Telekom Slovenije DODAJ 73,0 EUR 73,0 EUR. Poštena vrednost Prejšnje vrednotenje (1. januar 2012) Novice in napovedi. Ključna tveganja.

Transkripcija

1 8. junij 2012 Telekom Slovenije Telekomunikacije NLB Analize Področje finančnih trgov in zakladništva Čopova 3, SI-1520 Ljubljana, Slovenija T: , F: Jan Grižon Višji analitik (+386 1) Jan.Grizon@nlb.si Značilnosti vrednostnega papirja Oznaka delnice Tip delnice Št. izdanih delnic % tujih lastnikov Cena TLSG ( ; v EUR) Tržna kapitalizacija (mio EUR) Obrat tržne kapitalizacije (ttm) Povpr. dnevni promet (000 EUR) Dividendni donos 52 tedenski razpon cene (EUR) TLSG navadne ,31% 68, % 79,96 7,6% 60,0 91, Napovedi in predpostavke (MSRP) (v mio EUR) 2011A ttm 2012E 2013E Prihodki EBIT EBITDA Čisti dobiček EPS (EUR) 5,2 5,4 9,0 10,0 DPS (EUR) 6,3 7,0 7,3 7,5 Kazalniki 2011A ttm 2012E 2013E P/E n.r. 12,7 7,6 6,8 EV/Sales n.r. 1,13 1,14 1,16 EV/EBITDA n.r. 3,68 3,37 3,28 EV/EBIT *Normalizirano Promet v TEUR Telekom Slovenije SBITOP n.r. 14,7 11,3 10, Telekom Slovenije Telekomunikacja Polska DODAJ DODAJ 73,0 EUR 73,0 EUR Poštena vrednost Prejšnje vrednotenje (1. januar 2012) Ohranjamo oceno poštene vrednosti Novice in napovedi Rezultati Telekoma Slovenije so bili v prvem četrtletju letos v skladu s pričakovanji: na domačem trgu se nadaljuje hitri trend upadanja prihodkov iz naslova fiksne telefonije, izmed osrednjih trgov v tujini pa je kosovski Ipko ob 5% rasti prodaje prve 3 mesece končal nad gladino (385 tisoč EUR dobička), medtem ko je makedonski One prav tako izboljšal rezultate in bi lahko po napovedih vodstva družbe pozitivno posloval že v prihodnjem poslovnem letu. Še naprej pa ohranjamo naše mnenje, da bo v prihodnjih letih izmed družb v tujini One po dobičkonosnosti zaostajal za Ipkom, saj mu zaradi posledic hudega konkurenčnega boja na makedonskem trgu tržni delež upada. Na njegov račun je predvsem operater Vip, ki je v lasti Telekoma Austrie, v obdobju zadnjega leta povečal svoj tržni delež na segmentu mobilne telefonije z 21,5% na 26,1%, število aktivnih uporabnikov pa je povečal za 18% na 581 tisoč, medtem ko je One število uporabnikov zmanjšal za slab odstotek. Vip ob vsem povedanem na makedonskem trgu nastopa zelo agresivno (lani je za naložbe porabil slabih 12 mio EUR, One pa približno 6 mio EUR), medtem ko nacionalni operater ohranja svoj tržni delež. Zato pričakujemo, da lahko One v letih 2014 in 2015 doseže približno 25% EBITDA maržo, kar bi pomenilo najnižjo dobičkonosnost med mobilnimi operaterji v Skupini Telekom Slovenije. Se pa rezultati One-a izboljšujejo hitreje kot smo pričakovali, zaradi česar smo oceno EBITDA za leto 2012 izboljšali za 1,4% na 275 mio EUR, za leto 2013 pa smo tokrat predvideli za 4,5% višji EBITDA v primerjavi s prejšnjo analizo. Oceno poslovnih prihodkov smo glede na prejšnje vrednotenje znižali za 1,1% v letu 2012 in 0,6% v letu Temeljna razlika s prejšnjo analizo pa je višina investicij, katere smo v skladu z dvema večjima projektoma v Sloveniji (Wi-Fi v Ljubljani in ustanovitev lastne televizije), povečali na 132 mio EUR, kolikor znaša zgornja meja s strani uprave napovedanega zneska. Zaradi nekoliko višjega stroška amortizacije je zato nova ocena poslovnega izida iz poslovanja v letu 2013 nižja za 11,2%, pričakovan čisti dobiček na delnico pa smo za omenjeno leto znižali za 8%, na 10,4 EUR. Oceno poštene delnice smo