Microsoft Word - DIPLOMSKA NALOGA VUKOLIĆ DANIJEL

Transkripcija

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR UPORABNOST TEMELJNE IN TEHNIČNE ANALIZE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V ČASU GOSPODARSKE KRIZE - na primeru tečaja delnice podjetja Krka d.d. THE USE OF FUNDAMENTAL AND TECHNICAL ANALYSIS OF SECURITIES IN TIMES OF ECONOMIC CRISIS - based on stock case of Krka shares Diplomsko delo Študent: Danijel Vukolić Naslov: Regentova 4, 2000 Maribor Številka indeksa: Redni študij Program: Visokošolski strokovni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: Dr. Sebastjan Strašek Maribor, september 2009

2 PREDGOVOR Veliko zanimanje za delnice me je v letu 2007 pripeljalo na borzo. Žargonsko rečeno, kot ovca, ki sledi čredi, sem svoje prihranke, na podlagi dobljenih informacij, namenil za nakup določenega papirja. Dolgočasje ob horizontalnem trendu te delnice me je spodbudil k spremembam. S prodajo in dodatnim vložkom sem svoj portfolio malo razpršil. Res je, da sem ustvaril tudi dobiček, vendar je zlom, ki je sledil, vrednosti delnic potisnil krepko navzdol. Ker sem še vedno lastnik delnic, še nisem realiziral izgube, sem pa utrpel izgubo vrednosti denarja in oportunitetnih stroškov. Nauk, ponižnost in pomanjkanje znanja sta me spodbudila ravno k tej tematiki. Temeljna in tehnična analiza sta metodi, ki se uporabljata pri naložbah v vrednostne papirje. Temeljni analitiki skušajo s skrbnim proučevanjem pojavov, ki bi lahko vplivali na ponudbo in povpraševanje po posameznem vrednostnem papirju, predvideti smer gibanja njegove tržne cene in se na podlagi tega odločiti za nakup ali prodajo določenega vrednostnega papirja. V tem procesu pride v poštev ogromna količina informacij, ki jih mora analitik ustrezno selekcionirati ter ovrednotiti glede na pomen, ki ga ima na izbrano podjetje. Cilj vsake temeljne analize je izdelati napoved gibanja najpomembnejših parametrov, ki utegnejo vplivati na prihodnost proučevanega podjetja, ter na podlagi tega anticipirati bodoče pričakovane premike na kapitalskih trgih. O precenjenosti oz. podcenjenosti vrednostnega papirja je mogoče govoriti, le ob predpostavki, da trg vrednostnih papirjev ni popolnoma učinkovit. Osnovna predpostavka temeljne analize je, da trg ni popoln, kar pomeni, da v vsakem trenutku vsem udeležencem na trgu niso na volj vse informacije, potrebne za odločitev pri vlaganjih, iz česar sledi, da ima v temeljni analizi precejšen vpliv psihologija trga, torej pomen čustev investitorjev, ki se odločajo o nakupu ali prodaji vrednostnega papirja. Nasprotno od temeljne pa je tehnična analiza. Metoda se uporablja za oceno vrednosti različnih vrednostnih papirjev s proučevanjem tržnih statistik oziroma statistik minulega trgovanja in predvideva, da trenutna tržna cena že odraža vse glavne dejavnike, ki lahko vplivajo na ceno. Raje se zanaša na tržne trende, da ugotovi investitorska razpoloženja in predvidi, tudi ob predpostavki da se zgodovina ponavlja, verjetnostno gibanje vrednosti določenega vrednostnega papirja. In katera analiza je bolj uspešna oziroma vlagateljem prinaša višje donose? Na to vprašanje žal ni enotnega in jasnega odgovora. Ta dilema je skoraj tako stara kot je stara možnost investiranja v vrednostne papirje, privrženci ene in druge smeri pa na različne načine zagovarjajo svojo metodo in navajajo protiargumente, ki bi naj diskreditirali drugo metodo. V diplomskem delu sem teoretično predstavil ključne faktorje temeljne in tehnične analize in na kratko opredelil vlogo psihologije vlagateljev na borzi. V praktičnem delu pa sem preučil področje analize temeljnih in tehnični kazalnikov za podjetje Krka d.d. 2

3 KAZALO 1 UVOD Opredelitev področja in opis problema Namen, cilji in osnovne trditve Predpostavke in omejitve raziskave Predvidene metode raziskovanja TEMELJNA ANALIZA Vrednost denarja v času Tveganje in donosnost Analiza okolja Analiza gospodarstva in trga kapitala Analiza panoge Cikličnost gospodarskih gibanj Analitične metode panoge Analiza podjetja Analiza izkazov poslovanja Izračun finančnih kazalnikov Modeli vrednotenja delnic Modeli sedanje vrednosti Modeli sedanje vrednosti dividend Model sedanje vrednosti neto denarnega toka Relativni modeli vrednotenja P/E kazalnik P/B kazalnik Kazalnik P/S in njegova alternativa Kazalnik EV/EBITDA TEHNIČNA ANALIZA Predpostavke na katerih temelji tehnična analiza Orodja tehnične analize Grafi Linijski grafikon Stolpičast graf Japonske sveče Trendne črte in trendne doline Črte podpore in črte odpora Formacije Kazalniki tehnične analize

4 4 TEMELJNA IN TEHNIČNA ANLIZA DELNICE PODJETJA KRKA D.D Predstavitev podjetja Krka d.d Temeljna analiza delnice podjetja Krka d.d Opredelitev tveganja Analiza okolja Analiza podjetja Poslovanje skupine Krka in podjetja Krka d.d Analiza finančnih kazalnikov skupine Krka Tehnična analiza delnice podjetja Krka d.d Drseča povprečja Bollingerjev obroč MACD (Moving average convergence divergence) Stohastični oscilator Pregled tečaja delnice podjetja Krka d.d. ob nastopu krize Akterji spodbude padca tečaja delnice podjetja Krka d.d VLOGA PSIHOLOGIJE NA BORZI Vedenjske finance Psihologija množice in čredno obnašanje Tipični borzni cikel Borzni ciklusi po Kostolany-ju Vpliv medijev in govoric na borzni trg SKLEP POVZETEK ABSTRAKT LITERATURA VIRI KAZALO TABEL Tabela 1: Prodaja po regijah skupine Krka in Krka d.d Tabela 2: Kazalniki likvidnosti za skupino Krka Tabela 3: Kazalniki zadolženosti skupine Krka Tabela 4: Kazalniki dobičkonosnosti skupine Krka Tabela 5: Kazalniki tržne vrednosti skupine Krka Tabela 6: Sestava delničarjev podjetja Krka d.d

5 KAZALO SLIK Slika 1: Delež posameznih regij v prodaji podjetja Krka d.d. in skupine Krka Slika 2: Delež posameznih skupin izdelkov in storitev v prodaji skupine Krka v letu Slika 3: Graf drsečih povprečij gibanja tečaja delnice Krka za obdobje enega leta Slika 4: Bollingerjev obroč gibanja tečaja delnice Krka Slika 5: Graf MACD delnice Krka Slika 6: Graf Stohastični oscilator delnice Krka Slika 7: Grafični prikaz delnice Krka Slika 8: Tipični borzni cikl Slika 9: Faze borznega ciklusa po Kostolany-ju

6 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Vse preveč ljudi se v današnjem času obnaša do svojih vlaganj preveč impulzivno. Kadar slišijo neko informacijo o prevzemu ali podobno, takoj začnejo trgovati z tistim določenim vrednostnim papirjem, pri tem jih ne zanima poštena tržna vrednost, ne dolgoročni razvoj in obstoj podjetja, ampak le kratkoročni dobiček. Problem nastane, če posel ne uspe in vse svoje prihranke izgubijo ali si celo nakopljejo kredite, ki jih ne morejo odplačevati. Še posebno velike posledice pa nosijo, če so na trg vstopili v času pregretega gospodarstva, kateremu je sledil velik padec. Ameriško gospodarstvo se je na podlagi hipotekarnih kreditov srečalo z likvidnostno problematiko. Ta se je v svetu sprevrgla v tako imenovani zlom gospodarstva oz gospodarsko krizo. Ogromna nezmožnost podjetij odplačevanja dolgov pa je spodbudila prodajo vrednostnih papirjev, katera vrednost je neizmerno padla. Vzrok padcu pa gre pripisati vlogi psihologije na kapitalskem trgu oziroma subjektivni presoji vlagateljev. Podjetje Krka d.d. smo zbrali zato, ker se je na slovenskem borznem trgu, v času krize, ob padcu, izkazala kot najstabilnejša delniška naložba. Zato bomo v tem diplomskem delu preverili ali je poslovanje podjetja stabilno in uspešno, ter upravičljivo do takšnega zaupanja vlagateljev. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je spoznati temeljno in tehnično analizo, njune metode vrednotenja delnic, ter ugotoviti kakšna je njuna uporabnost v času pesimizma. Za boljše razumevanje slednjega smo se odločili tudi predelati vlogo psihologije na borznem trgu. V praktičnem delu pa je namen predstaviti poslovanje družbe Krka d.d. in kazalnike, s katerimi si je moč pomagati pri odločitvah za nakup ali prodajo vrednostnega papirja. Cilji diplomskega dela so: Izpostaviti ključne elemente temeljne in tehnične analize Izvedba temeljne in tehnične analize na izbranem podjetju in njegovih delnic, Na podlagi dobljenih analiz preučiti uspešnost oz. stanje podjetja Krka d.d. Izpostaviti nekaj vedenjskih teorij Opisati psihološki vidik vlagatelja Osnovne trditve so: S temeljno in tehnično analizo pridobimo dovolj dobre podatke na podlagi katerih je omogočena realna primerjava dveh ali več vrednostnih papirjev Pri analiziranju vrednostnih papirjev in pri odločitvah o nakupu le-teh je potrebno upoštevati obe analizi, temeljno in tehnično Tržna vrednost delnice ne izraža njene realne vrednosti Psihologija vlagateljev je ključnega pomena na borzi 6

7 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Iz grafa tečaja delnic podjetja Krka, je razvidno, da se je drastičen padec vrednosti delnic ublažil in prešel v naraščajoči trend. Na podlagi tega in uspešnega poslovanja podjetja v negotovem času, lahko predpostavljamo, da so vlagatelji prešli v obdobje zmernega optimizma. Kot omejitev lahko navedemo razsežnost zadanega problema. Že sama tehnična in temeljna analiza obsegata ogromno kazalnikov, orodij in instrumentov, s pomočjo katerih analiziramo borzni trg. Zato se bomo pri tem omejili samo na osnovne značilnosti obeh analiz in temeljne kazalnike, ki so povezani z borzno. Predpostavljam, da bralec že ima nekaj predhodnega znanja s tega področja. Omejitev je prav tako omejen dostop do vseh relevantnih podatkov. Brez podatkov, ki so na voljo le notranjim uporabnikom informacij, ni mogoče izračunati določenih kazalnikov in tako natančno napovedati kako bo delovalo podjetje v prihodnosti. 1.4 Predvidene metode raziskovanja Raziskava je poslovna, saj je obravnavana uporabnost analiz in gibanje tečajev izbranega podjetja. Ker smo proučevali odvisnosti ekonomskih pojavov v določenem času in v različnih preteklih obdobjih je raziskava glede časoven razsežnosti statična in dinamična. Uporabili smo deskriptivni pristop v sklopu tega pa metodo deskripcije, kompilacije in komparativno metodo. Pri teoretičnem in pri praktičnem delu smo si pomagali s pridobljenim znanjem tekom študija, poleg tega pa je za teoretični del osnova navedena literatura. Pri praktičnem delu smo si pomagali s poslovnimi poročili podjetja Krka, ki smo jih pridobili na internetnih straneh. 7

8 2 TEMELJNA ANALIZA Gre za analizo s katero proučujemo temelje poslovanja in rasti družbe. Skušamo presoditi ali se je pojavilo neskladje med njimi in gibanjem tečaja na borzi. Če gledamo široko, se analiza začne s proučevanjem gibanja svetovnega in regionalnega gospodarstva (makro okolje). Temu sledi panožna analiza, torej pregled panoge (zgodovinska rast, dolgoročni potencial in podobno) v kateri podjetje deluje. In ko spoznamo te razmere, si podjetje lahko podrobneje ogledamo. Podroben pregled podjetja pa zahteva, temeljno analizo vseh tistih informacij, ki omogočajo oceniti trenutno in prihodnjo uspešnost podjetja ter tveganje le-tega, kar omogoča analitiku oceno notranje vrednosti podjetja (oziroma poštene tržne vrednosti). Notranja vrednost podjetja in vpogled v bodoče delo podjetja, ki jih preostali del investitorjev še ni spoznal pa predstavljata cilj temeljne analize. Primerjava notranje vrednosti delnice z njeno tržno ceno naj bi pokazala, ali je analizirana delnica precenjena oziroma podcenjena. Iz te primerjave izhaja naslednja strategija: če je tržna cena delnice višja (nižja) od notranje vrednosti, je delnico razumno prodati (kupiti), kajti zaradi učinkovitosti trga bo cena delnice prej ali slej upadla (narasla) in se izenačila z njeno notranjo vrednostjo (Dušan Mramor 1993, 140). Bistvo analize pa ni najti dobra podjetja, marveč najti podjetja, ki so boljša kot so ocene ostalih analitikov oz. najti slaba podjetja, ki niso tako slaba kot kažejo ostale analize. Temeljna analiza je v bistvu kvantitativna ocena finančnih razmer v podjetju. (povzeto po Šimon 1996, 15, Mramor 1993,140 in Strašek 2005, ) 2.1 Vrednost denarja v času "Pojem medčasovna menjava denarja pomeni zamenjavo razpoložljive ali obljubljene količine denarja v nekem časovnem obdobju (uri, dnevu, letu) za obljubljeno ali pričakovano (običajno drugačno) količino denarja v nekem drugem časovnem obdobju (Mramor, Poglavja iz Poslovnih financ, 1998, 10). Ali povedano drugače, vsaka denarna enota ima za lastnika različno vrednost, glede na to, kdaj v času jo prejme. Pričakovanje ene denarne enote zelo kmalu, je namreč vredna več kot ena denarna enota, ki jo pričakuje v daljni prihodnosti. Povsem preprosto rečeno, dobljen evro danes lahko investiramo in tako z obrestmi pridobimo več kot evro jutri. Kot takšno menjavo lahko razumemo tudi nakup delnic, ki predstavljajo eno vrsto finančnih naložb in v bistvu pri tem ne gre za nič drugega kot za odkup obljube o poplačilu v prihodnosti. Prihodnost pa je negotova in tudi če ne bi bila, je običajno, da človek daje prednost današnji potrošnji pred prihodnjo. Daljši je čas, za katerega se subjekt s finančnimi presežki odreče razpolaganju z le-temi, tem večje bo zahtevano nadomestilo, ki ga označujemo s pojmom donos (Mramor, Poglavja iz Poslovnih financ, 1998, 10). Subjekt, ki svoje presežke vloži v delnice, dobi donos v obliki dividend ali v obliki povečanja tržne vrednosti delnice. Slednja se določa na trgu glede na ponudbo in povpraševanje po delnicah in v ozadju obeh je pričakovana donosnost podjetij (Ribnikar, 1997, 296). 2.2 Tveganje in donosnost Definirati tveganje je težko, ker obstaja skoraj toliko definicij kot je tveganj samih. Vendar vsaka definicija izhaja iz dveh pojmov, negotovosti in neželene posledice, ki sta vedno prisotna pri tveganju (povzeto po Crodkford 1991, 2-4). Tveganje lahko definiramo kot 8

