,9 Finančni odhodki so se v analiziranem obdobju iz leta v leto povečevali. Glavnino finančnih odhodkov predstavljajo obračunane obresti bank iz prejetih posojil. Njihov obseg se je povečal zaradi večjega obsega tako dolgoročnih kot kratkoročnih posojil in tudi na račun visoke medletne rasti Euriborja, delno pa tudi zaradi povišanja realnih obrestnih mer. Podjetje je povečalo obseg posojil za financiranje zalog trgovskega blaga, investicije v čistilno napravo za odpadne vode, za ustanavljanje odvisnih podjetij ter za zagotavljanje plačilne sposobnosti zaradi slabe plačilne discipline v odvisnih podjetjih. V nadaljevanju analiziramo bilance stanja v analiziranem obdobju. Tabela 14: Razmerje med dolgoročnimi in kratkoročnimi sredstvi od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Dolgoročna sredstva Struktura 44,76 % 46,31 % 50,89 % 48,79 % 44,68 % Kratkoročna sredstva Struktura 55,21 % 53,67 % 49,09 % 51,18 % 55,30 % Kratkoročne AČR Struktura 0,02 % 0,02 % 0,01 % 0,04 % 0,02 % SKUPAJ Struktura 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % Iz tabele 14 je razvidno, da se je delež dolgoročnih sredstev gibal med %, delež kratkoročnih sredstev pa med %. Celotna sredstva so konec leta 2011 znašla EUR in so se glede na leto 2010 povečala za 4,45 %. Celotna sredstva so se v analiziranem obdobju povečevala za 57,85 %, in sicer na račun povečevanja dolgoročnih in kratkoročnih sredstev. 50 Aktivne časovne razmejitve. 92

95 Tabela 15: Dolgoročna sredstva od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Neopredmetena dolg. sredstva Struktura 1,29 % 0,39 % 1,02 % 0,28 % 0,20 % Opredmetena osnovna sredstva Struktura 91,65 % 85,73 % 79,97 % 80,79 % 81,62 % Naložbene nepremičnine Struktura 0,90 % 0,70 % 0,53 % 0,49 % 0,50 % Dolgoročne finančne naložbe Struktura 4,64 % 12,20 % 17,85 % 17,88 % 17,29 % Dolgoročne poslovne terjatve Struktura 0,96 % 0,57 % 0,29 % 0,23 % 0,06 % Odložene terjatve za davek Struktura 0,57 % 0,41 % 0,34 % 0,33 % 0,33 % SKUPAJ Struktura 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % Iz tabele 15 je razvidno, da ima podjetje v pretežni meri dolgoročna sredstva vezana v opredmetenih osnovnih sredstvih, saj se delež giblje med %. Čeprav so se vrednostno opredmetena osnovna sredstva povečevala, so se po strukturi po posameznem letu zmanjševala. To je posledica povečevanja dolgoročnih finančnih naložb, ki so se v analiziranem obdobju povečala za 487,76 %. Vzrok takšnemu povečanju dolgoročnih naložb je v ustvarjanju novih odvisnih družb ter tudi povečevanju kapitala že obstoječih odvisnih družb. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., se je skozi svojo zgodovino razvilo v srednje veliko podjetje, ki je v fazi rasti. Vodstvo podjetja se je že zgodaj zavedalo, da je slovenski trg premajhen za rastoče podjetje Kema Puconci, d.o.o., zato se je odločilo za prodor na tuje trge po Evropi, in sicer z ustanavljanjem odvisnih podjetij, katerih namen je iskanje tržnih poti za dolgoročno rast in utrjevanje položaja obvladujočega podjetja. Neopredmetena dolgoročna sredstva, naložbene nepremičnine, dolgoročne poslovne terjatve in odložene terjatve za davek ne predstavljajo pomembnega premoženja podjetja. Dolgoročna sredstva so ob koncu leta 2011 predstavljala 44,68 % celotnih sredstev. V analiziranem obdobju so se dolgoročna sredstva povečala za 57,57 %. Tabela 16: Kratkoročna sredstva in kratkoročne AČR od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Zaloge Struktura 31,06 % 32,24 % 30,41 % 30,40 % 29,33 % Kratk. finančne naložbe Struktura 21,52 % 8,41 % 10,59 % 3,48 % 4,12 % Kratk. poslovne terjatve Struktura 47,25 % 58,99 % 58,86 % 65,99 % 66,22 % Denarna sredstva Struktura 0,13 % 0,32 % 0,12 % 0,06 % 0,29 % Kratkoročne AČR Struktura 0,04 % 0,04 % 0,02 % 0,07 % 0,04 % SKUPAJ Struktura 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 93

96 Iz tabele 16 je razvidno razmerje med posameznimi postavkami kratkoročnih sredstev. Večji delež kratkoročnih sredstev predstavljajo kratkoročne poslovne terjatve, ki se v analiziranem obdobju gibljejo med %. V analiziranem obdobju so se kratkoročne poslovne terjatve povečale za 121,59 %, kar je v največji meri povezano s kratkoročnimi terjatvami do odvisnih podjetij. Podjetje posluje v regijah z izrazito slabo ekonomsko in likvidnostno situacijo, kar se odraža tudi na prekoračitve plačilnih rokov. Tako prihaja do zamujanja s plačili tudi do dveh let. V podjetju Kema Puconci, d.o.o., so nam pojasnili, da kupci ne zanikajo terjatev, pač pa jih poravnavajo z zamudo. Na dan je stanje spornih in dvomljivih terjatev EUR, kolikor je tudi stanje popravka, formiranega v breme rezultata. V letu 2011 je bilo formirano EUR popravka, ostalo je iz preteklih let. V analiziranem obdobju je dokaj stabilna struktura zalog, ki se giblje med %. Kratkoročne finančne naložbe so ob koncu leta 2011 predstavljale 4,12 % celotnih kratkoročnih sredstev in so se v analiziranem obdobju zmanjšale za 69,69 %. Kratkoročne finančne naložbe predstavljajo kratkoročna posojila podjetjem v skupini. V analiziranem obdobju so se kratkoročna sredstva povečala za 58,08 %. Likvidnost terjatev do kupcev merimo s kazalnikom obračanja terjatev iz poslovanja, ki je opredeljen kot razmerje med prihodki od prodaje v določenem časovnem obdobju in povprečnim obsegom terjatev do kupcev (Koletnik 2006, 290). Tabela 17: Kazalnik obračanja kratkoročnih terjatev od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Poslovni prihodki Povprečne kr. poslovne terjatve Kazalnik obračanja terjatev 4,27 3,62 2,83 2,36 2,00 Čas vezave terjatev Terjatve v letu 2011 so se obrnile 2-krat, medtem ko so se leta 2007 še 4,27-krat. Čas vezave terjatev se je povečal iz 85 dni v letu 2007 na 183 dni v letu Zaradi strukture kupcev iz tujine, katerih večina jih prihaja iz bivše Jugoslavije in vzhodnoevropskih držav, kjer je slaba finančna disciplina, je zamujanje s plačili do enega leta skoraj normalno in ni realno odpisovati terjatev na osnovi prekoračitve zapadlosti terjatve. Kupci terjatev ne zanikajo, jih pa poravnavajo z veliko zamudo. Čas vezave zalog izračunamo iz primerjave čistih prihodkov od prodaje in povprečnih zalog med dvema zaporednima letoma (Koletnik 2006, 290). Tabela 18: Kazalnik obračanja zalog od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Poslovni prihodki Povprečne zaloge Kazalnik obračanja zalog 5,91 6,12 5,33 4,86 4,42 Čas vezave zalog Čas vezave zalog se je iz leta v leto povečeval, in sicer iz 62 dni v letu 2007 na 82 dni v letu To pripisujemo 49,24- % povečanju zalog v analiziranem obdobju, kar je posledica povečanje obsega proizvodnje. Pri tem kazalnik obračanja zalog nakazuje, da prodaja ni sorazmerna z novimi proizvodnimi zmogljivostmi. 94

97 Tabela 19: Obveznosti do virov sredstev od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Kapital Struktura 54,16 % 49,60 % 45,43 % 44,04 % 40,60 % Rezervacije in dolg. PČR Struktura 1,59 % 1,18 % 1,17 % 1,18 % 1,14 % Dolg. obveznosti Struktura 15,71 % 16,13 % 23,34 % 23,80 % 21,81 % Krat. obveznosti Struktura 28,46 % 32,96 % 30,00 % 30,87 % 36,37 % Kratk. PČR Struktura 0,08 % 0,13 % 0,06 % 0,11 % 0,08 % SKUPAJ Struktura 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Največji delež v obveznostih do virov sredstev predstavlja kapital, ki se je v analiziranem obdobju povečal za 18,33 %, na osnovi prenesenih poslovnih izidov (tabela 21). Po posameznih letih se je njegov delež v strukturi celotnih obveznosti do virov sredstev zmanjšal; to je posledica večjega dolgoročnega in kratkoročnega zadolževanja ter tudi negativnega poslovnega izida v letu Dolgoročne obveznosti so se gibale med % in so se v analiziranem obdobju povečale za 119,15 %. Kratkoročne obveznosti so se povečale za 101,71 %. Kratkoročne pasivne časovne razmejitve, rezervacije in dolgoročne pasivne časovne razmejitve ne predstavljajo pomembnih obveznosti do virov sredstev. Tabela 20: Dolgoročne in kratkoročne obveznosti od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Dolg. finančne obv Struktura 32,91 % 32,87 % 43,75 % 43,54 % 37,49 % Dolg. poslovne obv Struktura 2,66 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % Krat. finančne obv Struktura 27,10 % 24,45 % 23,55 % 29,24 % 33,20 % Krat. poslovne obv Struktura 37 % 43 % 33 % 27 % 29 % SKUPAJ Struktura 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Dolgoročne obveznosti so od leta 2008 v celoti finančne obveznosti. Največji delež v strukturi dolgoročnih in kratkoročnih obveznostih v analiziranem obdobju predstavljajo dolgoročne finančne obveznosti in kratkoročne poslovne obveznosti, katerih skupni delež se giblje med %. Dolgoročne finančne obveznosti so se povečale za financiranje večjih zalog trgovskega blaga, investicije v čistilno napravo za odpadne vode in za ustanavljanje odvisnih podjetij v obliki finančnih naložb in v obliki zapadlih poslovnih terjatev do odvisnih podjetij. Na dan podjetja izkazuje EUR dolgoročnih obveznosti do bank, 2 milijona EUR do družbenika W&P Baustoffe GmbH, EUR do sklada za financiranje čistilne naprave za odpadne vode in EUR 95

98 iz naslova finančnega najema. V analiziranem obdobju so se obveznosti podjetja povečale za 107,91 %, pri tem so se kratkoročne finančne obveznosti povečale za 154,74 %, dolgoročne pa za 136,86 %. Tabela 21: Kapital od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Osnovni kapital Struktura 12,08 % 10,95 % 10,25 % 9,83 % 10,21 % Kapitalske rezerve Struktura 36,46 % 33,04 % 30,92 % 29,67 % 30,81 % Rezerve iz dobička Struktura 19,83 % 17,96 % 16,81 % 16,13 % 16,75 % Preneseni čisti poslovni izid Struktura 22,05 % 28,66 % 35,61 % 40,32 % 46,07 % Čisti poslovni izid Struktura 9,58 % 9,39 % 6,41 % 4,05 % -3,85 % SKUPAJ Struktura 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Največji delež kapitala v analiziranem obdobju predstavljajo kapitalske rezerve, katerih delež se je gibal med % celotnega kapitala, in preneseni čisti poslovni izid z deležem med %. Kapital je ob koncu leta 2011 predstavljal 40,60 % vseh obveznosti do virov sredstev in je bil za 3,71 % manjši od leta Presežka iz prevrednotenja podjetje ne izkazuje. Podjetje je do leta 2010 izkazovalo dobiček, leta 2011 pa poslovalo z izgubo v višini EUR. Rezervacije so se v letu 2011 povečale glede na leto 2010 za 0,92 %, v analiziranem obdobju pa za 12,62 %. Pretežni del rezervacij predstavljajo rezervacije za odpravnine in jubilejne nagrade zaposlenim ter rezervacije za neporavnane obveznosti, za katere so v teku sodni spori; te predstavljalo le 5,05 % vseh oblikovanih rezervacij. V tabeli 22 povzemamo razmerje med finančnim dolgom in kapitalom, celotna tabela o zajetih podatkih je prikazana v prilogi 4. Tabela 22: Razmerje med finančnim dolgom in kapitalom od leta Postavka/Leto Finančni dolg/kapital 48,94 % 56,73 % 79,02 % 90,36 % 101,31 % Leta 2011 je bilo razmerje med finančnim dolgom in kapitalom večje od 100 %, kar pomeni, da so finančne obveznosti presegle kapital. Podjetje se je vsako leto bolj zadolževalo, v letu 2011 je finančni dolg celo presegel kapital za 1,31 %. Likvidnostno strukturo sredstev podjetja ugotavljamo skozi oddaljenost posamezne vrste sredstev od denarja. Za ugotavljanje likvidnosti bomo uporabili kratkoročni koeficient in pospešeni koeficient likvidnosti. 96

