MAGISTERSKA NALOGA

Transkripcija

1 UNIVERZA V LJUBLJANI EONOMSA FAULTETA MAGISTRSO DELO VPLIV GOSPODARSEGA OOLJA V SLOVENIJI NA INVESTICIJSO OBNAŠANJE PODJETIJ V OBDOBJU MED LETOMA 2006 IN 2009 Ljubljana, sepember 202 EDINA VELIĆ

2 IZJAVA O AVTORSTVU Spodaj podpisana Edina Velić, šudenka Ekonomske fakulee Univerze v Ljubljani, izjavljam, da sem avorica magisrskega dela z naslovom Vpliv gospodarskega okolja v Sloveniji na invesicijsko obnašanje podjeij v obdobju med leoma 2006 in 2009, pripravljenega v sodelovanju s sveovalko prof. dr. Domadenik Polono. Izrecno izjavljam, da v skladu z določili Zakona o avorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, š. 2/995 s spremembami) dovolim objavo magisrskega dela na fakulenih splenih sraneh. S svojim podpisom zagoavljam, da: je predloženo besedilo rezula izključno mojega lasnega raziskovalnega dela; je predloženo besedilo jezikovno korekno in ehnično pripravljeno v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakulee Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem: poskrbela, da so dela in mnenja drugih avorjev oziroma avoric, ki jih uporabljam v magisrskem delu ciirana oziroma navedena v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakulee Univerze v Ljubljani, in pridobila vsa dovoljenja za uporabo avorskih del, ki so v celoi (v pisni ali grafični obliki) uporabljena v eksu, in sem o v besedilu udi jasno zapisala; se zavedam, da je plagiaorsvo predsavljanje ujih del (v pisni ali grafični obliki) ko mojih lasnih kaznivo po Zakonu o avorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, š. 2/995 s spremembami); se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predloženega magisrskega dela dokazano plagiaorsvo lahko predsavljalo za moj saus na Ekonomski fakulei Univerze v Ljubljani v skladu z relevannim pravilnikom. V Ljubljani, Podpis avorice:

3 AZALO UVOD... OPREDELITEV INVESTICIJ TEORETIČNI OVIR Obsoječi modeli invesicij Neoklasični model invesicijskega povpraševanja Q-model Eulerjeve enačbe Model akceleraorja Model naivnega akceleraorja Model fleksibilnega akceleraorja Empirični modeli, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij Model Abela in Blancharda Model invesicij prek denarnega oka Invesicijska funkcija slovenskega podjeja Vpliv finančnega sisema in spremembe delovnopravne zakonodaje na invesicijsko obnašanje slovenskih podjeij po leu Analiični okvir invesicij v fiksni kapial podjeja OPIS PODATOV IN SPREMENLJIV Opis podjeniškega okolja in možnosi invesiranja v Sloveniji za obdobje Opis podakov podjeij in spremenljivk, zajeih v empirično analizo METODOLOGIJA OCENJEVANJA Meoda navadnih najmanjših kvadraov ali OLS-meoda Regresijski model panelnih podakov Model insrumenalnih spremenljivk ali IV-model EMPIRIČNA ANALIZA Razsevni diagram Rezulai regresije in predsaviev regresijskega modela z uporabo nepravih spremenljivk pri meodi najmanjših kvadraov Tesiranje predposavk meode najmanjših kvadraov Rezulai empiričnega modela pri uporabi meode najmanjših kvadraov po skupinah lasnišva Podjeja v neposrednem lasnišvu države Podjeja, ki so šla skozi proces menedžerskega odkupa Podjeja v lasi velikih lasnikov Podjeja z razpršenim lasnišvom Podjeja v lasi finančni holdingov Podjeja v lasnišvu s»kapico« Podjeja v koncenriranem ujem lasnišvu Rezulai panelne regresije s slučajnimi učinki Rezulai panelne regresije s salnimi učinki Rezulai regresije pri uporabi modela insrumenalnih spremenljivk... 9 SLEP LITERATURA IN VIRI PRILOGE i

4 AZALO SLI Slika : Sopnje rasi posojil nekaerim ključnim gospodarskim dejavnosim v odsokih Slika 2: Razmerje med lasniškim in dolžniškim financiranjem podjeij Slika 3: Srukura finančnih obveznosi podjeij v odsokih v obdobju Slika 4: Invesicije, varčevanje, neo pozicija iz ransakcij podjeij v odsokih BDP in realna gospodarska ras v Sloveniji od 2005 do Slika 5: Sedanje in pričakovano poslovno sanje po leih v predelovalni dejavnosi v Sloveniji v obdobju po ankei Poslovne endence invesicije v indusriji Slika 6: Delež podjeij, ki invesirajo v fiksni kapial, v obdobju Slika 7: Bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva po skupinah osnovnih sredsev za obdobje , Slovenija... 3 Slika 8: Bruo invesicije v nova in rabljena opredmeena osnovna sredsva po namenu invesiranja za obdobje , Slovenija Slika 9: Viri financiranja za bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva v podjejih za obdobje , Slovenije Slika 0: Deleži podjeij po velikosi glede na ševilo zaposlenih v opazovanem vzorcu podjeij Slika : Produkivnos podjeij, zajeih v vzorec, za lei 2006 in 2009, glede na lasnišvo Slika 2: Gibanje čisih prihodkov od prodaje glede na lasnišvo za obdobje Slika 3: Gibanje zaposlenosi glede na lasnišvo za obdobje Slika 4: Gibanje produkivnosi glede na lasnišvo za obdobje Slika 5: Vrednos invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, v mio EUR Slika 6: Vrednos invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na delovno/kapialsko inenzivnos podjeja v mio EUR Slika 7: Vrednos invesicij na zaposlenega v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na velikos podjeja Slika 8: Delež invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na lasniško srukuro Slika 9: Gibanje invesicij v osnovna sredsva v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na lasniško srukuro Slika 20: Gibanje čisih prihodkov od prodaje in invesicij v osnovna sredsva v obdobju za opazovana podjeja Slika 2: Gibanje čisih prihodkov od prodaje, sroškov maeriala, blaga in soriev er sroškov dela za obdobje za opazovana podjeja Slika 22: Razsevni diagram odvisnosi med odsokom invesicij v kapialu in odsokom prihodkov v kapialu v podjejih za obdobje Slika 23: Razsevni diagram odvisnosi med odsokom invesicij v kapialu in odsokom sroškov dela v kapialu v podjejih za obdobje Slika 24: Razsevni diagram odvisnosi odsoka invesicij v kapialu in odsoka noranjih virov v kapialu v podjejih za obdobje ii

5 AZALO TABEL Tabela : Srukura opazovanih podjeij po dejavnosih in njihov delež v celonem vzorcu Tabela 2: Pregled srukure podjeij sekorja predelovalnih dejavnosi in njihov delež v vzorcu podjeij, ki sodijo v predelovalno dejavnos Tabela 3: Osnovne saisike za spremenljivke, uporabljene v analizi Tabela 4: Srukura opazovanih podjeij glede na kapialsko/delovno inenzivnos Tabela 5: oličnik kapialne inenzivnosi za delovno ali kapialsko inenzivna podjeja, zajea v vzorec za obdobje Tabela 6: Srukura opazovanih podjeij glede na lasniško srukuro za obdobje Tabela 7: Rezulai regresije po meodi navadnih najmanjših kvadraov (OLS) Tabela 8: Izračun elasičnosi pri povprečnih vrednosih spremenljivk... 6 Tabela 9: Rezulai za esiranje mulikolinearnosi Tabela 0: Rezulai zapisanega regresijskega modela z robusnimi sandardnimi napakami ocen regresijskih koeficienov Tabela : Rezulai regresije za model, ki upoševa le neposredno lasnišvo države Tabela 2: Rezulai regresije za model, ki upoševa le podjeja, ki so šla skozi proces menedžerskega odkupa Tabela 3: Rezulai regresije za model, ki upoševa le podjeja v lasi velikih lasnikov Tabela 4: Rezulai regresije za model, ki upoševa le podjeja, ki so v razpršenem lasnišvu Tabela 5: Rezulai regresije za model, ki upoševa le podjeja, ki so v lasi finančnih holdingov Tabela 6: Rezulai regresije za model, ki upoševa le podjeja, ki so v lasi velikih podjeij Tabela 7: Rezulai regresije modela za podjeja, ki so v koncenriranem ujem lasnišvu... 8 Tabela 8: Rezulai panelne regresije s slučajnimi učinki Tabela 9: Rezulai panelne regresije s salnimi učinki Tabela 20: Rezulai regresije pri uporabi modela insrumenalnih spremenljivk... 9 iii

6

7 UVOD Gospodarski razvoj Slovenije je uresničeval emeljna načela rajnosnega razvoja. Razvojno smo dohievali Evropsko unijo (v nadaljevanju EU) in posopoma izboljševali nacionalno konkurenčnos. V začeku devedeseih leih smo v ospredje posavljali makroekonomsko sabilnos in insiucionalne spremembe ranzicijskega gospodarsva. Slovenija je v proces prehoda v ržno gospodarsvo vsopila v razmeroma ugodnih razmerah, ki so izhajale iz samoupravnega sisema nekdanje Socialisične federaivne republike Jugoslavije (v nadaljevanju SFRJ) in kaerega glavna značilnos je bila večja avonomija ko v osalih planskih gospodarsvih. Razmeroma dobro delujoč rg proizvodov je imel precejšen vpliv na poslovanje slovenskih podjeij, razmeroma velik delež usvarjene proizvodnje so podjeja izvažala. Do lea 999 so denarna, dohodkovna in javnofinančna sabilizacijska poliika zagoavljale uspešne sopnje gospodarske rasi. Toda v zadnjih širih leih smo zaradi evropske recesije in lasnih razvojnih nedoslednosi dosegali nižje sopnje gospodarske rasi ob izraziejših makroekonomskih neravnoežjih. To še posebej velja za nadpovprečno sopnjo inflacije v primerjavi z EU in poslabšanje javnofinančnega položaja države. Slovenija ima v zadnjem deseleju udi pomemben zaosanek na področju ako imenovanih srukurnih reform, še posebej javnega, finančnega in podjeniškega sekorja. Njeno gospodarsvo še vedno emelji na radicionalnih delovno inenzivnih indusrijskih panogah in privaiziranih possocialisičnih podjejih, premajhen pa je delež sodobnih ehnoloških področij er ekonomsko prodornih malih in srednjih zasebnih podjeij. Tako so slovenska produkivnos, izvozna konkurenčnos in dodana vrednos na zaposlenega še vedno bisveno nižje ko v primerljivih državah EU-5 (ovač, Jaklič, Pavlič, Jazbec & Lahovnik, 2006). Dosedanja slovenska razvojna sraegija je želela vzposavii na znanju emelječo družbo in visoko konkurenčno gospodarsvo s posopnimi reformami, brez večjih makroekonomskih, regionalnih in panožnih neskladij. Toda nii državna razvojna poliika nii regionalne usmerive in podjeniške mreže niso uspeli doseči porebne razvojne koalicije, ki bi bolj spodbudila sodobne dejavnike rasi, globalno konkurenčnos in želeno raven družbene blaginje. Čeprav se Slovenija približuje gospodarsko razviim državam EU, so gospodarske, socialne in ekološke reforme prepočasne in ne zagoavljajo želenih razvojnih ciljev. Mikroekonomski emelji razvojne sraegije in kriza vodenja poslovnih sprememb so posali največja finančna, regionalna in podjeniška ovira hirejšega gospodarskega razvoja države. Nizka gospodarska ras in premajhna sposobnos pospeševanja dolgoročne gospodarske rasi pa posaja emeljna grožnja evropskemu socialnemu modelu in želenemu rajnosnemu razvoju slovenske družbe. Uspešno načrovanje gospodarske prihodnosi zaheva jasno oblikovane cilje, nosilce projekov er sposobnosi nadzora in uresničevanja načrovanih usmeriev. Slovenska vlada predsavlja vse gospodarske inerese javnega sekorja, lasnike kapiala, domače in uje invesiorje, menedžerje in zaposlene v podjejih, kupce na rgu in ševilne druge predsavnike civilne družbe. Vsi i deležniki, njihovi

8 ineresi in cilji, ki so pogoso proislovni in ežko združljivi, pa morajo imei skupen imenovalec v (ovač, Jaklič, Pavlič, Jazbec & Lahovnik, 2006): družbeni odgovornosi, da delujejo glede na emeljne razvojne inerese in vrednoe slovenske države in družbe; skupnem usmerjanju ineresov glede na dolgoročno sabilnos in urjevanje ekonomskih emeljev slovenske države; ekonomski učinkoviosi in konkurenčnosi, ki prispeva k čim večjemu povečanju blaginje prebivalsva Napačna in zavajajoča bi bila razlaga, da je sedanja gospodarska recesija nadloga, na kaero vlada in druge gospodarske insiucije ne morejo vplivai, er da bi vsak poizkus zdravljenja razmere morda samo poslabšal. Za dolgoročni rajnosni razvoj gospodarsva je pomembno ako učinkovio delovanje rgov (še posebej rga dela in kapiala) ko udi akivna vloga države. Dejsvo je, da je delovanje rga dela še dodano onemogočeno z eno izmed najbolj rigidnih delovnih zakonodaj na sveu, kar predsavlja pomembno omejiev pri konkurenčnosi in nadaljnjem razvoju podjeij. Nepopolnosi rga kapiala, ki so se odražale v finančnih omejivah, so vplivale na invesicijsko dejavnos podjeij. Te nepopolnosi so vsebovale naslednje elemene: višina obresne mere, ki je bila določena adminisraivno, monopolna moč na rgu posojil s srani bank, ki so še vedno v večinski posredni in neposredni lasi države, veliki ransakcijski sroški posojilojemalcev, problem moralnega hazarda. Podjeja imajo danes ežave pri generiranju lasnih sredsev ali pa pri pridobivanju zunanjih virov financiranja za porebe invesiranja, predvsem zaradi gospodarske krize, o je zmanjšanega povpraševanja. ar se iče pridobivanja zunanjih virov financiranja, pa velja omenii ežave v finančnem sekorju; banke namreč rešujejo lasne poslovne rezulae, ki so v večji meri slabi, in sicer zaradi preeklih nespamenih odločiev. Posledica neodgovornega obnašanja bank v preeklosi je izredno konzervaivna poliika bank pri posojanju sredsev za porebe invesiranja podjeij. Druga ežava slovenskih podjeij, ko gre za odločanje na emo invesiranja, ki je bila poudarjena v šudijah Prašnikar in Svejnar (2008) er Domadenik, Prašnikar in Svejnar (2007), pa je močan vpliv zaposlenih (ko posledica samoupravljanja) pri pogajanju glede porabe presežkov noranjih virov, in sicer gre za odločanje, ali se bodo slednji porabili za izplačilo plač ali pa za invesiranje. Spoznanje, da nepopolnosi na rgu kapiala vodijo do mikro in makro disorzij v gospodarsvu, se je pordilo udi na ravni razviih ržnih gospodarsev. Na makro ravni se kaže v spremenjenem invesicijskem obnašanju, medem ko se na mikro ravni odraža v višjih sroških financiranja. Informacijska asimerija in sroški eksernega financiranja so 2

9 em višji, čim večje so nepravilnosi v delovanju rga kapiala in vodijo do večje odvisnosi podjeij do noranjih virov sredsev (Fazzari, Hubbard & Peersen, 988; aplan & Zingales; 997; Hubard, 998). Magisrsko delo bo v prvem delu emeljilo na poglobljenem pregledu srokovne lieraure člankov, s kaerimi bom poskušala predsavii eoreični okvir invesicijskega obnašanja podjeij (opredeliev invesicij, predsaviev obsoječih modelov invesicij in empirični modeli, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij), nao sledi predsaviev gospodarske klime, ki je prispevala k specifičnemu obnašanju podjeij v obdobju med leoma 2006 in 2009 (opis podjeniškega okolja in možnos invesiranja podjeij v Sloveniji). Drugi, empirični del magisrskega dela pa bo vseboval opis podakov in spremenljivk, zajeih v empirično analizo, predsaviev meodologije ocenjevanja in empiričnih rezulaov. Pri meodologiji ocenjevanja se bom osredoočila na več modelov, in sicer meodo navadnih najmanjših kvadraov ali ako imenovano OLS-meoda, panelno regresijo s spremenljivimi učinki, panelno regresijo s salnimi učinki in nazadnje še model insrumenalnih spremenljivk ali ako imenovani IV-model. Pri vseh meodah ocenjevanja bom predsavila rezulae, ugoavljala saisično značilnos spremenljivk, zajeih v analizo, er na koncu esirala zasavljene hipoeze. Prav ako bom z regresijsko analizo skušala ugoovii medsebojno odvisnos med invesicijami in noranjimi viri financiranja, druga odvisnos, ki jo bom predsavila, je med invesicijami in sroški dela, reja odvisnos pa je med invesicijami in čisimi prihodki od prodaje. Eden pomembnejših delov empirične analize so rezulai regresije z uporabo meode navadnih najmanjših kvadraov, po lasniški srukuri. V em delu bom predsavila dognanja o invesicijskem obnašanju podjeij, ki pripadajo različnim lasniškim srukuram. Magisrsko delo bo sesavljeno iz sedmih glavnih poglavij, emaika pa bo dodano razdelana v podpoglavjih. V prvem, uvodnem poglavju bom predsavila obravnavano emaiko. V drugem poglavju bom eoreično opredelila invesicije in predsavila nekaere obsoječe modele invesicij, ko so na primer neoklasični model invesicijskega povpraševanja, Q- model, Eulerjeve enačbe in model akceleraorja. Treje poglavje bom posveila predsavivi empiričnih modelov, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij, kamor sodijo model Abel in Blanchard, model invesicij prek denarnega oka, invesicijska funkcija slovenskega podjeja. V čerem poglavju bom predsavila gospodarsko okolje in finančni sisem v obdobju med 3