9 potencialni odklon od pričakovanega rezultata, kot verjetnost izgube ali kot verjetnost, da se pozitivna pričakovanja ciljno naravnanega sistema ne bodo uresničila. Kadar gre za pričakovanja, ki so vezana na prihodnost, se istočasno srečamo z določeno stopnjo tveganja, da pričakovan donos ne bo uresničen. Naložbene možnosti so lahko zelo raznovrstne, zato je različno tudi tveganje, ki se pri posamezni obliki naložbe pojavi. Tako bo vlagatelj za bolj tvegane naložbe zahteval (pričakoval) tudi višji donos. Pričakovano donosnost sestavljata netvegana donosnost, ki jo vlagatelj zahteva samo za preložitev porabe, ne da bi se s tem izpostavljal najmanjšemu tveganju in premija za tveganje, ki prestavlja nagrado za vlagatelja v obliki nadomestila oz. premije, ki je odvisna od tveganosti izbrane naložbe (Filipič in Mlinarič 1999, 21-22). Prevzemanje tveganja je v prvi vrsti odvisno od osebnega odnosa odločevalca do tveganja. Če bi analizirali odnos do tveganja, bi lahko sestavili tri večje skupine, in sicer: tveganju nenaklonjene, kontrolorje tveganja in iskalci oz. ljubitelje tveganja (Filipič in Mlinarič 1999, 22) Poznamo več vrst tveganj, ki nastopajo na finančnem trgu (Prohaska,1999, str ): Tveganje spremembe obrestne mere posledično privede do spremembe donosnosti določene finančne naložbe. Pri tem je investitor izpostavljen tveganju reinvestiranja (zaradi spremembe obrestne mere ne more investirati donosov po obrestni meri, ki je veljala ob začetku naložbe) in cenovnemu tveganju (zaradi spremembe obrestne mere se na trgu spremeni tudi tečaj delnic). Tržno tveganje - je povezano s ponudbo in povpraševanjem po vrednostnih papirjih. Ko se na strani ponudbe (povpraševanja) spremeni določen dejavnik, se to odrazi na novi ravnotežni ceni. Inflacijsko tveganje - je tveganje, da inflacija naraste nad njeno pričakovano vrednost in se zaradi tega realna vrednost donosov zmanjša pod pričakovano vrednostjo. Kreditno tveganje - nevarnost, da sklenjenemu poslu ne bi sledila poravnava Valutno tveganje - nevarnost spremembe deviznega tečaja v nezaželeno smer Osnovno pravilo pa pravi, da med naložbami z enakimi stopnjami donosov izberemo tisto, ki povzroča najmanj tveganja oziroma, da med naložbami z enakim tveganjem izberemo tisto, ki obljublja najvišjo stopnjo donosa. Torej, nikoli ne sprejemamo dodatnega tveganja, če nismo istočasno nagrajeni z dodatnim donosom (Filipič in Mlinarič 1999, 22). Donos naložbe v delnico, merjen v določenem obdobju, je enak številu denarnih enot, ki jih prejme vlagatelj in ki presegajo prvotno vrednost ob nakupu. Pri delnici je donos sestavljen iz prejete dividende ter iz spremembe tržne cene delnice. Če to vrednost primerjamo z začetnim vložkom, pridemo do donosnosti oziroma stopnje donosa naložbe. 2.3 Analiza okolja Analiza okolja v najširšem smislu zajema analizo gospodarstva in trga kapitala, analizo panoge in analizo podjetja. Temu tako rekoč pravimo top-down analiza oziroma analiza od zgoraj navzdol. Na začetku se opravi ocena splošnega stanja in napovedi za gospodarstvo ter trge kapitala. Taka analiza ter primerjava med državami je podlaga za odločitev o regijski naložbeni politiki investitorja, prav tako pa mu pove po kakšnem ključu razporediti sredstva med delnice, obveznice ter denarne instrumente v izbrani državi. V drugem koraku se znotraj 9

10 izbrane regije oziroma države analizira posamezna panoga in znotraj uspešnejše in perspektivnejše oceni posamezna podjetja. Tako dobimo nabor primernih podjetij, izmed katerih pa je treba v zadnjem koraku, torej pred odločitvijo za nakup, izbrati tista, katerih cena delnice na trgu je nižja od trenutno ocenjene notranje vrednosti (Reilly 2003, 370) Analiza gospodarstva in trga kapitala Ker top-down analiza začenja pri fundamentih, najprej pod drobnogled vzame gospodarstvo kot celoto ter gospodarstvu komplementarne kapitalske trge. Spremembe v gospodarski rasti oziroma ciklično gospodarsko gibanje vpliva na obrestne mere in s tem na donosnost obveznic. Poleg tega ima gospodarska rast vpliv na dobičke podjetij in pričakovanja investitorjev, s tem pa tudi na dolgoročno donosnost delniškega trga. Zato je poznavanje in pravilna interpretacija gospodarskih napovedi pomemben del investicijskega procesa (Fischer 1987, 146). V središču analize gospodarstva so številni makroekonomski kazalci, od katerih izstopajo stopnja rasti bruto domačega proizvoda, inflacijska stopnja, raven obrestnih mer, stopnja brezposelnosti ter intervalutarna razmerja tujih valut z domačo valuto. Z analizo navedenih kazalcev dobimo podlago za oceno trenutnega stanja gospodarstva, s pomočjo različnih instrumentov pa možnost napovedi gospodarski razvoj v prihodnosti (Bodie, Kane, Marcus, 1999, 506). Potem, ko z analizo splošne gospodarske slike dobimo vpogled na tržno razpoloženje vseh (ali pa večine) ekonomskih subjektov, si s pomočjo analize kapitalskega trga ogledamo donosnosti različnih vrst finančnih instrumentov. Primerjava teh instrumentov je namreč podlaga za odločitev o sestavi finančnega premoženja. Tukaj velja posebej izpostaviti trg delnic ter trg obveznic. Pri analizi delniškega trga se ocenjujejo donosnost delnic in s tem privlačnost investiranja v lastniške vrednostne papirje. Uporabljata se dva pristopa mikroekonomski in makroekonomski, ki se medsebojno dopolnjujeta (Reilly, Brown, 2003, 408). Če pa se osredotočimo na trg obveznic je pomembna predvsem višina obrestne mere, ki je v neposredni korelaciji s pričakovano stopnjo donosa obveznic (Cottle, 1988, str 69). Mikroekonomski pristop, temelječ na modelih relativnega vrednotenja ter modelih sedanje vrednosti prihodnjih denarnih tokov, ocenjuje prihodnjo vrednost tržnega indeksa. Temelji na modelih kot je model multiplikatorja dobička, model multiplikatorja knjigovodske vrednosti, model multiplikatorja denarnih tokov, model multiplikatorja prodaje, model sedanje vrednosti prostega denarnega toka, model sedanje vrednosti dividend, itn. makroekonomski pristop pa raziskuje povezanost med delniškim trgom in gospodarsko aktivnostjo. Donosnost delniškega trga se določa na zelo podoben način kot donosnost posamezne izbrane delnice, le da se model vrednotenja aplicira na izbrani indeks delnic (Reilly, Brown, 2003, 437). Analiza in napovedi za gospodarstvo ter kapitalske trge so podlaga za napovedi in ocene v posameznih panogah in posameznih podjetjih. Če na osnovi zgoraj navedenih kriterijev torej ugotovimo, da je pričakovana stopnja donosa delnic višja od zahtevane stopnje donosa, je investiranje v delnice smiselno. Zato se v drugem koraku posvetimo analizi panoge Analiza panoge Podjetja v bolj uspešnih panogah bodo verjetno dosegala boljše rezultate iz poslovanja kot podjetja v manj uspešnih panogah, pa čeprav vsa podjetja znotraj ene panoge ne dosegajo 10

11 enako dobrih rezultatov. S pomočjo panožne analize poskušamo torej iz množice panog izbrati tisto, na katero bodo imele predvidene spremembe v gospodarstvu (najbolj) pozitiven učinek. (Fischer 1987, 302) Cikličnost gospodarskih gibanj Spremembe, ki imajo vpliv na posameznika in podjetja oziroma na njihove agregatne potrošne in ponudbene aktivnosti, lahko zelo različno vplivajo na različne panoge. Tako lahko določena sprememba za neko gospodarsko panogo pomeni zaton, medtem ko na drugi strani, ta ista sprememba, lahko sproži plaz rasti pri drugi panogi. Po načinu odziva na spremembe v gospodarstvu lahko panoge razdelimo na ciklične, defenzivne in rastoče. Medtem ko ciklične panoge sledijo gospodarskim ciklom, pa defenzivne panoge ne kažejo take odzivnosti na ciklične gospodarske spremembe. Pri rastočih panogah pa se pričakuje visoka stopnja rasti dobičkov, ki jo pogojujejo tehnološke spremembe in je pogosto neodvisna od stanja v gospodarstvu. Ko je gospodarstvo v fazi konjukture je to najbolj vidno v značilnih cikličnih panogah so pa te panoge po drugi strani najbolj prizadete v fazi recesije. Zaradi tega je smiselna izbira cikličnih panog, kadar vlada optimizem glede prihodnjega razvoja gospodarstva, in defenzivnih panog, kadar vlada pesimizem (Bodie 1999, str. 512). Mlade panoge s seboj prinesejo visoko stopnjo tveganja, ko gre za investiranje vanje. Ker v fazi razvoja panoge, povpraševanje po proizvodih hitro narašča, možnost nadpovprečnih dobičkov privabi v panogo nove konkurente. Pozicija in tržni delež podjetja znotraj panoge se spreminjata, težko pa je iz množice izbrati tista podjetja, ki bodo preživela konkurenčni boj. Tako spremljamo nadaljnji razvoj panoge in prehod v naslednjo fazo fazo rasti. Tukaj je tveganje že manjše, saj so v panogi ostala finančno močnejša podjetja. Ta rastejo po zmernih stopnjah, ki pa so še vedno nad povprečnimi stopnjami rasti gospodarstva. Dodaten bonus je tudi izplačevanje dividend, ki je v tej fazi veliko bolj pogosto kot v prehodni. Če po zreli fazi v kateri se rast v panogi upočasni in izenači s splošno stopnjo gospodarske rasti, ne sledijo tehnološke inovacije, panoga preide v fazo stagnacije in propada. Če potegnemo zaključek iz zgoraj napisanega, postane jasno, da je najbolj primerno kupovati delnice podjetij v panogah, ki se nahajajo v fazi rasti, in prodajati delnice podjetij, ki se nahajajo v prehodu v zrelo fazo. Kljub temu je smiselno tudi najprej spremljati razvoj panoge, saj je faza stagnacije lahko zgolj prehodna. Sama teorija ima težave predvsem z identifikacijo prehodov med posameznimi fazami Analitične metode panoge V uporabi sta dve metodi s pomočjo katerih si analitiki pomagajo ustvariti boljši pregled nad posamezno panogo. Pri analizi povpraševanja po proizvodih kombiniranih z regresijsko analizo, je potrebno najti faktorje, ki vplivajo na povpraševanje po proizvodih panoge ter s tem na prodajo. Nato se z regresijsko analizo preveri vpliv posameznih spremenljivk kot so bruto domači proizvod, razpoložljiv dohodek, potrošnja, cenovna elastičnost povpraševanja in dohodek na prebivalca, na prodajo panoge (Fischer 1987, 198). 11