posledično zaradi nevtralnega efekta med višjimi investicijami in izboljšano dobičkonosnostjo pred stroškom amortizacije ohranili pri 73 EUR, priporočilo pa smo prav tako ohranili pri»dodaj«. Ključna tveganja Še naprej ocenjujemo, da Telekom Slovenije ne bo spoznan za krivega v primeru vloženih tožb v skupnem znesku 372,4 mio EUR, česar posledično nismo upoštevali v našem modelu. Kljub zadnjemu preobratu v dobičkonosnosti bo v primeru nadaljevanja padanja prihodkov družb v Sloveniji, Skupina v roku nekaj let beležila vse nižje vrednosti čistega dobička. Opis podjetja Skupina Telekom Slovenije je vodilni slovenski ponudnik telekomunikacijskih storitev s področja fiksne telefonije in telekomunikacijskih internetnih storitev ter mobilne telefonije poleg tega pa opravlja tudi storitve gradnje in vzdrževanja telekomunikacijskega omrežja. V zadnjih letih se Skupina Telekom Slovenije vse bolj intenzivno širi tudi na trge JV Evrope. Omejitev odgovornosti: V publikaciji izražena mnenja ne pomenijo ponudbe za nakup ali prodajo določenih finančnih instrumentov ali skupin finančnih instrumentov, temveč so podana izključnoza boljše razumevanje finančnih instrumentov in delovanja trga kapitala. Informacije so bile pridobljene iz virov, za katere avtor verjame, da so verodostojni, vendar pa nezagotavlja njihove natančnosti in popolnosti. Informacije, predstavljene v tej publikaciji, ne predstavljajo notranjih informacij. Nova Ljubljanska banka d.d. in avtor ne prevzemata nobene odgovornosti za posledice odločitev, ki bi bile sprejete na podlagi mnenj in informacij, podanih v tej publikaciji. Predlagamo, da se pravne in fizične osebe pri odločanju o vlaganju v finančne instrumente posvetujejo s strokovno usposobljenimi finančnimi strokovnjaki in pri tem dobijo dodatne informacije. SPECIFIČNA RAZKRITJA, POVEZANA Z OBRAVNAVANIM IZDAJATELJEM, OSTALA POMEMBNA RAZKRITJA IN IZJAVA ANALITIKA SO PODANI V PRILOGI 2, RAZLAGA PRIPOROČIL, SPLOŠNA RAZKRITJA, OMEJITEV ODGOVORNOSTI IN POLITIKA UPRAVLJANJA NASPROTIJ INTERESOV PRI OPRAVLJANJU INVESTICIJSKIH STORITEV IN POSLOV NLB D.D. PA SO DOSTOPNI NA NAŠI SPLETNI STRANI (

2 Tabela 1 Spremembe ključnih kategorij v primerjavi s prejšnjim vrednotenjem (v TEUR) Prejšnje vrednotenje Novo vrednotenje 2012E 2013E 2012E 2013E Poslovni prihodki sprememba v % -1,1% -0,6% EBIT marža 11,2% 13,7% 10,1% 11,5% sprememba v % -10,6% -16,3% EBITDA marža 33,1% 33,6% 33,9% 35,3% sprememba v % 1,4% 4,5% Čisti dobiček marža 6,8% 9,1% 7,2% 8,1% sprememba v % 4,9% -11,2% EPS 8,50 11,30 9,99 10,41 sprememba v % 17,6% -7,9% DPS 3,40 4,50 6,27 7,00 sprememba v % 84,5% 55,5% Tabela 2 Ključne predpostavke za napovedovano obdobje (v TEUR) Leto 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E NOPAT rast v % / 13,4% -0,7% 3,5% 6,1% 7,0% 4,2% 4,5% -3,9% -26,5% Amortizacija kot % OOS+NDS 15,9% 16,7% 17,4% 17,5% 16,8% 15,4% 14,1% 12,7% 12,1% 14,2% D NWC NWC kot % prodaje -0,3% 1,5% -0,5% -1,3% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Investicije kot % prodaje 16,3% 14,9% 14,9% 19,8% 19,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,2% FCF-F rast v % / 4,6% 10,3% -20,5% -14,3% -37,4% 1,2% -3,5% 1,6% 4,4% RE 12,2% 12,2% 12,1% 12,1% 12,0% 12,0% 12,0% 11,6% 11,6% 11,6% RD (pre-tax) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% D/E 34,5% 34,0% 31,8% 31,4% 31,0% 30,6% 30,2% 22,7% 22,6% 22,6% WACC 9,4% 9,5% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,7% 9,9% 9,9% 9,9% Stran 2