99 Tabela 23: Kratkoročni in pospešeni koeficient likvidnosti od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Kratkoročna sredstva Zaloge Kratkoročne obveznosti Krat. koeficient likvidnosti 1,94 1,63 1,64 1,66 1,52 Pospešeni koeficient likvidnosti 1,34 1,10 1,14 1,15 1,07 Kratkoročni koeficient likvidnosti nam pokaže, ali bi podjetje lahko pokrilo vse trenutne kratkoročne obveznosti s kratkoročnimi sredstvi, ki jih ima. Priporočena vrednost kratkoročnega koeficienta likvidnosti je okrog 2 (Bragg, 2007, 89). Iz kazalnika je razvidno, kakšna je sposobnost podjetja, da poravna svoje kratkoročne obveznosti s kratkoročnimi sredstvi, ki jih ima. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., je v analiziranem obdobju doseglo vrednosti med 1,52 in 1,94. Pospešeni koeficient likvidnosti nam pove, ali bi podjetje lahko pokrilo svoje trenutne kratkoročne obveznosti, če ne bi moglo uporabiti oz. prodati zalog za pokrivanje teh obveznosti. Priporočena vrednost pospešenega koeficienta likvidnosti je 1 (Bragg 2007, 89). Podjetja Kema Puconci, d.o.o., v analiziranem obdobju izkazuje koeficiente v vrednosti med 1,07 in 1,34, kar predstavlja dobro likvidnost podjetja. Iz obeh kazalnikov je razvidno, da je podjetje sposobno plačevati kratkoročne obveznosti iz kratkoročnih sredstev, vendar pa koeficienti v analiziranem obdobju kažejo na to, da se je likvidnost zmanjšala. Pri opredelitvi obratnega kapitala smo zasledili različne interpretacije. Tako Kodeks poslovnofinančnih načel opredeljuje obratni kapital kot presežek kapitala nad dolgoročnimi naložbami podjetja (SIR 1996, 6). Koletnik (2006, ) opredeljuje obratni kapital kot tisti del dolgoročnih virov sredstev, s katerimi financiramo dolgoročno vezani del obratnih sredstev. Obratni kapital omogoča plačilno sposobnost podjetja. Ustrezen obratni kapital je odvisen od velikosti in dejavnosti podjetja. Nezdrave razmere nastanejo takrat, ko podjetje s kratkoročnimi dolgovi posega na področje financiranja stalnih in dolgoročno vezanih obratnih sredstev. V takem primeru nima obratnega kapitala, temveč prekomerne kratkoročne obveznosti (Koletnik 2006, ). V okviru analize smo preverili obseg poslovnega obratnega kapitala (zaloge + poslovne terjatve + aktivne časovne razmejitve poslovne obveznosti pasivne časovne razmejitve). Za ugotavljanje potrebnega obsega poslovnega obratnega kapitala smo iz obratnega kapitala izločili finančni del (denarna sredstva, kratkoročne finančne naložbe in kratkoročne finančne obveznosti), saj so te postavke bilance stanja v večini primerov narave operativnih sredstev oz. obveznosti in lahko predstavljajo bodisi višek likvidnih sredstev ali poslovno nepotrebna sredstva. 97

100 Tabela 24: Poslovni obratni kapital od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Zaloge Kratkoročne poslovne terjatve Aktivne časovne razmejitve SKUPAJ Krat. poslovne obveznosti Pasivne časovne razmejitve SKUPAJ Poslovni obratni kapital Delež obratnega kapitala v prihodkih od prodaje 27,00 % 28,93 % 33,20 % 48,10 % 51,89 % Iz tabele 24 je vidna vrednost poslovnega obratnega kapitala po posameznih letih. Če ga primerjamo z višino čistih prihodkov od prodaje, dobimo kazalec, ki nam omogoča ugotoviti potrebno vrednost poslovnega obratnega kapitala v napovedanem obdobju. Poslovni obratni kapital se je kot delež v prihodkih od prodaje gibal med %. To nam kaže na veliko potrebo po poslovnem obratnem kapitalu v letu Kazalnik donosnosti kapitala izraža razmerje med poslovnim uspehom in povprečnim kapitalom (Koletnik 2006, 58). Tabela 25: Kazalnik donosnosti kapitala od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Čisti dobiček/izguba Povprečni kapital ROE 11,87 % 9,86 % 6,62 % 4,13 % -3,78 % Kazalec donosnosti kapitala se je v analiziranem obdobju zmanjševal, leta 2011 je bil zaradi negativnega poslovnega rezultata celo negativen. Kazalnik donosnosti sredstev kaže sposobnost poslovodstva pri upravljanju s sredstvi. Razmerje pove, koliko čistega dobička oz. čiste izgube je podjetje izkazalo na EUR sredstev. Čim večja je vrednost kazalnika donosnosti, tem uspešnejše je podjetje (Koletnik 2006, 59 63). Tabela 26: Kazalnik donosnosti sredstev od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Čisti dobiček/izguba Povprečna sredstva ROA 5,76 % 5,09 % 3,13 % 1,85 % -1,60 % Kazalec donosnosti sredstev se je v analiziranem obdobju zmanjševal iz 5,76 % leta 2007 na 1,60 % v letu Kazalnik celotne gospodarnosti poslovanja odraža razmerje med ustvarjenimi prihodki in odhodki. Večja kot je vrednost kazalnika, uspešnejše je poslovanje podjetja, seveda pod pogojem, da izkazuje čisti dobiček. 98

101 Tabela 27: Celotna gospodarnost poslovanja od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Skupni prihodki Skupni odhodki Gospodarnost poslovanja 107,58 % 106,44 % 104,85 % 102,93 % 97,80 % Celotna gospodarnost od poslovanja je bila od leta 2007 do leta 2010 večja od 100 %, kar kaže na pozitivni poslovni izid. V letu 2011 pa so imeli na 1 EUR odhodkov 0,9780 EUR prihodkov. Stopnja lastniškosti financiranja oz. finančna neodvisnost nam prikaže udeležbo kapitala v celotnih obveznostih do virov sredstev. Prikazuje, kakšno stopnjo trajnega financiranja so omogočili lastniki kot prinašalci osnovnega kapitala. Tabela 28: Stopnja lastniškosti financiranja finančna neodvisnost od leta Postavka/Leto 2007 v 2008 v 2009 v 2010 v 2011 v Kapital Povprečne obv. do virov sredstev Finančna neodvisnost (lastniškost financiranja) 0,60 0,54 0,49 0,46 0,41 Delež lastniškega kapitala v virih sredstev se je v analiziranem obdobju zmanjševal zaradi večjega obsega zadolževanja ter zaradi izgube v letu Finančna neodvisnost podjetja se je gibala med 0,41 0,60. Na temelju analize računovodskih izkazov podjetja Kema Puconci, d.o.o., lahko zaključimo naslednje: Podjetje je poslovalo z dobičkom do leta 2010, leta 2011 pa z izgubo. Negativni poslovni rezultat v letu 2011 pripisujemo izrazitemu porastu vhodnih cen repromaterialov, porastu stroškov energije in financiranja glede na prihodke istega leta. Bilančna vsota se je v analiziranem obdobju povečala za 57,85 % na račun prenesenih poslovnih izidov in večjega obsega zadolževanja za financiranje zalog trgovskega blaga, investicijo v čistilno napravo za odpadne vode, za ustanavljanje odvisnih podjetij v obliki finančnih naložb in za zagotavljanje plačilne sposobnosti zaradi slabe plačilne discipline v odvisnih podjetjih. V analiziranem obdobju so se kratkoročne poslovne terjatve povečale za 121,59 %, kar lahko pripišemo večjemu obsegu poslovanja ter tudi zamujanju kupcev s plačili. Dolgoročne obveznosti so se v analiziranem obdobju povečale za 119,15 %, kratkoročne obveznosti pa za 101,71 %. Leta 2011 je bilo razmerje med finančnim dolgom in kapitalom večje od 100 %, kar pomeni, da so finančne obveznosti presegle kapital. 99

102 5.3.3 Primerjava poslovanja podjetja znotraj dejavnosti Gradbena dejavnost se je zaradi gospodarske krize od leta 2008 do konca leta 2011 zmanjšala na raven izpred več kot desetih let. Gospodarska kriza je na trgih z gradbenim materialom pustila korenite spremembe, in sicer: večjo naravnanost trgov k cenejšim in kvalitetno slabšim sistemom, večjo cenovno fleksibilnost trgov, večjo občutljivost kupcev na morebitne napake v izdelkih, slabšo likvidnost dejavnosti, ki tudi pred krizo ni omogočala visokih dodanih vrednosti. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., se sooča s konkurenti, ki izhajajo s slovenskega in evropskega tržišča. Konkurenčna podjetja so predvsem: Cinkarna metalurško kemična industrija Celje, d.d., Sika AG, Henkel AG & Co. KGaA, Mapei S.p.A., W&P Baustoffe G.m.b.H. V nadaljevanju predstavljamo konkurenčna podjetja. Cinkarna metalurško kemična industrija Celje, d.d., zaposluje 1063 ljudi in je leta 2011 ustvarila 184 milijonov EUR prihodkov od prodaje. Cinkarna Celje, d.d., je podjetje s širokim proizvodno-prodajnim programom. Več kot 80 % svoje celotne prodaje realizira na globalnih trgih. Konkurenca podjetju Kema Puconci, d.o.o., se pojavlja na področju lepil za keramiko in fugirnih mas, malt, ometov, estrihov ter ostalih gradbenih mas (izdelki za fasado, hidroizolacijo, izravnalne mase, sanacijske malte, dodatki cementnim mešanicam). S tem prodajnim programom Cinkarna Celje, d.d., dosega 2,08 % celotnih prihodkov od prodaje ( Sika AG je švicarsko podjetje, ki oskrbuje gradbeno dejavnost in industrijo. Podjetje deluje na področjih beton, hidroizolacije, strešne kritine, talne obloge, tesnjenje in lepljenje. S svojimi izdelki je Sika AG prisotna z več kot 120 različnimi proizvodi v 76 državah in preko distribucijske mreže zaposluje ljudi. Podjetje je leta 2011 ustvarilo bilijonov CHF prihodkov od prodaje, od tega 81 % na trgu gradbene dejavnosti in 19 % na trgu industrije. 47,1 % čistih prihodkov od prodaje dosega v Evropi ( Henkel AG & Co. KGaA deluje na treh področjih, in sicer na področju čistil in čistilnih sredstev, na področju kozmetike in izdelkov za nego telesa ter tudi na področju lepil, tesnil in površinskih tehnologij za potrošnike, obrtnike in industrijsko uporabo. Henkel svetovno zaposluje ljudi, več kot 80 % zunaj Nemčije. Svetovno ustvari 15,6 milijarde EUR prihodkov od prodaje, od tega 50 % s področja lepil in tehnologije ( Italijanski Mapei S.p.A. je med vodilni proizvajalci izdelkov za gradbeništvo. Skupina Mapei šteje 68 odvisnih družb s 59 proizvodnimi obrati, ki obratujejo v več kot 27 državah na 5 kontinentih. Mapei je razvil tudi razvejano tehnično-prodajno mrežo v vseh ključnih državah sveta. Skupno Mapei zaposluje ljudi, od tega 12 % v raziskovanju. Leta 2011 je skupina Mapei ustvarila 2,1 milijarde EUR prihodkov ( Tudi 99,7149 % lastnik Keme Puconci, d.o.o., W&P Baustoffe G.m.b.H., je konkurent podjetja Kema Puconci, d.o.o., vendar med obema poslovnima objektoma velja programska uredba o prodajnih področjih. To pomeni, da kjer eno podjetje ponuja fasadne 100