12 Input-output analiza pa temeljni na matrični shemi, v kateri so po posameznem stolpcu prikazani vhodni materiali po panogah, po posamezni vrstici pa izhodni proizvodi. S takšno matrico je moč spremljati tok proizvodov in storitev skozi gospodarske celice ter analizirati potrošne vzorce o posameznih fazah; vse s ciljem poiskati tiste vzorce, ki nakazujejo rast ali upad panoge. (Fischer 1987, 199) Vsaj tako pomemben kot splošni pregled nad dohajanjem v panogi je pričakovani stopnja donosa, ki se ocenjuje z modeli sedanje vrednosti in relativnimi modeli vrednotenja. Pri analizi panog in razvrstitvi glede na stopnje donosa je pomembno, da se spoprimemo tudi z naslednjimi dilemami (Fischer 1987, 188): Stalnost oziroma prihodnji obstoj panoge (povpraševanje po proizvodih panoge v prihodnosti). Odnos države do panoge (državna podpora s subvencijami, davčno politiko in uvoznimi omejitvami na eni, ter ovirami na drugi strani) Delovna intenzivnost ter sindikalna organiziranost panoge (delovno intenzivne panoge se v primeru stavk soočajo z bolj negativnimi posledicami) Konkurenčno okolje v panogi (potencial za doseganje nadpovprečne stopnje donosa na investiran kapital) Analiza podjetja Ko so opravljeni predhodni koraki analize in je bila izbrana panoga oziroma panoge, ki so zanimive za investiranje, je na vrsti analiza in izbira podjetij, ki se lahko različno odzivajo na spremembe v poslovnem okolju. Analiza podjetja ima tako kvalitativno kot kvantitativno komponento. S kvalitativnega vidika proučujmo nabavo, tehnologijo, proizvode, distribucijo, prodajo, kadre, menedžment, itd., kvantitativna oziroma finančna analiza pa se ukvarja z analizo računovodskih izkazov podjetja (bilanca stanja, izkaz uspeha in izkaz finančnega izida) in nekaterih tržnih vrednosti. Cilj je ocena učinkovitosti in uspešnosti poslovanja podjetja v preteklosti in napoved za prihodnost (Mramor 1999, 327). Informacije za analizo podjetja črpamo iz finančnih izkazov podjetja poslovnih poročil in izjav za medije. Zaradi maksimalne objektivnosti pa je potrebno uporabiti tudi vse možne dodatne vire, predvsem analize drugih analitikov ter spremljati kakršnekoli informacije, ki se o dotičnih podjetjih pojavljajo v medijih Analiza izkazov poslovanja Poslovanje podjetja preučimo z analizo osnovnih finančnih izkazov podjetja: bilance stanja, izkaza uspeha in izkaza finančnih tokov. S tako analizo dobimo pregled nad poslovanjem podjetja v določenem preteklem obdobju ter stanjem na določen dan. Taka analiza izkazov je podlaga, da se oceni prihodnji dobiček podjetja ter višina dividende, ki bi jo podjetje lahko izplačalo. S tem dobimo določen pregled kako donosna bi lahko bila naložba v delnice podjetja. Absolutne postavke izkazov poslovanja se po navadi primerja z načrtovanimi vrednostmi in vrednostmi primerljivih podjetij ter ocenjuje glede na gibanje v času (indeksi rasti). Preučuje se tudi deleže posameznih postavk v celoti (struktura) ter njihovo spreminjanje med leti (Mramor 1999,329). 12

13 Izračun finančnih kazalnikov S kombinacijo posameznih postavk finančnih izkazov, oziroma postavk in tržno ceno delnice dobimo finančne kazalce. Izračunane vrednosti same pa ne povedo dovolj, zato je potrebna primerjava z gospodarstvom, panogo, konkurenčnimi podjetji in preteklimi poslovanjem (Reily 2003, 319). Ko finančne kazalnike podjetja primerjamo s splošnimi kazalniki gospodarstva, dobimo med drugim tudi splošno oceno gospodarskega stanja v primerjavi z izbranim podjetjem. To je pomembno, ker je gibanje kazalnikov posameznega podjetja zelo odvisno tudi od tega v kakšnem stanju je gospodarstvo; relativno visoko naraščanje kazalnikov v ekspanzivnih razmerah gospodarstva, ter konstantna rast, oziroma vsaj stabilnost v času recesije je to, kar se od uspešnih podjetij, primernih za naložbe, pričakuje. Poleg tega dobimo s tako primerjavo tudi oris odzivnosti podjetja na ciklična gospodarska gibanja, kar je koristno za napovedovanje uspešnosti podjetja v prihodnosti. Finančen kazalnike smo razdelili glede na to kaj nam posamezna skupina pove o poslovanju podjetja. Kazalniki likvidnosti Pri teh kazalnikih primerjamo med seboj podatke iz aktivne in pasivne strani bilance stanja. Kažejo pa na zmožnost podjetja, da poravnava svoje kratkoročne obveznosti (Šimon 1996, 76). Najpogostejša kazalnika iz te skupine so: a) Kratkoročni koeficient vsa kratkoročna sredstva vse kraktoročne obveznosti Kratkoročni koeficient kaže razmerje med kratkoročnimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi ter pokritost kratkoročnih sredstev s kratkoročnimi viri. Pove nam zmožnost podjetja pri odplačevanju obveznosti, ki zapadejo v enem letu, s sredstvi, ki so vnovčljiva v enem letu. V primeru, da je vrednost kazalnika visoka, to pomeni, da je podjetje sposobno sproti odplačevati obveznosti. Po drugi strani pa nižja vrednost tega kazalnika pomeni, da je veliko denarnih sredstev vezanih v neproduktivna sredstva. Vrednost koeficienta, ki je večji od 1, pomeni, da ima podjetje več gibljivih sredstev kot kratkoročnih (Igličar in Hočevar 1997, ) b) Pospešeni koeficient celotna kratkoročna sredstva zaloge vse kratkoročne obveznosti Pospešeni koeficient je pomembno merilo sposobnosti podjetja za odplačilo kratkoročnih dolgov brez poseganja v zaloge. Pove nam, ali je podjetje sposobno obvladati trenutne obveznosti, ko jim upada zapadlost. Praviloma naj bi znašal najmanj 1, vendar je odmik od tega pravila pogostejši kot pri kratkoročnem koeficientu (Duhovnik 1995,38). 13

14 c) Hitri koeficient likvidna sredstva vse kratkoročne obveznosti Hitri koeficient je razmerje med likvidnimi sredstvi in kratkoročnimi sredstvi. Kazalnik je lahko manjši od 1, vendar to nujno ne pomeni, da ima podjetje zaradi tega težave s plačilno sposobnostjo, saj lahko kratkoročni dolgovi zapadejo veliko kasneje, kot se bodo v podjetju zbrala dodatna denarna sredstva. Njegova izrazna moč se pokaže v primerjavi s pospešenim in kratkoročnim koeficientom (Bergant 2002,108) Kazalniki zadolženosti Na eni strani kazalniki zadolženosti merijo zaščitenost dolgoročnih posojilodajalcev, na drugi strani pa vpliv dolžniške zadolženosti podjetja na donosnost lastniškega kapitala. Kaže nam v kakšni meri se podjetje financira z dolgovi (Šimon 1996,79). Sem spadajo naslednji kazalniki: a) Koeficient zadolženosti celotne obveznosti vsa sredstva Koeficient prikazuje delež sredstev, ki jih podjetje financira z obveznostmi. Večji, kot je delež manj varno je poslovanje družbe. b) Razmerje med dolgom in kapitalom celotne obveznosti lastniški kaptal Vsebina kazalnika nam pove razmerje med dolgovi in kapitalom, oziroma koliko je podjetje zadolženo napram lastnemu kapitalu. Zaželjeno je zmerno razmerje, kajti preveliko financiranje z lastnim kapitalom ne prinaša zmožne dobičkonosnosti. c) Delež kapitala v financiranju kapital obveznosti do virov sredstev Kazalnik kaže delež kapitala v celotni pasivi podjetja in izraža stopnjo lastniškega financiranja. Visoka vrednost pomeni varno finančno politiko podjetja in manjše tveganje pri poslovanju, vendar je na osnovi tega težje doseči večjo dobičkonosnost. 14

15 Kazalniki donosnosti poslovanja Pri kazalnikih dobičkonosnosti nas zanima donosnost oziroma rentabilnost prihodkov, sredstev in kapitala. (Igličar in Hočevar 1997, ). V splošnem jih lahko delimo na kazalnike donosnosti, ki so povezani s prodajo in kazalnike donosnosti, ki so povezani za naložbami (Šimon 1996, 81). a) Dobičkonosnost prodaje čisti dobiček obdobja prihodki od prodaje Ta kazalnik kaže koliko čistega dobička je podjetje ustvarilo na enoto prihodkov od prodaje (Kleindienst 2001,276). b) Razmerje med dobičkom iz poslovanja (EBIT) in prihodki od prodaje dobiček iz poslovanja prihodki od prodaje Predstavlja kolikšen delež dobička iz poslovanja je podjetje ustvarilo na podlagi prihodkov od prodaje. c) Donosnost sredstev (ROA) čisti dobiček obdobja povprečno stanje sredstev Bistvo kazalnika je, da nam pove kako uspešno podjetje izrablja celotna sredstva, s katerimi posluje (Kleindienst 2001,279). d) Koeficient donosnosti kapitala (ROE) čisti dobiček obdobja povprečni lastniški kapital Koeficient kaže razmerje med čistim dobičkom oziroma izgubo in povprečnim kapitalom. S tem izraža donosnost kapitala. Res je, da je kazalnik zanimiv za delničarje podjetja, ker jim pove, kakšna je donosnost na enoto lastniškega kapitala. Vendar pri tem moramo biti previdni, kajti visoko vrednost kazalnika lahko podjetje doseže z visokim zadolževanjem, s katero poveča tveganost poslovanja. Tudi hitra rast oziroma odprodajo naložb podjetja ugodno vpliva na kazalnik, vendar tudi ta predstavlja tveganje, saj lahko podjetje zaide v težave plačilne sposobnosti. Donosnost kapitala lahko izboljšamo z večjo uspešnostjo prodaje, s hitrejšim obračanjem vseh virov in z nižjim deležem kapitala v vseh virih (povzeto po Koletnik 2006,220 in Šimon 1996,84), 15

16 Kazalniki tržne vrednosti So tisti, ki kažejo na relativno privlačnost delnice določenega podjetja. Glede na prej navedene klasifikacije bi jih lahko imenovali tudi kazalnike cene (Šimon 1996,84). a) Dobiček na delnico (EPS) čisti dobiček število delnic Prikazuje velikost donosa (čistega dobička), ki ga prinaša delnica. Omenjeni kazalnik omogoča primerjavo s tržno vrednostjo (tečajem) tistih delnic, ki kotirajo na trgu vrednostnih papirjev (Koletnik 2006,231). b) Koeficient odnosa med ceno in poslovnim donosom delnice (P/E-Multiplikator dobička) tržna cena delnice čisti dobiček na delnico Ta kazalnik izpričuje dejansko ceno na čisti dobiček delnice in se že dolgo uporablja kot primerjalni kazalnik za presojanje njenega nakupa ali prodaje. Je recipročni kazalnik donosnosti: čim višji je P/E tem dražji je ta vrednostni papir (Koletnik 2006,231). Podrobneje je predstavljen v poglavju relativni modeli vrednotenja. c) Stopnja izplačila dividend dividenda na delnico čisti dobiček na delnico Ta kazalnik izračunamo tako, da primerjamo dividendno s tržno ceno delnice. Kazalnik je primerjalno pomemben za zrela podjetja, prinašajoč stabilni dobiček, manj pa za manjša rastoča podjetja z velikim potencialom. Po njegovi vrednosti poizvedujejo naložbeniki kapitala, posebej pri alternativnih možnostih vlaganja, in pojasnjujejo donosnost delniškega kapitala (povzeto po Zbašnik 1999, 220 in Koletnik 2006, 233). Vrednosti določenega kazalnika namreč sama po sebi še nič ne pove. Moč finančnih kazalnikov pride do izraza le, če njihove velikosti za določeno podjetje primerjamo z velikostjo kazalnikov primerljivih podjetij ali pa s panožnimi finančnimi kazalniki oz. če analiziramo trend gibanja finančnih kazalnikov (Šimon 1996,87). 2.4 Modeli vrednotenja delnic Delnice so vrednostni papirji brez dospetja in prinašajo svojemu lastniku donos v obliki kapitalskih dobičkov oziroma rasti tržne vrednosti delnice na eni ter dividendnih prihodkov na drugi strani. V središču temeljne analize je zato ocenjevanje notranje vrednosti delnice. Pri tem se uporabljajo različni modeli vrednotenja, ki jih delimo na modele sedanje vrednosti pričakovanih prihodnjih denarnih tokov in relativne modele vrednotenja. Slednji so v praksi bolj priljubljeni in jih analitiki tudi bolj uporabljajo oziroma jim dajejo večji pomen. 16

17 Notranja vrednost delnice Investitor z nakupom delnice določenega podjetja kupi sposobnost opredmetenih in neopredmetenih sredstev, ki jih ima podjetje, da ustvari čiste dobičke oziroma denarne tokove v prihodnosti. Ob predpostavki, da bodo čisti dobički podjetja (DOBi) vsako leto naraščali po enakomerni stopnji g in da bo podjetje tako uspešno poslovalo neskončno, lahko zapišemo enačbo notranje vrednosti delnice takole: Notranja vrednost delnice DOB (1), Pri čemer pomenijo: d rf rt ri g pričakovani del čistega dobička, ki ga bo podjetje izplačalo v obliki dividend konec posameznega leta netvegana obrestna mera, zahtevan donosnost povprečne delnice na trgu zaradi tveganja, ki ga vsebujejo delnice (premija za tveganje), zahtevana dodatna donosnost delnice določenega podjetja nad zahtevano donosnostjo povprečne delnice enakomerna stopnja rasti Čeprav je uporaba enačbe v praksi zelo zahtevna, nam daje jasno vedeti, kateri dejavniki vplivajo na izračun notranje vrednosti (Strašek 2008, 70): - Uspešnost poslovanja podjetja v prihodnosti (več dobička več dividend) - Splošna raven obrestnih mer (pri padanju obrestnih mer, se prihranki iz ostalih naložb selijo v delnice) - Osnovna ali tržna dolgoročna premija za tveganje delnic oziroma zahtevana donosnost povprečne delnice (ta premija se giblje običajno med 4 do 7 % letno, merjeno v primerjavi z donosnostjo dolgoročnih državnih obveznic. Njeno povišanje vodi v zmanjšanje tečajev delnic) - Premija ali diskont za tveganje določene delnice - Pričakovane stopnje rasti uspešnosti poslovanja (višja pričakovana rast čistega dobička vodi v večjo vrednost delnice) - Delež čistega dobička, ki ga podjetje izplača v obliki dividend Modeli sedanje vrednosti Modeli sedanje vrednosti se uporabljajo za oceno notranje vrednosti delnic, in sicer na podlagi ocene denarnih tokov (CFt) in zahtevane stopnje donosa (r). Ob tem se pri teh modelih vedno predpostavlja, da je vrednost delnice enaka sedanji vrednosti pričakovanih prihodnjih denarnih tokov, razlikujejo pa se glede na opredelitev, ali gre pri denarnem toku za dividende ali neto denarni tok. Enačba zgleda takole: CF (2), 17