10 leoma 2006 in Prikazala bom gibanje posameznih kaegorij skozi o časovno obdobje, prav ako bom predsavila razne primerjave med različnimi kaegorijami podjeij (na primer invesiranje glede na velikos podjeja, invesiranje glede na lasnišvo podjeja, invesiranje glede na obdobje in podobno). V peem poglavju bom predsavila meodologijo ocenjevanja in v okviru poglavja različne meode, ko so na primer meoda navadnih najmanjših kvadraov, panelna regresija s spremenljivimi učinki, panelna regresija s salnimi učinki in model insrumenalnih spremenljivk. Šeso poglavje bo zajemalo empirično analizo, kjer bom predsavila razsevne diagrame, iz kaerih je razvidna odvisnos med določenimi kaegorijami, ko so na primer odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom prihodkov v kapialu ali pa odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom sroškov dela v kapialu in podobno. Sledila bo predsaviev rezulaov, ki sem jih dobila z meodo navadnih najmanjših kvadraov, obema že prej omenjenima panelnima regresijama in modelom insrumenalnih spremenljivk, pri čemer je glavni poudarek na esiranju hipoez, ki si jih zasavim v magisrskem delu. V zaključku magisrskega dela bom podala sklepne ugoovive, do kaerih bom prišla v posopku raziskave in izdelave slednjega. OPREDELITEV INVESTICIJ Poznamo več opredeliev invesicij (Senjur, 200, sr. 30): Invesicije so izdaki, namenjeni povečevanju in ohranjanju soga kapiala (angl. sock of capial). Po drugi opredelivi so invesicije vsak izdaek z namenom povečanja prihodnjega prihodka. 2 Po saisični opredelivi pa so invesicije isi del družbenega proizvoda, ki ni porošen. Dobimo jih ako, da od družbenega proizvoda odšejemo osebno in javno porabo. Indusrijsko razvie države (Bernd, 99, sr. 226) agregane invesicije delijo na: Sog kapiala je sesavljen iz ovarn, uradov in drugih rajnih proizvodov, ki se uporabljajo v procesu proizvodnje. apialni sog vključuje udi sanovanjske hiše (angl. residenial housing) in zaloge (angl. invenories). Invesicije so izdaki, ki se dodajajo fizičnemu sogu kapiala. apial je nakopičen sog maerialnih sredsev, ki skozi čas prispeva k povečanemu oku dobrin in soriev. 2 To je najsplošnejša opredeliev, ki omogoča, da med invesicije uvrsimo ako maerialne ko nemaerialne naložbe, ki posajajo vse bolj pomembne. Izdaki za raziskavo in razvoj so po ej opredelivi lahko invesicije. Prav ako je del izdakov za izobraževanje invesicija v človeški kapial. 4

11 Sanovanjske invesicije (angl. residenial consrucion), ki so izredno občuljive na gibanje ržnih obresnih mer. Naslednji pomembni del agreganih invesicij so spremembe v zalogah, ki so bolj nesanovien del. 3 Treji in največji del agreganih invesicij so poslovne fiksne invesicije, ki vključujejo izdake za rajnejše (angl. durable) sroje, opremo in zgradbe. 4 Bernd (99, sr. 225) navaja, da so invesicije najpomembnejša sesavina družbenega proizvoda, in sicer: Zgradbe in oprema so dolgoročne, rajne dobrine. Invesicijski izdaki, namenjeni za obnovo er povečanje obsoječih zgradb in opreme, povečujejo poencialno ponudbo, in o ne samo v ekočem obdobju, emveč udi v prihodnosi. Zao ima spreminjanje invesicijske porabe vpliv na proizvodne zmogljivosi neke države. Invesicijska poraba neposredno vpliva na povpraševanje po konsrukcijskih proizvodih in proizvodih dolgorajnejše narave. To vpliva na gibanje zaposlenosi udi v drugih panogah. Vpliv gibanja invesicij na agregano ponudbo in povpraševanje je izredno pomemben, ker so invesicije najbolj nesanovien del družbenega proizvoda. 5 Dornbusch in Fischer (994, sr. 33) sa mnenja, da je bil fiksni kapial vedno v središču pojasnjevanja ekonomskega napredka, in hkrai navajaa, da je invesicijska poraba osrednja ema v mikroekonomiji, ker: ima gibanje invesicij močan vpliv na gibanje družbenega proizvoda v poslovnem ciklu (angl. business cycle), invesicije določajo sopnjo, po kaeri ekonomija povečuje sog kapiala, er s em vplivajo na dolgoročno ras in produkivnos gospodarsva. Zaradi spremenljivosi indusrijske porabe in ker imajo spremembe pomemben vpliv na proizvodne zmogljivosi, povpraševanje po zaposlenih, njihove prejemke in plačilno bilanco, je nujno reba razumei osnovne razloge sprememb v agreganih invesicijah. To 3 Podjeja jih pogoso uporabljajo za zmanjšanje variabilnosi v prodaji blaga in soriev, zao so invesicije v zaloge izredno občuljive na splošno raven ekonomske akivnosi in na krakoročna gibanja v prodaji. 4 Ločimo bruo in neo invesicije. Bruo invesicije so isi del družbenega proizvoda, ki v procesu njegove končne uporabe ni porabljen za osebno in javno porabo, emveč za zamenjavo dorajanih in izgradnjo novih fiksnih sredsev er za povečanje obranih sredsev. Neo invesicije pa so isi del narodnega dohodka, ki je v procesu njegove končne uporabe v danem obdobju uporabljen za izgradnjo novih osnovnih in za povečanje obranih sredsev. Saisično se neo invesicije ocenjujejo ako, da se od bruo invesicij odšeje celona vrednos ekonomske amorizacije. 5 Na splošno velja, da hiro rasoče države invesirajo višji del svojega družbenega proizvoda ko počasi rasoče države. 5

12 omogoča boljšo napoved in prilagajanje na pričakovane spremembe er s em usreznejše izvajanje vladne fiskalne in/ali denarne poliike za nadzor ega gibanja v želeni smeri. 2 TEORETIČNI OVIR Zgodnji eoreični modeli invesicijskega obnašanja podjeij emeljijo na podjeniškem povpraševanju oziroma porebi po invesiranju. Pri eh modelih podjeja določijo želeno raven kapiala za vsako obdobje in poem dejanski sog kapiala prilagodijo želeni ravni, upoševajoč ševilne dejavnike, ki vplivajo na proces prilagajanja želenemu sogu kapiala. Posopek, kako si podjeja določajo želeni sog kapiala er kaj določa srukuro in časovni okvir invesiranja, pa je lahko opredeljeno skozi različne modele invesicijskega povpraševanja (model akceleraorja, model fleksibilnega akceleraorja, srukurirani modeli invesicijskega povpraševanja, ko je Tobinov Q-model, in podobno). Odločiev podjeja, da invesira, je predvsem ekonomske narave er igra pomembno vlogo v uspešnem delovanju in razvoju gospodarskega okolja, v okviru kaerega deluje. Akumulacija kapiala in posodabljanje ehnologije sa vodilna vira za dolgoročno gospodarsko ras (Domadenik, 2003, sr. 338). Izhodišče izpeljave želenega soga kapiala je mikroekonomski pogoj maksimizacije profia podjeja mejni proizvod produkcijskega fakorja je enak sroškom zaposlive dodane enoe inpua (mejni srošek). Omenjeni pogoj ob upoševanju popolne konkurence 6 zapišemo za delo: in za kapial: w MPL () p kjer je MPL mejni produk dela, kapiala in p raven cen. c MP (2) p MP mejni produk kapiala, w cena dela, c cena Enačbi () in (2) impliciraa, da mora podjeje, ki maksimira profi, zaposlii olikšno količino vsakega produkcijskega fakorja, da je mejna koris zaposlive dodane enoe fakorja, merjena s prirasom v celonem proizvodu, ravno enaka sroškom, ki nasanejo zaradi zaposlive e enoe. Drugače povedano, želeni sog kapiala ( * ) je isa količina kapiala, pri kaeri sa mejni produk kapiala in njegov srošek enaka. Da omenjeno 6 Za popolno konkurenčno ržno srukuro velja, da posamezno podjeje nima vpliva na oblikovanje cen. Cene blaga, soriev in udi inpuov so ako za popolnega konkurena dane in določene. 6

13 kaegorijo ekonomerično ocenimo, je reba v analizo vpeljai koncep produkcijske funkcije, saj je a osnova za opredeliev mejnega produka kapiala. V invesicijskih šudijah je prevladala preprosa Cobb-Douglasova oblika produkcijske funkcije: Y A s konsannimi donosi obsega ( ), kjer jey oupu, A parameer učinkoviosi oziroma ehnologija, kapial; elasičnos oupua glede na delo. 7 L L delo, elasičnos oupua glede na kapial in Parcialni odvod oupua (3) glede na kapial posreže z naslednjim izrazom mejnega produka kapiala: Y MP A če izraz (4) vsavimo v enačbo pogoja (2): Y c p L A L Y in dobljeno funkcijo (5) rešimo za opimalen sog kapiala ( ), dobimo iskano funkcijo želenega soga kapiala: * p Y c 2. Obsoječi modeli invesicij Večina eh modelov predvideva enkraen kapialski vložek, ki ga upoševa ko kvazi fiksen fakor, uporabljen s srani podjeja, prav ako so preozki za kakovosno in naančno opredeliev invesicij. Vsak od njih predsavlja le določene fakorje invesicijskega povpraševanja, druge pa opušča oziroma ignorira. Takšen prisop je z vidika ekonomeričnega ocenjevanja pomanjkljiv. o pomanjkljivos lahko omenimo udi pomanjkanje podakovnih serij, saj so spremenljivke, ki jih obravnavajo eoreični modeli, zelo specifične, in o ako zelo, da jih uradna saisika ne beleži. Najbolj priljubljen med modeli je Q-model, v kaerem so neo invesicije odvisne od mejnega koeficiena q. Čeprav se danes a model pogoso uporablja, pa so omejive na določenih področjih, ko je na primer empirična preverba, vodile k manj resrikivnim prilagodivam sroškovnega modela, in sicer k razvoju modela Eulerjeveih enačb. Srukurni dinamični modeli invesicijskega obnašanja kombinirajo oba prisopa, prisop soga in oka, v razmerah, ko obsajajo sroški prilagajanja. Prvi je ak model oblikoval Abel (980). Podjeje naj bi invesiralo do očke, kjer so mejni sroški, enaki noranji vrednosi kapiala, definirani ko razmerje med mejno vrednosjo uporabljenega kapiala in vrednosjo neuporabljenega * (3) (4), (5) (6).

14 kapiala. Glavna prednos ega modela je v em, da dovoljuje bolj fleksibilno funkcijsko obliko, ki se uporabi pri ocenjevanju. ljub emu da je srukurni model razvi v dinamični obliki, je njegova glavna slabos v ključni predposavki, da je ponudba virov sredsev popolnoma elasična (Domadenik, 2003, sr. 8). Poleg zgoraj našeih modelov bosa v em poglavju presavljena še neoklasični model invesicij in model akceleraorja. V naslednjem poglavju pa bodo predsavljeni modeli, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij, in sicer model Abel in Blanchard, model invesicij prek denarnega oka er model invesicij, ki upoševa značilnosi slovenskega gospodarsva. 2.. Neoklasični model invesicijskega povpraševanja Predposavke, ki veljajo pri neoklasičnem modelu invesicijskega povpraševanja, so: podjeje maksimizira vrednos kapiala, ki je v lasi delničarjev, delničarji imajo nevralen odnos do veganja, podjeja nimajo dolgov in ne plačujejo davkov, delujejo v konkurenčnem okolju, kjer velja simeričnos informacij. Model predvideva ri ipe produkcijskih fakorjev, in sicer: 2 N kapial ( (,,... ) ), ki je v lasi podjeja in v uporabi še nekaj časa, 2 R delo ( L ( L, L,... L ) ), ki se obravnava ko delno fiksen fakor, ki je povezan z visokimi sroški najema ali odpuščanja delovne sile, 2 S inpui ( M ( M, M,... M ) ), ki so polno izkoriščeni v določenem obdobju produkcije. Na osnovi ega lahko predsavimo funkcijo za podjeje, ki predsavlja zgoraj navedene predposavke: ( s, M, I, H ) E V ( s ) V ( s ) max, (7);, L, I, M kjer je V maksimizirana vrednos podjeja v obdobju, (.) je funkcija neo prihodka podjeja v obdobju, s = (L, ), pa je vekor soga dela in kapiala na koncu obdobja. H predsavlja najem delovne sile, I pa pomeni invesicije v fiksni kapial. E pomeni pričakovano vrednos, ki vzame v obzir vse razpoložljive informacije v obdobju, pri čemer velja, da je diskonni fakor, kjer ( ) predsavlja nominalno sopnjo donosa med obdobji in +. Model predvideva, da je povprečni delničar 8

15 9 neobčuljiv za veganje, da ni davkov, zao velja, da je enaka obresni meri za nevegane obveznice, ki pa je zunanji dejavnik, na kaerega podjeje ne more vplivai. V vsakem renuku predsavlja kapial vsoo novega kapiala in delček kapiala, ki je posledica delovanja v preeklih obdobij, ako da velja: i i i i I ) ( za i =,.,N (8); i predsavlja sopnjo depreciacije kapiala, ki je fiksna in zunanji dejavnik, na kaerega podjeje ne more vplivai. Podobno velja za sog dela, ki se spreminja skozi obdobje, za kar velja: H L L (9). ljub vsemu pa mora podjeje vzei v obzir možnos izgub, ki se lahko pojavijo med produkcijo zaradi sprememb v kapialu in ševilu zaposlenih, ki so zajee v sroškovni funkciji G(L, H,, I ). Posledično funkcija neo prihodkov dobi novo obliko, in sicer: M I M p w L I p I H L G M L F p M L )),,, ( ),, ( ( ),, ( (0), kjer je ),, ( M L F produkcijska funkcija, ),,, ( I H L G sroškovna funkcija, p je cena proizvoda podjeja, ),..., ( N I p p p vekor cen kapialskih dobrin, ),..., ( R w w w vekor plač za vse ipe dela in ),..., (,, S M M M p p p vekor za vse ipe proizvodnih inpuov. Funkcija produkcijskih sroškov in funkcija sroškov prilagodive produkcije naj bi bili dodano ločeni. Z razlogom lahko rdimo, da je sroškovna funkcija konveksna, kar pomeni, da je dražje, če prehiro spremenimo sog kapiala. Poleg vsega pa za produkcijsko funkcijo velja, da je srogo konkavna, da lahko imamo konkavno funkcijo dobička in prav ako izpolnjen pogoj za maksimiranje le-ega. 0 ),,, ( I H L G, 0 ),,, ( I I H L G, 0 ),,, ( 2 2 I H L G, 0 ),,, ( 2 2 I I H L G (). Podobno velja v primeru prilagodive količine dela: 0 ),,, ( L I H L G, 0 ),,, ( H I H L G, 0 ),,, ( 2 2 L I H L G, 0 ),,, ( 2 2 H I H L G (2).