103 sisteme, potem drugo podjetje na tem trgu ne nastopa. Regije prodaje so po državah razdeljene. W&P Baustoffe G.m.b.H. je uspešno podjetje v avstrijski gradbeni industriji. Trg podjetja se razteza v večjih delih Evrope, od vzhodnega, jugovzhodnega do severnega dela Evrope. Na teh trgih ponuja široko paleto izdelkov, in sicer omete, malte, estrihe in barve za stavbe z blagovno znamko Baumit ( Proizvajalci gradbenih materialov zaradi zaostrene situacije znižujejo prodajne cene ter nudijo dodatne rabate in s tem vodijo tiho cenovno vojno. Pri tem so bile najbolj dejavne svetovne multinacionalke, ki verjetno koristijo dane razmere, da bi uničile konkurenco in tako pridobile tržne pozicije za čase po krizi. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., vidi priložnost predvsem v prodaji kakovostnejših materialov v obliki epoksidov, fasadnih sistemov in sanacijskih materialov. Čedalje višji transportni stroški ne omogočajo smelejših aktivnosti na trgih, kot novega in nepoznanega dobavitelja na novih trgih jih naprej sprejmejo kupci, ki so likvidnostno manj sposobni in potencialno bolj problematični Ugotovitev razvojne faze podjetja Za določitev razvojne faze ocenjevanega podjetja ugotavljamo elemente pionirstva, elemente rasti, elemente zrelosti ter elemente v preobratu po metodologiji Pümpin in Prange (1995). Posamezne ocene elementov, ki smo jih pridobili na podlagi intervjuja z vodstvom podjetja, prikazujemo v prilogi 5, in sicer v tabelah od 1 do 4. V tabeli 29 podajamo skupne ugotovitve v obliki vodoravnih stolpcev, pri čemer njihova dolžina pove, kako močno so zastopani posamezni elementi v podjetju Kema Puconci, d.o.o. Tabela 29: Povzetek diagnoze podjetja za določitev razvojne faze podjetja Rezultati nam kažejo zanimivo sliko, saj gre v podjetju Kema Puconci, d.o.o., za medsebojno prepletanje značilnosti predvsem dveh različnih razvojnih faz, in sicer faze rasti in faze pionirstva. To pomeni, da ne moremo govoriti o idealno tipskem podjetju, temveč moramo posamezne faze obravnavati ločeno. Avtorja Pümpin in Prange (1995) poudarjata, da vsako podjetje lahko kaže v nekem trenutku elemente različnih faz, vendar ena med njimi prevladuje. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., lahko ocenimo takole: V celoti gledano se podjetje nahaja v fazi rasti. Značilnosti se kažejo predvsem v povezavi s prodorom osnovnega posla na nove trge in v nove regije, z izrazitim razmišljanjem o širjenju in s tem povezanim zadolževanjem, z rastočo stopnjo specializacije zaposlenih in proizvodnih mest. Značilen stil vodenja je s prenašanjem pooblastil. Kot drugi elementi so najbolj prisotni elementi pionirstva, 101

104 čeprav bi rekli, da se je podjetje skoraj že umaknilo s faze pionirstva. Značilnosti pionirstva se kažejo predvsem v tem, da je na vrhu podjetja večinski lastnik, vodstvo podjetja pa kaže razumevanje za podrobnosti poslovanja oz. za podrobno načrtovanje prodajnega programa. Prav tako sta v podjetju v ospredju raziskovanje in razvijanje obstoječih in novih gradbenih izdelkov. V podjetju skoraj ni znakov preobrata. Finančno-računovodska služba v podjetju sledi finančnemu aksiomu, ki pravi, da je denarni tok temeljni cilj dobiček je le sredstvo za njegovo dosego. Poslovanje z dobičkom je pogoj za rast in razvoj podjetja; pri tem mora finančna služba podjetja poskrbeti, da temu sledi ustrezen denarni tok. Na podlagi rezultatov, pridobljenih v raziskavi, smo zaključili, da se podjetje Kema Puconci, d.o.o., nahaja pretežno v fazi rasti Določitev kriznega stanja v podjetju V tem sklopu raziskave želimo ugotoviti krizno stanje podjetja, in sicer na podlagi pridobljenih rezultatov razvojne faze ter s pomočjo metodologije Pümpin in Prange (1995) ter Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003). Namen tega je ugotoviti, v kateri fazi kriznega stanja se podjetje nahaja, da bi čim lažje potrdili oz. ovrgli predpostavko delujočega podjetja. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., se glede na svojo razvojno fazo srečuje oz. se bo soočalo s krizami, ki so značilne za fazo rasti (Pümpin in Prange 1995, 207): 1. krizo prevelike ekspanzije in 2. diverzifikacijsko krizo. Vodstvo podjetja Kema Puconci, d.o.o., si prizadeva čim bolj zasledovati ekspanzijske cilje, vendar rahlega nazadovanja ne ocenjuje kot neuspeh. Trenutno rahlo nazadovanje in nedoseganje postavljenih načrtov pripisuje gospodarski krizi, pri tem pa si prizadeva, da bi se v čim večji meri izognilo negativnim vplivom krize ter izkoristilo nastale morebitne priložnosti. Podjetje širi obseg poslovanja v tujino in je tako izpostavljeno krizi prevelike ekspanzije, kajti lahko ga preseneti začasno ali daljše nazadovanje na domačih in tujih trgih. Delež tujih virov financiranja že presega stopnjo rasti poslovanja, kajti podjetje je za 107,91 % povečalo kratkoročne in dolgoročne obveznosti v primerjavi z letom 2007, medtem ko so se prihodki od poslovanja povečali za 9,89 % v primerjavi z letom V podjetju je kljub krizi zaenkrat še prisoten razmeroma stabilen denarni tok, ki zagotavlja plačilno sposobnost. Velike deverzifikacije v podjetju ni opaziti, bolj se posvečajo osnovnemu poslu. Podjetje ponuja strankam še gradbeni inženiring in projektno prodajo, ki pa je v okviru njegove dejavnosti. Po opisu in določitvi kriz po Pümpin in Prange (1995) podajamo ugotovitev, da je podjetje najbolj izpostavljeno krizi prevelike ekspanzije. Čeprav Pümpin in Prange (1995) poudarjata, da se v fazi rasti veliko pogosteje pojavlja diverzifikacijska kriza, je podjetje Kema Puconci, d.o.o., bolj izpostavljeno krizi prevelike ekspanzije. To ugotovitev utemeljujemo na podlagi trenutnega stanja podjetja ter njegove usmerjenosti na nove trge v okviru obstoječe dejavnosti. 102

105 Za podjetje Kema Puconci, d.o.o., lahko rečemo, da se nahaja že v krizi potencialov uspešnosti oz. latentni krizi, saj izgublja stroškovne prednosti zaradi rasti vhodnih cen repromaterialov in stroškov energije. Podjetje je v slovenskem in tujem okolju prepoznavno in se prilagaja na spreminjajoče se okoljske razmere, vendar to z določenim časovnim zamikom. Ta zamik je posledica spremljanja in preučevanja okolja ter nato odločanja o primernih ukrepih v podjetju. Povečanja stroškov poslovanja podjetje Kema Puconci, d.o.o., ne more prevaliti v prodajne cene, ker se na trgu stalno pojavljajo ponudniki z nižjimi prodajnimi cenami. Tako mora podjetje iskati boljše rešitve v okviru stroškov poslovanja. Potrebno je nenehno usmerjanje in uravnavanje poslov podjetja ter spremljanje okolja, saj tako zmanjšujejo tveganje, da podjetje ne pride v fazo krize uspešnosti ali celo v likvidnostno krizo. Na podlagi ugotavljanja faze kriz po metodologiji Pümpin in Prange (1995) in po metodologiji Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) bomo obe ugotovitvi in njuno skladnost prikazali v dvodimenzionalni preglednici. Tabela 30: Prikrivnost metodologije Pümpin in Prange (1995) in Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) Pümpin in Prange (1995) Krize v fazi rasti Kropfenberg (2003) Kriza prevelike ekspanzije Diverzifikacijska kriza Potencialna kriza Latentna kriza X Pereča obvladljiva kriza Pereča neobvladljiva kriza Po metodologije Pümpin in Prange (1995) se podjetje Kema Puconci, d.o.o., nahaja pretežno v fazi rasti in v okviru te faze je podjetje najbolj izpostavljeno krizi prevelike ekspanzije. Po metodologij Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) se kriza prevelike ekspanzije nahaja v latentni krizi. Podjetje Kema Puconci, d.o.o., trenutno ni izpostavljeno večji grozeči krizi, vendar ji grozi latentna kriza prevelike ekspanzije. Ker vodstvo podjetja permanentno lebdi nad poslovanjem ter spremlja dogajanje, menimo, da je podjetje v določeni meri prožno ter se prilagaja spremembam v okolju. Na osnovi teh ugotovitev predpostavljamo, da je podjetje delujoče oz. da časovna neomejenost poslovanja podjetja ni ogrožena SWOT-analiza podjetja Na podlagi dosedanjih spoznanj o okolju in podjetju lahko analiziramo prednosti in slabosti podjetja, ki izhajajo iz notranjega okolja, ter priložnosti in nevarnosti, ki izhajajo iz zunanjega okolja. 103

106 Tabela 31: SWOT-analiza podjetja Kema Puconci, d.o.o. Prednosti - Strenghts Slabosti Weaknesses dolga tradicija pridobivanje peska in izdelovanja posebnih gradbenih materialov relativna zasičenost slovenskega trga, kjer ne obstaja možnost širitve neposredna bližina gramoznice za visoke carine pri izvozu v države pridobivanje peska nekdanje Jugoslavije kot domači proizvajalec nekovinskih težko obvladovanje stroškov energije gradbenih materialov ter kot prodajalec zaradi neposredne odvisnosti proizvodnje trgovskega blaga ima podjetje na domačen od naftnih derivatov in električne energije trgu prednost, saj potrošniki vedno bolj zaupajo slovenskim izdelkom nenehno izboljšanje obstoječih izdelkov ter raziskovanje in razvijanje novih izdelkov ustrezna tehnologija in strokoven kader dokončanje čistilne naprave za odpadne vode Priložnosti - Opportunities Nevarnosti - Threats razvoj in prodaja novih kakovostnih stečaj poslovnih partnerjev podjetja (tako izdelkov kupcev kot dobaviteljev) usmeritev prodaje na tuje trge povečanje zadolženosti ter poslabšanje z boljšo marketinško strategijo povečanje obsega prodaje lastne blagovne znamke plačilne sposobnosti zviševanje cen naftnih derivatov in partnerstvo z večinskim lastnikom prinaša ureditev tržnega položaj in večje možnosti za vstop na tuje trge ter tehnološko sodelovanje električne energije padec obsega gradbenih del ter istočasno zmanjševanje razlike v ceni, ki se iz leta v leto niža Načrtovanje in prognoziranje prihodnjih denarnih tokov V skladu z namenom in predmetom ocenjevanja smo uporabili metodo diskontiranja čistih denarnih tokov. Kot podlago za izvedbo te metode smo upoštevali napovedi, ki nam jih je posredovalo poslovodstvo podjetja Kema Puconci, d.o.o. Vse, kar predpostavlja podlago za napoved denarnega toka, upošteva predpostavko večinskega lastnika. Na osnovi ugotovitve razvojne faze in določitve kriznega stanja podjetja smo ugotovili, da predpostavka časovne neomejenosti poslovanja ocenjevanega podjetja ni ogrožena. Pri načrtovanju bodočih denarnih tokov smo upoštevali: rezultate analize poslovanja v preteklih letih s poudarkom na strukturnih analizah, ocene možnosti nastopa spleta prednosti, slabosti, nevarnosti in priložnosti, ekonomski položaj v gradbeni dejavnosti v Sloveniji in Evropi ter ekonomski položaj v Sloveniji in v Evropi. Ocenjevalec vrednosti podjetij mora presoditi verodostojnost načrtovanega in prognoziranega denarnega toka. Opravili smo celovito analizo podjetja, dejavnosti in širšega okolja ter na tej podlagi preučili skladnost napovedi poslovanja ocenjevanega podjetja za prihodnja štiri leta. Napoved denarnega toka je izdelana iz dveh delov, in sicer iz napovedi denarnega toka v eksplicitnem časovnem obdobju in napovedi preostale vrednosti denarnega toka, ki jih na podlagi Gordanovega modela projiciramo v neskončnost. Obdobje eksplicitnega denarnega toka ocenjevanega podjetja se nanaša na 104