18 Pri ocenjevanju sedanje vrednosti se srečujem z dvema omejitvama: - ni takšnih naložb, pri katerih bi lahko točno napovedali denarni tok za več let v prihodnosti; - za večino naložb ni mogoče predvideti konstantne stopnje rasti v neskončnost (Praznik 2004, 81) Modeli sedanje vrednosti dividend Poglavitni faktor v tem modelu je vrednost dividende, katera določa vrednost delnice. Z daljšanjem časovnega obdobja posedovanja delnice, se sedanja vrednost denarnega toka ob prodaji zmanjšuje in naj bi zato bila irelevantna. Notranja vrednost delnice (V0) je v tem primeru enaka sedanji vrednosti vseh prihodnjih dividendnih tokov (Divt). Enačba je sledeča: D (3), Ker pa je nemogoče natančno napovedati vrednost dividend za daljše obdobje, se modeli sedanje vrednosti dividend razlikujejo glede na predvideno stabilnost višine dividende v prihodnje. Izbira postopka je odvisna od politike dividend preučevanega podjetja (Alexander 1993, 384). Tako glede na stabilnost višine izplačane dividende poznamo naslednje različice midela sedanje vrednosti dividend: model z enakimi dividendami, model enakomerne rasti dividend, model neenakomerne rasti dividend Model z enakimi dividendami Če v modelu predpostavimo, da se bodo dividende izplačevale v enakih zneskih, lahko splošno enačbo za izračun vrednosti navadne delnice izrazimo z enačbo za izračun vrednosti obveznice brez dospetja. Enačba se glasi: (4), Ta metoda je primerna za določanje vrednosti prednostnih delnic, ki običajno prinašajo enake dividende. Za ocenjevanje navadnih delnic pa je ta predpostavka nerealna. Model enakomerne rasti dividend Model stalne stopnje rasti dividend se pogosto imenuje tudi Gordanov model. Rast dividend je posledica rasti dobička na delnico, ki pa je vzorčna posledica več dejavnikov kot so npr. inflacija, znesek reinvestiranega dobička, donos na lastniški kapital (Brigham 2004, 315). Edina omejitev je, da je pričakovana stopnja rasti dividend (g) višja od zahtevane stopnje donosa (r). Zaradi te predpostavke je model primeren za podjetja, ki vodijo ustrezno dividendno politiko; po navadi so to podjetja v zrelih panogah, manj pa to velja za podjetja v začetni fazi življenjskega cikla in hitro rastoča podjetja (Reilly 2003, 385). Enačba je tako sledeča: (5), 18

19 Model neenakomerne rasti dividend Predpostavlja za prvih nekaj let ocenitev dividend, od določenega obdobja naprej (n) pa se predpostavlja konstantna rast dividend. (Alexander, 1993, 386). Ker podjetja v posameznih fazah razvoja dosegajo različen stopnje rasti, ki so v začetnih fazah po navadi višje, in zaradi tega tudi vodijo različno dividendno politiko, ja ta model veliko bližje stvarnosti. V kasnejših razvojnih ciklusih se podjetja prilagodijo splošni stopnji gospodarske rasti in se po navadi tudi dividende stabilizirajo. Enačba zgleda takole: Model sedanje vrednosti neto denarnega toka (6), Model sedanje vrednosti neto denarnega toka se razlikuje od modela sedanje vrednosti dividend le po podatkih, ki jih vnašamo v formulo in zgleda takole: (7), Kot pri modelih sedanje vrednosti dividend je tu pri tej formuli z V0 označena notranja vrednost delnice, r je zahtevana stopnja donosa. Kategorija FCFE pa predstavlja neto denarni tok, ki ga lahko dobijo delničarji potem, ko podjetje poplača svoje finančne obveznosti ter pokrije kapitalske izdatke in potrebe po obratnih sredstvih. Izbira primernega modela pa je tako kot pri modelu sedanje vrednosti dividend odvisna od življenjskega cikla podjetja (Reilly 2003, 391) Relativni modeli vrednotenja Relativno vrednotenje je metoda določanja vrednosti podjetja na podlagi primerjave z vrednostmi, ki jih dosegajo podobna podjetja. Ta metoda temelji na predpostavki, da morajo biti zaradi učinkovitosti trga podobna podjetja vrednotena podobno. Proces relativnega vrednotenja lahko razdelimo v dve fazi (Strašak in Jagrič 2008, 71): 1. Standardizacija cen delnic. To pomeni, da cene delnic delimo z dobički na delnico (P/E), knjigovodsko vrednostjo delnice (P/B) ali prodaje na delnico (P/S) na ta način dobimo multiplikatorje dobička, knjigovodske vrednosti ali prodaje, kar predstavlja osnovo za primerjavo z drugimi podjetji. 2. Izbira primerljivih podjetij. Izkušnje sugerirajo, da je to najtežja naloga v tem procesu; Poiskati je treba namreč podjetja, ki imajo podobne denarne tokove, pričakovano rast ter uspešnosti pri izboru primerljivih podjetij. V analizah se pogosto kot primerljivo definira podjetje, ki deluje v enakem sektorju in/ali ima podobno geografsko strukturo prodaje kot vrednoteno podjetje. 19

20 P/E kazalnik Multiplikator čistega dobička (Price / Earnings Ratio) je najpogosteje uporabljen model vrednotenja delnic. V najpreprostejši obliki se izračuna kot razmerje med tečajem delnice in čistim dobičkom, ki ga je podjetje ustvarilo na eno delnico v preteklem obdobju. Pove nam, koliko so vlagatelji na trgu v danem trenutku pripravljeni plačati za eno enoto čistega dobička (Kleindienst 2001, 296). Enačba: P ESP (8), Pri čemer pomenijo: P ESP tekoči tečaj delnice oz. cena delnice na izbrani dan čisti dobiček na delnico v zadnjem letu Za izračun EPS želimo ugotoviti, koliko dobička na delnico ostane za navadne delničarje. Zato moramo od dobička odšteti prednostne dividende, ki jih lastniki navadnih delnic ne prejmejo. Pomanjkljivost tega ESP koeficienta je, prirejenost bilanc oziroma čistega dobička, ki lahko kažejo nerealno sliko podjetja Visok povprečni P/E (praviloma večji od 15) za celoten trg je običajno znak velikih obetov za gospodarsko rast. Količnik P/E je primarno usmerjen v prihodnost: visok P/E je običajno indikator pozitivnih pričakovanj, medtem ko je nizek P/E znak negativnih pričakovanj. Povezava kazalnika z inflacijo je inverzna: le ta se povečuje, ko se inflacija zmanjšuje. Sprememba inflacije spremeni namreč zahtevani donos na delnico, kar sproža spremembo cene delnic. Inverzno povezavo lahko pojasnimo tudi s pomočjo obrestnih mer. Če se inflacija poveča, se povečajo obrestne mere na obveznice, kar zahteva povečanje donosa na delnice, da bi slednje ostale konkurenčne donosom na obveznice višji donosi na delnice pomenijo nižjo ceno delnic in zato nižji P/E. Ostali pomembni faktorji, ki vplivajo na P/E kazalnik, so: politika obrestne mere centralne banke, fiskalni deficit, politična klima, indeks vodečih indikatorjev, poslovna klima, mednarodne razmere, itd. (Strašak in Jagrič 2008, 72) Pri določanju precenjenosti oz. podcenjenosti delnice na podlagi tega modela se uporablja naslednji postopek. Če je P/E za določeno delnico nižji kot za podobne delnice na trgu, je ta na trgu podcenjena in primerna za nakup (velja tudi obratno) (Kleindienst 2001, 298) P/B kazalnik Kazalnik pove pa, koliko denarnih enot so vlagatelji pripravljeni plačati za enoto knjigovodske vrednosti in izraža razmerje med tržno in knjigovodsko vrednostjo. Enačbe: Ž Š Š (9), (10), 20

21 Knjigovodsko vrednost delnice izračunamo tako, da sredstva zmanjšana za obveznosti (kar predstavlja lastniški kapital) delimo z številom izdanih navadnih delnic. Običajno se z delnico trguje po občutno višji ceni od njene knjigovodske vrednosti, kar v veliki meri odseva pričakovanja delničarjev glede visoke prihodnje rasti podjetja (Kleindienst 2001,265). Kadar ima P/B kazalnik vrednost večjo od 1, je to pokazatelj, da ima podjetje možnost dosegati takšne stopnje donosa, ki presegajo neko zahtevano stopnjo donosa. Podjetje ima torej tržno vrednost večjo od svoje knjigovodske vrednosti, razliko, ki pri tem nastaja, pa imenujemo dobro ime (goodwill). Vrednost dobrega imena nam tako predstavlja sedanjo vrednost prihodnjega poslovanja. Pri uporabi P/B kazalnika podjetja moramo biti pozorni na naslednje pasti: Kazalnik uporablja v izračunu knjigovodsko vrednost delnice. Ta je odvisna od računovodskih standardov, ki jih uporablja družba. Knjigovodska vrednost sredstev je tako lahko precej drugačna do tržne. Enake postavke v bilanci imajo za različna podjetja lahko različno vrednost. Družba ima lahko v bilanci tudi nepotrebna sredstva Kazalnik P/S in njegova alternativa Omenjeni kazalnik nam pove, koliko evrov mora kupec ene delnice odšteti za evro prihodkov od prodaje na delnico. Enačba: ž (11), Prihodki od prodaje so ena izmed postavk ki se neglede na uporabljene računovodske standarde med seboj ne razlikujejo. (Šimon 1996, 18). Pri uporabi kazalniku P/S je potrebno upoštevati, da lahko zaradi različne stopnje zadolženosti podjetij pridemo do napačnih sklepov to pomeni da kazalnik precenjuje bolj zadolžena podjetja. Njegova slabost je, da ne upošteva stroškovne strani in ne zagotavlja mejenja dobičkonosnosti. Prednost le-tega pa je, da ga je moč izračunati tudi za najbolj problematična podjetja in da ga je z dobičkom težko manipulirati (Sebastjan Strašek in Timotej Jagrič 2008, str. 80). Moč pa je uporabiti drugo različico kazalnika prihodkov, ki v števcu namesto tržne vrednosti podjetja jemlje celotno vrednost podjetja (Enterprise Value), ter kaže razmerje med vrednostjo podjetja v primerjavi s prihodki. Enačba: ž ž f č (12), 21

22 Kazalnik EV/EBITDA Kazalnik EV/EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) predstavlja alternativo kazalniku P/E (Kleindienst 2001, 282) in koliko evrov mora kupec ene delnice odšteti za evro denarnega toka iz poslovanja na delnico, zmanjšanega za znesek neto dolga na delnico. Enačba: ž ž č č (13), Enačba: č š. š (14), Izračun posameznih spremenljivk iz zgornje formule je sledeč: tržna kapitalizacija = število delnic * cena delnice tržna vrednost dolga = dolgoročne obveznosti + kratkoročne obveznosti iz financiranja likvidna finančna sredstva = kratkoročne finančne naložbe + denar Razlika je v tem da amortizacija predstavlja strošek in kot takšna znižuje čisti dobiček podjetja, odvisno od uporabljene metode amortizacije. Če dobičku iz poslovanja prištejemo amortizacijo, izničimo vpliv amortizacije na dobiček iz poslovanja. Je zelo ustrezen pri primerjavi uspešnosti poslovanja sorodnih podjetij iz različnih dežel, saj v veliki meri izloči razlike, ki so posledica različnih računovodskih standardov (Kleindienst 2001, 282). 22