16 0 Na koncu lahko omejive pri akumuliranju kapiala in dela nadomesimo er spremenimo formulo: ) ( ),,,, ) (( max ) (,,,, M H I L s V E H I M H L I s V (3). Rešiev za opimizacijo problema lahko označimo ko uhn-tuckerjeve pogoje: 0 ) ( I V E I I I V za i =,.,N (4), 0 ) ( ) ( ) ( V E V za i =,.,N (5), 0 ) ( H L L V E H H L L H V za i =,, R (6), 0 ) ( L V E L L V za i =,.,R (7), 0 M M V za i =,, S (8). Mejna cena dodane enoe kapiala v obdobju je ) ( V. Tako dobimo: ) ( ) ( E, (9), ki določa razvoj opimalne mejne cene dodane enoe kapiala. V nadaljevanju 2, nadomesimo in ako naprej, kjer eden ponudi rešiev za : ) ) ( ( 0 j j j j j E (20), kjer j predsavlja diskonno sopnjo med obdobjem in + j. Enačba (20) določa, da mora bii mejna cena ene enoe kapiala enaka neskončni vsoi mejnih profiov dodane enoe kapiala, diskonirane in amorizirane po fiksni sopnji. Iz pogoja (4) sledi I ) ( (2), da bo srošek, poreben za pridobiev ene enoe kaeregakoli ipa kapiala v obdobju, izenačen z njihovo mejno vrednosjo Q-model Osnovno idejo q-modela invesicij je lea 936 presavil J. M. eynes, nadgradil, formaliziral in uveljavil pa jo je lea 968 J. Tobin, po kaerem je eorija dobila udi ime. Bisvo Tobinovega q-modela invesicij je, da so neo invesicije odvisne od vrednosi ako imenovanega povprečnega količnika q. Ta je opredeljen ko razmerje med ržno vrednosjo poslovnega kapiala in sroški nadomesive obsoječega kapiala podjeja. ljub jasni

17 opredelivi razmerja q se v praksi nameso ržne vrednosi poslovnega kapiala pogoso uporablja kar ržna vrednos delnic podjeja, saj prevladuje mnenje, da večina vrednosi podjeja izhaja iz kapiala v njegovi lasi (Abel & Bernanke, 200, sr. 3): V q (22), p kjer V predsavlja ržno vrednos delnic podjeja, p 7 pa so nadomesiveni sroški obsoječega soga kapiala. Tobinov q, zapisan v obliki izraza (22), ima več različnih razlag. Senjur (200, sr. 2) na primer povprečni q opredeljuje ko razmerje med nakupno ceno podjeja (na borzi) in njegovo lasno usanovivijo. Bernd (99, sr. 257) ševec razmerja q enači s povpraševano ceno podjeja, saj je ržna vrednos poslovnega kapiala oblikovana na podlagi pričakovane dobičkonosnosi invesicijskih projekov. Imenovalcu pripisuje vlogo ponudbene cene, saj je oblikovana na podlagi sroškov proizvodnje, i pa se navadno merijo z oceno vrednosi obsoječega kapiala. ljub rahlim razlikam med avorji glede razlage Tobinovega q-razmerja je logika delovanja modela pri vseh enaka. Vezana je na vrednos povprečnega količnika q. V primeru, da je vrednos omenjenega kvociena večja od, obsajajo v podjeju spodbude za invesiranje, v naspronem primeru pa ežnje po dezinvesiranju. Mejna vrednos količnika je orej, logika pa je v em, da je ob vrednosi razmerja q, ki presega mejno, cena enoe kapiala na borzi večja od njenih fizičnih sroškov. Menedžerji podjeja orej lahko v akšni siuaciji izdajo nove delnice, pridobljena sredsva uporabijo za uresničiev invesicije in hkrai realizirajo določen profi 8 (Senjur, 200, sr. 22). ljub možnosim zaslužka, ki se pojavijo ob invesiranju, pa povečevanje soga kapiala podjeja ni smiselno v nedogled. Njegovo večanje namreč zmanjšuje količnik q. o slednji doseže mejno vrednos, moivi za invesiranje izginejo. Povpraševana in ponudbena cena podjeja se namreč izenačia, nasopi ravnovesje. Nasprona logika velja za primer, ko je q manjši od. Takra je za podjeje racionalno bolje, da dezinvesira, saj lahko delničarji dosežejo višjo donosnos pri alernaivnih naložbah. Opisano povezavo med vrednosjo količnika q in invesicijami prikazuje naslednja invesicijska enačba 9 (Bernd, 99, sr. 257): I a m i0 b i( q ) i i u (23), 7 predsavlja enoo kapiala v lasi podjeja, p pa nakupno ceno enoe novega kapiala. 8 Ob vrednosi q > je za podjeje smiselno, da poveča sog kapiala, saj lahko za vsako denarno enoo dodanega kapiala proda delnico za q denarnih eno in ako realizira profi q- (Dornbusch, Fischer & Sarz, 200, sr. 334). 9 Enačba (2) je zapisana za primer bruo invesicij, saj vsebuje. Hkrai je na em mesu reba poudarii, da omenjeni model ni rezula nekega formalnega posopka, ampak je imenovan na podlagi eoreičnih posavk Tobinove q-eorije, ki so zajei v ključnem argumenu izraza (q-).

18 kjer velja, da je a konsana, u naključni odklon, m ševilo upoševanih odlogov 0, bi pa predsavlja ocenjene paramere, kaerih vrednosi naj bi bile poziivne. Privlačnos Tobinove q-eorije invesicij leži v njeni eoreični podlagi, ki povezuje invesicije s rgom vrednosnih papirjev. Slednji je namreč isi dejavnik, ki signalizira, kdaj naj podjeje invesira v nove proizvodne zmogljivosi. Tobinov q-model na neki način poudarja, da so gibanja na borzi še kako pomembna za poslovno sfero (Romer, 996, sr. 353). Dodano prednos q-modela invesicij predsavlja udi dejsvo, da razmerje q emelji na podakih finančnih rgov, ki v načelu vsebujejo pričakovanja o bodočih vrednosih spremenljivk, pomembnih za invesicijske odločive. S ega vidika je ako možno rdii, da Tobinova q-eorija neposredno upoševa pričakovanja ko sesavni del ekonomerične specifikacije modela (Chirinko, 993, sr. 908). Poleg omenjenih prednosi ima Tobinov q-model udi nekaj slabosi, ki so predvsem vezane na njegov empirični del. Prva slabos modela je osredoočena na sam količnik q. V svoji izvirni različici namreč Tobinova q-eorija predposavlja povezavo med invesicijami in marginalnim kvocienom q. Ta je za razliko od povprečnega opredeljen ko razmerje med ržno vrednosjo dodane enoe kapiala in njenimi nadomesivenimi sroški. Težava ako opredeljenega količnika q pa je v em, da ga ni možno ocenii, zaradi česar se v procesu ocenjevanja invesicijskih funkcij prek Tobinovega q-modela uporablja kar njegov približek povprečni q. Uporaba približka pa lahko v mnogih primerih popači realne povezave med spremenljivkami. Podobno ko prva je udi druga pomanjkljivos Tobinovega q-modela vezana na razmerje q. Problem namreč predsavlja imenovalec povprečnega količnika q. Ta v osnovi zajema nadomesivene sroške kapiala podjeja v obliki zgradb, opreme, zemljišč in zalog, izpušča pa komponene, ko so blagovna znamka, dobro ime in paeni. Posledično je zao ocenjeni kvocien q večji od dejanskega, zaradi česar je vpliv razmerja q na invesicije precenjen (Bernd, 99, sr. 259). Trejo, zadnjo slabos modela predsavlja njegov mikro vidik. Tobinov q-model je namreč primeren za razlago invesicij v posameznem podjeju, z narodnogospodarskega vidika pa je precej neroden, saj zaheva agregacijo podakov, ki je vse prej ko lahka naloga. Skupna posledica obravnavanih slabosi Tobinovega q-modela je njegova slaba empirična predsava. Ševilne šudije, kaerih predme obravnave je regresija med invesicijami in kvocienom q, namreč kažejo, da je z razmerjem q možno razložii sila skromen del invesicij, pogos pojav omenjenih invesicijskih modelov pa je udi avokorelacija rezidualov. Vse o implicira na izpusiev pomembnih pojasnjevalnih spremenljivk, zaradi česar je Tobinov q-model prav goovo pomanjkljiv (Bernd, 99, sr. 260). 0 Ševilo upoševanih odlogov spremenljiv v modelu je eoreično neomejeno, v praksi pa je rezula kombinacije eksperimeniranja modela, preverjanja hipoez in presoje. 2

19 3 Velja omenii, da Tobinov q-model na slovenskih podakih ni primeren udi zao, ker ržna vrednos delnic nikakor ne odraža dejanske vrednosi podjeja Eulerjeve enačbe Eulerjeve enačbe, ki jih je uvedel Abel (980), so najbolj razširjen prisop za analiziranje invesicijskega obnašanja podjeij. Temelji na eliminaciji mejne cene kapiala, ki jo določa. Če združimo ) ( ) ( E in I ) (, dobimo ) ( ) ( k E I (24). o enačbo (24) preoblikujemo in nadomesimo, dobimo: ) ( ) ( I E I (25). Sedaj uporabimo funkcijo neo prihodka: p r G F I G p p E I G ) ( (26), kjer se p p ) ( uporabi ko diskonni fakor, p r pa se uporabi ko realni srošek kapiala. Z uporabo prilagojene sroškovne funkcije c I b I G 2 ) ( 2 ), ( zadržimo: p r G F b I p p E p p E c I ) ( ) ( (27). Model Eulerjevih enačb lahko uporabimo udi na nepopolne konkurenčne rge in kjer je obseg donosa negaiven. Model dinamičnega povpraševanja za delo in kapial se lahko razširi er uporabi za kapialske invesicije v neopredmeena sredsva. ar nekaj šudij je a način prevzelo za ugoavljanje invesicijske enačbe za raziskave in razvoj: k k k k k k k k k k k k k k p r INT G INT F b INT R p p E p p E c INT R, ) ( ) ( (28), kjer k R pomeni raven kapialskih invesicij v neopredmeena sredsva v ekočem leu, k INT pa količino neopredmeenih sredsev v em leu. Osali parameri imajo enako vsebino ko pri invesicijah v opredmeena sredsva.

20 2..4 Model akceleraorja Model akceleraorja invesicij emelji na predposavki, da so invesicije proporcionalne spremembam proizvoda podjeja in da nanje srošek kapiala ne vpliva. To pomeni, da cene, plače, davki in obresne mere nimajo neposrednega, emveč posredni vpliv na kapialsko porabo. Podjeje povečuje sog kapiala, ko želi več usvarjai. er je obseg invesicij odvisen od sprememb v proizvodu, se model imenuje akceleraorski. Med pogoseje uporabljenimi je fleksibilni model akceleraorja, v kaerem neo invesicije odražajo porazdeliev odlogov preeklih sprememb v želenem sogu kapiala, ki ga določajo cene produkcijskih dejavnikov ali proizvod in sroški uporabe kapiala. Model emelji na medčasovnem opimizacijskem problemu, kjer gre za maksimizacijo neo sedanje vrednosi ob upoševanju ehnoloških in kapialskih omejiev. Podjeje daljše časovno obdobje sog kapiala posopoma prilagaja želeni ravni. Osnovna logika modela je: večji ko je razkorak med obsoječim in želenim sogom kapiala, višja mora bii sopnja invesicij (Dornbusch, Fischer & Sarz, 200, sr. 57) Spremembe v proizvodu v določenem časovnem obdobju imajo vpliv na invesicije ne samo v em obdobju, emveč udi v prihodnjih časovnih obdobjih. To pomeni, da je učinek sprememb na invesicije porazdeljen na infiniezimalno ševilo prihodnjih obdobij, pri čemer so bolj oddaljene spremembe manj pomembne. Glede na o, da gredo invesicijski načri skozi sopnje načrovanja, pogodb in naročil, odloženi proizvod pomeni posopno prilagajanje invesicij na spremembe v končnem povpraševanju. Privlačna značilnos akceleraorskega modela je njegova preprosos. Invesicije so funkcija ekočega in odloženega proizvoda er odloženega soga kapiala. Model ne upoševa sroškov prilagajanja, ampak se invesicije podjeij oblikujejo glede na predposavko o nespremenjenem razmerju med kapialom in prodajo. riiki modelu očiajo, da je preveč enosaven. ljub emu bolj zapleeni modeli (vključujejo udi obresne mere in davčne sopnje er vplivajo na kapialni količnik) generirajo nesabilne ocene paramerov in ne morejo bii ocenjeni s spremenljivo sopnjo naančnosi. V lierauri obsaja več različnih verzij omenjenega prisopa. V nadaljevanju bosa predsavljeni dve različici, in sicer model naivnega in model fleksibilnega akceleraorja. 4

21 2..4. Model naivnega akceleraorja Osnovno predposavko modela akceleraorja, ki pravi, da je razmerje med obsegom * želenega kapiala ( ) in ravnijo proizvodnje ( Y ) konsanno, formalno zapišemo akole: Če izraz (29) razrešimo za * Y (29). * in upoševamo, da model naivnega akceleraorja predposavlja akojšnjo prilagodiev soga kapiala želenemu ( = povezavo: Y * ), dobimo naslednjo (30). Vključiev izraza (30) v izraz neo invesicij I N, nam v končni fazi posreže z modelom navadnega akceleraorja: I Y Y ) N, ( Y Y Y (3). Iz izraza (3) je razvidna osnovna ideja modela naivnega akceleraorja neo invesicije so proporcionalne spremembi narodnega dohodka. Raven neo invesicij v gospodarsvu orej določa sprememba narodnega dohodka. o je a poziivna, so poziivne udi neo invesicije in obrano. Model naivnega akceleraorja invesicij predvideva močno nihanje neo invesicij skozi poslovni cikel (Senjur, 200, sr. 7) Model fleksibilnega akceleraorja Model fleksibilnega akceleraorja je razvil L. M. oyck lea 954. Moiv za nasanek omenjenega modela je bila kriika nerealne predposavke modela naivnega akceleraorja o akojšnji prilagodivi dejanskega soga kapiala želenemu. Za razliko od naivnega modela akceleraorja ako model fleksibilnega akceleraorja predvideva posopno prilagajanje kapiala. Ta posopnos pa je odvisna od velikosi vrzeli. Večja ko je namreč razlika med dejansko in želeno zalogo, višja je sopnja invesiranja. Povedano drugače, v vsakem časovnem obdobju je z invesicijami zapolnjen del vrzeli ( ) med dejanskim in želenim sogom kapiala, vrednos pa je odvisna od velikosi omenjene praznine. V em koneksu je ako model fleksibilnega akceleraorja le posebna oblika naivnega (Dornbusch, Fischer & Sarz, 200, sr. 345). Upoševaje posopno prilagajanje kapiala, osnovno izhodišče modela fleksibilnega akceleraorja predsavlja funkcija neo invesicij * I ( ), kjer velja, kar predsavlja naslednji izraz: N, I * ( ) N, (32). Modela sa enaka v primeru, ko je prilagodiev dejanskega soga kapiala enaka želenemu sogu kapiala, akojšnja ( =). 5

22 Subsiucija izraza (3) v izraz (32) poda naslednjo opredeliev neo invesicij: oziroma I Y N, Y ( ) (34). Izraz (34) ponuja zanimiv vidik. Enačbo je moč zapisai za različna časovna obdobja, dobljene funkcije pa koninuirano subsiuirai v izraz (34). ončni rezula opisanega ieraivnega posopka je funkcija porazdeljenih odlogov z geomerijsko upadajočimi ponderji: oziroma drugače zapisano: 2 ( Y ( ) Y ( ) Y 2 2 ( ( Y Y ) ( )( Y Y 2) ( ) ( Y 2 Y 3)...)...) (33) (35), (36). Enačba (36) dopušča dve inerpreaciji. Prva pravi, da so ekoče neo invesicije rezula ekočih in odloženih sprememb narodnega odhodka, pri čemer vpliv odloženih vrednosi pada po geomerijskem zaporedju. Druga razlaga je za razliko od prve usmerjena v prihodnos, njeno bisvo pa je, da sprememba ekočega narodnega dohodka ne vpliva samo na ekoče neo invesicije, ampak udi na prihodnje (Bernd, 99, sr. 235). Vsi izrazi (33), (34), (35), (36) so vezani na koncep neo invesicij, vendar pa je ob predposavki konsanne geomerijske obrabe kapiala enačbo (33) možno zapisai udi za bruo invesicije: I N, ( ) Y ( ) (37). Nerodnos izraza (37) je v em, da operira s ežko dosegljivimi podaki o obsegu kapiala. Z ekonomeričnega vidika se zao navadno izraz (37) zapiše za preeklo obdobje (-), dobljeno enačbo pa pomnoži (na obeh sraneh) s fakorjem (- ). Zmnožek se na koncu odšeje od originalne funkcije (37). Rezula oyckove ransformacije je naslednja funkcija: I ( ) I Y ( ) Y ( ) ( )( ) 2 ki pa jo je ob upoševanju povezave mogoče dodano poenosavii: (38), I (39), I ( ) 2 Y (40). ( ) Y ( ) I Zgornjo enačbo, ki predsavlja model fleksibilnega akceleraorja, je moč ocenii brez podakov o obsegu kapiala. Še več: izraz (40) omogoča oceniev sopnje amorizacije er paramerov in, poleg ega pa ga je moč razširii na neskončno veliko ševilo odlogov neodvisnih spremenljivk. S ega vidika je model fleksibilnega akceleraorja korak naprej glede na model naivnega akceleraorja, vendar je udi a različica modela po mnenju večine ekonomisov preveč enosavna, da bi dosojno opredelila gibanje narodnogospodarskih invesicij. 6

23 2.2 Empirični modeli, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij V nadaljevanju je navedenih nekaj empiričnih modelov, ki določajo invesicijsko obnašanje podjeij, in sicer: model Abela in Blancharda, model invesicij prek denarnega oka, invesicijska funkcija slovenskega podjeja Model Abela in Blancharda Abel in Blanchard (986) predlagaa oceno mejne vrednosi kapiala s pomočjo spodaj navedenega ekonomeričnega modela: j j E( j ( ) ) (4). j0 j Model določa mejni prihodek kapiala, vključujoč opazovane spremenljivke in model za napovedovanje eh spremenljivk, ki posnemajo pričakovanja prihodnjih mejnih prihodkov, na kaerih emeljijo invesicijske odločive podjeja. Glede na vrso napovedi se i diskonirajo nazaj na ekoče obdobje, da se dobi ocena. Vse skupaj se še vedno močno opira na predposavko simerične, kvadrane sroškovne funkcije Model invesicij prek denarnega oka Model invesicij prek denarnega oka emelji na ideji, da je raven invesicij v podjeju v veliki meri odvisna od razpoložljivosi sredsev. V em koneksu so invesicije deerminirane z noranjim denarnim okom podjeja, ki naj bi za razliko od zunanjega zadolževanja in dokapializacije predsavljal primarni vir sredsev. Glede nao, da je ponudba omenjenih inernih sredsev določena z višino ekočega dobička podjeja, se v okviru modela invesicij prek denarnega oka pojavlja implikacija, da želeni sog kapiala ( ) ni rezula ravni proizvodnje, ko o predvideva model akceleraorja, ampak je * posledica spremenljivk, ki zajemajo gibanje ekočega oziroma pričakovanega dobička podjeja. Ob upoševanju dejsva, da se ko aproksimacija pričakovanega dobička ponavadi uporablja kar ržna vrednos podjeja, je enačba želenega soga kapiala naslednja (Bernd, 99, sr. 239): * V kjer velja, da je V ržna vrednos podjeja. Invesicije ko prirasek vrednosi kapiala lahko zapišemo ko: I * * ( ) ( ) ( ) 7 (42), (43).