107 obdobje od 2012 do 2015, to je za štiri leta. Kot osnovo za napoved smo vzeli podatke iz strateškega razvojnega načrta ocenjevanega podjetja za obdobje od 2012 do Osnovne predpostavke pri ocenjevanju: 1. Prihodki od poslovanja so načrtovani na osnovi načrtov prodaje. 2. V podjetju so napovedali stroške v skladu z napovedano strukturo prodaje. 3. Pri načrtovanju potrebnih vlaganj v obratni kapital smo izhajali iz analize obratnega kapitala ocenjevanega podjetja v preteklosti ter iz analize obratnega kapitala slovenskega konkurenčnega podjetja Cinkarna metalurško kemična industrija Celje, d.d., v istem analiziranem obdobju (priloga 6). Na podlagi primerjave in preučitve obeh analiz smo določili ciljno stopnjo obratnega kapitala v višini povprečja obratnega kapitala Kema Puconci, d.o.o., v preteklem analiziranem obdobju (priloga 7). 4. Poslovno nepotrebno premoženje smo upoštevali v višini knjigovodske vrednosti. 5. Napovedi denarnega toka so izdelane v nominalnih kategorijah, kar pomeni, da je pričakovana stopnja inflacije vgrajena v napoved vseh sestavin denarnega toka. Tabela 32: Projekcije poslovanja od leta v EUR v tekočih cenah Postavka/Leto PRIHODKI IZ POSLOVANJA (a+b) Stopnja rasti prihodkov iz poslovanja v % -3,37 % 1,91 % 5,96 % 6,43 % a. Čisti prihodki od prodaje na domačem trgu na tujem trgu na tujem trgu podjetjem v skupini b. Drugi poslovni prihodki ODHODKI IZ POSLOVANJA (c+d+e+f+g) Stopnja rasti odhodkov iz poslovanja v % -7,22 % 1,42 % 5,23 % 5,85 % c. Stroški blaga, materiala in storitev d. Stroški dela e. Amortizacija f. Prevrednotovalni poslovni odhodki g. Drugi poslovni odhodki POSLOVNI IZID IZ POSLOVANJA (EBIT) (1-2) h. Odhodki za obresti za tuje vire POSLOVNI IZID POSLOVANJA, ZMANJŠAN ZA ODHODKE OD OBRESTI (EBT) (3-h) i. Davek na poslovni izid iz poslovanja ČISTI POSLOVNI IZID IZ POSLOVANJA, ZMANJŠAN ZA ODHODKE OD OBRESTI (4-i) Stopnja rasti čistega poslovnega izida iz poslovanja, zmanjšanega za odhodke od obresti v % 118,09 % 79,16 % 85,92 % 34,45 % 105

108 V tabeli 33 prikazujemo projekcijo poslovanj v % prihodkov iz poslovanja. Tabela 33: Projekcije poslovanja od leta v EUR v % prihodkov iz poslovanja Postavka/Leto PRIHODKI IZ POSLOVANJA 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % a. Čisti prihodki od prodaje 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % - na domačem trgu 66,22 % 63,34 % 61,20 % 59,51 % - na tujem trgu 10,11 % 10,42 % 10,53 % 10,12 % - na tujem trgu podjetjem v skupini 23,67 % 26,24 % 28,27 % 30,37 % b. Drugi poslovni prihodki 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 2. ODHODKI IZ POSLOVANJA 96,44 % 95,98 % 95,32 % 94,80 % c. Stroški blaga, materiala in storitev 72,32 % 72,08 % 71,65 % 71,46 % d. Stroški dela 17,13 % 16,80 % 16,65 % 16,43 % e. Amortizacija 5,00 % 5,06 % 5,01 % 4,95 % f. Prevrednotovalni poslovni odhodki 1,21% 1,25% 1,24% 1,22% g. Drugi poslovni odhodki 0,78 % 0,79 % 0,76 % 0,74 % 3. POSLOVNI IZID IZ POSLOVANJA (EBIT) 3,56 % 4,02 % 4,68 % 5,20 % h. Odhodki za obresti za tuje vire 2,82 % 2,90 % 2,88 % 2,84 % 4. POSLOVNI IZID POSLOVANJA ZMANJŠAN ZA ODHODKE OD OBRESTI (EBT) 0,74 % 1,11 % 1,81 % 2,36 % i. Davek na poslovni izid iz poslovanja 0,24 % 0,24 % 0,27 % 0,42 % 5. ČISTI POSLOVNI IZID IZ POSLOVANJA, ZMANJŠAN ZA ODHODKE OD OBRESTI 0,50 % 0,88 % 1,54 % 1,94 % Projekcijo prihodnjega poslovanja je poslovodstvo podjetja Kema Puconci, d.o.o., izdelalo na naslednjih predpostavkah: V prihodnjih dveh letih podjetje pričakuje nižji obseg prodaje v primerjavi z letom 2011, saj ni pričakovati bistvenega zvišanja obsega prodaje in dviga cen gradbenih materialov. Leta 2014 in 2015 podjetje načrtuje višjo raven prodaje, in sicer se bodo čisti prihodki od prodaje povečali na 23,6 mio EUR v letu Obseg prodaje na domačem trgu za leto 2012 temelji na prodanih količinah gradbenih materialov iz leta 2010 in 2011, sklenjenih pogodbah ter na osnovi višine prodajnih cen, veljavnih v decembru Konec leta 2011 so bile podpisane nove pogodbe o dobavah v velike prodajne sisteme v tujini (Baumax in OBI). Za naslednja leta je predvidena rahla rast prihodkov od prodaje na domačem trgu. Obseg prodaje na tujem trgu se bo v naslednjih letih močno povečal, saj se pričakuje povečan obseg prodaje odvisnim podjetjem v tujini. Ostali spremenljivi stroški so upoštevani v sorazmerju glede na obseg proizvodnje, pri čemer so za stroške energije in komunalnih storitev predvideni dvigi nabavnih cen. 106

109 Za stroške, ki so le delno odvisni od obsega proizvodnje poslovanja (npr. stroški vzdrževanja), je predpostavljena polovična stopnja rasti glede na povečanje proizvodnje v naslednjih letih. Stroški dela temeljijo na osnovi načrtovanega števila zaposlenih po posameznih letih. Zaradi zaostrene situacije v gospodarstvu ni predvidena rast plač v eksplicitnem časovnem obdobju. Stroški dela se bodo glede na povečan obseg dela povečali na skoraj 3,9 mio EUR v letu Pri obračunu amortizacije so upoštevane investicije po posameznih letih ter vsakoletna zmanjšanja vrednosti premičnin in nepremičnin zaradi obrabe. Pri izračunu davka od dohodkov pravnih oseb za načrtovano obdobje smo upoštevali obstoječi zakon na dan ocenjevanja vrednosti podjetja ZDDPO 2, po katerem je davek od dohodka pravnih oseb 20 %. Pri načrtovanju potrebnih vlaganj v poslovni obratni kapital smo izhajali iz analize poslovnega obratnega kapitala primerljivega slovenskega konkurenčnega podjetja Cinkarna Celje. d.d., ter iz analize poslovnega obratnega kapitala ocenjevanega podjetja v preteklosti. Na podlagi analize obratnega kapitala konkurenčnega podjetja in ocenjevanega podjetja smo se odločili, da kot ciljno stopnjo poslovnega obratnega kapitala vzamemo povprečni poslovni obratni kapital iz preteklega analiziranega obdobja ocenjevanega podjetja. Za določanje preostale vrednosti denarnih tokov smo privzeli naslednje predpostavke: Napoved normaliziranega denarnega toka, ki ga na podlagi Gordanovega modela projiciramo v neskončnost, je enaka prostemu denarnemu toku v napovedanem letu Prilagoditve se nanašajo na investicije v osnovna sredstva (dolgoročno se izenačijo z višino amortizacije) in na višino investicij v poslovni obratni kapital, ki je skladen z 0,00- % pričakovano realno dolgoročno stopnjo rasti normaliziranega denarnega toka. Dolgoročna stopnja rasti normaliziranega denarnega toka znaša 1,8 %. Inflacija, projicirana v neskončnost, je enaka ocenjeni inflaciji v letu 2015, ki je predvidena v višini 1,8 %. Inflacijski vplivi so zajeti v tekočih cenah projiciranega poslovanja. Dolgoročna pričakovana realna rast je tako 0,00 %. Razlogi za takšno rast so: - gre za rast v neskončnost, pri čemer je potrebno upoštevati tudi, da gredo podjetja in gospodarske dejavnosti skozi faze življenjskega cikla; - 0,00- % stopnja rasti normaliziranega denarnega toka je v praksi največkrat privzeta stopnja pri določanju preostale vrednosti, kajti višja stopnja zahteva jasen argument, da lahko v prihodnosti pričakujemo višje stopnje rasti, česar pa v našem primeru ni mogoče pričakovati; - denarni tok bo naraščal, vendar je donos novih investicij enak stroškom kapitala Ocenitev diskontne stopnje Diskontna stopnja predstavlja strošek lastniškega kapitala. Pri tem izračun temelji na prilagojenem CAPM-modelu. Izračun zahtevane stopnje donosa lastniškega kapitala prikazujemo v prilogi

110 Netvegana mera donosa Pri določitvi netvegane mere donosa smo izhajali iz krivulje donosnosti na dan ocenjevanja vrednosti podjetja Na podlagi različnih spoznanj iz stroke ocenjevanja vrednosti podjetja smo se odločili za uporabo obveznic z 20-letno dospelostjo, in sicer države, ki je v največji meri stabilna. Tako smo izbrali nemško obveznico z 20-letno dospelostjo na dan ocenjevanja z donosom 2,94 % ( Mera donosa za tržno tveganje Ker je svetovno in tudi slovensko gospodarstvo v fazi podaljšane recesije in so negotovosti na kapitalskih trgih velike, smo se v izdelanem modelu odločili za uporabo implicitne mere donosa za tržno tveganje, saj odraža tržne podatke na osnovi razmerja med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Implicitno mero donosa za tržno tveganje smo določili v višini 6,04 %, na osnovi implicitne mere donosa v letu 2011 za ameriški trg ( Koeficient beta Za koeficient beta brez zadolženosti smo vzeli povprečje evropskih primerljivih podjetij iz dejavnosti "Building Materials" oz. gradbeni materiali, in sicer v višini 0,76 ( S pomočjo Hamadovega obrazca smo potem preračunali na ciljno stopnjo zadolženosti ocenjevanega podjetja, ki je izražena s kazalnikom D/E (razmerje med finančnim dolgom in lastniškim kapitalom) ter je za dejavnost gradbenega materiala 40,28 %. Pribitek za velikost podjetja Podjetje je po tržni kapitalizaciji majhno v primerjavi s tistimi, na podlagi katerih je določen pribitek za kapitalsko tveganje. Kot potrjujejo študije, investitorji zahtevajo višjo stopnjo donosa za vlaganje v majhna podjetja kot za velika. Pribitek za tveganje majhnega podjetja je izbran kot pribitek 10. decila najmanjših podjetij na New York Stock Exchange na podlagi vsotne bete v obdobju in znaša 4,30 %. Pribitek za deželno tveganje Ker smo za netvegano mero donosa uporabili donos do dospetja vrednostnega papirja iz države z najmanjšim deželnim tveganjem, smo za preučevano podjetje dodali pribitek za deželno tveganje Slovenije. V podatkovni bazi Aswatha Damodarana 52 je na začetku leta 2012 znašal pribitek za deželno tveganje Slovenije 1,28 % na podlagi ocene Moody's A1. Pribitek za posebna tveganja Pribitek za posebno tveganje smo določili na podlagi kriznega stanja v podjetju, in sicer na podlagi metodologije Pümpin in Prange (1995) in Kropfenberg et al. (2003, v Belak et al. 2003). Podjetje Kema Puconci, d.o.o., se po metodologiji Pümpin in Prange (1995) nahaja pretežno v fazi rasti in v okviru te faze v latentni krizi, in sicer je izpostavljeno krizi prevelike ekspanzije. Kriza prevelike ekspanzije se odraža v obliki tveganja glede sklepanja količinskih pogodb z velikimi prodajnimi sistemi in odvisnosti od majhnega števila kupcev na domačem trgu. V primeru nezadostnih količinskih pogodb in izgube manjših kupcev na domačem trgu obstaja vprašanje, ali bo podjetje Kema Puconci, d.o.o., 51 Stocks, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Yearbook 2011, Morningstar. 52 Aswath Damodaran: podatki ažurirani januarja