23 3 TEHNIČNA ANALIZA Tehnična analiza je alternativna metoda, s katero pridemo do investicijske odločitve o primernem trenutku za nakup ali prodajo delnic. Tehnični analitiki raziskujejo pretekle podatke s trga vrednostnih papirjev in skušajo na tej osnovi napovedati prihodnje vzorce, ki se ponavljajo v zelo podobnih oblikah. Zato jih je smiselno uporabiti pri analiziranju cene delnice (Zbašnik 1999,222). Osnovo tehnične analize predstavlja grafični prikaz gibanja tečajev in prometa delnic. Iz analize tečajev delnic iz preteklosti se s posebnimi metodami tehnične analize poskuša napovedati njihovo gibanje v prihodnosti (Prohaska 1999, 115). Tehnična analiza poskuša najti takšne kazalce, ki bi bili kar najboljša osnova za sklepanje o prihodnjih gibanjih cen naložb, ter poskuša določiti, kdaj in v kolikem obsegu se bo nekaj pripetilo. Običajno ne nudi napovedi, ampak samo reagira na zakonitosti obnašanja tečajev delnic, ki jih je sama oblikovala. Pozna ceno delnice, ne ukvarja se pa z vrednostjo posamezne delnice in s tem bazira na istem prepričanju kot svobodno tržno gospodarstvo, pri čemer trg ve več kot pa posamezni tržni udeleženec (povzeto po Trančar 2000, 742 in Mramor 1993,143). S tehnično analizo merimo in poskušamo zaznati porast ali upadanje povpraševanja po vrednostnih papirjih in na podlagi tega poiskati znamenje za nakup ali prodajo. Ne zanima nas zakaj je prišlo do porasta ali padca tečajev, le čim prej želimo ugotoviti, kdaj se bodo tečaji obrnili v nasprotno smer (Strašek 2005, 137). Tehnična analiza ima pomembno lastnost: nakazuje smer gibanj vrednostnih papirjev, preden so kratkoročne računovodske informacije dosegljive za analizo, zato je najbolj primerna za kratkoročne napovedi. Tehničnih analitikov ne zanimajo dividende, temveč kapitalski dobiček (Strašek 2005, 138) 3.1 Predpostavke na katerih temelji tehnična analiza Tehnična analiza bazira na naslednjih predpostavkah 1 : - vsi dejavniki, ki vplivajo na tečaj delnice, so v tečaju že upoštevani - tržni udeleženci se obnašajo večinoma iracionalno - tečaji delnic potekajo v trendih - preteklost oziroma zgodovina se ponavlja Tržna vrednost vrednostnega papirja je rezultat ponudbe in povpraševanja po njem, na obseg pa vplivajo zelo različni dejavniki, tako racionalni kot tudi iracionalni. Ponudba in povpraševanje sta odvisni od odzivanja ljudi na določene temeljne ekonomske spremenljivke, prav tako pa od njihovih navad, mnenj ter pričakovanj. Pri tem je bistveno, da trga avtomatično in kontinuirano vrednoti vse te dejavnike. Iz tega sledi, da so v ceni vrednostnega papirja že vsebovane vse relevantne informacije, zato je dodatna analiza temeljnih dejavnikov odvečna. Vsak poskus določiti»notranjo«vrednost vrednostnega papirja je brez pomena za uspešno investiranje. Ne glede na manjša nihanja se tečaji vrednostnih papirjev, kakor tudi celotni trg, gibajo v trendih, ki so prepoznavni ter vztrajni. Trend gibanja tečajev in trga se oblikuje na podlagi ravnotežja med ponudbo in povpraševanjem. Ne glede na razlog, ki 1 Povzeto po Trančar 2000, 742 in Šimon 1996,

24 pripelje do spremembe v ponudbi in povpraševanjem na trgu, bo to spremembo mogoče prej ali slej odkriti v odzivih udeležencev na trgu. Dogajanje na trgu je ponavljajoče, zato je na trgu mogoče odkriti določene vzorce, ki lahko analitiku v kaki analogni situaciji pomagajo pojasniti obnašanje udeležencev na trgu, kar utemeljuje psihološke ugotovitve, da se ljudje v določenih situacijah odzivajo vedno enako. 3.2 Orodja tehnične analize Tehnični analitiki beležijo vse pretekle finančne podatke in jih proučujejo v obliki grafikonov in kvantitativnih kazalcev. Poskušajo najti posamezne vzorce, s pomočjo katerih bi lahko napovedovali prihodnje cene. Verjamejo, da se bodo pretekli vzorci ponovili v prihodnosti in jih je mogoče uporabiti za napovedovanje (Zbašnik 1999,223). Orodja tehnične analize delimo v : grafikone, formacije in kazalnike, ter jih bomo podrobneje opisali v nadaljevanju Grafi Čeprav je metod za upodabljanje gibanj cen v grafih veliko, večina grafov uporablja mrežasti sistem, pri čemer je na x-osi prikazan čas na y-osi pa cena. Na grafu so lahko prikazani letni, mesečni, tedenski, dnevni (najpogostejši) in minutni podatki o cenah. Najpogostejše vrste grafov so linijski graf, stolpičast graf in japonske sveče. K grafom pa štejemo tudi trendne črte in trendne kanale, črte podpore in črte odpora, ki pa jih bomo opisali v svojih poglavjih. Grafi so slikovno prikazani v praktičnem delu diplome, na primeru podjetja Krke d.d Linijski grafikon Gre za eno izmed najenostavnejših vrst grafičnih prikazov vrednosti vrednostnih papirjev, ki nam daje nezamegljene in lahko razumevajoče informacije glede določenega pojava. Je pregleden, primeren za daljša časovna obdobja in vsebuje najmanj informacij o gibanju cen delnic glede na druge vrste grafikonov. Prikazuje zaključni tečaj delnice oz vsebuje le podatke o zaključnih cenah, katere naj bi imele največjo napovedano vrednost. (povzeto Po Šimon 1996,91 in Achelis 2000, 8) Stolpičast graf Je najbolj razširjen graf pri tehnični analizi, ker vsebuje največ informacij, vendar je uporabljen na dolgi rok, saj ob bistvenih spremembah nivojev tečajev postane nepregleden. Na podlagi tega grafikona je mogoče spremljati najvišji, najnižji, zaključni ter včasih tudi otvoritveni tečaj delnice (povzeto Po Šimon 1996,91; Achelis 2000, 8 in Zbašnik 1999,73) Japonske sveče Grafi japonskih sveč dodajajo nove dimenzije in barve preprostim stolpičastim grafom. Vsaka sveča prikazuje posamezni trgovalni dan, iz nje pa je moč razbrati najnižji in najvišji tečaj, ter centralni del, ki ga sestavljata otvoritveni in zaključni tečaj. Centralni del je lahko prazen ali obarvan črno. Če je obarvan črno, je otvoritveni tečaj višji od zaključnega, kar pomeni padanje tečaja. Prazno telo označuje naraščanje tečaja, pri čemer je zaključni tečaj višji od otvoritvenega. 24

25 3.2.2 Trendne črte in trendni doline Trend je smer gibanja cene. Lahko se gibljejo navzgor, navzdol ali vstran. Rastoč trend je definiran kot serija višjih vrhov in dolin (zaporedni večji najnižji tečaji), padajoč trend je ravno nasproten, serija horizontalnih valov pa ponazarja horizontalni trend (Murphy 1999,50). Določeni so tako, da pri naraščajočih cenah povežemo doline oz. pri upadajočih cenah vrhove. Povežemo dve zaporedni dolini, pri čemer mora biti prva nižja od druge. Če povežemo še tretjo točko, lahko rečemo, da se je trend potrdil. Glede na teorijo je pomembnost trende črte tem večja, čim večkrat se krivulja dotakne trende črte. Do trendnega kanala pridemo, če lahko potegnemo vzporedno črto glede na trendno črto (povzeto po Šimon 1996,95-96 in Achelis 2000,341) Črte podpore in črte odpora Izraza podpora in odpor bi lahko nadomestili tudi z izrazoma povpraševanje ter ponudba. Pri črti podpore gre namreč za ugotovitev, da pri neki določeni ceni obstaja na upadajočem trgu presežno povpraševanje po vrednostnem papirju, ki onemogoča nadaljnje zniževanje cene vrednostnega papirja, zato je pričakovati, da se bo cena obrnila navzgor. Logika črte odpora pa je, da na naraščajočem trgu pri določeni ceni obstaja presežna ponudba, ki onemogoča nadaljnjo rast cene vrednostnega papirja, in pričakovati je, da se bo cena obrnila navzdol. V praksi se večkrat zgodi, da črta odpora čez določen čas postane podporna ali pa nasprotno (Šimon 1996,223) Formacije Formacije so pravzaprav vzorci obrata, ki se oblikujejo znotraj trendov in nam pomagajo določiti predvideno gibanje cen v prihodnosti. Lahko trajajo samo nekaj dni lahko pa tudi več mesecev. Najznačilnejši so naraščajoči in padajoči trikotniki, formacija glava in ramena, klini, zastavice in druge (Zbašnik 1999, 223) Kazalniki tehnične analize Kazalniki so orodja tehnične analize, ki prikazujejo razvoj tečajev delnic, razmerje do skupnega indeksa delnic, razmerje med posameznimi delnicami in skupinami delnic. Uporabljamo jih za prikazovanje nakupnih ali prodajnih signalov. Pri odločitvi se običajno uprejo na večje število kazalcev. Če da več kazalcev isti signal, je večja verjetnost, da bo sprejeta pravilna odločitev (Zbašnik 1999, 223). Ločimo dve skupini kazalnikov. Kazalniki, ki sledijo trendu in kazalniki, ki napovedujejo obrate. Med prve sodita kazalnika drsečih povprečij in Bollingerjevih trakov. Ker sledijo trendu nas ne opozarjajo na obrate, ampak kažejo na spreminjanje tečaja vrednostnega papirja. Kazalniki, ki pa nas opozarjajo na morebitne obrate v prihodnosti, pa so MADC, RSI- Indeks relativne moči, Stohastični oscilator in OBV indikator. DRSEČA POVPREČJA Drseča povprečja ali moving average (MA) je enostavna in priljubljena metoda spremljanja trenda, ki kaže povprečno vrednost zaključnih tečajev posameznega papirja skozi določeno obdobje in služi kot izhodišče za primerjavo z drugimi kazalniki. S to metodo se skuša 25

26 izravnati nihanje minulih tečajev, da bi lahko čim jasneje izločili osnovni trend gibanja. Na podlagi primerjave in razmerja med dolgoročnimi in kratkoročnimi drsečimi povprečji ter ugotovljenega trenda gibanja se išče znamenje oziroma signal za nakup ali prodajo določenega vrednostnega papirja. (povzeto po Achelis 2000, ) Dokler je dejanski tečaj nad drsečim povprečjem, je to»bikovski» (bullish) signal, saj je trend nedotaknjen. Ko pa se tekoči tečaj in drseče povprečje sekata, razumemo to kot izraziti»medvedji«(bearish) znak, kar pomeni prodajo (Zbašnik 1999, 76). Torej kupovanje delnic je priporočljivo, ko krivulja tečaja delnic prebije od spodaj navzgor krivuljo drsečega povprečja. Obstaja več vrst drsečih povprečij, med najbolj uporabljenimi pa sta navadno in eksponentno drseče povprečje, ki poskuša popraviti pomanjkljivosti prve, s tem da posameznim vrednostim dodaja uteži glede na čas. BOLLINGERJEV OBROČ Za prikaz tega indikatorja se uporabljajo tri krivulje, in sicer sredinska, ki je običajno neko drseče povprečje, ter zgornja in spodnja, ki predstavljata standardni odklon od drsečega povprečja. Pogosto se uporablja 2-kratnik standardnega odklona (mer razhajanja med povprečno ceno ter zaključno ceno delnice) in 20-dnevno drseče povprečje. Standardni odklon je v grafu prikazan kot pas okoli krivulje povprečne drseče cene. S spreminjanjem zaključnih cen se Bollingerjev obroč oža in širi. S tem je prikazan t.i. volatilnost delnice, ki prikazuje velikost nihanj v ceni določenega vrednostnega papirja. Načeloma velja, da bolj kot je določena delnica volatilna, več lahko aktivni vlagatelj z njo zasluži ali izgubi. (povzeto po Murphy 1999, in Achelis 2000, 71-72) Obroč se uporablja za prepoznavanje obdobij visoke in nizke volatilnosti delnice ter za prepoznavanje obdobij, ko cene dosežejo nek ekstrem (v pozitivni ali negativni smeri), ki dolgoročno ne more vzdržati. MACD Kazalnik konvergence/divergence (Moving Average Convergence Divergence MACD) spada prav tako, kot drseča povprečja, med najbolj uporabljene kazalnike, saj je izveden iz slednjega. MACD je izračunan kot razlika med 26- dnevnimi in 12-dnevnim eksponentnim drsečim povprečjem posameznega vrednostnega papirja in je vedno izražen absolutno. MACD se vedno giblje okoli centralne linije in kaže moč posameznega trenda. Bolj kot je oddaljen od sredinske linije, večjo moč ima trend ali moment gibanja. Če je nad sredinsko linijo, sledi, da je trend pozitiven (bikovski), če je pod njo, pa je negativen (medvedji) ( povzeto po Achelis 2000, in Murphy 1999, ) Kazalnik ima tri značilne tipe nakazovanja obrata v smeri trenda. Prvi je t.i. negativna konvergenca, ko se krivulja MACD in krivulja tržne cene gibljeta v nasprotnih smereh, kar nakazuje na šibkost trenda in možen obrat. Naslednji signal je križanje drsečega povprečja, in sicer, ko kazalnik MACD pade pod 9-dnevno eksponentno drseče povprečje (EMA), kar nakazuje kratkoročen obrat trenda navzdol. Ta signal je najpogostejše, a ravno zaradi tega tudi najmanj zanesljiv, in tako uporaben le v kombinaciji z drugimi kazalniki. Tretji signal prestavlja križanje MACD s centralno linijo, in zaide pod njo v negativno območje, kar je jasen znak za negativen trend. 26