24 Upoševaje prejšnje, nas pripelje do naslednje invesicijske enačbe: I V (44). ( ) Izraz (44) nakazuje, da so invesicije močno odvisne od ržne vrednosi podjeja. ljub ej ugoovivi, ki nekako sovpada z logiko Tobinovega q-modela, pa večina zagovornikov modela invesicij prek denarnega oka poudarja, da je na rgu kapiala prisonih preveč nepopolnosi, zaradi kaerih je uporaba ržne vrednosi podjeja ko pojasnjevalne spremenljivke neprimerna. Edina kaegorija, ki lahko zadovoljivo nadomesi borzno vrednos podjeja, je noranji denarni ok podjeja, definiran ko razlika med dobičkom, davki in plačili za dividende. Upoševanje denarnega oka pa modificira invesicijsko enačbo izraz (44) v: I a F m bi c I i p 0 kjer velja, da je a konsana, b i, c ocenjeni regresijski koeficien, denarnega oka podjeja v časovni enoi, ševilo upoševanih odlogov, u pa slučajni odklon. u (45), F nominalna vrednos I p indeks nakupnih cen novega kapiala, m Izraz (45) je najpogoseje esirana formulacija modela invesicij prek denarnega oka. Iz njene specifikacije je razvidno, da gre za prepros model, ki je zelo podoben modelu akceleraorja. Od slednjega se model invesicij prek denarnega oka razlikuje le v em, da ko pojasnjevalna spremenljivka nasopa denarni ok in ne oupu. Model ima ševilne slabosi; kriiki izposavljajo predvsem naslednje širi (Bernd, 99, sr ): Model predposavlja, da so invesicije v podjeju odvisne od razpoložljivih sredsev. Znano je, da je virov sredsev več: inerni denarni ok, zunanji dolg in dokapializacija. Glede na o, da model upoševa le prvega izmed reh, je na srani pojasnjevalnih spremenljivk prisona pomembna pomanjkljivos. Dvoumnos modela z vidika vpliva denarnega oka na kapial, saj iz specifikacije modela ni razvidno, ali noranji denarni ok podjeja vpliva na želeno zalogo kapiala ( ) ali na hiros prilagajanja dejanskega soga kapiala želenemu ( ). * Empirična uporabnos modela: ševilne šudije, ki emeljijo na modelu invesicij prek denarnega oka, kažejo, da ima denarni ok pomembno vlogo predvsem pri invesicijah v opremo. Pri empiričnih ocenah obravnavanega modela se pojavlja ežava, in sicer avokorelacija osankov, kar porjuje pomanjkljivos ega modela. Model se navadno ocenjuje na podlagi panelnih podakov, zbranih za podjeja v določeni državi, manj pogoso pa se uporablja za ocenjevanje invesicij ko agregaa, saj je podobno ko pri Q-modelu prisoen problem združevanja podakov. 8

25 2.2.3 Invesicijska funkcija slovenskega podjeja Slovenija je do pojava ekonomske in finančne krize spadala v skupino uspešnejših ranzicijskih gospodarsev, kjer se je prek pomembnih reform, ko so sabilizacija gospodarsva, liberalizacija rgov in povečanje ržne konkurence, dosegel razmeroma uspešen prehod v ržno gospodarsvo. Ševilni ukrepi države, ko so resrikivna monearna in fiskalna poliika er varčevalna poliika samih podjeij, so pripomogli k emu, da so si slovenska podjeja (predvsem isa, ki so bila usmerjena na zahodna ržišča), uspešno povečala konkurenčnos in prepoznavnos na novih rgih. Pri em velja poudarii, da uji kapial oziroma uje neposredne invesicije za uspešno presrukuriranje podjeij v devedeseih niso igrale pomembne vloge. V obdobju ranzicije je bilo zelo malo poudarka na učinkoviem razvoju rgov kapiala in dela er finančnega sisema v celoi. ljub emu da se je izvedla reforma bančnega sekorja, ki se je predvsem nanašala na največji dve banki v Slovenji, a ni odigrala pomembnejše vloge pri financiranju gospodarsva. Če želimo konkreneje proučii invesicijsko obnašanje slovenskih podjeij, moramo upoševai naslednje zgodovinske dejavnike: Invesicijska akivnos podjeij v Sloveniji v obdobju po ranziciji je bila v veliki meri odvisna od lasnih sredsev podjeja, kar je posledica nerazviega finančnega sisema in kapialskih rgov. Danes, v času ekonomske in finančne krize, pa se a nedosopnos do zunanjih virov financiranja kaže skozi kredini krč finančnega sisema. o drugo velja upoševai, da v podjejih ni bilo pomembno samo invesiranje v fiksni kapial, ampak so na osnovi reform, ki so jih izvajali v podjeju, 2 invesirali v mehki kapial, kamor spadajo raziskave in razvoj, markeing, kadri in podobno. Rezula ega je bila mnogokra izboljšana konkurenčnos podjeja na rgu, večja prepoznavnos, izraziejše uvajanje novosi pri proizvodih in proizvodnih procesih id. Rezula množične privaizacije je bil prehod lasnišva podjeij iz skupnega, o je družbenega, v lasnišvo ševilnih zasebnih skladov, paradržavnih skladov, drugih nefinančnih podjeij, zaposlenih v podjejih, nekdanjih zaposlenih in upokojencev eh podjeij v devedeseih leih. V zadnjih deseih leih se je pričel proces konsolidacije lasnišva, ko so nekaera podjeja zaradi nakupov lasnih delnic zanemarila vlaganje v porebne invesicije. 2 V vsakem podjeju ločimo sroškovno in sraeško presrukuriranje, pri čemer velja, da se pri prvem osredoočimo na zmanjšanje izgub pri poslovanju, pri drugi obliki presrukuriranja pa je fokus na pridobivanju konkurenčne prednosi. 9

26 Zakonodaja je za podjeja z do 500 zaposlenimi predpisovala, da mora bii do ena rejina članov nadzornega svea iz vrs delavcev, v podjejih z do.000 zaposlenimi pa mora bii iz vrs delavcev vsaj polovica članov nadzornega svea. Tak način delovanja nadzornega svea, kjer imamo na eni srani zagovornike kapiala, na drugi pa delavcev, je pogosokra vodil v omejevanje procesa presrukuriranja, posledično pa udi invesiranja. Z odpravo e določbe lea 2006 so kasneje večjo vlogo predvsem v srednjih in velikih podjejih prevzeli sindikai. er v magisrskem delu proučujem invesicijsko akivnos slovenskih podjeij od lea , je smiselno, da predsavim, kaj se je v em obdobju dogajalo v finančnem in nefinančnem sekorju er kaj je vplivalo na invesicijsko obnašanje nefinančnega sekorja. Pred izbruhom finančne in gospodarske krize, o je pred leom 2008, je bila Slovenija, ko sem že prej navedla, ipično ranzicijsko gospodarsvo, ki je uživalo poziivne učinke razmeroma hire in sabilne rasi v njenih najpomembnejših rgovinskih parnericah. Poleg močnega učinka izvoza je k hiri gospodarski rasi prispevalo udi močno invesicijsko povpraševanje države, ki v»dobrih leih«ni učinkovio vodila poliike proračunskih presežkov. V leih pred finančno in gospodarsko krizo so na močnejšo gospodarsko ras dodano vplivale še visoka likvidnos domačih kapialskih rgov in finančnih posrednikov er ugodne obresne mere za zadolževanje v ujini. Slovenske banke so v razmerah ugodne likvidnosi in obresnega diferenciala videle priložnos za povečanje dobičkov er so sodelovale pri spodbujanju poslov s podjeji, ki so razmere nekriično ocenjevala ko priložnos za zunanjo ras oziroma širjenje. Tako ko v razviih državah udi s srani slovenskih regulaorjev ni prišlo do opozoril in ukrepov, ki bi preprečile zadolževanje na nerealnih emeljih in predposavkah. Izbruh finančne in ekonomske krize je naenkra spodmaknil emelje akšne nevzdržne gospodarske rasi in vrinec sagnacije je zajel vsaj ri pomembne sekorje: nefinančne družbe, banke in državo. Država je poleg zmanjšanja invesicijskega povpraševanja morala naji vire za blažiev socialnih učinkov krize (Ovin, Pušnik, & Smodiš, 20). Pa poglejmo, kakšne spremembe so doleele finančni sekor po leu Ena najpomembnejših je skokovia ras krediiranja nefinančnega sekorja. Če smo prej rdili, da so podjeja sežka prišla do zunanjih virov financiranja, pa po leu 2006 ni bilo več ako. Poglejmo, zakaj (ošak, 20): Na ako visoko dinamiko rasi posojil je vplivala priključiev Slovenije v EU in vsop v Evropsko monearno unijo, kar je povzročilo konvergiranje slovenskih obresnih mer na obresne mere evroobmočja, ki je bilo celo hirejše od zniževanja inflacijske sopnje. Od jeseni 2005 do izbruha finančne krize so udi obresne mere slovenskih bank posopoma naraščale v skladu z zviševanjem referenčnih obresnih mer na mednarodnih finančnih rgih, vendar je razlika med domačo inflacijsko sopnjo in 20

27 inflacijsko sopnjo evroobmočja povzročila, da je bila akra že skupna denarna poliika Evropske cenralne banke v lokalnih razmerah ekspanzivna. Domača fiskalna poliika pa ni bila sposobna s procikličnim ravnanjem vplivai na zmanjševanje domače porabe z zniževanjem javnega rošenja. Drugi dejavnik, ki je omogočal visoko kredino ras, je bil način financiranja slovenskih bank. Banke so z najemanjem ujih bančni posojil vzrajno povečevale akra razmeroma cenejši način financiranja na grosisičnem rgu v ujini in vedno bolj zanemarjale spodbujanje domačega varčevanja, kar se je pokazalo v neugodnih posledicah za banke v času zaosrovanja finančne krize. Treji dejavnik, ki je spodbudil množično krediiranje, pa je bil proces presrukuriranja naložb. Z odpravljanjem omejiev ako imenovanega deviznega minimuma se je začelo inenzivno prilaganje naložbene srukure bank, in sicer za zmanjševanje naložb v vrednosne papirje in povečevanja deleža posojil v porfelju bank, kar je prispevalo k izboljševanju njihovega poslovnega rezulaa. V leu zaosrive mednarodne finančne krize so banke zmanjšale delež naložb v vrednosne papirje na manj ko 6 odsokov in povečale delež posojil nebančnemu sekorju na več ko 70 odsokov bilančne vsoe Vpliv finančnega sisema in spremembe delovnopravne zakonodaje na invesicijsko obnašanje slovenskih podjeij po leu 2006 Zaradi obilja likvidnih sredsev v finančnem sisemu je bila dosopnos podjeij do bančnih posojil po razmeroma ugodnih posojilnih pogojih velika. V razmerah vsesplošnega poslovnega opimizma ne preseneča, da so sopnje rasi posojil v nekaerih izrazio cikličnih gospodarskih dejavnosih, ko so na primer gradbenišvo, poslovanje z nepremičninami in holdingi, ki so bili akivno vključeni v procese lasniške konsolidacije, celo presegle 60 odsokov. To je bilo obdobje nekriičnega zadolževanja podjeij, ki od krediojemalcev ni zahevalo emeljie racionalne presoje veganosi in uspešnosi projekov ob sklepanju kredinih pogodb, saj je prevladovalo sališče, da je pospeševanje gospodarske rasi z željo po čim hirejšem doseganju vsaj povprečne gospodarske razviosi držav članic evroobmočja edini cilj slovenske družbe (ošak, 20). V nadaljevanju bom z grafičnim prikazom pokazala nekaj ključnih kazalnikov gospodarske klime, ki je veljala v proučevanem obdobju, o je med leoma 2006 in

28 Slika : Sopnje rasi posojil nekaerim ključnim gospodarskim dejavnosim v odsokih Vir: Banka Slovenije, Bančni vesnik, š. 6, sr. 25, lenik 20. Sopnje rasi posojil nekaerih ključnih gospodarskih dejavnosi si lahko ogledae na Sliki, iz kaere je razvidno, kako se je v obdobju gibal odsoek danih posojil ko posledica vzrokov, navedenih v prejšnjih odsavkih. Slika 2: Razmerje med lasniškim in dolžniškim financiranjem podjeij Vir: Banka Slovenije, Bančni vesnik, š. 6, sr. 25, lenik 20. Iz Slike 2 je razvidno, kako skokovio so naraščala posojila pri dejavnosih, ko so poslovanje z nepremičninami, v gradbenem sekorju in finančnem posrednišvu vse od lea 2006 pa do rejega čerleja 2008, poem pa v leu 2009 sledi nagel padec krediiranja slednjih, predvsem zaradi zmanjšanja povpraševanja. V akih razmerah ne preseneča dejsvo, da so podjeja svoje zadolževanje privedla do skrajnosi, saj se je razmerje med dolžniškim financiranjem in lasniškim kapialom povzpelo z manj ko 90 odsokov pred priključivijo Slovenije v Evropsko unijo na 47 odsokov v leu Hkrai se je delež lasniškega kapiala v srukuri financiranja podjeij močno znižal, in sicer na okrog 4 22

29 odsokov. o že omenjeno, so najhireje svoje zadolževanje povečevala ravno podjeja iz izrazio cikličnih gospodarskih dejavnosi, ko so gradbenišvo, poslovanje z nepremičninami in ako dalje, ki jim je gospodarska konjunkura omogočala nadpovprečno ras, er holdingi. Slednji so s kapialskimi naložbami v različna, pogoso med seboj poslovno nepovezana podjeja predvsem poskušali pridobii lasniški vpliv nad čim večjim delom gospodarsva, in o s prekomernim zadolževanjem in brez prave vizije razvoja podjeij er z neučinkoviim korporaivnim upravljanjem. Na Sliki 2 lahko vidimo, kako se je v podjejih v obdobju spreminjal delež lasniškega kapiala, in sicer se je vzrajno zmanjševal, pri čemer se je razmerje med dolžniškim in lasniškim financiranjem vzrajno povečevalo v koris dolžniškega financiranja. Slika 3: Srukura finančnih obveznosi podjeij v odsokih v obdobju Vir: Banka Slovenije, Poročilo o finančni sabilnosi 20, sr. 5. Slika 3 prikazuje srukuro finančnih obveznosi podjeij v odsokih za obdobje v Sloveniji in evroobmočju, in sicer se je v Sloveniji: delež lasniškega kapiala v celoni srukuri finančnih obveznosi vzrajno zmanjševal s 53 odsokov v leu 200 na 4 odsokov v leu 200, delež dolgoročnih posojil v celoni srukuri finančnih obveznosi se je s 5 odsokov v leu 200 povečal na 27 odsokov v leu 200, delež krakoročnih posojil v celoni srukuri finančnih obveznosi se je z 9 odsokov v leu 200 povečal na 2 odsokov. Za celo evroobmočje veljajo podobni rendi gibanja srukure finančnih obveznosi za obdobje ko v Sloveniji. 23

30 Slika 4: Invesicije, varčevanje, neo pozicija 3 iz ransakcij podjeij v odsokih BDP in realna gospodarska ras v Sloveniji od 2005 do 200 Vir: Banka Slovenije, Poročilo o finančni sabilnosi 20, sr. 5. Iz Slike 4 je razvidno gibanje deleža varčevanje v bruo domači proizvod (v nadaljevanju BDP) in delež invesiranja v BDP v obdobju Od začeka lea 2006 do konca lea 2008 lahko zabeležimo koninuirano ras ako deleža varčevanja v BDP ko udi deleža invesicij v BDP, kaeremu v leu 2009 sledi srm padec pri obeh kaegorijah, kar sovpada z že prej omenjenim lahkomiselnim financiranjem bank in delno udi konjunkuro v gospodarsvo. o vemo, se je konec lea 2008 pri nas začela izrazieje občuii ako finančna ko gospodarska kriza, zasledili pa smo udi občuno zmanjšanje financiranja podjeij s srani bank, kar velja še danes. Banke se sedaj ukvarjajo s sanacijo lasnih naložb in skrbjo za zagooviev preporebnega kapiala prek pridobivanja vlog ali iskanja drugih virov cenejšega financiranja, zaradi česar niso pripravljene dajai posojil komur koli, saj imajo v lasnih bilancah že ako dovolj slabega porfelja. Drugi dejavnik, s kaerim se morajo ukvarjai podjeja, pa je zmanjšanje povpraševanja, saj se ljudje na splošno izogibajo prekomernemu in neporebnemu rošenju. V leu 2006 se je zgodila še ena sprememba, ki bi lahko vplivala na invesicijsko obnašanje podjeij, in sicer sprememba zakonodaje, ki določa udeležbo zasopnikov delavcev v nadzornem sveu. Od lea 993 velja Zakon o sodelovanju delavcev pri upravljanju, za kaerega velja, da predpisuje predsavnišvo v nadzornem sveu. S o močjo se lahko upirajo pomembnim odločivam o presrukuriranju družbe ali blokirajo pomembne odločive za uveljavljanje svojih ineresov. Prevelika vključenos delavcev v organe odločanja lahko vodi do izkoriščanja resursov podjeja za zadovoljevanje osebnih korisi delavcev (na primer plače, boniee), upravni odbor pa se obnaša ko zunanji lasnik, ki eži k maksimiranju denarnih okov, oboje pa posledično vpliva na invesicijsko obnašanje 3 Neo finančna pozicija ponazarja razliko med finančnimi ransakcijami iz sredsev in obveznosmi v posameznem obdobju. 24

