3. september 214 NLB Analize Področje finančnih trgov Trg republike 2, SI-1 Ljubljana, Slovenija T:+386 1 476 52 1, F:+386 1 476 5 65 www.nlb.si Matjaž Jezernik Širca samostojni analitik za finančne trge (+386 1) 476 52 54 Matjaz.Sirca@nlb.si Petrol DODAJ KUPI 328 EUR 325 EUR Poštena vrednost Prejšnje vrednotenje(3. julij 214) Nafta, plin, elektrika Stabilen bruto dobiček ob padcu prodaje Značilnosti vrednostnega papirja Oznaka delnice Tip delnice Št. izdanih delnic % tujih lastnikov Cena PETG (3.9.214; v EUR) Tržna kapitalizacija (mio EUR) Obrat tržne kapitalizacije (ttm) Povpr. dnevni promet ( EUR) Dividendna donosnost 52 tedenski razpon cene (EUR) 17 15 13 11 9 Relativni tečaj PETG in SBITOP (ttm) PETG navadne 2.86.31 9,77% 7 sep.13 dec.13 mar.14 jun.14 sep.14 PETG SBITOP Napovedi in predpostavke (MSRP) 35 636,3 5,3% 115 3,3% 24, 314,7 1.2 9 6 3 (v mio EUR) 213 ttm 214E 215F Prihodki 3.947 3.935 4.37 4.176 EBIT 94 92 95 11 EBITDA 135 135 139 147 Čisti dobiček 53 52 61 73 EPS (EUR) 25 25, 29,2 34,9 DPS (EUR) 11 1,2 1,9 Kazalniki * ttm 214E 215F P/E 9,3 1,3 8,6 EV/Sales,31,28,26 EV/EBITDA 8,3 8,2 7,5 EV/EBIT 11,8 11,9 1,8 * normalizirano Novice in napovedi Pošteno vrednost Petrolove delnice ocenjujemo pri 328 EUR (prejšnje vrednotenje 325 EUR). Na podlagi rezultatov iz prvega polletja smo nekoliko znižali napovedi in predpostavke, negativno pa je na ocenjeno vrednost vplival tudi nekoliko višji obseg neto dolga. Na drugi strani je pozitivno na ocenjeno vrednost vplivala nižja diskontna stopnja kot posledica padca netvegane stopnje donosa. Pri zadnji zaključni tržni ceni se glede na našo razlago priporočil investicijsko priporočilo za Petrolovo delnico glasi DODAJ. Glede na nekoliko slabše poslovanje Petrola v prvem polletju od naših pričakovanj smo napovedi na tej podlagi nekoliko znižali, pri čemer za prihodnja leta dinamiko prodaje zaenkrat ohranjamo praktično na enaki ravni. Na ravni bruto dobička smo na podlagi stabilizacije v prvem polletju kljub padcu količinske prodaje proizvodov iz nafte napoved za letošnje leto le malenkostno znižali, in sicer za,7% na 345,7 mio EUR, kar je za 2,4% več kot v letu 214. Stabilizacija oz. izboljševanje gospodarskih razmer bo izboljšalo tudi trend na področju prodaje proizvodov iz nafte in plinov, na kar je sicer vplivala tudi neobičajno topla zima, kar bi moralo privesti tudi do boljših poslovnih rezultatov. V naše napovedi zaenkrat ni vključeno morebitno povečevanje marž za pogonska goriva, do katerega bi lahko prišlo z liberalizacijo tega trga. Prodaja proizvodov iz nafte je bila v prvem polletju nižja za 3,2% in je znašala 1.296 tisoč ton. Prodaja utekočinjenega naftnega plina je bila nižja za 5,2%, prodaja zemeljskega plina pa za 13,7%, sicer pa so bili prihodki celotnega energetskega segmenta v luči nadaljnje rasti prodaje elektrike višji za 29% in so znašali 238,5 mio EUR. Nekoliko boljša dinamika je bila zabeležena pri prodaji trgovskega blaga, ki je bila ob polletju z 231,2 mio EUR medletno višja za 2,9%. EBIT je ob polletju znašal 36,9 mio EUR, kar je za 5% manj kot v enakem obdobju lanskega leta. Na padec EBIT so vplivali 2,9% višji stroški iz poslovanja. Čisti poslovni izid Petrola je v prvem polletju na ravni skupine znašal 23,9 mio EUR, kar je za slaba 2% manj kot pred letom dni, samo v drugem četrtletju pa je bil čisti poslovni izid z 11,9 mio EUR medletno nižji za 9%. Ključna tveganja Nadaljevanje oteženih gospodarskih razmer ohranja tveganje povezano z dlje trajajočo slabšo plačilno disciplino predvsem na trgih JV Evrope, kar bi povečevalo obratni kapital ali celo povzročilo vnovične odpise slabih terjatev. Petrol je na nabavni strani izpostavljen tveganju nestabilnosti tečaja valutnega para EUR-USD, ker pa na tujih trgih prodajajo v lokalnih valutah, so do tečajnih tveganj, sicer v manjši meri, izpostavljeni tudi na prodajni strani. Nadaljnje zaostrovanje razmer na Bližnjem vzhodu bi lahko privedlo do rasti cen nafte, s tem pa tudi do pritiskov na povečevanje obratnega kapitala Petrola. 