111 realiziralo načrtovan obseg prodaje. Na osnovi kriznega stanja po metodologiji Kropfenberg (2003) se podjetja Kema Puconci, d.o.o., nahaja v latentni krizi, kar pomeni, da pribitek za posebna tveganja določimo v višini 20 % od mere donosa za tržno tveganje. Pribitek za posebna tveganja je tako določen v višini 1,21 %. Ob upoštevanju vseh zgoraj naštetih dejavnikov ocenjevanja zahtevana mera donosa lastniškega kapitala za ocenjevano podjetje znaša 15,80 % za vsa leta Pribitki in odbitki za kontrolo in tržljivost Glavni lastnik (99,7149 % delež) popolnoma obvladuje podjetje, tako da je v tem primeru vrednost deleža enaka vrednosti podjetja. Odbitka za pomanjkanje obvladovanja, v skladu s teorijo ocenjevanja, nismo upoštevali. Opraviti imamo z obvladujočim deležem v lastniško zaprtem podjetju, zato se moramo vprašati o ustreznosti uporabe odbitka zaradi pomanjkanja tržljivosti. Kot osnovo za določitev višine odbitka pomanjkanja tržljivosti smo uporabili rezultate raziskav začetnih javnih ponudb, ki v povprečju določajo odbitek za pomanjkanje tržljivosti v višini 44 %. Ta odbitek za pomanjkanje tržljivosti smo nato prilagodili specifičnim dejavnikom ocenjevanega podjetja. Pri ocenjevanju vrednosti obvladujočega deleža smo na podlagi specifičnih dejavnikov ocenjevanega podjetja upoštevali odbitek v višini 22 %. Podroben izračun tega odbitka je podan v prilogi Likvidacijska vrednost čistih poslovno nepotrebnih sredstev na dan ocenitve Podjetje je imelo na dan ocenjevanja EUR kratkoročnih finančnih naložb, ki v večini predstavljajo dana posojila odvisnim družbam v skupini. Na dan ocenjevanja podjetje razpolaga tudi z dolgoročnimi finančnimi naložbami v višini EUR, kar predstavlja kapital in dana posojila odvisnim podjetjem ter naložbo v družbo Moja delnica BPH d.d., in druge dolgoročne finančne naložbe v višini EUR, ki predstavljajo vplačano življenjsko zavarovanje, upravičenec je Kema Puconci, d.o.o. Podjetje je imelo na dan ocenjevanja še EUR dolgoročnih poslovnih terjatev, kar predstavlja dolgoročni blagovni kredit kupcu. Kratkoročne in dolgoročne finančne naložbe ter dolgoročne poslovne terjatve so izterljive na dan ocenjevanja, zato smo jih pri ocenjevanju vrednosti podjetja upoštevali v višini njihove knjigovodske vrednosti. Podjetje je imelo na dan ocenjevanja EUR poslovno nepotrebnih sredstev (naložbene nepremičnine), ki smo jih upoštevali pri ocenjevanju v knjigovodski vrednosti. 5.4 Sklepna faza Pri ocenjevanju vrednosti podjetja na donosu zasnovanem načinu ocenjevanja z metodo DCF smo najprej opravili celovito analizo podjetja, analizo dejavnosti in širšega okolja. Preučili smo skladnost napovedi poslovanja ocenjevanega podjetja za prihodnja štiri leta s 109

112 SWOT-analizo ter ugotovili, da so napovedi dovolj zanesljive. Posebnost modela, ki smo ga predstavili, je predvsem v tem, da ugotavlja razvojno fazo podjetja ter na podlagi tega krizno stanje v podjetju. Na podlagi tega lahko ocenjevalec lažje presodi o predpostavki delujočega podjetja in smotrnosti uporabe na donosu zasnovanega načina ocenjevanja. Model pri določitvi mere donosa za tržno tveganje priporoča uporabo implicitne mere donosa za tržno tveganje, ki v kriznih časih bolj odraža tržne podatke na osnovi razmerja med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Predstavljen model nas je pri ocenjevanju vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., usmerjal ter nam nakazoval možne poenostavitve. Na podlagi dosedanje analize in predstavljenih predpostavk na donosu zasnovanega načina ocenjevanja vrednosti z uporabo metode diskontiranja denarnih tokov ocenjujemo vrednost lastniškega kapitala za večinskega lastnika podjetja Kema Puconci, d.o.o., na netržljivi osnovi na dan v vrednosti EUR, zaokroženo EUR (priloga 10). 110

113 6 ANKETA O UPORABNOSTI IZDELANEGA MODELA V drugi fazi naše raziskave smo za izdelani model ocenjevanja vrednosti podjetij s pomočjo pisne ankete pridobili subjektivna mnenja veščakov o vplivih gospodarske krize na stroko ocenjevanja vrednosti podjetij ter o uporabnosti izdelanega modela. Za zbiranje teh informacij smo uporabili metodo zbiranja podatkov s pomočjo ankete, kar pomeni, da smo informacije zbirali sami iz prve roke. 6.1 Anketa in zajeta populacija Za anketo smo se odločili zato, ker zagotavlja večjo anonimnost, pri določenih vprašanjih zagotavlja natančnejše informacije in je priročna glede same izvedbe. Anketo smo poslali pooblaščenim ocenjevalcem vrednosti podjetij, ki so pri Slovenskem inštitutu za revizijo na dan vpisani v register pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij. Anketo smo poslali 71 pooblaščenim ocenjevalcem vrednosti podjetij, od tega smo dobili 45 izpolnjenih anket. V prilogi 11 je prikazana anketa, ki smo jo poslali zajeti populaciji. Zasnovali smo jo v dva dela: v prvem delu zajeto populacijo sprašujemo o vplivih gospodarske krize na stroko ocenjevanja vrednosti podjetja, v drugem delu pa sprašujemo o uporabnosti izdelanega modela. Anketa zajema zaprta vprašanja, kjer so možni odgovori že podani, in odprta vprašanja, kjer zajeta populacija sama zapiše odgovor. 6.2 Ugotovitve iz ankete Na podlagi 63,38 % vrnjenih anket pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij (v nadaljevanju anketirancev) podajamo ugotovitve iz vrnjenih anket. V prvem delu podajamo mnenja anketirancev o vplivih gospodarske krize na stroko ocenjevanja vrednosti podjetja. V grafu 9 podajamo rezultate iz ankete na vprašanje 1. Graf 9: Rezultati ankete na vprašanje 1 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % Popolnoma se strinjam. Deloma se strinjam. Se ne strinjam. 10 % 0 % VPRAŠANJE 1 111

114 Na prvo vprašanje, ki se nanaša na zmanjšano zaupanje v strokovnost pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij, se 11,11 % anketiranih strinja z zapisano izjavo, 55,56 % anketiranih se deloma strinja, 33,33 % anketiranih pa se nikakor ne strinja s tem, da se je z zadnjo gospodarsko krizo zmanjšalo zaupanje v strokovnost pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij. Na osnovi teh rezultatov sklepamo, da se pooblaščeni ocenjevalci vrednosti podjetij zavedajo, da je gospodarska kriza vplivala na zmanjšano zaupanje v strokovnost pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij in da verjetno nekateri uporabniki njihovih storitev dvomijo v njihovo strokovnost. Kljub temu da se je zaupanje v strokovnost pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij zmanjšalo, pa anketiranci na drugo vprašanje odgovarjajo, da se je v času gospodarske krize povečalo število ocenjevanj vrednosti podjetij oz. da je potreba po njihovih storitvah narasla. Kar 88,89 % anketirancev pravi, da se je potreba po ocenjevanju v času gospodarske krize povečala, 11,11 % pa jih meni, da je obseg ocenjevanja enak kot pred gospodarsko krizo. V grafu 10 prikazujemo najpogostejše namene ocenjevanja v zadnjih petih letih, ki so jih navedli anketiranci. Graf 10: Rezultati ankete na vprašanje 3 50 % 45 % 40 % Oceno stvarnih vložkov. 35 % 30 % Določanje osnov za menjalna razmerja. Kupoprodajo podjetja. 25 % Statusna preoblikovanja. 20 % Računovodsko poročanje. 15 % Notranje poslovodske odkupe. 10 % Drugo (za potrebe prisilne poravnave in stečaja). 5 % 0 % VPRAŠANJE 3 Pri vprašanju 3, kjer smo spraševali o najpogostejših namenih ocenjevanja vrednosti podjetja v zadnjih petih letih, je bilo možno obkrožiti več odgovorov hkrati, tako da rezultati odražajo več odgovorov enega anketiranca. Kar 43,75 % anketirancev je najpogosteje ocenjevalo za namen kupoprodaje podjetja, 25 % za računovodsko poročanje, 12,50 % za statusna preoblikovanja in 12,50 % jih je navedlo, da se je z gospodarsko krizo pojavila potreba za namen prisilne poravnave. Z nastopom gospodarske krize se je sprožila 112

115 selekcija nekonkurenčnih in finančno nestabilnih podjetij, ki so prešla v postopek prisilne poravnane ali stečaj. V okviru postopka prisilne poravnave se je pojavila potreba po storitvah pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij, in sicer na osnovi 141. člena in 146. člena ZFPPIPP 53. Na vprašanje 4, če se v času gospodarske krize srečujejo s specifičnimi problemi pri ocenjevanju vrednosti podjetij, je 66,67 % anketirancev odgovorilo pritrdilno in to utemeljilo z oteženim napovedovanjem bodočih donosov in z oteženim ocenjevanjem diskonte stopnje. Opozorili so tudi na problem nedelujočih trgov in s tem na oteženo ugotavljanje poštene vrednosti, prav tako so opozorili na pogosto prezadolženost podjetij z negotovimi pogoji financiranja ter na večje tveganje glede izpolnitve nalog iz strateškega načrta v naslednjih obdobjih in s tem določitev višine odbitka za posebna tveganja. Graf 11: Rezultati ankete na vprašanja 5 in 6 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % Popolnoma se strinjam. Deloma se strinjam. Se ne strinjam. 10 % 0 % VPRAŠANJE 5 VPRAŠANJE 6 Iz grafa 11 so razvidni odgovori na vprašanji 5 in 6. Na vprašanje 5 v zvezi s spremenjenimi dejavniki ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah se 11,11 % anketirancev strinja, da je gospodarska kriza vplivala na dejavnike ocenjevanja, 55,56 % anketirancev se deloma strinja in 33,33 % anketirancev popolnoma zavrača to trditev, torej so mnenja, da gospodarska kriza ni vplivala na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetij. Različna mnenja o vplivih gospodarske krize na dejavnike ocenjevanja vrednosti podjetja smo že spoznali tudi v tretjem poglavju, kajti strokovnjaki imajo različne poglede o vplivih in to različno argumentirajo. Na osnovi te neodločnosti (55,56 % delno strinjanje) glede 53 Zakon o finančnem poslovanju, postopkih zaradi insolventnosti in prisilnem prenehanju (ZFPPIPP), Uradni list RS, 126/2007. V 141. členu ZFPPIPP je določeno, da predlog za začetek postopka prisilne poravnave mora vsebovati med drugim tudi poročilo pooblaščenega ocenjevalca vrednosti podjetja, v katerem pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetja poda mnenje. Mnenje pooblaščenega ocenjevalca je lahko pritrdilno ali odklonilno. S pritrdilnim mnenjem po 146. členu ZFPPIPP pooblaščeni ocenjevalec poda: da je dolžnik insolventen, oceno s 50- % verjetnostjo; da bo izvedba načrta finančnega prestrukturiranja omogočila tako finančno prestrukturiranje dolžnika, da bo postal kratkoročno in dolgoročno plačilno sposoben, in da bodo upnikom s potrditvijo prisilne poravnave, ki jo predlaga dolžnik, zagotovljeni ugodnejši pogoji plačila njihovih terjatev, kot če bi bil nad dolžnikom začet stečajni postopek. 113