31 podjeja. V leu 2006 sa bila spremenjena Zakon o gospodarskih družbah in Zakon o sodelovanju delavcev pri upravljanju. Poleg dvoirnega vodenja, o je upravni odbor in nadzorni sve, se je pojavil še enoirni način vodenja, kjer se minimizira vpleanje predsavnikov delavcev v vodenje podjeja, kar lahko posledično vpliva na invesicijsko poliiko v podjeju Analiični okvir invesicij v fiksni kapial podjeja o že prej omenjeno, so slovenska podjeja zaradi nerazviosi bančnega sisema in kapialskih rgov za vire financiranja invesicij pogoso morala zagoavljai noranje vire financiranja, kar načeloma velja še danes. Pri em danes velja omenii, da podjeja ežko dobijo vire financiranja za svoje projeke predvsem zaradi krize v bančnem sekorju (kredini krč), nezadosnega obsega imeja za zavarovanje posojil, nekaj omejiev pa velja pripisai samemu sanju gospodarsva doma in v ujini. Pri določanju invesicijske funkcije slovenskih podjeij bom uporabila neoklasičen model povpraševanja po kapialu in ga razširila 4 ako, da bom dodala spremenljivko, ki meri velikos presežnih plač v podjeju. Hipoeze, ki si jih zasavim, so (velja za Slovenijo med leoma 2006 in 2009): Hipoeza : V danem gospodarskem okolju bodo podjeja, pri kaerih so sroški dela nadpovprečno visoki glede na panogo, invesirala manj v primerjavi s podjeji, ki so imela nižje sroške dela. Hipoeza 2: V danem gospodarskem okolju bodo podjeja, pri kaerih so prihodki od prodaje nadpovprečno visoki glede na panogo, invesirala več v primerjavi s podjeji, ki so imela nižje prihodke od prodaje. Hipoeza 3: V danem gospodarskem okolju bodo podjeja, pri kaerih so noranji viri nadpovprečno visoki glede na panogo, invesirala več v primerjavi s podjeji, ki so imela nižje noranje vire. Osnovno invesicijsko enačbo lahko zapišemo akole: m I Y i i, k k i i, k i, (46), kjer je razlaga odvisna od ega, ali imamo opravka z neoklasičnim modelom ali z modelom akceleraorja, m je ševilo obdobij, I meri velikos invesicij podjeja, Y je proizvod, pa kapial. Enačba (46) predvideva popolno elasičnos krivulje invesicijske ponudbe, vendar se v Sloveniji soočamo z nerazviim rgom kapiala in bančnim sisemom, 4 Običajni prisop na srani povpraševanja upoševa relaivno pomembnos proizvoda podjeja, na ponudbeni srani pa sredsva podjeja. 25

32 ki podjejem omejujea dosop do zunanjih virov financiranja invesicijskega povpraševanja, kar pomeni manjšo elasičnos krivulje invesicijske ponudbe. er na podlagi lieraure, ki obravnava invesicijsko obnašanje podjeij, predposavljam, da so podjeja v primeru nezadosno razpoložljivih finančnih sredsev odvisna od noranjih virov, v enačbo vključim udi spremenljivko, ki meri razpoložljiv presežek inernih sredsev podjeja (dobiček podjeja, sredsva za plače, ki so višja od povprečja panoge). V našem primeru je v enačbo reba vključii udi pogajanja med delavci in vodsvom podjeja o alokaciji generiranih noranjih sredsev, in sicer: koliko se bo invesiralo in koliko se bo porabilo za plače. V a namen bomo uporabili spremenljivko, ki meri velikos denarnega oka, ki ga lahko podjeje porabi bodisi za invesicije bodisi za plače. Dodana vrednos predsavlja velikos dobička, povečanega za sroške dela in amorizacijo oziroma alernaivni prihodek (R) minus osali sroški (H) 5 za vse proizvodne dejavnike a (VA = R-H). Noranje generirana sredsva podjeja ( ), ki se uporabijo bodisi za invesicije bodisi za plače, lahko ocenimo ko razliko med dodano vrednosjo in povprečnimi sroški dela. V skladu s em velja a a a VA y L R H y L, kjer a y predsavlja rezervacijsko mezdo na zaposlenega in L ševilo zaposlenih, predsavlja presežek, ki se lahko uporabi za izplačilo dividend, invesicij ali višjih plač. a pa Da v celoi zajamemo ves proces pogajanj med vodsvom podjeja in zaposlenimi, kjer je a največji poudarek na em, kako razdelii presežek, sem ko pojasnjevalno spremenljivko uporabila sroške dela (yl), določene s pomočjo pogajalskega procesa znoraj podjeja, zmanjšane za velikos rezervacijske mezde 6 za vse zaposlene ( y a L y a L ), yl-. Na podlagi lieraure, ki govori o invesicijskem obnašanju podjeij, pa smo ko pojasnjevalno spremenljivko dodali še prihodek od prodaje, in sicer z namenom, da ugoovimo, kakšen vpliv ima na invesicijsko dejavnos podjeij pričakovana prihodnja prodaja proizvodov in soriev. Enačbo, ki opredeljuje invesicijsko obnašanje podjeij, lahko zapišemo ako: I i i 0 a i i a ( yl y L) 2 i i R 3 i i ( OWN ) ( IND ) ( YEAR ) 4 i 5 i 6 i i (47), 5 Sroški, ki niso povezani z delom. 6 Rezervacijska mezda je najnižja sopnja mezde, za kaero je delavec pripravljen sprejei očno določeno delovno meso. Ponudbo za delo, ki vsebuje enako obliko dela in delovne pogoje, vendar za nižjo mezdo, bo delavec zavrnil. Individualna rezervacijska mezda se lahko skozi čas spremeni, kar je odvisno od ševilnih dejavnikov, ko so zakonsko in zdravsveno sanje posameznika, sanje premoženja in podobno. Posameznik lahko posavi udi višjo rezervacijsko mezdo glede na nezaželenos in zahevnos posameznega delovnega mesa. 26

33 kjer I predsavlja invesicije, a presežek minus rezervacijska mezda, R prihodke od prodaje podjeja, L ševilo zaposlenih, y srošek dela na zaposlenega in a y rezervacijsko mezdo na zaposlenega, izračunano na podlagi specifičnih značilnosi panoge in regije, v kaero podjeje sodi. Neprave (angl. dummy) spremenljivke so OWN, ki presavlja vrso lasnišva, IND 7 označuje panogo, YEAR pa leo. predsavlja saisično napako. Neoklasična eorija in modeli akceleraorja predvidevajo, da je 3 > 0, medem ko model nerazviih kapialskih rgov predvideva > 0. Če pa imajo delavci v podjeju dovolj moči, da del ali ves presežek podjeja prenesejo na svoje plače, poem velja hipoeza 2 < 0. Sam model presega čiso običajno primerjavo med podjeji, saj upoševa ševilne dejavnike, ko so na primer lasnišvo, panoga, obdobje, v kaerem delujejo, in gospodarska klima. Vsi i dejavniki lahko v veliki meri vplivajo na invesicijsko obnašanje podjeij. 3 OPIS PODATOV IN SPREMENLJIV 3. Opis podjeniškega okolja in možnosi invesiranja v Sloveniji za obdobje Preden se loimo analize poslovnega in invesicijskega obnašanja podjeij, zajeih v vzorec, v obdobju med leoma 2006 in 2009, poglejmo, v kakšnem poslovnem okolju so delovala podjeja v Sloveniji in kako so se odločala za invesiranje. Na podlagi ankee Saisičnega urada Republike Slovenije o sedanjem in pričakovanem poslovnem sanju lahko sklepamo o dogajanju v poslovnem okolju v leih Namen kvaliaivnih anke o poslovnih endencah in mnenju porošnikov je mesečno pridobivanje informacij o renunih sanjih glavnih ekonomskih kazalnikov er oceniev njihovega gibanja v naslednjih mesecih. Ankee se izvajajo na področju predelovalnih dejavnosi, rgovine na drobno, gradbenišva, sorivenih dejavnosi in med porošniki. Rezulai anke so osnova za izračun kazalnikov zaupanja po posameznih dejavnosih in kazalnika gospodarske klime, ki vključuje kazalnike zaupanja v predelovalnih dejavnosih (40 odsokov), rgovini na drobno (5 odsokov), gradbenišvu (5 odsokov), sorivenih dejavnosih (30 odsokov) in kazalnik zaupanja porošnikov (20 odsokov). Ankee se izvajajo s poenoenimi vprašalniki, na podlagi poenoene meodologije in z enako periodiko, ko jo izvajajo v državah članicah Evropske unije že več deseleij, zao 7 Za vsako skupino (IND_..IND_6) velja, da sem združevala skupaj podjeja s podobno kapialsko opremljenosjo dela (/L). aere dejavnosi sodijo v posamezno panogo, pa je razvidno iz Priloge. 27

34 so vsi podaki neposredno primerljivi. Rezulai anke so izraženi v obliki ravnoežja 8 ravnoežje je razlika med poziivnimi in negaivnimi odgovori, izražena v odsokih. Ravnoežja prikazujejo gibanje opazovanih ekonomskih kazalnikov (sanj in pričakovanj), ne pa dejanskih velikosi ekonomskih kazalnikov. Na spomladanski vprašalnik, ki vsebuje širi vprašanja, odgovarjajo direkorji ali druge osebe na vodsvenem delovnem mesu v marcu ali aprilu, na jesenski vprašalnik, ki vsebuje dese vprašanj, pa v okobru ali novembru. V vzorec so zajea vsa velika podjeja er delež srednje velikih in malih podjeij, kar pomeni, da je vzorec podjeij oblikovan na podlagi dveh meril: velikos podjeja (ševilo zaposlenih, skladno z Zakonom o gospodarskih družbah), razvrsiev podjeja po SD-ju. Sedanje in pričakovano poslovno sanje po leih v predelovalni dejavnosi v obdobju in delež podjeij, ki invesirajo v fiksni kapial, sa razvidna iz Slike 5 in Slike 6. Slika 5: Sedanje in pričakovano poslovno sanje po leih v predelovalni dejavnosi v Sloveniji v obdobju po ankei Poslovne endence invesicije v indusriji. Vir: SURS 9, Poslovne endence invesiranje v indusriji, november Za lažje razumevanje ravnoežja navedimo primer: ankeirane se na primer vpraša: akšen je vaš sedanji poslovni položaj? Dobimo sledeče odgovore: 35 odsokov jih poroča, da je sedanji poslovni položaj dober; 40 odsokov jih poroča, da je sedanji poslovni položaj zadovoljiv (nespremenjen); 25 odsokov jih poroča, da je sedanji poslovni položaj slab. Podjeja, ki so odgovorila, da se položaj ni spremenil, ne vplivajo na rezula ocene poslovnega položaja. Iz preosalih dveh deležev izračunamo ravnoežje (35-25). Rezula (0) ne pomeni dejanske velikosi kazalnika, je pa izražen na koordinani osi. V podakih so prikazane izvirne vrednosi kazalnikov, vrednosi, iz kaerih so izločeni vplivi sezone in koledarja (desezonirane vrednosi), in vrednosi, prilagojene vplivu ševila delovnih dni. 9 SURS je kraica za Saisični urad Republike Slovenije. 28

35 Na podlagi Slike 5 lahko pordimo že prej navedena dejsva: od lea 2006 pa do rejega čerleja lea 2008 je bil v Sloveniji v predelovalnih dejavnosih zaznan gospodarski razcve, kar se je odražalo v akranem in pričakovanem poslovnem sanju podjeij, v leu 2009 pa je zaznan srm padec er drasično prevladovanje negaivizma. Slika 6: Delež podjeij, ki invesirajo v fiksni kapial, v obdobju Vir: SURS, Poslovne endence invesiranje v indusriji, november 200. Slika 6 prikazuje delež podjeij, ki so v ankei Poslovne endence invesiranje v indusriji prirdilno odgovorila na vprašanje o invesicijah. V obdobju konjunkure od lea 2006 do lea 2008 je invesiralo več ko 95 odsokov vzorčnih podjeij v predelovalni dejavnosi, v leu 2009 pa se je a odsoek zmanjšal na slabih 90 odsokov v jesenski ankei in celo dobrih 80 odsokov v spomladanski ankei. Vrednos invesicij v osnovna sredsva po Saisičnem uradu Republike Slovenije obsega: nakupe osnovnih sredsev v ekočem oziroma poročevalskem leu, posodobive, rekonsrukcije in prenove že obsoječih osnovnih sredsev, lasno izgradnjo in pridobiev (brez plačila) osnovnih sredsev, nabavno vrednos osnovnih sredsev v finančnem najemu, naložbeno nepremičnino, če je razvidno, da bo a prenašala gospodarske korisi v obliki najemnin oziroma povečanje vrednosi, in če je njeno nabavno vrednos mogoče izmerii. Poleg zgornje opredelive osnovnih sredsev si poglejmo, kaj pravijo Slovenski računovodski sandardi glede osnovnih sredsev. Osnovna sredsva lahko delimo na opredmeena in neopredmeena. Slovenski računovodski sandard (2006) obravnava opredmeena osnovna sredsva na sledeči način: 29

36 razvrščanje opredmeenih osnovnih sredsev, pripoznavanje in odpravljanje pripoznanj opredmeenih osnovnih sredsev, začeno računovodsko merjenje opredmeenih osnovnih sredsev, prevrednoovanje opredmeenih osnovnih sredsev, uskupinjevanje opredmeenih osnovnih sredsev, razkrivanje osnovnih sredsev. Sama definicija opredmeenih osnovnih sredsev pa je po Slovenskih računovodskih sandardih (2006) sledeča: opredmeeno osnovno sredsvo je sredsvo v lasi ali v finančnem najemu, ki se uporablja pri usvarjanju proizvodov ali opravljanju soriev oziroma dajanju v najem ali za pisarniške namene er se bo po pričakovanjih uporabljalo v več ko enem obračunskem obdobju, opredmeena osnovna sredsva so zemljišča, zgradbe, proizvajalna oprema, druga in biološka sredsva, pri zgradbah in opremi je reba ločevai svari, ki se še gradijo ali izdelujejo, od svari, ki so že usposobljene za uporabo, svari, dane v finančni najem, same niso ali ne spadajo med opredmeena osnovna sredsva, emveč so sesavni del dolgoročnih erjaev, dani predujmi za opredmeena osnovna sredsva, ki se v bilanci sanja izkazujejo pri opredmeenih osnovnih sredsvih, se knjigovodsko izkazujejo ko erjave, deleži v skupaj obvladovanih opredmeenih osnovnih sredsvih se obravnavajo posebej er se izkazujejo in razvrščajo glede na vrso skupaj obvladovanih sredsev. Slovenski računovodski sandard 2 (2006) opredeljuje neopredmeena sredsva na naslednji način: razvrščanje neopredmeenih sredsev in dolgoročno akivnih časovnih razmejiev, pripoznavanje in odpravljanje pripoznanj neopredmeenih sredsev in dolgoročnih akivnih časovnih razmejiev, začeno računovodsko merjenje neopredmeenih sredsev in dolgoročnih akivnih časovnih razmejiev, prevrednoenje neopredmeenih sredsev in dolgoročno akivnih časovnih razmejiev, uskupinjevanje neopredmeenih sredsev in dolgoročno akivnih časovnih razmejiev, razkrivanje neopredmeenih sredsev in dolgoročnih akivnih časovnih razmejiev. Sama definicija neopredmeenih sredsev pa je po Slovenskih računovodskih sandardih 2 (2006) naslednja: 30

37 neopredmeeno sredsvo je razpoznavno nedenarno sredsvo, ki praviloma fizično ne obsaja in se praviloma pojavlja ko neopredmeeno dolgoročno sredsvo, neopredmeena sredsva zajemajo dolgoročno odložene sroške razvijanja, usredsvene sroške naložb v uja opredmeena osnovna sredsva, naložbe v pridobljene pravice do indusrijske lasnine in druge pravice er dobro ime prevzeega podjeja, naložbe v pridobljene dolgoročne pravice do indusrijske lasnine (v koncesije, paene, licence, blagovne znamke in podobne pravice) usvarjajo prihodnje gospodarske korisi, dolgoročne akivne časovne razmejive so dolgoročno odloženi sroški, neopredmeena sredsva se razvrščajo na neopredmeena sredsva s končnimi dobami korisnosi in neopredmeena sredsva z nedoločenimi dobami korisnosi, naložba v dobro ime je presežek nabavne vrednosi prevzeega podjeja ali dela prevzeega podjeja nad določljivo pošeno vrednosjo pridobljenih sredsev, zmanjšano za njegove dolgove in pogojne obveznosi, dani predujmi za neopredmeena sredsva, ki so v bilanci sanja izkazani v povezavi z neopredmeenimi sredsvi, se knjigovodsko izkazujejo ko erjave, deleži v skupaj obvladovanih neopredmeenih sredsvih se obravnavajo posebej er se izkazujejo in razvrščajo glede na vrso skupaj obvladovanih neopredmeenih sredsev. V nadaljevanju si poglejmo nekaj saisičnih kaegorij, ki kažejo invesiranje podjeij v Sloveniji. Bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva po skupinah osnovnih sredsev v obdobju med leoma 2006 in 2009 prikazuje Slika 7. V vzorec so zajea podjeja, družbe in organizacije z najmanj 20 zaposlenimi, ki so v leu 2009 usvarili za 5.430,2 milijona EUR bruo invesicij v nova in rabljena osnovna sredsva. Največji delež vseh bruo invesicij so obsegale invesicije v nove in rabljene gradbene objeke, in sicer več ko 53 odsokov (Saisične informacije, 20, sr. ). Slika 7: Bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva po skupinah osnovnih sredsev za obdobje , Slovenija Vir: SURS, Saisične informacije, 20. 3