12M 6M 3M 1M -1% % 1% 2% 3% 4% 5% SBITOP PETG Opis podjetja Skupina Petrol je največja slovenska energetska družba. Zagotavljajo celovito oskrbo z energenti, sočasno pa je tudi ena izmed največjih slovenskih trgovskih družb in največji slovenski uvoznik. Imajo okrog 6% tržni delež pri prodaji naftnih derivatov v Sloveniji, kjer ustvarijo okrog 65% celotnih prihodkov. Poleg prodaje naftnih derivatov predstavlja pomemben del poslovanja tudi ostalega trgovskega blaga in pa prodaja ostalih energentov. Svojo prisotnost vse bolj utrjujejo tudi na trgih JV Evrope, najbolj na Hrvaškem, kjer je Petrol s prek 1% tržnim deležem drugi največji ponudnik goriv. Omejitev odgovornosti: V publikaciji izražena mnenja ne pomenijo ponudbe za nakup ali prodajo določenih finančnih instrumentov ali skupin finančnih instrumentov, temveč so podana izključno za boljše razumevanje finančnih instrumentov in delovanja trga kapitala. Informacije so bile pridobljene iz virov, za katere avtor verjame, da so verodostojni, vendar pa ne zagotavlja njihove natančnosti in popolnosti. Informacije, predstavljene v tej publikaciji, ne predstavljajo notranjih informacij. Nova Ljubljanska banka d.d. in avtor ne prevzemata nobene odgovornosti za posledice odločitev, ki bi bile sprejete na podlagi mnenj in informacij, podanih v tej publikaciji. Predlagamo, da se pravne in fizične osebe pri odločanju o vlaganju v finančne instrumente posvetujejo s strokovno usposobljenimi finančnimi strokovnjaki in pri tem dobijo dodatne informacije. SPECIFIČNA RAZKRITJA, POVEZANA Z OBRAVNAVANIM IZDAJATELJEM, OSTALA POMEMBNA RAZKRITJA IN IZJAVA ANALITIKA SO PODANI V PRILOGI 4, RAZLAGA PRIPOROČIL, SPLOŠNA RAZKRITJA, OMEJITEV ODGOVORNOSTI IN POLITIKA UPRAVLJANJA NASPROTIJ INTERESOV PRI OPRAVLJANJU INVESTICIJSKIH STORITEV IN POSLOV NLB D.D. PA SO DOSTOPNI NA NAŠI SPLETNI STRANI (www.nlb.si). INVESTICIJSKA RAZISKAVA
26 27 28 29 21 211 212 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213E 25 26 27 28 29 21 211 212 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213 216E 25 26 27 28 29 21 211 212 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213 25 26 27 28 29 21 211 212 213 PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Slika 1 Stabilna rast prodaje proizvodov iz nafte (v ton) Slika 2 Prodaja trgovskega blaga (prihodki v mio EUR) 2.88 2.6 CAGR 5-13 =4,7% 5 4 CAGR 5-13 =12% 2.32 2.4 1.76 1.48 1.2 3 2 1 Vir: objave podjetja Slika 3 Perspektivna plinska dejavnost (v ton) Slika 4 Segment prodaje elektrike (v MWh) 15 6. 12 9 Utekočinjen naftni plin Zemeljski plin 4.8 3.6 6 2.4 3 1.2 Vir: objave podjetja Slika 5 Stabilna rast dobičkov (mio EUR) Slika 6 Načrtovano zniževanje zadolženosti 4 6 Bruto dobiček 32 EBITDA 5 24 16 4 2 Neto dolg/ebitda Dolg/kapital 8 1 Vir: objave podjetja in lastne napovedi Slika 7 Prodaja proizvodov iz nafte (v ton) Slika 8 Dividenda in čisti dobiček na delnico (v EUR) 2. 11 1 1.6 9 1.2 Slovenija 8 JV Evropa 7 8 EU 6 4 5 DPS 4 EPS 3 3 2 1-1 -2-3 -4 Vir: objave podjetja Stran 2
2Q9 2Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q9 2Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Komentar poslovanja Slabo vreme še poslabšalo že tako otežene gospodarske razmere Petrolova prodaja proizvodov iz nafte v prvem polletju medletno nižja za 3,2%, prodaja trgovskega blaga višja za 2,9%, energetski segment pa z 29% višjimi prihodki. Skupina Petrol je v prvem polletju ustvarila za 1.884 mio EUR prihodkov od prodaje, kar je za,7% manj kot v enakem obdobju lani. Sicer že dalj časa trajajočim oteženim gospodarskim razmeram so se letos pridružile še neugodne vremenske razmere, tako da je prodaja proizvodov iz nafte v tem obdobju medletno upadla za 3,2% na 1.296 tisoč ton. Omenjeni dejavniki, predvsem pa višje temperature v zimskem času kot pred letom dni, so se odrazili tudi na energetskem segmentu, saj je bila prodaja utekočinjenega naftnega plina nižja za 5,2%, prodaja zemeljskega plina pa za 13,7%, sicer pa so bili prihodki celotnega energetskega segmenta v luči nadaljnje rasti prodaje elektrike višji za 29% in so znašali 238,5 mio EUR. Nekoliko boljša dinamika je bila zabeležena