116 spremenjenih dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetja je zaznati, da so anketiranci zaznali vpliv gospodarske krize, vendar je vprašljiva uporaba spremenjenih dejavnikov ocenjevanja. Ta vpliv je že viden pri 6. vprašanju, saj je 44,44 % anketirancev mnenja, da je v kriznih razmerah uporaba zgodovinskih podatkov neustrezna, 44,44 % anketirancev se deloma strinjajo s tem, le 11,11 % anketirancev je popolnoma zavrnilo neuporabnost zgodovinskih podatkov v času gospodarske krize. Pri 7. vprašanju, ali anketiranci pogrešajo posebne usmeritve za ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah od Slovenskega inštituta za revizijo, jih je 66,67 % odgovorilo odklonilno. Le 33,33 % anketirancev bi si želelo posebne usmeritve, ki bi se nanašale na napovedovanje prihodnjih donosov in na ocenitev diskontne stopnje. Pri vprašanju 8 smo spraševali, ali bi pooblaščenim ocenjevalcem vrednosti podjetij v kriznih časih prišel prav splošni model ocenjevanja vrednosti podjetja, ki bi podajal korake ocenjevanja. 77,78 % anketiranih je odgovorilo odklonilno in le 22,22 % bi tak model sprejelo v praksi. Drugi del ankete se nanaša na model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu, v kriznih razmerah. V grafu 12 prikazujemo rezultate odgovorov na vprašanja 9, 10 in 11. Graf 12: Rezultati ankete na vprašanja 9, 10 in % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % Popolnoma se strinjam. Deloma se strinjam. Se ne strinjam. 20 % 10 % 0 % VPRAŠANJE 9 VPRAŠANJE 10 VPRAŠANJE 11 V okviru 9. vprašanja je 66,67 % anketirancev označilo model ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovan na prihodnjem donosu v kriznih razmerah, kot sistematičen model, ki skozi celoten proces zagotavlja zadostno opravičljive vrednostne podlage, 33,33 % anketiranih pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij se deloma strinja s tem. Na 10. vprašanje, ali je v kriznih razmerah pomembna ugotovitev razvojne stopnje podjetja, je 77,78 % anketirancev izrazilo to ugotovitev kot pomembno, 11,11 % kot delno pomembno in 11,11 % kot nepomembno. Glede na te rezultate ocenjujemo, da je za ocenjevalce zelo merodajna informacija o razvojni fazi podjetja. Prav tako je iz rezultatov iz vprašanja

117 razvidno, da je za ocenjevalce vrednosti podjetij merodajna tudi informacija o kriznem stanju v podjetju. Za 77,78 % anketirancev je to relevantna informacija, za 33,33 % pa deloma pomembna informacija. Glede na te rezultate lahko povzamemo, da je za ocenjevalca vrednosti podjetij ključnega pomena, v kateri razvojni fazi se nahaja in kakšne krizne znake kaže. Pri vprašanju 12, kjer smo spraševali o ustreznosti usmeritve pri ocenitvi diskontne stopnje v modelu, je 66,67 % anketirancev izrazilo mnenje o ustreznosti, 33,33 % anketirancev je diskontno stopnjo v modelu ocenilo kot neustrezno, z utemeljitvijo, da njim ni znana metodologija Kropfberger et al. (2003, v Belak et al. 2003) kot osnova za določitev pribitka za posebna tveganja ter da se v praksi pribitek za posebna tveganja določi na podlagi specifičnih tveganj podjetja. Pri vprašanju 13, ki se nanaša na ustreznost določitve pribitka za posebna tveganja na osnovi kriznega stanja v podjetju, je 55,56 % anketirancev predlagano določitev označilo kot ustrezno in 44,44 % kot neustrezno, z utemeljitvijo, da to ni poznana praksa v ocenjevanju vrednosti podjetij. Na vprašanje 14, ki se nanaša na ustreznost modela, pa je 88,89 % anketiranih pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij mnenja, da je model ustrezen za praktično ocenjevanje, le 11,11 % jih je model označilo kot neustrezen. Na podlagi rezultatov iz ankete povzemamo, da se ocenjevalci vrednosti podjetij v času gospodarske krize srečujejo z oteženim načrtovanjem bodočih donosov in ocenitvijo diskontne stopnje. Prav tako se zavedajo problematike uporabe zgodovinskih podatkov, vendar v kolikor teorija in praksa zagovarjata uporabo le-teh, ocenjevalci ne začutijo potrebe po posebnih usmeritvah s strani Slovenskega inštituta za revizijo in prav tako ne potrebe za uvedbo posebnega modela v kriznih razmerah. Kljub temu da so pooblaščeni ocenjevalci vrednosti podjetij izrazili mnenje, da nimajo v teh kriznih časih potrebe po splošnem modelu ocenjevanja vrednosti podjetja, pa so predstavljen model označili kot ustrezen in za praktično uporaben model ocenjevanja vrednosti podjetij v kriznih razmerah. 115

118 7 SKLEP 1) Gospodarska kriza Temeljni vzrok za svetovno gospodarsko krizo pripisujemo ekspanzivni posojilni politiki v ZDA, neenakomerni porazdelitvi svetovnega dohodka in iz tega izhajajoči porasti premij za tveganje za vrednostne papirje, ki so zavarovani z nepremičninami. Naraščajoče tržne cene nepremičnin so kreditojemalcem dajale zagotovilo, da bo pri naraščajočih obrestnih merah njihova nepremičnina zadostovala za poplačilo obveznosti. Vendar so z dvigom obrestnih mer številni posojilojemalci postali plačilno nesposobni in sledile so številne prodaje nepremičnin. To je bil začetek padanja cen na stanovanjskem trgu v ZDA in sledili so številni osebni in drugi stečaji. Da je gospodarska kriza iz ZDA prešla v svetovno gospodarsko krizo, pripisujemo procesu internacionalizacije in globalizacije. Napredek znanosti in tehnologije je že tako deleč, da države brez problemov vstopajo v mednarodne ekonomske odnose in tako iščejo boljše pogoje poslovanja. Internacionalizacija in globalizacija na eni strani povezujeta različnosti in spodbujata države h koristnemu in učinkovitemu gospodarstvu, na drugi strani pa ta povezanost prenaša tudi negativne gospodarske učinke iz drugih držav. Gospodarska kriza je predvsem negativno vplivala na obseg družbene proizvodnje tako v razvitih kot manj razvitih državah. Analize svetovnih finančnih organizacij kažejo, da se je svetovna družbena proizvodnja leta 2009 prvič po letu 1982 zmanjšala. Nezanesljivost finančnih trgov je omejila ustaljene oblike financiranja, kar je privedlo do odlaganja investicij. Tudi na zasebno potrošnjo je gospodarska kriza vplivala negativno, saj v negotovosti bodočih zaslužkov ljudje odreagirajo z odložitvijo trajnih nakupov. Podjetjem se začnejo kopičiti zaloge in zmanjšujejo se prihodki od poslovanja. Na osnovi tega so podjetja prisiljena varčevati, torej znižati stroške, s tem pa proizvodnjo in zaposlenost. Dvig brezposelnosti še dodatno znižuje povpraševanje. Gospodarstvo se je tako znašlo v začaranem krogu neuspešnosti in neučinkovitosti. Pri tem gospodarska kriza ni prizadela vseh gospodarskih dejavnosti v enakem obsegu. Občutljivost posamezne gospodarske dejavnosti na gospodarsko krizo se lahko oceni na podlagi zadolženosti dejavnosti, ciklične občutljivosti dejavnosti in odvisnosti posamezne dejavnosti od drugih dejavnosti. Bančna dejavnost na osnovi teh dejavnikov velja za manj tvegano, vendar pa je ta ocena bila napačna. Zadnja gospodarska kriza izhaja iz bančne oz. finančne dejavnosti in predstavlja največje tveganje, saj je bančno poslovanje vpleteno in prepleteno v širše gospodarstvo. Bolj kot je gospodarska dejavnost v reprodukcijski verigi oddaljena od končnega potrošnika izdelka, večji je učinek gospodarske krize. Gospodarske dejavnosti, ki proizvajajo hrano, ter trgovske verige so bistveno manj občutljive na gospodarsko krizo, kajti potrošniki se osnovnim dobrinam ne odrekajo. Avtomobilska in tekstilna dejavnost, industrijska proizvodnja ter proizvodnja za prosti čas so najbolj podvržene gospodarski krizi, kajti ob upadanju kupne moči se potrošniki dobrinam iz teh dejavnosti odpovejo najprej. Zdravstvo in telekomunikacije veljajo za neciklično dejavnost, saj je povpraševanje po zdravstvenih in telekomunikacijskih izdelkih in storitvah dokaj stabilno ne glede na gospodarsko krizo. Gospodarska kriza neposredno in posredno neugodno vpliva na poslovanje podjetij, in sicer na upad prihodkov in poslovnega rezultata. Nadalje se podjetja srečujejo s slabšo likvidnostjo in solventnostjo, z večanjem zalog in prevelikimi kapacitetami. Pred 116

119 gospodarsko krizo je v podjetjih prišlo do izrazitega zmanjšanja lastniškega kapitala. Prav ta finančni vzvod v podjetjih ostaja ključni zaviralni dejavnik zagona kreditne rasti. Za podjetja z visokim deležem kratkoročnih obveznosti je pridobitev novih virov financiranja otežena. Zadolžena podjetja so tako podvržena slabši kreditni sposobnosti in s tem se soočajo s slabšo solventnostjo in likvidnostjo. Na osnovi vseh teh spoznanj potrjujemo hipotezo H1. Z nastopom gospodarske krize se podjetja soočajo tudi z oteženim načrtovanjem. V podjetjih je v teh kriznih časih pridobilo na pomenu predvsem kratkoročno načrtovanje, in sicer načrtovanje plačilne sposobnosti. To sicer ne pomeni, da podjetja ne sledijo strateškim ciljem, kot so tržni deleži in razširitev poslovanja, ampak jih zaradi zaostrene situacije odlagajo. Podjetja so v času gospodarske krize zmanjšala investicije za inovacije, in sicer investicije za nove izdelke in investicije za osnovna sredstva. Kratkoročno in srednjeročno je gospodarska kriza bistveno spremenila finančne načrte in denarne tokove podjetij, dolgoročno gledano pa se bo poslovanje podjetij umirilo na točki, ki jo bo narekoval trg. Za potrebe ocenjevanja vrednosti podjetij je potrebno poudariti, da je tudi v negotovem okolju mogoče načrtovati poslovanje podjetij, ki bodo dala opravičljive vrednostne podlage za ocenjevanja podjetij. Vsebinska sprememba načrtovanja je v hitrem in fleksibilnem načrtovanju s poudarkom na kriznih relevantnih informacijah, ki izvirajo iz gospodarskih napovedi in iz računovodstva. Gospodarska kriza je pokazala potrebo po poenostavljenem in racionaliziranem načrtovanju, po uporabi kriznih relevantnih informacij, po podrobnem opazovanju stroškov in plačilne sposobnosti ter potrebo po uvajanju načrtovanja po scenarijih. 2) Dejavniki ocenjevanja v kriznih razmerah V kriznih časih je ocenjevanje vrednosti podjetij eden največjih izzivov. Na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetja vplivajo mnogi zunanji in notranji dejavniki. Osnovna izhodišča za ocenjevanje vrednosti se v kriznih razmerah niso spremenila, so se pa spremenile okoliščine za podkrepljen na donosu zasnovan način ocenjevanja vrednosti podjetja. V kriznih razmerah gre v ocenjevalni proces še večji obseg tveganj, in sicer v zvezi z napovedovanjem denarnih tokov in z oceno diskontne stopnje. Kljub nezaupanju in povečanemu tveganju je potreba po ocenjevanju tudi v kriznih razmerah, kajti tudi v času krize se sprejemajo poslovne odločitve in odločanje pomeni ocenjevanje. Napovedi čistega denarnega toka v kriznih časih temeljijo na načrtih nadaljnjega razvoja podjetja in na oceni preteklega poslovanja, vendar je analiza preteklega poslovanja izgubila na pomenu. Vse večji pomen imajo gospodarske napovedi in na tej osnovi podrobno finančno načrtovanje in prognoziranje. Poleg čistih denarnih tokov je najpomembnejši podatek, ki gre v proces ocenjevanja, diskontna stopnja, ki je v osnovi sestavljena iz netvegane mere donosa, mere donosa za tržno tveganje in koeficienta beta. Tveganja na trgu kapitala so vplivala tudi na netvegano mero donosa, saj je donos nemških obveznic padel pod dolgoletno povprečje iz preteklih let. To se je zgodilo zaradi splošne negotovosti na kapitalskih trgih, kajti naložbeniki preferirajo varnost naložbe pred donosom. Dodatno povpraševanje po najbolj varnih naložbah je zvišalo njihove tržne cene in znižalo donose. Tudi mera donosa za tržno tveganje je na osnovi negativnega donosa delnic bila negativna, kar je privedlo k nižji povprečni zgodovinski meri donosa za tržno tveganje. Glede na dejstvo, da je v kriznih časih obseg tveganj večji, bi bilo smiselno, da mera donosa za tržno 117