27 RSI RSI ali indeks relativne moči se največkrat uporablja z dnevnim grafom. Meri ceno finančnega instrumetna relativno glede na pretekle cene istega instrumenta. Centralna linija za prikaz kazalnika RSI je 50, običajno pa se priporoča, da se kot signal uporabljata pasova med 0 in 30 ter 70 in 100. Kadar kazalnik pade pod linijo 30, pomeni, da je delnica preprodana (oversold) in nakazuje nakupni signal oz. trend rast težne cene. V nasprotnem primeru, ko kazalnik zraste nad vrednost 70, sporoča, da je delnica prekupljena (overbought) in signalizira prodajo oz obrat smeri tržne cene navzdol. Če tečaj narašča, RSI pa pada, je to opozorilo, da se bo tečaj verjetno obrnil navzdol in obratno (povzeto po Murphy 1999, in Achelis 2000, ). STOHASTIČEN OSCILATOR Oscilator izraža absolutno razliko med dvema drsečima povprečjema različnega intervala (npr. razlika med zadnjim zaključnim tečajem in tistim izpred nekaj dni), ter imajo nalogo poiskati ekstremne faze (zgornja ali prekupljena in spodnja ali podkupljena faza) v običajnem poteku tečaja in tako tudi pokazati potencialne točke obrata (Zbašnik 1999,77). Stohastični oscilator spada med kazalnike momenta trenda. Pove nam, kje se nahaja zadnja zaključna cena vrednostnega papirja v razmerju do najvišje in najnižje cene, dosežene v določenem obdobju. Prikazuje se pod glavnim grafom tržne cene kot krivulja, ki se giblje okrog centralne linije z vrednostjo 50 točk, kjer spodnja meja prestavlja 0, zgornja pa 100 točk za stohastičen oscilator velja, da v primeru, ko preseže vrednost 80, nakazuje relativno precenjenost delnice in sproži prodajni signal, ter obratno, ko pade pod 20, nakazuje relativno podcenjenost delnice in sproži nakupni signal (povzeto po Achelis 2000, in Murphy 1999, ). OBV (On balance volume) indikator OBV je indikator, ki povezuje ceno finančnega instrumenta z obsegom prometa, sklenjenega s tem instrumentom. Je predhoden znanilec spremembe trenda. Teorija je, da najbolj informirani investitorji, pričnejo prodajati, ko je delnica blizu vrha in kupovati, ko je delnica skoraj na dnu. Krivulja OBV se začne izravnavati ali upadati še preden tečaj znatno pade. Čisto pri vrhu začne s prodajami še splošna javnost. Takrat močno pade krivulja tečaja kot tudi krivulja OBV. Drugi aspekt gledanja na OBV je, ko pride do razhajanja. Če krivulja tečaja pada, OBV krivulja pa raste, je to signal, da padec le nebo premočan. Im obratno, če tečaj raste OBV krivulja pa pada, je to svarilo investitorjem, naj ne bodo preveč optimistično razpoloženi (povzeto po Murphy 1999, in Achelis 2000, ). 27

28 4 TEMELJNA IN TEHNIČNA ANLIZA DELNICE PODJETJA KRKA D.D. 4.1 Predstavitev podjetja Krka d.d. Podjetje Krka je bilo ustanovljeno leta 1954 v Novem mestu in predstavlja globalno družbo, ki zaposluje več kot ljudi. Prodajajo na več kot 70 svetovnih trgih in proizvajajo v Sloveniji, na Poljskem, v Ruski federaciji, na Hrvaškem in v Nemčiji. Njihova dolgoročna strategija temelji na razvoju in prodaji visokokakovostnih generičnih farmacevtskih izdelkov, ki jih tržijo pod lastnimi blagovnimi znamkami. Prednostno pa se v prihodnosti želijo usmeriti na evropske trge in trge Srednje Azije ter okrepitvi njihove osnovne, to je farmacevtskokemijski dejavnost. Ključni strateški cilji do leta 2012 so: ohranjati samostojnost, izboljšati stopnjo inovativnosti, 10 odstotna letna rast celotne prodaje, ohranjanje najmanj 40-odstotnega deleža novih izdelkov v skupni prodaji, izboljšanje kazalnikov poslovanja 4.2 Temeljna analiza delnice podjetja Krka d.d. Najprej bomo naredili temeljno analizo vrednostnih papirjev Krka, tako da bomo opredelili tveganje, na kratko analizirali gospodarsko stanje torej okolje, analizirali panogo, podjetje in ovrednotili delnice Opredelitev tveganja Podjetja se soočajo s številnimi tveganji katera obvladujejo na različne načine. V prvi vrsti pa so se tveganja sprememb deviznih tečajev, tveganje sprememb obrestnih mer, kreditno tveganje in likvidnostno tveganje Analiza okolja V okviru analize okolja bomo analizirali samo panogo, saj je prevelik obseg za analizo gospodarstva in trga delnic. Podjetje spada med globalne panoge, kar je razvidno iz letnega poročila podjetja, kjer je v strateških načrtih jasno razvidna potreba in želja po širjenju podjetja v druge države in s tem tudi druge trge. Za to panogo lahko rečemo, da gospodarska nihanja imajo šibkejši vpliv kot na ostale panoge, saj potreba po zdravstveni oskrbi ni umetno narejena, ampak je osnova za človekovo eksistenco in razvoj. Za primer vzemimo»baby boom«populacijo v ZDA, ki predstavlja 23% populacije. To so ljudje, ki so se rodili po drugi svetovni vojni pa do leta 1964 in se bodo kmalu priključili kritični skupini starejših od 65 let. Sedaj ti predstavljajo 12,4% prebivalstva, porabijo pa 40% celotnih sredstev za zdravstvo. Zato v ZDA pričakujejo, da se bo ravno zaradi tega povečala njihova poraba v zdravstvu na 800 milijard do leta Podobne trende lahko pričakujejo v drugih razvitih državah (povzeto po Standard & Poor's). Prav tako na večanje farmacevtskega trga in zdravstva na splošno vpliva večanje prebivalstva v nerazvitih državah, povečano zavedanje svojih pravic in pravic po zdravstveni oskrbi v državah v razvoju, ter tehnološki razvoj, iz česar lahko tudi sklepamo, da se bo trg za 28

29 farmacijske izdelke večal in da je v tej panogi ogromno priložnosti za tiste, ki so jih sposobni izkoristiti Analiza podjetja Poslovanje skupine Krka in podjetja Krka d.d. Izredno pomembno področje proučevanja ciljnega podjetja vsakega potencialnega vlagatelja je med drugim tudi področje trženja in prodaje. Prodajni rezultati in posledično ustvarjeni prihodki od prodaje so eni izmed primarnih in najpogostejših indikatorjev, ki jim predvsem v začetni fazi vrednotenja posameznik posveča veliko pozornost. Glede na to, da je za nadaljnje proučevanje skupine Krka in podjetja Krke d.d. izrednega pomena poznavanje področja trženja in prodaje bomo v nadaljevanju posvetili pozornost tudi temu segmentu poslovanja podjetja. TABELA 1: PRODAJA PO REGIJAH SKUPINE KRKA IN KRKA D.D. SKUPINA KRKA KRKA D.D. DRŽAVA OZ. REGIJA Indeks 08/ Indeks 08/07 Slovenija Jugovzhodna Evropa Vzhodna Evropa Srednja Evropa Zahodna Evropa in čezmorska tržišča SKUPAJ Vir podatkov: Letno poročilo podjetja Krka d.d. za leto 2008 Opombe: vrednosti v tabeli so izražene v tisočih EUR. Slovenija Prodaja skupine je v regiji Slovenija ob 3-odstotni rasti glede na leto 2007 dosegla 104,4 milijona EUR. V skupni prodaji izdelkov za humano uporabo največji delež prispevajo zdravila na recept. Kljub nadaljevanju zniževanja cen, kar je posledica veljavnega pravilnika o oblikovanju cen zdravil, so zabeležili 2-odstotno rast prodaje. Izdelki za samozdravljenje in kozmetični izdelki so k skupno doseženi prodaji v regiji prispevali skoraj 8 %, veterinarski izdelki pa dobra 2 %. Tako Krka s 14-odstotnim deležem ohranja vodilni položaj v Sloveniji. Jugovzhodna Evropa V letu 2008 so v jugovzhodni Evropi prodali za 135,4 milijona EUR izdelkov in s tem dosegli nekaj manj kot 2-odstotno rast v primerjavi z letom Po doseženi prodaji ostaja največji posamični trg v regiji Hrvaška. Rast prodaje so zabeležili na vseh trgih v regiji razen na romunskem. Večja rast prodaje v Bosni in Hercegovini, na Kosovu in v Srbiji je posledica uspešnega uvajanja novejših zdravil na recept na te trge. 29

30 Vzhodna Evropa Skupina Krka je na trgih regije Vzhodna Evropa s 27-odstotno rastjo glede na leto 2007 dosegla prodajo v višini 232,2 milijona EUR. Razen v Gruziji in Kazahstanu je bila rast prodaje glede na leto prej dvomestna. V Ruski federaciji, ki je največji trg v regiji pa tudi največji Krkin posamični trg nasploh, so ob 30-odstotni rasti prodaje glede na leto 2007 na ravni skupine prodali za 158,1 milijona EUR izdelkov. V zadnjih štirih letih so prodajo povečali skoraj za 2,5-krat, kar je predvsem posledica uvajanja novih izdelkov in povečevanja njihovih tržnih deležev. Srednja Evropa V letu 2008 je podjetje na trgih Srednje Evrope doseglo prodajo v višini 253,6 milijona EUR, kar je 25 % več kot v letu Prodaja zdravil na recept, ki predstavljajo 93 % celotne prodaje, je zrasla za 27 %, prodaja izdelkov za samozdravljenje pa za 6 %. Prodaja veterinarskih izdelkov se je zmanjšala za 7 %. Na Poljskem, ki je z 48-odstotnim deležem največji trg v regiji in hkrati Krkin ključni trg, so dosegli prodajo v višini 122,2 milijona EUR, kar je 28 % več kot v letu So na tretjem mestu med tujimi ponudniki generičnih zdravil v tej regiji. Zahodna Evropa in čezmorska tržišča Prodaja v višini 224,3 milijona EUR vključuje tudi prodajo, ki so jo ustvarile povezane družbe TAD Pharma, Krka Sverige, Krka Farmacęutica in Alternova po njeni vključitvi v skupino Krka, in je za dobrih 39 % večja kot v letu Zahodna Evropa spada med Krkine ključne trge, največji delež v prodaji pa predstavljajo generična zdravila na recept. Glavnino izdelkov prodajo prek partnerjev, ki so s svojimi prodajnimi mrežami prisotni v vseh državah zahodne Evrope. Najpomembnejši posamični trgi v regiji so Nemčija, Velika Britanija in skandinavske države, kjer z lastnimi trženjskimi aktivnostmi prodajajo tudi izdelke pod lastnimi blagovnimi znamkami, ter Francija in Italija. SLIKA 1: DELEŽ POSAMEZNIH REGIJ V PRODAJI PODJETJA KRKA D.D. IN SKUPINE KRKA 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Vir podatkov: Lastni izračuni na podlagi računovodskih izkazov in pojasnil k izkazom podjetja Krka d.d. 30

31 Vsebinska razlaga slike 1 je smiselno nadaljevanje predhodno obdelanega in pojasnjenega področja trženja in prodaje po državah oz. regijah, zato posledično vnovična razlaga ni potrebna. SLIKA 2: DELEŽ POSAMEZNIH SKUPIN IZDELKOV IN STORITEV V PRODAJI SKUPINE KRKA V LETU % 1% 3% 3% Zdravila na recept 82% Vir podatkov: Lastni izračun oz. prikaz na podlagi računovodskih izkazov in pojasnil k izkazom podjetja Krka d.d. Najpomembnejša dejavnost skupine Krka je proizvodnja in trženje zdravil na recept, ki hkrati predstavljajo tudi največji delež prodaje in posledično prihodkov od prodaje. Sledijo jim izdelki za samozdravljenje, veterinarski izdelki in kozmetični izdelki. Tržijo pa tudi zdraviliško-turistične storitve Analiza finančnih kazalnikov skupine Krka V tem delu bomo predhodno predstavljen teoretični aspekt finančnih kazalnikov implicirali na primeru vrednosti, dobljenih iz preteklih poročil podjetja Krka d.d. Vsi finančni podatki, ki izhajajo iz računovodskih izkazov in pojasnil k izkazom so za obdobje leto od leta 2004 pa do leta 2008 pripravljeni v skladu z mednarodnimi standardi računovodskega poročanja (MSPR). Kazalniki likvidnosti za skupino Krka Izdelki za samozdravljenje Kozmetični izdelki Veterinarski izdelki Zdraviliško turistične storitve TABELA 2: KAZALNIKI LIKVIDNOSTI ZA SKUPINO KRKA kratkoročni koeficient 1,99 1,99 2,11 1,82 2,32 pospešeni koeficient 1,07 1,07 1,31 1,04 1,36 hitri koeficient 0,04 0,11 0,24 0,17 0,22 Viri podatkov: Letno poročilo podjetja Krka d.d. za leto 2008 Opomba: vrednosti v tabeli so izražene v obliki koeficientov. Izračun: kratkoročni koeficient = kratkoročna sredstva/kratkoročne obveznosti pospešeni koeficient = (kratkoročna sredstva zaloge)/kratkoročne obveznosti hitri koeficient = (finančne naložbe + kratkoročno dana posojila + denar in denarni ustrezniki)/kratkoročne obveznosti Rezultat hitrega koeficienta je nizek, kar pa ne pomeni, da ima podjetje težave s plačilno sposobnostjo, saj lahko kratkoročni dolgovi zapadejo veliko kasneje, kot se bodo v podjetju zbrala denarna sredstva. Visoka vrednost kratkoročnega koeficienta je tista, ki nam kaže, da je skupina Krka sposobna sproti poravnati svoje obveznosti in da ima v svoji strukturi skoraj enkrat več gibljivih sredstev kot kratkoročnih obveznosti. Visoka vrednost pospešeni 31