pri prodaji trgovskega blaga, ki je bila ob polletju z 231,2 mio EUR višja za 2,9%. Če pogledamo samo drugo četrtletje so bili prihodki od prodaje medletno višji za 1,6%. Prodaja proizvodov iz nafte se je kljub izboljševanju splošnih gospodarskih razmer znižala za 4,2% na 669 tisoč ton. Prodaja utekočinjenega naftnega plina je upadla za 4,2%, prodaja naftnega plina pa se je stabilizirala in zabeležila simbolno,2% rast, sicer pa so prihodki energetskega segmenta porasli za 53,2% na 112,8 mio EUR, kar, kot že omenjeno, odraža visoko rast prodaje električne energije. Četrtletna dinamika po prodajnih segmentih Petrola je prikazana na sliki 9. Na domačem trgu je Petrol v prvem polletju prodal za 7,1% manj proizvodov iz nafte, na trgih JV Evrope za za 8,5% več, na trgih EU pa za 5,4% manj. Prodaja proizvodov iz nafte na slovenskem trgu je ob polletju medletno upadla za 7,1% na 735 tisoč ton, kar vključuje tudi prodajo Zavodu za blagovne rezerve RS (ZBRS), samo v drugem četrtletju pa je bila prodaja nižja za 11,7% in je znašala 362 tisoč ton (-8,3% brez prodaje ZBRS). Visok padec prodaje naftnih proizvodov v Sloveniji v drugem četrtletju odraža relativno visoko 1% rast v drugem četrtletju lani, ker je poleg že omenjenih oteženih razmer doma vplivalo na dinamiko prodaje proizvodov iz nafte v tem obdobju. V tretjem četrtletju iz naslova relativno nižje rasti prodaje pred letom dni pričakujemo preobrat trenda iz drugega četrtletja, vendar smo vseeno naše predhodne napovedi za domači trg znižali. Na trgih JV Evrope se je rast prodaje proizvodov s 4% v prvem četrtletju v drugem okrepila na 12,4%, skupno pa so v prvih šestih mesecih prodali za 8,5% več. Na rast so verjetno vplivale tudi poplave v maju, tako da pričakujemo umiritev rasti v tretjem četrtletju, smo pa celoletno napoved za regijo zvišali. Na trgih EU, kjer smo bili v zadnjih četrtletjih priča visoki rasti prodaje proizvodov iz nafte, se je prodaja po 1,2% padcu v prvem četrtletju v drugem stabilizirala in je bila medletno nižja za,1%, v prvih šestih mesecih pa je bila nižja za 5,4%. Skupno gledano smo oceno letošnje prodaje proizvodov iz nafte znižali in pričakujemo rahel padec. Slika 9 Rast prihodkov po segmentih (četrtletno YoY) Slika 1 12% 6 1% 5 8% 6% 4 4% 3 2% 2 % -2% 1-4% Prodaja proizvodov iz nafte (četrtletno, ton) Viri grafov: objave podjetja. Naftni segment Trgovsko blago Energetika Slovenija JV Evropa EU Prodajna dinamika trgovskega blaga skladna z našimi predhodnimi pričakovanji. Prodaja trgovskega blaga je v primerjavi s prodajo naftnih proizvodov v drugem četrtletju kazala boljšo sliko, medletna rast pa se je glede na prvo četrtletje več kot podvojila. S 112,3 mio EUR so bili prihodki v tem segmentu v drugem četrtletju medletno višji za 4,7%, ob polletju pa so bili z 231,2 mio EUR višji za 2,9%. Za celotno letošnje leto ohranjamo napovedi glede prodaje v tem segmentu na ravni predhodnega vrednotenja, ki je približno na ravni rasti v prvem polletju. Stran 3
2Q9 2Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q9 2Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Stroškovna dinamika zaenkrat nad načrtovano za letošnje leto Stroški iz poslovanja ob polletju višji za 2,9%; predstavljali so 78,8% bruto dobička. Stroški iz poslovanja so v prvem polletju znašali 124,3 mio EUR in so bili medletno višji za 2,9%. Kot odstotek bruto dobička so znašali 78,8%, kar je za 2 o.t. več kot pred letom dni, za letošnje leto pa v Petrolu načrtujejo, da bo omenjeno razmerje znašalo 73%. Dinamika je torej izven načrtovane, je pa potrebno poudariti, da rast stroškov odraža tud priključitev družbe Petrol Geoterm k Skupini v prvem letošnjem četrtletju. Pogled na drugo četrtletje pokaže, da je višja rast stroškov ob polletju izhajala iz drugega četrtletja, v katerem so bili stroški iz poslovanja višji za 4,6% in so znašali 61,5 mio EUR oz. 77,7% bruto dobička, kar torej pomeni, da so relativno glede na bruto dobiček stroški vseeno rasli manj kot v prvem četrtletju. Slika 11 Dobičkonosnost (četrtletno, v EUR, ttm) Slika 12 3-stopenjska DuPont ROE