120 tveganje to tudi izraža. Ta nasprotujoč si problem je bil v stroki ocenjevanja zaznan, vendar zaenkrat ni opaziti konkretnih ukrepov oz. določil pri določanju mere donosa za tržno tveganje v kriznih razmerah. V Nemčiji je FAUB podal priporočilo, da se mera donosa za tržno tveganje ne prilagaja razvoju na trgu kapitala in se določi v razponu med 4,5 5,5 %, pri čemer je potrebno preveriti, ali je na podlagi aktualne situacije kapitalskega trga potrebno določiti vrednost mere donosa za tržno tveganje na zgornji meji razpona. Gospodarska kriza povečuje tudi koeficient beta, saj v primeru investicije v podjetje tveganje izgube te investicije narašča. Stabilni časi privedejo do nasprotnega vpliva. Tudi pri koeficientu beta FAUB zagovarja stališče, da se pri izpeljavi koeficienta beta odmiki na trgu kapitala ne upoštevajo kot trajnostni oz. da se to časovno obdobje izloči. Dejavniki ocenjevanja vrednosti podjetij so se s pojavom gospodarske krize spremenili, kar pomeni, da potrjujemo hipotezo H2. Pri tem ostaja deljeno mnenje o upoštevanju teh vplivov na dejavnike ocenjevanja v procesu ocenjevanja vrednosti podjetja. Šele srednje- in dolgoročne študije bodo podale zagotovljene informacije o razvoju posameznih dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetja. Gospodarska kriza z vplivi na dejavnike ocenjevanja vrednosti je prispevala k bolj poenoteni praksi ocenjevanja. Pri tem se praksa iz ZDA približuje nemški praksi, in sicer pri upoštevanju dolgoročne netvegane mere donosa. 3) Model ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah V času gospodarske krize je ocenjevanje vrednosti še bolj zahtevno in odgovorno, prav tako se je povečala potreba po kompleksnem ocenjevanju vrednosti podjetja. Ocenjevalci se v kriznih razmerah še bolj osredotočijo na določanje ključnih dejavnikov ocenjevanja ter na vključevanje vplivov gospodarske krize na ocenjevano podjetje. Predstavljeni model ocenjevanja vrednosti podjetja zagotavlja sistematičen proces spoznavanja in ocenjevanja gospodarskega položaja, uspeha poslovanja ter ocenitev kriznega stanja podjetja. Posebnost predstavljenega modela je v tem, da ugotavlja razvojno fazo podjetja ter na podlagi tega krizno stanje v njem. Na podlagi tega ocenjevalec lažje presodi o predpostavki delujočega podjetja in smotrnosti uporabe na donosu zasnovanega načina. Pri določanju netvegane mere donosa v modelu priporočamo mero donosa netvegane naložbe na dan ocenjevanja vrednosti podjetja, in sicer na osnovi nemške obveznice z 20-letno dospelostjo. Za to obdobje smo se odločili na osnovi predpostavke delujočega podjetja, saj je ob tej predpostavki smiselno vzeti obdobje, ki čim bolj sovpada z življenjsko dobo podjetja. Za nemško obveznico smo se odločili na podlagi dejstva, da je nemško gospodarstvo vodilno v Evropi in s tem najbolj stabilno. Pri določitvi mere donosa za tržno tveganje priporočamo implicitno mero donosa, saj odraža tržne podatke na osnovi razmerja med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Pri tem je lahko mera donosa za tržno tveganje za vsako obdobje načrtovanja in prognoziranja drugačna, če odstopa od normalnega. Pri določanju koeficienta beta priporočamo uporabo zgodovinskega koeficienta beta, saj uporaba implicitnega koeficienta beta ne pripelje do bistvene spremembe pri določitvi diskontne stopnje, prav tako se ocenjevalec zanaša na zanesljivost in resničnost objavljenih statističnih podatkov iz publikacij. Tako kot ni objektivne ocenjene vrednosti, tudi ni objektivno pravilnega modela ocenjevanja. Določitev oz. izbira ustreznega modela je optimiranje procesa ocenjevanja vrednosti. V kriznih časih je potrebno izvesti še več postopkov, da se prepričamo o verodostojnosti uporabljenih dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetja. 118

121 4) Anketa o uporabnosti modela ocenjevanja vrednosti podjetja v kriznih razmerah S praktičnim preizkusom izdelanega modela smo skozi proces pridobili zadostne podlage o oblikovanju ocenjene vrednosti. Na podlagi rezultatov iz ankete ugotavljamo, da se pooblaščeni ocenjevalci vrednosti podjetij v času gospodarske krize srečujejo z oteženim načrtovanjem bodočih donosov in ocenitvijo diskontne stopnje, vendar pa zaenkrat ne čutijo potrebe po posebnem modelu ocenjevanja v kriznih razmerah. Kljub tej ugotovitvi je 88,89 % pooblaščenih ocenjevalcev vrednosti podjetij izdelan model označilo kot ustreznega za praktično uporabo. 77,78 % pooblaščenim ocenjevalcem vrednosti podjetij je v kriznih razmerah merodajna informacija o razvojni fazi in o kriznem stanju podjetja. Na podlagi izvedenega praktičnega ocenjevanja vrednosti podjetja in analize rezultatov ankete potrjujemo hipotezo H3, ki pravi, da ocenjevanje vrednosti podjetij v kriznih razmerah zahteva sistematično upoštevanje kriznih razmer ter ocenitev kriznega stanja podjetja. Končna določitev vseh dejavnikov ocenjevanja vrednosti podjetja je odvisna od presoje ocenjevalca in njegovega upoštevanja individualnih posebnosti podjetja. 5) Sklepne ugotovitve Naš prispevek k stroki ocenjevanj vrednosti podjetja smo podali v obliko modela ocenjevanja vrednosti podjetja, zasnovanega na prihodnjem donosu v kriznih razmerah. S tem modelom smo zajeli vse bistvene dejavnike ocenjevanja vrednosti, ki v kriznih razmerah vplivajo na vrednost podjetja. Posebnost predstavljenega modela je, da ugotavlja razvojno fazo podjetja in na tej podlagi tudi krizno stanje v podjetju. To nam omogoča lažjo ocenitev predpostavke o delujočem podjetju in smotrnosti uporabe na donosu zasnovanega načina. Posebnost modela je tudi, da za določitev pribitka za posebna tveganja upošteva krizno stanje v podjetju oz. fazo krize, v kateri se podjetje nahaja. Pri določanju netvegane mere donosa priporočamo mero donosa netvegane naložbe na dan ocenjevanja vrednosti podjetja, in sicer na osnovi nemške obveznice z 20-letno dospelostjo. V modelu pri določitvi mere donosa za tržno tveganje priporočamo implicitno mero donosa, saj odraža tržne podatke na osnovi razmerja med cenami delnic in pričakovanji tržnih udeležencev. Pri določanju koeficienta beta priporočamo uporabo zgodovinskega koeficienta beta, saj se zanašamo na zanesljivost in resničnost objavljenih statističnih podatkov iz publikacij. Tako je v kriznih časih potrebno izvesti več postopkov, da na koncu procesa ocenjevanja dobimo ocenjeno vrednost, ki v najboljši meri odraža dejansko stanje v podjetju, dejavnosti in širšem okolju. V pravnem smislu je ocenjena vrednost le ocenitev, saj je enosmerna podlaga za odločanje o poslovnih, pravnih, davčnih in drugih namenih. Nemogoče je oceniti in upoštevati vse dejavnike, ki vplivajo na vrednost podjetja, prav tako je nemogoče predvideti natančen razvoj teh dejavnikov v prihodnosti. Glede na to, da je ocenjevanje vrednosti podjetij dinamična stroka, bo čas pokazal, kako se bo stroka ocenjevanja vrednosti podjetja v prihodnosti razvila. Najpomembnejše je, da iz nastalih gospodarskih razmer povzamemo bistveni nauk, da vsi nosimo odgovornost, da sprejeto stroko uporabljamo odgovorno in skrbno, kajti samo tako lahko finančnemu svetu povrnemo izgubljeno zaupanje. 119

122 8 LITERATURA IN VIRI 8.1 Literatura 1. Banka Slovenije Proces ocenjevanja tveganj. [online]. Dostopno na: [ ]. 2. Banka Slovenije Bilten, 12. [online]. Dostopno na: [ ]. 3. Banka Slovenije Poročilo o finančni stabilnosti, maj [online]. Dostopno na: [ ]. 4. Banka Slovenije Bilten, 3. [online]. Dostopno na: ]. 5. Barthel, Carl, W Unternehmenswert: Konsequenzen aus der Subprime-Krise. Der Betrieb 20, Bassemir, Moritz, Günther, Gebhard in Patricia, Ruffing Zur Diskussion um die (Nicht-)Berücksichtigung der Finanz- und Schuldenkrisen bei der Ermittlung der Kapitalkosten. Die Wirtschaftsprüfung 16, Belak, Janko, soavtorice in soavtorji Integralni managemant in razvoj podjetja. Maribor: MER Evrocenter. 8. Business Valuation Review 1997, Bos, B., V. Bazin, F. Kremer in V. Lagandré n Welche Auswirkung hat die aktuelle Wirtschaftskrise auf die Unternehmen in Europa? Ausarbeitung des Dokuments von der Umfrage- und Forschungsabteilung. Führungskräfte in Europa. [online]. Dostopno na: [ ]. 10. Bragg, Steven M Business Ratios and Formul: New Jersy: John Wiely & Sons. 11. Broyer, Claudia, Petersen, Ann-Katrin in Rolf, Schneider Auswirkungen der Eurokrise auf die deutsche Wirtschaft. Working Paper 154. [online]. Dostopno na: e/eurokriseauswirkungend.pdf [ ]. 12. Cankarjeva založba Leksikon Cankarjev založbe. Svet knjige. 13. Časar, Črtomir V kriznem obdobju čarobne palice ocenjevalcem vrednosti. Bančni vestnik 4, Drakulič, Igor Kakovostni podatki vodijo do poslovnega obveščanja in boljšega poslovanja. Delo. [online]. Dostopno na: iteriji [ ]. 15. Dubrovski, Drago Krizni management in prestrukturiranje podjetja. Koper: Visoka šola za management v Kopru. 16. Empirical Studies on Marketability Discounts Emory Business Valuation. LLC. 17. Enthofer, Hannes in Patrick, Haas Die Konsequenzen der Subprime-Krise auf Unternehmensfinanzierungen. Finance Trainer 50, Frackowiak, Oliver Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Unternehmensbewertung.»Ausgewählte aktuelle Fragen aus Rechnungslegung, 120