32 pospešenega koeficienta izraža, dolgoročno plačilno sposobnost podjetja in s tem manjše tveganje plačilne nesposobnosti v prihodnje. Kazalniki zadolženosti skupine Krka Tabela 3 je nastala na podlagi lastnih izračunov konsolidiranih računovodskih izkazov za leto 2008 in 2007, dobljenih iz letnega poročila skupine Krka za leto TABELA 3: KAZALNIKI ZADOLŽENOSTI SKUPINE KRKA koeficient zadolženosti 0,384 0,393 razmerje med dolgom in kapitalom 0,623 0,647 delež kapitala v financiranju 0,616 0,607 Vir: Lastni izračuni na podlagi konsolidiranih računovodskih izkazov Skupine Krka Opomba: vrednosti v tabeli so izražene v obliki koeficientov. Izračun: koeficient zadolženosti = skupaj obveznosti/skupaj sredstva razmerje med dolgom in kapitalom = skupaj obveznosti/skupaj kapital delež kapitala v financiranju = skupaj kapital/skupaj kapital in obveznosti Na podlagi dobljenih vrednosti sledi, da podjetje vodi varno finančno politiko, kar posledično vpliva na zmanjševanje tveganja pri poslovanju. To izhaja iz dejstva, da ima kapital v celotni strukturi pasive podjetja sorazmerno visok delež. Tako lahko s stabilnim in predvidljivim poslovanjem varneje uporablja več dolžniških virov. Kazalniki donosnosti in tržne vrednosti poslovanja skupne Krka TABELA 4: KAZALNIKI DOBIČKONOSNOSTI SKUPINE KRKA koeficient (ROE) dobiček na kapital 0,213 0,212 0,213 0,20 0,174 koeficient (ROA) dobiček na sredstva 0,13 0,133 0,134 0,135 0,105 čisti dobiček v prihodkih od prodaje (ROS) 0,164 0,17 0,168 0,176 0,138 Vir: Letno poročilo podjetja Krka d.d. za leto 2008 Opomba: vrednosti v tabeli so izraženi v obliki koeficientov. Izračuni: Koeficient ROE = čisti dobiček/povprečno stanje lastniškega kapitala v obdobju Koeficient ROA = čisti dobiček/povprečno stanje sredstev v obdobju Koeficient ROS = čisti dobiček/prihodki od prodaje Izračunane vrednosti posameznih kazalnikov dobičkonosnosti za skupino Krka so usmerjene v analizo donosnosti oz. rentabilnosti prihodkov, sredstev in kapitala. Dobičkonosnost premoženja kapitala podjetja predstavlja 21,3% in pove, da je podjetje oz. njegovo poslovodstvo uspešno pri upravljanju s premoženjem lastnikov. Prav tako se uspešno spopadajo s upravljanjem sredstev, ki je sicer malenkost slabše kot leta prej, ter splošnim poslovanjem družbe. Omenjeni koeficienti so podlaga za vpogled v prihodnje poslovanje podjetja kot celote in podlaga za načrtovanje ter doseganje želenih ciljev. 32

33 Kazalniki tržne vrednosti Kazalniki tržne vrednosti so tisti, ki kažejo na relativno privlačnost delnice določenega podjetja. Namenjeni so predvsem primerjavi vrednosti kazalnikov primerljivih podjetij. TABELA 5:KAZALNIKI TRŽNE VREDNOSTI SKUPINE KRKA čisti dobiček na delnico (EPS) 4,61 3,92 3,3 2,88 1,93 bruto dividenda na delnico 0,91 0,8 0,69 0,58 0,5 stopnja izplačila dividend dividendna donosnost 1,9 0,6 0,9 1,4 1,4 P/E 10,46 31,71 23,75 14,85 18,26 P/B 2,18 6,47 4,87 3,16 3,08 Vir: Letno poročilo podjetja Krka d.d. za leto 2008 Opomba: vrednosti v tabeli so izraženi v obliki koeficientov. Izračuni: EPS = čisti dobiček večinskih lastnikov skupine Krka/povprečno število izdanih delnic v obdobju brez lastnih delnic Bruto dividenda na delnico = izplačilo dividend za predhodno obdobje/povprečno število izdanih delnic v obdobju Stopnja izplačila dividend = bruto dividenda na delnico/čisti dobiček na delnico predhodnega obdobja Dividendna donosnost = bruto dividenda na delnico/tečaj delnice 31. decembra posameznega leta Z vidika lastnikov oz. delničarjev je spodbuden podatek, da se skozi leta kazalnik bruto dividende na delnico povečuje in na ta način prikazuje politiko podjetja pri izplačevanju dividend. Stopnja izplačila dividend kaže, da poslovodstvo uspešno krmari med poslovodstvom in interesi lastnikov kapitala, ki želijo čim večji delež dobička nameniti za izplačilo dividend in interesi poslovodstva, ki težijo k temu, da se čim večji del čistega dobička obdrži v podjetju. Iz koeficienta čistega dobička na delnico je razvidno, da se povečuje čisti dobiček za navadne delnice. To je tudi razlog za skoraj enako stopnjo izplačila dividend, saj je takrat, ko je čisti dobiček večji, posledično manjši delež čistega dobička namenjen za izplačilo dividend. Določeni avtorji opozarjajo, da je sicer rastoče delnice smiselno kupovati, ko so cene primerne, toda ko se razmerje P/E povzpne občutno nad 25 ali 30, pride do težav. Ta ugotovitev se je tudi v našem primeru izkazal kot resnično, saj je v letu 2007, kazalnik znašal 31,71 kateremu je v začetku leta 2008 sledil tako imenovani pok balona. Res pa je, da je ta tudi bil posledica nestabilnosti globalnega gospodarstva. 4.3 Tehnična analiza delnice podjetja Krka d.d. Za analiziranje vrednostnih papirjev podjetja Krka smo izbrali pet najpogosteje uporabljenih kazalnikov. Podatki v grafih so podani v dolarjih in so prikazani za obdobje enega leta. Grafi se zaključijo na dan Drseča povprečja Graf drsečih povprečij kaže gibanje povprečne vrednosti tečaja delnice podjetja Krka za obdobje enega leta. Gre za eksponentno drseče povprečje, kjer črno obarvana krivulja predstavlja zaključni tečaj delnic, rumena 9-dnevno drseče povprečje in modra 18-dnevno drseče povprečje. 33

34 SLIKA 3: GRAF DRSEČIH POVPREČIJ GIBANJA TEČAJA DELNICE KRKA ZA OBDOBJE ENEGA LETA Vir: Market Watch, Inc. 2009a. Če pogledamo celotno gibanje tečaja, vidimo, da se je medvedji trend umiril in prešel v naraščajoči, to je bikovski trend. To se je zgodilo konec meseca aprila, ko se je tečaj delnice preobrnil v trend podpore, s tem da je sekal drseče povprečje od spodaj navzgor, kar pa je bil signal za nakup delnice. Obratna situacija se je zgodila v sredini meseca junija, ko je tečaj delnice sekal drseče povprečje od zgoraj navzdol, tu se je pojavil znak za prodajo Bollingerjev obroč Bollingerjevi trakovi so sestavljeni iz dveh ovojnic, ki so oddaljene na podlagi standardnega odklona od drsečega povprečja. S črno barvo je podan tečaj v OHCL (stolpčna oblika), s rdečo pa zgornja in spodnja meja Bollingerjevega obroča. SLIKA 4: BOLLINGERJEV OBROČ GIBANJA TEČAJA DELNICE KRKA Vir: Market Watch, Inc. 2009b. Ožanje Bollingerjevega obroča pomeni umiritev volatilnosti delnice, kar je tipičen signal močnejših sprememb v trendu. To je tudi vidno v polovici meseca aprila in začetku meseca maja, ko je delnica začela močno naraščati. V primerjavi s prejšnjim kazalcem ugotovimo, da je signal za nakup, ta je sledil, ko se je tečaj delnice dotaknil spodnjega obroča, bil malce hitrejši. Kar pomeni večjo dobičkonosnost vlagatelju. Sicer velja tudi obratno, da dotik zgornjega obroča pomeni prodajo, vendar je vrednostni papir smiselno držati, pa tudi če se tečaj nahaja izven Bollingerjevega obroča (narašča), kajti dokler ne pride do sunkovitih sprememb naraščanja ali padanja je to pokazatelj nadaljevanja trenda. 34

35 4.3.3 MACD (Moving average convergence divergence) Graf MACD podan pod grafom tečaja delnice in kaže odnos med dvema drsečima povprečjema. Ponazorjen je z modro črto krivulje, oranžna krivulja predstavlja 9-dnevno drseče povprečje in črno obarvani stolpci prikazujejo razliko med njima. SLIKA 5: GRAF MACD DELNICE KRKA Vir: Market Watch, Inc. 2009c. Iz grafa MACD za obdobje konec aprila in začetek maja, je razvidno, da se krivulja MACD nahaja nad vrednostjo 0, kar je znak optimizma. Potrditev temu je tudi sekanje 9-dnevnega drsečega povprečja od spodaj navzgor, kar predstavlja spodbudo za nakup delnice. Temu je sledil lep primer divergence, to je naraščanje razlik med krivulji MADC in 9-dnevnim povprečjem, katerega posledica je bila obrat trenda navzdol. Takoj za tem se je enako zgodilo v obratni smeri, vendar sta krivulji ostali nad vrednostjo 0, in ponovno rahlo prešli v bull pozicijo Stohastični oscilator Zadnji kazalnik, ki smo ga predstavili za podjetje Krka je Stohastični oscilator kazalnik. Leta primerja zadnji zaključni tečaj z razponom cen, ki jih je vrednostni papir dosegel v nekem časovnem obdobju. Sestavljen iz dveh linij: glavna linija se imenuje»%k«, druga se pa imenuje»%d«in je drseče povprečje linije %K. Linija %K je ponazorjena z modro barvo, linija %D pa rdečo. SLIKA 6: GRAF STOHASTIČNI OSCILATOR DELNICE KRKA Vir: Market Watch, Inc. 2009d. 35

36 Oscilator nam daje nakupne in prodajne signale pri sekanju krivulje %K in krivulje %D. To je moč videti v začetku avgusta, kjer je krivulja %K zrasla nad krivuljo %D, pri čemer je to prvi znak za nakup in trend naraščanja. Prav tako je signal nakupa bil v začetku julija, ko sta krivulji sekali vrednost 20 od spodaj navzgor. Nasprotno pa je treba delnice prodajati, ko %K seka %D od zgoraj navzdol oziroma ko krivulji sekata vrednost 80 od zgoraj navzdol. 4.4 Pregled tečaja delnice podjetja Krka d.d. ob nastopu krize Znane značilnosti borznih trgov so baloni, zlomi in boomi. Dolgim obdobjem naraščanja sledijo nenadni padci borznih indeksov, kateri se lahko tudi sprevržejo v zlom. Pok balona je lahko omejen na določeno delnico ali posamezno podjetje, medtem ko pa so zlomi vsestranski, zajamejo vse delnice in so mednarodni. Temu smo tudi nedavno bili priča. SLIKA 7: GRAFIČNI PRIKAZ DELNICE KRKA Enotni tečaj delnice Krka Enotni tečaj Vir: Lasten prikaz na podlagi dobljenih podatkov Krkine spletne strani Iz grafikona je vidno gibanje tečaja delnice Krka za obdobje petih let. Graf priča o tem, da so vlagatelji bili tako dolgoročno kot kratkoročno pozitivno oziroma optimistično nastrojeni in pričakovali ali špekulirali na zadovoljive oz. želene donose, ki jih lahko ta vrednostni papir prinese. Vse to in seveda tudi dobri rezultati družbe so vrednost delnice ponesli v višave. Presek optimizma oz. obratna skrajnost se je zgodila v začetku januarja leta Vendar to ni bil le pok balona, temveč vsestranski zlom, ki se je začel s hipotekarno krizo v Ameriki. Enotni tečaj delnice je na račun krize izgubil 61% kar je v primerjavi z ostalimi slovenskimi podjetji najmanj in tako ostaja na prvem mestu najprometnejših vrednostnih papirjev na Ljubljanski borzi. Kot kaže graf je obdobje pesimizma trajalo eno leto, doseglo dno in ponovno prešlo v trend naraščanja. 4.5 Akterji spodbude padca tečaja delnice podjetja Krka d.d. Glede na sestavo delničarjev podjetja Krka ugotovimo, da domače fizične osebe skozi leta povečujejo svoj lastniški delež. To je posledica, vedno večjega zaupanja v prihodnjo vizijo poslovodstva in poslovanja družbe domačih vlagateljev. Eden izmed razlogov, ki bi ga lahko tukaj tudi navedli je pristranskost obnašanja vlagateljev. Ti so toliko bolj, zaradi 36

37 informiranosti, ekonomskih razlogov ali neracionalne čustvene navezanosti, usmerjeni na trgovanje z domačimi vrednostnimi papirji kot pa s tujimi. TABELA 6: SESTAVA DELNIČARJEV PODJETJA KRKA D.D domače fizične osebe 44,3% 43,8% 42,4% 41,0% 39,2% investicijske družbe in skladi 8,1% 9,2% 9,3% 11,0% 15,2% Slovenska odškodninska družba 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 14,5% druge domače pravne osebe 8,9% 9,3% 10,0% 10,2% 10,3% Kapitalska družba in PPS 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,0% lastne delnice 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% mednarodni vlagatelji 8,9% 7,9% 8,5% 8,0% 6,1% SKUPAJ 100,0% 100,0% 100,00% 100,0% 100,0% Vir: lasten prikaz na podlagi letnega poročila podjetja Krka za leto 2008 Opomba: podatki za leto 2009 predstavljajo prvo polletje tega leta Večinske deleže zajemata Slovenska odškodninska družba in Kapitalska družba in PPS, katerih ustanovitelj in edini delničar je država. Pri obeh je vidno da se deleži skozi leto ne spreminjajo in zajemajo 25%, kar jih označuje kot večinske lastnike in trde vlagateljev. Če pa se osredotočimo na spremembe med leti, ugotovimo, do so se v obdobju 2007 in 2008, deleži mednarodnih vlagateljev, domačih pravnih oseb ter investicijskih družb in skladov zmanjšali. Iz tega lahko predpostavimo, da so le-ti, seveda poleg ostalih globalnih gospodarskih dejavnikov, bili spodbuda za padec vrednosti delnice in črednega obnašanja vlagateljev. 37