dekompozicija (ttm) 13 7% 4, 15% 88 46 4-38 66% 62% 58% 54% 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1% 5% % -8 5% 1, -5% EBITDA Odhodki za obresti Vir: objave podjetja Čisti dobiček Čisti dobiček/ebit (DS) Obrat sredstev Profitna marža Finančni vzvod ROE EBIT ob polletju medletno nižji za 5%...... bruto dobiček pa se je kljub nižji količinski prodaji stabiliziral. Polletni rezultati kažejo na odpornost prodajnega asortimana na upade v posameznih prodajnih segmentih. EBIT je ob polletju znašal 36,9 mio EUR, kar je za 5% manj kot v enakem obdobju lanskega leta. Kot že opisano, so na nižji EBIT vplivali 2,9% višji stroški iz poslovanja, medtem ko je bil bruto dobiček s 157,7 mio EUR relativno stabilen. Stagnacija bruto dobička odraža padec količinske prodaje pogonskih goriv in kurilnega olja, energetski segment in prodaja trgovskega blaga pa sta to v zadostni meri odtehtala, čeprav je bila tudi v tem segmentu pri prodaji plina skupno gledano zabeležena negativna prodajna dinamika. To kaže na relativno robustnost Petrolovega prodajnega asortimana, tudi v oteženih gospodarskih razmerah. Na podlagi tega lahko zgolj ob stabilizaciji prodaje pogonskih goriv, kurilnega olja in plinov pričakujemo vnovično rast bruto dobička, kar se bo ob ustrezni stroškovni kontroli prelilo tudi v lepo rast EBIT-a. Samo v drugem četrtletju je bil bruto dobiček višji za 3,5% v medletni primerjavi, kar odraža stabilizacijo prodaje plina ob siceršnjem padcu prodaje pogonskih goriv in kurilnega olja, sicer pa do neke mere potrjuje navedbe v prejšnjem odstavku glede rasti ob stabilizaciji prodaje. EBIT je bil v drugem četrtletju kot posledica že omenjene rasti stroškov iz poslovanja medletno nižji za 1,2%. Pričakujemo torej, da bo stabilizacija oz. izboljševanje gospodarskih razmer opazno okrepilo rast dobičkov Petrola, pri čemer predpostavljamo stroškovno učinkovitost za doseganje zastavljenih ciljev. Neto finančni izid je ob polletju znašal -14,5 mio EUR, ob upoštevanju dobičkov iz naložb, vrednotenih po kapitalski metodi (4,8 mio EUR,- 7,3% YoY), pa je znašal -9,7 mio EUR, kar je za 1 mio EUR bolje kot pred letom dni. Odhodki od za obresti so znašali 14,4 mio EUR, kar je za 1,2% manj kot v enakem obdobju lanskega leta, medtem ko so se prihodki od obresti znižali skoraj za tretjino na 2,4 mio EUR. Čisti poslovni izid ob polletju nižji za 2%, v drugem četrtletju pa je medletno upadel za 9%. Čisti poslovni izid Petrola je v prvem polletju na ravni skupine znašal 23,9 mio EUR, kar je za slaba 2% manj kot pred letom dni, samo v drugem četrtletju pa je bil čisti poslovni izid z 11,9 mio EUR medletno nižji za 9%. Kazalnik ROE, merjen s podatki za zadnjih 12 poročanih mesecev, je ob koncu junija znašal 11,5%, kar je za 1,7 o.t. manj kot pred letom dni, odraža pa padec vseh treh komponent 3-stopenjske Du-Pont dekompozicije tega kazalnika (profitne marže za,1 o.t., obrata sredstev za 11,4% ter finančnega vzvoda za 6,6%). Če pustimo obrat sredstev konstanten, bi dinamika kazalnika ROE v prihodnjih letih lahko bila omejena zaradi načrtovanega razdolževanja, ki pa bo v osnovi merjeno preko kazalnika neto dolg/ebitda. Stran 4
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Bilanca stanja V juliju izdana obveznica dvignila zadolženost, a izboljšala ročnost finančnih virov po relativno ugodni obrestni meri. Vsota finančnih obveznost Petrola je ob koncu junija znašala 772,5 mio EUR in je bila glede na konec prvega četrtletja višja za 16%. Rast odraža izdaja 5-letne obveznice v vrednosti 265 mio EUR z namenom financiranja poslovnih aktivnosti in refinanciranja zapadlega dolga. Zadolženost Petrola, merjena s kazalnikom neto dolg/ebitda, se je s tem povečala na 5,5-kratnik, potem ko je ob koncu prvega četrtletja in tudi ob koncu lanskega leta znašala 4,8-kratnik. Izdajo vidimo kot pozitivno dejanje, saj so z izbiro trenutka izdaje zadeli ugodne razmere na finančnih trgih in s tem dobili relativno ugodno obrestno mero 3,25% za naslednjih 5 let. Izboljšala se je tudi struktura dolžniških virov financiranja dolgoročni finančni dolg je ob