123 Wirtschaftsprüfung und Controlling am Fachbereich Betriebswirtschaftslehre der Universität Hamburg, Institut für Wirtschaftsprüfung und Steuerwesen. [online]. Dostopno na: [ ]. 19. Gerenčer, Ivan Kema uspešno kljubuje krizi. Delo 300, Grabowski, J.Roger Problems with Discount Rate Estimation in Current Environment. Las Vegas: Business Valuation Committee of the American Society of Appraisers. 21. Grabowski, J. Roger Risk-Free Rate and ERP Update. Duff & Phelps, July Hachmeister, Dirk, Ruthardt, Frederik in Niklas, Lampenius Unternehmensbewertung im Spiegel der neueren gesellschaftsrechtlichen Rechtsprechung Bewertungsverfahren, Ertragsprognose, Basiszinssatz und Wachstumsabschlag. Die Wirtschaftsprüfung 11, Hartman, Andrej Strošek kapitala: In še vedno se giblje. Revizor 6/11, IMF International Monetary Fund Approaches to Corporate Debt Reconstructing in the Wake of financials Crisis. Washington: IMF. [online] Dostopno na: [ ]. 25. Javornik, Samo Pojasnjevanje razlik med fundamentalnim in primerjalnim ocenjevanjem vrednosti podjetij skozi prizmo izsledkov vedenjskih financ. Zbornik referatov ocenjevalcev vrednosti 11.letna konferenca, Javornik, Samo Ciklična gibanja in ocenjevanje vrednosti podjetij. 13. letna konferenca ocenjevalcev vrednosti zbornik referatov 10 in 11 junij, Javornik, Samo Analiza trenutnih makroekonomskih razmer in napovedi za prihodnost. Zbornik referatov ocenjevalcev vrednosti 14. letna konferenca, Jenko, Andreja Kam si šla, konkurenčnost Slovenije? [online]. Dostopno na: Jonas, Martin Unternehmensbewertung in der Krise. Finanz Betrieb 10, Jonas, Martin Die Bewertung mittelständischer Unternehmen Vereinfachungen und Abweichungen. Die Wirtschaftsprüfung 7, Kebrič, Ivan Ocenjevanje diskontne stopnje rudarjenje. Ocenjevalec vrednosti zbornik referatov 14. letna konferenca. Slovenski inštitut za revizijo. 32. Kebrič, Ivan Finančna analiza. Gradivo za izobraževanje za pridobitev strokovnega naziva Pooblaščeni ocenjevalec vrednosti podjetij. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo. 33. Kesten, Ralf Unternehmensbewertungen in der (Finanz-)Krise). [online]. Dostopno na: f. [ ]. 34. Koletnik, Franc Proučevanje (analiziranje) računovodskih izkazov. Maribor: Univerza v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta. 35. Koletnik, Franc Koliko je vredno podjetje? Vrednotenje in trženje podjetij. Ljubljana: Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije. 36. Kovač, Ludvik V družbi Kema Puconci prvič v dvajsetih letih z izgubo. Finance 39,

124 37. KPMG Risiken in den Branchen. KPMG Kračun, Davorin Globalna in slovenska recesija. Zbornik referatov društva računovodij, finančnikov in revizorjev Maribor XXVI posvetovanje, Krautzer Thomas in Martin, Zechner Lernen aus der Krise. [online]. Dostopno na: Files/Lernen_aus_der_Krise.pdf [ ]. 40. Kunovar, Bojan Določanje premije za majhnost podjetja pri ocenjevanju vrednosti podjetij v razmerah slovenskega gospodarstva. Revizor 3/2008, Maas, Jörg in Susann Ihlau Unternehmensbewertung in der Krise. Mazars Hemmelrath 2, Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti podjetja International Valuation Standards Committee IVSC Pereiro, Luis E Valuation of Companies in Emerging Markets. A Practical Approach. New York: John Wiley & Sons, Inc. 44. Petrov, Sabina Za kreativno računovodenje bo manj možnosti. Finance, 77/2012. [online]. Dostopno na: [ ]. 45. Pratt, Shannon P Business Valuation Discounts and Premiums. First Edition. New York: John Wiley&Sons, Inc. 46. Pratt, Shannon P., Reilly Robert, F & Schweihs Robert, P Valuting a business, the Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Forth Edition. New York: Mc GrawHill. 47. Praznik, Bojan Priročnik za ocenjevanje vrednosti podjetja. 1. dopolnjena izdaja. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo. 48. Price Waterhouse Coopers Global Economic Crime Survey [online]. Dostopno na: Pučko, Danijel Strateško upravljanje. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 50. Pümpin Cuno in Jürgen Prange Usmerjanje razvoja podjetja. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 51. Rammer, Christian Auswirkungen der Wirtschaftskrise auf die Innovationstätigkeit der Unternehmen in Deutschland. Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH. [online]. Dostopno na: [ ]. 52. Reilly,Robert F., in Robert, P. Schweihs Handbook of Advanced Business Valuation. McGraw-Hill. 53. Republika Slovenija Program stabilnosti dopolnitev [online] Dostopno na: pdf Schmidt, M.Christoph Die Krise ist noch nicht vorbei. Die Wirtschaftsprüfung, Schumpeter, Joseph Alois Capitalism, Socialism and Democracy. Allen and Unwin: London. 56. SIR Slovenski inštitut za revizijo Kodeks poslovnofinančnih načel. Revizor, 5/96. [online] Dostopno na: [ ]. 57. SIR Slovenski inštitut za revizijo Slovenski poslovnofinančni standardi za 122

125 ocenjevanje vrednosti. [online] Dostopno na: [ ]. 58. Stocks, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Yearbook 2011, Morningstar. 59. Strašek, Sebastjan; Jagrič, Timotej in Nataša Špes Globalna finančna kriza v kontekstu asimetrične informiranosti in mentalitete mehurčka. Konferenca Globalna finančna kriza in slovensko gospodarstvo. Zveza ekonomistov Slovenije. Univerza v Ljubljani: Ekonomska fakulteta. 60. UMAR Urad RS Slovenije za makroekonomske analize in razvoj [online]. Dostopno na: df [ ]. 61. UMAR Urad RS Slovenije za makroekonomske analize in razvoj Jesenska napoved gospodarskih gibanj [online]. Dostopno na: d_2013/jnng_2013_splet.pdf [ ]. 62. Vogler, Oliver Das Fama-rench-Modell: Eine Alternative zum CAPM auch in Deutschland. Finanz Betrieb 07, Wentzler, Jochen Auswirkungen der aktuellen Kapitalmarktverhältnisse auf die Refinanzierung der Unternehmen. Die Wirtschaftsprüfung, Wolfgang, Heinze in Radinger, Gerhard Der Beta Faktor in der Unternehmensbewertung. [online]. Dostopno na: ner/betafaktor_radinger_heinze_2011.pdf Viri 1. Aswath Damodaran: 2. Delo [online]. Dostopno na: [ ] (ZRSZ) (SURS) 123

126 Kapital št Nepremičninski trg tone KD Skladi d.o.o [online]. Dostopno na: skladi.si/index.php?subpageid=1974&filteryear=2012&filtermonth= 00&contid= Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o. za leto Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o. za leto Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o. za leto Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o. za leto Letno poročilo Kema Puconci, d.o.o. za leto Slovenska tiskovna agencija [online]. Dostopno na: Slovenska tiskovna agencija [online]. Dostopno na: Uradni list RS, št. 117/2006. Ukaz o razglasitvi Zakona o davku od dohodkov pravnih oseb (ZDDPO-2) 33. Uradni list RS, št. 126/2007. Ukaz o razglasitvi Zakona o finančnem poslovanju, postopkih zaradi insolventnosti in prisilnem prenehanju (ZFPPIPP). 124

127 POJMOVNIK AJPES Republike Slovenije za javnopravne evidence in storitve CAPM Capital Asset Pricing Model nem. Kapitalgutpreismodell CAPM, model za določanje cen dolgoročnih naložb na podlagi diskontiranja prostih denarnih tokov Consensus Economics Forecasts vodilna svetovna mednarodna organizacija, ki z raznimi anketami in gospodarskimi strokovnjaki vsak mesec objavlja napovedi glavnih makroekonomskih kazalnikov in kazalcev DAX Deutscher Aktienindex Nemški borzni indeks DCF Discounted Cash Flow Method Metoda diskontiranega denarnega toka EBT Earnings Before Tax, nem. Ergebniss von Steuern, Ergebnis der gewönlichen Geschäftstätigkeit poslovni izid iz poslovanja, zmanjšan za odhodke od obresti EBIT Earnings Before Interests and Taxes nem. Ergebniss von Steuern, Betriebergebnis, Betriebserfolg poslovni izid iz poslovanja, povečan za odhodke od obresti EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization nem. Betriebserfolg vor Abschreibungen razširjeni poslovni izid iz poslovanja (tudi poslovni izid iz rednega delovanja pred obrestmi, davkom in amortizacijo) ECB European Central Bank Evropska centralna banka ERBD European Bank for Reconstruction and Development Evropska banka za obnovo in razvoj ERP Eguity Risk Premium mera donosa za tržno tveganje FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft Odbora za ocenjevanje vrednosti podjetij in upravljanje podjetij FED U.S. Federal Reserve System Ameriška centralna banka G7 Group Seven skupina sedmih držav, ki predstavljajo neformalno oz. neinstitucionalno skupino največjih industrijskih držav sveta: ZDA, Velike Britanije, Francije, Italije, Kanade, Japonske in Zvezne Republike Nemčije IDW Institut der Wirtschaftsprüfer Inštitut gospodarskih revizorjev v Nemčiji IFRS International Federal Reporting Standards Mednarodni standardi računovodskega poročanja MSRP ILO International Labour Organization Mednarodna organizacija dela IMD International Institute for Management Development Mednarodni inštitut za razvoj manedžmenta je zasebna poslovna šola v Lozani v Švici IMF International Monetary Fund Mednarodni denarni sklad IVSC International Valuation Standards Committee MSOV Mednarodni standardi ocenjevanja vrednostic Ninja Loans kratica za»no Income, no Job or Assets«kar pomeni»brez dohodka, zaposlitve in sredstev OECD Organisation for Economic Co-operation and Development Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj ROA Return On Assets kazalnik donosnosti sredstev ROE Return On Equity kazalnik donosnosti kapitala SIR Slovenski inštitut za revizijo UMAR Urad RS Slovenije za makroekonomske analize in razvoj 125

128 ZFPPIPP Zakona o finančnem poslovanju, postopkih zaradi insolventnosti in prisilnem prenehanju Uradni list RS, 126/2007 World Economic Forum je mednarodna organizacija, ki se zavzema za izboljšanje stanja v svetu z vključevanjem političnih stališč voditeljev držav in akademskim znanjem WTC World Trade Center Svetovni trgovinski center v New Yorku 126

129 PRILOGE PRILOGA 1:Organizacijska struktura podjetja Kema Puconci, d.o.o. PRILOGA 2: Bilanca stanja podjetja Kema Puconci, d.o.o. od leta v EUR v tekočih cenah PRILOGA 3: Izkaz poslovnega izida podjetja Kema Puconci, d.o.o. od leta v EUR v tekočih cenah PRILOGA 4: Razmerje med finančnim dolgom in kapitalom od leta v EUR v tekočih cenah podjetja Kema Puconci, d.o.o. PRILOGA 5: Tabele za določitev razvojne faze podjetja po metodologiji Pümpin in Prange (1995, ) PRILOGA 6: Obratni kapital slovenskega konkurenčnega podjetja Cinkarna - metalurško kemična industrija Celje, d.d., od leta v EUR v tekočih cenah PRILOGA 7: Poslovni del obratnega kapitala podjetja Kema Puconci, d.o.o., od leta in napovedan poslovni obratni kapital od leta v EUR v tekočih cenah PRILOGA 8: Izračun diskontne stopnje na dan PRILOGA 9: Odbitek za pomanjkanje tržljivosti podjetja Kema Puconci, d.o.o. PRILOGA 10: Ocena vrednosti podjetja Kema Puconci, d.o.o., na podlagi metode diskontiranja denarnih tokov v EUR v tekočih cenah na dan PRILOGA 11: Anketa 1

130 PRILOGA 1:Organizacijska struktura podjetja Kema Puconci, d.o.o. Vir: 2