38 Na Sliki 7 so prikazane bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva po skupinah osnovnih sredsev. Če primerjamo lei 2006 in 2007, so se invesicije v osnovna sredsva lea 2007 v primerjavi z leom 2006 povečale za 3,2 odsoka, invesicije v opredmeena osnovna sredsva za 3,5 odsoka in invesicije v neopredmeena osnovna sredsva za 3 odsoke. V leu 2008 se je v primerjavi s predhodnim leom povečalo invesiranje v osnovna sredsva, in sicer za 7, odsoka. V opredmeena osnovna sredsva se je v leu 2008 za 6,7 odsoka invesiralo več ko v leu prej, pri neopredmeenih osnovnih sredsvih pa je zaznano povečanje invesiranja za 7,5 odsoka. V leu 2009 je bil v primerjavi s predhodnim leom zabeležen največji upad invesicij v osnovna sredsva za 22,2 odsoka. V opredmeena osnovna sredsva se je v primerjavi z leom 2008 invesiralo za 23,8 odsoka manj, v neopredmeena osnovna sredsva pa za 6,3 odsoka več. Slika 8: Bruo invesicije v nova in rabljena opredmeena osnovna sredsva po namenu invesiranja za obdobje , Slovenija Vir: SURS, Saisične informacije, 20. Na Sliki 8 so prikazane bruo invesicije v nova in rabljena opredmeena osnovna sredsva po skupinah, ko so gradbeni objeki er izboljšava zemljišč in sroji, oprema, promena sredsva in gojena naravna sredsva. Poglejmo primerjavo za lei 2006 in Invesicije v gradbene objeke in izboljšavo zemljišč so se lea 2007 v primerjavi z leom 2006 povečale za 8 odsokov, invesicije v sroje, opremo, promena sredsva in gojena naravna sredsva pa za 8,6 odsoka. V leu 2008 se je v primerjavi s predhodnim leom za,6 odsokov povečalo invesiranje v gradbene objeke in izboljšavo zemljišč, v sroje in podobno pa se je invesiranje povečalo za 0,6 odsoka. V leu 2009 je bil v primerjavi s predhodnim leom zabeležen največji upad invesicij v opredmeena osnovna sredsva, ko so gradbeni objeki in izboljšava zemljišč, in o za 22,3 odsoka, prav ako je zabeležen upad invesiranja v sroje, opremo, promena sredsva in gojena naravna sredsva, in sicer za 25,6 odsoka. Trend invesiranja nakazuje ako rend konjunkure v obdobju ko rend recesije v leu

39 Slika 9: Viri financiranja za bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva v podjejih za obdobje , Slovenije Legenda: *Pridobiev sredsev iz namenskih skladov in pridobiev osnovnih sredsev brez nadomesila. Vir: SURS, Saisične informacije, 20. Slika 9 prikazuje vire financiranja za bruo invesicije v nova in rabljena osnovna sredsva v podjejih za obdobje v Sloveniji. V leu 2006 je znašal delež lasniškega vira financiranja v celonih virih financiranja 5,4 odsoka, delež dolžniškega vira financiranja v celonih virih pa 29,3 odsoka. Delež kaegorije»osalo«(ukaj gre za pridobiev sredsev iz namenskih skladov in pridobiev osnovnih sredsev brez nadomesila) v celonih virih financiranja je znašala 9,3 odsoka. V leu 2007 je znašal delež lasniškega vira financiranja v celonih virih financiranja 48,9 odsoka, kar je za 2,4 odsone očke manj ko leo prej. Delež dolžniškega vira financiranja v celonih virih financiranja v leu 2007 je znašal 3,3 odsoka, kar je za 2,0 odsone očke več ko predhodno leo. Delež kaegorije»osalo«v celonih virih financiranja pa je znašal 9,7 odsoka, kar je za 0,4 odsone očke več ko predhodno leo. V leu 2008 je znašal delež lasniškega vira financiranja v celonih virih financiranja 49, odsoka, kar je za 0, odsone očke več ko leo prej. Delež dolžniškega vira financiranja v celonih virih financiranja v leu 2008 je znašal 33, odsoka, kar je za,8 odsone očke več ko predhodno leo. Delež kaegorije»osalo«v celonih virih financiranja pa je znašal 7,8 odsoka, kar je za,9 odsone očke manj ko predhodno leo. V leu 2009 je znašal delež lasniškega vira financiranja v celonih virih financiranja 46,8 odsoka, kar je za 2,4 odsone očke manj ko leo prej. Delež dolžniškega vira financiranja v celonih virih financiranja v leu 2009 je znašal 26,2 odsoka, kar je za 6,9 odsone očke manj ko predhodno leo. Delež kaegorije»osalo«v celonih virih financiranja je znašal 27, odsoka, kar je za 9,3 odsone očke več ko predhodno leo. 3.2 Opis podakov podjeij in spremenljivk, zajeih v empirično analizo V analizo je vključenih 9 podjeij, ki sodijo v različne sekorje, kar je razvidno iz Tabele. Analiza poslovanja in invesicijskega obnašanja podjeij se nanaša na obdobje

40 2009. Podaki so bili v okviru Inšiua za jugovzhodno Evropo zbrani na podlagi pregleda lenih poročil slovenskih podjeij in dopolnjeni s finančnimi podaki iz regisra Agencije Republike Slovenije za javnopravne evidence in sorive (v nadaljevanju AJPES). ar se iče vrednosno izraženih podakov, ko so na primer vrednos invesicij in podobno, sem za deflacioniranje 20 uporabila indeks cen življenjskih porebščin za lea 2007, 2008, 2009, (povprečje 2 mesecev), ako da v modelu uporabljamo podake v salnih cenah iz lea Tabela : Srukura opazovanih podjeij po dejavnosih in njihov delež v celonem vzorcu Sekor Ševilo podjeij Delež posameznih kaegorij (v odsokih) Finančne in zavarovalniške dejavnosi 2 Predelovalne dejavnosi Srokovne, znansvene in ehnične dejavnosi 2 Trgovina, vzdrževanje in popravila moornih vozil Skupaj 9 00 Tabela 2: Pregled srukure podjeij sekorja predelovalnih dejavnosi in njihov delež v vzorcu podjeij, ki sodijo v predelovalno dejavnos Sekor predelovalne dejavnosi Ševilo podjeij Delež posameznih kaegorij (v odsokih) Druge raznovrsne predelovalne dejavnosi 3 2 Obdelava in predelava lesa, proizvodnja izdelkov iz lesa, plue, slame in proja, razen pohišva 0 5 Popravila in monaža srojev in naprav 3 2 se nadaljuje 20 Za deflacioniranje smo uporabili indeks življenjskih porebščin, in sicer povprečje za 2 mesecev : leo 2009 je bazno leo; za deflacioniranje podakov za leo 2008 smo uporabili indeks cen življenjskih porebščin v leu 2009, ki znaša 00,9; za deflacioniranje podakov za leo 2007 smo uporabili indeksa cen življenjskih porebščin v leih 2008 in 2009, ki znašaa 05,7 in 00,9; za deflacioniranje podakov za leo 2006 smo uporabili indekse cen življenjskih porebščin v leih 2007, 2008 in 2009, ki znašajo 03,6, 05,7 in 00,9. 34

41 nadaljevanje Sekor predelovalne dejavnosi 35 Ševilo podjeij Delež posameznih kaegorij (v odsokih) Proizvodnja drugih srojev in naprav 6 Proizvodnja elekričnih naprav 6 9 Proizvodnja farmacevskih surovin in preparaov 2 Proizvodnja izdelkov iz gume in plasičnih mas 2 6 Proizvodnja kemikalij, kemičnih izdelkov 2 6 Proizvodnja kovin 2 6 Proizvodnja kovinskih izdelkov, razen srojev in naprav 7 9 Proizvodnja moornih vozil, prikolic in polprikolic 3 7 Proizvodnja nekovinskih mineralnih izdelkov 6 Proizvodnja oblačil 3 2 Proizvodnja papirja in izdelkov iz papirja 2 6 Proizvodnja pijač 4 2 Proizvodnja pohišva 7 4 Proizvodnja računalnikov, elekronskih in opičnih izdelkov 8 4 Proizvodnja eksilij 4 2 Proizvodnja usnja, usnjenih in sorodnih izdelkov 6 3 Proizvodnja živil 7 9 Tiskarsvo in razmnoževanje posneih nosilcev zapisa 3 2 Iz Tabele in Tabele 2 je razvidna srukura podjeij, ki so zajea v vzorec po Sandardni klasifikaciji dejavnosi (veljavna od lea 2008). V vzorec sem zajela dve podjeji, ki sodia v finančne in zavarovalniške dejavnosi, kar predsavlja odsoek vseh opazovanih podjeij v vzorcu. ar 97 odsokov celonega vzorca (86 podjeij) sodi med predelovalne dejavnosi. Sledia skupina srokovne, znansvene in ehnične dejavnosi, ki vsebuje dve podjeji, in skupina rgovina, vzdrževanje in popravila moornih vozil, ki vsebuje le podjeje. Obe skupini skupaj predsavljaa le 2 odsoka celonega opazovanega vzorca. er je v vzorec zajeih kar 97 odsokov podjeij, ki sodijo v predelovalne dejavnosi, si poglejmo podrobneje, kaj sodi v slednjo skupino. Iz Tabele 2 je razvidno, da so v vzorcu zasopana podjeja iz ševilnih predelovalnih dejavnosi. V em vzorcu glede zasopanosi ne izsopa nobena skupina; lahko rečem, da so podjeja iz različnih predelovalnih dejavnosi enakomerno zasopana. Največji delež, in o vsaka po 9 odsokov, imajo proizvodnja elekričnih naprav (6 podjeij od 86, ki sodijo v predelovalno dejavnos), proizvodnja kovinskih izdelkov, razen srojev in naprav (7 podjeij) in proizvodnja živil (6 podjeij). Najnižji delež zasopanosi pa znaša odsoek podjeij (ali dve podjeji), ki proizvajajo farmacevske surovine in preparae.

42 V nadaljevanju bom predsavila določene značilnosi spremenljivk, zajeih v empirično analizo. V Tabeli 3 vidimo izračunano arimeično sredino, sandardni odklon, koeficien variacije in ševilo podjeij, zajeih v vzorec. Tabela 3: Osnovne saisike za spremenljivke, uporabljene v analizi Spremenljivka Ševilo podjeij Arimeična sredina Sandardni odklon oeficien variacije (v odsokih) Ševilo zaposlenih Čisi prihodki od prodaje Sroški dela Noranji viri Invesicije v osnovna sredsva V povprečju so imela podjeja v proučevanem obdobju 643 zaposlenih, dosegala EUR čisih prihodkov od prodaje, imela EUR sroškov dela, prav ako so v povprečju dosegala EUR noranjih virov in ne nazadnje v povprečju invesirala za EUR. V opazovanem obdobju v povprečju podjeja pri ševilu zaposlenih od povprečne vrednosi odsopajo za 476 zaposlenih, od povprečne vrednosi čisih prihodkov za EUR, kar se iče sroškov dela, pa podjeja v povprečju od povprečne vrednosi odsopajo za EUR. Pri noranjih virih podjeja v opazovanem obdobju v povprečju od povprečne vrednosi odsopajo za EUR, kar se iče invesicij, pa za EUR. V Tabeli 3 so navedeni udi koeficieni variabilnosi, iz kaerih je razvidno, da je v podakih zaznana izrazia variabilnos. Pravilo zidarskega palca namreč pravi, da je primerna vrednos koeficiena variabilnosi 0,2 oziroma 20 odsokov, pri mojih izračunih pa so vrednosi krepko nad 20 odsoki. 36

43 Slika 0: Deleži podjeij po velikosi 2 glede na ševilo zaposlenih v opazovanem vzorcu podjeij Iz Slike 0 je razvidno, da v opazovanem vzorcu največji delež predsavljajo velika podjeja, in sicer 5,8 odsoka, kar pomeni 99 podjeij. Druga največja skupina so srednje velika podjeja, ki imajo 46,-odsoni delež, kar predsavlja 88 podjeij. Na zadnjem mesu zasopanosi so majhna podjeja, kaerih delež znaša 2, odsoka; o predsavlja 4 podjeja v vzorcu. Tabela 4: Srukura opazovanih podjeij glede na kapialsko/delovno inenzivnos apialsko/delovno inenzivna dejavnos Ševilo podjeij Delovno inenzivno podjeje 03 apialsko inenzivno podjeje 88 Skupaj 9 V Tabeli 4 je prikazana srukura vzorca opazovanih podjeij glede na kapialsko oziroma delovno inenzivnos. V vzorec so zajea 03 delovno inenzivna podjeja, kar predsavlja 53,9 odsoka opazovanega vzorca, kapialsko inenzivnih podjeij pa je 88 ali 46, odsoka vseh opazovanih podjeij v vzorcu. V nadaljevanju si poglejmo še nekaere značilnosi delovno oziroma kapialsko inenzivnih podjeij. 2 Velikos podjeja glede na ševilo zaposlenih: do 9 zaposlenih mikro podjeje, od 0 do 49 zaposlenih majhno podjeje, od 50 do 249 srednje velika podjeja, nad 250 zaposlenih velika podjeja. 37

44 Tabela 5: oličnik kapialne inenzivnosi za delovno ali kapialsko inenzivna podjeja, zajea v vzorec za obdobje oličnik kapialne inenzivnosi za skupino podjeij Delovno inenzivno podjeje apialsko inenzivno podjeje Rezulai v Tabeli 5 kažejo, da imajo delovno inenzivna podjeja znano nižji kapialski količnik ko pa podjeja, ki so kapialsko inenzivna, kar je udi prav. Iz ševilk vidimo udi, da delovno inenzivna podjeja manj invesirajo v osnovna sredsva ko podjeja, ki so kapialsko bolj inenzivna, kar je razvidno udi iz Slike 6. Tabela 6: Srukura opazovanih podjeij glede na lasniško srukuro za obdobje Lasnišvo Ševilo podjeij Povprečna vrednos čisih prihodkov (v.000 EUR) Povprečno ševilo zaposlenih Produkivnos (v.000 EUR) Finančni holding neznani lasniki Finančni holding znani lasniki oncenrirano uje lasnišvo Lasniška srukura s»kapico« Menedžerski odkup Neposredno lasnišvo države Posredno lasnišvo države Razpršeno lasnišvo Veliki lasniki Večina podjeij, ki so zajea v vzorec, je v devedeseih leih prejšnjega soleja izpeljala proces lasninjenja. asneje je pri nekaerih podjejih prišlo do procesa konsolidacije lasnišva. Domnevamo lahko, da je invesicijsko obnašanje podjeij esno povezano z lasnišvom podjeja, zao smo vzorec razdelili v deve skupin. Te skupine se med seboj razlikujejo po ipu lasnišva, ko so ga vpeljali Bole in osali (Bole, Prašnikar, & Trobec, 20), in sicer: 22 Za izračun povprečnih vrednosi smo uporabili arimeično sredino (povprečje) za vsa opazovana lea skupaj, pri čemer so v izračun zajee vrednosi za čise prihodke in ševilo zaposlenih za lea 2006, 2007, 2008,

45 finančni holding neznani lasniki, 23 finančni holding znani lasniki 24 koncenrirano uje lasnišvo, menedžerski odkup, 25 neposredno lasnišvo države, lasniška srukura s»kapico«, 26 posredno lasnišvo države, razpršeno lasnišvo, veliki lasniki. 27 Iz Tabele 6 je razvidna srukura opazovanih podjeij glede na lasniško srukuro, in sicer 2 podjeij je akih, ki je v lasi finančnih holdingov z neznanimi lasniki, kar predsavlja 6,3 odsoka celonega opazovanega vzorca podjeij, 3 podjeij je akih, ki imajo za lasnike finančni holding, kaerega lasniki so znani, kar predsavlja 6,8 odsokov celonega opazovanega vzorca podjeij, 49 podjeij je s koncenriranim ujim lasnišvom in predsavljajo 25,7 odsoka vseh opazovanih podjeij, 45 podjeij je dobilo lasnike z menedžerskim odkupim in njihov delež v celonem vzorcu je 23,6 odsoka. Podjeij v neposrednem lasnišvu države je v vzorcu 7, kar predsavlja 3,7 odsoni delež v celonem vzorcu opazovanih podjeij, z lasniško srukuro s»kapico«je v vzorcu 20 podjeij, kar predsavlja 0,5 odsokov celonega vzorca. V vzorcu imamo 2 podjeji v posrednem lasnišvu države, kar predsavlja odsoek opazovanega vzorca, prav ako imamo 20 podjeij z razpršenim lasnišvom, kar predsavlja 0,5 odsoka celonega vzorca, 23 podjeij je v lasi velikih lasnikov in predsavljajo 2 odsokov celonega vzorca opazovanih podjeij. V povprečju je bilo v vzorcu opazovanih podjeij največ zaposlenih v podjejih z razpršenim lasnišvom, in sicer 970, najmanjše povprečno ševilo zaposlenih glede na lasnišvo pa je bilo v podjejih, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi lasniki, in v podjejih, kjer so prevladovali veliki lasniki. 23 Znani lasniki koncenrirano zasebno lasnišvo. 24 Neznani lasniki razpršeno lasnišvo. V nekaerih primerih gre za banke, ki so zasegle lasniške deleže zaradi neporavnanih dolgov s srani podjeij (primer zadolževanja podjeij za menedžerske odkupe). 25 Odkup lasniških deležev podjeij z zadolževanjem pri bankah. 26 Podjeje je nadzorovano s srani večinskega lasnika (podjeje), ki je v lasi širšega upravnega odbora, v redkih primerih udi delavcev. 27 Veliki lasniki, med kaere sodijo slovenski podjeniki ali družinska podjeja ali menedžerski odkupi v času ranzicije. 39