koncu drugega četrtletja predstavljali 69% vsega finančnega dolga, kar je za 12 o.t. bolje (višje) kot ob koncu prvega četrtletja. FCF-F vrednotenje in napovedi Vrednotenje je bilo izvedeno na podlagi konsolidiranih finančnih izkazov, izdelanih v skladu z mednarodnimi standardi računovodskega poročanja (MSRP). Tabela 1 Izkaz uspeha (v mio EUR) PREDHODNE NAPOVEDI (3.7.214) NOVE NAPOVEDI 214E 215F 216F 214E 215F 216F Poslovni prihodki 4.75 4.196 4.323 4.37 4.176 4.313 rast v % (YoY) 3,2% 3,% 3,% 2,3% 3,5% 3,3% EBIT 99 13 17 95 11 16 rast v % (YoY) 5,3% 4,6% 4,% 1,8% 5,9% 4,6% EBITDA 142 149 155 139 147 153 rast v % (YoY) 5,2% 4,7% 4,2% 2,8% 5,6% 4,6% Čisti dobiček 67 75 82 61 73 81 rast v % (YoY) 26,4% 11,8% 9,9% 15,3% 19,7% 1,7% Vir: lastne napovedi Tabela 2 Ključne predpostavke za napovedovano obdobje 214-223 (v mio EUR) Leto 214E 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F NOPAT 79,3 83,9 87,8 91,3 94,6 96,4 98,3 1,2 12,5 14,7 rast v % -8,1% 5,9% 4,6% 3,9% 3,7% 1,9% 2,% 1,9% 2,3% 2,1% Amortizacija 43,5 45,6 47,7 49,6 51,2 52,5 53,6 54,6 55,7 56,9 kot % OS 5,2% 5,4% 5,5% 5,7% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,8% 5,7% - NWC 8,1 11,9 14,6 15,3 18, 17,4 14,6 17,4 8,1 8,4 NWC kot % prodaje,9% 1,2% 1,5% 1,8% 2,2% 2,5% 2,7% 3,% 3,1% 3,2% - Investicije 75, 63, 63, 53, 53, 65, 65, 73, 83, 9, kot % prodaje 1,9% 1,5% 1,5% 1,2% 1,2% 1,4% 1,4% 1,5% 1,7% 1,8% FCF-F 39,6 54,6 57,9 72,6 74,8 66,6 72,2 64,4 67,2 63,2 RE 14,5% 13,7% 13,1% 12,5% 11,9% 11,5% 11,1% 1,7% 1,3% 1,% RD (pred davki) 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% D/E 2,3 2, 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, WACC 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% Vir: lastni izračuni Stran 5
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Tabela 3 Povzetek FCF-F vrednotenja V mio EUR, razen na delnico Sedanja vrednost FCF-F za napovedovano obdobje 458,9 OOcena dolgoročne rasti FCF-F 2,5% cuporabljeni dolgoročni WACC 7,7% euporabljena dolgoročna EBITDA marža 3,6% nsedanja vrednost FCF-F po obdobju 87,1 j Ocenjena vrednost podjetja (EV) 1.266, e Ocenjena višina neto dolga 589,1 n Ocenjena vrednost lastniškega kapitala 677, a Št. izdanih delnic (brez lastnih delnic) 2.61.598 Ocenjena vrednost delnice (EUR) 328 Vir: Lastni izračun. Ocenjena vrednost Petrolove delnice znaša 328 EUR (predhodno vrednotenje 325 EUR). Na podlagi rezultatov iz prvega polletja smo nekoliko znižali napovedi in predpostavke, negativno pa je na ocenjeno vrednost vplival tudi nekoliko višji obseg neto dolga. Na drugi strani je pozitivno na ocenjeno vrednost vplivala nižja diskontna stopnja kot posledica padca netvegane stopnje donosa. Ocenjena vrednost presega trenutno tržno ceno za 7,5%, zato v skladu z našo razlago priporočil delnici dodeljujemo priporočilo DODAJ (predhodno vrednotenje KUPI). Ključna tveganja za ocenjeno vrednost na podlagi FCF-F vrednotenja Nadaljevanje zaostrenih gospodarskih razmer. Poslovanje Petrola, predvsem naftni segment, je ciklične narave in zato odvisno od splošnih gospodarskih razmer. Gospodarske razmere na Petrolovih trgih se sicer izboljšujejo, vseeno pa so nivoji aktivnosti zaenkrat relativno nizki, visoka brezposelnost pa še vedno predstavlja oviro za rast potrošnje. Koncentracija v naftnem segmentu. Večji del prihodkov Petrol ustvari v naftnem segmentu. Prodaja naftnih proizvodov, ki ustvarijo tudi daleč največji delež dobička, je v luči oteženih makroekonomskih razmer izpostavljena nihanjem. Na eni strani je slovenski trg že dosegel status zrelega, kar pomeni nižjo dinamiko, medtem ko so trgi JV Evrope manj razviti, kar odpira potencial, vendar je konkurenca ostra. Visoka zadolženost. Obseg finančnega dolga Petrola ostaja relativno visok, kar pomeni visok znesek plačila obresti in tudi občutljivost čistega dobička na spremembe obrestnih mer. Kot protiutež v Petrolu obrestna tveganja lahko v večji meri nadzirajo oz. zavarujejo, največ prek obrestnih zamenjav. Obratni kapital in nadaljnja rast obrestnih mer. Izpostavljenost valutnim tečajem. Hkrati bi lahko poslabšana plačilna disciplina kupcev v luči zaostrenih gospodarskih razmer vplivala na povišanje potreb po kratkoročnih virih financiranja pri bankah ali celo povzročila nove odpise poslovnih terjatev. Petrol je na nabavni strani izpostavljen tveganju nestabilnosti tečaja valutnega para EUR-USD, ker pa na tujih trgih prodajajo v lokalnih valutah, so do tečajnih tveganj sicer v manjši meri izpostavljeni tudi na prodajni strani. Rast cen nafte. Rast cene nafte, kar bi se lahko odrazilo v rasti poslovnih terjatev in zalog, iz česar bi lahko sledila potreba po dodatnem kratkoročnem zadolževanju pri bankah. Stran 6