3 Tabela 3 Povzetek FCF-F vrednotenja V TEUR Sedanja vrednost FCF-F za napovedovano obdobje Ocena dolgoročne rasti FCF-F 0,50% Uporabljeni dolgoročni WACC 8,97% Uporabljena dolgoročna EBITDA marža 36,00% Sedanja vrednost FCF-F po obdobju Ocenjena vrednost podjetja (EV) Ocenjena višina neto dolga Ocenjena vrednost lastniškega kapitala Št. izdanih delnic (brez lastnih delnic) Ocenjena vrednost delnice (EUR) 73,0 Tabela 4 Analiza občutljivosti (v EUR) Dolgoročna stopnja rasti FCF-F Dolgoročna stopnja rasti FCF-F Dolgoročni WACC Dolgoročni WACC 73 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% -0,5% ,0% ,5% ,0% ,5% Dolgoročna EBITDA marža 73 32,0% 34,0% 36,0% 38,0% 40,0% -0,5% ,0% ,5% ,0% ,5% Dolgoročna EBITDA marža 73 32,0% 34,0% 36,0% 38,0% 40,0% 10,0% ,5% ,0% ,5% ,0% Stran 3

4 Ključna tveganja za ocenjeno vrednost na podlagi FCF vrednotenja a) Pospeševanje zaostrovanja konkurenčnih razmer na domačem trgu: Slovenski telekomunikacijski trg je že vstopil v svojo zrelo dobo, kar je razvidno tudi iz relativno visokih stopenj penetracije, zato je konkurenca ostra v praktično vseh segmentih. Vztrajanje ali celo morebitno nadaljnje zaostrovanje lahko vodi do negativnega vpliva na rast prihodkov ter dobičkonosnost Skupine, lahko pa ga pospešijo tudi morebitni novi protimonopolni ukrepi APEK-a. b) Nadaljnja neuspešnost Skupine v luči racionalizacije: Nadaljnja neuspešnost Skupine Telekom Slovenije v luči izvajanja ukrepov za racionalizacijo oz. zniževanje stroškov znotraj Skupine bi lahko imela opazen negativen vpliv na predpostavke našega modela vrednotenja ter s tem tudi na ocenjeno vrednost delnice. c) Nadaljnje zaostrovanje gospodarskih razmer na pomembnejših trgih: Kljub defenzivnejši naravi telekomunikacijske panoge menimo, da bi morebitno dolgoročnejše vztrajanje zaostrenih gospodarskih razmer na pomembnejših trgih Skupine Telekom Slovenije lahko pomembno negativno vplivalo na rast prihodkov in dobičkonosnost Skupine. d) Pospeševanje zaostrovanja konkurenčnih razmer na Kosovu in v Makedoniji: Nadaljnja zaostritev konkurenčnih razmer na Kosovu bi lahko imela negativni vpliv na bodočo rast obsega poslovanja ter marže Ipka. Prav tako pa na Kosovu tudi Ipko čuti posledice nerešenega vprašanja samostojnosti Kosova. e) Morebitna uspešna ponovitev odprodaje državnega deleža v Telekomu Slovenije: Menimo, da bi lahko na ceno delnice Telekoma Slovenije pozitivno vplivala morebitna odločitev RS o ponovni izvedbi oziroma uspešen iztek postopka privatizacije državnega lastniškega deleža v Telekomu Slovenije, oziroma morebitna izvedba javne ponudbe delnic. Po drugi strani bi imel lahko neuspeh tovrstne poteze negativen učinek na ceno delnice Telekoma Slovenije. f) Valutna tveganja: Z vstopom na trg Makedonije so se v Skupini Telekom Slovenije povečala tudi valutna tveganja. Stran 4