46 Slika : Produkivnos 28 podjeij, zajeih v vzorec, za lei 2006 in 2009, glede na lasnišvo Slika prikazuje produkivnos podjeij, zajeih v vzorec, za lei 2006 in 2009, in sicer glede na lasniško srukuro, pri čemer leo 2006 predsavlja predkrizno leo, leo 2009 pa krizno leo. Iz slike je razvidno, da so imela v leu 2006 največjo produkivnos podjeja s koncenriranim ujim lasnišvom, kjer je čisi prihodek na zaposlenega znašal 5 isoč EUR. Drugo največjo vrednos v leu 2006 pa so imela podjeja v razpršenem lasnišvu, in sicer 39 isoč EUR. V leu 2009 so imela največjo produkivnos ponovno podjeja s koncenriranim ujim lasnišvom 49 isoč EUR, kar je za,2 odsoka manj ko lea Drugo največjo vrednos v leu 2009 glede produkivnosi pa predsavljajo podjeja z razpršenim lasnišvom, in sicer 48 isoč EUR, kar pomeni povečanje produkivnosi za 6,7 odsoka kljub recesiji. Vzroke za o lahko iščemo v srukuri samega vzorca, saj je v slednjem zajeih nekaj rgovskih podjeij z razpršenim lasnišvom, ki so večinoma usmerjena na domači rg in jih kriza ni ako hudo prizadela ko izvozni sekor. Najnižjo sopnjo produkivnosi so v leu 2006 imela podjeja, ki so v lasi finančnih holdingov, kaerih lasniki so znani, in sicer a produkivnos znaša 72 isoč EUR čisih prihodkov od prodaje na zaposlenega. ar se iče dodane vrednosi na zaposlenega med najnižjimi vrednosmi so bila v leu 2006 udi podjeja, ki so bila deležna menedžerskega odkupa; čisi prihodki od prodaje na zaposlenega so znašali 89 isoč EUR. Za leo 2009 pa velja, da je bila najnižja dodana vrednos na zaposlenega pri finančnih holdingih z znanimi lasniki, in sicer 86 isoč EUR, druga skupina podjeij z najnižjo produkivnosjo v leu 2009 pa so bila podjeja v neposredni lasi države s 87 isoč EUR. V nadaljevanju si oglejmo gibanje čisih prihodkov od prodaje, ševila zaposlenih in produkivnosi glede na lasnišvo, in sicer za obdobje Gibanje posameznih posavk sem opredelila z indeksom, pri čemer sem ko osnovno leo vzela leo Produkivnos je izračunana ako: čisi prihodki iz prodaje za določeno leo/ševilo zaposlenih v podjejih glede na lasnišvo za določeno leo. 40

47 Slika 2: Gibanje čisih prihodkov od prodaje glede na lasnišvo za obdobje Iz Slike 2 je razvidno, kako so se v obdobju gibali čisi prihodki od prodaje glede na lasnišvo v podjejih. Pri lasniških srukurah, ko so finančni holding z znanimi lasniki, neposredno lasnišvo države, finančni holding z neznanimi lasniki in posredno lasnišvo države, je razviden upad čisih prihodkov od prodaje že v leu 2007, nadaljuje pa se vse do lea Pri osalih lasniških srukurah, ko so lasniška srukura s»kapico«, razpršeno lasnišvo, menedžerski odkup, veliki lasniki in koncenrirano uje lasnišvo, pa so čisi prihodki od prodaje rasli vse do lea 2008, v leu 2009 pa se je zgodil nagel padec. Največji padec čisih prihodkov od prodaje je zaznai pri podjejih v posrednem in neposrednem lasnišvu države. Slika 3: Gibanje zaposlenosi glede na lasnišvo za obdobje Na Sliki 3 je prikazano gibanje zaposlenosi glede na lasniško srukuro za obdobje Vidimo, da po rasi zaposlovanja izrazio odsopajo podjeja, ki so v lasi velikih lasnikov, saj so v veliki meri zaposlovala vse do konca lea Na drugi srani pa imamo podjeja v lasi finančnih holdingov z neznanimi lasniki, ki so koninuirano zmanjševala zaposlovanje že od lea Enako velja za podjeja, ki so bila deležna menedžerskih odkupov, in podjeja v posredni lasi države. Pri vseh osalih (na primer 4

48 finančni holding z znanimi lasniki, koncenrirano uje lasnišvo, razpršeno lasnišvo, lasniška srukura s»kapico«) beležimo rahlo povečanje zaposlovanja v leu 2007, nekaj udi v leu 2008, nao pa sledi ako ko pri osalih nagel padec v leu Slika 4: Gibanje produkivnosi glede na lasnišvo za obdobje Slika 4 kaže gibanje produkivnosi glede na lasniško srukuro za obdobje Produkivnos iz lea 2006 se je v primerjavi z leom 2007 povečala pri vseh podjejih, najbolj izrazio pri podjejih, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi ali neznanimi lasniki, in pri podjejih, kjer je prišlo do menedžerskega odkupa. Pri podjejih, ki so v lasi države posredno ali neposredno, je viden drasičen padec produkivnosi po leu Pri osalih podjejih (kaerih lasniki so finančni holding z znanimi oziroma neznanimi lasniki, koncenrirano uje lasnišvo, lasniška srukura s»kapico«, menedžerski odkup, razpršeno lasnišvo, veliki lasnik) pa zaznamo rahlo ras od lea 2007 pa do konca lea 2008, v leu 2009 pa gre za padec produkivnosi pri vseh podjejih ne glede na lasniško srukuro. Iz Slik 2, 3 in 4 ugoovimo, da podaki o produkivnosi včasih ne povedo kaj dosi o učinkoviosi, če ne poznamo ozadja. er vemo, da se produkivnos izračuna ako, da čise prihodke od prodaje delimo s ševilom zaposlenih, je bilo smorno pogledai, kaj se je s emi kaegorijami dogajalo v obdobju Iz vseh reh slik je razvidno, da so edino podjeja v lasi velikih lasnikov in v koncenriranem ujem lasnišvu v opazovanem obdobju imela premo sorazmerno ras med čisimi prihodki od prodaje in ševilom zaposlenih, pri čemer ras čisih prihodkov od prodaje presega ras zaposlovanja, posledično pa se je povečevala udi produkivnos. Pri podjejih, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi ali neznanimi lasniki, podjejih, ki so bila deležna menedžerskega odkupa, in podjejih, ki imajo lasniško srukuro s»kapico«, se je produkivnos povečevala zaradi zmanjševanja ševila zaposlenih, in ne oliko zaradi povečevanja čisih prihodkov od prodaje. Podjeja, ki so v posredni oziroma neposredni lasi države, pa imajo zelo slabe rezulae glede produkivnosi, in sicer na račun drasičnega znižanja čisih 42

49 prihodkov od prodaje. Njihova produkivnos se je močno poslabšala kljub močnemu znižanju ševila zaposlenih. Slika 5: Vrednos invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, v mio EUR Slika 5 prikazuje znesek invesicij za vsa podjeja, zajea v vzorec, skupaj. Iz prikazanega je razviden rahel poras invesiranja od lea 2006 do lea 2008 er nao srm padec za kar 44,3 odsoka, predvsem zaradi gospodarske recesije oziroma naglega upada povpraševanja ako na domačem ko ujem rgu. Slednje velja predvsem za podjeja v predelovalni dejavnosi. Slika 6: Vrednos invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na delovno/kapialsko inenzivnos podjeja v mio EUR Slika 6 prikazuje znesek invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na delovno oziroma kapialsko inenzivnos. Iz zgornje slike je razvidno, da so v omenjenem obdobju veliko več invesirala podjeja, ki so bila kapialsko inenzivna. V leu 2006 so slednja za invesicije porabila 50 mio EUR, delovno inenzivna podjeja pa 229 mio EUR. V leu 2007 je bilo za invesicije v kapialsko inenzivnih podjejih porabljenih 43

50 597 mio EUR, kar je za 6 odsokov več ko leo prej in za 393 mio EUR več ko v delovno inenzivnih podjejih. Slednja so v leu 2007 za invesicije porabila 204 mio EUR, kar je za 2,4 odsoka manj ko leo prej. Lea 2008 so kapialsko inenzivna podjeja invesirala 60 mio EUR, kar je za 2,2 odsoka več ko leo prej in kar 405 mio EUR več, ko so invesirala delovno inenzivna podjeja. Slednja so v leu 2008 za invesicije porabila 205 mio EUR, kar je za 0,4 odsoka več ko leo prej. V leu 2009 je zabeležen upad invesicijske dejavnosi pri kapialsko inenzivnih podjejih, ki so v em leu invesirala 45 mio EUR oziroma 35,4 odsoka manj ko leo prej. Delovno inenzivna podjeja so v leu 2009 invesirala 4 mio EUR, kar je za 79,3 odsoka manj ko leo prej in kar za 337 mio EUR manj, ko so invesirala kapialsko inenzivna podjeja. Pri obeh vrsah podjeij je zasledii enak rend gibanja vrednosi invesicij: pri kapialsko inenzivnih podjejih je v obdobju opazna koninuirana ras vrednosi invesicij in nagel padec v leu Za delovno inenzivna podjeja pa kljub gospodarski konjunkuri ni moč zasledii drasičnih sprememb, kar se iče povečanja obsega invesiranja, je pa zasledii močan padec obsega invesiranja v leu Odsonos rasi invesicijske akivnosi v času gospodarske konjunkure v delovno inenzivnih panogah lahko pripišemo procesu globalizacije in povečani konkurenci podjeij iz iajske, kar je vplivalo na zniževanje dobičkov na ujih rgih. er so podjeja v večini primerov nove invesicije financirala z noranjimi viri, so ob krčenju eh virov zmanjševala udi obseg invesiranja. Slika 7: Vrednos invesicij na zaposlenega v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na velikos podjeja Slika 7 prikazuje vrednos invesicij na zaposlenega v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na velikos podjeja. V leu 2006 znašajo invesicije na zaposlenega za velika podjeja 7,5 isoč EUR. V leu 2007 je bila a vrednos 7,3 isoč EUR, kar je za 2,3 odsoka manj ko leo prej. V leu 2008 so velika podjeja invesirala za 8,5 isoč EUR na zaposlenega, kar je za 3,4 odsoka več ko leo prej. V leu 2009 so velika podjeja invesirala za 6,6 isoč EUR na zaposlenega, kar je za skoraj 29,5 odsoka manj ko leo prej. Naslednja kaegorija so srednje velika podjeja, ki so v leu 2006 na zaposlenega 44

51 invesirala v vrednosi 9,7 isoč EUR. Lea 2007 so srednje velika podjeja invesirala na zaposlenega 5,6 isoč EUR, kar je 38,8 odsoka več ko leo prej. V leu 2008 so slednja podjeja invesirala na zaposlenega v vrednosi 0,4 isoč EUR, kar je za 49,9 odsoka manj ko prejšnje leo. Lea 2009 so srednje velika podjeja invesirala 7,3 isoč EUR, kar je za 43,3 odsoka manj ko leo prej. Pri majhnih podjejih pa ugoovimo, da znaša znesek invesiranja na zaposlenega v leu ,4 isoč EUR, v leu 2007 pa samo 0,9 isoč EUR, kar pomeni konkreen padec skoraj za 00 odsokov. V leu 2008 znašajo invesicije na zaposlenega 9,5 isoč EUR, kar predsavlja 95,6 odsoka več ko leo prej. V leu 2009 pa znašajo invesicije na zaposlenega kar 32 isoč EUR, kar je za 39 odsokov več ko leo prej. Edino majhna podjeja v opazovanem vzorcu imajo poziivno ras invesicij na zaposlenega v leu 2009, preosali dve skupini pa imaa v leu 2009 konkreen padec invesicij na zaposlenega. Slika 8: Delež invesicij v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na lasniško srukuro Slika 8 kaže delež invesicij podjeij v obdobju glede na lasniško srukuro. V leu 2006 so največji delež invesicij dosegala podjeja, ki imajo razpršeno lasnišvo, in o 3,4 odsoka, sledijo jim podjeja, ki so v koncenrirani uji lasi 27,5 odsoka. Najnižji delež invesiranih sredsev v leu 2006 (0,4 odsoka) v opazovanem vzorcu pa so imela podjeja, ki so v posrednem lasnišvu države. Drugi najnižji delež invesicij v leu 2006 pa so imela podjeja, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi lasniki; delež njihovih invesicij znaša 2,5 odsoka. V leu 2007 so največji delež invesicij dosegala podjeja, ki imajo koncenrirano uje lasnišvo (36,4 odsoka), in isa podjeja, ki imajo razpršeno lasnišvo (24, odsoka). Najnižji delež invesicij v leu 2007 pa so ako ko v leu 2006 dosegala podjeja, ki so v posredni lasi države (0,2 odsoka), in podjeja, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi lasniki (3,8 odsoka). Enak rend velja za lei 2008 in Iz vzorca je razvidno, da so bila v obdobju veliko bolj invesicijsko akivna podjeja, ki so v lasi ujcev, oziroma isa, ki imajo razpršeno lasnišvo. Najnižji delež invesiranja pa so imela podjeja, ki so v posredni oziroma neposredni lasi države, 45

52 podjeja, ki so bila deležna menedžerskih odkupov, in podjeja, ki so v lasi finančnih holdingov. Slika 9: Gibanje invesicij v osnovna sredsva v obdobju v podjejih, zajeih v vzorec, glede na lasniško srukuro Slika 9 kaže gibanje invesicij v osnovna sredsva v obdobju po lasniški srukuri. Gibanje invesicij v osnovna sredsva sem izračunala s pomočjo indeksa, pri čemer sem ko osnovo za primerjavo vzela leo Pri podjejih, ki so v lasi velikih lasnikov oziroma imajo lasniško srukuro s»kapico«ali pa so v lasi finančnih holdingov z neznanimi lasniki oziroma so v posredni lasi države, velja konsanna ras invesicij v osnovna sredsva vse do konca lea 2008, nao pa sledi srm padec v leu Edino podjeja s koncenriranim ujim lasnišvom imajo v obdobju rahel poras invesicij v osnovna sredsva, od lea 2007 pa vse do lea 2009 pa sem zabeležila koninuiran rahel upad po leih. Pri podjejih, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi lasniki, in podjejih z razpršenim lasnišvom zaznamo v obdobju upad invesicij v osnovna sredsva, v obdobju pa je pri eh podjejih zaznan dvig obsega invesicij, še posebej pri podjejih, ki so v lasi finančnih holdingov z znanimi lasniki. Poseben primer so podjeja, ki so bila deležna menedžerskega odkupa; a skozi celono opazovano obdobje beležijo konsanen upad obsega invesicij v osnovna sredsva, predvsem na račun vračanja finančnih dolgov, ki so jih lasniki eh podjeij najeli za nakup eh podjeij, in ne za kakršno koli drugo obliko invesiranja oziroma izboljševanja konkurenčnosi samega podjeja. Še bolj zanimivo je obnašanje podjeij v neposredni lasi države, ki v času konjunkure ( ) konsanno zmanjšujejo invesicije v osnovna sredsva, v leu 2009 (času, ko smo krepko zabredli v recesijo) pa a podjeja povečujejo obseg invesicij v osnovna sredsva. Tako lahko vidimo, da je bil največji poras invesicij z 2,4 mio EUR v leu 2008 na 5,8 mio EUR v leu 2009 v podjeju Šore Seel, d. o. o., kjer so izvedli modernizacijo valjarske proge. Vrednos celone invesicije naj bi bila 22 mio EUR. (Inerno glasilo Šore Seel, 2009). HTZ Velenje I. P., d. o. o., je podjeje, ki je v leu 2009 prav ako veliko invesiralo. V leu 2008 so imeli za 0,3 mio invesicij v osnovna sredsva, v leu 2009 pa kar 4,2 mio EUR. Invesicije v osnovna sredsva so zajemala 46