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Analiza občutljivosti Tabela 4 Analiza občutljivosti ocenjene vrednosti delnice PETG na spremembe ključnih predpostavk (v EUR) Dolgoročna stopnja rasti FCF-F Dolgoročna stopnja rasti FCF-F Dolgoročni WACC 8,7% 8,2% 7,7% 7,2% 6,7% 1,5% 217 238 262 291 325 2,% 24 264 292 326 368 2,5% 266 294 328 37 421 3,% 296 33 372 423 488 3,5% 332 374 426 491 577 Dolgoročna EBITDA marža 2,6% 3,1% 3,6% 4,1% 4,6% 1,5% 19 186 262 339 416 2,% 127 21 292 375 458 2,5% 148 238 328 418 59 3,% 174 273 372 471 57 3,5% 26 316 426 535 645 Vir: Lastni izračun Primerjalno vrednotenje Primerjalna analiza je bila opravljena z naborom naftnih in trgovskih podjetij v regiji. Neposredna primerjava kazalnikov Petrola s podjetji v primerjavi je zaradi razlik v velikosti, likvidnosti delnic ter tržnemu pozicioniranju in geografski strukturi prodaje med Petrolom in primerjalnimi podjetji nekoliko omejena. Tabela 5 Primerjava kazalnikov vrednotenja (stanje na dan 3.9.214) Tržna kap. EV/Sales EV/EBITDA P/E Podjetje mio EUR ttm 214E 215F ttm 214E 215F ttm 214E 215F Naftne družbe OMV AG 8.73,41,41,41 5,2 3,5 3, 15, 7,8 6,7 ERG SpA 1.461,54,92 1,3 5,5 5,3 6,3 187,6* 17,4 18,3 MOL Hungarian Oil & Gas PLC 4.16,43,45,45 4,5 5, 4,4 57,5 11,8 8,8 Polski Koncern Naftowy Orlen S.A. 4.317,23,23,23 9,4 6,8 6,3 n.p. 16,7 12,8 INA Industrija Nafte DD 5.176 1,7* 1,13 1,1 36,6* 5, 4,9 n.p. 8,5 7,8 Trgovske družbe Koninklijke Ahold NV 11.426,4,4,38 6,4 6,2 6, 14,9 14,3 12,8 Metro AG 8.541,23,23,22 6, 5,1 4,8 261,8* 15,3 12,7 Mercator Poslovni Sistem 282,48,49 n.p. n.p. 11,4 n.p. n.p. 75,* n.p. WM Morrison Supermarkets PLC 5.36,38,38,37 4,1 7,6 7,1 n.p. 13,7 11,8 Konzum DD n.p. n.p. n.p. n.p. 3,5 n.p. n.p. n.p. n.p. n.p. Carrefour SA 18.15,36,35,33 5,4 6,8 6,3 19,5 16, 13,6 Tesco PLC 19.524,36,37,37 7,8 6,2 6,4 7,9 1,3 1,9 Skupno povprečje 5.889,4,58,58 6, 5,5 5,2 31,8 12,7 11,2 Skupina Petrol ** 629,31,28,26 8,3 8,2 7,5 9,3 1,3 8,6 *Vrednost zaradi odstopanja ni bila upoštevana v izračunu povprečja. **Lastne delnice niso upoštevane Vir: Bloomberg, NLB normalizirane vrednosti in napovedi za Petrol Stran 7
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Tabela 6 Primerjava kazalnikov poslovanja (ttm podatki) Podjetje EBITDA marža EBIT marža Profitna marža Rast prihodkov Div. yield TIE ratio Net debt/ EBITDA Dolg/ Kapital Dolg/ Sredstva Naftne družbe OMV AG 8,8% 4,2% 2,7% -,5% 4,7% 9,3 1,,7,2 ERG SpA 1,7% 6,3%,5% -35,5% 1,3% 8,2 1,6 1,3,4 MOL Hungarian Oil & Gas PLC 9,6% -,3%,4% -1,1% 4,9% -,4,8,7,2 Polski Koncern Naftowy Orlen S.A. 2,4%,5%,2% -5,2% 3,4% 1,6 1,7,6,1 INA Industrija Nafte DD 4,6% -5,% -5,5% -8,2% n.p. -5,7 5,3,1,2 Trgovske družbe Koninklijke Ahold NV 6,4% 3,7% 7,8% -,2% 12,6% 5, -,3,3,2 Metro AG 4,3% 2,2% -,1% -1,6% n.p. 3,3 1,6 1,,3 Mercator Poslovni Sistem n.p. 1,5% -,6% -3,7% n.p.,8 9,1 3,7,5 WM Morrison Supermarkets PLC 9,2% 3,8% -1,3% -2,4% 8,6% 8,1 1,6,7,3 Konzum DD 7,1% 4,7% 1,7%,3% n.p. 1,6 -,2 n.p., Carrefour SA 7,% 3,1% 1,7% -1,% 2,5% 4,7,8,8,3 Tesco PLC 7,% 4,6% 1,5%,2% 8,7% 5,5 1,7,7,2 Skupno povprečje 6,1% 1,4%,% -3,8% 5,8% 2,5 2,4,9,2 Skupina Petrol 3,7% 2,6% 1,7% 1,3% 3,3% 3,3 5,5 1,3,5 Vir: Bloomberg, letno poročilo skupine Petrol Stran 8