5 Primerjalno vrednotenje Tabela 4 Primerjava kazalnikov vrednotenja in nekaterih drugih finančnih kazalcev (stanje na dan ) Trž. kap. EV/Sales EV/EBITDA P/E Podjetje mio EUR ttm 2012E 2013E ttm 2012E 2013E ttm 2012E 2013E Telekomunikacja Polska SA ,80 1,83 1,87 5,05 5,08 5,15 11,4 19,6 19,3 Telefonica Czech Republic AS ,27 2,34 2,38 n.p. 5,79 5,93 n.p. 15,5 15,0 Povprečje CEE telekomi ,04 2,09 2,12 5,05 5,44 5,54 11,4 17,6 17,1 Telefonica SA ,7 1,7 1,7 5,8 5,0 5,0 9,7 7,4 7,0 France Telecom SA ,3 1,3 1,4 3,9 4,2 4,3 6,7 7,4 7,7 Deutsche Telekom AG ,3 1,4 1,4 4,0 4,4 4,5 98,0 12,0 11,4 TeliaSonera AB ,6 2,5 2,5 7,3 7,2 7,0 10,7 10,0 9,6 Telecom Italia SpA ,7 1,7 1,7 4,1 4,2 4,2 n.p. 5,7 5,5 Telenor ASA ,7 1,7 1,6 4,5 5,3 4,8 25,5 11,4 9,3 Swisscom AG ,3 2,3 2,3 6,2 6,0 6,0 27,4 10,2 10,3 BT Group PLC ,3 1,4 1,4 4,1 4,2 4,2 7,9 8,3 8,0 Portugal Telecom SGPS SA ,6 1,6 1,6 4,5 4,6 4,7 10,2 7,6 7,3 Telekom Austria AG ,5 1,6 1,6 4,5 4,6 4,6 n.p. 18,8 15,4 Hellenic Telecommunications 647 0,8 0,9 0,9 2,5 2,7 2,7 1,6 2,4 2,2 Povprečje Z telekomi ,63 1,64 1,64 4,68 4,76 4,72 12,5 9,2 8,5 Telekom Slovenije 442 1,13 1,14 1,16 3,68 3,37 3,28 12,7 7,6 6,8 Podjetje/ (v%) EBITDA marža EBIT marža Profitna marža EPS rast Div. yield TIE ratio Net DEBT/ EBITDA Dolg/ Kapital Dolg/ Sredstva Telekomunikacja Polska SA -1,4% 35,7% 11,6% 12,8% -0,2% n.p. 3,3 0,4 34,4% Telefonica Czech Republic 0,0% n.p. 45,8% 16,6% -0,2% 10,5% 102,5 n.p. 4,4% AS Povprečje CEE telekomi -0,7% n.p. 28,7% 9,4% -0,9% n.p. 6,4 n.p. 32,1% Telefonica SA 0,1% 30,0% 13,8% 8,6% 0,6% 16,5% 3,5 3,1 306,5% France Telecom SA 0,0% 33,2% 18,3% 8,6% -1,8% 14,3% 4,0 2,0 142,8% Deutsche Telekom AG -0,3% 33,6% 8,8% 0,9% -0,3% 8,9% 2,2 2,2 136,9% TeliaSonera AB 0,9% 34,9% 22,5% 17,6% 1,5% 6,6% 8,2 1,8 68,4% Telecom Italia SpA 1,1% 40,6% 22,7% -15,8% 0,4% 5,9% 3,4 2,8 184,1% Telenor ASA 1,0% 38,6% 15,0% 7,3% 4,7% 5,5% 7,3 0,6 40,4% Swisscom AG -0,5% 37,5% 20,8% 6,0% -0,3% 6,2% 2,8 2,0 206,7% BT Group PLC -2,1% 29,9% 14,2% 10,4% -0,2% 0,0% 4,7 1,6 808,5% Portugal Telecom SGPS SA 7,7% 36,4% 13,6% 5,7% 1,0% 47,0% 2,7 3,1 434,3% Telekom Austria AG -1,4% 34,0% 4,6% -5,7% 1,3% 4,9% 1,0 2,2 447,7% HellenicTelecommunications 7,0% 32,0% 8,5% 2,4% 0,9% 0,0% 1,3 2,1 354,3% Povprečje Z telekomi 1,2% 34,6% 14,8% 4,0% 0,7% 11,6% 3,7 2,1 277,6% Telekom Slovenije -0,2% 33,9% 10,2% 7,3% 7,6% 5,0% 3,1 2,0 66,5% Vir: NLB napovedi za Telekom Slovenije, Bloomberg, IBES povprečje Stran 5

6 Priloga 1 povzetek finančnih izkazov MSRP, v 000 EUR IZKAZ USPEHA E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Čisti prihodki od prodaje Drugi poslovni prihodki Poslovni prihodki Nabavni stroški prodanega blaga Stroški materiala Stroški storitev Stroški dela Amortizacija Drugi odhodki Poslovni izid iz poslovanja Finančni prihodki Finančni odhodki Neto finančni izid Poslovni izid pred obdavčitvijo Davek Poslovni izid obračunskega obdobja BILANCA STANJA E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Dolgoročna sredstva Neopredmetena sredstva Zemljišča, zgradbe in oprema Naložbe v skupne podvige Naložbene nepremičnine Druge finančne naložbe Ostala dolgoročna sredstva Odložene terjatve za davek Kratkoročna sredstva Sredstva za odtujitev Zaloge Poslovne terjatve Finančne naložbe Denar in ustrezniki SREDSTVA SKUPAJ Kapital Dolgoročne finančne in poslovne obveznosti Kratkoročne finančne in poslovne obveznosti SKUPAJ OBVEZNOSTI DO VIROV SREDSTEV MARŽE IN KAZALNIKI E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Rast prihodkov 0,6% -1,0% -1,5% -1,5% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% Profitna marža 3,5% -25,2% 7,3% 8,2% 8,7% 9,2% 10,0% 11,0% EBITDA marža 31,3% 29,2% 33,9% 35,3% 35,3% 35,8% 35,8% 36,0% EBIT marža 8,3% -21,0% 10,2% 11,7% 11,7% 12,2% 13,2% 14,4% ROE 2,8% -22,8% 7,1% 7,7% 7,9% 7,9% 8,2% 8,6% ROA 1,6% -11,6% 3,6% 4,1% 4,3% 4,5% 4,7% 5,0% EPS (v EUR) 4,5-32,5 9,0 10,0 10,4 10,8 11,4 12,3 DPS (v EUR) 3,0 3,4 5,2 6,3 7,0 7,3 7,5 8,0 Vir: podatki družbe; lastne napovedi Stran 6