53 nadomesne invesicije v osnovna sredsva, ko so velika popravila in obdobni pregledi, er nove invesicije, namenjene izboljšanju jamskega vranja, za kar so pridobili udi neposredne spodbude s srani minisrsva za gospodarsvo v vrednosi,36 mio EUR (Rudar, Časopis premogovnika Velenje in povezanih družb, december 2009). Slika 20: Gibanje čisih prihodkov od prodaje in invesicij v osnovna sredsva v obdobju za opazovana podjeja Slika 20 prikazuje gibanje čisih prihodkov od prodaje in invesicij v osnovna sredsva v obdobju za opazovana podjeja; ko osnova za izračun indeksa je vzeo leo Če pogledamo gibanje čisih prihodkov od prodaje in gibanje invesicij v osnovna sredsva, ugoovimo ideničen rend gibanja. Za obe kaegoriji velja, da je njuno gibanje v leih 2007 in 2008 v primerjavi z leom 2006 naraščalo. Za leo 2009 pa se je v obeh kaegorijah zgodil nagel padec v primerjavi z leom Trend gibanja za oba je logičen: če rasejo prihodki, posledično podjeja več invesirajo in obrano. Res pa je, da so invesicije v osnovna sredsva v leu 2009 v primerjavi z leom 2006 dosegle večji padec, ko je bil padec čisih prihodkov od prodaje za iso opazovano obdobje. To nakazuje, da so podjeja prihodke verjeno raje namenjala za pokrivanje ekočih fiksnih in variabilnih sroškov, ko pa invesirala. Za primer si poglejmo še primerjavo gibanja čisih prihodkov od prodaje, sroškov maeriala, blaga in soriev er sroškov dela v obdobju

54 Slika 2: Gibanje čisih prihodkov od prodaje, sroškov maeriala, blaga in soriev er sroškov dela za obdobje za opazovana podjeja Slika 2 kaže gibanje čisih prihodkov od prodaje, sroškov maeriala, blaga in soriev er sroškov dela za obdobje za opazovana podjeja. Iz slike je razvidno, da so se v obdobju konjunkure, o je od lea 2006 do rejega čerleja lea 2008, konsanno povečevale vse opazovane kaegorije. Zaradi povečanega povpraševanja velja za obdobje poras proizvodnih zmogljivosi, prodaje blaga in soriev in podobno, kar posledično pomeni poras čisih prihodkov. Povečanje prodaje posledično pomeni, da se več sredsev nameni za krije sroškov blaga, maeriala in soriev, prav ako se več zaposluje. onec lea 2008 se začenja obdobje recesije, naglemu upadu povpraševanja sledi zmanjšanje proizvodnih zmogljivosi, manjše nabave maeriala, blaga in soriev er posledično udi odpuščanja. 4 METODOLOGIJA OCENJEVANJA Modele invesicijskega povpraševanja lahko ocenimo z različnimi cenilkami, pri čemer je uporaba posamezne cenilke odvisna od problemov, s kaerimi se srečujemo pri analizi podakov. Regresijski model lahko v splošnem zapišemo na sledeči način: y ui =,., T ; x ' je in 2 je (48), i 0 xi xi22... x * ik k* kjer predsavlja ocenjevalne paramere, u i pa saisično napako. y in x i, =,..,k, sa odvisna in neodvisne 29 spremenljivke. V okviru specifikacije zgornjega regresijskega modela (48) so pomembni individualni učinki, ki nakazujejo heerogenos med posameznimi opazovanimi enoami. Prva ežava enačbe (48) je poencialna korelacija spremenljivk s saisično napako. Ocena paramerov s cenilko najmanjših kvadraov (angl. Ordinary Leas Squares ali ako imenovani OLS-model) je nekonsisenna, udi če u i niso v serijski korelaciji. Eden od načinov, kako se izognii aki nekosisennosi, je uporaba 29 Neodvisna spremenljivka predsavlja vekor spremenljivk. 48

55 cenilke primerjav med skupinami podjeij (angl. Wihin Group Esimaor), ki zajame specificirane fiksne karakerisike, ki veljajo v vseh časovnih obdobjih: kjer y T y y x x)' ( u ) (49),. ( 2 i u y / T ne glede na spremenljivke označuje povprečje v obdobju vzorčenja. Če pa predposavimo, da so posamezni pogoji naključno porazdeljeni prek presečnih eno er da med posameznimi učinki in pojasnjevalnimi spremenljivkami ne obsaja korelacija, poem je smiselno uporabii cenilko slučajnih učinkov (angl. The random effecs model). Čeprav je prisranskos ocen regresijskih koeficienov v regresijskih modelih ponavadi posledica koreliranih učinkov, pa se lahko a pojavi še iz spodaj navedenih razlogov: slučajne napake pri pojasnjevalnih spremenljivkah, korelacija med gibanjem pojasnjevalnih spremenljivk in napak regresijskega modela i, endogenosi pojasnjevalnih spremenljivk (korelacija z napakami iz preeklega obdobja). Alernaivno preoblikovanje modela, ki odsrani konsanne individualne učinke, lahko zapišemo ko: ( 2 i i y y ) ( x x )' ( u u ) (50). V em primeru je korelacijo med vnaprej določenimi pojasnjevalnimi spremenljivkami in napakami lažje obvladovai. Problem med korelacijo pojasnjevalnih spremenljivk in napakami se ponavadi rešuje z meodami, ki emeljijo na insrumenalnih spremenljivkah in se razvrsijo od enosavnih pa vse do sofisiciranih generaliziranih meod momenov ali ako imenovane GMM-meode. V primeru endogenih spremenljivk, ki vodijo do uporabe cenilk generaliziranih meod momenov, moramo bii pozorni na dve zahevi, ki naj bi bili izpolnjeni z namenom, da pridobimo neprisranske ocene regresijskih koeficienov, in sicer: najprej moramo zagoovii, da insrumeni niso v korelaciji s saisičnimi napakami, nao pa morajo bii insrumeni v korelaciji z endogenimi spremenljivkami. Insrumeni predsavljajo ise spremenljivke, ki pojasnjujejo endogene spremenljivke v regresijskem modelu in niso korelirani z napako. Izbira insrumenov v enačbi (48) je odvisna od predvidevanj glede narave endogenosi pojasnjevalnih spremenljivk x in serijske korelacije saisičnih napak. Če na eni srani predvidimo, da monje serijsko niso korelirane, medem ko je x endogen, poem velja, da dobre insrumene lahko predsavljajo odložene spremenljivke, pri čemer mora bii x odložen vsaj za dve obdobji 49

56 ( y 2, y3,..., x2, x3,...). V primeru, ko predvidevamo, da monje niso serijsko korelirane in da velja, da je x eksogen, poem velja, da so insrumeni dobri ( y 2, y3,..., x, x, x2, x3,...). Če pa predposavljamo monje, ki so v prvi vrsi serijsko korelirane in je x endogen, moramo za insrumene vzei ( y 3, y4,..., x3, x4,...), če pa predposavimo, da gre pri monji za serijsko korelacijo, x pa je eksogen, velja za dobre insrumene vzei y, y,..., x, x, x, x,...). ( Zelo pomembno je, kako pri ocenjevanju obravnavamo spremenljivke (predeerminirane ali enodogene), saj je lahko pojasnjevalna moč modela s preveč omejevalnimi pogoji slaba, predvsem pri majhnih opazovanih vzorcih. Pomembne ežave so monje (napake), ki imajo enako varianco skozi čas po posameznih enoah (homoskedasičnos moenj). Če predvidevamo homoskedasičnos v primeru, da je porazdeliev dejanskih napak heeroskedasična, bodo sandardne napake ocenjenih regresijskih koeficienov prevelike. Če želimo dobii učinkovie ocene regresijskih koeficienov, je reba v meodo navadnih najmanjših kvadraov vključii dvosopenjsko proceduro (Whie, 980), ki izračuna sandardne napake in esne saisike, konsisenne s splošno obliko heerskedasičnosi. Poleg ega, da z dvosopenjsko proceduro rešimo ežavo s heeroskedasičnosjo, sam način ocenjevanja ne omejuje raziskovalcev pri posavljanju drugačnih predposavk na emo heeroskedasičnosi. Na podlagi zgornjih navedb si najprej poglejmo meode, s kaerimi bom ocenjevala invesicijsko povpraševanje. Predsavila bom osnove: meode navadnih najmanjših kvadraov (angl. Ordinary Leas Squares) ali ako imenovano OLS-meodo, panelne regresije s slučajnimi učinki (angl. Random Effecs Esimaion), panelne regresije s salnimi učinki (angl. Fixed Effecs Esimaion), meode insrumenalnih spremenljivk (angl. Insrumenal Variables) ali ako imenovano IV-meodo. 4. Meoda navadnih najmanjših kvadraov ali OLS-meoda Meoda navadnih najmanjših kvadraov ali ako imenovana OLS-meoda (angl. Ordinary Leas Squares) je ena najbolj osnovnih in najpogoseje uporabljanih meod ocenjevanja. Linearni regresijski model emelji na predposavki, da je odvisna spremenljivka linearna funkcija neodvisnih spremenljivk, kar pomeni, da lahko y i predsavimo ko model: y i 0 xi xi22... x * ik k* u (5). i 50

57 5 Če model zapišemo v marični obliki, dobimo: n k nk n k k n u u u x x x x x x y y y 2 * * * *, oziroma u X y (52). Ševilo je solpcev v mariki X k * k, ako da velja X vsebuje * k»pravih«neodvisnih spremenljivk, poleg ega pa obsaja še dodana neodvisna spremenljivka, ki je serija enic. Če izračunamo linearno kombinacijo vrednosi neodvisnih spremenljivk s koeficieni, dobimo vrednos spremenljivke y na podlagi regresijskega modela (angl. fied values predvidena vrednos). To lahko predsavimo na naslednji način: * *... ˆ ) ( k ik i i i i x x x y y E 2 2 0, ako da dobimo: X y ˆ (53). Razlika med ŷ in y je napaka, ki je predsavljena na način: y y u ˆ in u y y ˆ. Vekor napak je ključni elemen pri meodi navadnih najmanjših kvadraov, na osnovi kaerega lahko določimo ocene regresijskih koeficienov. Pri našem modelu so vrednosi vekorja y in vrednosi marike X znane, vendar je vrednos vekorja isa, ki jo želimo izračunai. To sorimo ako, da uporabimo logiko navadnih najmanjših kvadraov. To pomeni, da mora bii vsoa kvadraov napak i e (angl. squared errors) najmanjša, kar se da. Funkcijo, kaere minimum iščemo, lahko zapišemo ko: n i n i i i i y y e e e f 2 2 ) ˆ ( ˆ) ( ˆ) ( y y y y ) ( ) ( X y X y. X X y X X y y y Vse skupaj poenosavimo: X X y X y y 2 (54). Najnižja možna vrednos funkcije velja pri 0 f, kjer je parcialni odvod f, upoševajoč vse elemene enak 0. Na koncu zapišimo: X y X X f, kjer velja da vsak odvod velja 0 x x f ) (, ako da imamo:

58 2X X 2X y 0 (55), X X X y (56), ˆ ( X X ) X y. (57). Meoda navadnih najmanjših kvadraov je isa, pri kaeri izberemo ise ocene koeficienov, kjer minimiziramo kvadrae razlik med dejanskimi in predvidenimi vrednosmi odvisnih spremenljivk. Poziivni vidiki uporabe meode navadnih najmanjših kvadraov so: meoda je lahko izvedljiva in učinkovia z uporabo računalnika (zajea že v preprosih računalniških programih), lažje je uporabii maemaično analizo ko na primer pri kakšni drugi regresijski meodi, enosavna za razumevanje, s o cenilko dobimo rezulae, ki se jih da z lahkoo inerpreirai. Sedaj napišimo še nekaj pomanjkljivosi meode navadnih najmanjših kvadraov: če želimo zanesljive rezulae, moramo v raziskavo vključii večjo količino podakov, rezulai podane regresije so občuljivi na funkcionalno obliko proučevanega modela, če saisična napaka ni pravilno inerpreirana. Vse o lahko vodi v različno razumevanje in inerpreacijo samih rezulaov, ki pa so seveda odvisni že od oblike modela, ki je bil zasavljen na začeku ocenjevanja. 4.2 Regresijski model panelnih podakov Linearni regresijski model zapišemo v naslednji obliki: yi k 0 xi xi22... x * ik k* uik (58), kjer i predsavlja presečne enoe ( i =, 2,, N), k pa časovne enoe proučevanega obdobja ( k =, 2,, N). meri parcialne učinke x * na y ik i v časovnem obdobju k za enoo i. k V primeru panelnih regresij moramo predposavii, da je regresijski koeficien pri posamezni pojasnjevalni spremenljivki enak za vse i in k, regresijska konsana pa se razlikuje med presečnimi enoami. Na podlagi zgoraj navedenega zapišemo regresijski model ko: y x u (59), kjer x * ik i k i ik ik predsavlja vekor s pojasnjevalnimi spremenljivkami, elemeni vekorja pa so, 2,..., k, kjer pomeni regresijski koeficien pri prvi pojasnjevalni spremenljivki. Parameer predsavlja učinke vseh dejavnikov, ki so značilni za o enoo in se v času ne i 52

59 spreminjajo. Predposavka za slučajno napako u ik pa je neodvisna er enakomerna porazdeljenos v času in med enoami, kjer za arimeično sredino velja, da je enaka 0, varianca pa je 2 u. Če vzamemo, da pomeni i N salnih neznanih paramerov, in predposavimo, da so vse x * neodvisne od vseh u ik ik, lahko model poimenujemo model s salnimi učinki (angl. fixed effecs model) in ga zapišemo: Če vzamemo, da pomeni sredino nič in varianco y i k N id j ij x u ik ik (60). i slučajne spremenljivke, ki se porazdeljujejo z arimeično 2, hkrai pa predposavimo, da so e neodvisne od vseh pojasnjevalnih spremenljivk, lahko model poimenujemo model s slučajnimi učinki (angl. random effecs model) in ga zapišemo ko: y x u (6). i k i ik i ik 4.3 Model insrumenalnih spremenljivk ali IV-model Za pojasnjevalno spremenljivko regresije, če je v korelaciji s saisično napako u : Vzroki za endogenos: x k se predposavlja, da je endogena v modelu linearne X 0 u (62). izpuščene oziroma nedosopne spremenljivke: nedosopnos podakov preprečuje uporabo drugih spremenljivk ko dodanih regresorjev, napake pri merjenju: nepopolno merjenje spremenljivk, sočasnos: vsaj eden od regresorjev x k je sočasno deerminiran z y ( y X u ). Če endogenos ignoriramo, je meoda navadnih najmanjših kvadraov nekonsisenna. Meoda insrumenalnih spremenljivk ponuja splošno rešiev v primeru endogenosi regresorjev. Sama meoda zaheva uporabo spremenljivk, ki imajo vlogo insrumenov. Insrumen je opazovana spremenljivka Z, pri čemer mora Z zadosii dvema pogojema, in sicer: Z je nekoreliran z u, kar pomeni Z 0 besedami: Z je eksogen. Z mora bii koreliran z X. u, kar pomeni, da Z u 0, z drugimi 53

60 Sedaj predposavimo, da imamo insrumenalne spremenljivke Z, ki zadosijo zgornjima dvema pogojema, da H predsavlja ševilo insrumenov in predsavlja ševilo regresorjev. Tako velja: ˆ ( ZX ) Zy (63). IV Skraka, meoda insrumenalnih spremenljivk odpravlja problem enodogenosi regresorjev, ki predsavljajo problem pri meodi navadnih najmanjših kvadraov, ki je posledično zaradi ega nekonsisenna. 5 EMPIRIČNA ANALIZA Empirično analizo bom začela s predsavivijo razsevnih diagramov, emu pa bo sledila predsaviev rezulaov, ki sem jih dobila z uporabo meod, ko so meoda navadnih najmanjših kvadraov, panelna regresija s salnimi učinki, panelna regresija s slučajnimi učinki in meoda insrumenalnih spremenljivk. 5. Razsevni diagram Posamezne odvisnosi bom predsavila udi z razsevnimi diagrami. Na Sliki 22 sem prikazala odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom prihodkov v kapialu, na Sliki 23 pa odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom sroškov dela v kapialu. Slika 24 prikazuje odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom noranjih virov v kapialu. Vse ri slike kažejo podake podjeij za obdobje med leoma 2006 in Slika 22: Razsevni diagram odvisnosi med odsokom invesicij v kapialu in odsokom prihodkov v kapialu v podjejih za obdobje Iz razsevnega diagrama (Slika 22) je razvidno, da obsaja poziivna odvisnos med opazovanima kaegorijama (odsoek invesicij v kapialu in odsoek prihodkov v kapialu). 54

61 Slika 23: Razsevni diagram odvisnosi med odsokom invesicij v kapialu in odsokom sroškov dela v kapialu v podjejih za obdobje Iz razsevnega diagrama (Slika 23) je razvidno, da obsaja poziivna odvisnos med odsokom invesicij v kapialu in odsokom sroškov dela v kapialu, vendar je očino, da delovno inenzivna podjeja invesirajo manj. Slika 24: Razsevni diagram odvisnosi odsoka invesicij v kapialu in odsoka noranjih virov v kapialu v podjejih za obdobje Iz razsevnega diagrama (Slika 24) ni razvidno, da bi obsajala odvisnos odsoka invesicij v kapialu in odsoka noranjih virov v kapialu, saj je variabilnos med opazovanimi enoami prevelika. 5.2 Rezulai regresije in predsaviev regresijskega modela z uporabo nepravih spremenljivk pri meodi najmanjših kvadraov V magisrskem delu sem se odločila proučevai invesicijsko obnašanje podjeij skozi invesicijsko enačbo (47), prav ako sem se odločila, da v model dodam še nepravo (angl. dummy) spremenljivko, in sicer lasnišvo podjeja, panogo, v kaerih podjeja delujejo, in 55