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Priloga 1 povzetek finančnih izkazov MSRP, v mio EUR (z izjemo EPS in DPS) IZKAZ USPEHA 29A 21A 211A 212A 213A 214F 215F 216F 217F 218F 219F Prihodki od prodaje 2.334 2.83 3.27 3.754 3.947 4.37 4.176 4.313 4.436 4.553 4.665 NV prodanega blaga -2.54-2.58-2.945-3.426-3.61-3.691-3.82-3.946-4.59-4.165-4.269 Neto ostali prihodki 13, 8,6 7,1 6, 6 6 6 7 7 7 7 Kosmati donos 28 294 326 328 338 346 357 367 378 387 396 Stroški materiala 23 27 34 3 29 28 28 29 3 31 32 Stroški storitev 113 115 117 116 114 116 118 12 122 125 127 Stroški dela 53 54 56 61 59 63 64 65 66 67 68 Amortizacija 34 33 36 4 41 43 46 48 5 51 53 Drugi stroški 18 16 7 5 6 6 6 6 6 6 6 EBIT 51 62 81 85 94 95 11 16 11 114 116 Neto finančni izid -36-17 -26-17 -3-22 -13-9 -4-4 5 Davek na od dobička 7 9 2 14 11 12 15 17 18 19 21 Čisti dobiček 8 35 52 54 53 61 73 81 88 91 1 BILANCA STANJA 29A 21A 211A 212A 213A 214F 215F 216F 217F 218F 219F Dolgoročna Sredstva 79 85 984 991 994 1.24 1.43 1.6 1.65 1.69 1.85 Opredmetena dolgoročna sredstva 555 573 62 614 619 65 668 683 686 688 71 Neopredmetena dolgoročna sredstva 22 23 177 181 176 178 181 184 187 189 192 Dolgoročne finančne naložbe 213 29 26 197 199 196 194 193 192 192 192 Kratkoročna Sredstva 345 46 553 577 626 62 617 648 681 74 747 Zaloge 82 18 11 16 152 133 15 164 169 173 177 Kratkoročne finančne naložbe 1 14 16 9 16 74 49 5 62 66 84 Poslovne in druge terjatve 244 312 352 352 377 367 378 392 48 421 436 Denar in denarni ustrezniki 8 18 61 38 7 32 29 3 31 32 37 Aktivne časovne razmejitve 4 4 16 9 1 8 6 7 7 7 7 Ostala kratkoročna sredstva 6 4 8 1 2 4 5 5 5 5 5 Sredstva 1.136 1.266 1.537 1.572 1.62 1.643 1.66 1.77 1.746 1.773 1.832 Lastniški kapital 382 45 442 434 468 54 55 598 651 76 765 Dolgoročne obveznosti 267 347 427 469 395 438 47 39 37 346 349 Dolgoročne finančne obveznosti 237 319 373 43 357 43 373 359 341 319 324 Rezervacije 3 3 3 3 4 3 3 3 3 3 2 Ostale dolgoročne obveznosti 28 26 51 37 35 32 3 28 26 24 22 Kratkoročne obveznosti 487 514 668 668 757 71 73 719 726 722 718 Kratkoročne poslovne obveznosti 217 328 46 45 495 456 47 483 488 487 49 Kratkoročne finančne obveznosti 262 173 238 24 243 228 216 219 22 216 211 Obveznosti za davek od dohodka 3 2 5 3 2 2 2 2 2 Pasivne časovne razmejitve 8 9 21 14 14 14 15 15 16 16 15 Viri sredstev 1.136 1.266 1.537 1.572 1.62 1.643 1.66 1.77 1.746 1.773 1.832 MARŽE IN KAZALNIKI 29A 21A 211A 212A 213A 214F 215F 216F 217F 218F 219F Rast prihodkov -2,9% 2,1% 16,7% 14,8% 5,1% 2,3% 3,5% 3,3% 2,9% 2,6% 2,5% EBIT rast -28,2% 21,8% 28,7% 4,8% 1,4% 1,8% 5,9% 4,6% 3,9% 3,7% 1,9% Rast čistega dobička -112,8% 349,4% 43,4% 3,% -2,2% 15,3% 19,7% 1,7% 8,6% 4,2% 9,9% EBITDA marža 3,6% 3,4% 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% EBIT marža 2,2% 2,2% 2,5% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Neto profitna marža,3% 1,3% 1,6% 1,4% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,% 2,% 2,1% ROE 2,1% 8,8% 11,9% 12,4% 11,7% 12,5% 13,8% 14,% 14,% 13,4% 13,6% ROA,7% 2,8% 3,4% 3,4% 3,3% 3,7% 4,4% 4,7% 5,% 5,1% 5,5% EPS 3,8 17, 25,1 25,8 25,3 29,2 34,9 38,7 42, 43,7 48,1 DPS 5,9 7,5 8,3 8,5* 11, 1,2 1,9 14,1 15,6 17, 18,1 Vir: 29 213 objave podjetja, 214-219 lastne napovedi Stran 9
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Priloga 2 prikaz gibanja fin. instrumentov v zadnjih 5 letih Slika 13 Relativno gibanje delnice Petrola in indeksa SBI TOP v obdobju zadnjih 5 let (v EUR) Slika 14 Relativno gibanje delnice Petrola in indeksov v obdobju zadnjih 5 let (v EUR) 12 1 8 6 4 okt.9 sep.1 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 2 18 16 14 12 1 8 6 4 okt.9 sep.1 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 Vir: Bloomberg SBI TOP PETG SV Vir: Bloomberg MSCI World MSCI Energy Europe PETG SV Slika 15 Relativno gibanje delnice Petrola in konkurenčnih podjetij v obdobju zadnjih 5 let (v EUR) Slika 16 Donosnost delnice Petrola na Ljubljanski borzi v obdobju zadnjih 12 mesecev 25 2 12M 34,1% 46,6% 15 6M 16,6% 1,9% 1 5 okt.9 sep.1 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 OMV AV ERG SpA MOL HB Vir: Bloomberg PKN PW PTOFS PI PETG SV 3M 1,6% 8,9% 1M 1,5% -1,3% -1% % 1% 2% 3% 4% 5% SBI TOP PETG Priloga 3 lastniška struktura Petrola Slika 17 Lastniška struktura delnic Petrola na dan 3.6.214 1,2% SOD 8,7% 19,7% KAD Drugi domači fin. Investitorji 23,4% 8,9% Banke - domače Zavarovalnice - domače 15,% Tuje pravne osebe Fizične osebe 7,3% 1,% 14,8% Ostalo Vir: objave podjetja Lastne delnice Stran 1