7 Priloga 2 Specifična razkritja, povezana z obravnavanim izdajateljem in ostala pomembna razkritja Nova Ljubljanska banka d.d., Trg republike 2, 1000 Ljubljana, Slovenija (nadalje»nlb d.d.«) in finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, zagotavljata, da priporočilo ni bilo razkrito izdajatelju obravnavanega finančnega instrumenta pred njegovo uradno objavo. NLB d.d. je imela na dan v lasti 0,551% delnic obravnavanega izdajatelja. Obstaja možnost, da je NLB d.d. za obravnavanega izdajatelja v preteklosti opravljala storitve v zvezi s finančnimi instrumenti oziroma ostale storitve investicijskega bančništva. Lahko da si bo NLB d.d. tudi v prihodnosti prizadevala iskati možnost poslovnega sodelovanja z obravnavanim izdajateljem, zato obstaja tudi možnost, da bo NLB d.d. v prihodnosti za obravnavanega izdajatelja opravljala storitve v zvezi s finančnimi instrumenti oziroma ostale storitve investicijskega bančništva. NLB d.d. se lahko nahaja v bistvenem nasprotju interesov v zvezi z analiziranim finančnim instrumentom obravnavanega izdajatelja, kakor tudi v zvezi z obravnavanim izdajateljem. Politika upravljanja nasprotij interesov pri opravljanju investicijskih storitev in poslov NLB d.d., v kateri so opisani postopki in ukrepi, vključno z informacijskimi pregradami (tako imenovan Kitajski zid), ki jih NLB d.d. uporablja za identifikacijo in upravljanje z nasprotji interesov, ki lahko nastanejo v povezavi z dejavnostjo investicijskih priporočil, je dostopna na spletni strani Vse cene finančnih instrumentov in finančnih indeksov se nanašajo na ceno ob koncu zadnjega trgovalnega dne pred datumom prve objave priporočila, v kolikor ni drugače navedeno. Vse informacije o cenah finančnih instrumentov, ki jih vsebuje to priporočilo, so bile pridobljene s spletnih strani Ljubljanske borze, Bloomberg in ostalih dobaviteljev. NLB d.d. je regulirana s strani Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, 1000 Ljubljana, Slovenija in Banke Slovenija, Slovenska 35, 1505 Ljubljana, Slovenija, kar pa ne pomeni nujno, da sta navedena regulatorja tudi pregledala in/ali odobrila ta dokument. Izjava finančnega analitika NLB d.d. in podpisani finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, izjavljata da nista in ne bosta prejela kakršnegakoli nadomestila, ki bi imel za posledico specifično oblikovanje priporočila ali mnenja, izraženega v priporočilu. Finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, nima pomembnih finančnih interesov oziroma nasprotij interesov v zvezi s finančnim instrumentom obravnavanega izdajatelja, kakor tudi ne bistvenega nasprotja interesov v zvezi z obravnavanim izdajateljem. Jan Grižon, višji analitik. Prva objava priporočila je bila opravljena dne Predstavljeno priporočilo je bilo pripravljene za potrebe strank NLB d.d. v Sloveniji in ne more biti predmet reprodukcije, distribucije ali objave brez predhodnega pisnega dovoljenja NLB d.d. S prejemom in pregledom priporočila se bralec zavezuje, da drugim osebam ne bo razkrival vsebine, mnenj, zaključkov ali informacij, podanih v priporočilu, vključno z investicijskimi priporočili, ostalimi ocenami, napovedmi in ciljno ceno, brez predhodnega pisnega dovoljenja NLB d.d. Stran 7 13