38 5 VLOGA PSIHOLOGIJE NA BORZI Na borzi deluje psihologija množice, kajti borza je dejansko množica investitorjev, ki se odziva na različne informacije iz družbenega okolja. Razvila se je tudi disciplina, ki se ukvarja z obnašanjem investitorjev (vedenjske finance). Pri Slednjih bomo izmed mnogih izpostavili le tri teorije, in sicer oblikovanje pričakovanja, teorijo obžalovanja in pretiran optimizem. Ogledali si bomo tudi družbeni vpliv na dogajanja na borzi (čredno obnašanje in vpliv medijev ter govoric na trgu vrednostnih papirjev) in Kosolany-jev borzni ciklus. 5.1 Vedenjske finance Vedenjske finance raziskujejo, kako ljudje interpretiramo in reagiramo na informacije v procesu investicijskega odločanja. Po njenem se posamezniki (investitorji) obnašajo iracionalno, ponavljajo določene napake, ki jih je možno predvideti in z njimi profitirati. Z njo je mogoče razložiti tržne anomalije, borzne balone in borzne zlome (Investor Home 2002). Ker so pa vedenjske finance močno povezane s psihologijo, se v teoretičnih konceptih pojavlja ogromno psiholoških kategorij. Mi se bomo osredotočili na pričakovanja, ki so temeljnega pomena, teorijo obžalovanja in pretiran optimizem. OBLIKOVANJE PRIČAKOVANJA 2 Pričakovanja so temeljni koncept v financah kakor tudi v celotni ekonomski vedi. V teh dveh področjih so pričakovanja enaka matematičnim pričakovanjem, medtem ko so v kognitivni psihologiji pričakovanja oblikovana na osnovi razpoložljivih informacij s strani posameznikov. Teorije pričakovanj so bistvene pri razlagi razvojnih tendenc na finančnih trgih. Behavioristična psihologija pričakovanja opredeljuje kot subjektivna prepričanja o prihodnjih dogodkih in objektih, katera se oblikuje na osnovi izkušenj in informacij. Pričakovanja so različna, blizu akciji in lahko se spremenijo zaradi nove informacije iz okolja ali razmišljanja ali zaradi pojava novih čustev. Zaznavanje, spomin, umski procesi in čustva sodelujejo pri oblikovanju in spreminjanju pričakovanj. Poznamo dve glavni vrsti pričakovanj: naključna in namerna. Naključna pričakovanja se nanašajo na izide dogodkov, na katere posameznik ne more vplivati. Namerna pa dopuščajo vplivanje na prihodnje dogodke in so prepričanja v stopnjo učinkovitosti dejanj, ki jih je posameznik izvedel. Lahko so tudi mešanica obeh. Pričakovanja se razlikujejo v treh dimenzijah, in sicer; a) v dobrih ali slabih izidih, b) kontralabilnosti (ali se na izide lahko vpliva) in c) časovni oddaljenosti (kako daleč v prihodnosti so). Lahko pa se pričakovanja označuje tudi kot napovedi, nekateri pa jih imajo tudi za cilje. Predvsem namerna pričakovanja so blizu ciljem. Obstajata dve komponenti pri oblikovanju cen delnic. Prva so pričakovane prihodnje dividende, druga pa višina cene, ki so jo ostali investitorji pripravljeni plačati za določeno delnico. V praksi je vplive obeh komponent težko ločiti. Prihodnje cene niso odvisne samo od pričakovanih dividend, ampak tudi od tega, kako investitorji (predvsem»noise«investitorji) 2 Povzeto po Wärnerydu (2001, 73-95). 38

39 pričakujejo, da bodo drugi investitorji reagirali. Keynes je ugotovil, da si investitor pravzaprav predstavlja družbeno pogojene cene namesto dejanske dohodke podjetja. Donosi so odvisni od dohodkov in ugibanj o tem, koliko bodo ostali investitorji pripravljeni plačati za delnico. Družbeni vpliv se kaže v premagovanju drugih investitorjev na osnovi predvidevanja, kako se bodo drugi investitorji odločali. Za nekatere delnice so odločilna pričakovanja glede bodočih dohodkov in dividend, spet za druge prevladujejo pričakovanja glede bodoče vrednosti podjetja. V tretjem primeru je vrednost delnice odvisna od prepričanja ali pričakovanja, da bodo ostali investitorji v zadostnem številu prisodili določeno vrednost delnici. TEORIJA OBŽALOVANJA 3 Teorija obžalovanja se nanaša na čustveno reakcijo, ki jo investitor doživi, ko naredi napako pri presoji. Lahko se zgodi, da kupi delnico, kateri nato hitro pade vrednost ali pa ne kupi tiste, ki ji nato vrednost poraste. Lahko pa tudi proda delnico prezgodaj (ni še dosegla svojega vrha) ali pa je ne kupi ob pravem trenutku. Vse to povzroča pri investitorju občutke obžalovanja. Obžalovanje ima tudi kognitiven značaj, saj v investitorjevi glavi potekajo umski procesi, ko analizira podatke o svoji akciji ali pa tudi ne akciji. Kahneman in Tversky sta dokazala, da napačna akcija povzroča večje obžalovanje na kratek rok, medtem ko pasivnost (se pravi, da ne ukrepamo ničesar) povzroči večje obžalovanje na dolgi rok. To lahko povežemo z Zeigarnic učinkom, ki pomeni, da se ne končanih dejanj bolje spominjamo, kot pa končanih. Investitor se obžalovanju lahko izogne na tak način, da enostavno sledi množici in kupi»popularno«delnico. Če slučajno njena vrednost pade, to ni tako boleče, saj jo vsi drugi tudi imajo. Obžalovanje ima vpliv na obnašanje investitorja. Ta se lahko izogne dejanjem, ki bi jih lahko obžaloval, kar se imenuje pripravljalni učinek. Obstaja pa lahko tudi»after the fact«učinek, ki bi ga lahko primerjali z učenjem na napakah. Porazi ne vodijo vedno k obžalovanju. To je odvisno od tega, ali krivimo sebe za neuspeh ali pa krivdo prenesemo na nekoga drugega (finančnega svetovalca ali pa na nesrečne okoliščine). S tem se ukvarja teorija prisojanja vzrokov, ki pa je ne bomo obravnavali. PRETIRAN OPTIMIZEM 4 Pretirano samozavesten investitor je tisti, ki precenjuje natančnost svojih lastnih informacij, toda ne javnih informacij, ki so na razpolago vsem. To pomeni, da je prišel do napačnih zaključkov na osnovi svojih izkušenj ali prejetih informacij iz zunanjih virov. Taka privatna informacija lahko vpliva na cene vrednostnih papirjev, vendar se učinki uravnotežijo, ko prispe na trg več javnih informacij. Optimizem in pesimizem obravnavamo kot razpoloženji, ki se lahko hitro spremenita zaradi notranjih ali zunanjih okoliščin in nista obravnavani kot osebni značilnosti investitorjev. Razpoloženje vpliva tudi na obdelavo informacij. Optimizem vodi k manjšemu preverjanju argumentov in k večji nagnjenosti k temu, da nas določene stvari enostavno prepričajo. 3 Povzeto po Wärnerydu (2001, 103,104) 4 Povzeto po Wärnerydu (2001, ). 39

40 Schachter je razvil hipotezo optimizma. Po njen naj bi investitorji, ki so profitirali z dvigom cen delnic, postali bolj neodvisni v izbirah delnic. Nasprotno pa bi tisti, ki so izgubili, postali bolj odvisni od družbenega vpliva. Ta hipoteza je podprta z delom Richarda Thalerja in Johnsona in njunim konceptom»house money effect«. Pod določenimi pogoji naj bi prvotni dobički povečali pripravljenost kockarjev sprejeti stave, ki jih prej nikoli ne bi sprejeli. Prvotni dobički in izgube vplivajo na odločitve. Kadar smo optimistični, smo tudi bolj nagnjeni k zapravljanju, kot pa k varčevanju. To velja tudi za celotno narodno gospodarstvo. Tudi imetniki vrednostnih papirjev so nagnjeni k varčevanju, ko njihovi papirji izgubljajo vrednost, ko pa pridobivajo, pa ponavadi denar zapravljajo. Ta pojav imenujemo borzni učinek premoženja (ang. stock-market wealth effect). Dogodki na borzi, predvsem spremembe temeljnih dejavnikov, so vzroki za spremembe v optimizmu oz. pesimizmu investitorjev. Dogodki so povezani z borzo, pa tudi z bolj splošnimi razmerami (spremembe v inflaciji in brezposelnosti), ki vplivajo na obrestne mere. Povezave so naslednje: dogodki sprememba razpoloženja finančno obnašanje sprememba razpoloženja. Pojavlja se vprašanje ali optimistično razpoloženje vodi do optimističnih pričakovanj ali optimistična pričakovanja vodijo do optimističnega razpoloženja. Najboljši odgovor je po vsej verjetnosti takšen, da običajni optimizem vpliva na pričakovanja in da pričakovanja dobrih rezultatov lahko vzpodbudijo optimizem. Obratno velja za pesimizem. 5.2 Psihologija množice in čredno obnašanje Aktivni investitor je nenehno dovzeten za vtise iz družbenega okolja. Cene delnic so v bistvu mnenja in kot taka se lahko spremenijo zaradi različnih dejavnikov, v glavnem pa zaradi vplivov in pritiskov drugih. Borze vrednostnih papirjev so arene, kjer investitorji komunicirajo med seboj in vplivajo drug na drugega (Wärneryd 2001, 202). Družbeni vpliv lahko pomeni, da investitor sledi vodilnemu posamezniku na trgu (ang. market leader), ali sočasno reagira skupaj z drugimi investitorji na enako informacijo ali posnema obnašanje neposredno na osnovi opazovanj nekoga ali posredno preko poročil množičnih medijev o ravnanju drugih (ibid., 203). Večina družbenih vplivov in interakcij je po definiciji nezdružljiva z ekonomsko racionalnostjo in povzroča tržne neučinkovitosti. Borzni baloni, zlomi, bikovski in medvedji trendi imajo svoj izvor v družbenih vplivih (ibid., 202, 203). Čredno obnašanje pomeni, da investitorji skušajo ravnati tako kot drugi, posnemajo njihovo obnašanje in zanemarijo svoje oz. zasebne informacije, ki so ponavadi v nasprotju z informacijami drugih investitorjev (Wärneryd 2001, 216). Razlog za nenadne spremembe na borznem trgu (še posebej dramatični padci cen) je torej čredno obnašanje investitorjev. Masovne reakcije se po mnenju ekonomistov sprevržejo v paniko in borzne zlome takrat, ko na neki točki nekdo sprejme napačno odločitev, in nato to dejanje posnemajo drugi (ibid., 217). Pojavlja se vprašanje zakaj investitorji nenadoma zanemarijo lastne informacije in upoštevajo informacije razvidne iz dejanj drugih investitorjev, ki so celo nasprotna prejšnji javni informaciji. Ena možnost je, da na ta način investitorji zmanjšajo stroške odločanja. Druga pa izhaja iz tega, da so informacije razvidne iz dejanj mnogo bolj kredibilne, kot pa tiste, ki so 40

41 razvidne iz cen delnic. Ali bodo investitorji posnemali druge, pa je odvisno od značilnosti investitorja, ki je naredil prvi korak. Schiller temu nasprotuje. Po njegovem mnenju investitorji, ki med seboj komunicirajo, tudi podobno razmišljajo in se potem tudi podobno obnašajo (Wärneryd 2001, 219, 220). 5.3 Tipični borzni cikel Na sliki 8 je uprizorjeno gibanje tečaja določene delnice, kjer številčno označena mesta opisujejo, kako lahko psihologija vpliva na razpoloženje vlagateljev. SLIKA 8: TIPIČNI BORZNI CIKL Vir: Dolenc 2007, str 8 1. Depresija. Večina vlagateljev je potrtih zaradi izgube. Redkokdo si upa vstopiti na trg v tem trenutku. Novice imajo zelo negativen pečat. 2. Skepsa. Glavnina vlagateljev ne zaupa v rast tečajev, ker menijo, da je trg že toliko narasel, da bolj ne more. Na površje začnejo v majhni količini prihajati prve pozitivne novice. V tem trenutku na trg vstopajo najbolj pogumni vlagatelji. 3. Zmeren optimizem. Opaziti je mogoče občutno pomirjenje. Položaj novic ima še vedno pretežno negativen pečat. Naraščajoče število pozitivnih novi pa prepriča del prejšnjih skeptikov. 4. Optimizem. Vzpon postane občuten. Večina previdno tvega le del likvidnosti za nakupe. Še vedno so na trgu prisotne negativne novice, vendar je število prepričljivih pozitivnih novic naraslo. 5. Navdušenje. Optimizem se sprevrže v prepričanje, da bo trend trajen. Pretežno pozitivne informacije nad razcvetom gospodarstva podpirajo rast tečajev. 6. Evforija. Špekulativna faza je v polnem teku. Borzna vročica je zajela širok krog ljudi. Pozitivne novice obvladujejo trg. Obstaja komaj nekaj negativnih novic, če se že pojavijo, potem so ignorirane. 7. Upanje. Množica je polna pričakovanj. Novice so še vedno pozitivne, ampak postopoma začnejo naraščati opozorilni glasovi. To so govorice konsolidacije. 8. Zmerno zaupanje. Večina vlagateljev se kljub padajočim tečajem še naprej trdno drži svojega utrjenega prepričanja. Novice so pretežno pozitivne, ampak število negativnih novic in pesimistov počasi narašča. 9. Zaskrbljenost. Pri večini vlagateljev se poraja bojazen, da tečaji vendar ne morejo več naprej rasti. Mnogi nočejo realizirati izgube. Razmerje pozitivnih in negativnih novic je v ravnotežju. 10. Strah. Razpoloženje se spremeni. Število pesimistov je večje od števila optimistov. 41