PETROL povzetek vrednotenja 3. september 214 Priloga 4 Specifična razkritja, povezana z obravnavanim izdajateljem in ostala pomembna razkritja Nova Ljubljanska banka d.d., Trg republike 2, 1 Ljubljana, Slovenija (nadalje»nlb d.d.«) in finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, zagotavljata, da priporočilo ni bilo razkrito izdajatelju obravnavanega finančnega instrumenta pred njegovo uradno objavo. NLB d.d. je imela na dan 3.9.214 v lasti 126.365 lotov delnic obravnavanega izdajatelja. Obstaja možnost, da je NLB d.d. za obravnavanega izdajatelja v preteklosti opravljala storitve v zvezi s finančnimi instrumenti oziroma ostale storitve investicijskega bančništva. Lahko da si bo NLB d.d. tudi v prihodnosti prizadevala iskati možnost poslovnega sodelovanja z obravnavanim izdajateljem, zato obstaja tudi možnost, da bo NLB d.d. v prihodnosti za obravnavanega izdajatelja opravljala storitve v zvezi s finančnimi instrumenti oziroma ostale storitve investicijskega bančništva. NLB d.d. se lahko nahaja v bistvenem nasprotju interesov v zvezi z analiziranim finančnim instrumentom obravnavanega izdajatelja, kakor tudi v zvezi z obravnavanim izdajateljem. Politika upravljanja nasprotij interesov pri opravljanju investicijskih storitev in poslov NLB d.d., v kateri so opisani postopki in ukrepi, vključno z informacijskimi pregradami (tako imenovan Kitajski zid), ki jih NLB d.d. uporablja za identifikacijo in upravljanje z nasprotji interesov, ki lahko nastanejo v povezavi z dejavnostjo investicijskih priporočil, je dostopna na spletni strani www.nlb.si. Vse cene finančnih instrumentov in finančnih indeksov se nanašajo na ceno ob koncu zadnjega trgovalnega dne pred datumom prve objave priporočila, v kolikor ni drugače navedeno. Vse informacije o cenah finančnih instrumentov, ki jih vsebuje to priporočilo, so bile pridobljene s spletnih strani Ljubljanske borze, Bloomberg in ostalih dobaviteljev. NLB d.d. je regulirana s strani Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, 1 Ljubljana, Slovenija in Banke Slovenija, Slovenska 35, 155 Ljubljana, Slovenija, kar pa ne pomeni nujno, da sta navedena regulatorja tudi pregledala in/ali odobrila ta dokument. Izjava finančnega analitika NLB d.d. in podpisani finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, izjavljata da nista in ne bosta prejela kakršnegakoli nadomestila, ki bi imel za posledico specifično oblikovanje priporočila ali mnenja, izraženega v priporočilu. Finančni analitik, zadolžen za spremljanje obravnavanega izdajatelja, nima pomembnih finančnih interesov oziroma nasprotij interesov v zvezi s finančnim instrumentom obravnavanega izdajatelja, kakor tudi ne bistvenega nasprotja interesov v zvezi z obravnavanim izdajateljem. Matjaž Jezernik Širca, samostojni analitik za finančne trge Prva objava priporočila je bila opravljena dne 3.9.214. Razlaga priporočil: KUPI: Ocenjena trenutna vrednost na dan ocenjevanja presega trenutno tržno vrednost za več kot 15%. DODAJ: Ocenjena trenutna vrednost na dan ocenjevanja presega trenutno tržno vrednost med 5% in 15%. ZADRŽI: Ocenjena trenutna vrednost na dan ocenjevanja se ne razlikuje od trenutne tržne vrednosti za več kot +/- 5%. ZNIŽAJ: Ocenjena trenutna vrednost na dan ocenjevanja je nižja od trenutne tržne vrednosti med 5% in 15%. PRODAJ: Ocenjena trenutna vrednost na dan ocenjevanja je za več kot 15% nižja od trenutne tržne vrednosti. Predstavljeno priporočilo je bilo pripravljene za potrebe strank NLB d.d. v Sloveniji in ne more biti predmet reprodukcije, distribucije ali objave brez predhodnega pisnega dovoljenja NLB d.d. S prejemom in pregledom priporočila se bralec zavezuje, da drugim osebam ne bo razkrival vsebine, mnenj, zaključkov ali informacij, podanih v priporočilu, vključno z investicijskimi priporočili, ostalimi ocenami, napovedmi in ciljno ceno, brez predhodnega pisnega dovoljenja NLB d.d. Stran 11